1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 通信通信 | 通信通信 推荐推荐（维持维持） 万物互联时已至，模组先行迎爆发万物互联时已至，模组先行迎爆发 2020年年02月月22日日 物联网行业深度报告（一）物联网行业深度报告（一） 上证指数上证指数 3040 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 130 3.4 总市值（亿元） 18123 2.9 流通市值 （亿元） 12807 2.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.9 18.6 23.7 相对表现 7.1 8.8 3.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 招商通信周周谈（2020

2、 年第 7周） ：5G 室内频段许可正式下发，小基站建设步入全新阶段 2020-02-16 2、 通信行业掘金 5G 应用方向系列（二）短期 or 长期？深度解析云视频发展机会2020-02-12 3、 招商通信周周谈（2020 年第 6周） ：短期需求与远期愿景共振，云计 算 有 望 迎 来 最 佳 投 资 机 遇 2020-02-09 万物互联时代已经到来，物联网是下一代信息技术产业繁荣的基础。随着产业链成熟度的提升，物联网第一个繁荣期已至，2020 年物联网景气度仍将持续提升。无线通信模组是物联网产业链中确定性最高且率先受益环节，也是万物互联的基础，随着通信制式的迭代以及新应用场景的孵化

3、，无线模组厂商有望维持高速增长。 物联网景气度持续提升，物联网模组企业将率先受益。物联网景气度持续提升，物联网模组企业将率先受益。供给侧端/管/云/边技术均已陆续成熟，需求端轻量级物联网应用也已率先落地，物联网产业链初步成熟。物联网终端设备连接数呈指数级增长，IHS 预计 2025 年全球物联网设备数将达到754 亿台，未来 10 年复合增长率高达 17.21%。物联网大规模应用开启，无线模组是实现物体联网的关键元器件，模组厂商有望率先受益。 模组价格下探已逐步见底，模组价格下探已逐步见底，5G 模组出货有望带动毛利率提升。模组出货有望带动毛利率提升。2017-2019 年无线通信模组价格持续

4、下滑，主要由于行业竞争加剧以及运营商加大补贴两大因素所致。2020 年运营商大概率取消补贴，市场竞争回归价值，4G 模组价格下行的外在压力将有所缓解。叠加 5G、V2X 等新产品的批量出货，行业整体毛利率水平有望实现触底反弹。LTE CAT.1 模组有望成为下一个替换风口。 模模组组行业呈现寡头竞争格局， 国内模组企业差异化布局。行业呈现寡头竞争格局， 国内模组企业差异化布局。模组行业当前竞争激烈，预计未来模组市场的份额将会进一步向头部集中，具有规模优势的龙头企业将会核心受益。对于聚焦细分领域的行业参与者，我们认为需要深入考察其所在细分领域的行业空间以及竞争格局，目前来看车联网、工业物联网、能

5、源物联网均为比较可观的细分方向，对深耕细分领域以及具有较高市占率的模组企业也同样值得关注。 投资建议：投资建议：物联网正以超预期速度发展。作为模组行业的风向标，物联网终端连接数高速增长。目前蜂窝通信模组需求逐步从 2G/3G 向 NB-IoT/4G/5G 转移，叠加新应用场景的陆续出现，带动无线模组市场景气度持续提升。重点关注具有全产品线布局+海外优质渠道的物联网模组龙头公司【移远通信】，物联网 M2M 终端领先厂商【移为通信】；深耕车联网、能源物联网、消费电子细分赛道且具有较强盈利能力的模组企业【广和通】、【有方科技】也值得密切跟踪。重点推荐：移远通信、移为通信；建议关注：有方科技、广和通、

6、日海智能、高新兴。 风险提示：中美贸易摩擦升级、物联网发展不及预期、行业竞争加剧。风险提示：中美贸易摩擦升级、物联网发展不及预期、行业竞争加剧。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 移远通信 244.41 2.70 2.33 3.56 105.0 68.6 13.1 强烈推荐-A 广和通 82.55 0.72 1.28 1.88 64.7 44.0 20.0 强烈推荐-A 高新兴 5.73 0.31 -0.67 0

7、.06 -8.5 98.0 1.8 审慎推荐-A 日海智能 20.53 0.23 0.32 0.60 63.5 34.2 3.0 审慎推荐-A 移为通信 59.24 0.77 1.00 1.34 59.3 44.2 10.3 强烈推荐-A 有方科技 64.95 0.65 0.93 1.15 69.8 56.6 12.2 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -15-10-5051015Feb/19Jun/19Oct/19Jan/20(%)通信沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、宏观物联网：万物互联领跑 5G，2020 仍是景气之年 . 6 1、我们正站在万物互联大时

8、代，代际更迭的起点 . 6 2、物联网繁荣期已至，把握 2020 年产业大机遇 . 7 3、政策驱动型物联网应用先发，产业及消费物联网基本同步发展 . 8 二、中观物联网：应用场景的爆发推动模组行业高速增长 . 10 1、万物互联模组先行：模组是物联网当前确定性最高的受益环节 . 10 2、模组行业的增长主要受下游应用场景爆发的驱动 . 13 3、LTE CAT.1 模组有望成为下一个替换风口 . 14 4、4G 模组价格下探即将见底，5G 模组出货有望带动毛利率回温 . 16 三、微观物联网：要规模还是攻细分？做模组还是产终端？ . 18 1、模组行业具有五大特点和三大制胜关键 . 18 2

9、、精选模组行业龙头企业，关注细分赛道“小而美”玩家 . 21 2.1 移远通信：优质的海外渠道+丰富的产品线布局打造行业龙头 . 22 2.2 广和通：优质模组厂商，M2M+MI 双轮驱动业绩持续高速增长 . 29 2.3 有方科技：深耕智能电网领域，车联网后装产品顺利出海 . 36 2.4 移为通信：战略聚焦海外市场，国内 M2M 终端领先厂商 . 42 2.5 日海智能：“云+端+解决方案”布局打造公司核心竞争力 . 52 2.6 高新兴：聚焦车联网，从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期 . 58 四、投资建议 . 63 图表目录 图 1：网络发展的三个阶段 . 6 图

10、 2：中国互联网普及率 . 7 图 3：物联网技术成熟度曲线 . 7 图 4：2020 年全球物联网连接比重图 . 7 图 5：2018-2022 年中国物联网产业规模及预测值 . 8 图 6：通过银联认证的智能 POS 机出货量（万台） . 9 行业研究行业研究 Page 3 图 7：2015-2018 年模组企业营收（亿元） . 9 图 8：中国政策驱动的物联网应用需求最大 . 9 图 9：全球物联网设备连接数量及预测情况 . 10 图 10：2018-2022 年中国物联网连接规模及预测值 . 10 图 11：全球物联网模组出货量（百万片） . 11 图 12：无线通信模组行业驱动因素

11、. 11 图 13：全球蜂窝通信模组销量 . 12 图 14：全球部分地区 2G 退网 . 12 图 15：中国智能电表及用电信息采集设备中标情况 . 13 图 16：智能水表市场需求量（万台） . 13 图 17：2015-2020 年联网 POS 机、智能 POS 机规模 . 14 图 18：中国共享单车市场规模 . 14 图 19：我国共享充电宝市场规模 . 14 图 20：3GPP UE Category . 15 图 21：LTE CAT.1 市场供需侧均大力推动 . 16 图 22：2017-2018 国内主流模组厂家营业额及增长率（单位：亿元） . 19 图 23：模组行业的五大

12、特点和三大制胜关键 . 19 图 24：2018 年移远通信芯片采购金额占 82.33% . 20 图 25：2018 年有方科技主芯片成本占营业成本 53.7% . 20 图 26：模组厂商单位加工费对比 . 21 图 27：2018 年全球蜂窝物联网模组出货量市场份额 . 23 图 28：2018 年全球蜂窝物联网模组出货营收市场份额 . 23 图 29：2019 年前三季度全球主要模组厂商模块销售额数据 . 23 图 30：2018 年国内主要模组公司营收境内外占比 . 25 图 31：2016-2018 年国内主要模组公司境内外销售毛利率 . 25 图 32：公司综合毛利率情况 . 2

13、6 图 33：移远通信费用率情况 . 26 图 34：移远通信历史 PE Band . 27 图 35：移远通信历史 PB Band . 27 图 36：广和通前五大股东（截至 2019/11/29） . 30 图 37：广和通分行业收入情况（万元） . 31 行业研究行业研究 Page 4 图 38：广和通毛利率情况（分行业） . 31 图 39：广和通推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片平台的模组 . 32 图 40：广和通历史 PE Band . 34 图 41：广和通历史 PB Band . 34 图 42：有方科技股权结构图（截至 2019 年 5 月） . 37 图

14、43：智能电网各环节投资规模（亿元） . 39 图 44：2018 年电力自动化细分市场结构 . 39 图 45：有方科技分产品收入情况（万元） . 39 图 46：有方科技毛利率情况 . 40 图 47：有方科技历史 PE Band . 40 图 48：有方科技历史 PB Band . 40 图 49：公司收入结构（分地区） . 43 图 50：2018 年公司收入结构（分产品） . 43 图 51：移为通信产业链上下游结构 . 44 图 52：公司自主研发设计六大系统 . 45 图 53：可比公司毛利率情况 . 45 图 54：可比公司净利率情况 . 45 图 55：$30B+ globa

15、l industrial IoT and connected vehicle TAM . 46 图 56：非私人商用车辆使用无线 M2M 渗透率 . 46 图 57：UBI 渗透率情况 . 46 图 58：CalAmp SaaS 服务收入占比逐步提升 . 47 图 59：公司营业收入及增速 . 48 图 60：公司归母净利润及增速 . 48 图 61：公司费用情况（万元） . 49 图 62：经营活动产生的现金流量 . 49 图 63：资产负债率（%） . 49 图 64：移为通信历史 PE Band . 50 图 65：移为通信历史 PB Band . 50 图 66：公司收入结构（分产品）

16、 . 53 图 67：公司毛利率情况（分产品） . 53 图 68：艾拉云平台 . 54 行业研究行业研究 Page 5 图 69：日海智能联合滴滴 AI Lab 发布 AI 智盒 . 55 图 70：日海智能历史 PE Band . 56 图 71：日海智能历史 PB Band . 56 图 72：高新兴车载终端及路侧产品支撑 . 59 图 73：可比公司毛利率情况 . 60 图 74：公司收入占比情况 . 60 图 75：公司费用情况 . 60 图 76：高新兴历史 PE Band . 61 图 77：高新兴历史 PB Band . 61 图 78：通信行业历史 PE Band . 64

17、图 79：通信行业历史 PB Band . 64 表 1：LTE CAT.1 全球市场空间测算 . 16 表 2：2018 年同行业公司芯片采购成本对比 . 24 表 3：2016-2018 年模组公司单位加工费(元/片） . 24 附：财务预测表（移远通信） . 28 表 4：按销售模式划分的主营业务收入 . 31 表 5：配售对象具体获配情况 . 33 表 6：非公开发行募集资金使用计划（单位：万元） . 33 附：财务预测表（广和通） . 35 表 7：公司主要产品及其应用领域 . 37 附：财务预测表（有方科技） . 41 表 8：2018 年至 2021 年限制性股票成本摊销情况测算

18、（万元） . 48 附：财务预测表（移为通信） . 51 表 9：募集资金用途（万元） . 55 附：财务预测表（日海智能） . 57 附：财务预测表（高新兴） . 62 表 10：估值对比表 . 63 行业研究行业研究 Page 6 一、宏观物联网：万物互联领跑 5G，2020 仍是景气之年 1、我们正站在万物互联大时代，代际更迭的起点 物联网是万物互联的基础，也是未来智慧工厂、智慧城市、智慧社区、智慧家庭等应用物联网是万物互联的基础，也是未来智慧工厂、智慧城市、智慧社区、智慧家庭等应用场景实现的基础。场景实现的基础。网络发展可分为三个阶段，电话网络时代、互联网络时代、以及即将进入的物联网络

19、时代。所谓物联网技术，是把电子、通信、计算机三大领域的技术融合起来，在互联网的基础上实现物物相连。互联网作为物联网的基础，目前我国互联网的普及率已达到 61.2%（截止 2019.6） ， “物联” 、 “智联”得以逐步实现。物联网产业链成熟度持续提升，网络基础设施（蜂窝网络、LPWAN 等）部署日益完善，上游芯片、终端亦能实现规模商用。下游无论是消费级还是产业级的物联网需求也已萌芽。物联网物联网是下一代是下一代信息产业信息产业繁荣的基础，物联网产业链有望陆续受益。繁荣的基础，物联网产业链有望陆续受益。 图图 1：网络发展的三个阶段：网络发展的三个阶段 资料来源：招商证券 物联网是一个“慢热型

20、”产业，物联网是一个“慢热型”产业，与互联网的发展路径相似，与互联网的发展路径相似，经过多年的培育，经过多年的培育，物联网也物联网也必将在未来几年某个时间节点上实现爆发式增长。必将在未来几年某个时间节点上实现爆发式增长。1997 年被称为“中国互联网元年” ，经历了 20 年的行业沉浮，一批批互联网企业逐步站稳脚跟，赢得市场。在全球企业市值 100 强中， 腾讯、 阿里巴巴等互联网企业在近两年陆续登榜。 基于互联网的扫码支付、共享单车和网购更是在中国的“新四大发明”中占其三。物联网是一个“慢热型”的产业，从 2009 年温总理提出“感知中国”口号以来，我国物联网产业的发展已经历了 10年的起伏

21、，从最初国家大力支持的基于农业大棚数据化管理的种植物联网，到养殖物联网、环境监控物联网，再到当下如火如荼的车联网以及智慧城市。从技术成熟度曲线来从技术成熟度曲线来看，物联网行业已逐步看，物联网行业已逐步从低从低谷期谷期迈向复苏期，随着物联网设备成本的大幅下降，加上迈向复苏期，随着物联网设备成本的大幅下降，加上AI 和大数据等辅助技术加持，物联网真正能够对下游客户产生降本增效的作用。和大数据等辅助技术加持，物联网真正能够对下游客户产生降本增效的作用。未来物联网有望复制互联网时代的光辉，产生新一代的物联网领军企业。 行业研究行业研究 Page 7 图图 2：中国互联网普及率：中国互联网普及率 图图

22、 3：物联网技术成熟度曲线：物联网技术成熟度曲线 资料来源：工信部、招商证券 资料来源：CSDN、招商证券 2、物联网繁荣期已至，把握 2020 年产业大机遇 5G 赋能物联网，但赋能物联网，但 5G 网络并非所有物联网应用的“充分必要条件” ，部分中低速率要网络并非所有物联网应用的“充分必要条件” ，部分中低速率要求的物联网应用已抢先落地。求的物联网应用已抢先落地。 市场上通常将物联网作为5G最典型应用进行分析和预判，但我们认为，在物联网的起步阶段，2G/3G/4G/NB-IOT 网络已经能够初步满足部分物体联网需求，物联网的落地速度远快于 5G。过去三年诸如智慧城市、共享经济、移动支付等中

23、低速率物联网需求已经初步展现，未来 5G 将赋能更大规模、更密集连接、更高速率的物联网应用，实现物联网产业的更高价值。 目前物联网以轻量级应用为主导， 重量级物联网应用仍需目前物联网以轻量级应用为主导， 重量级物联网应用仍需5G网络赋能。网络赋能。 2016-2018年，共享单车、移动支付、远程抄表、共享充电宝等应用领域的物联网连接数呈现高速增长态势，目前物联网仍以较小数据传输量、时延等级较低的轻量级应用为主，未来随着5G 网络的建设，物联网承载的数据量将实现指数级增长，并逐步从数据搜集转向数据应用、远程控制等深度物联网应用。诸如车联网、工业互联网等重度物联网场景也将在未来三年陆续落地。 图图

24、 4：2020 年全球物联网连接比重图年全球物联网连接比重图 资料来源：华为、招商证券 物联网行业的第一个繁荣期已至，物联网行业的第一个繁荣期已至，2020 年物联网产业仍将保持快速增长。年物联网产业仍将保持快速增长。从需求端来看，政策性驱动物联网（智慧城市等） 、生产性物联网（智慧工厂、车联网、智慧农业12.344.161.20.010.020.030.040.050.060.070.-------072017-0

25、82018-09 行业研究行业研究 Page 8 等） 、消费性物联网（智能家居、智能穿戴等）需求都已陆续出现，部分场景已初步完成市场教育阶段，迎来大规模的扩张。我们认为，物联网我们认为，物联网通用性强，是一项通用性强，是一项具有强具有强可可复复制性的技术，基于端、管、云、边的制性的技术，基于端、管、云、边的基础基础架构，可以将一个场景的成功应用复制到其他架构，可以将一个场景的成功应用复制到其他场景中，实现物联网场景中，实现物联网产值的迅速产值的迅速扩张。扩张。根据 2019 年 MWC 公开数据，2020 年中国物联网产业规模有望超过1.5万亿元， 同比增长10.7%， 大概率超额完成十三五

26、预设目标。物联网东风已至，且景气周期延续性强，物联网东风已至，且景气周期延续性强，2020 年物联网产业机遇不容小觑。年物联网产业机遇不容小觑。 图图 5：2018-2022 年中国物联网产业规模及预测值年中国物联网产业规模及预测值 资料来源：2019MWC、招商证券 3、政策驱动型物联网应用先发，产业及消费物联网基本同步发展 在政府相关政策驱动下， 形成了多个相关行业物联网的刚性需求， 促成物联网在这些行在政府相关政策驱动下， 形成了多个相关行业物联网的刚性需求， 促成物联网在这些行业的快速落地业的快速落地。与海外市场相比，国内的物联网应用落地节奏差别较大，政策驱动型的物联网应用落地远远快于

27、海外市场， 其次是企业自发的物联网应用需求以及消费者自发的物联网需求。 以移动支付为例， 2018 年人民银行发布 条码支付安全技术规范(试行)和条码支付受理终端技术规范(试行) ，规定自 2018 年 4 月 1 日起，使用支付宝、微信等扫码付款，静态二维码单日付款不能超过 500 元，如果在超过 500 元的消费场所需用 POS 机扫描消费者手机生成的动态条码。央行的移动支付新规催化了智能 POS机的需求，受益于智能 POS 机出货量的高速增长，2018 年移远通信、芯讯通 LTE 模块出货量大幅提升，带动业绩高速增长。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0

28、%16.0%0500000002500020182019E2020E2021E2022E中国物联网产业规模（亿元）YoY 行业研究行业研究 Page 9 图图 6：通过银联认证的智能：通过银联认证的智能 POS 机出货量（万台）机出货量（万台） 图图 7：2015-2018 年模组企业营收（亿元）年模组企业营收（亿元） 资料来源：中国银联、招商证券 资料来源：Wind、招商证券（芯讯通 18 年为 3-12 月数据） 基于政策驱动型的产业物联网需求和基于消费升级型的消费物联网需求相互叠加， 为物基于政策驱动型的产业物联网需求和基于消费升级型的消费物联网需求相互叠加， 为物

29、联网产业的发展提供了有效的市场支撑和巨大的增长联网产业的发展提供了有效的市场支撑和巨大的增长空间。空间。 政策驱动的物联网典型应用包括智慧城市中各类公共事务、安全类应用。目前比较明确的方向包括：智慧城市（日海智能） 、泛在电力物联网（有方科技）等。在相关领域具有领先市场地位和较早布局的厂家有望在首轮政策驱动型物联网应用落地之时率先受益。 企业自发的物联网应用需求将陆续落地。企业自发的物联网应用需求将陆续落地。 企业自发物联网应用需求主要体现在四大方面：智能化生产、网络化协同、个性化定制和服务化转型。工业物联网应用潜力巨大，应用模式初步形成。根据 Markets and Markets 调查报告

30、显示，2018 年全球工业物联网的市场规模约 640 亿美元，预计将在 2023 年增至 914 亿美元，其中中国和印度的增速贡献最高。我们判断，工业互联网将是物联网产业中价值最高、规模最大的应用场景之一。 消费者自发的物联网需求也已初见端倪。消费者自发的物联网需求也已初见端倪。根据 Strategy Analytics 的预测，2018 年全球智能家居设备、系统和服务的消费者支出总额接近 960 亿美元，未来 5 年的复合增长率为 10%，预计 2023 年将达到 1,550 亿美元。目前大量厂商开始将智能家居作为发展方向， 通过软硬件一站式解决方案， 提供智能安防、 智能家居控制、 智能照

31、明、智能娱乐等综合服务。 图图 8：中国政策驱动的物联网应用需求最大：中国政策驱动的物联网应用需求最大 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 900%135%151%0%200%400%600%800%1000%020040060080020018通过银联认证的智能POS机出货量（万台）同比增长0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00芯讯通移远通信广和通有方科技20018 行业研究行业研究 Page 10 二、中观物联网：应用场景的爆发推动模组行业高速增长 1、万物互联模组先行：模组是物联网当前确定性最高的受益环节 物联网模组

32、是物联网行业当前确定性最高、 落地最早的产业链环节。 而物联网模组是物联网行业当前确定性最高、 落地最早的产业链环节。 而物联网连接数物联网连接数则则是物联网模组行业景气度的风向标。是物联网模组行业景气度的风向标。从产业链角度来看，无线通信模组处于物联网行业中上游，通过集成芯片以及其他电子元器件，使得模块具备联网通信功能，进而交付给下游终端客户使用。目前物联网下游应用仍处于“试水”阶段，小颗粒应用仍占主导，存在较大的不确定因素。因此，在物联网从概念逐步走向落地的拐点，模组企业业绩率先兑现。近两年相关企业或通过把握机遇一跃成为行业龙头，或通过在细分领域深耕有所收获，目前行业寡头竞争格局已初步确立

33、。 物联网仍处于起步期，未来五年连接数仍将持续增长物联网仍处于起步期，未来五年连接数仍将持续增长，带动模组出货量稳步提升，带动模组出货量稳步提升。根据GSMA 统计数据，2010-2018 年全球物联网设备连接数保持高速增长，CAGR 达到20.9%。2019-2025 年全球物联网设备连接数仍将保持平稳较快增长，2025 年全球物联网设备（包括蜂窝和非蜂窝）联网数量将达到 252 亿，年均复合增长率约为 15.3%。通常情况下，每增加一个物联网连接数，将增加 1-2 个无线模组。根据 ABI Research统计数据，2018 年全球物联网模组出货量为 2.35 亿片，预计到 2023 年将

34、增长到 15亿片，CAGR 达到 45%。 图图 9：全球物联网设备连接数量及预测情况全球物联网设备连接数量及预测情况 图图 10：2018-2022 年中国物联网连接规模及预测值年中国物联网连接规模及预测值 资料来源：GSMA、招商证券 资料来源：2019MWC、招商证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05003002000019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球物联网设备连接数量（亿）增长率（%）233142557034.8%35.5%31.0%

35、27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02040608020182019E2020E2021E2022E中国物联网连接规模（亿）增长率（%） 行业研究行业研究 Page 11 图图 11：全球物联网模组出货量（百万片）全球物联网模组出货量（百万片） 资料来源：ABI Research、招商证券 技术升技术升级和级和新应用场景出现是无线通信模组行业发展的两大主要驱动因素。新应用场景出现是无线通信模组行业发展的两大主要驱动因素。1）技术持续迭代升级。随着下游应用的不断丰富，对无线通信模组的数据传输能力、功耗、覆盖都提出了更高的要求，无线通信模组也逐步从 2G/3G 向 4G/5

36、G/NB-IoT/e-MTC 升级。技术的升级带来单品价值的提升，从而带动相关厂商实现增长。2）新应用场景不断出现。互联网日渐普及，人们对于物联网的认知也愈发清晰。一方面，出于对管理效率的改善，企业越来越多的自发选择运用物联网技术进行日常管理（诸如工业互联网、智慧车队等） ；另一方面，新经济的出现也会带动大颗粒市场的爆发（诸如共享单车、共享滑板车、共享充电宝等） 。 图图 12：无线通信模组行业驱动因素：无线通信模组行业驱动因素 资料来源：招商证券 行业目前正处于行业目前正处于 4G 技术升级带来的第一个繁荣期，技术升级带来的第一个繁荣期， 4G 模组替换会在短期成为行业增模组替换会在短期成为

37、行业增 行业研究行业研究 Page 12 长的驱动力量。 但从长远来看， 下游需求的扩张才是无线通信模组行业发展的长期驱动长的驱动力量。 但从长远来看， 下游需求的扩张才是无线通信模组行业发展的长期驱动力。力。短期来看，全球运营商进入 2G/3G 退网期，产品迭代替换维持行业高景气度。目前全球存量的通信模组产品通信制式以 2G 为主，随着欧洲、北美及南美地区以及我国的运营商逐步退出 2G/3G 网络， 未来 4G/5G 模组的出货以及新市场的打开将维持行业高景气度。目前 2G、3G 模组市场规模已开始出现下滑，未来两年 LTE 模块仍将保持高速增长，预计 2021 年达到峰值。5G 模块的销售

38、有望从 2020 年开始，并在 2024 年超越4G模块的销量。 无线通信模组产业规模和相关厂商盈利能力正处于快速攀升阶段，并有望延续至 2020 年。 图图 13：全球蜂窝通信模组销量：全球蜂窝通信模组销量 资料来源：Strategy Analytics、招商证券 全球全球 2G 逐步退网已成确定性趋势，短期内逐步退网已成确定性趋势，短期内 LTE 模块仍将占主导，其中模块仍将占主导，其中 LTE CAT.1 模模组占比将逐年提升。组占比将逐年提升。 图图 14：全球部分地区：全球部分地区 2G 退网退网 资料来源：中国移动、招商证券 行业研究行业研究 Page 13 2、模组行业的增长主要

39、受下游应用场景爆发的驱动 随着移动支付和共享经济的双双兴起，国内物联网模组公司后来居上。2014 年起，随着移动互联网的快速发展，共享单车在国内应运而生，芯讯通和移远通信分别成为摩拜单车和 ofo 共享单车的无线模组供应商。2015 年，支付宝和微信先后进军线下扫码支付市场，2016 年国内第三方移动支付的规模增长超两倍，达到 38 万亿元。在移动支付和共享经济的带动下，国内模组厂商的发展速度迅速提升。与此同时，移远通信和芯讯通开始发力海外市场，依靠性价比优势不断抢占全球市场份额。2015 年，芯讯通无线通信模组出货量首次攀升至全球第一。 2015-2018 年，无线模组行业的高速增长主要受到

40、三个应用场景爆发的驱动：年，无线模组行业的高速增长主要受到三个应用场景爆发的驱动：1）智能）智能三表；三表；2）共享经济；）共享经济；3）移动支付等。）移动支付等。 政策推动智能三表高速渗透政策推动智能三表高速渗透，智能电表已进入新的轮换周期，智能电表已进入新的轮换周期 智能三表在过去 5 年经历了一轮高速渗透期，截止目前，智能电表渗透率最高，约为 90%， 市场最为成熟； 智能燃气表经过运营商的大力推广， 其渗透率超过 50%；智能水表目前智能水表目前渗透率渗透率约为约为 25%，在阶梯水价推行，以及，在阶梯水价推行，以及 NB-IoT 技术商用的大背技术商用的大背景下，景下，2019 年年

41、 NB-IoT 水表开始水表开始放量放量，相关表计厂商业绩高速增长，相关表计厂商业绩高速增长，但整体渗透，但整体渗透率仍较低率仍较低，2020 年即将进入第一轮高渗透周期。年即将进入第一轮高渗透周期。 2019 年开始，智能电表完成第一轮渗透，第一批智能电表轮换期已至；智能燃气表与智能水表仍有渗透空间。根据国家质量监督检验检疫总局颁布的中华人民共和国国家计量检定规程 ， 1级和2级智能电表的更换周期为8年。 从2016年开始，运营中的智能电表已经逐步进入更换周期， 2017 年至 2018 年轮换比例较少， 2019年开始，智能电表开始逐渐进入轮换周期的高峰。年开始，智能电表开始逐渐进入轮换周

42、期的高峰。 图图 15：中国智能电表及用电信息采集设备中标中国智能电表及用电信息采集设备中标情况情况 图图 16：智能水表市场：智能水表市场需求量（万台）需求量（万台） 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 资料来源：中国产业信息、招商证券 移动支付场景在我国迅速普及，带动智能移动支付场景在我国迅速普及，带动智能 POS 机出货量机出货量高速增长。高速增长。 2014 年，移动支付应用和服务的爆发，带动了 B 端硬件设备的需求，能够满足融合支付功能的智能 POS 机应运而生。传统 POS 机只能支持银行卡刷卡支付，而智能 POS 机能够满足各种移动支付方式的需求。随着银行卡渗透率的提升，居民消费习

43、惯越加依赖 POS 终端交易，商业银行利益推动，较大的潜在商户规模以及传统 POS 机终端存量更换需求都推动着智能 POS 终端持续增长。2016-2019 年-60%-40%-20%0%20%40%60%0500中国智能电表及用电信息采集设备中标金额（亿元）增速（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%050002500300035004000450050002002020224智能水表需求量（万台）增速（%） 行业研究行业研究 Page 14 间，智

44、能 POS 机年增速均保持在 70%以上。 图图 17：2015-2020 年联网年联网 POS 机、智能机、智能 POS 机规模机规模 资料来源：有方科技招股说明书、招商证券 共享经济经历了一轮高速增长，即将进入产品替换周期共享经济经历了一轮高速增长，即将进入产品替换周期 2016-2018 中国迎来共享经济潮流。以共享单车、共享充电宝为代表的共享经济在过去三年出现了爆发性增长，普及率迅速提升。出于运营方管理、维护的需求，共享物品中都会安装通信模组，实现联网等功能，从而带动我国模组厂商的收入增长。根据国家信息中心中国共享经济发展年度报告（2019） ，我国未来三年共享经济整体年均增速将在 3

45、0%以上。物联网在共享经济领域的主要应用包括共享洗衣机、共享空调、共享充电宝、共享单车、共享净水器、共享按摩椅等共享租赁设备。随着新型共享场景的出现以及损耗设备的替换，预计共享租赁市场规模仍将保持持续性增长。 图图 18：中国共享单车市场规模：中国共享单车市场规模 图图 19：我国共享充电宝市场规模我国共享充电宝市场规模 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 3、LTE CAT.1 模组有望成为下一个替换风口 LTE CAT.1 模组模组兼顾制式、 性能、 功耗、 成本兼顾制式、 性能、 功耗、 成本优势优势， 是， 是 2G 模组的最模组的最佳替代者佳替代者之一之一

46、。 3GPP用 Cat.120 来衡量用户终端设备的无线性能，也就是划分终端速率等级。Cat.1 支持736%73%33%27%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0500300350200192020市场规模（亿元）增速（%）66.7%53.3%43.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%00.511.522.533.520172018E2019E2020E市场规模（亿元）增速（%） 行业研究行业研究 Page 15 的终端下行速率最大为 10Mbps，能实现更低功耗、更低

47、成本物联网设备连接到 LTE 网络。由于全球的由于全球的 4G LTE 运营商都是基于运营商都是基于 3GPP Release8 协议版本部署，运营商无需协议版本部署，运营商无需升级网络，只需简单的参数配置，允许升级网络，只需简单的参数配置，允许 Cat.1 终端接入网络即可。终端接入网络即可。随着 2G 网络的承载能力进一步减弱，在新部署的物联网连接中 NB-IoT、4G 会逐步替代 2G 模组。目前主流 LTE Cat.4 的高价格并不能被部分行业所接受，NB-IoT 在语音、短信以及连接时效性上略显不足，市场亟需一款价格比 LTE Cat.4 模组更低、连接时效相较 NB-IoT 更高的

48、产品，满足部分中低速率应用场景需求。 图图 20：3GPP UE Category 资料来源：CSDN 技术社区、招商证券 2G 退网叠加退网叠加 Cat.1 定制芯片成熟，定制芯片成熟，LTE CAT.1 模组风口将至。模组风口将至。 （1）运营商 2G 逐步退网已是确定性事件，需要新网络承载新增用户，以及迁移部分 2G/3G 用户。2G 网络承载的物联网用户将逐步迁移到LTE网络上， 目前主流通常选择LTE Cat.1和Cat.4支撑。2019 年 10 月，工信部公开表示，2G/3G 退网条件已逐渐成熟，鼓励运营企业积极引导用户迁移转网，将有限的频率资源和网络资源用到 5G、4G 移动通

49、信网络发展当中，降低整体成本。从转网的选择来看，Cat.4 支持的下行速率达到 150Mbps，但模组价格相对较高；Cat.1 支持的终端下行速率最大为 10Mbps，但成本和功耗相对更低。LTE Cat.1 更适合作为更适合作为 2G 网络的替代者。网络的替代者。 （2）国产 Cat.1 定制芯片已成熟，LTE Cat.1 模组也已能实现规模量产。2017 年，中国电信由于 CDMA 网络成本较高，曾考虑利用Cat.1 迁移物联网用户，但由于当时并没有为 Cat.1 定制设计的芯片，仍然采用 Cat.4芯片做 Cat.1 模组，成本较高，因此没有实现规模应用。2019 年 11 月，紫光展锐

50、发布了全球首颗LTE Cat.1 bis芯片平台春藤8910DM， 能够帮助大幅降低成本。 LTE Cat.1是兼顾制式、性能、功耗、成本的优选物联网解决方案，可广泛应用于共享经济、金融支付、公网对讲、能源、工业控制等场景，有望应用在 2G/3G 退网后的中低速率的市场，市场前景广阔。 供需两侧共同发力，推动供需两侧共同发力，推动 LTE CAT.1 模组在模组在 2020 年加快规模出货。年加快规模出货。从供给侧来看，目前移远通信、广和通、有方科技等主流模组厂商均已在 2019 年末至 2020 年初推出各自的 LTE Cat.1 模组， 有望从供给侧推动挖掘更多应用场景。 LTE CAT.

51、1 模组与 NB-IoT、2G 模组相比具有更好网络覆盖、更快的速度、更低的延时，与传统 LTE Cat.4 模组相比具有更低的成本、更低的功耗，非常适用于对性价比、时延性、网络覆盖、通信速度有要求的应用场景。 目前有方科技、 广和通、 中移物联均选择搭载紫光展锐春藤 8910DM 行业研究行业研究 Page 16 芯片， 而移远通信则采用高通 MDM9x07 芯片， 主流模组厂家均已发力。 从需求侧来看，共享充电宝主流企业来电、街电等公司也已开始与模组厂商接洽，针对替换 LTE Cat.1模块的需求进行讨论。供需双侧共同发力，有望让 Cat.1 获得更多应用场景，形成规模化产业。 图图 21

52、：LTE CAT.1 市场供需侧均大力推动市场供需侧均大力推动 资料来源：招商证券 2G 模块应用较早，产品单价较低，主要应用于共享单车、车载追踪器、可穿戴设备、财产追踪、个人追踪、无线支付、智能计量等应用场景。截至 2019 年，我们预计全球具有存量 2G 模块约 363.4 百万片（根据 Techno Systems Research） ，假设约有 55%将在未来三年逐步替换成 LTE CAT.1 模组（其余部分替换至 NB-IoT，部分替换至 LTE CAT.4） 。 经测算，经测算， LTE CAT.1 未来三年市场规模分别为未来三年市场规模分别为 28.50 亿元、亿元、 88.53

53、 亿元和亿元和 122.30亿元，具有较大的市场空间。亿元，具有较大的市场空间。 表表 1：LTE CAT.1 全球全球市场空间测算市场空间测算 2020E 2021E 2022E LTE CAT.1 出货量（替换） 19.99 99.94 79.95 LTE CAT.1 单价（元） 45 40 30 LTE CAT.1 替换市场规模（亿元) 8.99 39.97 23.98 全球通信模组出货量（百万片） 867 1214 1639 LTE CAT.1 占新增市场比例 5% 10% 20% LTE CAT.1 新增市场规模（亿元） 19.51 48.55 98.32 LTE CAT.1LTE

54、CAT.1 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 28.5028.50 88.5388.53 122.30122.30 资料来源：招商证券测算 4、 4G 模组价格下探即将见底， 5G 模组出货有望带动毛利率回温 国内蜂窝通信模组价格下行压力较大，根据行业调研，我们认为目前价格已接近底部，国内蜂窝通信模组价格下行压力较大，根据行业调研，我们认为目前价格已接近底部，5G 模组出货有望模组出货有望带动行业毛利带动行业毛利率回升。率回升。2017-2019 年，国内以 LTE 模组为代表的蜂窝通信模组价格持续下探，我们分析主要来自内外两层压力：1）内在因素：模组研发、生产的门槛不断降低，国内模组企业数量

55、快速增长，市场竞争加剧导致价格竞争激烈； 行业研究行业研究 Page 17 2） 外在因素： 运营商对模组进行了大额补贴， 使得模组价格进一步接近规模商用边界。从一代产品生命周期来看， 模组厂商新产品抢先市场落地能够在初期获得较高的毛利率回报，随着竞争的加剧，价格将陆续下滑直至平稳。在 5G 模组具有较早研发投入的厂商有望在此轮代际更迭之时抢占一定先机，实现盈利能力的提升。 运营商取消补助，市场竞争回归价值。运营商取消补助，市场竞争回归价值。2016 年，三大运营商通过终端补助的方式刺激物联网应用发展。其中，2017 年中国电信宣布发放 3 亿补贴用于推进 NB-IoT 终端产业链；同年 11

56、 月，中国移动宣布推出 20 亿物联网专项补贴。通过三年的铺垫，目前用户习惯已逐步养成，运营商开始通过升级网络解决方案实现项目收入，市场竞争回归理性，4G 模组价格下行的外在压力将有所缓解。 市场集中度有望进一步往头部集中，市场价格竞争有望趋缓。市场集中度有望进一步往头部集中，市场价格竞争有望趋缓。在过去五年，全球无线通信模组市场格局发生了巨大的变化，具体来说，我们认为整个模组行业的格局变化可分为三步走： 1) 第一步：第一步：无线通信兴起，通信模块行业初创萌芽。早期行业以海外企业为主导，国无线通信兴起，通信模块行业初创萌芽。早期行业以海外企业为主导，国内模组厂商规模较小。内模组厂商规模较小。

57、 海外通信模块企业成立时间较早， 在二十世纪末， Telit （1986年） 、Sierra Wireless（1993 年）陆续成立。而我国模组企业大多成立于二十一世纪初，如芯讯通（2002 年） 、移为通信（2009 年）和移远通信（2010 年）等。在发展初期，中国手机市场尚未兴起，主要以发达国家市场为主。海外通信模块企业凭借先发的技术优势抢占市场，具有较高的市场占有率。 阶段性特点：以海外模组企业为主导，国内企业规模较小 2) 第二步第二步：国内厂商出海，通过性价比优势抢占海外市场，逐步成为全球性龙头。：国内厂商出海，通过性价比优势抢占海外市场，逐步成为全球性龙头。我国模组企业在境外销

58、售具有成本、产品两大优势：上游芯片等原材料厂商通常会对包括中国在内的亚太地区进行一定程度的价格倾斜， 国内企业原材料成本低于海外同行；且由于中国模组企业主要运营、研发人员均设置在国内，运营成本低于海外竞争对手。此外，海外对手研发成本较高，目前仍沿用旧版平台。国产产品不断更新，为客户提供更加快速的响应速度和定制化服务。 阶段性特点：价格竞争激烈，行业平均毛利率下滑（国内市场） 3) 第第三三步：市场份额进一步向头部集中，尾部企业步：市场份额进一步向头部集中，尾部企业逐步退出市场。逐步退出市场。在市场扩张前期，国内通信模块市场竞争压力较大，毛利率持续下滑，小型模组企业资金规模较小，无法实现盈利逐步

59、退出市场。海外市场需要较大的前期投入（资金、验证周期、渠道等） ，目前移远通信、芯讯通在全球已占据前二的出货量份额，规模优势逐步确立。尾部企业或退出市场，或逐步寻求其他转型方向，如：往下游拓展等。 阶段性特点：市场集中度提升，毛利率逐步稳定（国内市场） 行业研究行业研究 Page 18 三、微观物联网：要规模还是攻细分？做模组还是产终端？ 1、模组行业具有五大特点和三大制胜关键 五五大特点：集中度高、上游影响力大特点：集中度高、上游影响力大、大、下游应用场景广、下游应用场景广、毛利率较低、技术门槛有限。毛利率较低、技术门槛有限。1）集中度高：蜂窝通信模块行业主要的壁垒是规模与价格规模与价格。两

60、者又相互影响，所以早期进入的企业具有优势且这种优势持续扩大，造成了行业整体集中度较高的状况；2）价格是通用模组最重要的竞争因素，通用模组 60%或以上成本在芯片或以上成本在芯片；芯片厂商对于芯片的性能设计最为了解，能够通过技术方案支撑，帮助模组企业将芯片性能发挥到最大；3）物联网下游应用场景分散，针对不同行业的需求需要进行一定的定制化开发。对于发展大规模、全行业的模组企业而言，需要针对性地铺设大量细分行业的研发和销细分行业的研发和销售售人员及进行相应投入。4）由于通用模组市场技术主要由芯片厂商决定，所以大的模组企业在技术上差距不大，主要竞争力反映在价格上，从而导致模组产品毛利率较低毛利率较低，

61、尤其在国内，这一现象更为严重；5）芯片是决定模组功能最重要的因素，模组是在芯片商提供的方案基础上进行开发，所以通用模组市场技术门槛不高、细分行业技术门槛不高、细分行业模组具有一定技术门槛，产品稳定性经验极为重要。 根据模组行业特点及厂家出货规模现状，国内模组厂家主要可分为 3 个梯队： 第一梯队“千万级” ：移远通信、芯讯通（日海智能） 采取渠道为主+低价铺量，扩大销售规模； 海外布局，抢占国际份额，利用海外高毛利，反补国内利润。 第二梯队“五百万级” ：广和通、中移、龙尚、骐俊、有方、高新兴、合宙 直销为主、渠道为辅，深耕某个行业或者市场，追求利润（广和通、龙尚、有方、高新兴） ； 通过进入

62、三大运营商的产品库，低价出货，出货量大利润低（骐俊物联、合宙） 。 第三梯队“十万级” ：美格智能、Telit、中移数宽、宽翼、移为等 出货量小、发展空间小，特点分散 结合终端产品销售模组（美格智能、中移数宽、宽翼） 在国内研发，深耕高毛利的海外市场（移为） 国际模组厂家在国内布局（Telit） 行业研究行业研究 Page 19 图图 22：2017-2018 国内主流模组厂家营业额及增长率（单位：亿元）国内主流模组厂家营业额及增长率（单位：亿元） 资料来源：中移物联、招商证券（注：图示 Simcom 为 3-12 月数据；高新兴的模组收入仅 4-5 亿） 三大制胜关键： 规模效应、 产品结构

63、、 战略布局。三大制胜关键： 规模效应、 产品结构、 战略布局。 从收入端来看， 车联网、 移动互联网、工业及能源物联网领域客户价格敏感度较低，且行业具有一定进入壁垒，细分领域龙头毛利率水平相对更高。从成本端来看，上游国产化替代已成为行业共识，广和通、移远通信等模组厂商的 2G 模组均已基本实现国产替代。通过直销方式能够有效降低中间成本，但同时也要平衡对收入端的影响。较大规模的厂商在采购时可获取一定的优惠价格和返利。 模组行业竞争激烈， 但不同厂商的模块在硬件引脚及驱动软件方面均有所不同，模组行业竞争激烈， 但不同厂商的模块在硬件引脚及驱动软件方面均有所不同，客户一旦选定便不会轻易更换， 取得

64、先发规模优势的模组厂客户一旦选定便不会轻易更换， 取得先发规模优势的模组厂商有望凭借自身的成本优势商有望凭借自身的成本优势以及对细分领域的深入理解全面提高自身竞争力。以及对细分领域的深入理解全面提高自身竞争力。 图图 23：模组行业的五大特点和三大制胜关键：模组行业的五大特点和三大制胜关键 资料来源：招商证券 从成本端来看：从成本端来看： 芯片采购成本构成模组厂商的主要成本来源芯片采购成本构成模组厂商的主要成本来源。 芯片采购成本构成物联网模组的主要成本来源， 芯片价格变动对模组厂商的定价和毛利具有直接重大影响。 2018年移远通信芯片采购支出占采购总额比例达到 82.33%，有方科技芯片采购

65、支出占采购总额比例为 63.15%。目前平均来看，芯片采购均价有下降的趋势，在 2G 等中低端模块中，我国模组企业逐步加大对国产射频芯片和基带芯片的用量，使得芯片采购均价有所下降。随着我国上游芯片行业的加快发展，未来国产化替代比例将逐步提高，有望进一步降低我国模组厂商的采购成本。 行业研究行业研究 Page 20 记忆芯片：几乎由三星、海力士、镁光三家企业垄断，模组厂商议价能力较弱，采购规模对单价影响不大，不同厂商采购价格差别较小。 射频芯片：种类多、单价低，生产厂家较多，包括思佳讯、威讯、英飞凌等海外厂商和锐迪科、中科汉天下等国内厂商，采购价格差异较大。 基带芯片：主要由高通、联发科、英特尔

66、、英飞凌、锐迪科等公司提供，对采购量较大的客户会给予相对优惠的价格和返利，受规模效应影响较大。 图图 24：2018 年移远通信芯片采购金额占年移远通信芯片采购金额占 82.33% 图图 25：2018 年有方科技主芯片成本占营业成本年有方科技主芯片成本占营业成本 53.7% 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 轻资产模式，通过委外加工聚焦研发与销售环节轻资产模式，通过委外加工聚焦研发与销售环节。 无线模组企业一般采用自采委外加工的生产方式，以轻资产模式运营。委外加工生产模式具有降低生产成本、迅速扩大产品产能、缩短产品面世时间的优势，有利于模组厂商将资源集中

67、到研发和销售环节。 移远通信加工规模大且自动化程度高， 单位加工费低于行业平均水平； 有方科技产销规移远通信加工规模大且自动化程度高， 单位加工费低于行业平均水平； 有方科技产销规模较小，单位加工成本较高。模较小，单位加工成本较高。通信模块厂商的委外单位加工费主要受到公司委托加工量的影响，同时还与产品电路复杂程度、具体产品的质量要求以及委外加工企业的生产条件有关。自 2016 年起，移远通信逐步将产能从信太通讯转向佳世达和伟创力，实现从生产到测试、包装的全自动化生产，不断提高产能，降低不良率。由于全自动生产线同时只能生产同一细分型号产品，若更换产品则需要一定时间进行换线和调试，故而仅在故而仅在

68、单品产量较大时，全自动生产线才有助于降低成本。单品产量较大时，全自动生产线才有助于降低成本。 19.20%28.09%28.54%6.50%7.10%0.39%26.07%1.99%记忆芯片射频芯片基带芯片其他芯片PCBPN 型器件晶体器件阻容感元器件结构件及其他24.67%15.45%13.58%36.04%7.19%3.07%基带芯片射频芯片记忆芯片其他原材料委外加工其他业务成本 行业研究行业研究 Page 21 图图 26：模组厂商单位加工费对比：模组厂商单位加工费对比 资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券 2、精选模组行业龙头企业，关注细分赛道“小而美”玩家 目前来看，物联网模

69、组行业寡头竞争格局已初步建立。传统分析一般将物联网模组企业以出货量/出货规模为标准进行分类，但通过对产业链深入调研，本文率先从战略布局角度来分析几大模组企业，并对不同的细分方向进行讨论分析。 1） 模组行业龙头，专注于物联网模组行业：移远通信移远通信 2） 聚焦优质下游应用领域，在细分行业具有明显优势，毛利率水平较高：广和通、有广和通、有方科技、高新兴方科技、高新兴 3） 产业链整合，逐步往下游终端探索：日海智能（模组日海智能（模组+解决方案） 、有方科技（模组解决方案） 、有方科技（模组+终端） 、高新兴（模组终端） 、高新兴（模组+终端）终端） 我们认为，物联网行业景气度持续提升，2020

70、 年仍将是物联网模组行业的景气之年。但模组行业当前竞争激烈，预计未来模组市场的份额会进一步向头部集中，具有规模优势的龙头企业将会核心受益。对于聚焦细分领域的行业参与者，我们认为需要深入考察所在细分领域的行业空间以及竞争格局，目前来看车联网、工业物联网、能源物联网均为比较可观的细分方向， 对相关领域具有深入理解和较高市占率的企业也同样值得关注。 行业研究行业研究 Page 22 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 移远通信移远通信 603236.SH 目标估值：N/A 当前股价：244.41 元 2020年年02月月22日日 优质的海外渠道优质的海外渠道+丰富的产品线布局打造行业龙头丰富的产品线布

71、局打造行业龙头 基础数据基础数据 上证综指 3040 总股本（万股） 8918 已上市流通股（万股） 2230 总市值（亿元） 218 流通市值（亿元） 55 每股净资产（MRQ） 18.6 ROE（TTM） 9.9 资产负债率 39.4% 主要股东 钱鹏鹤 主要股东持股比例 23.78% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 29 78 456 相对表现 28 68 436 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是全球稀缺的具有全球优质销售网络的无线通信模组龙头企业，在全球模组市场份额排名第一，规模效应显著。龙头地位助力公司打造研发优势，新产品布局领先，即将迈入收

72、获周期，首次给予 “强烈推荐-A”投资评级。 全球蜂窝物联网模组市场份额第一，公司龙头地位确立全球蜂窝物联网模组市场份额第一，公司龙头地位确立。2019 年前三季度公司模块收入达到 28.6 亿元，位于全球第一，从出货量和销售额两方面领先其他国内外竞争者。在规模效应下，公司有利于：1）降低边际成本（采购成本/加工成本）；2）持续投入研发。随着无线通信制式从 2G 向 5G 演进，公司持续加大研发，2020 年有望进入收获期。 公司拥有齐全的海外认证体系，海外渠道壁垒已初步建立，竞争壁垒难以打破。公司拥有齐全的海外认证体系，海外渠道壁垒已初步建立，竞争壁垒难以打破。海外市场毛利率显著高于境内市场

73、毛利率， 拓展海外市场有助于提升公司整体毛利率水平。公司目前销售区域覆盖中国、欧洲、亚非拉和北美等多个区域。公司成立之后就开始展开海外认证，率先建立了较为齐全的海外认证体系，海外渠道优势已初步建立，竞争壁垒难以打破。 毛利率企稳，价格战或接近尾声，短期加大投入支撑未来高成长。毛利率企稳，价格战或接近尾声，短期加大投入支撑未来高成长。2019 年上半年，公司综合毛利率为 20.96%，前三季度小幅上升至 21.38%，公司毛利率保持稳步向上趋势，一方面由于经过一轮洗牌，行业竞争格局已呈现寡头格局，叠加运营商取消补贴，价格战激烈程度有所缓解；另一方面由于公司高端业务占比逐步提升，带动毛利率稳步提高

74、。 投资建议：投资建议：2020 年物联网行业加速发展，连接数持续提升，无线模组厂商核心受益。模组行业规模效应显著，产销规模对毛利率水平影响较大，移远通信在全球模组市场份额排名第一，规模效应凸显。公司率先出海，已在海外建立渠道、认证壁垒，带动整体毛利率提升，公司盈利能力与其他模组厂商相比具有一定的领先优势。 预计 2019-2021 年归母净利润分别为2.07亿元、 3.16亿元、4.98 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 105.0、68.6 和 43.7 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：中美贸易风险提示：中美贸易摩擦升级、物联网发摩擦升级、物联网发展不及预

75、期、行业竞争加剧。展不及预期、行业竞争加剧。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 1661 2701 4045 5976 8427 同比增长 190% 63% 50% 48% 41% 营业利润(百万元) 91 191 219 335 528 同比增长 369% 110% 14% 53% 57% 净利润(百万元) 82 180 207 316 498 同比增长 296% 121% 15% 53% 57% 每股收益(元

76、) 1.22 2.70 2.33 3.56 5.60 PE 200.5 90.6 105.0 68.6 43.7 PB 35.1 24.9 12.3 10.5 8.6 资料来源：公司数据、招商证券 -500500300350Jul/19Nov/19(%)移远通信沪深300 行业研究行业研究 Page 23 一、行业龙头规模效应凸显，海外渠道占据先发优势 全球全球蜂窝物联网蜂窝物联网模组市场份额第一，公司龙头地位确立。模组市场份额第一，公司龙头地位确立。我们认为我们认为，规模效，规模效应是通信模应是通信模组行业的关键成功因素之一。组行业的关键成功因素之一。从出货量来看，20

77、18 年移远通信出货量约 4784 万片，所占市场份额为 25%，位列全球首位。2019 年仅上半年，公司蜂窝通信模组出货量已超过 3000 万片，带动公司收入高速增长。在规模效应下，公司有利于：1）降低边际成本（采购成本/加工成本） 。公司芯片采购规模较大，因此可以获得一定的价格优惠及返利。且无线模组企业一般采用委外加工的生产方式，以轻资产模式运营。移远通信加工规模大且自动化程度高，单位加工费低于行业平均水平。2）持续投入研发。随着无线通信制式从 2G 向 5G 演进，蜂窝通信模组也需要不断迭代更新，并通过更复杂的定制化操作，满足不同行业的特殊需求。 图图 27：2018 年全球蜂窝物联网模

78、组出货量市场份额年全球蜂窝物联网模组出货量市场份额 图图 28：2018 年全球蜂窝物联网模组出货营收市场份额年全球蜂窝物联网模组出货营收市场份额 资料来源：Counterpoint、招商证券 资料来源：Counterpoint、招商证券 2019 年前三季度公司模块收入份额全球第一，从出货量和销售额两方面领先其他国内年前三季度公司模块收入份额全球第一，从出货量和销售额两方面领先其他国内外竞争者。外竞争者。2019 年前三季度，移远通信模块销售收入达到 28.6 亿元，超出排名第二位的 Sierra Wireless 3.5 亿元，荣登全球模组销售收入榜首，龙头地位确立。 图图 29：2019

79、 年前三季度全球主要模组厂商模块销售额数据年前三季度全球主要模组厂商模块销售额数据 资料来源：移远通信、招商证券 从采购成本来看，芯片厂商通常基于 1）芯片最终应用领域 2）应用的芯片功能（技术0552019年前三季度模块销售额（亿；人民币） 行业研究行业研究 Page 24 壁垒较低的芯片返利较高） ；3）客户的市场规模和地位；4）客户的价格承受能力以返利形式给予采购商一定商业折扣。因此，具有明显规模优势以及市场地位的移远通信在移远通信在采购芯片时能够获得较高的价格优惠和返利；采购芯片时能够获得较高的价格优惠和返利；从加工成本来看，由于全自动生产线同时只能生产同一细分型

80、号产品，若更换产品则需要一定时间进行换线和调试，故而仅在单品产量较大时，全自动生产线才有助于降低成本。公司选择了自动化程度较高的伟创力加工厂， 2018 年公司单位加工费为年公司单位加工费为 3.13 元元/片， 较行业平均水平 （片， 较行业平均水平 （4.85 元元/片） 低片） 低 35%。 表表 2：2018 年同行业公司芯片采购成本对比年同行业公司芯片采购成本对比 芯讯通芯讯通 移远通信移远通信 有方科技有方科技 广和通广和通 记忆芯片记忆芯片 略低于移远通信略低于移远通信 21.6921.69 元元/ /片片 （- -17.66%17.66%） 23.2223.22 元元/ /片片

81、 ( (- -7.01%)7.01%) 低于行业平均水平低于行业平均水平 产品分布均匀 2017 年 4G 模组销量增速较快，2018 年大容量芯片采购占比下降 以4G大容量记忆芯片为主 以 2G、3G 小容量记忆芯片为主 射频芯片射频芯片 低于行业平均水平低于行业平均水平 1.631.63 元元/ /片片 （- -25.34%25.34%） 1.881.88 元元/ /片片 ( (- -37.95%)37.95%) 处于行业中游处于行业中游 国产射频芯片替代 采用 RDA 射频芯片 RFMD 射频芯片（2016年) 基带芯片基带芯片 略低于移远通信略低于移远通信 12.0112.01 元元/

82、 /片片 （+14.11%+14.11%） 30.7630.76 元元/ /片片 （+14.95%+14.95%） 处于行业中游处于行业中游 采购规模较大，获得返利优惠 4G：高通、联发科、翱捷科技（采购规模较大，采购单价较低） NB-IoT：海思、联发科 2G：紫光展锐、联发科 高通，4G 模块占比进一步提高 2G 产品主要采用 RDA基带芯片，3G 主要以英特尔基带芯片为主 资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券 表表 3：2016-2018 年模组公司单位加工费年模组公司单位加工费(元元/片）片） 企业名称企业名称 2016 2017 2018 单位加工费 单位加工费 变动 单位加

83、工费 变动 有方科技 3.73 4.42 18.50% 5.76 30.4% 芯讯通 4.48 3.17 -29.24% - - 广和通 3.24 3.57 10.19% 3.94 10.4% 行业平均行业平均 3.82 3.72 -2.53% 4.85 30.4% 移远通信 3.00 3.23 7.67% 3.13 -3.1% 资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券（2016-2017 年数据来源于移远招股书，2018 年数据根据计入营业成本的委外加工费和当期产量计算得出） 公司拥有齐全的海外认证体系，海外渠道壁垒已初步建立，竞争壁垒难以打破。公司拥有齐全的海外认证体系，海外渠道壁垒已

84、初步建立，竞争壁垒难以打破。海外市海外市场毛利率显著高于境内市场毛利率场毛利率显著高于境内市场毛利率， 拓展海外市场有助于提升公司整体毛利率拓展海外市场有助于提升公司整体毛利率水平水平。 公司目前销售区域覆盖中国、欧洲、亚非拉和北美等多个区域。海外销售的模组需要通过三道认证：强制性认证、一致性认证和运营商认证，除了高额的认证费用以外，单项认除了高额的认证费用以外，单项认证的申请周期约证的申请周期约 2 至至 6 个月个月。 公司成立之后就开始展开海外认证， 率先建立了较为齐全的海外认证体系。尽管国内其他模组企业也在陆续布设海外渠道，但仍需资金以及时间来通过海外认证以及打开销售渠道，公司海外优势

85、已初步建立，竞争壁垒难以打破。 行业研究行业研究 Page 25 2018 年，公司海内外收入各占一半，由于海外模组市场价格较为平稳，海外销售毛利率相对较高，占据海外渠道优势的企业也将获得毛利率安全保障。2019 年三季报，公司销售毛利率为 21.38%， 较 2018 年底提升 0.97 个百分点， 在国内价格下行的背景下，公司仍能维持良好的毛利率水平，足见海外渠道的黄金意义所在。 图图 30：2018 年国内主要模组公司营收境内外占比年国内主要模组公司营收境内外占比 图图 31：2016-2018 年国内主要模组公司境内外销售毛利率年国内主要模组公司境内外销售毛利率 资料来源：公司年报、招

86、商证券 资料来源：公司年报、招商证券 0%20%40%60%80%100%120%移远通信广和通有方科技 日海智能高新兴境内境外10%20%30%40%201620172018移远通信（境内）广和通（境内）日海智能（境内）移远通信（境外）广和通（境外）日海智能（境外） 行业研究行业研究 Page 26 二、毛利率企稳，短期加大投入支撑未来高成长 新产品：重视研发投入和技术创新，新产品：重视研发投入和技术创新，5G、车规级模组推出有望带来持续、车规级模组推出有望带来持续增长动力。增长动力。公司产品系列不断完善升级，在 NB-IoT 模块、智能模块、汽车前装模块、5G 模块等领域具备明显的先发优势

87、。 公司研发人员规模在国内模组厂商中排名第一， 新产品研发一公司研发人员规模在国内模组厂商中排名第一， 新产品研发一直走在行业前沿，同类产品有望领先其他厂商投放市场，把握新应用的核心盈利期，并直走在行业前沿，同类产品有望领先其他厂商投放市场，把握新应用的核心盈利期，并与核心客户锁定。与核心客户锁定。从产品生命周期来看，新产品在率先落地的初期阶段有望实现较高毛利率，带动整体毛利率水平提升。公司典型同类产品可比竞争对手早研发 3 个月以上，目前部分新产品正处于样片测试阶段，预计将在 2020 年实现规模出货，为公司带来新的收入增长动力。 毛利率企稳，价格战或毛利率企稳，价格战或接近尾声。接近尾声。

88、2019 年上半年，公司综合毛利率为 20.96%，前三季度小幅上升至 21.38%，公司毛利率保持稳步向上趋势，一方面由于经过一轮洗牌，行业竞争格局已呈现寡头格局，叠加运营商取消补贴，价格战激烈程度有所缓解；另一方面由于公司高端业务占比逐步提升，带动毛利率稳步提高。 新市场：新市场：2019 年公司加大销售投入，为打开新市场奠定基础。近两年公司处于初期扩年公司加大销售投入，为打开新市场奠定基础。近两年公司处于初期扩张阶段，人员扩张迅猛，在研发、销售渠道等多方面进行布局，导致利润端短期承压张阶段，人员扩张迅猛，在研发、销售渠道等多方面进行布局，导致利润端短期承压。2019 年前三季度公司销售费

89、用同比增长 56%，管理费用同比增长 114%，研发费用同比增长 107%。公司目前拟在合肥投资建设智能制造中心，主要用于无线智能模块的研发生产测试。我们认为，自有工厂有利于提升对新产品的响应速度和质量，并通过打通上游增厚毛利，并加强对外协工厂的议价权。随着收入规模的扩张，当前的渠道布局以及研发投入回报有望在 2020 年开始逐步显现，目前公司净利率已处于低位，未来仍有较大提升空间。 图图 32：公司综合毛利率情况：公司综合毛利率情况 图图 33：移远通信费用率情况：移远通信费用率情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 23.05%18.02%20.41%21.38%

90、10.00%15.00%20.00%25.00%5.1%4.3%4.6%4.4%5.4%3.1%2.7%4.5%8.7%6.0%6.1%7.8%-0.2%-1.0%-0.1%1.0%-2%0%2%4%6%8%10%20019前三季度销售费率管理费率研发费率财务费率 行业研究行业研究 Page 27 图图 34：移远通信移远通信历史历史 PE Band 图图 35：移远通信移远通信历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 45x65x85x105x130x0500300Jul/19Jan/20(元)8.6x1

91、4.9x21.1x27.4x33.7x0500300Jul/19Jan/20(元) 行业研究行业研究 Page 28 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 762 1184 2705 3404 4376 现金 126 283 845 1034 1100 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 32 32 44 66 93 应收款项 101 212 482 474 661 其它应收款 26 43 64 95 133 存货 273 495 834 1100 1499 其他 204 120

92、 436 635 890 非流动资产非流动资产 45 108 180 213 241 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 22 68 110 144 171 无形资产 11 20 53 55 58 其他 12 20 16 14 12 资产总计资产总计 806 1292 2885 3617 4616 流动负债流动负债 341 637 1124 1557 2077 短期借款 0 61 202 230 223 应付账款 267 384 641 931 1327 预收账款 20 21 31 46 66 其他 54 172 250 349 461 长期负债长期负债 0 0 0 0 0 长期借款

93、0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 341 637 1124 1557 2077 股本 67 67 89 89 89 资本公积金 274 284 1170 1170 1170 留存收益 124 305 502 800 1280 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 465 655 1761 2060 2540 负债及权益合计负债及权益合计 806 1292 2885 3617 4616 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经营活动现金流 17 84 (390

94、) 239 150 净利润 82 180 207 316 498 折旧摊销 9 15 19 30 36 财务费用 2 1 3 5 5 投资收益 (1) (0) (5) (8) (10) 营运资金变动 (78) (119) (632) (107) (393) 其它 3 8 18 2 14 投资活动现金流投资活动现金流 (90) (12) (86) (55) (54) 资本支出 (31) (72) (91) (63) (64) 其他投资 (59) 60 5 8 10 筹资活动现金流筹资活动现金流 182 58 1037 5 (30) 借款变动 (96) 57 142 28 (7) 普通股增加 17

95、 0 22 0 0 资本公积增加 251 9 887 0 0 股利分配 (8) (10) (10) (18) (18) 其他 17 2 (3) (5) (5) 现金净增加额现金净增加额 109 131 562 189 66 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1661 2701 4045 5976 8427 营业成本 1361 2150 3235 4825 6874 营 业 税 金 及 附 加 2 2 4 6 8 营业费用 71 123 197 287 365 管理费用 52 73 106 141 169 研发费用 100 16

96、4 287 384 492 财务费用 (17) (2) 3 5 5 资产减值损失 5 10 6 6 6 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 5 8 10 营业利润营业利润 91 191 219 335 528 营业外收入 2 1 2 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 93 193 221 337 530 所得税 12 12 14 21 33 净利润 82 180 207 316 498 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 82 180 207 316 498 主要财务比

97、率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 190% 63% 50% 48% 41% 营业利润 369% 110% 14% 53% 57% 净利润 296% 121% 15% 53% 57% 获利能力获利能力 毛利率 18.0% 20.4% 20.0% 19.3% 18.4% 净利率 4.9% 6.7% 5.1% 5.3% 5.9% ROE 17.5% 27.5% 11.8% 15.4% 19.6% ROIC 13.9% 24.8% 10.6% 14.0% 18.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 42.3% 49.3% 39.0% 43

98、.1% 45.0% 净负债比率 0.0% 4.7% 7.0% 6.4% 4.8% 流动比率 2.2 1.9 2.4 2.2 2.1 速动比率 1.4 1.1 1.7 1.5 1.4 营运能力营运能力 资产周转率 2.1 2.1 1.4 1.7 1.8 存货周转率 6.6 5.6 4.9 5.0 5.3 应收帐款周转率 20.0 17.3 11.7 12.5 14.8 应付帐款周转率 8.3 6.6 6.3 6.1 6.1 每股资料（元）每股资料（元） EPS 1.22 2.70 2.33 3.56 5.60 每股经营现金 0.25 1.26 -4.38 2.69 1.68 每股净资产 6.96

99、 9.80 19.81 23.17 28.57 每股股利 0.15 0.15 0.20 0.20 0.20 估值比率估值比率 PE 200.5 90.6 105.0 68.6 43.7 PB 35.1 24.9 12.3 10.5 8.6 EV/EBITDA 48.3 19.8 16.7 10.9 7.1 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 29 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 广和通广和通 300638.SZ 目标估值：N/A 当前股价：82.55 元 2020年年02月月22日日 优质模组厂商，优质模组厂商，M2M+MI双轮驱动业绩持续高速增长双轮驱动业绩持续高速增

100、长 基础数据基础数据 上证综指 3040 总股本（万股） 13422 已上市流通股（万股） 4048 总市值（亿元） 111 流通市值（亿元） 33 每股净资产（MRQ） 4.1 ROE（TTM） 27.0 资产负债率 56.6% 主要股东 张天瑜 主要股东持股比例 44.84% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 16 28 177 相对表现 15 18 157 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商，在消费电子领域具有显著领先优势，综合业务体量在国内排名第三。聚焦产品多样化发展及大客户战略布局，公司逐步迈入收获

101、期，盈利能力领先同行，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。 精选消费电子赛道，公司毛利率水平位于国内同行首位。精选消费电子赛道，公司毛利率水平位于国内同行首位。公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商。消费电子产品毛利率显著高于M2M 业务，公司在 MI 领域市场份额领先，5G 时期笔记本电脑无线通信模块内置率仍有提升空间。未来公司将与英特尔和联发科共同开发 5G M.2 模块，主导 5G M.2 模块的制造、销售和分销等。我们认为公司凭借在笔记本电脑市场的竞争优势，仍有望在 5G 时代保持领先。 国产化替代有助于国产化替代有助于降低采购成本，降低采购成本， 公司推出搭载紫光展锐公

102、司推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片芯片平台的模组， 有望把握平台的模组， 有望把握 2020 年年 2G 模组替换模组替换+新应用机遇新应用机遇。 LTE Cat.1 的性价比优势有望使其成为 2020 年无线通信芯片与模组厂商竞相卡位的重点领域，公司是国内首批推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片的模组厂家之一，有望把握市场格局变化以及 2G 向 4G 演进带来的量价齐升机遇。 七亿定增落地， 加码超高速通七亿定增落地， 加码超高速通信模块及信模块及 5G 通信技术研发。通信技术研发。 公司获证监会核准，非公开发行股票募资近七亿元。通过本次定增，公司资产结构将进

103、一步优化，营运资金将得到较大补充， 在 5G 启动之初布局潜力产业， 抢占蓝海市场份额，重点关注智能家居、智能工厂、智能汽车等细分应用场景新机遇，继而拓宽公司盈利面。 投资建议：投资建议：公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商，在消费电子领域具有显著领先优势，综合业务体量在国内排名第三。公司业绩高速发展，盈利能力领先同行。预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为1.71 亿元、2.52 亿元、3.54 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 64.7、44.0 和 31.3 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：公司市场拓展不及预期、市场竞争加剧、

104、风险提示：公司市场拓展不及预期、市场竞争加剧、MI 业务收入占比下滑业务收入占比下滑 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 563 1249 1987 2762 3682 同比增长 64% 122% 59% 39% 33% 营业利润(百万元) 48 97 193 285 400 同比增长 28% 104% 99% 48% 41% 净利润(百万元) 44 87 171 252 354 同比增长 9% 98% 97% 4

105、7% 40% 每股收益(元) 0.55 0.72 1.28 1.88 2.63 PE 150.6 115.3 64.7 44.0 31.3 PB 17.9 22.3 8.5 7.4 6.2 资料来源：公司数据、招商证券 -50050100150Feb/19Jun/19Oct/19Jan/20(%)广和通沪深300 行业研究行业研究 Page 30 一、背靠英特尔，打造高毛利消费电子通信模组产品 从业务结构来看，公司主营业务为蜂窝通从业务结构来看，公司主营业务为蜂窝通信模组销售，主要应用于信模组销售，主要应用于 M2M（车联网、智车联网、智能电网、移动支付、安防监控等能电网、移动支付、安防监控等

106、）和）和 MI（笔记本电脑、平板电脑（笔记本电脑、平板电脑、电子书等消费电子、电子书等消费电子产品产品）领域，）领域，MI 收入占比约收入占比约 35%。公司自 2017 年开始收入出现明显提升，主要得益于两大细分应用领域的增长： 移动支付以及笔记本电脑。 其中， 移动支付业务 （属 M2M）是公司营收的主要来源， 目前公司在传统 POS 机市场份额已达到 25%以上， 智能 POS机的持续渗透有望为公司带来持续增长空间。在移动互联网（MI）板块，英特尔持股2.05%，有利于公司进入 PC、PDA 市场，显著提高综合毛利率水平。 图图 36：广：广和通和通前五大股东（截至前五大股东（截至 20

107、19/11/29） 资料来源：Wind、招商证券 精选消费电子赛道， 公司毛利率水平位于国内同行首位。精选消费电子赛道， 公司毛利率水平位于国内同行首位。 消费电子产品毛利率显著高于消费电子产品毛利率显著高于M2M 业务，业务，经过经过 4G 时期的全面互联网市场教育，时期的全面互联网市场教育，PC 产品加载无线通信模块的需求有产品加载无线通信模块的需求有望重启， 笔记本电脑无线通信模块内置率仍有提升空间望重启， 笔记本电脑无线通信模块内置率仍有提升空间。 在无线通信模组价格持续下滑的情况下，公司毛利仍保持稳定提升，主要由于公司 MI 产品线毛利率始终保持在 30%以上， 成为拉动公司整体毛利

108、水平的关键。 2019 年前三季度， 公司综合毛利率 27.02%，同比增长 4.1 个百分点，预计主要得益于毛利率较高的 PC 端无线通信模组增长。英特尔持有公司 2.05%股权， 公司移动互联网领域 3G 产品主要适配于英特尔微处理器平板电脑。为了平滑平板电脑市场萎缩所带来的影响，公司 2016 年开始在移动互联网领域布局公司产品在电子书及笔记本电脑的应用，拓展亚马逊、惠普、联想等客户，目前笔记本电脑普及率持续提升，在 4G 网络的普及以及流量单价持续下降的背景下，用户对网络的需求不再局限于 WIFI 和有线网络，在 5G 时期我们预计 PC 产品无线通信模块内置率有望进一步提升，公司 M

109、I 业务后劲充足。 2019年 12 月， 英特尔宣布将与联发科共同开发、 验证和支持 5G调制解制器解决方案，其中，英特尔负责制定 5G 解决方案规格，重点关注在笔记本电脑细分市场中的关键部署，打消了市场对英特尔在 5G 时代笔记本电脑市场是否继续投入的疑虑。广和通将作为该解决方案的首家模块供应商，与英特尔和联发科共同开发 5G M.2 模块，主导 5G M.2 模块的制造、销售和分销等。我们认为公司凭借在笔记本电脑市场的竞争优势，我们认为公司凭借在笔记本电脑市场的竞争优势，仍仍有望在有望在 5G 时代保持领先。时代保持领先。 行业研究行业研究 Page 31 图图 37：广和通分行业收入情

110、况（万元）：广和通分行业收入情况（万元） 图图 38：广和通毛利率情况（分行业）：广和通毛利率情况（分行业） 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 以直销为主，在保持市场敏感度的同时，也带来了较高的毛利率水平。以直销为主，在保持市场敏感度的同时，也带来了较高的毛利率水平。公司已在国内一线城市包括北京、上海、南京、杭州、福州等建立办事处，专门负责各自区域的销售管理，并为客户提供技术服务支持。公司掌握并管理重要客户资源，能够及时获取客户的需求和反馈信息，与客户建立并保持稳定的关系，确保了收入的稳定性。在维持与原有客户关系稳定的同时，公司通过接触一线物联网应用，保持市场敏感度，

111、不断扩展新客户、新行业，使得公司销售收入能稳步增长。与此同时，直销通过减少中间环节，毛利率水平相对较高，保障了公司的盈利能力。为了适应物联网行业的高速成长，公司在加强国内外的营销布局，提高产品的市场覆盖面的同时，持续加强代理渠道的拓展，以弥补直销体系的不足，进一步完善营销队伍建设。 表表 4：按销售模式划分的主营业务收入：按销售模式划分的主营业务收入 2016 2015 2014 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直销 26,533.83 77.27% 20,909.35 64.38% 20,695.82 70.95% 代销 - - - - 2,625.58 9.00% 经销 7,803.1

112、9 22.73% 11,570,62 35.62% 5,849.37 20.05% 合计合计 34,337.01 100.00% 32,479.97 100.00% 29,170.76 100.00% 资料来源：公司招股说明书、招商证券 2019 年公司业绩亮眼，年公司业绩亮眼，2020 年有望继续把握物联网黄金发展机遇。年有望继续把握物联网黄金发展机遇。2020 年 1 月 18日，公司公布 2019 年度业绩预告，预计实现归母净利润 1.65-1.82 亿元，相比 2018年实现净利润 0.87 亿元增长 90%-110%。四季度单季度实现净利润预计为 0.45-0.62亿元，同比增长 5

113、5.17%-113.79%，维持高速增长态势。2019 年，公司积极把握物联网行业发展机遇，持续拓展高速 MI、车联网以及中低速 M2M 等市场，营业收入及利润均实现了良好增长。其中，M2M 领域将会随着 4G 在物联网的应用的不断加深以及 5G 未来投入商业化应用而保持快速增长。预计 2020 年公司有望继续维持现有竞争优势，一方面继续巩固在消费电子市场的优势，稳定毛利率水平；一方面有望继续突破新市场，打开增量空间。 19.5%25.6%58.3%88.7%-2.9%-32.9%79.8%236.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000040000600008

114、00000018M2MMI其他M2M同比MI同比25.94%23.40%19.52%36.23%38.20%30.09%28.23%26.79%23.19%27.02%15%20%25%30%35%40%20019前三季度M2MMI综合毛利率 行业研究行业研究 Page 32 二、国产化替代降本，LTE Cat.1 模组率先落地 国产化替代有助于国产化替代有助于降低采购成本，降低采购成本，公司推出搭载紫光展锐公司推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片平台的模芯片平台的模组，有望把握组，有望把握 2020 年年 LTE

115、 模组替换模组替换+新应用机遇新应用机遇。基于部分国产芯片厂商的 2G 产品已经能够满足部分终端工业客户需求，公司自 2012 年以来开始采购锐迪科基带芯片替代英特尔 2G 基带芯片，目前 2G 产品所用基带芯片主要为 RDA 芯片。2016 年，公司4G 产品引入国产 ZTE 平台进一步提升产品竞争力。2019 年 11 月，紫光展锐发布了全球首颗 LTE Cat.1 bis 芯片平台春藤 8910DM，广和通正是搭载该芯片平台的首批模组厂家之一，LTE Cat.1 是兼顾制式、性能、功耗、成本的优选物联网解决方案，可广泛应用于共享经济、金融支付、公网对讲、能源、工业控制等场景，有望应用在

116、2G/3G退网后的中低速率的市场， 市场前景广阔。 我们认为，我们认为， LTE Cat.1 模组模组兼顾价格和性能，兼顾价格和性能，根据对下游进行调研，发现部分根据对下游进行调研，发现部分下游行业具有强烈替换意愿（共享经济、智能下游行业具有强烈替换意愿（共享经济、智能 POS 机机等） ，等） ， LTE Cat.1 有望成为有望成为 2020 年无线通信芯片与模组厂商竞相卡位的重点领域， 建议年无线通信芯片与模组厂商竞相卡位的重点领域， 建议持续关注芯片量产、测试情况以及公司持续关注芯片量产、测试情况以及公司 LTE Cat.1 模组的出货情况。模组的出货情况。 图图 39：广和通推出搭载

117、紫光展锐：广和通推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片平台的模组芯片平台的模组 资料来源：紫光展锐、招商证券 LTE Cat.1 对对于于广和通产生的机遇将主要来自于两方面：广和通产生的机遇将主要来自于两方面：1）市场格局）市场格局变化变化带来的新空带来的新空间。间。目前，模组行业市场竞争格局已基本确立，通常来说，技术更迭之际最容易产生市场份额的变化。广和通搭载紫光展锐的 LTE CAT.1 芯片，率先推出国产芯片模组，与移远通信搭载高通芯片的 LTE CAT.1 模组而言，具有一定的价格优势。因此，有望率先抢占一定的市场空间；2）2G 向向 4G 演进带来的量价齐升演进带来的量价

118、齐升。公司 2G 模块主要应用在移动支付、智能电网以及车联网领域，这部分需求将大部分被 LTE-CAT.1 模块所替代。由于 LTE Cat.1 模组相对于 Cat.4 模组较低，加速下游应用从 2G 向 4G 演进速度。除了替换需求之外， 部分中低速率的新型应用场景也将选择搭载LTE CAT.1模组， LTE CAT.1的放量有望对公司收入带来明显的增长推动力。 行业研究行业研究 Page 33 三、定增落地加码 5G 研发，把握 5G 物联网机遇 七亿定增落地，加码超高速通信模块及七亿定增落地，加码超高速通信模块及 5G 通信技术研发。通信技术研发。2020 年 1 月 14 日，公司获证

119、监会核准， 向 5 名特定对象以每股 54.72 元的发行价格 （不低于发行期首日 （2019 年 11 月 7 日） 前二十个交易日公司股票均价的 90%） ， 非公开发行人民币普通股 （A 股）12,792,395 股 ， 募 集 资 金 总 额 人 民 币 699,999,854.40 元 ， 募 集 资 金 净 额 693,931,967.67 元。通过本次定增，公司资产结构将进一步优化，营运资金将得到较大补充，在 5G 启动之期加速布局，紧抓 5G 发展机遇。 表表 5：配售对象具体获配情况配售对象具体获配情况 序号序号 发行对象名称发行对象名称 获配金额（元）获配金额（元） 获配股

120、数（股）获配股数（股） 获获配比例配比例 1 博时基金管理有限公司 139,999,970.88 2,558,479 20.0% 2 深圳前海红土并购基金合伙企业（有限合伙） 199,999,958.40 3,654,970 28.6% 3 红土创新基金管理有限公司 79,999,983.36 1,461,988 11.4% 4 睿远基金管理有限公司 199,999,958.40 3,654,970 28.6% 5 建信（北京）投资基金管理有限责任公司 79,999,983.36 1,461,988 11.4% 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司部分部分募集资金募集资金将投入到下一代新产品

121、的研发当中， 包括超高速通信模块以及将投入到下一代新产品的研发当中， 包括超高速通信模块以及 5G 通通信技术的产业化项目。信技术的产业化项目。其中，超高速通信模块项目将针对移动互联网开展基于 LTE、LTE-A 技术的产业化研究，深化 4G 技术应用，由此为后续应用 5G 技术做好充分准备。目前公司已与联想、惠普等 PC 品牌商签订了框架合作协议，基于其 PC 产品进行多轮次的移动互联网超高速通信模块研发，并为其提供持续的产品供给。 2020 年年我国部分核心城市有望率先实现大规模我国部分核心城市有望率先实现大规模 5G 商用商用，从从而给国内上下游产业链带而给国内上下游产业链带来新的机遇来

122、新的机遇， 5G 通信技术产通信技术产品需求有望在未来品需求有望在未来 2-3 年内放量增长。年内放量增长。 上市公司的主要产品无线通信模块主要应用领域为移动互联网、物联网。目前，在移动互联网方面，由于下游消费需求主要以流媒体、即时通信为主，因此主要消费市场对移动终端产品主要应用 4G 技术；在物联网方面，由于当下物联网应用的数据处理规模较小，主要采用 2G 和 3G 技术。 未来， 随着下游物联网和移动互联网消费模式、 应用领域的改变和拓展，对通信环境的数据处理能力的要求将大幅提高。预计移动互联网领域将继续深化 4G 技术的应用，并逐渐发展 5G 技术；而物联网领域由于智慧城市、车联网和人工

123、智能等业态的发展，数据处理需求加大，通信技术将由 2G 向 4G 和 5G 延伸。公司本次募集资金提前开展关于 5G 无线通信模块的应用研究，尽早布局潜力产业，抢占蓝海市场份额。重点关注智能家居、智能工厂、智能汽车等细分应用场景以及多个细分行业智能整机的产业化工作，延伸核心产品的价值、丰富公司产品体系，继而拓宽公司盈利面。 表表 6：非公开发行募集资金使用计划：非公开发行募集资金使用计划（单位：万元）（单位：万元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟用募集资金投入拟用募集资金投入 总部基地建设项目 19,265.98 18,348.55 超高速通信模块产业化项目 6,940.66 4,21

124、0.57 5G 通信技术产业化项目 35,196.24 22,887.90 信息化建设项目 4,875.15 4,036.20 补充流动资金 19,909.98 19,909.98 合计合计 86,188.01 69,393.20 资料来源：公司公告、招商证券 行业研究行业研究 Page 34 图图 40：广和通广和通历史历史 PE Band 图图 41：广和通广和通历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 30x40x55x70x85x020406080100120Apr/17Oct/17Apr/18Oct/18Apr/19Oct/19(元)9.2

125、x13.3x17.3x21.4x25.4x00708090100Apr/17Oct/17Apr/18Oct/18Apr/19Oct/19(元) 行业研究行业研究 Page 35 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 554 911 1862 2299 2849 现金 83 265 972 1120 1330 交易性投资 0 0 10 10 10 应收票据 57 78 101 138 184 应收款项 195 338 495 635 846 其它应收款 12 43 10 14 18 存货

126、 80 104 166 233 261 其他 128 83 107 149 199 非流动资产非流动资产 60 91 176 173 170 长期股权投资 0 1 1 1 1 固定资产 13 22 20 18 17 无形资产 14 15 41 52 57 其他 33 53 114 102 95 资产总计资产总计 614 1003 2038 2472 3018 流动负债流动负债 240 548 734 967 1232 短期借款 54 177 93 100 105 应付账款 143 296 508 718 949 预收账款 4 2 52 64 89 其他 41 74 81 85 89 长期负债长

127、期负债 6 7 7 7 7 长期借款 0 0 0 0 0 其他 6 7 7 7 7 负债合计负债合计 246 555 741 974 1239 股本 80 121 134 134 134 资本公积金 172 133 827 827 827 留存收益 117 195 336 538 818 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 368 448 1296 1499 1779 负债及权益合计负债及权益合计 614 1003 2038 2472 3018 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经

128、营活动现金流 (123) (9) 179 174 258 净利润 44 87 171 252 354 折旧摊销 5 9 8 12 12 财务费用 3 5 3 (3) (4) 投资收益 (3) (3) (23) (23) (25) 营运资金变动 (155) (114) 33 (73) (90) 其它 (17) 7 (13) 8 10 投资活动现金流投资活动现金流 (129) 56 (61) 14 16 资本支出 (12) (30) (30) (18) (13) 其他投资 (117) 86 (31) 32 29 筹资活动现金流筹资活动现金流 211 112 590 (40) (64) 借款变动 6

129、2 124 (84) 7 5 普通股增加 20 41 13 0 0 资本公积增加 162 (39) 694 0 0 股利分配 (30) (10) (30) (50) (73) 其他 (2) (4) (3) 3 4 现金净增加额现金净增加额 (40) 160 708 148 210 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 563 1249 1987 2762 3682 营业成本 412 959 1486 2053 2711 营 业 税 金 及 附 加 2 5 7 10 13 营业费用 28 45 83 105 140 管理费用 70

130、35 55 75 99 研发费用 0 111 187 260 346 财务费用 2 4 3 (3) (4) 资产减值损失 8 22 (5) 1 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 9 0 0 0 投资收益 8 20 23 23 25 营业利润营业利润 48 97 193 285 400 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额利润总额 48 96 192 284 400 所得税 4 9 21 32 46 净利润 44 87 171 252 354 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 44 8

131、7 171 252 354 主要财务比率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 64% 122% 59% 39% 33% 营业利润 28% 104% 99% 48% 41% 净利润 9% 98% 97% 47% 40% 获利能力获利能力 毛利率 26.8% 23.2% 25.2% 25.7% 26.4% 净利率 7.8% 6.9% 8.6% 9.1% 9.6% ROE 11.9% 19.4% 13.2% 16.8% 19.9% ROIC 10.7% 14.2% 12.4% 15.5% 18.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 40.0%

132、 55.3% 36.4% 39.4% 41.1% 净负债比率 8.7% 17.6% 4.6% 4.0% 3.5% 流动比率 2.3 1.7 2.5 2.4 2.3 速动比率 2.0 1.5 2.3 2.1 2.1 营运能力营运能力 资产周转率 0.9 1.2 1.0 1.1 1.2 存货周转率 7.4 10.4 11.0 10.3 11.0 应收帐款周转率 3.1 3.7 3.9 4.0 4.1 应付帐款周转率 3.4 4.4 3.7 3.3 3.3 每股资料（元）每股资料（元） EPS 0.55 0.72 1.28 1.88 2.63 每股经营现金 -1.54 -0.07 1.34 1.29

133、 1.92 每股净资产 4.60 3.70 9.66 11.16 13.25 每股股利 0.13 0.25 0.37 0.54 0.76 估值比率估值比率 PE 150.6 115.3 64.7 44.0 31.3 PB 17.9 22.3 8.5 7.4 6.2 EV/EBITDA 202.2 102.2 53.2 36.8 26.5 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 36 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 有方科技有方科技 688159.SH 目标估值：N/A 当前股价：64.95 元 2020年年02月月22日日 深耕智能电网领域，车联网后装产品顺利出海深耕智能电

134、网领域，车联网后装产品顺利出海 基础数据基础数据 上证综指 3040 总股本（万股） 9168 已上市流通股（万股） 1866 总市值（亿元） 60 流通市值（亿元） 12 每股净资产（MRQ） 5.3 ROE（TTM） 10.0 资产负债率 39.4% 主要股东 深圳市基思瑞投资发展有限公司 主要股东持股比例 23.61% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 223 223 223 相对表现 224 214 203 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司是智能电网细分领域龙头，政策利好我国智能电网建设，智能表计厂商加速出海，公司未来市场份额仍有望持续提升。公司积

135、极拓展海外车联网后装市场，盈利能力领先同行，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。 政策利好智能电网建设，公司政策利好智能电网建设，公司市场份额领先，有望核心受益。市场份额领先，有望核心受益。公司深耕智能电网领域， 4G 无线通信模块出货量占国家电网近三年智能电表招标采购总量的比例超过 50%，在该细分领域处于龙头地位。目前主要应用于集抄领域。未来一方面通过拓展海外智能电表市场，另一方面深挖配网自动化市场潜力，公司有望向智能电网全领域拓展，打开增量空间。除了在电力传统强势领域拓展以外，公司积极开拓智能水表、智能燃气表业务，有望拓宽收入来源。 公司公司实现从模块向终端延伸，并借助实现从模块向终端延伸

136、，并借助 OBD 产品迅速出海，提升整体毛利率水产品迅速出海，提升整体毛利率水平。平。2018 年开始，公司实现向北美市场国际车载产品知名供应商 Harman 以及亚洲市场的印度大型商业集团 Reliance 大规模供货 OBD 产品，无线通信终端销售收入大幅增加。无线通信终端平均毛利率水平约为 33%，显著高于无线通信模块平均毛利率（23%），无线终端收入占比快速提升有利于带动公司利润水平提升。 以直销为主，围绕大客户战略，聚焦智能电网、车以直销为主，围绕大客户战略，聚焦智能电网、车联网后装等大颗粒市场联网后装等大颗粒市场，公司毛利率领先同行公司毛利率领先同行。公司产品主要面向标准严苛的智慧

137、能源、车联网、工业物联网等工业级、车规级应用场景，相关市场集中度较高，且客户价格敏感度较低，公司能够以较低的投入换取较高的市场份额。 投资建议：投资建议：政策利好我国智能电网建设，国内智能电表厂商加速出海，公司是智能电网细分领域的小龙头，未来市场份额仍有望持续提升。公司积极拓展海外车联网后装市场，拉动整体毛利率水平提升，公司盈利能力领先同行。预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.64 亿元、1.05 亿元、1.35 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 69.8、56.6 和 44.2 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：中美贸易摩擦、新市场拓展不及预

138、期、市场竞争加剧风险提示：中美贸易摩擦、新市场拓展不及预期、市场竞争加剧。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 499 557 860 1313 1728 同比增长 52% 12% 54% 53% 32% 营业利润(百万元) 55 45 68 113 144 同比增长 281% -18% 50% 66% 28% 净利润(百万元) 52 43 64 105 135 同比增长 146% -16% 47% 64% 28%

139、 每股收益(元) 0.92 0.65 0.93 1.15 1.47 PE 70.5 99.7 69.8 56.6 44.2 PB 15.7 10.2 8.9 6.0 5.4 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-Jan/20(%)有方科技沪深300 行业研究行业研究 Page 37 一、深耕智能电网领域，车联网后装产品顺利出海 有方科技成立于 2006 年 10 月，主营业务为物联网无线通信模块、物联网无线通信终端和物联网无线通信解决方案的研发、生产（外协加工方式实现）及销售。公司目前股权相对集中， 控股股东基思瑞投资直接持有公司 31.47%股份， 王慷为公司实际

140、控制人，直接和间接合计持有公司 26.92%的股权。公司前十大股东还包括深创投、美的系等，其中美的产投于 2019 年 2 月以 3,160 万元认购 200 万股股份，认购价格为 15.80 元/股。 图图 42：有方科技股权结构图（截至：有方科技股权结构图（截至 2019 年年 5 月）月） 资料来源：招股说明书、招商证券 公司 95%以上的收入均来源于物联网无线通信模块和无线通信终端。4G 模块是公司的支柱业务之一，2018 年 4G 模组销售量占比达到 61.04%（2019Q1 提升至 68.75%） ，其中应用于智能电网领域的 N720 系列产品（基于高通/翱捷平台的 4G 模块）

141、2018 年销量占比达到 50.05%。 无线通信终端收入主要来自于海外 OBD 销售， 业务拓展迅速，无线通信终端收入占比快速提升。公司的产品主要面向标准严苛的智慧能源、车联网、公司的产品主要面向标准严苛的智慧能源、车联网、工业物联网等工业级、车规级应用场景工业物联网等工业级、车规级应用场景，占营业收入的比例超过 90%，并陆续在商业零售、智慧城市等其他领域复制应用。 表表 7：公司主要产品及其应用领域公司主要产品及其应用领域 主要产品主要产品 主要功能主要功能 重点覆盖领域重点覆盖领域 主要客户主要客户 物联网无线 通信模块 无线通信模块是物联网终端产品具备联网信息传输能力的核心部件，是各

142、类智能终端得以接入物联网的信息入口，是连接物联网感知层和网络层的关键环节。物联网终端依赖嵌入该类产品接入 2G、3G、4G、NB-IoT、5G 等运营商移动通信网络，并将采集的数据信息传输至服务器，以实现对信息数据的存储、统计、分析。 智慧能源、商 业零售、工业 物联网、智慧 城市、医疗健 康 国网甘肃省电力公司、三星医疗、威胜控股、上 海 大 唐 、 三 诺 生 物 行业研究行业研究 Page 38 物联网无线 通信终端 指根据具体应用场景和功能需求，进行硬件设计、结构设计和软件开发，为客户提供具有完整结构和功能、可直接使用的物联网无线通信终端设备。 车联网、商业 零售 国际车载产品知名供应

143、商 Harman（Samsung 集团子公司） 、印度大型商业集团 Reliance（伦敦交易所上市公司） 物联网无线 通信解决方 案 为满足单一客户或某一类细分行业客户的应用需求，为其提供与通信密切相关的云-管-端组合方案。其中， “端”指以通信模块为核心，包含了外围必要的数据采集和处理电路、传感器等硬件及嵌入式软件的通信组件或者终端； “管”指通信管道管理方案和平台，以实现“端”与“云”的通信协议、无线通信质量管理、SIM 卡及流量管理等功能； “云”指用于满足安全接入、连接管理、设备管理、远程维护、数据管理等功能的云平台。 工业物联网、 智慧城市 格力电器、贵州燃气 资料来源：招股说明书

144、、招商证券 深耕国内智能电网领域，深耕国内智能电网领域，智能电表产品智能电表产品逐步拓展海外市场。逐步拓展海外市场。国家电网于 2009 年启动“坚强电网建设” ，开始大规模推进包括智能电表等用电信息采集系统在内的电网智能化投资，有方科技的无线通信模块主要应用于国家电网招标采购的智能电表、集中器、采集器和专变终端（直接客户为威胜控股、科陆电子、科大智能等表计厂商，最终客户为国家电网和南方电网等国有电力企业） 。近三年公司应用于智能电网的产品收入为 13,068.75 万元、35,689.93 万元和 30,741.13 万元，4G 无线通信模块出货量占国无线通信模块出货量占国家电网近三年智能电

145、表招标采购总量的比例超过家电网近三年智能电表招标采购总量的比例超过 50%，在该细分领域处于龙头地位，在该细分领域处于龙头地位。国内电表渗透率逐步提升，国内表计厂商凭借我国智能电表的领先优势加速出海，目前东南亚、印度等海外国家智能电网建设逐渐加快，公司凭借向国内智能电网提供无线通信模块的成熟经验有望进一步拓展海外智能电网业务。 国家层面政策频发，国家层面政策频发，有力有力推动电网智能化发展。推动电网智能化发展。配网自动化市场潜力巨大，公司未来有配网自动化市场潜力巨大，公司未来有望向智能电网全领域拓展，打开增长空间。望向智能电网全领域拓展，打开增长空间。2006 年以来，国家对电力行业以及电力自

146、动化行业给予大力支持，出台多项政策扶持智能电网及配电网建设。2017 年电力发展“十三五”规划中指出，推进配电自动化建设，根据供电区域类型差异化配置，整体覆盖率达 90%，实现配电网可观可控。从电力自动化的各个环节来看，电网自动化合计占比超过了 80%，配电网自动化占据了其中的绝大份额，约占全部市场规模的65.20%。目前我国配电网自动化覆盖率仍存在较大提升空间，市场规模可观。此外，国家电网也在逐步探索新能源业务，公司有望凭借对智能电网行业的深入理解，继续维持在智能电网领域的领先优势，实现主营业务持续、高速增长。 行业研究行业研究 Page 39 图图 43：智能电网各环节投资规模（亿元）：智

147、能电网各环节投资规模（亿元） 图图 44：2018 年电力自动化细分市场结构年电力自动化细分市场结构 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 为丰富产品结构，公司实现从模块向终端延伸，并为丰富产品结构，公司实现从模块向终端延伸，并借助借助 OBD 产品迅速出海，提升整体产品迅速出海，提升整体毛利率水平。毛利率水平。2018 年开始，公司实现向北美市场国际车载产品知名供应商 Harman（2019Q1 收入贡献 43.5%） 、 亚洲市场的印度大型商业集团 Reliance 大规模供货 （4G智能 OBD） ， 无线通信终端销售收入大幅增加。 无线通信终端平均毛利

148、率水平约为 33%，显著高于无线通信模块平均毛利率（23%） ，无线终端收入占比快速提升有利于带动公司利润水平提升。 公司在不断拓展自身产品应用领域广度的同时，也在着力布局和打造模块公司在不断拓展自身产品应用领域广度的同时，也在着力布局和打造模块+终端终端+解决解决方案的垂直应用综合服务能力。方案的垂直应用综合服务能力。2019 年公司为贵州燃气提供采暖家装管理系统，主要包括数据通信终端以及多功能 IoT 管理平台，项目已于 2019 年 7 月开始交付。该解决方案是围绕客户分户式采暖数据采集及控制等功能需求，依托无线网络通信及 IoT 平台技术， 实现分户式采暖设备数据采集、 远程监控、 智

149、能恒温等功能平台化和集成化，将帮助传统燃气采暖行业升级到高效化和智能化管理，未来有望在其他领域实现复制。 图图 45：有方科技分产品收入情况有方科技分产品收入情况（万元）（万元） 资料来源：招股说明书、招商证券 毛利率高于国内其他模组企业毛利率高于国内其他模组企业以直销为主，围绕大客户战略，以直销为主，围绕大客户战略，聚焦智能电网、车联聚焦智能电网、车联网后装等大颗粒市场或为主要原因。网后装等大颗粒市场或为主要原因。物联网下游应用分散，诸如移远通信、芯讯通等模65.20%3.30%13.80%2.44%6.93%2.13%6.20%配网自动化电网调度自动化变电站自动化新能源自动化水电自动化火电

150、自动化其他00000400005000060000201620172018物联网无线通信模块物联网无线通信终端物联网无线通信解决方案其他 行业研究行业研究 Page 40 组龙头企业为了覆盖全应用场景，需要大量的资金用于研发以及销售渠道铺设。智慧能源和车联网等物联网市场较为集中，公司主要通过直销的方式服务下游客户。以直销为主的企业与客户粘性较强，其下游应用往往集中度较高，公司只需成功打入数量有限的大客户，就可以获得较高的市场份额，从而不需要太多的销售人员和销售费用。而且智能电网等领域的下游客户价格敏感度较低，对产品稳定性、安全性要求较高，公司在工业互联网领域深耕多年，对客

151、户具有深入理解，与同行业竞争者相比能够获得更高的毛利率水平。 图图 46：有方科技毛利率情况：有方科技毛利率情况 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 47：有方科技有方科技历史历史 PE Band 图图 48：有方科技有方科技历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 20019年1-6月物联网无线通信模块18.65%23.01%22.13%17.48%物联网无线通信终端35.07%32.69%29.89%物联网无线通信解决方案65.21%23.81%32.75%16.62%其他8.98%27.16%40.86%21.48%综合

152、毛利率18.60%23.45%24.74%22.48%0%10%20%30%40%50%60%70%65x95x125x155x190x020406080100120Feb/20(元)9.7x11.4x13.0x14.7x16.3x007080Feb/20(元) 行业研究行业研究 Page 41 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 374 611 779 1434 1701 现金 29 96 115 627 698 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 77 48 54 81 1

153、07 应收款项 181 306 383 439 544 其它应收款 2 7 10 16 21 存货 52 108 156 189 236 其他 33 46 59 82 95 非流动资产非流动资产 85 135 136 139 142 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3 5 6 8 9 无形资产 12 12 12 13 14 其他 70 118 118 118 119 资产总计资产总计 459 746 915 1573 1843 流动负债流动负债 228 272 354 503 652 短期借款 83 111 100 100 101 应付账款 117 131 220 356 493

154、预收账款 7 7 10 16 21 其他 20 24 24 31 37 长期负债长期负债 0 47 58 72 90 长期借款 0 47 58 72 90 其他 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 228 319 413 575 742 股本 56 67 69 92 92 资本公积金 93 253 282 672 672 留存收益 82 107 151 234 337 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 231 427 502 998 1101 负债及权益合计负债及权益合计 459 746 915 1573 1843 现金流量表现金流量表 单位：百万

155、元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经营活动现金流 (62) (87) 5 102 80 净利润 52 43 64 105 135 折旧摊销 1 1 2 2 3 财务费用 4 8 8 6 5 投资收益 (0) (2) (13) (17) (14) 营运资金变动 (119) (143) (58) 3 (52) 其它 1 5 2 3 4 投资活动现投资活动现金流金流 (28) (64) 10 12 9 资本支出 (14) (76) (3) (5) (6) 其他投资 (13) 13 13 17 14 筹资活动现金流筹资活动现金流 41 205 4 398 (17

156、) 借款变动 45 41 0 14 19 普通股增加 0 11 2 23 0 资本公积增加 0 159 30 390 0 股利分配 0 0 (20) (22) (32) 其他 (4) (7) (8) (6) (5) 现金净增加额现金净增加额 (49) 53 19 512 71 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 499 557 860 1313 1728 营业成本 382 419 656 984 1293 营 业 税 金 及 附 加 2 2 3 4 6 营业费用 12 19 29 47 62 管理费用 23 30 46 72 9

157、5 研发费用 25 41 65 101 133 财务费用 4 7 8 6 5 资产减值损失 2 7 (2) 2 5 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 5 12 13 17 14 营业利润营业利润 55 45 68 113 144 营业外收入 4 2 1 1 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 59 46 69 114 146 所得税 7 3 5 8 11 净利润 52 43 64 105 135 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 52 43 64 105 135 主要财务比率主要

158、财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 52% 12% 54% 53% 32% 营业利润 281% -18% 50% 66% 28% 净利润 146% -16% 47% 64% 28% 获利能力获利能力 毛利率 23.5% 24.7% 23.7% 25.1% 25.2% 净利率 10.3% 7.8% 7.4% 8.0% 7.8% ROE 22.3% 10.2% 12.7% 10.6% 12.2% ROIC 16.2% 8.1% 10.5% 9.3% 10.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 49.7% 42.8% 45.1% 36.6% 4

159、0.3% 净负债比率 18.2% 21.2% 17.3% 11.0% 10.4% 流动比率 1.6 2.2 2.2 2.9 2.6 速动比率 1.4 1.8 1.8 2.5 2.2 营运能力营运能力 资产周转率 1.1 0.7 0.9 0.8 0.9 存货周转率 8.7 5.2 5.0 5.7 6.1 应收帐款周转率 2.5 1.8 2.2 2.7 3.0 应付帐款周转率 4.7 3.4 3.7 3.4 3.0 每股资料（元）每股资料（元） EPS 0.92 0.65 0.93 1.15 1.47 每股经营现金 -1.10 -1.31 0.07 1.11 0.87 每股净资产 4.12 6.3

160、9 7.30 10.88 12.01 每股股利 0.00 0.30 0.33 0.34 0.44 估值比率估值比率 PE 70.5 99.7 69.8 56.6 44.2 PB 15.7 10.2 8.9 6.0 5.4 EV/EBITDA 80.4 90.8 61.1 39.4 31.4 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 42 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 移为通信移为通信 300590.SZ 目标估值：N/A 当前股价：59.24 元 2020年年02月月22日日 战略聚焦海外市场，国内战略聚焦海外市场，国内M2M终端领先厂商终端领先厂商 基础数据基础数据 上证

161、综指 3040 总股本（万股） 16149 已上市流通股（万股） 11094 总市值（亿元） 96 流通市值（亿元） 66 每股净资产（MRQ） 5.8 ROE（TTM） 15.2 资产负债率 14.7% 主要股东 廖荣华 主要股东持股比例 37.9% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 31 73 108 相对表现 32 63 88 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 移为通信（300590）产品放量 ， 业 务 逐 渐 进 入 收 获 期 2018-12-29 2、 移为通信（300590）费用增加拖累业绩，2018 年仍值得期待2018-02-28 公司

162、是全球稀缺的具有全球销售网络的 M2M 终端厂商，通过定制化终端产品和解决方案不断突破海外优质客户， 铸就研发核心壁垒， 不断拓展新产品和新市场，为未来增长打开空间，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。 聚焦海外市场，公司拥有稀缺聚焦海外市场，公司拥有稀缺的的全球销售网络。全球销售网络。公司海外收入占比达到 92%，主要销售区域为北美、南美、欧洲、非洲等地区。与海外当地竞争者相比，公司具有一定的成本及服务优势。与国内同类竞争者相比，公司具有三大壁垒：1）深耕海外市场多年，公司具备稀缺的全球销售网络；2）研发技术积累。公司聚焦高端产品市场，国内厂商仍以低端产品为主；3）先发优势。国内厂商出海短期需

163、要面临较大的投入以及资质验证，国内厂商缺乏相关积累。 基于芯片级开发设计，公司产业链多点触达保障高毛利。基于芯片级开发设计，公司产业链多点触达保障高毛利。公司 M2M 终端基于芯片进行开发设计，产业触点较长，综合毛利率始终保持在 45%以上，与同行业竞争者相比具有良好的盈利能力。其中，公司车载追踪通讯产品以及物品追踪通讯产品毛利率基本维持在 50%以上，动物溯源以及共享经济产品由于仍处于市场拓展期，因此毛利率略低于传统业务，未来随着规模起量，新业务毛利率有望逐步提升。 资产追踪市场空间广阔，竞争格局利好国内厂商。资产追踪市场空间广阔，竞争格局利好国内厂商。全球无线 M2M 市场将保持强劲增长，

164、目前渗透率仍有较大提升空间。根据 CalAmp 预测，全球工业物联网及车载资产管理市场规模超过 300 亿美元。全球资产追踪市场竞争格局相对分散，CalAmp 占据较高份额，但发展重心逐步转向 SaaS 服务，与现有客户产生竞争，国内纯 M2M 终端厂商有望不断提升终端市场份额。 投资建议：投资建议：公司是全球稀缺的具有全球销售网络的 M2M 终端厂商，通过定制化终端产品和解决方案不断突破海外优质客户，铸就研发核心壁垒，不断拓展新产品和新市场，为未来增长打开空间。预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.61 亿元、2.16 亿元、2.73 亿元，对应 2019 年-2021 年

165、PE 分别为 59.3、44.2 和 35.1 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：中风险提示：中美贸易摩擦、市场竞争加剧、市场拓展不及预期。美贸易摩擦、市场竞争加剧、市场拓展不及预期。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 362 476 629 978 1342 同比增长 34% 31% 32% 55% 37% 营业利润(百万元) 104 129 169 225 286 同比增长 -1% 24% 31%

166、 33% 27% 净利润(百万元) 97 125 161 216 273 同比增长 2% 29% 29% 34% 26% 每股收益(元) 0.61 0.77 1.00 1.34 1.69 PE 97.8 76.8 59.3 44.2 35.1 PB 12.3 11.1 9.7 8.3 7.1 资料来源：公司数据、招商证券 -20020406080100Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)移为通信沪深300 行业研究行业研究 Page 43 一、战略聚焦海外市场，国内 M2M 终端领先厂商 1、聚焦海外市场，公司拥有稀缺的全球销售网络 移为通信是国内嵌入式 M2M 终端设备领先

167、厂商，产品主要包括车载信息智能终端、资产管理信息智能终端、个人安全智能终端、动物溯源管理产品等。其中，车载信息智能终端与资产管理信息智能终端为公司两大传统核心业务，2018 年收入占比分别为 68%和 21%。从毛利率来看，公司传统业务毛利率基本维持在 50%以上，具有良好的盈利能力。 2018 年开始，公司积极拓展动物溯源管理、共享经济领域产品，品类的扩张亦打开了年开始，公司积极拓展动物溯源管理、共享经济领域产品，品类的扩张亦打开了公司成长的空间。公司成长的空间。 动物溯源业务方面， 公司自 2018 年初与澳大利亚利德制品开展合作，通过将利德制品全系列产品全面转移到国内生产，有效降低了生产

168、与原料采购成本，强化了公司的竞争优势。目前，公司除了在利德制品的传统优势地区（澳洲、新西兰）保持高速增长外，同时也在非洲和北美建立了销售网络，在全球范围内推广产品。目前公 司动物溯源管理产品主要与大型经销商对接，预计 2020 年上半年将上线针对中小型客户的电商平台， 进一步拓宽销售渠道。 在共享经济领域， 针对 2018 年度全球共享出行，尤其共享滑板行业的兴起，公司相关产品已成功应用在海外共享单车、共享助力车、共享滑板上。与国内共享经济低迷情形相反，欧美地区共享滑板车市场热度不减，每辆电动滑板车均装有含 GPS、 3G 模块和电池的智能硬件， 以 Lime 为代表的海外共享滑板企业陆续获得

169、多笔融资。 图图 49：公司收入结构（分地区）公司收入结构（分地区） 图图 50：2018 年年公司收入结构（分产品）公司收入结构（分产品） 资料来源：公司年报、招商证券（注：2017 年中国境内为内销开票收入，其中大部分销往境外市场） 资料来源：公司年报、招商证券 聚焦海外市场，聚焦海外市场，公司公司维持维持较高的毛利率水平。较高的毛利率水平。考虑到国内市场目前仍以低端产品为主，考虑到国内市场目前仍以低端产品为主，价格竞争激烈，价格竞争激烈，公司将主战场定位在海外公司将主战场定位在海外高端高端市场。市场。截至 2019H1，公司直接出口销售收入达到 25,074.39 万元，海外收入占比达到

170、 92%，主要销售区域为北美、南美、欧洲、 非洲等地区。 与海外当地竞争者相比， 公司凭借国内较低的原材料采购、 加工成本，具有一定的成本优势。并且凭借国内工程师红利，能够为客户提供更优质的售前售后服务。与国内同类竞争者相比，公司具有三大壁垒：1）深耕海外市场多年，公司具备稀缺的全球销售网络；2）研发技术积累。公司聚焦高端产品市场，国内厂商仍以低端产品为主；3）先发优势。国内厂商出海短期需要面临较大的投入以及资质验证，国内厂商缺乏前期准备。 0%20%40%60%80%100%201720182019H1中国境内中国境外68%21%1%10%车载信息智能终端资产管理信息智能终端个人安全智能终端

171、其他产品 行业研究行业研究 Page 44 2、基于芯片级开发设计，公司产业链多点触达保障高毛利 从产业链来看，公司位于行业中游，主要客户为从产业链来看，公司位于行业中游，主要客户为 M2M 服服务商。务商。公司上游行业主要为基带芯片（通信芯片）供应商、GPS 芯片供应商、传感器供应商；下游行业主要包括无线 M2M 服务商。 M2M 服务商购买无线 M2M 终端设备， 嵌入信息采集标的 （如汽车、物品）中，无线 M2M 终端采集和处理数据信息，并将相关信息传输至无线 M2M 服务商的服务器中，M2M 服务商在操作平台软件上进行数据处理（大数据分析、统计、信息梳理） ，可用信息将提供给终端客户。

172、 图图 51：移为通信产业链上下游结构：移为通信产业链上下游结构 资料来源：招商证券 基于芯片级开发设计，减少周转环节，公司具有较高的盈利能力基于芯片级开发设计，减少周转环节，公司具有较高的盈利能力。公司 M2M 终端主要包括通信、定位、传感、处理、控制以及电源管理六大系统，六大系统均为自主研发。从生产流程来看，公司向供应商采购通信基带芯片、GPS 定位芯片以及其他电子元器件，基于基带芯片、 GPS 芯片进行整体系统框架开发设计，将软件直接写入基带芯片中的处理器，集成无线通信模块、定位模块、传感器系统，形成信息采集、存储、简单处理功能。完成软件、硬件电路、外观和结构设计后，委托代工厂加工。公司

173、主要以委外加工模式运作，轻资产模式有利于公司聚焦研发设计环节。 行业研究行业研究 Page 45 图图 52：公司自主研发设计六大系统：公司自主研发设计六大系统 资料来源：公司招股说明书、招商证券 基于芯片级开发设计， 技术壁垒奠定公司较高毛利率水平。基于芯片级开发设计， 技术壁垒奠定公司较高毛利率水平。 移为通信创始人团队部分出移为通信创始人团队部分出自于芯讯通，具有模组设计自于芯讯通，具有模组设计开发开发经验。经验。公司 M2M 终端基于芯片进行开发设计，产业触点较长，因此与同行业竞争者相比具有良好的盈利能力。公司综合毛利率始终保持在45%以上，盈利能力较 CalAmp 更强。其中，公司车

174、载追踪通讯产品以及物品追踪通讯产品毛利率基本维持在50%以上， 动物溯源以及共享经济产品由于仍处于市场拓展期，因此毛利率略低于传统业务，未来随着规模起量，新业务毛利率有望逐步提升。与纯模组厂商相比，由于公司与客户在前期需要进行研发测试、认证、平台（服务运营商、平台商）匹配等工作，后续为客户完成接入和安装，相较通信模组而言标准化程度较低，客户转换成本高，黏性更强，因此也具有更高的毛利率水平。 图图 53：可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况 图图 54：可比公司净：可比公司净利率情况利率情况 资料来源：公司年报、招商证券（注：移为、移远 FY19 数据来自招商证券预测） 资料来源：公司年报、招商

175、证券（注：移为、移远 FY19 数据来自招商证券预测） 0%10%20%30%40%50%60%70%FY15FY16FY17FY18FY19YTD FY20CalAmp移为通信移远通信-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY15FY16FY17FY18FY19CalAmp移为通信移远通信 行业研究行业研究 Page 46 二、资产追踪市场空间广阔，竞争格局利好国内厂商 全球无线全球无线 M2M 市场将保持强劲增长，目前渗透市场将保持强劲增长，目前渗透率仍有较大提升空间。率仍有较大提升空间。根据 CalAmp预测，全球工业物联网及车载资产管理市场规模超过 300 亿美元，其

176、中，100 亿美元为运输及物流产品及服务市场，50 亿元为车队管理产品及服务市场，市场年均复合增长率均接近 15%，市场空间广阔且成长性可观。 图图 55：$30B+ global industrial IoT and connected vehicle TAM 资料来源：CalAmp 推介材料、招商证券 全球资产追踪全球资产追踪市场渗透率较低， 尚未见到明显天花板。市场渗透率较低， 尚未见到明显天花板。从公司传统车载资产管理市场来看，北美市场是全球车队管理 M2M 设备的第一大市场，欧盟地区仅次于北美，预计2020 年渗透率仍不及 40%。从 UBI 市场来看，欧洲、美国、英国等发达国家和地

177、区渗透率仍不足 5%，未来仍有较大提升空间。除了传统业务以外，公司新进入的动物溯源市场目前仍处于发展初期阶段，预计随着全球对食品安全、畜牧业精细化管理重视程度的提升，动物溯源管理市场有望迈入高速成长期，公司借助利德品牌、技术、渠道优势有望实现规模扩张，并逐步形成自有品牌，提升盈利能力。 图图 56：非私人商用车辆使用无线非私人商用车辆使用无线 M2M 渗透率渗透率 图图 57：UBI 渗透率渗透率情况情况 资料来源：Berg Insight、招商证券 资料来源：Berg Insight、招商证券 全球全球资产追踪市场竞争格局相对分散资产追踪市场竞争格局相对分散，CalAmp 占据较高份额占据较

178、高份额，但，但发展重心逐步转向发展重心逐步转向0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520200%2%4%6%8%10%12%14%16%意大利欧洲美国英国 行业研究行业研究 Page 47 SaaS 服务， 与现有客户产生竞争，服务， 与现有客户产生竞争， 国内国内纯纯 M2M 终端终端厂商有望不断提升终端市场份额厂商有望不断提升终端市场份额。根据 CalAmp 最新长期目标模型， 未来公司 SaaS 收入占比将从 2019 年的 21%提升至40%，逐步转型成为全球 SaaS 解决方案提供商。从产业链来看，M2M 终端厂商处于行业中游，下游客户主要是 M2M 平台服

179、务商，CalAmp 进军 SaaS 领域，重心有所偏移，且 SaaS 业务与现有客户发生冲突，以移为通信为代表的国内 M2M 终端厂商有望在全球进一步提升份额。与车载 M2M 终端市场类似，公司在动物溯源领域也面对分散的竞争格局。其中，Allflex 成立于 1955 年，是法国一家从事牲畜标识和溯源管理产品的专业公司，在市场具有一定的竞争优势。公司有望借助利德的品牌、技术及渠道优势逐步建立自身竞争能力，提升全球份额。 图图 58：CalAmp SaaS 服务收入占比逐步提升服务收入占比逐步提升 资料来源：公司推介材料、招商证券 与竞争对手相比，公司具备稀缺的全球销售网络与竞争对手相比，公司具

180、备稀缺的全球销售网络以及资质认证壁垒以及资质认证壁垒。无线 M2M 终端市场具有一定的地域性特点，例如 CalAmp 收入主要来源于北美及欧洲（少部分）地区，国内竞争对手（如博实结）业务主要聚焦国内市场。公司是全球稀缺的具有全球销售网络的 M2M 终端厂商，除渠道先发优势以外，公司已建立资质认证壁垒，分别获得欧洲强制安全认证 CE 认证、美国强制安全认证 FCC 认证、Emark 欧盟车载认证、巴西 ANATEL 认证等。 行业研究行业研究 Page 48 三、业绩稳健提升，现金流与利润基本匹配增长 公司公司营收维持高速增长， 净利润增长营收维持高速增长， 净利润增长符合预期符合预期。 根据公

181、司 2019 年度业绩快报， 公司 2019年预计实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 29.11%。四季度单季度预计实现归母净利润 0.62 亿元， 同比增长 46.24%。预计非经常性损益对净利润的影响金额在 2,400 万元以上，主要为闲置资金理财收益和政府补贴。公司持续突破海外优质客户，盈利能力持续提升，加上持续开拓新市场，公司未来成长空间可期。 图图 59：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 60：公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公公司费用管控良好，未来净利率仍有提升空间。司费用管控良好，未来净利率仍有提

182、升空间。2019 年，公司股权激励费用、利德授权费用的同比大幅增长以及汇兑收益的减少（汇兑收益同比减少近 1,400 万元） ，对短期利润产生一定压制，未来净利率仍有较大提升空间。公司 2019 年 12 月和利德签署了新的品牌授权及合作协议 ，移为通信将继续使用利德制品的品牌进行动物溯源产品在全球市场的推广和销售， 仅需于 2020 年7月1日支付第三年权利金 75 万美元，无需再依据原品牌授权及合作协议支付第三年剩余权利金 225 万美元和第四、五年的权利金共 400 万美元。 （注：截至目前，公司已支付完毕第一年权利金 100 万美元， 第二年权利金 100 万美元， 第二年剩余权利金

183、100 万美元于 2019 年底前支付） 。与 2019 年相比，公司权利金费用将减少 125 万美金（约合人民币 867 万元） 。此外，根据公司2018 年限制性股票激励计划（草案） ，公司股权激励费用将在 2018-2021年按每次解除限售比例分摊，2020 及 2021 年摊销费用与 2019 年相比将明显减少。公司非经常性费用有望下降，净利润将在未来年度逐步释放。 表表 8：2018 年至年至 2021 年限制性股票成本摊销情况年限制性股票成本摊销情况测算（万元）测算（万元） 需摊销总费用需摊销总费用 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1,817.64

184、295.37 999.70 386.25 136.32 资料来源：公司公告、招商证券（上述结果并不代表最终的会计成本。实际会计成本除了与实际授予日、授予价格和授予数量相关，还与实际生效和失效的数量有关） -20-5000500600营业总收入（百万元）同比(%)-10-5055020406080100120140归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%) 行业研究行业研究 Page 49 图图 61：公司费用情况（万元）公司费用情况（万元） 资料来源：Wind、招商证券 公司现金流健康，资产负债率维持在较低水平。公司现金流健康，

185、资产负债率维持在较低水平。2015-2018 年，公司经营活动产生的现金流情况良好， 经营活动产生的现金流增长与净利润增长基本匹配。 从资产负债率来看，公司资产负债率维持在较低水平， 截止 2019 年三季度末， 公司资产负债率为 14.68%，较 2018 年末下降 3.93 个百分点。 图图 62：经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 图图 63：资产负债率（资产负债率（%） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010

186、,000200182019前三季度销售费用管理费用（含研发）财务费用销售费用率管理费用率财务费用率92%85%80%77%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00经营活动产生的现金流量净额（百万元）经营性现金净流量净利润18.89 26.74 12.71 18.61 14.68 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 行业研究行业研究 Page 50 图图 64：移为通信移为通信历史历史 PE Band 图图 65：移为通信移为通信历历史史

187、PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 25x35x45x55x70x0070Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元)5.6x7.0x8.4x9.8x11.2x0070Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元) 行业研究行业研究 Page 51 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 873 812 761 931 1143 现金 396 154 161 1

188、69 209 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 53 85 101 130 127 其它应收款 30 15 18 29 40 存货 88 123 151 190 267 其他 307 435 328 413 499 非流动资产非流动资产 9 250 413 490 567 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 4 96 186 270 350 无形资产 0 0 0 0 0 其他 4 153 227 220 218 资产总计资产总计 881 1062 1173 1421 1710 流动负债流动负债 108 191 175 260 348 短期借款 5

189、0 0 0 0 应付账款 48 115 76 123 172 预收账款 35 23 52 84 117 其他 19 52 48 54 59 长期负债长期负债 4 7 7 7 7 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4 7 7 7 7 负债合计负债合计 112 198 182 267 355 股本 160 161 161 161 161 资本公积金 436 437 443 443 443 留存收益 173 266 387 550 751 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 769 864 991 1154 1355 负债及权益合计负债及权益合计 881

190、1062 1173 1421 1710 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经营活动现金流 78 96 197 134 188 净利润 97 125 161 216 273 折旧摊销 2 15 9 13 18 财务费用 10 (16) (1) (1) (2) 投资收益 (9) (14) (15) (16) (17) 营运资金变动 (19) (17) 42 (81) (85) 其它 (3) 3 1 3 2 投资活动现金流投资活动现金流 (300) (336) (156) (74) (78) 资本支出 (7) (230) (95

191、) (95) (95) 其他投资 (293) (106) (62) 20 17 筹资活动现金流筹资活动现金流 481 (17) (33) (52) (70) 借款变动 (2) (9) 0 0 0 普通股增加 100 1 0 0 0 资本公积增加 434 1 6 0 0 股利分配 (48) (32) (40) (53) (71) 其他 (3) 22 1 1 2 现金净增加额现金净增加额 259 (257) 7 8 41 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 362 476 629 978 1342 营业成本 173 255 344

192、557 781 营 业 税 金 及 附 加 1 2 2 3 4 营业费用 19 33 40 59 82 管理费用 69 20 24 34 47 研发费用 0 67 69 117 161 财务费用 8 (19) (1) (1) (2) 资产减值损失 0 6 (2) 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 12 17 15 16 17 营业利润营业利润 104 129 169 225 286 营业外收入 6 6 4 6 6 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 110 135 172 231 292 所得税 14 11 11 15 19 净利润 97 12

193、5 161 216 273 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 97 125 161 216 273 主要财务比率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 34% 31% 32% 55% 37% 营业利润 -1% 24% 31% 33% 27% 净利润 2% 29% 29% 34% 26% 获利能力获利能力 毛利率 52.2% 46.5% 45.3% 43.0% 41.8% 净利率 26.7% 26.2% 25.6% 22.1% 20.3% ROE 12.6% 14.4%

194、 16.3% 18.7% 20.1% ROIC 12.5% 11.5% 15.7% 18.0% 19.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 12.7% 18.6% 15.5% 18.8% 20.7% 净负债比率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 8.1 4.3 4.3 3.6 3.3 速动比率 7.3 3.6 3.5 2.8 2.5 营运能力营运能力 资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.7 0.8 存货周转率 2.5 2.4 2.5 3.3 3.4 应收帐款周转率 6.8 6.9 6.7 8.5 10.4 应付帐款周转率 3.6 3.1 3.6 5.6 5.3 每股

195、资料（元）每股资料（元） EPS 0.61 0.77 1.00 1.34 1.69 每股经营现金 0.49 0.59 1.22 0.83 1.16 每股净资产 4.81 5.35 6.14 7.15 8.39 每股股利 0.20 0.25 0.33 0.44 0.56 估值比率估值比率 PE 97.8 76.8 59.3 44.2 35.1 PB 12.3 11.1 9.7 8.3 7.1 EV/EBITDA 84.9 85.3 54.3 40.4 31.8 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 52 审慎推荐审慎推荐-A（维持维持） 日海智能日海智能 002313.SZ

196、目标估值：N/A 当前股价：20.53 元 2020年年02月月22日日 “云“云+端端+解决方案”布局打造公司核心竞争力解决方案”布局打造公司核心竞争力 基础数据基础数据 上证综指 3040 总股本（万股） 31200 已上市流通股（万股） 31135 总市值（亿元） 64 流通市值（亿元） 64 每股净资产（MRQ） 6.7 ROE（TTM） 2.3 资产负债率 73.3% 主要股东 珠海润达泰投资合伙企业 有限合伙 主要股东持股比例 24.69% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 1 -16 相对表现 -1 -8 -36 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关

197、报告 1、 日海智能（002313）上半年业绩稳健增长，物联网业务持续拓展2018-08-28 2、 日海通讯（002313）年报业绩符合预期，物联网“云+端”战略深度布局2018-04-08 全球物联网连接数快速增长， 公司已形成 “云+端+解决方案” 的核心竞争力。 2020年物联网应用加速落地，公司有望核心受益，维持“审慎推荐-A”投资评级。 收购芯讯通收购芯讯通+龙尚科技，公司逐步从传统通信设备厂商转型物联网。龙尚科技，公司逐步从传统通信设备厂商转型物联网。公司自 2016 年实施战略转型，现已形成由 Ayla 云平台、物联网通信模组、多行业解决方案组成的“云+端+解决方案”的智能物联

198、网业务。公司传统通信工程及设备产品业务在逐步精简，目前主要集中在机柜和杆塔领域，未来将以现金流和盈利为主要考核目标，收入占比将按照公司规划逐步下降。 模组着力模组着力 5G+云平台，有望成为公司未来云平台，有望成为公司未来“现金牛”业务（“现金牛”业务（Cash Cow）。）。基于收购芯讯通和龙尚科技之后在无线通信模组领域形成的端侧优势，公司入股物联网云平台企业 Ayla Networks，并成立合资公司日海艾拉，在国内率先实现“云+端”物联网战略布局。物联网云平台是物联网网络架构和产业链条中的关键枢纽，日海智能与艾拉云平台携手，实现了公司云侧和端侧齐发力的差异化布局。 政府驱动型物联网解决方

199、案将成为公司未来的主要发力点之一（政府驱动型物联网解决方案将成为公司未来的主要发力点之一（Question marks），重点关注边缘计算应用。），重点关注边缘计算应用。根据公司最新战略规划，未来公司将会着重发力物联网解决方案，主要应用场景包括智慧监狱、智慧城市、智慧社区等领域，预计将在 2020 年开始逐步落地。公司主要通过与在某些领域具有丰富资源的企业进行合作开展解决方案业务，对于集成业务的选择具有明确盈利考核指标，预计公司综合毛利率水平有望走出低谷逐步提升。 投资建议：投资建议：全球物联网连接数快速增长，公司已形成“云+端+解决方案”核心竞争力。 2020 年物联网应用加速落地， 公司有

200、望核心受益， 预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 1.01 亿元、1.87 亿元、2.86 亿元（定增尚未落地，业绩预测未考虑定增） ， 对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 63.5、 34.2 和 22.4倍，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：物联网行业竞争加剧风险提示：物联网行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、回款周期延长、公、新业务拓展不及预期、回款周期延长、公司资产负债率较高。司资产负债率较高。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 20

201、19E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 2990 4420 5452 6889 8405 同比增长 10% 48% 23% 26% 22% 营业利润(百万元) 86 87 136 256 396 同比增长 21% 1% 57% 88% 54% 净利润(百万元) 102 72 101 187 286 同比增长 51% -30% 41% 86% 53% 每股收益(元) 0.33 0.23 0.32 0.60 0.92 PE 62.8 89.3 63.5 34.2 22.4 PB 3.2 3.2 3.0 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 -40-30-20-100102030

202、Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)日海智能沪深300 行业研究行业研究 Page 53 一、打造物联网“云+端+解决方案”一站式服务平台 日海智能的战略定位为人工智能物联网（AIoT） ，主要业务分为 AI 物联网业务和综合通信服务业务两大业务板块。公司自 2016 年实施战略转型，现已形成由 Ayla 云平台、物联网通信模组、多行业解决方案组成的“云+端+平台”的智能物联网业务，与传统的通信服务业务差别较大。由于运营商招投标模式价格竞争激烈，公司传统通信工程及设备产品业务在逐步精简产品线，调整产品策略，目前主要集中在机柜和杆塔领域，未来将以现金流和盈利为主要目标，收入占比

203、将按照公司规划逐步下降。 图图 66：公司收入结构（分产品）：公司收入结构（分产品） 图图 67：公司毛利率情况（分产品）：公司毛利率情况（分产品） 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 1、 “云+端+解决方案”差异化布局，确立公司核心竞争优势 物联网业务占比持续提升，云物联网业务占比持续提升，云+端端+解决方案全维度覆盖。解决方案全维度覆盖。2017 年，公司收购龙尚科技和芯讯通，巩固物联网端侧优势，收购整合效应显著。龙尚科技 4G 模组出货量在业内处于领先水平，2015 年 LTE 出货量第一；芯讯通 2015-2017 年通信模组出货量全球第一。收购整合效应显著，

204、共同助力日海智能蜂窝物联网通信模组销量高速增长，2018年出货量位居全球第二，占据全球 17%的市场份额（按出货量） 。 模组着重两大方向：模组着重两大方向：5G+云平台，成为公司未云平台，成为公司未来的“现金牛”业务（来的“现金牛”业务（Cash Cow） 。） 。基于收购芯讯通和龙尚科技之后在无线通信模组领域形成的端侧优势，公司 2017 年出资5000 万美元入股物联网云平台企业 Ayla Networks， 并成立合资公司日海艾拉，在国内率先实现“云+端”物联网战略布局。物联网云平台是物联网网络架构和产业链条中的关键枢纽，日海智能与艾拉云平台携手，实现了公司云侧和端侧的全面布局。 云侧

205、：凭借艾拉物联在智能家居、智能穿戴、智能楼宇等领域的深厚积累，公司成为中国电信物联网白色家电云平台合作伙伴以及中国联通在消费电子领域的独家云平台合作伙伴。 端侧：公司 18 年推出全球第一款智能云模组，智能云模组以云服务、大数据和CPS 技术为基础，为终端用户提供端云直连、模组云端诊断以及预测性维护等智能服务，物联网模组正式进入端云一体化时代。 借助艾拉的云计算能力， 公司成功构建并升级面向智慧城市服务的大中台和面向智能家居、智慧物业等应用场景的 Ayla 云平台，通过上述两个平台的构建，将增强公司在智0%20%40%60%80%100%201720182019H1物联网产品及服务通信工程服务

206、通信产品销售其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201720182019H1物联网产品及服务通信工程服务通信产品销售其他综合毛利率 行业研究行业研究 Page 54 慧城市、智慧物业、智能家居等市场竞标中的核心竞争力，为公司获取更广阔的市场份额奠定基础，推动公司整体盈利水平的提升。预计未来公司将继续保持在无线通信模组领域的优势，实现平稳增长，为公司带来持续的现金流。 图图 68：艾拉云平台：艾拉云平台 资料来源：公司官网、招商证券 政府驱动型物联网解决方案将成为公司未来的主要发力点之一 （政府驱动型物联网解决方案将成为公司未来的主要发力点之一 （Question ma

207、rks） ， 重） ， 重点关注边缘计算应用。点关注边缘计算应用。根据公司最新战略规划，模组业务仍将保持稳定增长，但并非公司核心战略重点，未来公司将会着重发力物联网解决方案领域，目前正处于试点阶段，目前正处于试点阶段，预计将在预计将在 2020 年开始逐步年开始逐步落地落地。公司物联网解决方案主要应用场景包括智慧监狱、智慧城市、智慧社区、房地产前装等领域.，为用户提供软件+大中台+终端统一交付的端到端方案。从终端产品来看，公司 AI 边缘计算产品主要分为两类，一类是边缘计算的AI 智盒，可用于网约车、两客一危、货运车等特种车辆；还有一类是分布式边缘计算AI 智柜， 主要适用于社区、 楼宇、 工

208、厂等物联网应用管理， 完成更复杂的 AI 边缘计算。AI视频智盒是日海智能联合滴滴AI Lab合作， 基于NVIDIA Jeston NANO系列高算力、低功耗、高集成化的平台，利用 AI 高算力以及智能深度学习而开发出的针对营运车辆的车载 AI 边缘计算终端，实现人、车、路三位协同的一体式方案。公司对于集成业务公司对于集成业务的选择的选择具有明确盈利具有明确盈利考核指标考核指标， 预计公司综合， 预计公司综合毛利率水平有望走出低谷逐步提升， 目前毛利率水平有望走出低谷逐步提升， 目前公司公司主要主要选择回款能力较强的项目进行合作，对公司现金流暂未带来太大压力。选择回款能力较强的项目进行合作，

209、对公司现金流暂未带来太大压力。 从销售体系来看，公司主要通过对外投资、合作融合的销售团队开展解决方案业务，比从销售体系来看，公司主要通过对外投资、合作融合的销售团队开展解决方案业务，比如公司旗下智慧城市、隆嘉云网（日海物联出资如公司旗下智慧城市、隆嘉云网（日海物联出资 80%，安吉鑫晨安吉鑫晨出资出资 20%）的运营团的运营团队，在一些行业和领域具有丰富的资源。队，在一些行业和领域具有丰富的资源。2019 年 11 月，日海物联以人民币 1 元受让安吉鑫晨持有隆嘉云网 61.54%的股权。同时，日海物联向隆嘉云网增资 5,085 万元认购 4,800 万元的新增注册资本， 新增注册资本以外的

210、285 万投资款计入资本公积。 本次增资完成后，公司持有隆嘉云网 80%的股权。安吉鑫晨承诺合资公司 2019-2021 年度的净利润分别不低于人民币 2,000 万元、 7,350 万元、 8,920 万元。 业绩承诺期满，当合资公司的净利润目标完成及其他条件满足双方约定时， 公司将收购安吉鑫晨持有的隆嘉云网全部股权。 行业研究行业研究 Page 55 图图 69：日海智能联合滴滴：日海智能联合滴滴 AI Lab 发布发布 AI 智智盒盒 资料来源：同花顺、招商证券 2、现金流较为紧张，定增落地有望改善公司经营压力 目前公司现金流较为紧张， 预计随着定增落地有望改善公司现金流状况， 从而加强

211、业务目前公司现金流较为紧张， 预计随着定增落地有望改善公司现金流状况， 从而加强业务投入以及缓投入以及缓解公司财务压力。解公司财务压力。2019 年 11 月，公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。公司本次预计非公开发行股票募集资金总额不超过 12.3 亿元，主要应用于艾拉云北方运营中心、艾拉云异地灾备中心、北京 AI 超算运营中心以及上海智慧城市运营中心四大项目和补充流动资金。截至 2019 年三季度末，公司经营活动产生的现金流为-6.69 亿元，短期借款 15.98 亿元，公司 2019 年经营面临一定的资金压力，对主营业务开展产生了一定的影响。预计随着定增落地，公司现金流状况将得到有

212、效改善，公司经营有望逐步步入正轨。 表表 9：募集资金用途（万元）募集资金用途（万元） 序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 募集资金投入额募集资金投入额 1 AIoT 运营中心建设项目 65,555.64 44,190.00 2 研发中心及信息化系统升级项目 70,689.00 42,250.00 3 补充流动资金 37,000.00 37,000.00 合计合计 173,244.64173,244.64 123,440.00123,440.00 资料来源：公司公告、招商证券 行业研究行业研究 Page 56 图图 70：日海智能日海智能历史历史 PE Band 图图 71：日海

213、智能日海智能历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 55x85x110x140x165x-50607080Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元)2.5x2.9x3.4x3.8x4.2x055Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元) 行业研究行业研究 Page 57 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4256 5497 7286 8775

214、10131 现金 1057 552 532 669 802 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 13 8 27 34 42 应收款项 1001 1613 2676 2953 3160 其它应收款 175 253 327 420 513 存货 1888 2658 3217 4065 4847 其他 122 412 506 634 767 非流动资产非流动资产 713 1389 1390 1391 1390 长期股权投资 0 5 5 8 10 固定资产 337 307 330 349 366 无形资产 58 223 201 181 163 其他 318 853 854 852 851 资产总

215、计资产总计 4970 6886 8676 10165 11521 流动负债流动负债 2932 4461 6150 7463 8546 短期借款 715 1134 1997 2345 2442 应付账款 1663 2381 2924 3653 4414 预收账款 58 69 223 391 607 其他 496 877 1005 1076 1084 长期负债长期负债 7 367 379 383 403 长期借款 0 143 143 143 143 其他 7 224 236 240 260 负债合计负债合计 2939 4828 6528 7846 8949 股本 312 312 312 312 3

216、12 资本公积金 1073 1057 1057 1057 1057 留存收益 600 661 754 930 1190 少数股东权益 45 28 25 20 12 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1985 2030 2123 2299 2560 负债及权益合计负债及权益合计 4970 6886 8676 10165 11521 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经营活动现金流 72 (816) (585) (13) 240 净利润 102 72 101 187 286 折旧摊销 52 67 69 70 70 财

217、务费用 12 93 98 131 143 投资收益 (3) (1) (8) (10) (15) 营运资金变动 (118) (1058) (961) (454) (285) 其它 27 11 115 63 40 投资活动现金流投资活动现金流 (167) (700) (63) (60) (54) 资本支出 (24) (56) (67) (67) (67) 其他投资 (143) (644) 4 7 13 筹资活动现金流筹资活动现金流 504 1086 628 209 (52) 借款变动 637 980 722 347 97 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 (116) (16) 0 0

218、0 股利分配 (9) (11) (8) (11) (26) 其他 (7) 134 (87) (127) (123) 现金净增加额现金净增加额 409 (430) (20) 136 134 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2990 4420 5452 6889 8405 营业成本 2387 3640 4469 5583 6746 营 业 税 金 及 附 加 19 18 22 28 34 营业费用 217 221 289 355 437 管理费用 227 210 251 310 378 研发费用 0 157 180 214 26

219、1 财务费用 7 73 98 131 143 资产减值损失 56 62 15 23 25 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 10 48 8 10 15 营业利润营业利润 86 87 136 256 396 营业外收入 36 7 15 24 35 营业外支出 2 5 4 6 10 利润总额利润总额 120 89 147 275 421 所得税 21 19 49 93 142 净利润 99 70 98 182 279 少数股东损益 (3) (2) (3) (5) (8) 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 102 72 101 187

220、286 主要财务比率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 10% 48% 23% 26% 22% 营业利润 21% 1% 57% 88% 54% 净利润 51% -30% 41% 86% 53% 获利能力获利能力 毛利率 20.1% 17.7% 18.0% 19.0% 19.7% 净利率 3.4% 1.6% 1.8% 2.7% 3.4% ROE 5.1% 3.5% 4.7% 8.2% 11.2% ROIC 2.7% 2.5% 3.6% 5.2% 6.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 59.2% 70.1% 75.2% 77.2% 7

221、7.7% 净负债比率 14.4% 20.6% 24.7% 24.5% 22.4% 流动比率 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 速动比率 0.8 0.6 0.7 0.6 0.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 1.4 1.6 1.5 1.5 1.5 应收帐款周转率 2.9 3.4 2.5 2.4 2.7 应付帐款周转率 1.6 1.8 1.7 1.7 1.7 每股资料（元）每股资料（元） EPS 0.33 0.23 0.32 0.60 0.92 每股经营现金 0.23 -2.62 -1.87 -0.04 0.77 每股净资产 6.36 6.

222、51 6.80 7.37 8.20 每股股利 0.04 0.03 0.04 0.08 0.14 估值比率估值比率 PE 62.8 89.3 63.5 34.2 22.4 PB 3.2 3.2 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA 88.5 60.0 40.9 27.1 20.4 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 58 审慎推荐审慎推荐-A（下调下调） 高新兴高新兴 300098.SZ 目标估值：N/A 当前股价：5.73 元 2020年年02月月22日日 聚焦车联网，从项目型企业向产品型企业转换，静待公司聚焦车联网，从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调

223、整阵痛期度过业务调整阵痛期 基础数据基础数据 上证综指 3040 总股本（万股） 176386 已上市流通股（万股） 136841 总市值（亿元） 101 流通市值（亿元） 78 每股净资产（MRQ） 3.2 ROE（TTM） 3.6 资产负债率 36.4% 主要股东 刘双广 主要股东持股比例 26.9% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 -21 -27 相对表现 -2 -31 -47 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 高新兴（300098）业绩稳健增长 ， 车 联 网 业 务 增 速 亮 眼 2019-04-19 2、 高新兴（300098）业绩符

224、合预期，车联网及公安业务持续快速推进2019-01-30 3、 高新兴（300098）车联网时代的高新兴（更新） 2018-10-24 车联网的高 ARPU 值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场景之一， 2020年车联网开始迈入落地试点阶段，公司精选车联网赛道，开始深入拓展车联网业务。但公司车联网和公安执法规范化业务仍存在不确定性，商誉减值风险尚未完全释放，下调至“审慎推荐-A”投资评级。 车联网发展前景明确，车联网发展前景明确，高新兴精选赛道，高新兴精选赛道，深耕深耕车联网领域车联网领域多年，已构筑海外多年，已构筑海外+国内优势壁垒国内优势壁垒，从战略布局来看具有良好的发展前景。，从战

225、略布局来看具有良好的发展前景。2020 年我国车联网逐步迈入落地试点阶段，车联网行业景气度持续提升。公司车联网产品线清晰，车联网解决方案具有完备的“端+云”技术架构，目前已形成国内+海外市场优势壁垒，实现国外运营商和国内车厂部署的突出优势。 从项从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期。目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期。2019 年公司处于转型阶段，主动收缩软件系统及解决方案业务规模，收紧 PPP、BOT项目，聚焦车联网和公安执法规范化两大垂直应用领域。结构性调整导致公司短期毛利率有所下滑，且公司仍处于投入阶段，持续加大在 V2X 和 5G 车联网产品领域的

226、研发投入，预计车联网市场仍需时间打开，对公司 2020 年收入贡献有限。 商誉大幅减值，公司轻装上阵。商誉大幅减值，公司轻装上阵。根据公司 2019 年业绩预告，公司四季度确认商誉减值约 10.7 亿元，对 2019 年度业绩产生较大影响。此次公司卸掉大量商誉，未来轻装上阵，聚焦主营业务发展。鉴于公司仍处于转型调整阶段，建议持续关注公司收入及现金流改善情况，静候公司度过转型阵痛期。 投资建议：投资建议：车联网高 ARPU 值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场景之一，2020 年开始迈入落地试点阶段，公司精选车联网赛道，深入拓展车联网业务。但公司车联网和公安执法规范化业务仍存在不确定性，商

227、誉减值风险尚未完全释放，下调公司盈利预测，预计公司 2019-2021 年实现归母净利润为-11.87 亿元、1.03 亿元、2.01 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为-8.5、98.0 和 50.4 倍，下调至“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示：业务拓展不及预期、商誉减值风险、车联网发展不及预期。风险提示：业务拓展不及预期、商誉减值风险、车联网发展不及预期。 余俊余俊 S02 研究助理 张皓怡张皓怡 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元

228、) 2237 3563 2565 2932 3190 同比增长 71% 59% -28% 14% 9% 营业利润(百万元) 448 566 (1153) 95 205 同比增长 59% 26% -304% -108% 115% 净利润(百万元) 408 540 (1187) 103 201 同比增长 29% 32% -320% -109% 94% 每股收益(元) 0.35 0.31 (0.67) 0.06 0.11 PE 16.5 18.7 -8.5 98.0 50.4 PB 1.3 1.8 2.3 2.3 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 -60-40-2002040Feb/19Jun/

229、19Oct/19Jan/20(%)高新兴沪深300 行业研究行业研究 Page 59 一、聚焦车联网，从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期 1、聚焦车联网赛道，公司具有一定先发优势 车联网的高车联网的高 ARPU 值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场景之一。高新兴精值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场景之一。高新兴精选赛道，选赛道，深耕深耕车联网领域车联网领域多年，已构筑海外多年，已构筑海外+国内优势壁垒国内优势壁垒，从战略布局来看具有良好，从战略布局来看具有良好的发展前景。的发展前景。 公司车联网产品线清晰， 车联网解决方案具有完备的 “端+云” 技术架构，围

230、绕“人-车-路-网-云”展开，以实现车与路的实时信息交换，从而支持智慧交通的车路协同应用场景。产品主要包括车联网产品线、电子车牌产品线，这些产品线均包含了前端硬件和后端平台。公司目前依托现有车联网终端和电子车牌相关技术，向 C-V2X车载设备和路侧设备布局， 把握从 4G 到 5G 时代 C-V2X 带来的行业机遇。 公司在车联公司在车联网前后装领域，已形成海外网前后装领域，已形成海外+国内市场优势壁垒，实现国外运营商和国内车厂部署的突国内市场优势壁垒，实现国外运营商和国内车厂部署的突出优势。出优势。后装 OBD 产品主要面向海外运营商，公司当前持续拓展欧洲及东南亚等地区运营商；在前装 T-B

231、ox 领域，公司已与吉利、长安、比亚迪、广汽、上汽等国内大型整车厂以及延锋伟世通国际 T1 合格供应商保持密切合作，前装车规级产品已形成批量发货。在车规级模组领域，2018 年通信模组出货量约为 540 万片，车规级模组出货量约为 150 万片， 同比增长 226%。 除了 C-V2X 设备外， 公司未来还将探索实现 C-V2X领域设备+解决方案平台+应用的智慧交通大布局。 图图 72：高新兴车载终端及路侧产品支撑：高新兴车载终端及路侧产品支撑 资料来源：公司年报、招商证券 车规级产品验证周期长，进入壁垒较高，公司目前已通过多家主流车厂认证，具有一定车规级产品验证周期长，进入壁垒较高，公司目前

232、已通过多家主流车厂认证，具有一定先发优势。先发优势。公司物联网业务毛利率水平显著高于其他模组厂商。2018 年，公司总营收12.49 亿元，同比增长 121.75%，其中，物联网产品收入同比增长 117.51%，为公司营收增长的主要推动力量。 其中， 物联网产品毛利率 35.56%， 远高于国内行业平均水平。目前，公司正在研发基于高通 SDX55 Auto（SA515M）平台的车规级 5G+V2X 模组，是高通全球首个阿尔法客户， 将为吉利 2021 年发布的全球首批支持 5G 和 C-V2X 的量产车型提供相关车规级产品，预计是全球首批 5G C-V2X 的商用落地项目。公司持续与国内主流整

233、车厂进行 5G 相关项目匹配，未来有望随着 5G-V2X 的落地实现业绩转化。 行业研究行业研究 Page 60 图图 73：可比公司毛利率情况：可比公司毛利率情况 资料来源：公司年报、招商证券（高新兴毛利率为整体毛利率，与物联网板块毛利率相近） 2、公司短期业绩承压，持续关注公司业务转型拐点 未来未来公司将公司将重点聚焦车联网和公安执法规范化两大垂直应用领域， 目前重点聚焦车联网和公安执法规范化两大垂直应用领域， 目前仍仍处于投入及转处于投入及转型阶段，收入及成本压力较大，建议型阶段，收入及成本压力较大，建议阶段性回避，持续阶段性回避，持续关注公司业务转型期现金流改善关注公司业务转型期现金流

234、改善情况。情况。 2019 年前三季度， 公司综合费用同比增加 8732 万元， 综合费用率达到 27.5%，创近五年新高。 其中， 研发费用率 14.2%， 同比增加 3.2 个百分点； 销售费用率 8.6%，同比增长 2.9 个百分点；管理费用率 7.1%，同比增加 2.2 个百分点。我们认为，目前我们认为，目前公司仍处于研发投入期， 持续加大在公司仍处于研发投入期， 持续加大在 V2X 和和 5G 车联网产品领域的研发投入， 预计车联网产品领域的研发投入， 预计 2020年我国车联年我国车联网仍处于全国试点阶段，对公司收入贡献有限。根据网仍处于全国试点阶段，对公司收入贡献有限。根据 V2

235、X 规划，车联网预规划，车联网预计将在计将在 2021 年后才能迎来真正落地，实现业绩转化。此外，公司出于流动性考虑，主年后才能迎来真正落地，实现业绩转化。此外，公司出于流动性考虑，主动收缩软件系统及解决方案业务， 以现金流与盈利为主要考核目标， 从项目型公司逐步动收缩软件系统及解决方案业务， 以现金流与盈利为主要考核目标， 从项目型公司逐步向产品型公司转化。尽管短期可能对公司收入造成一定影响，但从长远来看，有利于公向产品型公司转化。尽管短期可能对公司收入造成一定影响，但从长远来看，有利于公司健康、稳定发展。司健康、稳定发展。 图图 74：公司收入占比情况：公司收入占比情况 图图 75：公司费

236、用情况：公司费用情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 商誉大幅减值，公司轻装上阵。商誉大幅减值，公司轻装上阵。根据公司 2019 年业绩预告，公司 2019 年预计实现归母净利润-11.90-11.85 亿元，同比转亏，其中，四季度确认商誉减值约 10.7 亿元，对5404550200172018日海智能广和通移远通信高新兴有方科技17%19%34%29%35%6%5%4%60%48%42%0%20%40%60%80%100%201720182019H1车联网产品其他物联网产品警务终端及警务信息化应用软件系统及解决方案15

237、.3%20.1%17.4%20.1%27.5%7.5%10.3%7.0%6.6%8.6%4.9%6.4%6.0%5.6%7.1%5.7%8.6%7.4%10.0%14.2%-2.7%-5.2%-3.0%-2.1%-2.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%综合费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 行业研究行业研究 Page 61 2019 年度业绩产生较大影响。剔除商誉减值，公司预计实现归母净利润-1.20-1.15 亿元，主营业务发展仍存在压力。此次公司卸掉大量商誉，未来轻装上阵，聚焦主营业务发展。鉴于公司仍处于转型调整阶段，建

238、议持续关注公司收入及现金流改善情况，静候公司度过转型阵痛期。 图图 76：高新兴高新兴历史历史 PE Band 图图 77：高新兴高新兴历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 20x30x40x50x60x024680Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元)1.4x1.9x2.4x2.9x3.4x024681012Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19(元) 行业研究行业研究 Page 62 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2017 2

239、018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4277 4283 3648 2880 2865 现金 1606 1197 1452 450 303 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 108 151 95 106 115 应收款项 1003 1732 1145 1293 1420 其它应收款 97 83 90 100 93 存货 891 587 520 559 529 其他 571 532 345 373 405 非流动资产非流动资产 3255 4068 3580 4310 5129 长期股权投资 79 84 77 83 92 固定资产 128 158 185 207 2

240、25 无形资产 64 53 48 43 39 其他 2984 3773 3270 3977 4774 资产总计资产总计 7532 8350 7228 7190 7995 流动负债流动负债 2190 2397 2427 2278 2862 短期借款 70 0 0 0 775 应付账款 1396 1705 1729 1790 1603 预收账款 74 62 122 105 95 其他 649 629 576 382 388 长期负债长期负债 188 275 357 363 390 长期借款 0 0 54 64 69 其他 188 275 303 299 321 负债合计负债合计 2378 2671

241、 2783 2641 3251 股本 1175 1764 1764 1764 1764 资本公积金 2858 2307 2307 2307 2307 留存收益 1032 1525 303 406 598 少数股东权益 90 83 71 72 74 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5065 5596 4374 4477 4669 负债及权益合计负债及权益合计 7532 8350 7228 7190 7995 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流经营活动现金流 113 (155) (399) (323) (110)

242、净利润 408 540 (1187) 103 201 折旧摊销 30 46 36 40 43 财务费用 1 4 (58) (41) 8 投资收益 0 (1) (101) (54) (45) 营运资金变动 (354) (810) 987 (378) (332) 其它 28 66 (75) 6 16 投资活动现金流投资活动现金流 (136) (223) 607 (710) (807) 资本支出 (105) (133) (56) (56) (56) 其他投资 (31) (90) 663 (654) (751) 筹资活动现金流筹资活动现金流 598 (160) 47 31 770 借款变动 (430)

243、 (279) 28 10 780 普通股增加 100 590 0 0 0 资本公积增加 833 (552) 0 0 0 股利分配 (31) (47) (35) 0 (8) 其他 126 128 54 21 (2) 现金净增加额现金净增加额 575 (538) 255 (1003) (147) 利润表利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2237 3563 2565 2932 3190 营业成本 1432 2308 1808 2023 2169 营 业 税 金 及 附 加 12 17 12 14 15 营业费用 157 235 248 2

244、26 239 管理费用 300 201 251 208 179 研发费用 0 355 487 454 415 财务费用 (68) (76) (58) (41) 8 资产减值损失 23 57 1070 6 5 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投资收益 67 100 101 54 45 营业利润营业利润 448 566 (1153) 95 205 营业外收入 8 8 11 8 8 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额利润总额 456 572 (1143) 102 212 所得税 56 26 56 (3) 9 净利润 400 547 (1199) 104 203 少数股东损益

245、 (8) 7 (12) 1 2 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 408 540 (1187) 103 201 主要财务比率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 年成长率年成长率 营业收入 71% 59% -28% 14% 9% 营业利润 59% 26% -304% -108% 115% 净利润 29% 32% -320% -109% 94% 获利能力获利能力 毛利率 36.0% 35.2% 29.5% 31.0% 32.0% 净利率 18.3% 15.1% -46.3% 3.5% 6.3% ROE 8.1% 9.6% -27

246、.1% 2.3% 4.3% ROIC 6.2% 8.1% -28.1% 1.2% 3.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 31.6% 32.0% 38.5% 36.7% 40.7% 净负债比率 1.2% 0.3% 0.7% 0.9% 10.6% 流动比率 2.0 1.8 1.5 1.3 1.0 速动比率 1.5 1.5 1.3 1.0 0.8 营运能力营运能力 资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 存货周转率 2.3 3.1 3.3 3.8 4.0 应收帐款周转率 2.5 2.4 1.6 2.2 2.2 应付帐款周转率 1.4 1.5 1.1 1.1 1.3 每股资料（元）每股资

247、料（元） EPS 0.35 0.31 -0.67 0.06 0.11 每股经营现金 0.10 -0.09 -0.23 -0.18 -0.06 每股净资产 4.31 3.17 2.48 2.54 2.65 每股股利 0.04 0.02 0.00 0.00 0.01 估值比率估值比率 PE 16.5 18.7 -8.5 98.0 50.4 PB 1.3 1.8 2.3 2.3 2.2 EV/EBITDA 28.9 22.2 -9.7 121.9 44.6 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 Page 63 四、投资建议 物联网是继互联网后下一代信息技术产业繁荣的基础，目前正以超出预期的

248、速度发展。万物互联模组先行，无线通信模组是物联网产业链中确定性最高且率先落地的环节，也是万物互联之基础。作为模组行业的风向标，物联网终端连接数高速增长，目前蜂窝通信模组需求逐步从 2G/3G 向 NB-IoT/4G/5G 转移，叠加新应用场景的陆续出现，带动无线模组市场景气度持续提升。重点关注具有全产品线布局+海外优质渠道的物联网模组龙头公司【移远通信】 ，物联网 M2M 终端领先厂商【移为通信】 ；深耕车联网、能源物联网、消费电子细分赛道且具有较强盈利能力的模组企业【广和通】 、 【有方科技】也值得密切跟踪。重点推荐：移远通信、移为通信；建议关注：有方科技、广和通、日海智能、高新兴。 表表

249、10：估值对比表估值对比表 公司公司 代码代码 股价股价 EPSEPS PEPE （2020/2020/2/222/22） 20192019E E 20202020E E 202021E21E 20192019E E 20202020E E 202021E21E 移远通信 603236 244.41 2.33 3.56 5.60 105.0 68.6 43.7 广和通 300638 82.55 1.28 1.88 2.63 64.7 44.0 31.3 高新兴 300098 5.73 -0.67 0.06 0.11 -8.5 98.0 50.4 日海智能 002313 20.53 0.32 0

250、.60 0.92 63.5 34.2 22.4 移为通信 300590 59.24 1.00 1.34 1.69 59.3 44.2 35.1 有方科技 688159 64.95 0.93 1.15 1.47 69.8 56.6 44.2 资料来源：Wind、招商证券 风险提示风险提示： 1 1、 中美贸易摩擦升级。中美贸易摩擦升级。 高通、英特尔等部分美国厂商是国内模组企业的主要芯片供应商，占相关公司芯片采购比例较高。若中美贸易摩擦加剧，相关企业对美国芯片的采购可能会受到一定的影响。 2 2、 物联网发展不物联网发展不及预期及预期。 无线通信模组行业处于物联网产业链的上游，若物联网行业发展减

251、缓，模组出货量将受到一定的影响，行业整体增速将有所下滑，对公司业绩带来不利影响。 3 3、 行业竞争加剧。行业竞争加剧。 无线通信模组行业壁垒较低，国内市场价格竞争激烈。若市场竞争加剧，可能导致国内模组企业毛利率持续下滑，影响相关企业的盈利能力。 行业研究行业研究 Page 64 图图 78：通信通信行业历史行业历史 PE Band 图图 79：通信通信行业历史行业历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 20x30x40x45x65x00400050006000Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18

252、Jul/18 Jan/19 Jul/191.9x2.6x3.3x4.0x4.6x0500025003000350040004500Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 行业研究行业研究 Page 65 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 余俊 招商证券通信行业首席分析师 工学硕士，7 年民航空管通信方向技术及管理经验，民航局通信导航专家库成

253、员。2017 年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二 重要团队成员；2016 年新财富第三，水晶球第二 重要团队成员。 张皓怡 招商证券通信行业研究助理 香港大学金融学硕士，专注于运营商、物联网、专网、5G 下游应用等相关领域研究。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司

254、长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。