1、 建筑材料/行业深度分析报告/2023.08.10 请阅读最后一页的重要声明！、掘金海内外，择良品而栖 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.建材行业策略周报 2023-08-06 2.建材行业策略周报 2023-07-31 3.稳增长，扩内需，新改造，新期盼 2023-07-29 消费建材西学东渐系列（消费建材西学东渐系列（四四）床垫篇床垫篇 核心观点核心观点 从美国经验看，床垫行业产品是基础，渠道是制胜关键：从美国经验看，床垫行业产品是基础，渠道是制胜关键：1）床垫行业

2、消费属性显著：对比防水、涂料等前端竣工链建材，床垫下游为 C 端，且对生活质量产生直接影响，其消费属性较显著；2）早期美国床垫主要由产品和营销推动：卧室作为私人睡眠空间的概念逐渐稳固，行业领头羊掌握床垫材料核心技术，以明星产品引领行业发展，比如 1925 年席梦思突破独立弹簧线圈大批量生产技术，弹簧床垫大量推广带动品牌地位确立。二战后床垫需求快速提升，营销策略从消费者教育过渡到睡眠需求的深度挖掘；3）成熟期竞争逐渐转向渠道端：这个时期渠道商基于 SKU 和地理位置优势迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先与渠道商合作的品牌能够享受先发优势，提升市场份额。渠道成为渠道成为美国美国品牌地位更迭首要因素

3、品牌地位更迭首要因素，核心，核心在于消费者需求个性化在于消费者需求个性化：2020 年 Top15 床垫制造商销售额市占率 57.7%，丝涟/泰普尔/席梦思/舒达市占率分别为 12.7%/10.6%/8.4%/7.5%。早期品牌突破原因为技术创新，当下渠道成为首要因素，核心原因在于消费者需求个性化，不同年龄段的消费者在丝涟、席梦思、舒达、泰普尔和其他床垫品牌间偏好分布较为均匀，每个品牌均占比 20%左右，不同的消费者偏好使得美国床垫竞争格局多年来维持较为稳定的状态，同时也带动头部品牌方积极投入渠道布局，以此对接更多终端需求来提升市占率。基于此，丝涟与床垫零售商 Mattress Firm 重新

4、合作，同时直销方面收购 Sleep Outfitters，全渠道布局下丝涟于 2019 年超越舒达重回榜首。我国市场我国市场国牌国牌产品产品+渠道渠道+营销多方发力营销多方发力，马太效应有望放大，马太效应有望放大：我国床垫CR5 为 16%，与美国相比具有较大潜在提升空间。2021 年喜临门/慕思/敏华/顾家市占率分别为 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，内资品牌在国内占领先发优势，外资品牌定位高端，主打“黑科技”产品。国牌“马太效应”将持续放大，主要基于以下三个因素：1）产品力提升，技术持续突破：专注研发材料、功能来区隔产品属性，中国床垫行业专利申请量在 2015 年超过美国并一路攀升

5、；2）全渠道布局，渠道先发优势有望维持，主要系内资品牌较早进入电商渠道，同时外资品牌在战略传导、策略执行、终端反馈等环节所需时间较长，对于需求变化的反馈较为缓慢；3）持续修炼品牌内功：大多国牌早期是代工品牌，目前转型自主品牌，通过渠道、产品研发、营销等方式持续提升品牌力。国牌有望渗透高端，国牌有望渗透高端，智能突破和行业整合或为长期趋势智能突破和行业整合或为长期趋势：结合海外经验长期看，我国床垫品牌或将持续向高端市场渗透，行业集中度有望提升：1）当前消费者因方便快捷偏好智能产品，国牌顺应当前消费者行为改变，持续加码智能功能，提升产品溢价；2）整合或成为拓展业务的方式，部分区域性品牌在当地具有较

6、高认可度，国牌有望通过收购获得其品牌、设计和销售渠道。风险提示：风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、渠道开拓不及预期。-22%-16%-11%-6%-1%5%建筑材料沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 1 发展梳理：技术产品奠定基础，渠道助力份额提升发展梳理：技术产品奠定基础，渠道助力份额提升.5 1.1 初创期（初创期（1865-1945 年）：技术突破、产品创新，行业领头羊成立年）：技术突破、产品创新，行业领头羊成立.5 1.2 成长期（成长期（1945-1990 年）：战后需求迅速放量，营销聚焦睡眠品质年）：战后

7、需求迅速放量，营销聚焦睡眠品质.7 1.3 成熟期（成熟期（1991-至今）：存量更新驱动，双寡头竞争格局确立至今）：存量更新驱动，双寡头竞争格局确立.9 2 行业掘金：产品突破先行，渠道构筑壁垒行业掘金：产品突破先行，渠道构筑壁垒.18 3 西学东渐：国牌为王重渠道，海外品牌重产品西学东渐：国牌为王重渠道，海外品牌重产品.24 3.1 行业集中度不高，海外品牌占据高端市场行业集中度不高，海外品牌占据高端市场.25 3.2 国牌渠道实力强，国牌渠道实力强，“马太效应马太效应”有望持续放大有望持续放大.28 3.3 国牌有望渗透高端，智能突破和行业整合或为长期趋势国牌有望渗透高端，智能突破和行业

8、整合或为长期趋势.36 4 风险提示风险提示.39 图图 1.美国床垫由技术和产品推动，后期营销策略转向消费者睡眠教育美国床垫由技术和产品推动，后期营销策略转向消费者睡眠教育.5 图图 2.早期西方床垫是身份象征，睡眠需求驱动技术发展，床垫早期西方床垫是身份象征，睡眠需求驱动技术发展，床垫“飞入寻常百姓家飞入寻常百姓家”.6 图图 3.1919 年年 NABM 发行会员卡发行会员卡.6 图图 4.1927-1935 年建美国床垫销售额呈现振荡年建美国床垫销售额呈现振荡.6 图图 5.1935-1960 年美国床垫市场规模年美国床垫市场规模 CAGR 为为 8.1%.7 图图 6.二战后人均消费

9、支出增速提升二战后人均消费支出增速提升.7 图图 7.2000-2022 年美国床垫市场规模从年美国床垫市场规模从 46 亿美元提升到亿美元提升到 77 亿美元亿美元.9 图图 8.1990-2014 年行业年行业 CR3 市场份市场份额提升额提升.10 图图 9.舒达推出一系列舒达推出一系列“失业羊失业羊”故事性广告故事性广告.13 图图 10.丝涟元宇宙空间丝涟元宇宙空间-“Sealy Dreamland 丝涟仙境丝涟仙境”.13 图图 11.2021 年美国消费者对泰普尔、舒达、丝涟和丝涟下属年美国消费者对泰普尔、舒达、丝涟和丝涟下属 Sterns 品牌信任度较高品牌信任度较高.13 图

10、图 12.2021 年美国床垫销售渠道以专卖店、年美国床垫销售渠道以专卖店、DTC 为主为主.14 图图 13.Mattress Firm 销售额位居前列（百万美元）销售额位居前列（百万美元）.15 图图 14.2021 年各渠道均实现较高增速年各渠道均实现较高增速.15 图图 15.Mattress Firm 门店数量优化，其他维持微增（家）门店数量优化，其他维持微增（家）.15 图图 16.各渠道单店收入基本呈现增长趋势（百万美元）各渠道单店收入基本呈现增长趋势（百万美元）.15 图图 17.TOP25 家具和床垫零售商中家具和床垫零售商中 DTC 份额逐年提升份额逐年提升.17 内容目录

11、 图表目录 YYoZ3XQYmWMBbR8Q9PmOnNsQtQkPmMzRjMnMqRbRrQoOwMqNuNvPoPoQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 18.DTC 增速领先其他渠道增速增速领先其他渠道增速.17 图图 19.Wayfair 收入收入 2020 年之前实现高增年之前实现高增.17 图图 20.Casper2021 前三季度实现前三季度实现 26%的收入增速的收入增速.17 图图 21.美国美国 Top15 床垫制造商销售额市占率床垫制造商销售额市占率 57.7%.19 图图 22.行业领军品牌随产品、技术、营销、

12、管理模式的变化持续更迭行业领军品牌随产品、技术、营销、管理模式的变化持续更迭.21 图图 23.泰普尔丝涟北美直销收入泰普尔丝涟北美直销收入 2017 年以来持续增长，批发收入年以来持续增长，批发收入 2022 年增速放缓年增速放缓.22 图图 24.泰普尔丝涟北美直营门店数量持续增加泰普尔丝涟北美直营门店数量持续增加.22 图图 25.泰普尔丝涟销售渠道包括直销零售店和第三方渠道合作批发模式泰普尔丝涟销售渠道包括直销零售店和第三方渠道合作批发模式.23 图图 26.2022 年各年龄段美国消费者对于年各年龄段美国消费者对于 4 个主要床个主要床垫品牌的偏好较为平均垫品牌的偏好较为平均.23

13、图图 27.83%的消费者认为舒适性与承托力是购买床垫的首要考虑因素的消费者认为舒适性与承托力是购买床垫的首要考虑因素.24 图图 28.消费者最为关注床垫具有背部支撑功能消费者最为关注床垫具有背部支撑功能.24 图图 29.中国床垫市场规模稳步提升中国床垫市场规模稳步提升.25 图图 30.2021 年中国床垫需求结构中新房需求占比年中国床垫需求结构中新房需求占比 64%.25 图图 31.2021 年国内床垫市场喜临门年国内床垫市场喜临门/慕思慕思/敏华敏华/顾家市占率分别为顾家市占率分别为 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%.25 图图 32.对比美国对比美国 Top5 集中度，我国

14、床垫集中度仍有提升空间集中度，我国床垫集中度仍有提升空间.25 图图 33.海外品牌在国内发展路径一览海外品牌在国内发展路径一览.27 图图 34.2022 年中高端床垫调查中，消费者会进行综合考虑年中高端床垫调查中，消费者会进行综合考虑.28 图图 35.国内床垫市场中内资品牌销售额大幅领先国内床垫市场中内资品牌销售额大幅领先.29 图图 36.2015 年中国床垫专利申请量超过美国年中国床垫专利申请量超过美国.31 图图 37.2014 年年 15 家床垫企业中零售、酒店渠道覆盖最广家床垫企业中零售、酒店渠道覆盖最广.31 图图 38.喜临门、慕思、顾家国内网点数量排前喜临门、慕思、顾家国

15、内网点数量排前.33 图图 39.部分中型品牌在当地具有较高认可度部分中型品牌在当地具有较高认可度.33 图图 40.2023 年年 51%的消费者存在于线上官旗渠道购买床垫的意愿的消费者存在于线上官旗渠道购买床垫的意愿.33 图图 41.内资品牌较早进入电商渠道内资品牌较早进入电商渠道.34 图图 42.内资品牌小红书、抖音粉丝数量较多内资品牌小红书、抖音粉丝数量较多.35 图图 43.内资品牌小红书、抖音作品数量较多内资品牌小红书、抖音作品数量较多.35 图图 44.喜临门自主品牌收入占比从喜临门自主品牌收入占比从 2017 年年 41%提升至提升至 2022 年年 69%.36 图图 4

16、5.梦百合梦百合 2022 年国内自主品牌占国内总收入占比年国内自主品牌占国内总收入占比 71%.36 图图 46.偏好卫浴偏好卫浴/卧室类智能化产品的消费者占卧室类智能化产品的消费者占 39%/22%.37 图图 47.49.9%的消费者偏好智能产品的原因为方便快捷的消费者偏好智能产品的原因为方便快捷.37 图图 48.2023 年年 76.5%的受调者存在失眠问题的受调者存在失眠问题.38 图图 49.2023 年年 59.5%的消费者选择舒适寝具改善睡眠的消费者选择舒适寝具改善睡眠.38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 表表 1.床垫

17、营销策略从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深度挖掘床垫营销策略从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深度挖掘.8 表表 2.美国易燃性法规逐步完善美国易燃性法规逐步完善.9 表表 3.席梦思舒达和丝涟泰普尔的整合历程席梦思舒达和丝涟泰普尔的整合历程.11 表表 4.舒达自舒达自 2011 年发展凝胶记忆海绵后一跃成为全美销量第一品牌年发展凝胶记忆海绵后一跃成为全美销量第一品牌.12 表表 5.美国床垫零售渠道分类及销售额一览美国床垫零售渠道分类及销售额一览.14 表表 6.线下渠道品牌与各床垫品牌进行密切合作线下渠道品牌与各床垫品牌进行密切合作.16 表表 7.DTC 平台和线下零售商纷纷布局双线渠道

18、平台和线下零售商纷纷布局双线渠道.18 表表 8.线上及线下渠道各有优劣线上及线下渠道各有优劣.18 表表 9.行业龙头品牌凭借自己的核心技术在市场中占据一席之地行业龙头品牌凭借自己的核心技术在市场中占据一席之地.20 表表 10.美国床垫龙头基本维持稳定，前美国床垫龙头基本维持稳定，前 4 名寡头垄断，销售额排名略有变化（亿美元）名寡头垄断，销售额排名略有变化（亿美元）.22 表表 11.各品牌目前聚焦于功能床垫研发各品牌目前聚焦于功能床垫研发.24 表表 12.海外品牌除席梦思外进入国内的时间较晚海外品牌除席梦思外进入国内的时间较晚.26 表表 13.国外品国外品牌高端定位，目前主打牌高端

19、定位，目前主打“黑科技黑科技”产品产品.28 表表 14.床垫国牌实现全渠道布局，掌握核心技术床垫国牌实现全渠道布局，掌握核心技术.29 表表 15.近年来各企业均加大研发力度，打造独特睡眠概念近年来各企业均加大研发力度，打造独特睡眠概念.30 表表 16.内资品牌全渠道布局，在电商、大内资品牌全渠道布局，在电商、大 B 渠道占优，零售、小渠道占优，零售、小 B 渠道和外资品牌共同竞争渠道和外资品牌共同竞争.32 表表 17.国牌天猫官方旗舰店热门国牌天猫官方旗舰店热门单品销量超过外资品牌单品销量超过外资品牌.34 表表 18.外资品牌通过合资、授权分公司或资本收购的方式进入中国市场外资品牌通

20、过合资、授权分公司或资本收购的方式进入中国市场.35 表表 19.喜临门、梦百合代工转型自主品牌，持续修炼品牌内功喜临门、梦百合代工转型自主品牌，持续修炼品牌内功.36 表表 20.床垫品牌近年来推出新品在材料和智能功能方面均有突破床垫品牌近年来推出新品在材料和智能功能方面均有突破.37 表表 21.国牌进入细分市场，研发针对特殊人群的产品国牌进入细分市场，研发针对特殊人群的产品.38 表表 22.国内床垫品牌的收并购聚焦于渠道收购国内床垫品牌的收并购聚焦于渠道收购.39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 1 发展梳理发展梳理：技术产品奠定基

21、础，渠道助力份额提升技术产品奠定基础，渠道助力份额提升 初创期美国床垫主要由技术和产品推动，行业领头羊掌握床垫材料核心技术，以明星产品引领行业发展，领军品牌基本确立地位。二战后行业进入成长期，战时积压的睡眠需求释放叠加生活环境改善，床垫需求快速提升，此阶段驱动因素主要在于营销策略的改变，从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深度挖掘。行业成熟期，竞争逐渐从技术和产品端转向渠道端，同时这个时期渠道商基于 SKU 和地理位置优势迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先与渠道商合作的品牌能够享受先发优势，提升市场份额。图1.美国床垫由技术和产品推动，后期营销策略转向消费者睡眠教育 数据来源：ISPA，CPSC，

22、各公司官网，今日家居，财通证券研究所 1.1 初创期（初创期（1865-1945 年）：年）：技术突破、产品创新，行业领头羊成立技术突破、产品创新，行业领头羊成立 这一阶段床垫行业发展的驱动因素主要在于技术和产品。这一阶段床垫行业发展的驱动因素主要在于技术和产品。行业领头羊成立，一方面掌握发明床垫材料的核心技术，另一方面持续工业化转型降本降价，满足更多消费者需求。同时，行业标准逐步建立，美国床上用品制造商协会（NABM）规范行业发展。西方床垫早期是身份象征，后期随睡眠需求驱动和技术突破，床垫飞入寻常百姓西方床垫早期是身份象征，后期随睡眠需求驱动和技术突破，床垫飞入寻常百姓家。家。早期由于材料的

23、稀缺性导致价格高昂，早期古埃及的羊毛垫床、古罗马的羽毛床垫及中世纪、文艺复兴时期四柱床的羽绒羽毛床垫均为身份与地位的象征。巨头成立，手握核心技术，研发创新产品。巨头成立，手握核心技术，研发创新产品。随着卧室作为私人睡眠空间的概念逐渐稳固，大量需求驱动技术进一步发展，1870 年席梦思发明了首个弹簧床垫，材料从羽绒替换为弹簧，直至 1925 年技术突破后大批量生产独立弹簧线圈，在保持睡眠体验的同时大大降低成本和售价，1930 年代才开始大量推广。后续 20 世纪 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 开始，充气床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫以及当前多种

24、多功能床垫（如温控床垫、遥控硬度床垫等）逐步兴起，技术逐步从材料研发转为功能研发。图2.早期西方床垫是身份象征，睡眠需求驱动技术发展，床垫“飞入寻常百姓家”数据来源：The spruce，Matress Advisor，纺织网，财通证券研究所 标准化法规助力行业发展。标准化法规助力行业发展。1916 年美国床上用品制造商协会（NABM）成立，旨在保持竞争中的标准化与公平性，争取供应商的共同利益。1906 年，马里兰州制定了美国第一部床上用品卫生法，在 NABM 的监督下，其他州也纷纷效仿。1922年在美国商务部主办的一次会议中，首个床垫尺寸的标准得到通过，随后对酒店和病床的尺寸也进行了调整，至

25、 1923 年当时 48 州中有 27 州通过了床上用品法规。根据法规，出售缺少标签、标记不准确或欺骗性地标记含有某种填充物等不合规产品的公司将被罚款 10-100 美元，更甚者将被判刑。在一战结束经济复苏的大背景下，NABM 的监督及各法规规范行业发展，来自 838 家公司的出货量于1927 年达到创纪录的 1 亿美元，1929 年达到 1.23 亿美元。图3.1919 年 NABM 发行会员卡 图4.1927-1935 年建美国床垫销售额呈现振荡 数据来源：ISPA，财通证券研究所 数据来源：ISPA，财通证券研究所 行业迎来第一波整合，中小企业合并共抗大萧条。行业迎来第一波整合，中小企业

26、合并共抗大萧条。大萧条对美国床垫行业造成一定影响，1933 年行业销售额几乎下降 50%。大萧条时期中小床垫公司受到巨大冲20406080275美国床垫市场规模（百万美元）一战结束一战结束反托拉反托拉斯法斯法大萧条大萧条罗斯福罗斯福新政新政 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 击，选择通过收购兼并手段来化解，美国床垫市场迎来第一个并购整合高潮。在此期间，舒达由 13 家床垫供应商合并而成，而丝涟与当时仅存的一些许可工厂合并，组成丝涟集团（Sealy Inc.）。1.2 成长成长期

27、（期（1945-1990 年）年）：战后需求迅速放量，营销：战后需求迅速放量，营销聚焦睡眠品质聚焦睡眠品质 这一阶段床垫行业成长迅速，进入繁荣期，1935-1960 年床垫市场规模 CAGR 为8.1%，其驱动因素主要在于经济复苏以及各品牌大力营销。在所有家居细分板块中，床垫是战后需求放量最大的产品。首先，二战后消费者睡眠环境显著改善，战时积压的睡眠需求大幅度释放，提升首先，二战后消费者睡眠环境显著改善，战时积压的睡眠需求大幅度释放，提升生活质量的第一步就是提升睡眠质量：生活质量的第一步就是提升睡眠质量：二战时，美国政府为军队大量采购床垫、枕头，1941 年将床垫列入“关键事项优先清单”，即在

28、生产普通民用订单之前需要生产完毕所有军用产品，同时产品价格也受到限制，战时行业发展又一次放缓。二战后，美国军人回归家庭带来旺盛的购房需求，美国房地产行业景气度大幅提升，家居行业迎来快速繁荣期，带动床垫行业市场规模从 1935 年的 0.84 亿美元增加到 1960 年的 5.85 亿美元，CAGR 为 8.1%。图5.1935-1960 年美国床垫市场规模 CAGR 为 8.1%图6.二战后人均消费支出增速提升 数据来源：ISPA，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 其次，床垫营销策略从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深度挖掘。其次，床垫营销策略从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深

29、度挖掘。1920 年代，床垫行业处于初创期，为了吸引更多消费者，NABM 提出“invest in rest”口号，呼吁消费者在睡眠方面进行投资。随后消费者教育一直在持续进行，通过定期举办宣传活动、设定 9 月为床垫促销月等手段让消费者认同舒适床垫的重要性。二战后，消费者对于生活品质愈发重视，经济繁荣促进房屋面积扩大，床垫宣传从消费者教育转向聚焦更大的睡眠空间，典型的例子为席梦思首推 king&queen 特大尺寸的床垫，特大床垫销售额占比从一年前的 1%提高到 10%。至 1980 年，床垫宣传方向从更大睡眠空间回归睡眠本身，提高消费者对睡眠质量的重视程度。845856

30、00800519601975美国床垫市场规模（百万美元）CAGR 8.1%CAGR 4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800004739美国人均消费支出（美元）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 表1.床垫营销策略从消费者教育逐步过渡到睡眠需求的深度挖掘 年份年份 宣传内容宣传内容 宣传示意图宣传示意图 1929 让消费者舍得在睡眠方面投资

31、，呼吁消费者购买材料更好的床垫，同时增加购买频率 1938 集中进行消费者教育，让消费者认同一个舒服的床能够带来健康的身体以及良好的家庭关系 1948 二战后 NABM 为床垫供应商举办特定的宣传活动 1961 National Sleep Show 改名为 Better Sleep Month，更明确定义了 9月为床垫促销月，供应商能够在此月大量安排宣传和营销活动 1960 多花 10 美金就能够享受更大的睡眠空间，呼吁消费者购买king&queen 尺寸床垫 1980 宣传方向从超大的床垫尺寸回归睡眠本身，提升用户对于睡眠的重视程度 1998 营销内容聚焦于床垫更新，建议消费者 8-10

32、年更换一次床垫 数据来源：ISPA，财通证券研究所 易燃性法规推动产品安全性提升，易燃性法规推动产品安全性提升，行业规范发展行业规范发展。为改善床上用品质量，1967 年易燃织物法将家居用品纳入管理范围，标志着对于床上用品质量管控由行业发起转向政府发起。1973 年联邦床垫可燃性标准生效，并于 1984 年进行修订，其中规定了床垫产品在上市前必须进行易燃性检测，并详细描述了检测的具体方法和标准。床垫供应商开始着手研发阻燃成分，政府监管下行业进一步规范发展，得益于法规推动，美国床垫和基础产品的批发价值从 1967 年的约 7.09 亿美元提升至 1972 年的 10 亿美元。谨请参阅尾页重要声明

33、及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 表2.美国易燃性法规逐步完善 法规名称法规名称 生效时间生效时间 推出目的推出目的 主要内容主要内容 易燃织物法 1967 年 改善床上用品质量 将床上用品纳入管理范围 联邦床垫可燃性 标准 1973 年 减少因香烟点燃床垫造成的伤亡和经济损失 规定床垫在上市前必须在通风保护的环境中将床垫或其表面暴露于点燃的香烟来测量床垫或床垫衬垫的耐燃性，在距离香烟最近点的任何方向上焦炭长度不得超过 2 英寸（5.1 厘米）CFR 第 1632 部分香烟可燃性标准 1984 年 对可燃性标准进行修订 在可燃性标准基础上做出了一系列行业支持的改

34、变，包括取消了生产线的定期采样和测试 CFR 第 1633 部分 2006 年 减少与床垫火灾风险相关的伤亡 床垫样本暴露于一对 T 形丙烷燃烧器中，并允许其自由燃烧 30分钟。燃烧器被设计成代表燃烧的床上用品。对试样的热释放速率和火灾产生的能量进行测量。床垫组必须满足这两个标准：1）在 30 分钟的测试过程中，床垫组的峰值放热率在任何时候都不得超过 200KW；2）在试验的前 10 分钟内，总放热量不得超过 15MJ。数据来源：Bed Times，CPSC，National Archives，财通证券研究所 1.3 成熟期（成熟期（1991-至今）至今）：存量：存量更新更新驱动，双寡头竞争格

35、局确立驱动，双寡头竞争格局确立 这一时期床垫行业进入成熟发展阶段。此阶段床垫主要由更新需求驱动，2000-2022 年美国床垫出货量 CAGR 为 2.36%。行业各公司的业绩此时进入缓慢爬坡期，并购成为主旋律。并购潮后，品牌企业开启新一轮发展，持续进行渠道建设以及产品开发，提升市占率。1991 年开始，床垫需求由增量驱动转换为存量更新驱动。年开始，床垫需求由增量驱动转换为存量更新驱动。50 年代起二战后经济复苏房地产蓬勃发展，同时床垫产品技术研发和广告营销同时带动床垫渗透，1950-1980 年代增量需求持续提升。90 年代起，床垫更换周期已满，叠加营销内容主要聚焦于床垫更新，同时消费者也意

36、识到更换床垫的卫生性和重要性，长期不换的床垫易沉积灰尘、皮屑等，因此 90 年代起床垫主要由更新需求驱动。图7.2000-2022 年美国床垫市场规模从 46 亿美元提升到 77 亿美元 数据来源：今日家居，财通证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%00708090100美国床垫出货量（亿美元）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 美国床垫行业在这个阶段存在集中度提升的趋势，行业 CR3 市场份额从 1990 年的 44.7%提升到 2014 年的 59.5%，行业各品牌企业通过内外兼修的方式提

37、升自己的市场份额：图8.1990-2014 年行业 CR3 市场份额提升 数据来源：今日家居，前瞻产业研究院，财通证券研究所 1）整合并购，呈现双寡头竞争格局）整合并购，呈现双寡头竞争格局 各床垫品牌通过外部横向并购的方式抢占市场份额。各床垫品牌通过外部横向并购的方式抢占市场份额。早在 1929 年大萧条时期美国床垫品牌已经开始第一波整合，当时行业处于初创期，中小床垫公司受到巨大冲击，因此他们选择通过收购兼并手段来化解、壮大实力，此期间舒达由 13 家床垫供应商合并而成，而丝涟与幸存的授权许可工厂合并，形成了 Sealy Incorporated，3S 中仅席梦思通过家族式管理、凭借弹簧床垫技

38、术创新持续扩张。随后由于公司内部管理模式问题，丝涟和席梦思经历多次重组。直到 2013 年“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”双寡头格局形成：席梦思：席梦思：席梦思业绩因激进的改革不断下行，1973 年开始席梦思营收出现下滑，到 1977 年营收 4.68 亿美元，较 1973 年下降 50%，同时业绩于 1976 年出现亏损。管理层通过裁员、关闭工厂和产线等措施应对但仍无济于事，因此成为众多投资集团的收购目标。1979-1998 年，席梦思先后被海湾和西方工业公司、Wickes Corporation、Wesray Capital、美林资本、Investcorp、芬威公司等收购，投资集团通过收

39、购抛售获取利益，然而席梦思的长期发展却受到负面影响，负债不断增加。2009 年，在金融危机的影响下，席梦思无法偿还巨额债务，宣布进行重组计划，被舒达母公司锐盛投资和安大略省教师退休基金会领导的投资集团收购，形成了“舒达席梦思”。丝涟：丝涟：丝涟由于最初资本结构问题一再陷入诉讼困境。早期授权供应商也是公司股东，针对控制权展开多次诉讼，因此也导致丝涟公司败诉后需要承担大额赔偿费用，欠下巨额债务的丝涟公司先后被 Gibbons Green von Amerongen、KKR 等私募股权公司收购。同时公司通过横向并购扩大规模，16.2%14.5%17.8%16.5%18.1%18.9%18.4%15.

40、4%10.4%16.7%23.3%18.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%42018席梦思丝涟舒达 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 于 1983 年收购了老牌床垫企业 Stearns&Foster，成为旗下高端品牌。丝涟的债务困境一直未能得到彻底解决，经历多轮转让后，2013年泰普尔以每股2.20美元的价格收购丝涟的所有已发行普通股，并承担丝涟所有未偿还的债券，二者收购后组成“泰普尔丝涟国际集团”。表3.席梦思舒达和丝涟泰普尔的整合历程 时间时间 并购整合详情并购整合详

41、情 收购方收购方 对价对价 收购原因收购原因 舒达舒达&席梦思席梦思 1979 1976 年以来海湾和西方工业公司一直在持续收购席梦思公司股份，1979 年后席梦思成为该公司的全资子公司。海湾和西方工业公司 1973 年席梦思营收开始下滑，1976 年席梦思开始亏损，后续表现不佳。1985 海湾和西方工业公司将席梦思公司卖给了一家木材和家居企业集团 Wickes Corporation。Wickes Corporation 投资公司收购席梦思，短期抛售以快速获取利益。1986 1986 年投资管理公司 Wesray Capital 收购了席梦思公司，之后两年，新管理层卖掉席梦思部分资产，偿还几

42、乎所有的债务，并执行员工持股计划。Wesray Capital$1.2 1991 1991 年 3 月，美林资本以 3200 万美元的低价购买席梦思 60的股份，员工在公司的持股份额约为 30。美林资本$0.32 负债过多。1996 1996 年 3 月，美林资本将席梦思出售给投资集团 Investcorp。ESOP 员工持股计划持有公司15%的股份，Investcorp 持有 85%的股份。Investcorp$2.65 投资公司收购席梦思，短期抛售以快速获取利益。1998 私募投资公司芬威公司（Fenway Partners）收购了席梦思 75%的股份。芬威公司$5.13 2003 200

43、3 年底，Thomas H.Lee Partners 以 11 亿美元收购了席梦思。Thomas H.Lee Partners$11 2005 锐盛投资和安大略省教师退休基金会联手收购了舒达。锐盛投资和安大略省教师退休基金会$5.7 舒达的管理经验与品牌、私募公司的财务资助实现双赢。2009 9 月 25 日，席梦思宣布进行重组计划，并与舒达母公司锐盛投资和安大略省教师退休基金会领导的投资集团签署了收购协议。锐盛投资和安大略省教师退休基金会$7.6 金融危机时，席梦思背负巨额债务且销售放缓，陷入财务困境。2012 2012 年 10 月 2 日，安宏资本收购了舒达和席梦思的母公司 Serta

44、Simmons Bedding。安宏资本$30 舒达研发出凝胶记忆泡沫床垫，超过丝涟成为全国最畅销的品牌，投资公司收购席梦思，短期抛售以快速获取利益。2018 Serta Simmons Bedding 和 Tuft&Needle 合并，打造以客户为中心的床垫和床上用品品牌。Tuft&Needle 床垫零售商 Mattress Firm 遭遇危机，通过与T&N 的合并，SSB 将加强市场领导地位，并扩大其在直接面向消费者领域的产品。合并后的公司将为消费者提供创新的产品线、增强的服务和更好的价值。丝涟丝涟&泰普尔泰普尔 1924 Ohio Mattress 购买了丝涟第一个许可证，并在之后持续收

45、购丝涟其他许可工厂。1956 年其收购了德克萨斯州休斯顿的丝涟床垫公司。Ohio Mattress Ohio Mattress 计划增加销售额和市场份额。1983 丝涟收购 Stearns&Foster，定位为高端系列。Stearns&Foster$0.46 扩充产品矩阵。1989 丝涟被私募股权公司 Kohlberg Kravis Roberts 收购，KKR 和丝涟管理层将在交易中收购约 92%的股份,现有的丝涟股东将保留剩余 8%权益。Kohlberg Kravis Roberts$1.5 丝涟与 KKR 合作可以加速我们的产品开发计划，为客户带来新创新和新产品，同时使品牌得以扩张。20

46、02 泰普尔被两家股权公司在拍卖中收购，分别是TA Associates 和 Friedman FleischerLowe。TA Associates、Friedman FleischerLowe$3.5 泰普尔剥离业务，获得流动性。2013 泰普尔以每股$2.2 收购丝涟的所有已发行普通股，并承担丝涟所有未偿还的可转换债券和不可转换债券，收购后组成泰普尔丝涟集团。泰普尔$13 经济衰退导致丝涟陷入债务困境。数据来源：各公司官网，今日家居，亿欧家居，Bed Times Magazine，Global Capital，Reuters，New York Post，New York Times，Co

47、mpany-Histories，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 2）产品研发）产品研发、技术突破、技术突破，记忆棉记忆棉引领新风尚引领新风尚 随着生活质量的提升，中产阶级成为消费升级中最主要的动力，消费者对于睡眠的关注点从材料、工艺转变为睡眠质量本身，寻求能够改善睡眠方式的床垫，因此床垫行业进入全新的创新阶段。舒达凭借记忆海绵舒达凭借记忆海绵连续连续 8 年蝉联年蝉联销量王者。销量王者。起初，舒达持续研发弹簧技术，于 1983年推出“连续弹簧系统”，增加床垫的承托力，成为行业内首个采用“波浪形海绵”的品牌。在此基础上，舒达

48、开启在床垫舒适度上的技术创新，但始终围绕连续弹簧系统。2011 年，舒达突破性研发记忆棉技术，推出 iComfort 凝胶记忆海绵系列床垫并大受欢迎，在五年的时间内，在美国市场创造了 40 亿美元的销售额，使舒达市占率超过丝涟，连续 8 年蝉联全美销量第一。此后，舒达不断完善 iComfort智能睡眠系统的功能，围绕“助力”、“健康”、“娱乐”、“社交分享”等多种生活情景，将舒适延伸至卧室生活当中。2023 年，舒达推出奥妙扣（Omni Coil）抗干扰支撑系统，达到双向抗干扰性，进一步优化消费者的睡眠体验。表4.舒达自 2011 年发展凝胶记忆海绵后一跃成为全美销量第一品牌 时间时间 技术技

49、术 详情详情 1983 “连续弹簧系统”（Continuous Support Innerspring）舒达推出革命性的“连续弹簧系统”，成为首个采用“波浪形海绵”的床垫品牌。该技术可以给予睡眠时人体受压较重的肩部、背部和臀部提供更强有力的承托。1992 舒柔绗缝层（Comfort Quilt）该设计将柔软的纤维与波浪棉绗缝后置于床垫表层，帮助减少身体压力，有效避免过多翻身。1996 边缘加固系统（Perimeter Edge）采用“边缘加固海绵”设计专利，加固床垫四边，减少下陷。2003 防火阻燃技术（Fire Blocker）舒达成为第一家推出防明火阻燃床垫的全美知名品牌。2011 iCo

50、mfort 睡眠系统 舒达推出高科技睡眠 iComfort 系列床垫，突破性地使用了具有温度调节效果的凝胶记忆海绵，减轻压力的同时增强舒适感。2023 奥妙扣（Omni Coil）抗干扰支撑系统 该系统采用微感左右分区，达到双向抗干扰性，有效地减少夜间伴侣间的相互干扰；打全新专利 3D 立体支撑，均衡释放身体压力；采用双向降噪工艺，给睡眠者带来无感静音的睡眠体验。数据来源：今日家居，环球网，财通证券研究所 3）多维度营销方式提升消费者认知度）多维度营销方式提升消费者认知度“舒达羊”卡通形象成为舒达品牌营销里程碑，提升品牌知名度。“舒达羊”卡通形象成为舒达品牌营销里程碑，提升品牌知名度。舒达十分

51、注重品牌营销，其早在 1950 年代就因宣传“You sleep ON it,not in it”的睡眠理念而广为人知。2000 年，舒达与世界顶尖“定格动画”公司阿德曼动画合作，推出一系列“失业羊”故事性广告，其中 9 只性格鲜明的绵羊形象深入人心，成为品牌代名词，并于 2008 年成功入选广告名人堂。舒达通过塑造“舒达羊”形象加强与消费者互动，宣传品牌理念，使品牌知名度不断爬升，吸引了众多潜在消费者。丝涟营销持续发力，依托数字技术实现精准营销。丝涟营销持续发力，依托数字技术实现精准营销。20 世纪初，丝涟借“Sleeping on a Sealy is like sleeping on a

52、 cloud”的口号打开知名度，此后持续进行全国性广告营 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 销，聚焦于体现弹簧床垫的强承托力。进入 21 世纪，丝涟成为盐城湖冬奥会及雅典奥运会美国代表团指定床垫品牌。近年来，数字化营销成为丝涟的发力点。2023年，丝涟发布行业首个元宇宙空间“Sealy Dreamland 丝涟仙境”，发布两款数字艺术藏品丝涟蓝蝶和“心有灵犀”，向消费者诠释“承托现在，成就未来”的品牌理念。图9.舒达推出一系列“失业羊”故事性广告 图10.丝涟元宇宙空间-“Sealy Dreamland 丝涟仙境”数据来源：今日家居，财通证

53、券研究所 数据来源：中国网，财通证券研究所 图11.2021 年美国消费者对泰普尔、舒达、丝涟和丝涟下属 Sterns 品牌信任度较高 数据来源：Lifestory research，财通证券研究所 4）渠道）渠道变革，品牌积极拥抱多样化渠道变革，品牌积极拥抱多样化渠道 21 世纪以来，美国床垫销售渠道呈现出多样化的趋势。世纪以来，美国床垫销售渠道呈现出多样化的趋势。床垫销售主要包括线上和线下渠道，其中线下主要为床垫专卖店、家具店、仓储超市、百货商店等，线上主要为床垫电商、综合电商等。床垫专卖店以 34.1%的份额居于首位，同时，DTC渠道（包括床垫电商、综合电商等电商平台）以 27.6%的市

54、场份额紧随其后，线上渠道重要性凸显。85909552021年美国消费者最信任的床垫指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 表5.美国床垫零售渠道分类及销售额一览 类型类型 简介简介 名称名称 2021 年床垫销售年床垫销售额（百万美元）额（百万美元）2021 年床垫销售年床垫销售额占额占 TOP25 比例比例 床垫专卖店 商品为单一的床垫品类，销售自主品牌或其他床垫品牌 Mattress Firm 3536 20%Sleep Number 1818 10%家具店 包括当地、区域性和全国性的商店，家具是位于业务或最主要业

55、务 Raymour&Flanigan 444 2%Rooms To Go 605.5 3%仓储超市 会员制超市 Costco 760 4%百货商店 各种商品全线经营 Macys 400 2%折扣超市 出售打折和降价零售的家具和寝具 Big Lots 568.3 3%床垫电商 专门销售床垫的互联网零售商 Casper 360 2%综合电商 互联网进行一级经销的零售商，商品种类繁多 Amazon 1900 10%Wayfair 402 2%数据来源：今日家居，财通证券研究所 图12.2021 年美国床垫销售渠道以专卖店、DTC 为主 数据来源：今日家居，财通证券研究所 传统线下渠道传统线下渠道 传

56、统线下零售渠道以床垫专卖店为主，比如 Mattress Firm、Sleep Number 等。Mattress Firm 是成立于 1986 年的床上用品专卖连锁店，合作商包括舒达、丝涟、泰普尔、Beautyrest 等，其门店分布密集，经过一系列门店数量优化、业务结构调整带动电商业务高增后，2021 年门店数量减少为 2353 家，同时床垫营收增长 20%至 35.36 亿美元。Sleep Number 是成立于 1987 年的床垫生产商和零售商，主要销售自主品牌智能床垫，创新的自营模式以及差异化的空气床垫产品带动收入高增，2021 年 Sleep Number 家具及床垫收入同增 32%

57、至 21.85 亿美元。34.1%14.1%4.2%2.2%9.2%27.6%8.6%床垫专卖店家具店仓储超市百货商店折扣超市电商平台其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 图13.Mattress Firm 销售额位居前列（百万美元）图14.2021 年各渠道均实现较高增速 数据来源：今日家居，财通证券研究所 注：图中数据仅包括家具和床垫销售额 数据来源：今日家居，财通证券研究所 注：图中数据仅包括家具和床垫销售额增速 Mattress Firm 的门店数量位于行业前列，前期拓店过快导致管理体系混乱营收下滑，近年来持续进行门店数量优化，2

58、021 年拥有 2353 家门店，店效约为 150 万美元。Sleep Number 多年深耕自营门店建设、升级门店，店效逐年上升，2021 年Sleep Number 店效达到 337 万美元，领先于 Mattress Firm。其他家具店由于另含有客厅、餐厅、卧室其他家具，因此店效高于专业床垫零售商。图15.Mattress Firm 门店数量优化，其他维持微增（家）图16.各渠道单店收入基本呈现增长趋势（百万美元）数据来源：今日家居，财通证券研究所 数据来源：今日家居，财通证券研究所 注：计算方法为各渠道家具和床垫销售额/门店数量 Mattress Firm、Raymour&Flanig

59、an、Rooms To Go 及 Big Lots 等床垫渠道商均与舒达、席梦思、泰普尔、丝涟及 Purple 等知名床垫品牌进行合作。同时，Mattress Firm 和 Big Lots 还推出了自己的盒装床垫品牌，分别为 Tulo 和 Zeopedic，加强对标 Casper 盒装产品的竞争优势。Sleep Number 作为自主品牌，通过网络、电话等多渠道触达消费者，并且截至 2021 年拥有约 650 家线下门店，提供优质服务用以完善消费者购物体验，实现了线下门店的高坪效。050002500300035004000200202021-40%

60、-20%0%20%40%60%20021Mattress FirmSleep NumberRaymour&FlaniganRooms To GoBig Lots05000250030003500400020020202200202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 表6.线下渠道品牌与各床垫品牌进行密切合作 渠道品牌渠道品牌 合作合作床垫床垫品牌品牌 合作详情合作详情 Mattress Firm Stearns&Foster

61、1988 年，Stearns&Foster 主动寻求合作，并最终成为了 Mattress Firm 的合伙人。舒达-席梦思集团 2017 年 3 月，Mattress Firm 与舒达-席梦思集团达成了五年战略合作协议，双方对外宣称将在未来 18 个月内拿出额外的 1 亿美元联合营销费用，推出新产品和独家产品，以提高消费者的意识和兴趣。Tulo 2017 年 10 月，Mattress Firm 推出了自己的盒装床垫品牌 Tulo，意图借由自身传统线下门店的优势，让客户首先在实体店内进行试睡和测试，加强对标 Casper 之类产品的竞争优势。Purple 2018 年，Purple 和 Mat

62、tress Firm 开始合作，新开 16 家实体店，提供全方位体验产品的机会，为品牌增添触达消费者的新维度。泰普尔-丝涟 2019 年 6 月，Mattress Firm 和泰普尔-丝涟重新建立销售合作关系。从 2019 年四季度开始，Mattress Firm 可在其 2500 家门店销售 Tempur Pedic、Stearns&Foster 和 Sealy品牌床垫。SleepScore 2021 年，Mattress Firm 和 SleepScore Labs 开始长期合作伙伴关系，帮助数百万美国人追求更好的睡眠，推出了 S。Sleep Number Sleep Number 截至

63、2021 年 sleep number 拥有约 650 家自营门店，完善消费者购物体验：测试相关指数、提供睡眠解决方案。同时还通过网络、电话及聊天营销触达更多消费者。Raymour&Flanigan 舒达、丝涟、泰普尔、Casper、Beautyrest、Purple等 2019 年，Raymour&Flanigan 与 Casper，成为第一家将床垫放在陈列室供购物者在休息前测试的零售商。东海岸的 100 家商店将展示 Casper 睡眠产品，顾客可享受Raymour&Flanigan 的 white-glove 次日送货服务。2020 年，Purple Mattress 的创造者 Purp

64、le Innovation 与零售商 Raymour&Flanigan 合作，在该零售商在美国东北部的 135 多个陈列室和经销店中，展示了 Purple hybrid 和精选的 Purple Hybrid Premier 床垫型号。Rooms To Go 泰普尔、丝涟、舒达、Beautyrest、Stearns&Foster 等 Rooms To Go 在线上及线下家居商城销售品牌床垫，选择范围从高价的泰普尔床垫到中低价位的丝涟、舒达等型号。Big Lots 丝涟 2019 年，泰普尔-丝涟完成了对 Big Lots 零售渠道的铺货，提供较为经济的品类。舒达 Big Lots 与舒达合作，在

65、线上线下商城销售其经济实惠型床垫。Zeopedic Zeopedic 是一种盒子品牌，仅在 Big Lots 出售。数据来源：今日家居，CISION PR Newswire，品牌家居网，新浪家居，SLUMBER SEARCH，各公司官网，财通证券研究所 新兴线上渠道新兴线上渠道 DTC 为近几年来发展较为迅速的模式，主要通过线上电商平台进行床垫销售。线上平台包括床垫专业电商（如 Casper）以及综合性电商（如 Amazon、Wayfair 等）。TOP25 家具和床垫零售商中 DTC 份额持续上升，从 2019 年的 15.4%提升到 2021年的 27.6%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券

66、股票和行业评级标准 17 行业深度分析报告/证券研究报告 图17.TOP25 家具和床垫零售商中 DTC 份额逐年提升 图18.DTC 增速领先其他渠道增速 数据来源：今日家居，财通证券研究所 数据来源：今日家居，财通证券研究所 注：2019 年 DTC 增速为 TOP15 床品电商营收增速 Wayfair 是美国 DTC 家居平台，疫情带动家居线上平台业绩繁荣，2020 年实现 55%的收入增速，也首次超越爱室丽家居成为家具和寝具领域的第一大渠道。2021 年高基数影响下收入下滑 3%，2022 年由于行业竞争加剧导致活跃用户下降，公司营收继续同降 11%至 122 亿美元，同时 2020

67、年以来随着费用增加公司也持续亏损。Casper 成立于 2014 年，是美国典型的 DTC 品牌，主要销售自有 Casper 品牌床垫及各类寝具。Casper 的商业模式偏向互联网，以免费送货、百日使用、10 年保修的服务和性价比来吸引消费者，同时通过各种营销方式进行获客，比如布局各类搜索引擎、精准内容营销、明星代言等，自 2017 年以来收入维持高增速。但是另一方面，高昂的费用和日趋激烈的行业竞争影响公司利润，而低频低复购、较低客单价也对公司造成了一定困局，公司 2017 年以来连续亏损，2021 年 11 月公司宣布将被私募股权公司 Durational Capital Managemen

68、t 收购并私有化退市。图19.Wayfair 收入 2020 年之前实现高增 图20.Casper2021 前三季度实现 26%的收入增速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 线上渠道行业竞争愈发激烈，线下渠道优势仍存，多元化布局时代来临。线上渠道行业竞争愈发激烈，线下渠道优势仍存，多元化布局时代来临。疫情下美国家具床垫电商渠道的崛起，零售市场被压缩，但是 DTC 模式下竞争加剧导致15.4%20.8%27.6%0%5%10%15%20%25%30%201920202021TOP25家具和床垫零售商中DTC份额-40%-20%0%20%40%60%20182

69、0192020床垫专卖店家具店仓储超市折扣百货DTC-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800Wayfair收入（亿美元）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456Casper收入（亿美元）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 获客较难、成本较高，同时床垫属于低频、较高单价产品，线下体验尤为重要，当消费者选购时专卖店能够根据用户需求推荐合适的产品，因此目前各渠道品牌趋向于线上线下共同发展。比如，Wayfair 在 2020

70、 年宣布战略扩张，开始大力发展线下门店，Wayfair 在美国马萨诸塞州开设了一家子品牌 Joss&Main 零售店。此外，Casper精选线下零售合作商并入驻，包括Sams Club、Big Lots等，公司2021Q1-Q3 零售收入同比增长 71%至 1.5 亿美元。线下零售渠道品牌也在积极布局线上。Mattress Firm 的线上零售业务启动后运转良好，2021 年销售额中 7%来自于电子商务，同时 Sleep Number 表示 2021 年销售额中 14%来源于手机、互联网和聊天的综合销售。泰普尔丝涟也在持续发展线上渠道，丝涟于 2016 年推出线上品牌 Cocoon by Se

71、aly 盒装床垫，带动 DTC 销售占比持续提升，从 2018Q4 的 10%提升到 2022Q4 的 24%。表7.DTC 平台和线下零售商纷纷布局双线渠道 分类分类 渠道品牌渠道品牌 线下收线下收入占比入占比 线上收线上收入占比入占比 双线布局双线布局 DTC平台 Wayfair-约100%线上平台加强线下布局，在马萨诸塞州购物中心开设子品牌 Joss&Main 零售店，公司五个旗下品牌的线下店将陆续开业。通过开设零售店，Wayfair 致力于发展其销售渠道和客户基础。Casper 34%66%精选线下零售合作商并入驻，包括 Sams Club、Big Lots 等，并扩大产品覆盖，截至

72、2020Q3 共有 25 个零售合作商。Purple 43%57%2022 全年增加了 27 个新展销厅，展销厅净收入增长 94.7%。线下渠道 Mattress Firm 92%7%自 FY2019 开始优化线下门店，同时布局线上渠道，FY2021 线上用户数量超过6200 万人，同时 2021 年线上销售额增长 15.9%。2020-2021 年公司投资 3990万美元于优化数字工具包。泰普尔 丝涟 76%24%公司融合线上线下渠道，线下销售增长的同时快速发展电商业务。丝涟于 2016年推出线上品牌 Cocoon by Sealy 盒装床垫，带动 DTC 销售占比持续提升，从2018Q4

73、的 10%提升到 2022Q4 的 24%。Sleep Number 86%14%公司重视多渠道运营，2021 年在线、电话和聊天贡献了 14%的营收。数据来源：各公司年报，各公司招股说明书，各公司官网，财通证券研究所 注：Casper 收入占比为 2021Q1-Q3 数据，Mattress Firm 以及 Sleep Number 收入占比为 2021 年数据，泰普尔丝涟收入占比为 2022Q4 数据 表8.线上及线下渠道各有优劣 DTC 平台平台 线下渠道线下渠道 优势 渠道扁平化打造性价比高，基本支持免费配送及百日试用、长期质保，节约店面租金 SKU 丰富，服务较优，低频消费注重体验，线

74、下渠道体验感强，售后服务佳 劣势 营销成本较高、获客成本较高 售价较高 数据来源：今日家居，财通证券研究所 2 行业掘金：行业掘金：产品突破产品突破先行先行，渠道构筑壁垒，渠道构筑壁垒 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 美国床垫行业发展超过百年，美国床垫行业发展超过百年，已经形成已经形成集中度较高集中度较高的格局的格局。从美国床垫市场竞争格局来看，2020 年 Top15 床垫制造商销售额市占率 57.7%，集中度较高。丝涟/泰普尔/席梦思/舒达市占率分别为 12.7%/10.6%/8.4%/7.5%，从数据来看差异不大，各品牌凭借标杆产品

75、，承载一定需求量。同时 Sleep Number 首创自营模式，同时以空气床垫产品打开市场，成为前 5 的品牌商，2020 年其市占率为 5.2%。图21.美国 Top15 床垫制造商销售额市占率 57.7%数据来源：今日家居，财通证券研究所 从各头部品牌的发展历程来看，从各头部品牌的发展历程来看，均起源于技术均起源于技术研发带来的产品端突破研发带来的产品端突破：席梦思（Simmons）：1870 年席梦思成立，同年其将钢丝网弹簧技术应用于床垫上，制造了世界第一个弹簧床垫，从此改变人类的睡眠习惯，开启现代床垫时代。钢丝网弹簧需要纯人工打造，因此成本高昂。1925 年公司开发了独立袋装弹簧技术，

76、该技术一方面能将卷线自动插入织物套管从而大幅降低成本，另一方面能使每个弹簧彼此独立运动，大幅提升睡眠体验。应用该创新技术的 Beautyrest 床垫诞生，1930 年起市场开始大量使用。二战结束后，军人回归家庭，人们对于睡眠的要求又提升一个等级，基于此席梦思于 1958 年首创 King&Queen 尺寸的特大号床垫，提供了更多睡眠空间，是为床垫史上另一个重大革新。舒达（Serta）：随着“以弹簧取代硬床”观念出现，1931 年舒达研发出 Perfect Sleeper 床垫，对弹簧进行了深入研究。1983 年，舒达首次推出了连续弹簧设计，并继续研制出了舒柔绗缝层以及舒达边缘加固系统，并应用

77、于床垫产品。其中连续弹簧系统能够均匀释放身体压力，提平衡支撑；舒柔绗缝层能够分散人体重量，提升贴身度及舒适度；边缘加固系统能够提升床垫边缘舒适度，并使床垫表面活动范围更大。邓禄普（Dunlopillo）：1929 年，邓禄普发明了第一代乳胶工艺，并于 1931 年推出了全球第一款乳胶床垫，首次使得床垫无需拍鼓或者翻转就能保持通风透气、经久耐用，成为当时最为昂贵的产品。1950 年，邓禄普第二代乳胶Talalay 问世，采用真空冷冻发泡技术，使乳胶具有更均匀的细胞结构，随着1960 年代这一技术的大规模应用，邓禄普成为世界头号乳胶床垫品牌。12.7%10.6%8.4%7.5%5.2%13.3%4

78、2.4%丝涟泰普尔席梦思舒达Sleep NumberTop 15其他制造商其他制造商 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 表9.行业龙头品牌凭借自己的核心技术在市场中占据一席之地 成立成立 时间时间 产品产品 推出推出 时间时间 描述描述 Simmons(席梦思)1870 年 弹簧床垫 1870 年 创新编织钢丝床垫，突破性改变了床垫行业，应用于泰坦尼克号和玛丽皇后号等豪华邮轮 Beautyrest（甜梦）1925 年 开发了能将卷线自动插入织物套管的新设备，缠绕线圈成本大幅下降 Hide-a-bed（隐形床）1940 年 一张由可折叠弹簧和

79、床垫组成的沙发 King&Queen 尺寸床垫 1958 年 首创特大号尺寸床垫，提供最大舒适程度 BackCare（护脊）床垫 1995 年 采用专利独立袋装弹簧，具备高效能软垫内层，不论任何睡姿，亦能细致及均衡承托身体每个部份 单面免翻床垫 2000 年 高强度结构及高压力分散性的单面设计,无需定期翻转床垫 Beautyrest Black 2006 年 以羊驼毛配合优质垫料绵层，配以专有的独立袋装索缆弹簧 甜梦 Smart Response 2011 年 独立袋装弹簧技术，崭新弹簧设计提升独立袋装弹簧的功能 Sealy(丝涟)1881 年 Sealy 床垫 1881 年 为一种压缩棉床垫

80、 Sealy Posturepedic 床垫 1950 年 具有更强承托力的弹簧床垫，与多名顶尖矫形外科医生合作，首张主打矫正脊椎承托的高级床垫 Posture Tech 美姿感应弹簧 1988 年 自动感受睡眠者的体重和形态，根据睡眠过程中睡眠者体态的变化做出相应调节。丝涟美姿感应弹簧提供由软至硬的承托力 Sealy Optimum 2012 年 记忆海绵床垫，床垫的每一层都有凝胶记忆泡沫 Sealy Conform 床垫 2017 年 结合了泡沫，记忆泡沫和高级凝胶泡沫的人体拥抱床垫，可为身体提供一定程度的支持 AlignSupport 智稳美姿感应弹簧承托系统 2019 年 大力推动弹簧

81、床垫行业发展 Dunlopillo(邓禄普)1929 年 乳胶床垫 1931 年 首次使得床垫无需拍鼓或者翻转就能保持通风透气、经久耐用 Talalay 乳胶 1950 年 采用真空冷冻发泡技术，这种特殊的处理工艺，使乳胶具有更均匀的细胞结构，密度更均匀，弹性更好，透气性更佳、杀菌效果较好 Enduro 泡沫 1986 年 舒适耐用，弹性较好 Talasilver乳胶 2010 年 首次将纳米银应用到乳胶中，纳米银能够高效、快速的去除有害细菌，并且本身无毒、不刺激且无过敏性 Talasilver Wave乳胶 2015 年 具有高度耐用的均匀细胞结构、强劲的拉伸强度、超强弹性和优良通风性能，能

82、提供稳固的支撑、卓越的舒适度、超常的耐久性和先进的健康睡眠保护 Serta(舒达)1931 年 Perfect Sleeper 床垫 1931 年 对弹簧进行了深入的研究，以期满足人们对舒适睡眠的追求 Sertapedic 床垫 1950 年 倡导支撑与舒适并重的睡眠理念 Pillow Soft 床垫 1970 年 如枕头一般的软床垫 Mira-coli 舒达连续弹簧系统 1983 年 首次推出连续弹簧设计，在此基础上研究出舒达连续弹簧系统、舒达舒柔绗缝层、舒达边缘加固系统 Perfect Night 系列 2000 年 配有 800 个弹簧和四层木架 Fereblocker 阻燃技术 200

83、3 年 成为全球第一家推出防明火阻燃床垫 iComfort 睡眠系统 2011 年 具有先进的冷却技术（凝胶记忆棉）Tempur-Pedic(泰普尔)1991 年 记忆泡沫床垫 1991 年 完善太空科技材料，是一种新型的科技材质，它摒弃了传统的弹簧结构，这种新型材质可以直接吸收人体的压力 TEMPUR Living 系列 2021 年 专为亚洲人睡眠习惯而研制开发 Smart bed 智能床 2022 年 只需轻触按键，即可随心切换多种运行模式，体验深度助眠声波按摩。蓝牙链接 APP 遥控，可预设多场景需求，并且拥有按摩模式，零压力模式，腰部支撑等多种智能功能。TEMPUR Living C

84、yres赛瑞斯系列床垫 2022 年 拥有抗静电减压、抑菌防螨等多项功能，并采用天然生物活性成分，让睡眠更健康无忧；在内芯组件方面，赛瑞斯系列床垫全系列采用 5cm TEMPUR 经典感温材料，并缓释压力 数据来源：各公司官网，今日家居，新浪家居，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 丝涟（Sealy）：丝涟起源于压缩棉床垫，1889 年棉花压缩机发明后订单进一步扩张。1950 年代，丝涟推出“美资”床垫，是一种具备更强承托力的高性能弹簧床垫，随后丝涟又陆续研发出感应床垫、记忆海绵床垫。泰普尔（Tempur）：1970 年代，N

85、ASA 研发出用于缓解宇航员承受压力的压力吸附材料，泰普尔历经 10 年研发完善，于 1991 年推出了基于太空科技的记忆泡沫床垫产品，其摒弃了传统的弹簧，能够直接吸收人体的压力。2022年，泰普尔陆续推出了智能床、赛瑞斯等产品，进一步提升床垫智能化程度。早期品牌突破的早期品牌突破的原原因为技术创新，因为技术创新，当下当下渠道成为首要因素。渠道成为首要因素。行业初创期和成长期，品牌夺冠原因均为材料或功能的技术突破，比如席梦思早期持续引领行业发展主要系首创弹簧床垫，发明独立袋装弹簧技术降低成本；1978 年丝涟超越席梦思主要由于美姿床垫应用感应弹簧功能，具备更强承托力，在舒适方面更胜一筹；201

86、1年舒达超越丝涟主要由于记忆棉材料发明、营销到位、并购整合等多重因素。当行业进入成熟期时，技术少有大幅度突破，竞争逐渐从产品端转向渠道端。同时这个时期线下零售渠道崛起，渠道商拥有天然的 SKU 和地理位置优势，因此流量向前端聚集，品牌率先与渠道商合作，建立紧密合作，享受先发优势，提升市场份额。从拐点来看，早期领军品牌被超越的原因基本为公司管理层面的不足，比如席梦思业绩因 1970 年代管理层更迭以及激进的改革不断下行，后续成为众多投资集团的收购目标；2011 年丝涟也由于历史遗留的资本结构问题导致公司控制权变动，接连败诉产生大量负债后被舒达所超越。而随着行业双寡头格局的确立，外部并购完成后管理

87、层重建及战略重构，管理因素已经逐渐被弱化。图22.行业领军品牌随产品、技术、营销、管理模式的变化持续更迭 数据来源：今日家居，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 表10.美国床垫龙头基本维持稳定，前 4 名寡头垄断，销售额排名略有变化（亿美元）品牌品牌 2014 品牌品牌 2015 品牌品牌 2016 品牌品牌 2017 品牌品牌 2018 品牌品牌 2019 品牌品牌 2020 舒达 16.63 舒达 17.46 舒达 16.57 舒达 16.62 舒达 15.06 丝涟 14.36 丝涟 16.46 丝涟 13.09 丝涟

88、 14.80 丝涟 15.25 席梦思 16.40 席梦思 13.66 席梦思 12.29 泰普尔 13.78 席梦思 12.67 席梦思 13.98 席梦思 14.99 丝涟 13.57 丝涟 12.76 泰普尔 11.15 席梦思 10.94 泰普尔 10.06 泰普尔 11.15 泰普尔 10.88 泰普尔 8.61 泰普尔 9.12 舒达 9.74 舒达 12.05 Sleep Number 3.58 Sleep Number 4.00 Sleep Number 4.24 Sleep Number 5.92 Sleep Number 6.16 Sleep Number 6.60 Sle

89、ep Number 6.69 科丝娜 3.56 科丝娜 3.81 科丝娜 3.85 科丝娜 3.57 科丝娜 3.62 爱室丽 3.67 爱室丽 4.25 金可儿 1.35 斯丽比迪 1.42 斯丽比迪 1.49 爱室丽 1.57 爱室丽 2.36 科丝娜 2.97 科丝娜 3.20 斯丽比迪 1.30 金可儿 1.08 爱室丽 1.19 斯丽比迪 1.54 Sherwood 1.89 斯丽比迪 1.70 斯丽比迪 1.84 Englander 1.00 Englander 1.07 Englander 1.17 Englander 1.21 斯丽比迪 1.60 Sherwood 1.55 R

90、estonic 1.49 数据来源：今日家居，财通证券研究所 渠道成为品牌地位更迭首要因素的原因在于消费者需求个性化。渠道成为品牌地位更迭首要因素的原因在于消费者需求个性化。随着舒达与当时美国最大零售商 Mattress Firm 终止合作，丝涟在夯实线下线上渠道的基础上于2019 年又一次超越舒达，再夺榜首。以泰普尔丝涟集团为例，2017 年公司与 Mattress Firm 因定价、商标权等纠纷和诉讼终止合作，导致北美批发收入同比下降 18%至 20.53 亿美元，2017 年公司开始大力发展直销渠道，受益于直营电商的快速发展，北美直销收入同增 108%至 1.21亿美元。2019 年公司

91、与 Mattress Firm 重新建立合作，同时在直销渠道方面，公司收购了 Sleep Outfitters，使北美直销收入同增 76%。目前，公司拥有线上线下多元渠道，定位明确，其中线下直销渠道包括 Tempur-Pedic 高端零售店、Sleep Outfitters区域零售店以及 2021 年收购的英国最大床垫零售电商 Dreams。同时 2022 年公司也针对 Sealy 和 Stearns&Foster2 个品牌建立了 DTC 平台，全渠道战略持续落地。目前公司全球 DTC 业务年销售额超过 10 亿美元，5 年复合年增长率超过 40%。多渠道运营的驱动下丝涟 2019 年超越舒达

92、，同时泰普尔排名也从 2018 年的第 4持续上升为 2020 年的第 2。图23.泰普尔丝涟北美直销收入 2017 年以来持续增长，批发收入 2022 年增速放缓 图24.泰普尔丝涟北美直营门店数量持续增加 数据来源：泰普尔丝涟公告，财通证券研究所 数据来源：泰普尔丝涟公告，财通证券研究所 0002020212022Tempur-Sealy零售店（家）Sleep Outfitters零售店（家）单店收入（百万美元，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 图25.泰普尔丝涟销售渠道包括直销零售店和

93、第三方渠道合作批发模式 数据来源：泰普尔丝涟公告，财通证券研究所 消费者对于产品的偏好消费者对于产品的偏好各有不同各有不同，因此渠道布局显得更为重要。，因此渠道布局显得更为重要。床垫属于与自身相关程度较大的产品，因此消费者会根据自身偏好选择最适合的床垫。根据 US Mattress 调研，不同年龄段的消费者在丝涟、席梦思、舒达、泰普尔和其他床垫品牌之间偏好分布较为均匀，每个品牌均占比 20%左右。因此总结来看，床垫因为个性化较为突出，使得单一头部品牌很难立于绝对优势因此总结来看，床垫因为个性化较为突出，使得单一头部品牌很难立于绝对优势地位。地位。不同的消费者偏好使得美国床垫竞争格局多年来维持较

94、为稳定的状态，同不同的消费者偏好使得美国床垫竞争格局多年来维持较为稳定的状态，同时也带动头部品牌方积极投入渠道布局，以此对接更多终端需求来提升市占率。时也带动头部品牌方积极投入渠道布局，以此对接更多终端需求来提升市占率。图26.2022 年各年龄段美国消费者对于 4 个主要床垫品牌的偏好较为平均 数据来源：US Mattress，财通证券研究所 床垫材料偏好弱化，舒适性床垫材料偏好弱化，舒适性和承托功能和承托功能成为消费者首选因素成为消费者首选因素。BSC Research 数据显示，83%的消费者认为舒适性与承托力是购买床垫的首要考虑因素，而关注床垫材料的消费者占 56%。同时消费者也最为关

95、注床垫具有背部支撑功能。当前，各大床垫品牌新品在使用弹簧、记忆棉等优质材料的基础上，聚焦于功能和智能化开发，比如舒达 iComfort 床垫专门进行人体工学设计，符合用户睡眠习惯，同时还能通过 Smart Care 系统进行睡眠监控；舒达、泰普尔、丝涟床垫均具备强承托力和清爽触感，舒适度大幅提升；Sleep Number 主打智能床垫，包括鼾声检测、心率测量、睡眠质量监测，底座也可进行调节。21.4%22.5%23.6%19.8%17.7%16.8%17.1%20.4%18.4%18.7%19.0%21.6%23.0%20.4%19.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

96、%100%18-34岁35-54岁55岁及以上丝涟席梦思舒达泰普尔其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 图27.83%的消费者认为舒适性与承托力是购买床垫的首要考虑因素 图28.消费者最为关注床垫具有背部支撑功能 数据来源：BSC Research（Consumer Mattress Buying Behavior,Part 3,All About the Bed,by David Perry），财通证券研究所 数据来源：BSC Research（Consumer Mattress Buying Behavior,Part 3,All A

97、bout the Bed,by David Perry），财通证券研究所 表11.各品牌目前聚焦于功能床垫研发 品牌品牌 产品产品 示意图示意图 价格价格 材料材料 舒适性舒适性 智能性智能性 舒达 iComfort$1109-$3699 凝胶记忆绵、恒温碳原子能量绵 温度调节、缓冲减震；睡前放松模式帮助调整呼吸、放松身体 按摩功能；智能底座；控制照明和按摩功能；鼾声检测及自动调整 Arctic$2999-$4599 三层冷却技术海绵、Reactex 技术海绵 冷感调节（相比以往冷感系列凉爽 15 倍）-泰普尔 ProAdapt$2999 全海绵或独立筒弹簧+海绵的混合型 床垫增厚增加 20%

98、压力舒缓；表面采用 SmartClimate技术，外层凉爽触感、内层弹力十足的双重保护罩-Breeze$4499 凝胶记忆棉 触感清爽，透气散热较快，较普通床垫降温 3-Ergo 智能底座$1949-分析夜间活动、睡眠阶段和卧室环境 Sleeptracker-AI 技术根据每晚睡眠提供分析；智能闹钟；鼾声检测及自动调整 丝涟 Posturepe-dic Plus床垫$1999 凝胶记忆泡沫+弹簧 记忆棉外层设置冷却罩，采用旋转、触感凉爽的纤维；Sealy 环抱式弹簧可以独立活动，提供更针对性的支撑-sleep number 360 智能床$1099-9999 空气床垫 透气性提高 50%，表面

99、更凉爽 鼾声检测及自动调整；温度调节；舒适度调节；智能底座 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 3 西学东渐：西学东渐：国牌为王重渠道，海外品牌重产品国牌为王重渠道，海外品牌重产品 83%57%56%40%31%29%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%床垫特点偏好度43%33%26%20%20%14%14%11%0%10%20%30%40%50%床垫功能偏好度 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 3.1 行业集中度不高，行业集中度不高，海外品牌海外品牌占据占据高端市场高端市场 我国床垫市场规模近千亿，以新房需求

100、为主。我国床垫市场规模近千亿，以新房需求为主。随着人们生活水平的提高，对于睡眠质量也倍加关注，这加速了床垫市场规模的扩大。中国消费者更换床垫周期较长，床垫需求主要体现在新房购置方面，床垫换置或升级需求约为 31%。随着人们对品质和舒适度的追求以及对睡眠健康的意识不断提高，床垫市场将会更加注重技术创新和品质提升，为消费者提供更加优质的产品和服务。图29.中国床垫市场规模稳步提升 图30.2021 年中国床垫需求结构中新房需求占比 64%数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 国内床垫国内床垫 CR5 为为 16%，与美国相比具有较大与美国相比具有较大潜

101、在提升空间。潜在提升空间。从竞争格局来看，2021 年国内床垫市场喜临门/慕思/敏华/顾家市占率分别为 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，排头兵均为内资品牌，外资品牌市占率相对较低。由于中国床垫行业发展起步较晚，且目前仍处于增量转存量阶段，相较于欧美的成熟规模而言，国内市场集中度与渗透率较低，2020 年全美 CR5 为 44%，2021 年中国 CR5 为 16%，潜在提升空间较大。图31.2021 年国内床垫市场喜临门/慕思/敏华/顾家市占率分别为 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%图32.对比美国 Top5 集中度，我国床垫集中度仍有提升空间 数据来源：华经产业研究院，财通证券

102、研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 注：我国为 2021 年数据，美国为 2020 年数据 0%5%10%15%20%25%005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中国床垫市场规模（亿元）YOY（右轴）64%17%8%6%5%新房装修购置床垫升级老房翻新床垫损坏租房/宿舍需求4.8%4.0%3.1%2.8%1.3%84.0%喜临门慕思敏华顾家梦百合其他16%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国床垫Top5集中度美国床垫Top5集中度 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

103、票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 内资品牌在国内占领先发优势。内资品牌在国内占领先发优势。我国床垫市场中市占率排前的品牌均为内资品牌，一方面系国牌更加贴合国民睡眠需求，另一方面系海外品牌（除席梦思）进入国内的时间较晚，此时国牌已经取得先发优势。同时，国外床垫品牌主打中高端品牌定位，而中国消费者对于睡眠健康关注度较低，并对价格敏感度较高。因此，国牌往往更具有竞争力。在美国前四大床垫厂商中，席梦思在中国市场发展较早，后因战争退出中国，于 2005 年重新进入。舒达、丝涟市场影响力较大，泰普尔相对较新且渠道铺设较少。表12.海外品牌除席梦思外进入国内的时间较晚 进入中进入中国时

104、间国时间 门店情况门店情况 营销方式营销方式 生产基地生产基地 核心技术核心技术 席梦思 1930s 超过 350 家 在申报上刊登广告，营销内容结合洋式软床与梦幻睡眠，“弹簧钢丝床”形象深入人心 江苏苏州、常熟，旗下兰瑟美梦品牌生产基地位于广东南海 独立袋装索缆弹簧系统、负离子床垫科技 舒达 1998 年 近 2000 家专卖店及销售网点 舒达中国从 2015 年在大中城市家居卖场举行“舒达羊展”，而后从巨型羊展、MINI 羊展、发展成为智能床展 上海、深圳、惠州设有三大研发中心和两大工厂 舒达连续弹簧系统、舒柔绗缝层、边缘加固支撑系统 丝涟 2008 年 1000 家左右 数字化运营体系，

105、联动酒店进行奢华营销，与体育世界冠军、著名设计师等跨界合作 上海（2 个）、天津、成都、惠州、武汉 智稳美姿感应弹簧、三重美姿感应弹簧、独特舒适内芯 泰普尔 2009 年 184 个门店 泰普尔坚持本土化战略，中国首家MEGA 旗舰店落户上海，推出专为中国消费者而设计的 TEMPUR LIVING 系列-泰普尔太空科技材料 数据来源：席梦思、舒达、丝涟、泰普尔官网，中国日报，今日家居，今报网，财通证券研究所 注：席梦思门店数据截至 2023 年 2 月，舒达门店数据截至 2022 年，丝涟门店数据截至 2023 年 3 月，泰普尔门店数据截至 2023 年 8 月 海外品牌首先凭借代表性产品进

106、入国内市场，同时展开一系列营销活动，近年来海外品牌首先凭借代表性产品进入国内市场，同时展开一系列营销活动，近年来持续拓宽渠道，线上线下同时布局并展开渠道下沉，以承接更多需求。持续拓宽渠道，线上线下同时布局并展开渠道下沉，以承接更多需求。席梦思：1933 年进入中国，首家工厂设在上海市。进入中国市场后公司大力营销，如在时下热门的上海媒体申报登广告，并在上海著名百货公司出售品牌床垫，一时间成为床垫代名词。后因战争，席梦思短暂退出中国，于2005 年重新回归。席梦思的成功发展离不开渠道与产品助力，渠道方面，席梦思积极扩大三四线城市布局，并基于客户的地区、生活型态差异推出多种床垫，至 2023 年在中

107、国已拥有超过 350 家门店；产品方面，席梦思多年积淀的品牌文化渗透消费者认知，除推出不同功能的床垫产品外，还研发了睡眠衍生产品，给予消费者全方位舒适体验。舒达：1998 年进入中国，目前舒达是万豪、洲际、希尔顿三大全球性五星级酒店管理集团战略合作伙伴，中国 700 多家五星级及度假型酒店为舒达客户。渠道方面，舒达在天猫、京东线上均设有旗舰店，线下与居然之家和红星美凯龙等主流卖场合作，2019 年起进一步下沉，目前已在全国有 2000 多家门店。营销方面，舒达较好地把握了中国本土文化特征，在 2015 年羊年融合舒 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券

108、研究报告 达羊的形象推出广告，2016 年提出“当您躺下的瞬间，即可感受到与众不同”标语并广为流传。丝涟：2008 年进入中国市场，丝涟以专卖零售店体系为主渠道，其余还有酒店渠道、大客户渠道以及与京东天猫等合作的电商渠道。丝涟店面分为针对高收入人群的丝涟精品馆和面向广泛受众的生活馆，精准施策，至今已开设1000 家门店。近年更是采取渠道下沉策略，针对下沉市场专门推出智选系列产品。营销方面，2021 年丝涟邀请苏炳添成为中国品牌挚友，同时通过做活动大促、全国召集体验官等形式开展营销活动。产品方面，丝涟将顶级产品引入中国，并在全国工厂采用全球统一生产标准，保证质量。泰普尔：2009 年进入中国市场

109、，其宣传策略依附美国公司较为美式化，市场定位为高端客户群体。泰普尔在中国市场早期以百货店、Shopping mall 渠道为主，但规模发展受限。近年传统家居卖场增速较高，泰普尔审时度势转变渠道策略，回归家居卖场，进一步扩张市场份额。图33.海外品牌在国内发展路径一览 数据来源：中国新闻网，环球网，北京商报，美通社，今日家居，全国工商联家具装饰业商会，清华大学体育产业研究中心，财通证券研究所 高端定位，目前主打“黑科技”产品。高端定位，目前主打“黑科技”产品。美国企业进驻中国凭借其百年技术沉淀优势主要定位高端品牌。各品牌凭借其独特专利或技术优势开发符合人体睡眠需求产品。舒达发布 iComfort

110、 智能睡眠系统，实现七大睡眠场景智能化，并根据用户的实际睡眠情况，进行动态调整，减少手动操作。席梦思的负离子纤维科技床垫可以提供让人身心健康的负离子，睡眠过程中也可呼吸清新空气。丝涟开发的美姿感应弹簧拥有开口稳固设计，可以进行双重感应承托保护。泰普尔将 NASA 太空科技材料改造为粘弹性材料，这种材料质地柔软，具有吸收和缓解压力的特性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 表13.国外品牌高端定位，目前主打“黑科技”产品 品牌品牌 主流产品主流产品 黑科技产品黑科技产品/核心技术核心技术 功能功能 价格区间价格区间 席梦思 奢华（金钻/至尊等）

111、、经典（护脊/甜梦/红木等）、时尚（亚洲/均衡/祥瑞）三大系列 独立袋装索缆弹簧系统、负离子床垫科技 独立袋装弹簧的强化结构不会倾斜与变形，耐用度为一般床垫的 2-3 倍，对各种睡姿做到均匀撑托回弹，防止脊椎弯曲变形；负离子纤维科技床垫，能不断产生让人身心健康的负离子 10000-35000 元 舒达 完美系列、进口系列、智能系列、爱梦系列、青少年系列、生活系列 舒达 iComfort 智能睡眠系统 iComfort 拥有七种 4 智能模式：放松模式、微按摩模式、恒温工艺、娱乐观影、鼾声感应、睡眠报告、智能唤醒 5000-35000 元 丝涟 铭尊系列、非凡系列、尊贵系列、精选系列 钛合金智稳

112、美姿感应弹簧 自动感受睡眠者的体重和形态，根据睡眠过程中睡眠者体位的变化做出相应调节，提供由软至硬的承托力 8000-16000 元 泰普尔 Home by Tempur 系列，Tempur 进口系列，Tempur Living 系列 Pro 梵璞怡然系列床垫、Pro Air 梵璞怡风系列床垫 采用了两种革新突破的第三代泰普尔材质，与上一代相比，能够将压力释放的特性提升20%，同时提供持续支撑，这种呼吸材质能够使床垫的透气性提高 10 倍 5000-50000 元 数据来源：各公司官网，天猫，财通证券研究所 注：价格显示均为成人床垫价格范围 图34.2022 年中高端床垫调查中，消费者会进行综

113、合考虑 数据来源：中国消费者报，财通证券研究所 3.2 国牌国牌渠道实力强渠道实力强，“马太效应”，“马太效应”有望有望持续放大持续放大 床垫国牌一马当先，技术床垫国牌一马当先，技术+渠道渠道+营销营销多方发力多方发力。在渠道方面，各品牌门店数量庞大，深入挖掘下沉市场，并且企业从传统实体店向线上渠道拓展，通过电商平台和社交媒体等渠道进行有效推广。在营销方面，企业注重品牌建设和创新营销手段，如明星代言、赞助活动、内容营销等。在技术方面，企业对材料和弹簧系统进行研发，推出更符合人体工学的床垫产品和更智能化的睡眠解决方案。同时，各品牌在国内部署生产基地有效控制制造及运输成本，在价格上更具竞争力。20

114、%36%47%59%0%10%20%30%40%50%60%70%看重品牌附加服务品质有保障，使用更安心具有更多的功能性使用更多黑科技，看重专利 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析报告/证券研究报告 表14.床垫国牌实现全渠道布局，掌握核心技术 成立成立时间时间 床垫床垫 销售额销售额 网点网点数量数量 渠道布局渠道布局 营销方式营销方式 生产基地生产基地 核心技术核心技术 喜临门 1984 40.48 亿元 5273家 线下专卖店和线上平台为核心，分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络 与向往的生活、这！就是街舞等综艺合作提升曝光度；开展数字营销

115、，实现多平台联动，线上线下通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售 绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、四川成都、广东佛山等 8 大生产基地 抗菌防螨，双核技术；净眠因子，高效除甲醛 慕思 2004 27.28 亿元 5600余家 经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存 联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题活动，目前已成功打造“3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅”华南(东莞)、华东（嘉兴）两大数字化智能制造基地 智慧健康睡眠系统融入人体工程学、睡眠环境学、智能化技术 顾家 1982 35.57 亿元 6743家 1+N+X 渠道战略，巩

116、固品类专业店优势，加快大店/品类势能店布局速度，系列单店、综合店、场景融合店、融合大店共存 吉祥物 IP 研发“40 周年探索”和“艺术家 GoodDay”系列；聚焦在抖音、腾讯朋友圈进行投放，开拓腾讯视频号、快手等公域平台，探索达人合播直播新模式 江苏、杭州、重庆、河北、安徽、墨西哥、越南设立十大生产基地 超能 8 号专利弹簧 梦百合 2003 38.31 亿元 1453家 以线下为主，线下、酒店、新业务等多渠道发展 专注推广 0 压棉，线下品牌形象推广至高铁场景并设立品牌体验区；组织梦百合床垫试睡项目；利用曼联 IP 资源开展全球品牌推广 在美国、塞尔维亚、泰国、西班牙、中国拥有六大生产基

117、地 非温感 0 压绵技术 数据来源：喜临门、慕思、顾家、梦百合官网，喜临门、慕思、顾家、梦百合公告，choice，财通证券研究所 注：床垫销售额及网点数量均为 2022 年数据 头部头部国牌销售额远超外资品牌国牌销售额远超外资品牌，优势显著，优势显著。对比床垫国牌和外资品牌销售额，中国床垫品牌具有显著优势。头部公司喜临门、慕思、顾家家居及梦百合营收已达20-40 亿元，外资品牌销售额在 10 亿元区间，国内区域性品牌销售额在 5-10 亿元区间。图35.国内床垫市场中内资品牌销售额大幅领先 数据来源：喜临门、慕思、顾家、梦百合公告，Nikkei Asia，Advent Internationa

118、l，泰普尔丝涟官网，今日家居，查汇率，财通证券研究所 注：喜临门、慕思、顾家、梦百合销售额为 2022 年数据，席梦思销售额为 2020 年中国战略目标，泰普尔丝涟为 2020 年亚洲、欧洲合营企业净销售额，金可儿为 2016 年中国区营收；2020 年汇率为 1 美元=6.8996 人民币，2016 年汇率为 1 美元=6.6401 人民币 国牌“马太效应”将持续放大，主要基于以下几个因素：（1）产品力提升）产品力提升，技术技术持续突破持续突破 床垫在外观和结构上无法提供更多创新，企业更多是着手于材料、功能来区隔产品属性，在产品方面持续迭代升级。喜临门作为国内老牌床垫企业，始终坚持产品研发和

119、智能化发展。2020 年，喜临门发布 Smart Wave 护脊深睡系统产品，拥有分区空气弹簧来统筹支撑技术。该系统拥有 107 项专利，其中有 8 项为国际发明专利。慕思与华为合作，推出智慧睡眠系列电动床，提供止鼾模式、零压模式和睡眠模式，智慧调控睡眠程序。慕思还积极与国内外高校开展合作，进行床垫产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 品的学术研究和技术交流，如与香港中文大学（深圳）共同成立“智慧家居物联网技术联合实验室”，与中山大学生物医学工程学院合作智能床垫与精准睡眠监测2 个产学研项目。梦百合率先打造“0 压”概念，推出智能枕、智能床

120、等多种床品，细化用户需求，提供多种睡眠问题解决方案。从专利数量申请趋势来看，中国床垫行业专利申请量在 2015 年超过美国，并一路攀升。截至 2021 年 9 月，喜临门和慕思床垫行业专利申请量位于全球前十。喜临门研发费用率维稳在 2%以上，慕思研发投入呈上涨趋势。表15.近年来各企业均加大研发力度，打造独特睡眠概念 公司公司 时间时间 产品产品/系统系统 示例示例 功能功能 喜临门 2019 睡眠舱 以首创的自适应睡姿识别传感系统为核心，通过智能睡眠监测，营造个性化睡眠环境，整体设计包括睡眠改善、睡眠自适应、呼吸暂停干预、睡眠支撑四个系统。2020 Smart Wave 护脊深睡系统 分区空

121、气弹簧技术，可以精准承托用户脊柱曲线，改善体压分布，改善脊柱正侧卧形态，软硬随时可调；通过内置传感器实现双传感睡姿识别、睡眠感应技术。慕思 2023 HSP 技术平台 该平台通过基础层的安睡科技、升级层的舒睡科技和在定制层面的甜睡科技，构建层层递进的技术方案，满足消费者对健康好眠的诉求。2023 世纪梦床垫 设计贴合人体曲线，有效改善入睡时间、深睡时间、翻身次数。采用柔韧支撑技术，为消费者带来承托、柔软不塌陷的舒适睡感；创新 VIRASE 抗病毒技术，快速抑制病毒活性。梦百合 2014至今“0 压”系列 一键智控，提供 0 压力模式、打鼾干预模式、平躺深睡模式、观影模式、阅读模式、瑜伽模式、休

122、闲模式。顾家 家居 2022 深睡之星 通过 Free 智感弹簧、零感深睡绵、高弹乳胶的科学配比，打造床垫悬浮芯科技结构，形成轻悬浮舒压睡感。数据来源：各公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 图36.2015 年中国床垫专利申请量超过美国 数据来源：智慧芽，前瞻产业研究院，财通证券研究所（2）内资全渠道布局）内资全渠道布局，渠道优势有望维持，渠道优势有望维持 我国床垫渠道主要可以分为零售渠道、电商渠道、小 B（酒店）渠道、大 B（工程）渠道以及出口渠道等。泛家居网数据研究院 2014 年的调研显示，15 个床垫品牌中零

123、售渠道内外资共同竞争，同时小 B 渠道以酒店为主，外资凭借高端品牌调性深化高端酒店合作，同时内资品牌持续通过合作共赢、推出专供产品等方式进入酒店渠道。内资品牌在电商渠道具有先发优势，2014 年调查的 6 家外资床垫企业中仅丝涟有所涉及，但如今席梦思、舒达等也逐步进入线上端。图37.2014 年 15 家床垫企业中零售、酒店渠道覆盖最广 数据来源：泛家居网数据研究院，财通证券研究所 0200040006000800000020中国床垫专利申请量（项）美国床垫专利申请量（项）810121

124、416零售渠道电商渠道酒店渠道工程渠道出口渠道2014年布局该渠道的床垫品牌数量（家）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 表16.内资品牌全渠道布局，在电商、大 B 渠道占优，零售、小 B 渠道和外资品牌共同竞争 渠道渠道 渠道情况简述渠道情况简述 内资品牌内资品牌 外资品牌外资品牌 零售 以家居卖场与专卖店为主，竞争激烈。国内床垫消费区域分化明显，一二线城市中高端品牌入驻，下沉市场以中低端产品为主 大多头部品牌零售网点较为密集，尤其在一二线城市，区域性品牌在当地省份开设较多门店，中小品牌相对零散 网点数量相对较少，基本设立于一二线城市 电商

125、 大部分床垫品牌都已建立了线上渠道，包括天猫、京东旗舰店等 顾家家居连续多年蝉联软体家居第一；喜临门 618 蝉联天猫、抖音等电商床垫类目 TOP 1，2021 年双十一在天猫、京东、苏宁平台勇夺床垫类目销量第一 入驻天猫时间较短，近年来持续通过直播发力 618、双 11，实现较高增速 小 B 目前成为主要竞争渠道，各品牌纷纷通过合作共赢、推出专供产品等方式进入 喜临门覆盖较多星级酒店及人民大会堂、国家大剧院等国字号单位；梦百合推出酒店“0 压房”；慕思与 2000 多家酒店合作，并且创立慕思睡眠酒店 金可儿主要为高端酒店提供床垫；舒达中国与近 700 家五星级和度假型等酒店签约合作；席梦思在

126、全国开展酒店合作并提供专业定制顾问服务 大 B 国内品牌大 B 渠道更多元，涉及家具厂商及房地产商，外资品牌主要为酒店供应 喜临门是恒大家具战略及产品供应商，OEM 业务中是宜家亚太地区的指定床具产品战略供应商，2017 年与龙湖冠寓开启战略合作；慕思与欧派家居、碧桂园、万科达成战略合作 外资品牌较少与国内地产商合作 出口 内资品牌持续将产品出口至海外 梦百合自主品牌模式下，构建境外供应链体系，收购美国、西班牙等境外销售渠道；慕思旗舰店在全球均有铺设-数据来源：慕思、喜临门、金可儿、舒达、梦百合官网，前瞻产业研究院，苏宁易购蓝话筒公众号，中商网，财通证券研究所 零售渠道下，内资品牌网点密集。零

127、售渠道下，内资品牌网点密集。国内品牌通过加盟店、专卖店等多种形式，建立销售网络和服务体系，能够覆盖国内各个省市及下沉市场，甚至在海外也设有销售网络。喜临门、慕思、顾家家居门店铺设量均达 5000 家。相比之下，外资品牌舒达相对亮眼，网点数量达 2000 家，但其余品牌网点铺设仍未成熟，覆盖范围较窄。此外，线下零售的区域性也比较显著。此外，线下零售的区域性也比较显著。部分区域性品牌更符合当地市场需求和文化特点，品牌认可度在当地较高，比如湖南地区的晚安床垫、广东地区穗宝床垫、安徽地区的皖宝床垫。区域性床垫品牌已在当地建立起较强的竞争壁垒，并通过品牌加盟和线上营销逐步拓展全国市场，如晚安、雅兰已突破

128、千家门店，但资金和全国性渠道或会限制区域品牌的进一步扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 图38.喜临门、慕思、顾家国内网点数量排前 图39.部分中型品牌在当地具有较高认可度 数据来源：喜临门、慕思、顾家、梦百合公告，雅兰、舒达、席梦思、丝涟、泰普尔官网，齐家网，Rednet 家居频道，新浪家居，今日家居，今报网，财通证券研究所 数据来源：泛家居数据研究院，财通证券研究所 目前，电商成为各品牌发力重点，新零售模式积极拓展。目前，电商成为各品牌发力重点，新零售模式积极拓展。根据中国睡眠研究会和慕思发布的2023 中国健康睡眠白皮书，床垫消费

129、者线下/线上购买意愿分别为91.5%/70.6%，其中线上渠道中从官方旗舰店购买的意愿最高。图40.2023 年 51%的消费者存在于线上官旗渠道购买床垫的意愿 数据来源：中国睡眠研究会和慕思发布的2023 中国健康睡眠白皮书，财通证券研究所 注：存在多选的情况 从数据来看，国牌线上销量从数据来看，国牌线上销量领先领先。对比中外床垫品牌天猫官方旗舰店的 SKU、价格区间和热门产品，内外资品牌的 SKU 数量相差不大，但国牌价格中枢低于席梦思、泰普尔等外资品牌。从热门单品角度来看，价格适中的国牌床垫销量较高，同时主打性价比的区域性品牌也紧追不舍，外资品牌热门单品单价在万元左右，但销售数据不及国牌

130、。0040005000600070008000网点数量（家）55%43%28%51%13%11%0%10%20%30%40%50%60%2023年床垫消费者购买渠道意愿占比线下购买意愿91.5%线上购买意愿70.6%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 行业深度分析报告/证券研究报告 表17.国牌天猫官方旗舰店热门单品销量超过外资品牌 最高价最高价（元）（元）最低价最低价（元）（元）热销产品名称热销产品名称 价格（元）价格（元）总销量总销量 喜临门 49999 1549 4D 磁悬浮 2S 椰棕乳胶两用偏硬弹簧床垫 3049 20 万+白骑士独袋弹簧黄麻

131、乳胶两用床垫 2999 20 万+慕思 40299 943 睡眠精灵乳胶床垫 7734 7 万+儿童天然椰棕棕榈乳胶硬垫 2410 7 万+顾家 9999 832 椰棕独立静音弹簧海绵梦想垫 1999 9 万+梦百合 37999 479 朗怡零压记忆棉护脊床垫 3599 10 万+席梦思 178800 7600 新曙光弹簧护脊床垫 10888 2000+舒达 43460 899 梦享 88 经典款 12299 1 万+杜克 Plus 偏硬护脊床垫 9199 1 万+丝涟 22699 3999 揽月双层乳胶美姿感应弹簧床垫 12599 2 万+奇迹美姿感应弹簧床垫 10699 2 万+泰普尔 5

132、0150 5155 乐享独立袋装弹簧记忆棉床垫 7862 1000+乐活突破款床垫记忆棉 9112 800+金可儿 28799 3000 金可儿护脊 2.0 偏硬床垫 13199 1 万+晚安 9860 2088 晚安椰棕环保 3E 护脊弹簧床垫 1499(月销)300+晚安家居防螨乳胶床垫 2089(月销)300+雅兰 20999 1499 深睡尊享 5699 10 万+有度乳胶床垫 5699 10 万+椰棕床垫榻榻米 1799 10 万+穗宝 12880 1069 堪培拉护脊床垫 2399 5 万+数据来源：各品牌天猫官方旗舰店，财通证券研究所 注：数据统计于 2023 年 6 月 30

133、日 国牌在线上渠道的优势仍将继续保持，主要系：1）国牌积极响应渠道变革，国牌积极响应渠道变革，先发优势显著先发优势显著 电商渠道内资品牌先发优势显著，一方面是因为内资品牌较早进入电商渠道，梦百合/慕思分别于 2013/2014 年入驻天猫平台，外资品牌如席梦思和舒达最早于2016 年分别进入京东和天猫，丝涟则于 2019 年进入天猫“超品日”；另一方面在于外资品牌通过合资、授权分公司或资本收购的方式进入中国市场，在战略传导、策略执行、终端反馈等环节所需时间较长，因此对于需求变化的反馈较为缓慢。因此国牌在渠道变革层面的先发优势有望持续。图41.内资品牌较早进入电商渠道 数据来源：凤凰网，新浪新闻

134、，齐鲁晚报，搜狐新闻，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 行业深度分析报告/证券研究报告 表18.外资品牌通过合资、授权分公司或资本收购的方式进入中国市场 品牌品牌 运营模式运营模式 战略战略/经营情况经营情况 泰普尔丝涟 50%的合资模式经营 中国大部分业务都是通过 50%合资企业进行的，一定程度上减轻了疫情对财务的影响 席梦思 独家授权四家中国分公司，均由诗雅有限公司(香港)全资持股 席梦思中国已实现自主化和全球化，在市场营销、销售网络和财务管理等方面都是独立运作的，席梦思中国业绩整体呈增长趋势 舒达 2008 年舒达中国便独立运营，2018 年舒达与金

135、可儿合并后成立爱梦集团，爱梦集团的控股权由安宏资本出售给高瓴投资 依托爱梦集团的品牌资产和运营能力，结合高瓴在科技赋能、数字化升级、供应链精益管理等方面的经验，进一步提升核心竞争力 金可儿 2014 年，中信资本宣布收购金可儿中国控股权，2 年后将金可儿中国出售给安宏资本 中信资本帮助金可儿开设零售门店数量超过 250 家，同时金可儿在中国高端酒店床垫市场占较高的市场份额 数据来源：泰普尔丝涟、席梦思官网，经济观察网，今日家居，中国睡眠大会，财经网，新浪新闻，财通证券研究所 2）国牌发力社交媒体，）国牌发力社交媒体，提升年轻消费客群的认知度提升年轻消费客群的认知度 截至 2023 年 6 月

136、30 日，从粉丝数量来看，喜临门/梦百合/慕思的抖音粉丝量分别为 28.5 万/19.2 万/9.7 万，而外资品牌粉丝量在 1-5 万之间；从营销内容来看，国产品牌的推广内容包括明星直播宣传、产品推广等，更新速度较快，主题较多，精准匹配年轻消费者。此外还通过睡眠知识普及持续推进消费者教育。图42.内资品牌小红书、抖音粉丝数量较多 图43.内资品牌小红书、抖音作品数量较多 数据来源：小红书，抖音，财通证券研究所 注：数据截至 2023 年 6 月 30 日 数据来源：小红书，抖音，财通证券研究所 注：数据截至 2023 年 6 月 30 日（3）代工转自主品牌，修炼品牌内功）代工转自主品牌，修

137、炼品牌内功 过去中国床垫品牌多数以 OEM 或 ODM 模式为主，企业往往只能获得较低的代工费用，因此企业纷纷向自主品牌转型，自主品牌可通过品牌溢价提高产品利润空间，实现更高的盈利。喜临门从 OEM、ODM 转型自主品牌发展，喜临门自主品牌收入占比从 2017 年 41%提升至 2022 年 69%；同时梦百合的战略定位也由代工模式转变为自主品牌研发，2022 年其自主品牌国内业务占国内总收入 71%。在转型的过程中，企业品牌力持续提升。渠道方面，各品牌严格把控渠道质量进行招商，同时加深与渠道商或大型家居公司合作从而对接终端消费需求；产品方055喜临门慕思梦百合席梦思舒达

138、丝涟金可儿抖音粉丝量(万人)小红书粉丝量(万人)0200400600800016001800喜临门慕思梦百合 席梦思舒达丝涟金可儿抖音作品数量（篇）小红书笔记量（篇）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 行业深度分析报告/证券研究报告 面，各品牌持续加强研发力度，推出适合国民使用的床垫产品；营销方面，品牌纷纷展开多样化的推广活动比如明星代言、KOL 推广等。此外，喜临门还通过横向收并购延伸品类并获取标的品牌和渠道。表19.喜临门、梦百合代工转型自主品牌，持续修炼品牌内功 转型情况转型情况 转型措施转型措施 喜临门 OEM 转ODM 转 自主品牌 OEM

139、转 ODM：2016 年与宜家升级为开发型合作供应商，由单一床垫供应转为多品类供货；ODM 转自主品牌：1）渠道层面，招商和考核趋严，提高经销商和终端的质量。2）产品方面，2016 年与欧洲海绵研发公司 EUROFORM 合作推出防螨海绵技术，2017 年收购意大利品牌米兰映像 51%股权，将产品延伸到沙发品类。3）营销方面，通过明星落地活动等全国及区域性方式进行营销。慕思 自主品牌 慕思自创立之初就以全球为视野，展开技术、材质、设计的整合与创新，发展自主品牌，现阶段往高端品牌跃迁。慕思通过整合全球技术开创新品类，如引进 3D 材质等；布局智能制造工厂、普及健康睡眠文化和好的生活理念、打造服务

140、体验闭环提升市场地位。渠道端方面，慕思股份以经销为主，多渠道并存布局全网销售链。梦百合 ODM 转 自主品牌 1）2018 年获红星美凯龙入股，实现品牌资源、市场渠道互通共享；2）2017 年借助央视影响力加速品牌形象建设、2018 年与曼联达成全球官方合作伙伴关系；3）2017 年收购西班牙思梦及其子公司，借助欧洲销售渠道打开自有品牌零售市场。数据来源：喜临门公告，潇湘晨报，新浪财经，新浪家居，新华社，信息新报，财通证券研究所 图44.喜临门自主品牌收入占比从 2017 年 41%提升至2022 年 69%图45.梦百合 2022 年国内自主品牌占国内总收入占比71%数据来源：喜临门官网，新

141、浪财经，财通证券研究所 数据来源：梦百合公告，东方资讯，新浪财经，财通证券研究所 3.3 国牌国牌有望有望渗透高端，智能渗透高端，智能突破和行业整合或为长期趋势突破和行业整合或为长期趋势 发达国家床垫市场发展较早，市场已形成规模，集中度较高，舒达收购席梦思，泰普尔收购丝涟，美国床垫市场形成双寡头格局。长期来看，结合海外经验，我国床垫品牌或将持续向高端市场渗透，行业集中度有望提升，主要有以下路径：（1）国牌顺应当前消费者行为的改变，持续加码智能功能国牌顺应当前消费者行为的改变，持续加码智能功能 当前消费者人群从过去的 60、70 后转向 90、00 后，消费行为和消费习惯也在发生改变。根据艾瑞咨

142、询 2023 年 4 月的调研，我国家装用户偏好选择智能产品的场0%10%20%30%40%50%60%70%80%002002020212022喜临门自主品牌收入（亿元）占总收入比例（右轴）50%55%60%65%70%75%5678912022梦百合国内总收入（亿元）国内自主品牌收入占比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 行业深度分析报告/证券研究报告 景主要在卫浴和卧室，分别占比 39.2%/21.9%，同时 49.9%的消费者偏好智能产品的原因为方便快捷。图46.偏好卫浴/卧室类智能化产品的消

143、费者占 39%/22%图47.49.9%的消费者偏好智能产品的原因为方便快捷 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 注：艾瑞咨询调研截至 2023 年 4 月 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 注：艾瑞咨询调研截至 2023 年 4 月 基于此，我国床垫品类近年来纷纷致力于床垫智能功能研发，向高端迈进。麒盛科技自主品牌舒福德 2022 年推出 S100、S300、S700 旗舰智能床，在自由调节床垫形态的同时，还有传感器及大数据技术的硬核支撑，实现打鼾干预、健康预警、离床警报、推力闹钟等功能。顾家及舒达的新品打造适应不同场景的智能调换模式，可以根据观影、阅读、睡眠、止鼾等场景改变床垫形态，提升

144、舒适睡眠体验。表20.床垫品牌近年来推出新品在材料和智能功能方面均有突破 品品牌牌 推出时推出时间间 产品产品 示例示例 材料材料 智能功能智能功能 价格价格 梦百合 2023 梦百合 0压智能床M3 Pro 梦百合独家专利非温感 0 压绵，均匀承托身体，全面释放压力 通过传感器感知用户的睡眠状态、身体状况，收集人体睡眠时的健康数据并形成睡眠报告；嵌入四驱安全静音升降电机，满足观影、阅读、深睡等多种床上休闲需求；与华为鸿蒙系统、天猫精灵、海尔合作，通过物联网接入全屋智能场景 13999-18599元 顾家 2022 深睡之星科技版 科技乳胶芯材，提供悬浮睡感 智能化功能上，打造零压、观影、阅读

145、、睡眠、止鼾五种模式，布控智能操作、记忆、小夜灯三种功能 10790-11390元 舒达 2023 iComfort智能系列2.0 床垫 温控凝胶记忆绵减少睡眠过程中身体冷热失衡的问题 在原有 0 压、按摩、止鼾、睡眠报告等七大智能模式基础上，升级了“助眠瑜伽”、三段式柔性唤醒“舒适起床”以及跨越空间距离的“云关爱”等技术，提升舒适睡眠体验 16999 元 舒福德 2022 S100 智能床 非温感凝胶记忆棉、Q弹海绵、高回弹海绵、高效支撑海绵 一键入眠、自动打鼾干预智能功能，以及头脚部升降、振动按摩等 6 大基础电动功能，能够生成睡眠日报和实时数据 17999(150*200cm)2022

146、S300 智能床 增加唤醒及瑜伽、放松模式等智能功能，增加云关爱、睡眠月报等睡眠报告功能，以及基础电动功能和 APP 其他功能 21999(150*200cm)）2022 S700 智能床 拥有智能减压、智能腰部呵护等 8 大智能功能，以及头腰腹部支撑等 11 大基础电动功能，生成 5 种睡眠报告 64399(150*200cm)数据来源：各公司官网，今日家居，天猫，财通证券研究所 注：价格数据截至 2023 年 7 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 行业深度分析报告/证券研究报告（2）国牌深入细分市场，针对特殊需求人群研发特定功能的床垫国牌深入细分市场，针

147、对特殊需求人群研发特定功能的床垫 目前助眠、养老等需求日益增长。根据中国睡眠研究会与慕思发布的2023 中国健康睡眠白皮书，76.5%的受调者存在失眠问题，同时 59.5%的消费者认为选择舒适寝具能够提高睡眠质量，因此能够改善睡眠的功能性床垫或为未来产品的主要发力方向之一。此外，在当前老龄化社会下，适老化家装产品需求增加，2022年京东适老床和适老护脊床垫成交量增长率分别为 265%/311%。图48.2023 年 76.5%的受调者存在失眠问题 图49.2023 年 59.5%的消费者选择舒适寝具改善睡眠 数据来源：中国睡眠研究会和慕思发布的2023 中国健康睡眠白皮书，财通证券研究所 数据

148、来源：中国睡眠研究会和慕思发布的2023 中国健康睡眠白皮书，财通证券研究所 针对特定人群的特殊需求，国牌进入细分市场，研发针对性产品。针对特定人群的特殊需求，国牌进入细分市场，研发针对性产品。特定人群对于床垫具有较高要求，因此也是一个不可忽视的庞大市场。国牌针对特定人群的特殊需求打造特定功能的产品，比如舒福德智家 28 智能床产品，能够及时发现老人睡眠异常并给予提醒，提供关怀服务便于老人操作；Ergosportive 既能自动感知鼾声并干预鼾症，又可进行睡前三段式按摩疏解运动疲劳；智联乐家未来系列智能床垫，内置智能识别功能，为影迷与游戏发烧友提供真实震感与氛围音乐。表21.国牌进入细分市场，

149、研发针对特殊人群的产品 品牌品牌 推出推出时间时间 对应对应 人群人群 产品产品 材料材料 智能功能智能功能 价格价格(元元)舒福德 2023 养老看护类 智家 28 智能床 非温感凝胶记忆绵表层缓压芯层回弹，织物抑菌防螨 1）及时发现睡眠异常，提供个性化提醒和关爱服务；2）云关爱和关怀服务，关注家人睡眠情况，更便于老年人操作 49900-59800 2022 鼾症或运动人群 Ergo-Sportive 1）G25 床垫，10 级软硬度分级，支持分区定制；2）高密度针织面料，物理除螨 1）自动打鼾干预：依据 4 项医学研究参考文献开发，透过传感器感知鼾声震动大小变化抬升头部高度干预打鼾；2）智

150、能运动恢复：10 分钟三段式助力运动恢复，睡前拉伸放松 33900 智联乐家 2020 4D 娱乐类 未来系列智能床垫 德国防螨抗菌纤维层+泰国天然乳胶层、高密度高回弹海绵层、独立袋装弹簧 通过智能算法识别影片类别，为游戏提供真实声效场景与氛围音乐 12988-14988 数据来源：各公司官网，财通证券研究所（3）整合）整合或成为拓展业务的方式或成为拓展业务的方式 轻度失眠,52.2%中度失眠,22.3%重度失眠,2.0%不存在失眠,23.5%59.50%0%10%20%30%40%50%60%70%生活行为因素生活行为因素环境因素环境因素 心理因素心理因素 药物药物 谨请参阅尾页重要声明及财

151、通证券股票和行业评级标准 39 行业深度分析报告/证券研究报告 海外来看，各床垫品牌在行业发展的过程中持续进行横向收并购，目的分为两种：一种为通过兼并来化解管理层面的困境，另一种为收购标的的渠道从而扩大市场份额。中国床垫市场仍处于成长阶段，且部分区域性品牌在当地具有较高的认可度，因此我国床垫品牌有望通过横向收购从而获得其品牌、设计和销售渠道。目前已经存在此类趋势，比如喜临门收购米兰映像延展软体家居产品业务。此外国牌还可以通过收购海外品牌，借助国外软体家具业务及渠道，抵抗外贸摩擦，加强海外渠道开拓，例如慕思收购慕思国际与崔佧业务、梦百合收购西班牙思梦与美国 MOR，加强品牌出海。表22.国内床垫

152、品牌的收并购聚焦于渠道收购 收购收购 企业企业 时间时间 收购对象收购对象 主营业务主营业务 对价对价 收购目的收购目的 国内 喜临门 2017 米兰映像 沙发、软床等产品研发销售 4.47 亿美元 进一步延展软体家居产品业务，实现“卧室+客厅”的产品结构 慕思 2018 荟萃家居 沙发生产 与销售 135 万元 扩展软体家具业务 顾家 家居 2018 杭州顾家寝具 床品生产商 与渠道商 6.1 亿元 组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵，并为公司带来相应营收和利润贡献 2018 卡文家居 家具销售 5100 万元 扩展家具建材、卫浴陶瓷、床上用品等产品批发零售销售渠道、维修及售后服务 201

153、8 宽邸家居 家具设计 与渠道商-扩展家具建材、床上用品、面料、灯具等产品批发零售销售渠道及室内设计服务 海外 慕思 2019 慕思国际 从事香港地区慕思品牌经营 696.20 万元 扩展慕思品牌在香港地区的业务经营 2019 崔佧业务 中国床垫生产和销售业务 8368.17 万元 整合崔佧在中国大陆及港澳台地区生产和销售资源，扩展业务经营范围；利用法国崔佧品牌，在国内建立高端品牌形象 梦百合 2017 西班牙思梦 床垫生产商 与渠道商 间接持股70%借助其在欧洲的销售渠道为公司打开自有品牌零售市场 2019 美国 MOR 家居零售商 4645.6 万美元 利用 MOR 公司的平台实现自有品牌

154、产品 MLILY 在 MOR 家居零售终端的覆盖 顾家 家居 2018 德国 Rolf Benz 沙发生产商 与渠道商 4273 万欧元 扩展德国地区沙发等家具的设计、生产、销售和出口 2018 澳大利亚NickScal 家居零售商 7727 万澳元 扩展澳大利亚地区家用家具及配件的进口和零售 2018 玺堡家居 床垫、海绵和乳胶生产销售 4.24 亿元 弥补床垫出口领域的不足；海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要 数据来源：各公司年报，慕思招股说明书，财通证券研究所 4 风险提示风险提示 宏观环境波动风险：宏观环境波动风险：宏观环境影响着床垫行业发展，未来可能存在国内经济恢复不及预期、房地

155、产市场宏观调控及行业景气度影响，导致行业内企业经营受到不利影响的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 行业深度分析报告/证券研究报告 行业竞争加剧：行业竞争加剧：目前整个行业集中度较低，部分区域性市场竞争较为激烈，部分欧美大型床垫企业与国内其他家居企业纷纷进入床垫市场，内资龙头品牌在市场拓展、产品竞争力及占有率保持上具有一定风险。渠道开拓不及预期：渠道开拓不及预期：国牌持续进行渠道拓展来实现收入增长，未来若经销商赋能不足，渠道下沉不及预期，将影响公司规模扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作

156、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相

157、对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券

158、或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露