1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业点评报告点评报告 信息技术信息技术 | 计算机计算机 推荐推荐（维持维持） 从从IaaSIaaS资本开支判断服务器拐点资本开支判断服务器拐点 2020年年02月月16日日 “云踪锦书”系列报告（一）“云踪锦书”系列报告（一） 上证指数上证指数 2917 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 196 5.2 总市值（亿元） 26195 4.4 流通市值 （亿元） 17787 3.7 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.0 39.5 53.0 相对表现 10.8 31.2 35.8 资料来源：贝格数据、招商证券

2、 相关报告相关报告 1、 新型肺炎对计算机行业影响深度 分析疫情下计算机行业洞察 2020-02-02 2、 从安恒的成长看网安的技术路径 发展网络安全行业系列深度报 告(三)2020-01-22 3、 计算机行业数字货币专题报告 数字货币试点在即，掘金计算机行业 新机遇2020-01-12 在云产业持续落地过程中，对行业数据的详实跟踪探讨以及上下游的传导印证是 很重要的研究。因此我们推出“云踪锦书”系列报告，定期更新完善国内外云产 业数据库， 洞察 IaaS、 PaaS 及 SaaS 微观变化。 本篇聚焦于 IaaS， 重点探讨 IaaS 资本开支及上游服务器的周期性波动及拐点。 服务器与服

3、务器与 IaaS 资本开支强相关，资本开支强相关，Intel DCG 佐证判断拐点佐证判断拐点。IaaS 厂商是服务 器企业的直接客户，近些年随云计算产业的快速发展也已成为它们增长的重 要影响因素。从历史数据来看，IaaS 厂商的资本开支增速与服务器企业营收 增速显示出越来越强的相关性，因此 IaaS 厂商整体资本性开支变动的跟踪对 判断上游服务器需求边际变化意义重大。同时，Intel 数据中心业务（DCG） 作为服务器行业上游，可作为判断服务器需求变化的重要佐证。 国内外国内外 IaaS 资本开支增速资本开支增速 19Q1-2 陆续触底，预计将较快转正。陆续触底，预计将较快转正。国内 Iaa

4、S 厂 商总体资本开支同比增速从 18Q2 开始持续放缓转负，直至 19Q2 迎来触底拐 点，19Q3 同比降幅收窄，环比明显增长。其中腾讯资本开支率先于 19Q3 增 速转正，回升明显，我们预计行业性复苏将至。海外 IaaS 厂商总体资本开支 同比增速从 18Q1 开始持续放缓转负，直至 19Q1 迎来触底拐点，19Q2-4 各家 陆续增速转正。国内 IaaS 产业周期较国外略滞后一个季度，行业整体呈现明 显聚集性复苏迹象，IaaS 厂商云收入均依旧保持高速增长，云上游服务器需 求拐点将至。另一方面，Intel 数据中心业务（DCG）自 19Q2 底部连续两个季 度出现大幅反弹，指引服务器行

5、业进入景气上行通道，IaaS 厂商需求迫切。 国内云办公催化产业拐点加速到来，建议关注浪潮信息、中科曙光。国内云办公催化产业拐点加速到来，建议关注浪潮信息、中科曙光。新冠肺 炎疫情致远程办公需求激增，催化推动各行业上云需求释放，国内各大 IaaS 厂商纷纷紧急扩容服务器，将加速国内产业拐点的到来。从长期来看，国内 IaaS 产业较于海外仍处于早期阶段，在全球份额仅为 12.9%，依然有很大成 长空间。我们看好服务器龙头浪潮信息、中科曙光等在云产业发展中持续受 益，同时 IaaS 的快速发展也为用友网络、金山办公等应用层发展打下好基础。 风险提示风险提示：云计算产业进展不达预期；疫情负面影响的时

6、间跨度超预期。 刘玉萍刘玉萍 S02 周翔宇周翔宇 S01 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 浪潮信息 47.39 0.51 0.68 1 69.7 47.4 7.13 无评级 中科曙光 47.92 0.48 0.71 1.04 67.5 46.1 11.3 强烈推荐-A 金山办公 218.0 0.86 0.73 1.41 298.6 154.6 17.1 无评级 用友网络 42.68 0.32 0.46 0.50 92.8 85.4 16.7 强烈推荐-A 广

7、联达 41.69 0.39 0.41 0.52 101.7 80.2 15.1 强烈推荐-A 恒生电子 95.78 1.04 1.65 1.75 58.0 54.7 20.2 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券、浪潮信息盈利预测来自wind一致预期 -20 0 20 40 60 Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20 (%) 计算机沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言 . 4 一、IaaS 厂商云收入与资本开支 . 5 1、数据指标选取与说明 . 5 2、IaaS 厂商云收入持续高增长 . 7 2.1 国内 IaaS 企业云收入情

8、况 . 8 2.2 国外 IaaS 企业云收入情况 . 10 3、IaaS 厂商资本开支逐渐复苏 . 12 3.1 国内 IaaS 厂商资本开支 . 13 3.2 国外厂商资本开支 . 15 二、英特尔 DCG 出货量&云办公紧急扩容 . 17 1、英特尔 DCG 交叉印证 . 17 2、云办公催化 IaaS 厂商服务器需求 . 18 三、投资建议 . 18 图表目录 图 1：阿里资本开支增速 vs 浪潮信息营收增速 . 6 图 2：阿里资本开支增速 vs 中科曙光营收增速 . 6 图 3：全球公有云 IaaS 市场中国份额占比不断提升 . 7 图 4：2019H1 中国公有云 IaaS 厂商

9、市场份额占比 . 7 图 5：2018 年全球公有云 TOP10IaaS 服务商份额 . 7 图 6：阿里云营收（亿元）及同比增速 . 8 图 7：腾讯云收入（亿元）及同比增速 . 9 图 8：金山云收入（亿元）及同比增速 . 9 图 9：优刻得收入（亿元）及同比增速 . 10 图 10：AWS 收入（亿美元）及同比增速、毛利、毛利率 . 10 图 11：微软智能云收入（亿美元）及同比增速 . 11 图 12：Azure 收入历年同比增速 . 11 图 13：谷歌其他收入（亿美元）及同比增速、云收入及同比增速 . 12 图 14：IBM 云收入（亿美元）及同比增速 . 12 行业研究行业研究

10、敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 15：国内云计算企业资本开支（亿元）及同比增速 . 13 图 16：阿里资本开支（亿元）及同比、环比增速 . 13 图 17：腾讯资本开支（亿元）及同比、环比增速 . 14 图 18：金山软件资本开支（亿元）及同比、环比增速 . 14 图 19：优刻得资本开支（亿元）及同比增速 . 15 图 20：国外厂商资本开支（亿美元）及同比增速 . 15 图 21：亚马逊资本开支（亿美元）及同比、环比增速 . 16 图 22：微软资本开支（亿美元）及同比、环比增速 . 16 图 23：谷歌资本开支（亿美元）及同比、环比增速 . 17 图 24：IBM 资本开支（

11、亿美元）及同比、环比增速 . 17 图 25：英特尔 DCG 收入（亿美元）及同比增速、全球服务器市场规模及同比增速 18 图 26：2019H1 中国服务器市场份额 . 19 图 27：计算机行业历史 PE Band . 20 图 28：计算机行业历史 PB Band . 20 表 1：各 IaaS 厂商资本开支构成 . 6 表 2：云计算巨头纷纷紧急扩容服务器 . 18 表 3：国内服务器领先厂商 . 19 表 4：重点公司财务指标 . 19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 引言 招商计算机团队自 2017 年开始深入研究云计算产业， 从对海外 Salesforce

12、 洞察云计算 给行业带来的商业模式变革开始至今， 我们预见并且一步步见证了国内云计算产业这两 年的快速崛起。不同于之前对商业模式及技术变革的探讨，我们认为在产业持续落地阶我们认为在产业持续落地阶 段， 对云计算的研究段， 对云计算的研究很重很重要的要的一部分一部分是是对对行业数据的详实跟踪行业数据的详实跟踪探讨探讨以及上下游的传导印以及上下游的传导印 证证。因此，我们正式推出“云踪锦书云踪锦书”系列报告，旨在定期更新完善国内外云产业数据 库，洞察 IaaS、PaaS 以及 SaaS 各个层面发生的微观变化，为大家的投资决策提供研 究支撑。 此前我们对云计算产业研究涵盖了： （1）产业与商业模式

13、研究； （2）估值方法论； （3） 核心推荐个股深度研究； （4）国内云计算产业深度跟踪及技术变革研究； （5）技术产业 链：大数据深度价值研究。 1、海外巨头启示录系列：、海外巨头启示录系列： Salesforce：10 年 20 倍的传奇巨头启示录系列报告（一） 腾讯：十年腾讯，十年互联网巨头启示录系列报告（三） 微软：巨轮的自我救赎巨头启示录系列报告（五） 亚马逊：云计算时代的拓荒者巨头启示录系列报告（九） 2、估值、估值&选股方法：选股方法： P/OCF 估值法成长企业的“估值锚” 龙头：计算机供给侧大机遇计算机行业 2018 年中期投资策略 3、个股深度系列：、个股深度系列： （1）

14、 金山办公金山办公 金山办公深度报告：办公星辰大海，金山无远弗届 （2） 用友网络用友网络 用友网络深度系列之一：用 P/OCF 估值法重新审视用友 用友网络深度系列之二：东风骤起，巨舰起航 用友网络深度系列之三：全面崛起的云应用霸主 （3） 广联达广联达 广联达深度系列之一：白马跃龙门，谱写新篇章 广联达深度系列之二：核心问题几问几答 广联达深度系列之三：构筑钢铁城堡 广联达深度系列之四：BIM 何以造就全新广联达 （4） 恒生电子恒生电子 恒生电子深度系列之一：科技金融王者 恒生电子深度系列之二：被低估的金融 IT 龙头 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 恒生电子深度

15、系列之三：聚光灯下的成长明星 （5）泛微网络泛微网络 泛微网络深度报告：协同管理软件龙头，迎接移动互联新时代 4、云计算系列专题报告：、云计算系列专题报告： 大风起兮“云”飞扬云计算行业专题报告（一） 阿里云：打开中国云计算潘多拉魔盒云计算专题系列（二） 巨头角逐，迈向云计算红利时代云计算专题系列（三） 巨头 B 端之争，云计算列阵前行云计算专题系列（四） 云巨头财报靓眼，产业再迎高光时刻云计算专题系列（五） 云究竟改变了什么云计算专题系列（六） 5、大数据的价值系列：、大数据的价值系列： Palantir：FBI 的神秘侍卫巨头启示录系列报告（七） 美亚柏科深度系列之一：小产品，大服务，数据

16、时代挥斥方遒 美亚柏科深度系列之二：再论公安大数据龙头的成长空间 中新赛克深度报告：虚拟世界“安防”的弄潮儿 此篇报告是“云踪锦书”系列的第一篇，我们聚焦于 IaaS，对国内外 IaaS 厂商的资本 性开支及上游服务器出货量进行数据印证跟踪研究， 同时辅以Intel DCG出货量的佐证， 以期帮助判断服务器需求的周期性波动及拐点。 一、IaaS 厂商云收入与资本开支 云计算产业具备一定周期性，上游企业与各大云计算产业具备一定周期性，上游企业与各大 IaaS 厂商资本开支紧密相关。厂商资本开支紧密相关。云计算已 逐渐演变成现代 IT 技术创新的中心，产业链包含上游服务器、IDC 等硬件设施，中游

17、 提供软件基础设施、平台及应用相关服务，下游包括政府、企业及个人用户，其中中游 又可分为 IaaS，PaaS 和 SaaS。我们认为云计算上游厂商作为 IaaS 企业的直接供应 商，行业周期与 IaaS 企业扩张节奏具备明显相关性，故可以通过后者营收增速及资本 开支变动趋势来作为云计算上游需求边际变化的指引。 1、数据指标选取与说明 研究公司选取标准：研究公司选取标准：云计算产品按服务层次可分为 IaaS，PaaS 和 SaaS。IaaS 市场， 国内厂商主要有阿里巴巴（阿里云） 、腾讯（腾讯云） 、金山软件（金山云） 、优刻得， 国外厂商主要有亚马逊（AWS） 、微软（Azure） 、谷歌以

18、及 IBM。由于各家公司的财年 时间划分不一致，为了数据对比的一致性，我们统一以自然年时间划分。 研究指标选取标准：研究指标选取标准： 我们选取资本开支与企业营收作为服务器需求的潜在观测研究指标。 各大 IaaS 厂商的资本开支主要包含购买设备的支出，而设备主要包括服务器和数据中 心相关产品。通过分析比较国内云计算上游浪潮信息、中科曙光与中游阿里巴巴，我们我们 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 认为认为 IaaS 厂商资本开支与服务器企业营收有较强相关性。厂商资本开支与服务器企业营收有较强相关性。 图图 1：阿里资本开支增速：阿里资本开支增速 vs 浪潮信息营收增速浪潮信

19、息营收增速 资料来源：wind、招商证券 图图 2：阿里资本开支增速：阿里资本开支增速 vs 中科曙光营收增速中科曙光营收增速 资料来源：wind、招商证券 表表 1：各各 IaaS 厂商资本开支构成厂商资本开支构成 厂商厂商 资本开支构成或用途资本开支构成或用途 阿里 自 18Q3 为购买物业和设备，包括与办公园区有关的土地使用权和在建工程，18Q2 及以前还包括无形资 产和许可版权的获取，为保持口径一致将无形资产和许可版权加回调整。 腾讯 包括添置(不包括业务合并)物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产(不包括 媒体内容、游戏特许权和其他内容)。 金山 包括收购业务、

20、物业、固定资产及无形资产。 优刻得 招股书中明确说明包括服务器和数据中心资源。 71% 29% 32% 36% 25% 53% 13% 16% 62% 52% 143%138% 96% 121% 93% 50% 27% 3% 16% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 阿里资本开支同比增速浪潮信息营收同比增速 41% 16% 71% 23% 87% 10%14% 12% 24% 32% 67% 46% 79% 45% 26% 44% 53% 22% 6% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 阿里资本开支同比增速中科曙光

21、营收同比增速 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 厂商厂商 资本开支构成或用途资本开支构成或用途 亚马逊 19Q4 财报中指出公司资本开支主要用于支持业务的履行以及技术基础设施业务持续增长 （主要是为了支 持 AWS） 。 微软 19Q4 财报中支出资本开支的增加主要用于支持云产品的增长 谷歌 19 年报中指出，资本支出的增加主要用于数据中心和办公室的土地与建筑物，以及包括服务器和网络基 础设备在内的信息技术基础设施。 IBM 软件投资也包含其中。 资料来源：各厂商官网、招商证券 2、IaaS 厂商云收入持续高增长 国内云市场国内云市场正值正值高速发展期。高速发展期。阿里云

22、收入增速放缓但绝对值仍遥遥领先，19Q4 单季收 入破百亿， 腾讯云、 金山云、 优刻得保持较高增速。 相较于海外， 国内云市场发展较晚， 全球市占率较低，依然有巨大的成长空间。 图图 1：全球公有云全球公有云 IaaS 市场中国份额占比市场中国份额占比不断提升不断提升 资料来源：IDC、招商证券 国外云市场相对成熟，国外云市场相对成熟，IaaS 厂商云收入增速相较于国内略低。厂商云收入增速相较于国内略低。19Q4AWS 收入近百亿 美元，同比增速为 34%，Azure 收入增速呈放缓趋势仍有 62%，谷歌云收入首次披露 同比增长 53%，IBM 云收入增速回暖但仅为 9%。 图图 4：201

23、9H1 中国公有云中国公有云 IaaS 厂商市场份额占比厂商市场份额占比 图图 5：2018 年全球公有云年全球公有云 TOP10IaaS 服务商份额服务商份额 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 6.30% 7.20% 8.20% 10.10% 12.90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200172018 41.60% 11.88% 8.54% 6.70% 6.58% 24.70% 阿里云腾讯云中国电信华为云AWSothers 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2.1 国内 IaaS 企业云收入情况 1

24、9Q4 阿里云收入增速放缓但仍处高位。阿里云收入增速放缓但仍处高位。阿里云收入增速自 17Q4 持续放缓，一方面因 其国内市场份额占比较高（据 IDC 数据 19Q2 国内公有云市场 IaaS 份额阿里云占比 41.6%） ，另一方面因腾讯云、天翼云等企业加大布局，市场竞争加剧。19Q4 阿里云收 入增速为 62%，实现营收 107.21 亿元，主要受益于公共云与混合云业务的收入贡献均 实现增长。 图图 6：阿里云：阿里云营收（营收（亿元亿元）及及同比增速同比增速 资料来源：阿里财报、招商证券 腾讯云借助腾讯社交、游戏业务快速发展。腾讯云借助腾讯社交、游戏业务快速发展。腾讯云 19Q3 首次披

25、露云收入为 47 亿元， 增速高达 80%，主要受益于现有客户使用量增加，同时公司在社交、游戏两大业务板 块外，积极拓展行业客户，教育、金融、民生服务及零售业等客户基础扩大。19Q3 之 前云业务收入未单独披露，包含在金融科技及企业服务中。 从金融科技及企业服务口径看， 整体增速有所下滑主要系 1 月中旬将备付金余额转至中 国人民银行后不再产生利息收入所致。虽然备付金的转移对整体收入影响为负，但我们 判断云收入的高速增长导致整体还能保持稳健增长。 82% 106% 128% 126% 175% 156% 130% 115% 103%96%99%104% 103%93% 90% 84% 76%

26、66%64%62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 20 40 60 80 100 120 云收入yoy（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7：腾讯云收入（亿元）及同比增速腾讯云收入（亿元）及同比增速 资料来源：腾讯财报、招商证券 金山云收入维持金山云收入维持快速快速增长。增长。金山云 19Q3 收入 9.76 亿元，同比增长 62%。19Q3 金山 云收入增长主要来自于移动视频用户用量的增长以及企业云收益增加。金山云收入自 18Q2 迅猛增长，19Q1 增速高达 100%，Q3 增速有所

27、回落，但仍然超过 60%。 图图 8：金山云收入（亿元）及同比增速金山云收入（亿元）及同比增速 资料来源：金山软件财报、招商证券 优刻得优刻得 18 年公有云增速略有下滑但仍为公司云收入主要来源，混合云与私有云快速发年公有云增速略有下滑但仍为公司云收入主要来源，混合云与私有云快速发 展，其中混合云增速达到展，其中混合云增速达到 184%。优刻得 19Q2 实现云收入共 6.98 亿，其中公有云收 入增速下降主要系公有云市场增速放缓且产品价格下降；私有云、混合云是公司近年来 的重点发展领域，收入快速增长。 44% 37% 36% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

28、% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 金融科技及企业服务云收入 金融科技及企业服务yoy（右轴）云收入yoy（右轴） 108% 97% 80% 58% 56% 54% 68% 81% 100% 96% 62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 云收入yoy（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 9：优刻得收入（亿元）及同比增速优刻得收入（亿元）及同比增速 资料来源：优刻得财报、招商证券 2

29、.2 国外 IaaS 企业云收入情况 亚马逊云计算收入稳健增长。亚马逊云计算收入稳健增长。AWS 增速自 18Q2 起有所放缓，毛利率较为稳定在 25% 左右波动。AWS19Q4 实现收入 99.54 亿，同比增长 34%，主要受客户使用量增加驱 动同时部分被产品降价所抵消。 图图 10：AWS 收入（亿美元）及同比增速、毛利、毛利率收入（亿美元）及同比增速、毛利、毛利率 资料来源：亚马逊财报、招商证券 微软智能云服务收入增速明显回升。微软智能云服务收入增速明显回升。微软的智能云由服务器产品、云服务以及企业服务 组成，包括 Azure、SQL server、Windows server 等产品

30、。19Q4 智能云服务同比增长 27%，其中服务器产品和云服务收入同比增长 30%，主要受 Azure 收入增长驱动。微 软智能云收入增速自 18Q2 持续放缓至 19Q3 回升明显， 智能云毛利率相对稳定在 35% 62% 32% 123% 184% 19% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 2 4 6 8 10 12 20019Q2 公有云混合云私有云及其他 公有云yoy（右轴）混合云yoy（右轴）私有云及其他yoy（右轴） 49% 81% 78% 69% 64% 58% 55% 47% 43

31、%42% 42%45% 49% 49% 46% 45% 41% 37%35% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 云收入（AWS收入）毛利云收入yoy（右轴）云毛利率（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 左右波动。 18Q1 之前 Azure 收入爆发增长，增速均不低于 90%，之后呈现下降趋势，但仍保持较 快增速。19Q4Azure 收入同比增长 62%，受益于更高的 IaaS 和 PaaS 收入以及每个客 户的服务量提升。 图图 11：微软智能云收入（亿美元）及同比增

32、速微软智能云收入（亿美元）及同比增速 资料来源：微软财报、招商证券 图图 12：Azure 收入历年同比增速收入历年同比增速 资料来源：微软财报、招商证券 谷歌云收入于 19Q4 首次单独披露，实现云收入 26.14 亿美元，同比增长 53%。谷歌 云收入 19Q4 前包含在其他业务收入之中。从其他收入口径看，自 18Q2 起其他收入增 8%8% 11% 10% 8% 14% 17% 30% 24% 20% 22% 19% 27% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 智能云收入智能云收入yoy（右轴） 121%

33、 127% 110% 102% 116% 93% 93% 97% 90% 98% 93% 89% 76% 76% 73% 64% 59% 62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Azure历年增速 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 速呈下降趋势，19Q2 大幅反弹至 40%。19Q4 之前，其他收入包括包含 APP 购买、谷 歌云服务、YouTube 订阅等。 图图 13：谷歌其他收入（亿美元）及同比增速、云收入谷歌其他收入（亿美元）及同比增速、云收入（亿美元）（亿美元）及同比增速及同比增速 资料来源：谷歌财报、招商证券 IBM 云收

34、入出现明显回升。云收入出现明显回升。 IBM 云收入增速自17Q4呈下降趋势， 19Q2同比增长仅2%， 19Q3 回升明显至 9%。 图图 14：IBM 云收入（亿美元）及同比增速云收入（亿美元）及同比增速 资料来源：IBM 财报、招商证券 3、IaaS 厂商资本开支逐渐复苏 海外云计算厂商资本开支拐点领先国海外云计算厂商资本开支拐点领先国内厂商一个季度，内厂商一个季度，国内云计算厂商资本开支于国内云计算厂商资本开支于 19Q2 迎来拐点， 国外厂商于迎来拐点， 国外厂商于 19Q1 迎来拐点。迎来拐点。 二者增速前高分别发生于 18Q2、 18Q1。 16-18 年资本开支增速快速增长，经

35、过 18-19 年的消化调整，2019 年下半年云巨头的 资本开支逐渐回暖，我们认为 2020 将成为云计算行业大年。 13%7% 3% 7% 18% 27%28% 62% 49% 42%40% 38%41% 43% 36% 38% 25% 40%39% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 20

36、18Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 其他收入云收入其他收入yoy（右轴）云收入yoy（右轴） 35% 15% 21% 28% 20% 21% 12% 4% 7% 2% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 云收入yoy（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 3.1 国内 IaaS 厂商资本开支 国内 IaaS 厂商总体资本开支同比增速从 18Q2 开始持续放缓，19Q2 触底迎来拐点。 19Q3 环比明显增长，同比增速为

37、-14%，降幅明显减小，我们预计 19Q4 开始将逐步迎 来正增速拐点。 图图 15：国内云计算企业资国内云计算企业资本开支（亿元）及同比增速本开支（亿元）及同比增速 资料来源：上市公司财报、招商证券 阿里巴巴阿里巴巴资本开支增速触底回升。资本开支增速触底回升。阿里资本开支同比增速自 18Q2 持续下滑甚至转负， 19Q4 资本开支增速为-12.6%，降幅收窄，有企稳反弹迹象。 图图 16：阿里资本开支（亿元）及同比、环比增速阿里资本开支（亿元）及同比、环比增速 资料来源：阿里财报、招商证券 19Q3 腾讯资本开支同比增速为腾讯资本开支同比增速为 11%，资本开支回升明显。，资本开支回升明显。

38、腾讯资本开支同比增速自 18Q1 持续下滑，19Q3 由负转正。 7% 28% 65% 53% 144% 175% 83% 18% -2% -27% -15% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 阿里云腾讯云金山云合计资本支出增速(右轴) -6% 224% -34% 82% 13% 49% 246% 10% 142% 43% 110% 212% 86% 31% 21% -22%-24%-13% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资本开支资本开支yoy（右轴）资本开支环比增速（右轴） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 17：腾讯资本开支（亿元）及同比、环比增速腾讯资本开支（亿元）及同比、环比增速 资料来源：腾讯财报、招商证券 金山软件金山软件 19Q3 资本开支资本开支同比