1、 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持） （优于大市，维持） 分享改革的分享改革的 铁路板块铁路板块2020年投资策略年投资策略 虞楠（交通运输行业首席分析师）虞楠（交通运输行业首席分析师） SAC号码：号码：S0850512070003 李轩（交通运输行业分析师）李轩（交通运输行业分析师） SAC号码：号码：S0850519070001 2020年年1月月8日日 股票报告网整理http:/铁路板块概要铁路板块概要 1.2019关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程 2.2020展望：改革深化元年，市场红利释放展望：改革深化元年，市场红利释放

2、 3.关注公司：大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、京沪高铁关注公司：大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、京沪高铁 4.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/ 客运向左，货运向右客运向左，货运向右 铁总的掣肘：现金流与任务的背离铁总的掣肘：现金流与任务的背离 铁改的进程：循序渐进，步步为营铁改的进程：循序渐进，步步为营 第一节要点：第一节要点： 1.2019关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

3、明 股票报告网整理http:/资料来源：广州日报， WIND，海通证券研究所 客运向左，货运向右客运向左，货运向右 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016年年7月，发改委发布月，发改委发布中长期铁路网规划中长期铁路网规划，构建，构建 “八纵八横八纵八横”高速铁路网，即以沿海、”高速铁路网，即以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网。京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网。“八纵八横”可实现相邻大中城市间“八纵八横”可实现相邻大中城市间1-4小时交通圈、城市群

4、内小时交通圈、城市群内0.5-2小时交通圈。小时交通圈。 客运客运2C：铁路客运行业运输量保持较快增长，其中高铁带动尤为明显。：铁路客运行业运输量保持较快增长，其中高铁带动尤为明显。2019年前年前1-11月累计客月累计客运量，同比增长运量，同比增长8.8%（2018年年+9.5%），累计旅客周转量同比增长），累计旅客周转量同比增长4.2%（2018年年+5.2%）,高高基数下增速略有放缓，其中高铁旅客客运量占比已超过六成。基数下增速略有放缓，其中高铁旅客客运量占比已超过六成。 图图 八纵八横八纵八横高速铁路主通道高速铁路主通道 图图 铁路客运量及旅客周转量同比铁路客运量及旅客周转量同比 图图

5、 高铁旅客周转量及客运量占比高铁旅客周转量及客运量占比 股票报告网整理http:/资料来源：WIND，海通证券研究所 客运向左，货运向右客运向左，货运向右 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年年7月，铁总实施月，铁总实施2018-2020年铁路货运增量行动方案年铁路货运增量行动方案:到到2020年，全国铁路货运量将年，全国铁路货运量将达到达到47.9亿吨亿吨，较，较2017年增长年增长30%，其中，全国铁路煤炭运量达到，其中，全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨亿吨，较，较2017年增运年增运6.5亿吨，占全国煤炭产量的亿吨，占全国煤炭产量的

6、75%。 货运货运2B：三年货运增量行动目标短期不变，但实际值仍受经济扰动。：三年货运增量行动目标短期不变，但实际值仍受经济扰动。2019年前年前1-11月累计货运月累计货运量量39.9亿吨，同比增长亿吨，同比增长6.7%（2018年年+8.7%），货物周转量），货物周转量2.74万亿吨公里，同比增长万亿吨公里，同比增长3.8%（2018年年+6.9%），前），前10月铁路煤炭发送量月铁路煤炭发送量20.3亿吨，同比亿吨，同比+3.0%。多事件影响下，前。多事件影响下，前1-11月月大秦线货运量大秦线货运量3.96亿吨，同比亿吨，同比-4.2%。 图图 铁路货运量及货运周转量同比铁路货运量及货

7、运周转量同比 图图 国家铁路运量及煤炭国家铁路运量国家铁路运量及煤炭国家铁路运量 图图 大秦铁路月度货运量及同比大秦铁路月度货运量及同比 股票报告网整理http:/资料来源：交通运输部，百度百科，海通证券研究所 铁总的掣肘：投资任务重铁总的掣肘：投资任务重 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 指标指标 2020年年 五年增加五年增加值值 年均增长率（年均增长率（%） 营业里程（万公里）营业里程（万公里） 15 2.9 4.8 #高速铁路营业里程高速铁路营业里程 （万公里）（万公里） 3 1.1 11.6 复线率（复线率（%） 60 7 2.0 电气

8、化率（电气化率（%） 70 9 2.5 客运量（亿人）客运量（亿人） 40 14.6 9.5 货运量（亿吨）货运量（亿吨） 37 3.4 2 #国家铁路货运量国家铁路货运量 （亿吨）（亿吨） 30 2.9 2.1 旅客周转量（亿人公里）旅客周转量（亿人公里） 16000 4040 6 货运周转量（亿吨公里）货运周转量（亿吨公里） 25780 2030 1.7 #国家铁路货运周转量国家铁路货运周转量 （亿吨公里）（亿吨公里） 23500 1902 1.8 表“十三五”铁路发展主要指标表“十三五”铁路发展主要指标 图图 中国高速铁路网中长期（中国高速铁路网中长期（2030）规划）规划 “十三五”期

9、间建设压力较大，“十三五”期间建设压力较大，年均增长率年均增长率11.6%的高铁里程的高铁里程为铁总带来较大的投资压力，铁路为铁总带来较大的投资压力，铁路“十四五”“十四五” 计划尚未出台，参考中国高速铁路网中长期（计划尚未出台，参考中国高速铁路网中长期（2030）规划，铁路长期投资任务仍存。）规划，铁路长期投资任务仍存。 股票报告网整理http:/资料来源：WIND，海通证券研究所 铁总的掣肘：现金流紧张铁总的掣肘：现金流紧张 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从三大报表看铁总经营，财务表现为现金流紧张、资本开支高企，同时盈利能力较弱、负债率高

10、。从三大报表看铁总经营，财务表现为现金流紧张、资本开支高企，同时盈利能力较弱、负债率高。 I.统计铁总近统计铁总近15个季度资金差额（来源个季度资金差额（来源-运用），其中运用），其中6个季度差额为负个季度差额为负，说明铁总在手现金波，说明铁总在手现金波动较大，存在资金缺口，现金流紧张。动较大，存在资金缺口，现金流紧张。 II.资金来源：截止资金来源：截止1-3Q19，税后利润为负，融资形式单一，以，税后利润为负，融资形式单一，以国内外贷款（国内外贷款（51%）、铁路建设、铁路建设债券和建设基金（债券和建设基金（29%）为主；）为主； III.资金运用：截止资金运用：截止1-3Q19，以，以基

11、建投资（基建投资（51%） 、还本付息（、还本付息（40%）和设备更新（）和设备更新（9%）为主。）为主。 图图 铁总资金差额铁总资金差额 图图 1-3Q19铁总资金来源（百万元）铁总资金来源（百万元） 图图 1-3Q19铁总资金运用（百万元）铁总资金运用（百万元） 股票报告网整理http:/资料来源：WIND，海通证券研究所 铁总的掣肘：盈利羸弱，杠杆高铁总的掣肘：盈利羸弱，杠杆高 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利羸弱：盈利羸弱： 1-3Q2019，铁总实现营业收入，铁总实现营业收入8100.7亿元，净利润亿元，净利润-0.17亿元亿元，

12、运输业务毛利润，运输业务毛利润-297.1亿元亿元，运输业务毛利润率，运输业务毛利润率-4.8%，净利润率，净利润率-0.002%，同比，同比2018年同期亏损有所扩大（营业年同期亏损有所扩大（营业收入收入7776.6亿元，运输业务毛利润亿元，运输业务毛利润-165.4亿元，运输业务毛利润率亿元，运输业务毛利润率-2.9%，净利润率，净利润率-0.003%）。）。 资产负债率维持高位：资产负债率维持高位：3Q19铁总资产负债率仍有铁总资产负债率仍有65.52%(2018年同期年同期65.24%)。 小结：铁总盈利弱、杠杆高与资金紧张的问题长期未见改善，债权融资压力在加大，成本在提高，同时，股权

13、融资较缓慢，规模难以提升。且铁总集投资建设、客货车运输运营、设备采购于一体，承担大量投资任务，这也决定短期内铁路投资不会减少。小结：铁总盈利弱、杠杆高与资金紧张的问题长期未见改善，债权融资压力在加大，成本在提高，同时，股权融资较缓慢，规模难以提升。且铁总集投资建设、客货车运输运营、设备采购于一体，承担大量投资任务，这也决定短期内铁路投资不会减少。 图图 铁总运输业务毛利润及毛利润率铁总运输业务毛利润及毛利润率 图图 铁总净利润及净利润率铁总净利润及净利润率 图图 铁总资产负债率铁总资产负债率 股票报告网整理http:/铁总的掣肘：路局间大分化铁总的掣肘：路局间大分化 铁总铁总18路局经营出现分

14、化，上海局、太原局、武汉局等盈利能力强，但东北及西部地区局盈利弱。路局经营出现分化，上海局、太原局、武汉局等盈利能力强，但东北及西部地区局盈利弱。 资料来源：京沪高铁招股说明书，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2018及及1H2019铁总十八路局净利润铁总十八路局净利润(亿元亿元) 9 股票报告网整理http:/资料来源：人民网，中证网，央视网，新华网，每经网，海通证券研究所 铁改的进程：自上而下，步步为营铁改的进程：自上而下，步步为营 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

15、明 2016-2018年，铁路领域相关的改革连续三年被中央经济工作会议所提及。其描述分别为“在混年，铁路领域相关的改革连续三年被中央经济工作会议所提及。其描述分别为“在混合所有制改革领域迈出实质性步伐”、“深化铁路行业改革”以及“推动铁路总公司股份制改合所有制改革领域迈出实质性步伐”、“深化铁路行业改革”以及“推动铁路总公司股份制改造”，表述中对于铁路领域改革的指示逐渐深入且逐步细化。造”，表述中对于铁路领域改革的指示逐渐深入且逐步细化。 2019年提及国资国企改革及川藏铁路重大铁路项目建设相关。年提及国资国企改革及川藏铁路重大铁路项目建设相关。 时间时间 表述表述 2016.12 混合所有制

16、是国企改革的重要突破口，在电力、石油、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 2017.12 深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。 2018.12 组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造。 2019.12 要加快国资国企改革，推动国有资本布局优化调整。推进川藏铁路等重大项目建设。 表表 中央经济会议关于铁路改革的表述中央经济会议关于铁路改革的表述 中国国家铁路集团有限公司在京挂牌 2018中央经济工作会议中央经济工作会议 2018.12 2019.6 2019.11 京沪高铁IPO获证监会发审委审核通过 2019.5 中铁

17、特货物流股份有限公司创立大会在京召开 图图 2019年铁路改革进程年铁路改革进程 2019中央经济工作会议中央经济工作会议 2019.12 股票报告网整理http:/资料来源：人民网，搜狐网，中国财经，中证网，新华网，中国经济网，腾讯财经，海通证券研究所 铁改的进程：铁总改制，循序渐进铁改的进程：铁总改制，循序渐进 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2013年年3月，全国人大审议通过月，全国人大审议通过国务院机构改革和职能转变方案国务院机构改革和职能转变方案，实施政企分开，成立，实施政企分开，成立64年的年的铁道部被撤销，中铁总成立。铁道部被撤

18、销，中铁总成立。 2017年年3月，中铁总初步确定改革计划分为三步走：月，中铁总初步确定改革计划分为三步走：非运输企业非运输企业-铁路局铁路局-总公司总公司。 我们认为铁总我们认为铁总2017-18年先后完成铁路系统子公司的公司制改革，年先后完成铁路系统子公司的公司制改革， 19 年重点工作回到总公司层面。年重点工作回到总公司层面。 2019年年6月，中国铁路总公司正式更名为月，中国铁路总公司正式更名为中国国家铁路集团有限公司中国国家铁路集团有限公司，在北京挂牌。，在北京挂牌。 表表 国铁集团改制进程国铁集团改制进程 时间时间 改革内容改革内容 具体内容具体内容 2013.03 政企分开 铁道

19、部拟订铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部其他行政职责；组建中国铁路总公司，承担铁道部企业职责。 2017.03 第一步：对非运输类企业进行公司制改革 将包括中国铁路建设投资公司、中国铁道科学研究院等17家单位公司制改革 2017.11 第二步：全国18家铁路局等进行公司制改革 原中铁总所属18个铁路局完成公司制改革工商变更登记 2018.12 第三步：铁总进行公司制改革 原国家工商总局网站发布工商总局企业名称核准公告披露，“中国国家铁路集团有限公司”企业名称已获核准 2019.06 更名完成 中国铁路总公司更名为国铁集团，改制后的中国铁路集

20、团为国有独资公司，承担国家规定的铁路运输经营、建设和安全等职责，负责铁路运输统一调度指挥，承担国家规定的公益性运输任务 股票报告网整理http:/ 为何为何2020年为改革深化的元年？兼论铁改深化路径年为改革深化的元年？兼论铁改深化路径 路径之一：市场定价机制深化改革路径之一：市场定价机制深化改革 路径之二：铁路土地综合开发潜力大路径之二：铁路土地综合开发潜力大 路径之三：铁总资产证券化之路刚刚开始路径之三：铁总资产证券化之路刚刚开始 第二节要点：第二节要点： 2.2020展望：改革深化元年，市场红利释放展望：改革深化元年，市场红利释放 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正

21、文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/为何为何2020年为改革深化的元年？年为改革深化的元年？兼论铁改深化路径兼论铁改深化路径 2018年年1月，中国铁路总公司党组书记、总经理陆东福在年度工作会议提出了月，中国铁路总公司党组书记、总经理陆东福在年度工作会议提出了2020、2025、2035年的奋斗目标。年的奋斗目标。 2020年年，中国铁路将实现“三个世界领先”：，中国铁路将实现“三个世界领先”： I.铁路网规模和质量达到世界领先。到铁路网规模和质量达到世界领先。到2020年全国铁路营业里程达到年全国铁路营业里程达到15万公里万公里左右，基本覆盖左右，基本覆盖20万人口以上城万

22、人口以上城市；其中高速铁路市；其中高速铁路3万公里万公里，覆盖，覆盖80%以上的大城市；中西部（含东北三省）铁路以上的大城市；中西部（含东北三省）铁路11.2万公里左右，复线率和万公里左右，复线率和电气化率分别达到电气化率分别达到60%和和70%。基本建成布局合理、覆盖广泛、高效便捷、功能完善、世界上最现代化的铁。基本建成布局合理、覆盖广泛、高效便捷、功能完善、世界上最现代化的铁路网和高铁网。路网和高铁网。 II. 铁路技术装备和创新能力达到世界领先。到铁路技术装备和创新能力达到世界领先。到2020年铁路成套技术标准体系更加先进成熟、科学完善、经济适年铁路成套技术标准体系更加先进成熟、科学完善

23、、经济适用，高速铁路用，高速铁路/高原铁路高原铁路/高寒铁路高寒铁路/重载铁路技术世界领先，铁路速度、密度、重量、效率等主要技术指标达到重载铁路技术世界领先，铁路速度、密度、重量、效率等主要技术指标达到世界领先水平。铁路装备智能化水平全面提升，动车组保有量达到世界领先水平。铁路装备智能化水平全面提升，动车组保有量达到3800标准组标准组左右，其中左右，其中“复兴号”动车“复兴号”动车900组组以上。铁路信息化水平大幅提升，高铁网和互联网深度融合，数字铁路、智能铁路建设取得系统性成果。以上。铁路信息化水平大幅提升，高铁网和互联网深度融合，数字铁路、智能铁路建设取得系统性成果。 III. 铁路运输

24、安全和经营管理水平达到世界领先。到铁路运输安全和经营管理水平达到世界领先。到2020年建成科学完备的铁路安全防范治理体系和技术标准体年建成科学完备的铁路安全防范治理体系和技术标准体系，运输安全可靠性和运输安全指标领先世界。建成系，运输安全可靠性和运输安全指标领先世界。建成铁路大数据中心，客运铁路大数据中心，客运12306/货运货运95306服务平台服务平台品牌建品牌建设取得重大突破，建成方便快捷、优质高效现代化客货运输服务体系，建成公开透明、公平合理铁路客货运设取得重大突破，建成方便快捷、优质高效现代化客货运输服务体系，建成公开透明、公平合理铁路客货运输市场化承运人清算体系和制度，建成更加完善

25、调度指挥、市场营销、服务保障和运营维护体系。铁路运输输市场化承运人清算体系和制度，建成更加完善调度指挥、市场营销、服务保障和运营维护体系。铁路运输效率效益主要指标达世界先进水平，效率效益主要指标达世界先进水平，铁路历史性债务化解取得重要进展铁路历史性债务化解取得重要进展，国铁企业财务杠杆率得到有效控制国铁企业财务杠杆率得到有效控制。 2025年年，铁路网规模达到，铁路网规模达到17.5万公里万公里左右，其中高铁左右，其中高铁3.8万公里万公里左右。左右。 2035年年，率先建成发达完善的现代化铁路网，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速，率先建成发达完善的现代化铁路网，基

26、本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。通达、县域基本覆盖。 资料来源：新华网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 股票报告网整理http:/为何为何2020年为改革深化的元年？年为改革深化的元年？兼论铁改深化路径兼论铁改深化路径 2019年年1月，国铁集团年度工作会议表示：将深化铁路运输供给侧结构性改革，深入实施货运增量行动、客月，国铁集团年度工作会议表示：将深化铁路运输供给侧结构性改革，深入实施货运增量行动、客运提质计划、复兴号品牌战略三大举措，持续提升铁路运输服务质量和经营管理水平。运提质

27、计划、复兴号品牌战略三大举措，持续提升铁路运输服务质量和经营管理水平。 2020年年1月，国铁集团年度工作会议表示：月，国铁集团年度工作会议表示：2020年将加快推动国铁企业股份制改造，全面提升国铁资本经年将加快推动国铁企业股份制改造，全面提升国铁资本经营质量和效益。继续推动优质资产股改上市和上市企业再融资。开辟铁路经营开发新的增长点。推动一批营质量和效益。继续推动优质资产股改上市和上市企业再融资。开辟铁路经营开发新的增长点。推动一批土地综合开发项目落地实施。土地综合开发项目落地实施。 我们认为，从我们认为，从2013年铁路政企分开以来，中国铁路围绕着年铁路政企分开以来，中国铁路围绕着明确的职

28、能定位、明确的资产边界与独立的市场明确的职能定位、明确的资产边界与独立的市场经营主体经营主体来循序渐进的改革。未来按照铁总来循序渐进的改革。未来按照铁总2018年制定的工作目标，到年制定的工作目标，到2020年，中国铁路将实现“三个世年，中国铁路将实现“三个世界领先”，界领先”，2020年将成为铁路改革深化的元年，即未来的铁路改革深化将遵循年将成为铁路改革深化的元年，即未来的铁路改革深化将遵循公平的市场竞争环境和市场公平的市场竞争环境和市场化的运营、市场化灵活的定价机制化的运营、市场化灵活的定价机制来继续进行，未来所释放的潜能也是很大的。来继续进行，未来所释放的潜能也是很大的。 我们判断，未来

29、铁路深化改革实现的三条路径（包括但不限于）也将围绕着我们判断，未来铁路深化改革实现的三条路径（包括但不限于）也将围绕着价格要素、土地要素价格要素、土地要素以及以及资产证券化要素来资产证券化要素来进行。进行。 资料来源：人民铁道网，凤凰网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 股票报告网整理http:/路径之一：市场定价机制深化改革（高铁）路径之一：市场定价机制深化改革（高铁） 定价权下放：国家发改委定价权下放：国家发改委 2015 年年 12 月发布月发布关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通

30、知，对在中央管，对在中央管理企业全资及控投铁路上开行的设计时速理企业全资及控投铁路上开行的设计时速200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定。业依据价格法律法规自主制定。 尝试提价：尝试提价：2017年年4月，铁总在东南沿海高铁公司线路上尝试性进行提价，沿海高铁一等座票价上浮最高达月，铁总在东南沿海高铁公司线路上尝试性进行提价，沿海高铁一等座票价上浮最高达 50%，二等座上浮最高达，二等座上浮最高达 20%。 表态灵活定价：表态灵活定价： 2017年年10月，在中铁总的电视电话会议上，总经理陆

31、东福明确表示要加快实施灵活的高铁价月，在中铁总的电视电话会议上，总经理陆东福明确表示要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。格策略，探索高铁快运新模式。 部分线路自主定价：部分线路自主定价：2019 年年 11 月月 ，国铁集团下属多个主要铁路局如上海铁路局、广州铁路局等宣布，国铁集团下属多个主要铁路局如上海铁路局、广州铁路局等宣布 12 月月 1 日起对部分高铁动车组（东南沿海铁路涉及日起对部分高铁动车组（东南沿海铁路涉及400多趟列车）执行票价优化调整，总体有升有降。多趟列车）执行票价优化调整，总体有升有降。 我们认为未来高铁的定价机制将逐步深化落实并推广，主要基于：我们认为未来

32、高铁的定价机制将逐步深化落实并推广，主要基于：1）高铁定价行政权已经下放，由铁路运输企业）高铁定价行政权已经下放，由铁路运输企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定。根据市场供求和竞争状况等因素自主制定。2）对比各国高铁票价，中国每公里票价占人均工资比例偏低。）对比各国高铁票价，中国每公里票价占人均工资比例偏低。 资料来源：央视网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 各国高铁票价对比各国高铁票价对比 15 股票报告网整理http:/路径之一：市场定价机制深化改革（普客）路径之一：市场定价机制深化改革（普客） 2016年年12 月国

33、家发改委向社会公开征求意见月国家发改委向社会公开征求意见铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）。 2017年年11月国家发改委价格司副司长丁杰在新闻发布会上介绍，对铁路总公司及其所属月国家发改委价格司副司长丁杰在新闻发布会上介绍，对铁路总公司及其所属18个子公司开展普通个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，已进入起草最终监审报告的阶段。旅客列车运输定价成本监审，已进入起草最终监审报告的阶段。 2019年年11月国家发改委发布月国家发改委发布中央定价目录中央定价目录（修订征求意见稿），意见中提到，中央管理企业全资及控股（修订征求意见稿），意见

34、中提到，中央管理企业全资及控股铁路普通旅客列车硬座、硬卧票价率由铁路普通旅客列车硬座、硬卧票价率由国务院价格主管部门国务院价格主管部门定价。定价。 我们认为铁路普客因其公益属性，其基价自我们认为铁路普客因其公益属性，其基价自1995年以来尚未进行调整，基价涨幅跑输年以来尚未进行调整，基价涨幅跑输CPI，后续仍待政策跟进。，后续仍待政策跟进。 图图 1952年至年至2019年国内普客基价年国内普客基价 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 股票报告网整理http:/路径之一：市场定价机制深化改革（货运）路径之一：市

35、场定价机制深化改革（货运） 中央定价目录中央定价目录（修订征求意见稿）提到中央管理企业全资及控股铁路大宗货物、行李运价率，由（修订征求意见稿）提到中央管理企业全资及控股铁路大宗货物、行李运价率，由国务院价格主管部门国务院价格主管部门来统一定来统一定价，定价范围为价，定价范围为整车运输的煤、石油、粮食、化肥等货物和行李运价率整车运输的煤、石油、粮食、化肥等货物和行李运价率。社会资本投资控股新建铁路货物运输除外。社会资本投资控股新建铁路货物运输除外。 我们判断货运价格放开，遵循方向：我们判断货运价格放开，遵循方向：统一政府定价统一政府定价 政府指导价政府指导价（上限逐渐打开，从统一运价为上限，到上

36、浮（上限逐渐打开，从统一运价为上限，到上浮10%，再到上浮，再到上浮15%）部分货种实行市场调节价部分货种实行市场调节价（集装箱、零担、矿建、金属制品、工业机械）（集装箱、零担、矿建、金属制品、工业机械） 时间时间 文件文件 定价规则定价规则 1990.02.28 铁路货物运价规则 统一政府定价 1990.09.07 中华人民共和国铁路法 2013.08.09 国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见 政府指导价，以统一运价为上限 2014.01.30 国家发展改革委关于调整铁路货物运价有关问题的通知 2014.04.01 国家发展改革委关于包神、准池铁路货物运价有关问题的通知 包神

37、铁路改为政府指导价，以统一运价上浮10%为上限，淮池铁路货物市场定价 2014.12.23 国家发展改革委关于放开部分铁路运输产品价格的通知 铁路散货快运价格、铁路包裹运输价格，以及社会资本投资控股新建铁路货物运价、社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价实行市场调节价 2015.01.29 国家发展改革委关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知 政府指导价，以统一运价上浮10%为上限 2017.12.26 国家发展改革委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知 1）政府指导价上浮空间打开：实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础，

38、上浮空间从10%打开到15%；2）实行市场调节价的货种范围扩大：铁路集装箱、零担各类货物运输价格，以及整车运输的矿物性建筑材料、金属制品、工业机械等12个货物品类运输价格实行市场调节 2018.07.02 国新办举行调整交通运输结构提高综合运输效率吹风会 1）清理规范铁路货运有关收费。2）持续深入推进铁路运输价格市场化改革，对保留实行政府指导价的铁路货运领域，健全规范灵活的运价调整机制。3）指导铁路运输企业完善内部价格运行机制。 资料来源：中央政府门户网，交通运输部，湖南省发改委，新浪财经，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 铁路

39、货运改革文件铁路货运改革文件 17 股票报告网整理http:/路径之二：铁路土地综合开发势能潜力大路径之二：铁路土地综合开发势能潜力大 2014年年7月，国务院办公厅国办发月，国务院办公厅国办发201437号印发号印发关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见。 2017年年8月，铁路部门推出的土地综合开发项目包括既有铁路、新建铁路土地综合开发，物流园区经营开发及昆明米轨铁路综合开发月，铁路部门推出的土地综合开发项目包括既有铁路、新建铁路土地综合开发，物流园区经营开发及昆明米轨铁路综合开发等等21个项目，涉及土地个项目，涉及土地20552亩。亩。 2019年年

40、5月，广铁集团举办重点项目推介会，集中推介月，广铁集团举办重点项目推介会，集中推介16个土地综合开发项目、个土地综合开发项目、2个物流园开发项目。个物流园开发项目。 我们认为铁路未来能够释放的土地资源很大，土地综合开发也将成为铁总拓展铁路多元化经营渠道的手段之一，铁路土地开发可以借鉴的模式为“港铁模式”和“日铁模式”。我们认为铁路未来能够释放的土地资源很大，土地综合开发也将成为铁总拓展铁路多元化经营渠道的手段之一，铁路土地开发可以借鉴的模式为“港铁模式”和“日铁模式”。 改革内容改革内容 具体内容具体内容 具体原则 1）铁路建设与新型城镇化相结合；2）政府引导与市场自主开发相结合；3）盘活存量

41、铁路用地与综合开发新老站场用地相结合 现有铁路用地 1）科学编制既有铁路站场及周边地区改建规划；2）给予既有铁路站场综合开发用地政策支持；3）促进铁路运输企业盘活各类现有土地资源；4）鼓励提高铁路用地节约集约利用水平 新建铁路场站 1）支持新建铁路站场与土地综合开发项目统一联建；2）合理确定土地综合开发的边界和规模；3）明确站场建设和土地综合开发的规划要求；4）采用市场化方式供应综合开发用地 配套政策 1）统筹土地综合开发相关规划管理；2）完善综合开发用地供应模式；3）落实综合开发用地指标支持政策；4）完善相关工程建设标准规范 监管 1）实行备案管理制度；2）严格土地开发利用管理；3）切实加强

42、建设管理 表表 关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见 资料来源：国务院办公厅，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 股票报告网整理http:/路径之三：铁总资产证券化之路路径之三：铁总资产证券化之路 A股铁路上市资产目前仅股铁路上市资产目前仅3家，背靠整个铁路总公司家，背靠整个铁路总公司8.3万亿的总资产，上市的万亿的总资产，上市的3家铁路企业（大秦铁路家铁路企业（大秦铁路+广深铁路广深铁路+铁龙物流）及待上铁龙物流）及待上市京沪高铁市京沪高铁19Q3的总资产总和仅为的总资产总和仅为3814亿

43、，占总资产比重仅亿，占总资产比重仅4.6%；净资产总和仅为；净资产总和仅为3148亿，占净资产比重仅亿，占净资产比重仅11.1%。 铁总资产证券化率偏低，但我们认为未来所能释放的潜能较大，铁总旗下多家运营公司也相继开始混改之路，引进战略投资人。铁总资产证券化率偏低，但我们认为未来所能释放的潜能较大，铁总旗下多家运营公司也相继开始混改之路，引进战略投资人。 中铁特货：中铁特货：2019年年2月东风汽车、安鹏智慧、中车资本、宿迁京东、宁波普隐、中集投资等月东风汽车、安鹏智慧、中车资本、宿迁京东、宁波普隐、中集投资等6家企业家企业23.65亿元取得特货公司亿元取得特货公司15%股权。股权。 济青高铁

44、：济青高铁：2019年年10月济青高铁获投月济青高铁获投23.86亿元战略投资融资，农银投资、科威特投资局（由中金资本代理）参与投资。亿元战略投资融资，农银投资、科威特投资局（由中金资本代理）参与投资。 资料来源：WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 截止截止3Q19国铁集团体系内公司总资产对比（亿元）国铁集团体系内公司总资产对比（亿元） 图图 截止截止3Q19国铁集团体系内公司净资产对比（亿元）国铁集团体系内公司净资产对比（亿元） 19 股票报告网整理http:/ 大秦铁路：西煤东运龙头，短期面临扰动大秦铁路：西煤东运龙

45、头，短期面临扰动 广深铁路：土地重估广深铁路：土地重估+铁路客运中的稀缺标的铁路客运中的稀缺标的 铁龙物流：特种箱业务的先行者铁龙物流：特种箱业务的先行者 京沪高铁：黄金路线上的“商业地产”京沪高铁：黄金路线上的“商业地产” 第三节要点：第三节要点： 3.关注公司分析关注公司分析 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/大秦铁路拥有的铁路干线衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位臵。公司主要货源地山西省、内蒙古自治区、陕西省煤炭资源丰富，大秦铁路拥有的铁路干线衔接了我国北方地区最重

46、要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位臵。公司主要货源地山西省、内蒙古自治区、陕西省煤炭资源丰富，且随着国内煤炭生产重心向中西部地区转移，主要货源地煤炭供应能力进一步得到强化。同时，且随着国内煤炭生产重心向中西部地区转移，主要货源地煤炭供应能力进一步得到强化。同时，公司的主要客户多为大型煤炭生产和经营企业，有较强的生产能力和外运需求。公司依托北同蒲、宁岢线等万吨、公司的主要客户多为大型煤炭生产和经营企业，有较强的生产能力和外运需求。公司依托北同蒲、宁岢线等万吨、2 万吨装车点和秦皇岛、曹妃甸等煤炭接卸港口，组织大规模自动化装卸和万吨装车点和秦皇岛、曹妃甸等煤炭接卸港口，组

47、织大规模自动化装卸和重载直达运输，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。重载直达运输，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。 财务分析：财务分析：2019年前年前9月公司实现营业收入月公司实现营业收入598.73亿元，同比上涨亿元，同比上涨2.6%。实现归母净利润。实现归母净利润120.88亿元，同比下降亿元，同比下降2.6%。 风险提示：宏观经济持续低迷、其他线路分流超预期。风险提示：宏观经济持续低迷、其他线路分流超预期。 大秦铁路：西煤东运龙头，短期面临扰动大秦铁路：西煤东运龙头，短期面临扰动 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

48、股票报告网整理http:/广深铁路主要经营深圳广深铁路主要经营深圳广州广州坪石段铁路客货运输业务，坪石段铁路客货运输业务， 并与香港铁路有限公司合作经营过并与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，同时还受托为武广铁路、广珠城港直通车旅客列车运输业务，同时还受托为武广铁路、广珠城 际、广深港铁路、广珠铁路、厦际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、赣韶铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际和茂湛铁路等提供铁路运营服务。深铁路、赣韶铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际和茂湛铁路等提供铁路运营服务。 财务分析：财务分析：2019年前年前9月公司实现营业收入月公司实现营业收入156.13亿元，

49、同比上涨亿元，同比上涨7.1%。实现归母净利润。实现归母净利润8.75亿元，同比下降亿元，同比下降-9.2%。 风险提示：高铁分流、成本超预期，铁路改革不及预期等。风险提示：高铁分流、成本超预期，铁路改革不及预期等。 广深铁路：土地重估广深铁路：土地重估+铁路客运中的稀缺标的铁路客运中的稀缺标的 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/铁龙物流第一大股东为中铁集装箱运输有限责任公司。主营业务包括：铁龙物流第一大股东为中铁集装箱运输有限责任公司。主营业务包括：1）铁路特种集装箱业务：）铁路特种集装箱业务：公司于公司于2006

50、年年1月收购中铁集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，经营铁路特种集装箱月收购中铁集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，经营铁路特种集装箱运输物流业务并逐步成为公司的战略性核心业务板块。多年来公司根据市场需求不断优化特种运输物流业务并逐步成为公司的战略性核心业务板块。多年来公司根据市场需求不断优化特种箱资产结构、放大资产规模、拓展全程物流业务，该业务利润逐年稳步提升。箱资产结构、放大资产规模、拓展全程物流业务，该业务利润逐年稳步提升。2）铁路货运及临）铁路货运及临港物流业务：公司于港物流业务：公司于2005年年10月收购连接哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线，月收购连接哈大铁路

51、干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线，开展铁路货运及仓储、短途运输等物流延伸业务，后续又对该铁路支线进行两次扩能改造，运开展铁路货运及仓储、短途运输等物流延伸业务，后续又对该铁路支线进行两次扩能改造，运能从能从2400万吨万吨/年提升至年提升至8500万吨万吨/年。年。 财务分析：财务分析：2019年前年前9月公司实现营业收入月公司实现营业收入120.79亿元，同比增长亿元，同比增长0.3%。实现归母净利润。实现归母净利润3.88亿元，同比下降亿元，同比下降4.9%。 风险提示：特种箱业务不及预期，铁路改革不及预期等。风险提示：特种箱业务不及预期，铁路改革不及预期等。 铁龙物流：特种箱业务的

52、先行者铁龙物流：特种箱业务的先行者 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，通过委托运输管理模式，委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，通过委托运输管理模式，委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。公司主营业务为高铁旅客并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电

53、气化局集团进行管理。公司主营业务为高铁旅客运输，具体主要包括：运输，具体主要包括： （1）为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；）为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款； （2）其）其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。并收取相应费用等。 京沪高铁公司正线长京沪高铁公司正线长1318公里，全线采用动车组列车运行，纵贯北京、天津、上海三大直辖市公里，全线采用动车组列车运行，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省

54、。和河北、山东、安徽、江苏四省。 募投项目：公司计划发行股份不超募投项目：公司计划发行股份不超75.57亿股，占发行后总股本比例不超过亿股，占发行后总股本比例不超过15%，所募集资金在，所募集资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65%股权，收购对价为股权，收购对价为500.00亿元，收购对价与亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。募集资金的差额通过自筹资金解决。 风险提示：产能扩张低于预期，价格弹性低于预期等。风险提示：产能扩张低于预期，价格弹性低于预期等。 京沪高铁：黄金路线上的“商业地产”京沪高铁：黄金路线上的“商业地产” 24

55、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/铁路估值表铁路估值表 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 EPS（元）元） PE（倍）倍） 简称简称 股票代股票代码码 市值（亿市值（亿元）元） 收盘价（元）收盘价（元） 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 大秦铁路大秦铁路 601006 1207 8.12 0.98 0.94 0.95 0.95 8.3 8.6 8.5 8.5 广深铁路广深铁路 601333 220 3.11 0.11

56、0.22 0.17 0.18 28.3 14.1 18.3 17.3 铁龙物流铁龙物流 600125 78 6.01 0.39 0.39 0.43 0.5 15.4 15.4 14.0 12.0 表表 上市铁路公司估值表上市铁路公司估值表 资料来源：WIND一致性预测（收盘价为2020年1月7日），海通证券研究所 股票报告网整理http:/4.风险提示风险提示 1、铁路改革不及预期；、铁路改革不及预期； 2、宏观经济对货运量和客运量带来显著影响；、宏观经济对货运量和客运量带来显著影响； 3、高铁分流、成本超预期；、高铁分流、成本超预期； 4、其他影响上市公司的突发性事件。、其他影响上市公司的突

57、发性事件。 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票报告网整理http:/分析师声明分析师声明 虞楠，李轩虞楠，李轩 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 交通运输研究团队：交通运输研究团队： 交通运输行业首席分析师交通运输行业首席分析师 虞楠虞楠 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850512070003

58、电话：电话： Email： 交通运输行业高级分析师交通运输行业高级分析师 李轩李轩 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519070001 电话：电话： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 27 股票报告网整理http:/信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中

59、的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通

60、证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数

61、）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准； 香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 股票报告网整理http:/