1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 铁路设备行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 如何理解新基建对轨交投资变化的影响如何理解新基建对轨交投资变化的影响？ 新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”。其中，城际高速铁路是高速铁路的补充，在国家干线铁路逐步完善的同时，城际高速铁路将充当毛细血管的作用发挥力量；城际轨道交通区别于城市轨道交通，多用来解决城市之间的客流交互。城际线路充当补充和增量作用，对轨交的整体分析依然绕不开对铁路和城轨的分析。 审批节奏如何？有所加快， 全年或创历史新高。审批节奏如何？有所加快， 全年或创历史新高。

2、铁路重大项目从审批的季度性节奏来看，一般国家发改委的审批集中在下半年，一季度审批项目较少，而2020 年截至目前已经审批项目 2 个（成宁铁路、西安至十堰高铁），涉及金额 1291.7 亿元，预计全年包括沿江高铁、沿海高铁在内的 11 条铁路项目有望得到发改委可行性研究报告批复，总投资额达到 5804 亿元，加上已审批项目，合计 7096 亿元，将创历史新高。城轨方面，2020 年截至目前已有徐州、合肥、深圳三城市获批，涉及线路 18 条，投资金额 1968 亿元，预计全年仍有多城规划将获批。 资金来源如何？主要由各级政府承担，专项债发挥重大作用资金来源如何？主要由各级政府承担，专项债发挥重大

3、作用。铁路及城轨项目资本金比例均较高，铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政府承担，城轨项目资本金多由轨交发展专项基金解决。2020 年专项债发行明显提速，用于铁路和城轨的比例也较往年显著提升。 截至目前， 铁路相关专项债已发行 1070亿元，占专项债总发行额约 9.7%，城轨相关专项债已发行 935 亿元，占专项债总发行额约 8.4%，相较往年数额都有显著提升，可以预期专项债将成为未来轨道交通建设的重要融资渠道。 投资有多大？铁路投资有望上调， 城轨投资逐年攀升投资有多大？铁路投资有望上调， 城轨投资逐年攀升。 铁路投资连续 6 年保持8000 亿规模，城轨投资逐年攀升，2018 年达到 54

4、70 亿元。按照项目节奏并结合目前对于 2020 年新开工里程的预测，预计 2020 铁路投资中高铁投资达到6577 亿元，城际铁路投资达到 2112 亿元，再加上普通铁路方面的投资，2020年铁路投资有望超越 8000 亿； 城轨投资有望达到 7069 亿元， 继续保持高增长。且一旦投资额上了一个台阶， 由于涉及到重大项目的开工， 短期几年不会下降，项目周期一般 4-6 年。 投资投资建议建议：逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块，维持轨交装备板块推荐的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙头，低估值）、交控科技（城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长）、华铁股份（内生外延打造动车组零部件

5、平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）。 风险提示风险提示：铁路投资低于预期，城轨项目延迟。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 中国中车 6.35 0.41 0.47 0.51 15.49 13.51 12.45 1.34 推荐 交控科技 47.14 0.8 1.2 1.64 58.93 39.28 28.74 6.96 强推 华铁股份 5.1 0.2 0.32 0.38 25.5 15.94

6、13.42 1.92 推荐 神州高铁 3.22 0.16 0.22 0.29 20.13 14.64 11.1 1.22 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年04月17日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517110004 占比% 股票家数(只) 15 0.39 总市值(亿元

7、) 3,468.16 0.54 流通市值(亿元) 2,228.29 0.47 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.6 -6.63 -27.53 相对表现 -3.37 -5.86 -20.71 铁路设备行业重大事项点评：2020 国铁工作会议点评：目标虽保守，需求并不弱 2020-01-02 铁路设备行业深度研究报告：2020，不一样的轨交周期 2020-03-07 铁路设备行业重大事项点评： 逆周期调节加码，如何理解铁路投资上调预期？ 2020-03-27 -33%-20%-8%5%19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/022019-04-222020-04-17

8、沪深300运输设备相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 铁路设备铁路设备 2020 年年 04 月月 20 日日 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告在介绍高铁和城市轨道交通发展现状和未来展望的基础上， 重点回答了铁路和城市轨道交通“审批节奏”“资金来源”“投资强度”三个市场关心的重点问题。旗帜鲜明的提出，2020 年无论是铁路领域还是城轨领域，审批节奏均有所加快，资金来源方面得到专项债大力支持，

9、投资额有望上调。 投资投资逻辑逻辑 新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”，是在城市群和都市圈战略的大背景下，为目前铁路系统和城轨系统的增量和补充。从审批节奏来看，目前铁路及城轨项目审批均有所加快，全年有望创历史新高。从资金来源来看，专项债发挥重大作用，2020 年专项债发行明显提速，用于铁路和城轨的比例也较往年显著提升。结合项目审批和资金来源，我们认为 2020 年铁路投资有较大概率上调可能， 城轨投资有望保持高增长。 轨交产业链各个环节均有望受益，且装备板块弹性较大。 qRsNmMqMrMpRmOmNvNrQoNaQbPbRtRmMtRqQfQmMsOfQmOmN9PrRwOuOoNn

10、RvPqMtO 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、新基建里的轨交是什么？一、新基建里的轨交是什么？ . 7 （一）新基建提“城际高速铁路”和“城际轨道交通”，打造轨道上的都市圈 . 7 （二）高铁主干道预计在未来 5-10 年建设进入尾声，城际铁路作为毛细血管发展潜力较大 . 8 （三）城轨建设处于增量阶段，发展空间广阔 . 9 二、审批节奏如何？二、审批节奏如何？ . 10 （一）铁路：已批复重大项目 1292 亿，预计全年批复金额创新高 . 10 1、铁路项目审批流程复杂，以发改委批复可研报告为节点 . 10 2、审批节奏有所加快，2020

11、年截至目前国家发改委已批复铁路重大项目 1292 亿 . 11 3、全年审批项目预测：或创历史新高 . 11 （二）城轨：三城市项目获批，预计全年仍有多个城市新增项目 . 13 1、城轨审批经历过下放再收紧的过程，52 号文鼓励多层次有序发展 . 13 2、2020 年截至目前已批复 3 城市轨道交通项目，涉及金额 1968 亿 . 14 3、全年审批项目有望再迎高峰 . 15 三、资金来源如何？三、资金来源如何？ . 16 （一）建设资金多由各级政府承担，专项债发挥重要作用 . 16 1、铁路：建设资金来源渠道广，国铁集团和地方政府担重任 . 16 2、城轨：目前以负债型融资为主，资本金比例

12、不低于 40% . 17 3、2020 年专项债发行加快，用于轨交领域比例明显提升 . 17 4、融资渠道更加多元化，铁路与城轨 PPP 项目相继试水. 19 （二）兼顾经济性和战略意义，资金来源有所不同 . 19 1、铁路：重大项目国铁出资，城际线路地方出资 . 19 2、城轨：轨交建设与地方财力相匹配 . 20 四、投资额有多大？四、投资额有多大？ . 21 （一）产业链拆分：铁路和城轨建设周期约为 5 年 . 21 （二）铁路投资有望上调，城轨投资逐年攀升 . 22 1、铁路投资连续 6 年保持 8000 亿规模，城轨投资逐年攀升 . 22 2、2020 铁路投资有望上调，城轨投资料将继

13、续保持高增长 . 23 五、产业五、产业链相关上市公司梳理和推荐标的链相关上市公司梳理和推荐标的 . 24 （一）投资建议及产业链重点上市公司梳理 . 24 （二）核心推荐标的 . 25 1、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹 . 25 2、交控科技：城轨领域弹性标的，CBTC 细分领域龙头，自主化先行者 . 26 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 3、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者 . 27 4、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型 . 28 六、风险提示六、风险提示 . 30 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告

14、）1210 号 5 图表目录 图表 1. “新基建”包含城际高速铁路和城际轨道交通. 7 图表 2. 过去 10 年高铁通车里程经历两轮通车高峰 . 8 图表 3. 城市群带动城际高速建设 . 8 图表 4. 2019 年中国城轨运营线路制式结构情况 . 9 图表 5. 2010-2019 年我国城轨运营里程逐年提升 . 9 图表 6. 十四五地铁新增通车里程将再上台阶 . 9 图表 7. 地铁远期规划里程 2.7 万公里 . 10 图表 8. 城轨远期规划里程 3.5 万公里 . 10 图表 9. 铁路从规划到开通程序一览 . 10 图表 10. 铁路重大项目审批节奏有所加快，2020 至今

15、审批金额达 1292 亿元 . 11 图表 11. 沿江高铁示意图 . 12 图表 12. 沿海高铁示意图 . 12 图表 13. 川藏铁路示意图 . 12 图表 14. 2020 年国家发改委批复高铁项目预测 . 12 图表 15. 城轨新规 52 号文与旧规 81 号文对比 . 13 图表 16. 城市轨道交通审批流程一览 . 14 图表 17. 2020 年已审批 3 城市轨交项目，投资金额 1968 亿 . 15 图表 18. 2020 年国家发改委批复城轨项目预测 . 15 图表 19. 资本金在铁路项目总投资中占比约 6 成 . 17 图表 20. 铁路建设资本金由国铁集团和地方政

16、府承担 . 17 图表 21. 城轨融资模式分为两种 . 17 图表 22. 轨交发展专项资金来源 . 17 图表 23. 专项债新增限额不断提升 . 18 图表 24. 铁路专项债发行额度变化 . 19 图表 25. 城轨专项债发行额度变化 . 19 图表 26. 杭绍台铁路股权结构 . 19 图表 27. 铁路重大储备项目股权结构一览 . 20 图表 28. 各地城市轨道交通运营、建设、规划里程一览 . 21 图表 29. 各地财力（2019 年一般公共财政收入）一览 . 21 图表 30. 轨交从规划至运营周期约为 5 年 . 22 图表 31. 近年来全国铁路投资保持 8000 亿规模

17、 . 23 图表 32. 城市轨道交通年投资完成额不断攀升 . 23 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 图表 33. 2020 年产业链各个环节投资额测算 . 24 图表 34. 轨交产业链上市公司一览 . 24 图表 35. 中国中车主营业务构成 . 26 图表 36. 交控科技营业收入（亿元） . 27 图表 37. 交控科技归母净利润（亿元） . 27 图表 38. 华铁股份营业收入（亿元） . 27 图表 39. 华铁股份归母净利润（亿元） . 27 图表 40. 华铁股份发展历程 . 28 图表 41. 公司四大核心子公司打造轨交装备核心产品全面布

18、局 . 28 图表 42. 神州高铁机车车辆运维业务为主要创收点 . 29 图表 43. 神州高铁各项业务毛利率均维持在 40%以上 . 29 图表 44. 神州高铁营收规模稳步增长 . 29 图表 45. 神州高铁归母净利润情况 . 29 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 一、一、新基建里的轨交是什么新基建里的轨交是什么？ 新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”。其中，城际高速铁路是高速铁路的补充，在国家干线铁路逐步完善的同时，城际高速铁路将充当毛细血管的作用发挥力量；城际轨道交通区别于城市轨道交通，多用来解决城市之间的客流交互。 （一）（一）新基建提

19、“城际高速铁路”和“城际轨道交通”，打造轨道上的都市圈新基建提“城际高速铁路”和“城际轨道交通”，打造轨道上的都市圈 2020 年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城际轨道交通”赫然在列。 图表图表1. “新基建”包含城际高速铁路和城际轨道交通“新基建”包含城际高速铁路和城际轨道交通 资料来源：央视新闻,华创证券 城际高速铁路，是指在人口稠密的都市圈或者城市带（城市群）中规划和修建的高速铁路客运专线运输系统，属于高速铁路的一种类型，一般作为干线铁路的补充。截至 2019 年底高铁运营里程为 35378

20、 公里。随着城市群的崛起，未来城际线路发展广阔。 城际轨道交通与城市轨道交通的区别： 城际轨道交通主要解决的是城市之间的客流交互， 相比城市轨道交通速度快、站间距大、大多避开中心城区。而城市轨道交通主要解决城市内部的通勤客流。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大。截至 2019 年底，我国城市轨道交通运营里程为 6730 公里，其中地铁 5187 公里，远期规划城市轨道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个台阶，城轨市场仍处于增量阶段。 轨道交通分为“大铁路”系统和“城市轨道交通”系统，“城际”是在发展城市群和都

21、市圈战略的大背景下，以实现交通强国“都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖”目标提出的，将在未来发挥重要作用的形式。分析城际，依然绕不开对整个铁路和城轨的分析，本篇报告在介绍高铁和城轨发展现状和未来展望的基础上，重点回答了铁路和城轨“审批节奏”“资金来源”“投资强度”三个重点问题。 新基建5G特高压城际高速铁路与城际轨道交通新能源汽车充电桩大数据中心人工智能工业互联网 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 （二）（二）高铁主干道预计在未来高铁主干道预计在未来 5-10 年建设年建设进入尾声进入尾声，城际，城际铁路铁路作为毛细血管作

22、为毛细血管发展发展潜力潜力较较大大 高铁在国家两轮五年计划的驱动下，在 2014 年和 2019 年出现显著里程增长。截至 2019 年底其中高铁里程约为 3.5万公里稳稳位列世界第一。“八纵八横”下高铁建设在未来 5-10 年持续推进，展望到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。 图表图表2. 过去过去 10 年高铁通车里程经历两轮通车高峰年高铁通车里程经历两轮通车高峰 资料来源：wind，华创证券整理预测 随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。如果说高铁是串起神

23、州各地的主动脉，那城际铁路就像是铺陈在动脉间输送养分的毛细血管。2015 年以来，各地开始兴建城际铁路。如今建成运营的线路包括京津城际、昌九城际、沪宁城际、长吉城际、沪杭城际、广珠城际、贵开城际。 图表图表3. 城市群带动城际高速建设城市群带动城际高速建设 资料来源：百度百科 -100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020082001620182020E2022E高铁新增里程YOY 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 9 （三）城轨建设处于增量阶段，发展空间广阔（

24、三）城轨建设处于增量阶段，发展空间广阔 城市轨道交通包含七种制式，地铁为最重要组成部分城市轨道交通包含七种制式，地铁为最重要组成部分。根据中国城市轨道交通协会的统计，截至 2019 年末，中国内地已开通城市轨道交通包括地铁、轻轨、单轨、市域快轨、现代有轨电车、磁浮交通、APM 七种制式。其中，地铁其中，地铁运营线路长度达运营线路长度达 5187 公里，占比公里，占比 77.07%，具有绝对的主导地位，具有绝对的主导地位，其次是市域快轨（占比 10.63%）和现代有轨电车（占比 6.03%）等其他城轨制式。 图表图表4. 2019 年中国城轨运营线路制式结构情况年中国城轨运营线路制式结构情况 图

25、表图表5. 2010-2019 年我国城轨运营里程逐年提升年我国城轨运营里程逐年提升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2020-2021 年为年为地铁地铁通车高峰。通车高峰。根据自下而上的线路梳理，我们预计 2020 年新增通车里程 1422 公里，2021 年新增通车里程 1751 公里，同比增速分别达到 70.55%、23.17%。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大，地铁远期规划 2.7 万公里。 图表图表6. 十四五地铁新增通车里程将再上台阶十四五地铁新增通车里程将再上台阶 资料来源：城市轨道交通协会，华创证券整理 城轨远期规划达城轨远期规划达 3.

26、5 万公里，发展空间广阔万公里，发展空间广阔。截至 2019 年底，我国城市轨道交通运营里程为 6730.27 公里，其中地铁 5187.02 公里，远期规划城市轨道交通里程达 3.5 万公里，其中地铁 2.7 万公里，且随着各个地方政府新的规划出台，远期里程将进一步提升。 地铁, 77.07%轻轨, 3.80%单轨, 1.46%市域快轨, 10.63%现代有轨电车, 6.03%磁浮交通, 0.86%APM, 0.15%地铁轻轨单轨市域快轨现代有轨电车磁浮交通APM01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010 2011 2012 2013 2014

27、 2015 2016 2017 2018 2019地铁轻轨单轨现代有轨电车磁浮交通市域快轨APM-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080000200520072009200023新增里程（公里）新增里程YOY 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表7. 地铁远期规划里程地铁远期规划里程 2.7 万公里万公里 图表图表8. 城轨远期规划里程城轨远期规划里程 3.5 万公里万公里 资料来源：wind，发改委，华

28、创证券 资料来源：wind，发改委，华创证券 二、审批节奏如何？二、审批节奏如何？ （一）铁路：已批复重大项目（一）铁路：已批复重大项目 1292 亿，预计全年批复金额创新高亿，预计全年批复金额创新高 1、铁路项目审批流程复杂，以发改委批复可研报告为节点、铁路项目审批流程复杂，以发改委批复可研报告为节点 铁路建设项目基本建设流程需经历建设前期的规划和审批、工程实施、投产运营三大阶段。建设前期包括规划编制阶段、项目建议阶段、可行性研究阶段，涉及到的参与方包括发改委、计划司、设计院、建设司、运输局及其他中介机构等。铁路项目审批流程复杂，以国家国家发改委批复发改委批复可行性研究可行性研究报告报告为第

29、一阶段的为第一阶段的关键节点关键节点。可研批复通过后项目开工，方进入工程实施阶段。 图表图表9. 铁路铁路从规划到开通程序一览从规划到开通程序一览 资料来源：RT 轨道交通，华创证券整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019年营业里程远期营业里程地铁（公里）010,00020,00030,00040,0002019年营业里程远期营业里程城轨（公里） 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 11 2、审批节奏有所加快，、审批节奏有所加快，2020 年截至目前国家发改委已批复铁路重大项目年截至目前国家发改委已批复铁路重大项目 1

30、292 亿亿 从历年国家发改委审批铁路重大项目可行性研究报告节奏来看，过去 10 年有两次密集审批期。第一次为 2010 年，高铁项目密集上马，之后受温甬铁路事故影响 2012-2013 年处于停滞状态，直到 2014 年重启，铁路重大项目审批又进入密集期，2014-2016 年分别批复项目金额达到 4334 亿元、5412 亿元、5144 亿元。 从审批的季度性节奏来看，一般国家发改委的审批集中在下半年，一季度审批项目较少，过去 10 年仅 2015 年一季度审批了 2 个项目（汉十高铁、济青高铁），2018 年一季度调整京雄城际铁路。而 2020 年截至目前已经审批项目 2个（成宁铁路、西

31、安至十堰高铁），涉及金额 1291.7 亿元。 图表图表10. 铁路铁路重大项目审批节奏有所加快，重大项目审批节奏有所加快，2020 至今审批金额达至今审批金额达 1292 亿元亿元 资料来源：国家发改委，华创证券整理 3、全年审批项目预测：或创历史新高、全年审批项目预测：或创历史新高 2016 年发改委印发了新版中长期铁路网规划，提出在原规划“四纵四横”主骨架基础上，形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。此外，作为我国第二条进藏铁路，川藏铁路于 2018年全面启动规划建设。综合规划线路的进度以及项目建设的经济性，我们认为，沿海通道、沿江通道、川藏铁路等项目

32、有望在今年步入新的阶段。 沿江高铁是一条连接上海市与成都市的高速铁路，全长 1900 公里，建成后上海至武汉仅需 3 小时，至重庆仅需 5.3小时，至成都仅需 6.8 小时。 沿海高铁是从辽东半岛经渤海湾至山东半岛，再沿江苏沿海地区至长江三角洲，后沿东南客运线至珠江三角洲，最终到达广西海南等地，由丹大快速铁路、环渤海高速铁路、江苏沿海铁路、沪杭高铁、东南沿海客运专线 、广东西部沿海高速铁路、广湛高铁、广西沿海城际铁路、海南环岛铁路、台湾高速铁路十部分组成。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 12 图表图表11. 沿江高铁示意图沿江高铁示意图 图表图表12. 沿海

33、高铁示意图沿海高铁示意图 资料来源：百度百科 资料来源：百度百科 图表图表13. 川藏铁路示意图川藏铁路示意图 资料来源：中国中铁，华创证券整理 根据目前地方政府新闻及审批进度， 我们将今年开工可能性很大但还未得到可行性研究报告批复的线路作为 2020 年审批预测，预计有 11 条铁路很可能在今年得到国家发改委的可行性研究报告批复，其中，里程在 500 公里以上的有北沿江高速铁路（上海-合肥）和川藏铁路（雅安-林芝）两条线路，总投资额达到 5804 亿元，加上已审批的 1292亿元，合计 7096 亿元，创历史新高。 图表图表14. 2020 年国家发改委批复高铁项目预测年国家发改委批复高铁项

34、目预测 项目项目 线路名称线路名称 站点站点 线路里程（公里）线路里程（公里） 投资额（亿元）投资额（亿元） 目前的时间节点目前的时间节点 沿江高铁沿江高铁 渝万城际铁路 重庆-万州 249 311.5 可行性研究报批相关前期资料的编制工作 武汉至荆门至宜昌高速铁路 武汉-荆门-宜昌 280 478.00 可行性研究报告审查会结束 北沿江高铁 上海-合肥 508 1027.00 组织可研报告鉴修评审会，加速办理前置条件 成南达万高铁 成都-南充-达州-万州 453.4 684.63 公布环评第一次信息公示 沿海高铁沿海高铁 潍烟高速铁路 潍坊-烟台 237.4 383.00 可行性研究报告已上

35、报 深茂铁路 深圳-江门 115.7 415.72 广东省政府已批复可行性研究报告 津潍高速铁路 天津-潍坊 367 390.00 可行性研究报告审查会结束 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 13 川藏铁路川藏铁路 川藏铁路雅安至林芝段 雅安-林芝 967 1620.00 可行性研究报告审查会结束 其他其他 兰渝高速铁路 重庆西-潼南 123 197.00 完成预可研编制送审国铁集团 哈尔滨至铁力至伊春铁路 哈尔滨-铁力-伊春 307 88.00 公布环评第二次信息公示 昌九客专 庐山-南昌东 120 209.00 公布环评第一次信息公示 合计合计 3727.5

36、 5803.865803.86 资料来源：轨道交通网，华创证券整理 （二）城轨：三城市项目获批，预计全年仍有多个城市新增项目（二）城轨：三城市项目获批，预计全年仍有多个城市新增项目 1、城轨审批经历过下放再收紧的过程，、城轨审批经历过下放再收紧的过程，52 号文鼓励多层次有序发展号文鼓励多层次有序发展 城市轨道交通审批程序复杂，需要经过建设部、环保部门、各地发改委以及国务院其他相关部门依照有关文件分别进行审核。审批程序繁琐、审批流程长，导致多地项目建设总是滞后于地方发展的实际需要，2013 年发布国务院关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定，取消国家发改委“企业投资城市轨道交通车辆、信号系

37、统和牵引传动控制系统制造项目核准”，以及国家发改委“企业投资城市快速轨道交通项目按照国家批准的规划核准”下放省级投资主管部门。然而，实际建设中有些地方实际资金和能力不足，项目报批后因资金缺乏一再搁浅，或地铁建成之后客流不足。2017 年包头地铁项目已批准但被叫停。 2018 年 7 月中旬，国务院办公厅印发了 52 号文（即关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（国办发201852 号），大幅提高了城市修建地铁及轻轨的条件。相比原来的 81 号文，52 号文主要变动有：一般公共预算收入方面，地铁的门槛由原来的大于等于 100 亿元，变为大于等于 300 亿元；GDP 方面，地铁的门槛由原

38、来的大于等于 1000 亿元，变为大于等于 3000 亿元；人口方面，数字没有改变，但把“城区人口”变为“市区常住人口”。 图表图表15. 城轨城轨新规新规 52 号文与旧规号文与旧规 81 号文对比号文对比 项目项目 新新 52 号文规定（号文规定（2018 年）年） 原原 81 号文规定（号文规定（2003 年）年） 财政预算收入财政预算收入 一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上 地方财政一般预算收入在 100 亿元以上 GDP 地区生产总值在 3000 亿元以上 国内生产总值达到 1000 亿元以上 人口人口 市区常住人口在 300 万人以上 城区人口在 300 万人以上 客流规模

39、客流规模 / 规划线路的客流规模达到单向高峰小时 3 万人以上 项目项目 新 52 号文规定（2018 年） 原 81 号文规定（2003 年） 财政预算收入财政预算收入 一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上 地方财政一般预算收入在 100 亿元以上 资料来源：中国政府网，华创证券整理 52 号文实质不单是收紧，而是要求城轨分制式有序发展。号文实质不单是收紧，而是要求城轨分制式有序发展。此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应此次新规不能简单认为是收紧，而是明确什么样的城市应该发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可明确对号入座该发展何种制式的城轨，划清界限之后，所有城市可

40、明确对号入座。城市轨道交通分为多种制式，不同制式适用不同的运量。大运量制式如地铁一般用于客流量较大的地区，而轻轨、跨座式单轨、中低速磁浮等则属于中小运量制式，适用于客流量较小的地区。新规实际上是要求各地按照经济适用原则，合理选择系统制式，控制工程投资，从而提高城市轨道交通投资效益。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 14 图表图表16. 城市轨道交通审批流程一览城市轨道交通审批流程一览 资料来源：轨道城市，华创证券整理 2、2020 年截至目前已批复年截至目前已批复 3 城市轨道交通项目，涉及金额城市轨道交通项目，涉及金额 1968 亿亿 按照关键时点国家发改委

41、批复通过建设规划国家发改委批复通过建设规划为准看批复节奏，2012、2015-2016 为两次批复高峰。2018Q4 由于是 52号新规下暂停审批 1 年之后的审批，数量较大。2020 年截至目前，已经有徐州城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024）、合肥城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025）、调整深圳城市轨道交通第四期建设规划得到国家发改委批复，涉及线路 18 条，投资金额 1968 亿元。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 15 图表图表17. 2020 年已审批年已审批 3 城市轨交项目，投资金额城市轨交项目，投资金额 1968 亿亿 资料

42、来源：国家发改委，华创证券整理 3、全年审批项目有望再迎高峰、全年审批项目有望再迎高峰 随着疫情逐渐得到控制，城轨建设不断复工，再配合国家对“新基建”的大力支持，专项债的加速发行，2020 年城轨建设节奏不但不会减缓，更有加速的趋势。根据目前全国各地城轨建设规划的审批进度，我们预测 2020 年宁波、无锡、济南、常州、佛山、昆明和哈尔滨这几个城市的城轨建设规划得到国家发改委正式批复的可能性较大。 图表图表18. 2020 年国家发改委批复城轨项目预测年国家发改委批复城轨项目预测 城市城市 规划名称规划名称 规划线路规划线路 规划批复进度规划批复进度 宁波宁波 宁波市城市轨道交通近期建设规划(2

43、020-2025 年) 6 号线一期 2019年12月2日 宁波市城市轨道交通近期建设规划 (2020-2025年)发布环评公示。 7 号线 5 号线二期 8 号线一期 1 号线西延 4 号线延伸 无锡无锡 无锡市城市轨道交通第三期建设规划(2020-2025 年) 3 号线北延 2020 年 3 月 16 日,无锡地铁官网发布无锡市城市轨道交通第三期建设规划(2020-2025 年)及线网规划环境影响评价公众参与第二次公示。 4 号线二期 5 号线 6 号线 济南济南 济南市城市轨道交通第二期建设规划 (2019-2024 年) 3 号线二期 2019 年 5 月 20 日,济南市人民政府发

44、布济南市城市轨道交通第二期建设规划(2019-2024 年)及线网规划修编环境影响评价第二次信息公告 4 号线 6 号线 7 号线一期 8 号线一期 9 号线一期 S3 线一期 常州常州 常州市城市轨道交通第二轮建设规划(2019-2025) 5 号线 2020年3月19日,常州市城市轨道交通第二期建设规划(2020-2026年)环评公众意见征询公布。 6 号线一期 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 16 城市城市 规划名称规划名称 规划线路规划线路 规划批复进度规划批复进度 1 号线北延 1 号线南延 2 号线西延 2 号线东延 佛山佛山 佛山市城市轨道交通建

45、设规划(2017-2022 年) 1 号线三期 2019 年 2 月 18 日获悉,佛山市城市轨道交通建设规划 2017-2022已经上报国家发改委。 2 号线二期 3 号线调整段 3 号线北延线 4 号线一期 6 号线一期 9 号线一期 11 号线一期 13 号线一期 昆明昆明 昆明市城市轨道交通建设规划(2017-2023 年) 7 号线 2017 年 8 月昆明市城市轨道交通建设规划(2017-2023 年)通过市政府常务会,目前上报待批。 8 号线 嵩明线 安宁线 哈尔哈尔滨滨 哈尔滨市城市轨道交通二期建设规划 (2017-2022 年) 1 号线四期 2017 年 2 月,哈尔滨市城

46、市轨道交通二期建设规(2017-2022 年) 进行了环评公示 2 号线二期 4 号线一期 5 号线一期 资料来源：轨道交通网，华创证券整理 三、三、资金来源如何资金来源如何？ 轨道交通建设资金来源十分广泛，但从实际情况来看，仍是政府承担主要的资金支持，造成了投资模式相对单一的局面。当前我国的轨道交通建设仍然以信贷融资为主，资本市场资金支持较少，尚未形成市场化机制的融资模式。近年来基建融资将市场化作为重要的发展方向，专项债是其中重要的融资渠道之一。随着资本市场不断深化，轨道交通建设也开始逐渐突破传统的融资渠道，从而吸引更多的社会资本助力轨道交通建设。 （一）建设资金多由各级政府承担，专项债发挥

47、重要作用（一）建设资金多由各级政府承担，专项债发挥重要作用 1、铁路：建设资金来源渠道广，国铁集团和地方政府担重任、铁路：建设资金来源渠道广，国铁集团和地方政府担重任 铁路建设的铁路建设的传统传统资金来源主要可分为五部分：中央预算投入、铁路建设基金、地方政府出资、铁路债券以及资本市资金来源主要可分为五部分：中央预算投入、铁路建设基金、地方政府出资、铁路债券以及资本市场募集。场募集。其中中央预算投入公益性和导向性强，根据规划一般向中西部地区铁路建设投入更多资金；铁路建设基金费是从铁路货物运输费用中按照一定比例提取部分资金专款专用，保证铁路建设不断发展的资金；地方政府出资是由该铁路建设相关地区政府

48、财政部负责资金匹配，是铁路建设的重要资金来源；铁路债券是以国铁集团为发行和偿还主题的债券，在铁路建设资本金中占据较大的比重。 铁路建设铁路建设资金中资金中资本资本金金占比约六成， 国铁集团和地方政府各承担约一半占比约六成， 国铁集团和地方政府各承担约一半的的资本金。资本金。 根据国家发改委 2019 年至今所批复的铁路条线资金来源统计，资本金在项目总投资中所占比重约为 59%，而资本金中国铁集团出资约 52%，地方政府出资 48%。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 17 图表图表19. 资本金在铁路项目总投资中占比约资本金在铁路项目总投资中占比约 6 成成 图

49、表图表20. 铁路建设资本金由国铁集团和地方政府承担铁路建设资本金由国铁集团和地方政府承担 资料来源：国家发改委，华创证券整理 资料来源：国家发改委，华创证券整理 2、城轨：目前以负债型融资为主，资本金比例不低于、城轨：目前以负债型融资为主，资本金比例不低于 40% 当前我国城市轨道交通融资模式主要有两种， 一是政府主导的负债型融资模式， 一种是政府主导的市场化融资模式。 政府主导的负债型融资模式以地方政府下属的轨道交通企业为融资主体，由地方政府和轨道交通企业共同筹措项目资本金，发改委规定城市轨道交通资本金不得低于发改委规定城市轨道交通资本金不得低于 40%，资本金以外部分采用多元化的债务融资

50、手段来解决。资本金来源一般为轨道交通发展专项资金、国家专项建设资金等。轨道交通建设发展专项资金来源包括（1）土地出让收入中提取的资金， （2）城市基础设施配套费中提取的资金， （3）本级财政预算安排， （4）中省补助的专项资金等。 政府主导的市场化融资模式，即 PPP 模式，通过特许经营方式吸引社会资本投入。 图表图表21. 城轨融资模式分为两种城轨融资模式分为两种 图表图表22. 轨交发展专项资金来源轨交发展专项资金来源 资料来源：华创证券整理 资料来源：华创证券整理 3、2020 年专项债发行加快，用于轨交领域比例明显提升年专项债发行加快，用于轨交领域比例明显提升 回顾专项债推进，顾专项债

51、推进，对于轨交融资形成利好：对于轨交融资形成利好： 2017 年年 8 月，财政部发布关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知月，财政部发布关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知，明确提59%41%资本金其他资本48%52%铁总出资地方政府出资 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 18 出鼓励有条件的地方立足本地区实际，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。 2017 年 12 月，深圳市成功招标发行全国首例轨道交通专项债2017 年深圳市轨道交通专项债券。 2019 年年 6 月，中办、国办印发关于做

52、好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知月，中办、国办印发关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知，明明确专项债可作确专项债可作重大项目资本金。重大项目资本金。 2019 年 7 月， 内蒙古成功发行首批专项债并形成 “债贷组合”模式的项目呼和浩特新机场项目和集大高铁项目。呼和浩特新机场项目和集大高铁项目突破了原有的专用债适用范围，形成了新的融资模式。 2019 年 9 月，国常会提出进一步扩大专项债的适用范围，提出对于投向重点基建领域、重大基础设施领域的专项债均可用作项目资本金，为轨道交通领域专项债运作提供强有力的政策支持。 2019 年年 11 月月 27 日，国务院对外颁布

53、了关于日，国务院对外颁布了关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，加强固定资产投资项目资本金管理的通知，适当调整基础设施适当调整基础设施项目资本金比例项目资本金比例，对于公路(含政府收费公路)、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过 5 个百分点。 2020 年专项债发行明显提速年专项债发行明显提速， 轨交建设融资渠道拓宽。， 轨交建设融资渠道拓宽。 2016-2019 年专项债新增限额分别为 4 万亿元， 8 万亿元， 1.35万亿和 2.15 万亿，整体呈现快速增长的趋

54、势。截至 3 月 31 日，2020 年专项债已发行 1.08 万亿，同比+63%，根据华创建筑测算，用于基建的部分约 67%。假设全年专项债发行量为 3.5 万亿，其中 1.29 万亿（前两批）中 67%用于基建，之后部分 40%60%用于基建，则全年用于基建的比例约 50%63%，额度约 1.75 万2.19 万亿，较去年的基建额度高出 1.31 万1.75 万亿。截至 3 月底，2020 年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至 25%，此前，该比例为 20%。 图表图表23. 专项债新增限额不断提升专项债新增限额不断提升 资料来源：wind，华创证券 轨交相关专项

55、债较往年显著提升。轨交相关专项债较往年显著提升。截至目前，铁路相关专项债已发行 1070 亿元，占专项债总发行额约 9.7%，城轨相关专项债已发行 935 亿元，占专项债总发行额约 8.4%，相较往年数额都有显著提升，可以预期专项债将成为未来轨道交通建设的重要融资渠道。 0500000002500020019专项债新增限额(亿元) 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 19 图表图表24. 铁路专项债发行额度变化铁路专项债发行额度变化 图表图表25. 城轨专项债发行额度变化城轨专项债发行额度变化 资料来源：中国债券信息网，

56、华创证券整理 资料来源：中国债券信息网，华创证券整理 4、融资渠道更加多元化，铁路与城轨、融资渠道更加多元化，铁路与城轨 PPP 项目相继试水项目相继试水 杭绍台城际铁路是中国首条民营资本控股的高铁 PPP 项目， 项目资本金约占总投资的 30%， 其中民营联合体占股 51%，中国铁路总公司占比 15%、浙江省政府占比 13.6%、绍兴和台州市政府合计占比 20.4%。而在 51%的控股民资中，最大的股东是复星商业，占 55.7%（按 100%测算），复星集团下属的星景资本占 0.1%，宏润建设占 25%，万丰奥特占 15%，浙江基投和众合科技分别占 2%，平安信托和平安财富占 0.1%。 图

57、表图表26. 杭绍台铁路股权结构杭绍台铁路股权结构 资料来源：wind，华创证券 城市轨道交通采用 PPP 模式，一方面能够大幅降低地方政府财政压力，另一方面可通过引入资本方借其他城市先进管理经验。目前城轨行业典型 PPP 案例包括北京地铁 4 号线、杭州地铁 1 号线、福州地铁 2 号线、哈尔滨地铁 2 号线、天津地铁 7 号线等。 （二）兼顾经济性和战略意义，资金来源有所不同（二）兼顾经济性和战略意义，资金来源有所不同 1、铁路：重大项目国铁出资，城际线路地方出资、铁路：重大项目国铁出资，城际线路地方出资 从目前铁路储备项目的控股股东持股比例可以看出，铁路投资主要由地方政府和国铁集团出资。

58、其中，涉及国家重大战略项目多由国铁集团出资，如川藏铁路（背后实质为中央预算资金出资），地方城际线路多由地方政府出资，国铁集团参与较少或不参与。 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800820192020至今专项债额度(亿元)占总专项债比重0%2%4%6%8%10%020040060080092020至今专项债额度(亿元)占总专项债比重 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 20 图表图表27. 铁路重大储备项目股权结构一览铁路重大储备项目股权结构一览 线路名称线路名称 站点站点 项目项目公司公司 控股控股

59、股东股东 持股比例持股比例 渝万城际铁路 重庆-万州 渝万铁路有限责任公司 中国铁路发展基金股份有限公司 42.7% 重庆城市交通开发投资(集团)有限公司 32.4% 中国铁路成都局集团有限公司 24.8% 天津至大兴机场城际铁路 天津-大兴机场 京津冀城际铁路投资有限公司 北京市基础设施投资有限公司 30.0% 天津铁路建设投资控股（集团）有限公司 30.0% 河北建投交通投资有限责任公司 30.0% 中国铁路北京局集团有限公司 10.0% 石衡沧港城际铁路 石家庄-衡水-沧州-黄骅港 石港城际铁路有限责任公司 京津冀城际铁路发展基金(有限合伙) 60.0% 沧州市建设投资集团有限公司 25

60、.0% 河北省城际铁路发展基金有限公司 10.0% 衡水市建设投资集团有限公司 5.0% 深茂铁路 深圳-江门 广东深茂铁路有限责任公司 广东省铁路建设投资集团有限公司 50.0% 中国铁路发展基金股份有限公司 26.2% 中国铁路广州局集团有限公司 23.8% 兰渝高速铁路 重庆西-潼南 兰渝铁路有限责任公司 兰州铁路局 28.8% 成都铁路局 25.3% 甘肃投资集团铁路有限责任公司 24.2% 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 14.8% 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司 6.0% 中国铁路发展基金股份有限公司 0.9% 川藏铁路 雅安-林芝 川藏铁路有限公司 中国国家铁路集团有限

61、公司 100.0% 成南达万高铁 成都-南充-达州-万州 四川省成南达万铁路投资公司 四川省轨道交通投资公司 53.8% 达州市国有资产经营管理公司 14.2% 南充市交通投资开发公司 11.4% 遂宁发展投资集团 8.4% 资阳市国有资产投资管理公司 7.2% 成都交投铁路投资集团 5.0% 资料来源：wind，轨道交通网，华创证券整理 2、城轨：轨交建设与地方财力相匹配、城轨：轨交建设与地方财力相匹配 从各个城市规划的城市轨道交通项目来看，财力强劲的城市一二线城市为主，轨交建设与地方财力相匹配。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 21 图表图表28. 各地城

62、市轨道交通运营、建设、规划里程一览各地城市轨道交通运营、建设、规划里程一览 资料来源：中国城市轨道交通协会，华创证券整理 图表图表29. 各地财力（各地财力（2019 年一般公共财政收入）一览年一般公共财政收入）一览 资料来源：wind，华创证券 四、投资额有多大？四、投资额有多大？ （一）产业链拆分：（一）产业链拆分：铁路和城轨建设铁路和城轨建设周期约为周期约为 5 年年 铁路和城轨建设铁路和城轨建设均均可以根据可以根据 4-6 年的建设周期分为四个阶段。年的建设周期分为四个阶段。 阶段一：立项设计。阶段一：立项设计。分为初步设计和施工图两个子阶段。 初步设计阶段是指在在批准的可行性研究报告

63、的基础上开展定测、现场调查，通过局部方案比选最优方案，施工图设计阶段是指在初步设计的基础上组织开展补充定测、施工设计，并组织编制施工图投资检算和施工图审核。 020040060080010001200北京上海广州深圳武汉成都南京天津重庆苏州大连杭州郑州昆明西安长春宁波合肥沈阳长沙南宁厦门南昌无锡福州青岛济南东莞石家庄常州哈尔滨乌鲁木齐兰州徐州呼和浩特贵阳佛山惠州太原泉州温州扬州芜湖运营建设规划01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000北京上海广州深圳武汉成都南京天津重庆苏州杭州西安宁波合肥沈阳长沙厦门南昌无锡青岛济南东莞石家庄常州兰州徐州呼和浩特佛山惠州

64、太原泉州温州2019年一般公共财政收入（亿元） 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 22 阶段二：站前土建工程。阶段二：站前土建工程。分为开工准备和开工建设两个子阶段。 开工准备阶段主要工作包括组织施工及监理招标、签订征迁实施协议、编制上报开工报告等。开工建设阶段主要工作包括组织队伍进场、组织技术交底、组织征地拆迁及三电迁改、组织单位工程验收等。 阶段三：站后机电工程阶段三：站后机电工程（四电集成四电集成）。 四电集成就是电气化铁路必备四大系统：通信、信号、电力、牵引供电。这些四电工程通常由至少 20 多个子系统所构成，在铁路沿线，与站前主体工程（路基、桥梁、隧道

65、等）紧密结合。 阶段四：车辆交付，联调联试。阶段四：车辆交付，联调联试。 铁路基础建设完备后就要进行轨交车辆交付和联调联试。联调联试是指利用轨检车、综合检测列车、试验列车按照大纲要求对列车运行状态下的工程质量全面检查确认，并通过运行试验对整体系统在正常和非正常运行条件下的行车组织、客运服务以及应急救援等进行检验的过程。 图表图表30. 轨交从规划至运营周期约为轨交从规划至运营周期约为 5 年年 资料来源：华创证券整理 （二）（二）铁路投资有望上调，城轨投资逐年攀升铁路投资有望上调，城轨投资逐年攀升 1、铁路投资连续、铁路投资连续 6 年保持年保持 8000 亿规模，城轨投资逐年攀升亿规模，城轨

66、投资逐年攀升 2014 年铁路投资经历两轮上调，从 6657 亿上调至 8088 亿，自此我国铁路投资稳定在 8000 亿元左右已 6 年时间，较之前的 6000 亿上下的投资规模上了一个台阶。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00固定资产投资完成额:国家铁路当月值YOY永贵电器收盘价鼎汉技术收盘价康尼机电收盘价 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 23 图表图表31. 近年来全国铁路投资保持近年来全国铁路投资保持 8000 亿规模亿规模 资料来源：wind，华创证

67、券 2013-2018 年城市轨道交通投资完成额逐年提升，年投资额分别达到 2165 亿、2899 亿、3683 亿、3847 亿、4762 亿、5470 亿。我国城市轨道交通仍处于增量阶段，未来投资额有望继续攀升。 图表图表32. 城市轨道交通年投资完成额不断攀升城市轨道交通年投资完成额不断攀升 资料来源：中国城市轨道交通协会,华创证券 2、2020 铁路投资有望上调，城轨投资铁路投资有望上调，城轨投资料料将继续保持高增长将继续保持高增长 铁路和城轨建设均可以根据 4-6 年的建设周期分为四个阶段。按照施工投资 40-50%、站后机电设备 15-20%、车辆设备 15%、其他费用 15%进行

68、测算，并结合目前对于 2020 年新开工里程的预测，预计 2020 铁路投资中高铁投资达到6577 亿元，城际铁路投资达到 2112 亿元；城市轨道交通投资 7069 亿元。且一旦投资额上了一个台阶，短期几年不会下降，因为涉及到项目，项目周期一般 4-6 年。 -40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002200420062008200162018全国铁路:固定资产投资(亿元)增速2384747625470.20%5%10%15%20%25%30%35%

69、40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001620172018城市轨道交通年投资完成额（亿元）YOY 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 24 图表图表33. 2020 年产业链各个环节投资额测算年产业链各个环节投资额测算 资料来源：华创证券整理预测 五、产业链相关上市公司梳理和推荐标的五、产业链相关上市公司梳理和推荐标的 （一）投资建议及产业链重点上市公司梳理（一）投资建议及产业链重点上市公司梳理 逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块，维持轨交装备板块推荐的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙头，低估值）、

70、交控科技（城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长）、华铁股份（内生外延打造动车组零部件平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）。 图表图表34. 轨交产业链上市公司一览轨交产业链上市公司一览 产业链环节产业链环节 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 PEPE 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 施工施工 轨道工程配件 300587.SZ 天铁股份 32 41 26 16 14 轨道工程配件 600458.SH 时代新材 57 -13 268 21 15 轨道工程配件 601002.SH 晋亿实业 50 28 - - - 施工

71、 601186.SH 中国铁建 1,299 7 6 6 5 施工 601390.SH 中国中铁 1,359 8 5 6 5 施工设备 600528.SH 中铁工业 220 15 13 11 9 轨交信息轨交信息化化 轨交信息化 002296.SZ 辉煌科技 29 106 45 - - 轨交信息化 300150.SZ 世纪瑞尔 28 32 26 - - 轨交信息化 300213.SZ 佳讯飞鸿 40 31 26 - - 轨交信息化 300440.SZ 运达科技 51 48 39 27 20 轨交信息化 300455.SZ 康拓红外 95 126 66 41 29 轨交信息化 300462.SZ

72、华铭智能 42 80 15 - - 轨交信息化 600728.SH 佳都科技 172 66 25 56 28 电气化 300407.SZ 凯发电气 26 175 39 - - 信号系统 000925.SZ 众合科技 44 161 31 22 16 0040005000600070008000高铁城际城轨施工机电设备车辆设备其他 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 25 信号系统 600562.SH 国睿科技 90 237 216 74 62 信号系统 603508.SH 思维列控 104 55 13 23 18 信号系统 688009.SH

73、中国通号 621 18 15 14 13 信号系统 688015.SH 交控科技 75 114 60 41 30 车辆及配车辆及配件件 车辆 601766.SH 中国中车 1,708 15 12 13 11 车辆零部件 000976.SZ 华铁股份 81 56 - 16 13 车辆零部件 002282.SZ 博深股份 31 35 42 - - 车辆零部件 300011.SZ 鼎汉技术 36 -6 95 71 42 车辆零部件 300095.SZ 华伍股份 25 -25 33 19 14 车辆零部件 300320.SZ 海达股份 33 20 14 13 11 车辆零部件 300351.SZ 永贵

74、电器 32 -7 -9 21 - 车辆零部件 300594.SZ 朗进科技 27 35 32 - - 车辆零部件 300789.SZ 唐源电气 29 34 34 - - 车辆零部件 3898.HK 中车时代电气 273 10 10 9 9 车辆零部件 600495.SH 晋西车轴 55 154 92 - - 车辆零部件 603111.SH 康尼机电 77 -2 12 17 14 车辆零部件 603680.SH 今创集团 73 17 - - - 车辆零部件 688033.SH 天宜上佳 120 45 44 33 27 城轨车辆 002480.SZ 新筑股份 34 260 -20 - - 维保维保

75、 维保设备 000008.SZ 神州高铁 90 28 21 15 12 资料来源：wind，华创证券，PE为万得一致预期下的估值 （二）核心推荐标的（二）核心推荐标的 1、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹 中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商，其主要有四块业务，铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务和现代服务业务。2019 年，铁路装备实现营业收入 1232 亿元，占总营业收入的54%， 是其绝对的核心业务。 铁路装备业务中动车组/机车/货车/客车分别实现收入 641.57/230.63/206.42

76、/153.28 亿元。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 26 图表图表35. 中国中车主营业务构成中国中车主营业务构成 资料来源：wind，华创证券 受益高铁通车里程增加，动车组需求受益高铁通车里程增加，动车组需求有望有望放量。放量。截至 2019 年底高铁运营里程为 35378 公里。动车组由于 2019 年复兴号 CR300 新车型未如期落地交付数低于预期，新增车辆数预计不足 300 组，则截至 2019 年底动车组保有量约为3500 组，车辆密度为 0.79 辆/公里，远低于近三年平均水平 0.9 辆/公里，车辆缺口进一步扩大。通过自下而上的梳理，我们预

77、计未来三年（2020-2022 年）高铁平均通车里程超过 4000 公里，仍然处于高位。按照保守假设 0.8 辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组 1212 组，平均每年 404 组。其中，2020 年为补缺口（交付推迟的 CR300）叠加通车增长，或为弹性最高的一年。 2020 为第一个三年货运增量行动计划的收官之年，货运装备需求有望提升为第一个三年货运增量行动计划的收官之年，货运装备需求有望提升。2019 年铁路货运发送量 34.4 亿吨，同比增长 7.8%，略低于年初预期。2018 年 7 月铁总发布实施2018-2020 年货运增量行动方案，计划到 2020 年，全国铁路货运量将

78、达到 47.9 亿吨， 较 2017 年增长 30。 2018 年全国铁路完成货物发送量 40.22 亿吨， 同比增长 9.1%；国家铁路完成 31.9 亿吨，同比增长 9.3%。2019 年 9 月发改委提出关于加快推进铁路专用线建设的指导意见，解决铁路运输“最后一公里”问题。随着铁路专用线建设的完善以及“公转铁”三年行动计划收官之年来临，铁路货运量有望提升，促进铁路货车及机车需求。 2020-2021年地铁新增通车里程再迎高峰， 地铁车辆需求保持增长年地铁新增通车里程再迎高峰， 地铁车辆需求保持增长。 自下而上梳理得2020年新增城轨通车里程在2019年的高基数上再增 30%以上，草根调研

79、显示部分车辆厂已现产能不足，城轨车辆需求持续旺盛。 2、交控科技：城轨领域弹性标的，、交控科技：城轨领域弹性标的，CBTC 细分领域龙头，细分领域龙头，自主化先行者自主化先行者 交控科技交控科技是国内第一家完成是国内第一家完成 CBTC 自主化的企业，打破国外长期垄断自主化的企业，打破国外长期垄断。2010 年 12 月 30 日，北京亦庄线顺利开通，标志着公司自主掌握的 CBTC 核心技术实现实际工程应用，同时标志着中国成为第四个（继德国、法国、加拿大之后）成功掌握 CBTC 核心技术并顺利开通应用于实际工程的国家。公司在国内率先实现了 CBTC 自主技术的应用，在保证产品安全符合国际标准的

80、情况下，为国内的客户提供了价格更低、技术服务更完善的产品，打破了国外厂家在国内轨道交通信号行业的垄断，降低了轨道交通信号系统行业的整体成本。截至 2018 年底，交控的信号系统在国内已开通线路包括 14 条正线线路和 3 段延长段，国内在执行线路包括 14 条正线线路和 2 段延长段，国外在执行线路 1 条。公司的 CBTC 自主技术拥有明显的先发优势，相比于国内其他厂商自主 CBTC 技术的首次工程应用领先了5 年。 公司盈利水平良好，收入整体呈现上升趋势公司盈利水平良好，收入整体呈现上升趋势。交控科技自 2016-2019 年营业收入分别为 8.87 亿元，8.8 亿元，11.6353.7

81、9%19.18%23.39%3.63%铁路装备城轨与城市基础设施新产业现代服务 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 27 亿元、16.52 亿元，2017-2019 年同比增长分别达到-0.78%、32.16%、42.06%，对应的归母净利润为 5370 万元，4487万元，6640 万元、1.27 亿元，同比增长分别达到-16.43%、47.96%、91.80%。 图表图表36. 交控科技交控科技营业营业收入（亿元）收入（亿元） 图表图表37. 交控科技归母交控科技归母净利润净利润（亿元）（亿元） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 订单

82、高增长为未来收入高增长奠定坚实基础。订单高增长为未来收入高增长奠定坚实基础。城市轨道交通项目周期较长，从项目招标到最终完成交付一般在 3 年左右，订单量是收入增长的领先指标。公司 2016-2018 年营业收入年复合增长率达 14.51%，从 2016 年的 8.87 亿元增长到 2018 年的 11.63 亿元。2019 年公司业务继续保持快速增长，营业收入达到 16.52 亿，同比增长 42.09%，归母净利润 1.27 亿，同比增长 91.8%。公司盈利水平良好，整体经营状况呈现较好的发展趋势。 3、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者

83、公司原为涤纶长丝生产基地，于 2015 年收购香港通达，2016 年正式进入轨道交通零部件市场。2019 年是公司进入轨道交通零部件的第四个年头， 公司不断拓展多元化产品种类， 搭建了轨道交通装备制造行业的产品供应整合平台，推进国际化合作，提高了公司的核心竞争力和抵御市场系统性风险的能力，进一步明确了公司成为中国轨道交通装备制造行业领军企业的战略目标。 图表图表38. 华铁股份华铁股份营业营业收入（亿元）收入（亿元） 图表图表39. 华铁股份归母华铁股份归母净利润净利润（亿元）（亿元） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 进入轨交领域以来，公司先后与多家国际知名轨道交通

84、领域企业展开合作。2017 年，公司与西屋法维莱成立合资公司，合资公司专注于高速列车及城际列车领域应用的制动系统产品。此外，2018 年，公司全资子公司北京全通达与美国铁路维护装备制造商哈斯科（Harsco）开展合作，北京全通达成为哈斯科铁路公司在中国地区的总代理商，在中国铁路行业进行全系列产品的咨询，销售，项目执行，售后服务以及市场拓展等工作。2019 年 10 月，发布公告0%10%20%30%40%50%0501720182019营业收入（亿元）YOY-50%0%50%100%0.30.81.31.820019归母净利润（亿元）YOY-20%0

85、%20%40%60%80%100%0501520172019Q1-3营业收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%0520172019Q1-3净利润（亿元）YOY 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 28 交易作价 9.69 亿收购山东嘉泰交通设备有限公司 51%股权，切入高铁座椅市场。 图表图表40. 华铁股份华铁股份发展历程发展历程 资料来源：华铁股份官网，华创证券整理 目前，公司旗下四大核心子公司，业务范围涵盖动车组给水卫生系统、备用电源、刹车片、贸易配件（高铁动车组用烟雾报警器、地板布等）、座椅（包括

86、高铁 VIP 座椅、一等座座椅、二等座座椅）、安全门系统、站台屏幕门、空调、撒砂装置、车钩、缓冲器、钢轨维护等。 图表图表41. 公司四大核心子公司打造轨交装备核心产品全面布局公司四大核心子公司打造轨交装备核心产品全面布局 华铁股份华铁股份 核心子公司核心子公司 青岛亚通达青岛亚通达 华铁西屋法维莱华铁西屋法维莱 北京全通达北京全通达 山东嘉泰山东嘉泰 核心产品核心产品 给水卫生系统 安全门系统 钢轨维护 高铁座椅 备用电源 站台屏蔽门 线路道床维护 检修服务 空调 轨枕及相关元件维护 制动闸片 撒砂装置 新线建设及既有线路维护 贸易产品 车钩、缓冲器 线路道咋维护 制动系统 资料来源：公司公

87、告，华创证券 4、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型 神州高铁前身为北京新联铁科技股份有限公司，2015 年通过收购武汉利德和交大微联，进一步拓展了工务线路业务和信号系统维护业务，形成机车车辆运营维护系列、轨交信号系统、工务维护系列、供电系统运营维护系列四大产品线，2018 年四项业务占比分别为 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。机车车辆运营维护业务是主要创收业务，2016年以来一直保持较高的增速，2015-2018 CAGR 达到 27.7%。轨交运维产品技术复杂、开发周期长、成本高，需要深厚的项目经验积累，客户粘性高，具有较

88、高的进入壁垒，公司产品及服务可靠性高、质量好，因此能够享受较高的毛利水平，公司各项业务毛利率始终维持在 40%以上。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 29 图表图表42. 神州高铁机车车辆运维业务为主要创收点神州高铁机车车辆运维业务为主要创收点 图表图表43. 神州高铁各项业务毛利率均维持在神州高铁各项业务毛利率均维持在 40%以上以上 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2015 年以来，神州高铁营业收入保持稳步增长，2018 年和 2019 前三季度，公司分别实现营业收入 25.65 亿元和 15.6亿元，同比分别增长 10.0%和

89、 20.98%，2018 年由于在包括成立新的业务板块、开拓新领域市场、加大技术研发及产品创新、开发轨交整线运营维保服务新业务模式在内的领域进行持续的战略升级投入，公司归母净利润同比大幅下滑 62.8%至 3.25 亿元。据公司发布的 2019 年业绩快报，公司 2019 年实现营业收入 32.3 亿元，同比增长 25.55%，实现归母净利润 4.34 亿元，同比增长 33.63%。 图表图表44. 神州高铁营收规模稳步增长神州高铁营收规模稳步增长 图表图表45. 神州高铁归母净利润情况神州高铁归母净利润情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 覆盖全产业链装备及运营维

90、保服务，覆盖全产业链装备及运营维保服务， 当之无愧的轨交运维龙头当之无愧的轨交运维龙头： 公司在轨交运维领域深耕 20 余载， 形成了覆盖高铁、普速、货车、城轨的 400 余项轨道交通运营检修维护产品，广泛运用于车辆、信号、线路、供电、站场等领域。在铁路交通领域，公司产品覆盖 18 哥铁路局、7 个主机厂、7 个动车基地、7 个大功率机车基地、13 个焊轨基地、76个机务段、54 个车辆段、15 个工务段、36 个供电段、46 个动车所、16 个货运站场、2000 余个车站；城轨领域，公司为 42 座城市提供了车辆检修工艺系统，为长沙、北京、清远中低速磁浮提供了车辆检修工艺系统，为北京地铁、重

91、庆城轨等 13 条线路提供了信号集成系统等产品，在车辆、信号、线路、供电、站场等领域的运维装备积累了丰富的经验。 整线运营整线运营新新模式，有望打开新市场空间：模式，有望打开新市场空间：公司开发整线运营新商业模式，有望带动公司释放新的增长潜力。城轨行业自去年 52 号新规之后审批加速，轻轨及其他多制式轨道交通未来潜力巨大，且大部分城市特别是三四线城市没有建设运营城轨的经验，亟待专业的团队参与。前期已中标项目包括三洋铁路项目、台州 S1 号线、杭绍台高铁、唐山港货运线、天津地铁 7 号线、2-3 号线。 020000400006000080000001

92、80000200182019H1机车车辆运营维护系列轨道交通信号系统工务维护系列供电系统运营维护系列0%20%40%60%200182019H1机车车辆运营维护系列轨道交通信号系统工务维护系列供电系统运营维护系列0%100%200%300%400%0520019营业收入（亿元）YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0246801720182019净利润（亿元）YOY 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 30 聚焦三大方向，聚焦

93、三大方向，产品体系不断丰富，产品体系不断丰富，龙头享受千亿市场：龙头享受千亿市场：公司聚焦智能机器人、数据及网络技术、智能运营维护体系三大方向， 不断加强营销体系建设和提升研发创新能力， 推进智能装备和整线运营和维保业务。 公司在原有大铁、城轨、海外三个营销中心的基础上，成立大铁营销中心、城轨营销中心和海外工程事业部，完善了公司整体营销体系。公司大数据产品研发及应用稳步推进，数据修车系统基本实现了机车车辆检修、整备、设备、物流物料等生产流程的智能化、数字化管理，并通过各生产环节的数据收集及分析处理，进行修前识别、修中指导、修后评定，完成对机车车辆运维的数据指导和辅助决策，相关产品已从机车领域拓

94、展至动车、地铁领域。2018 年公司开发并储备了通用智能化技术模块，加快智能巡检机器人、智能洗车机等智能装备研发落地。公司针对不同场景延伸系列化智能运维装备，打造全系列信号产品链及运维体系。 六、六、风险提示风险提示 铁路投资低于预期，城轨项目延迟。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 31 机械组团队介绍机械组团队介绍 所长助理、首席分析师：李佳所长助理、首席分析师：李佳 伯明翰大学经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名，2013 年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第三名，

95、金牛分析师第三名，2016 年新财富最佳分析师第五名。 高级分析师：鲁佩高级分析师：鲁佩 伦敦政治经济学院经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。2016 年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。 高级分析师：赵志铭高级分析师：赵志铭 瑞典哥德堡大学理学硕士。2015 年加入华创证券研究所。 助理研究员：宝助理研究员：宝玥玥娇娇 西南财经大学管理学硕士。2019 年加入华创证券。 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 32 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北

96、京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理 段佳音 高级销售经理

97、 朱研 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售经理 0

98、21-20572548 铁路设备铁路设备行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6

99、个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报

100、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对

101、本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：