1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.08.20 资本约束有望放宽，推荐头部券商资本约束有望放宽，推荐头部券商 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)王思王思玥玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：机构业务具备竞争优势的头部券商将机构业务具备竞争优势的头部券商将更更受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等政策束”等政策、有效提振有效提振 ROE，并，并有望有望凭借专业化能力凭借专业化能力更好更好把

2、握投资端改革把握投资端改革机遇机遇。摘要：摘要：资本资本的的核心作用是抵御风险、吸收损失核心作用是抵御风险、吸收损失，我国证券业资本监管我国证券业资本监管的目的的目的在于风险控制，在于风险控制，风控风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心净稳定资金率为核心。1）资本是监管当局规定的金融机构必须持有的与其业务总体风险水平相匹配的资本金，核心作用是抵御风险、吸收损失；2）我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心；其中，风险覆盖率不得低于 100%；资本杠杆率不得低于

3、 8%；流动性覆盖率不得低于 100%；净稳定资金率不得低于 100%。同时，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，预警标准为下限的 120%。当前，我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍当前，我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展。生品等机构业务的快速发展。1）我国证券业风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，截至 2022 年末，43 家上市券商中 17 家净稳定资金率不足 150%，接近 120%的监管预警线；机构业务具备竞争优势的头部券商整体监管指标更接近监管红线；2）净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影

4、响，主因是近年来场外衍生品等机构业务的快速发展，而券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加。机构业务具备优势的头部券商更受益于机构业务具备优势的头部券商更受益于风险风险监管指标优化监管指标优化与资本市与资本市场投资端改革场投资端改革等政策红利等政策红利。1）7 月 24 日，中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端；8 月 18 日，证监会一揽子政策进一步加速投资端改革并将更好引入中长期机构资金，利好券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大；2）预计机构业务具备竞争优势的头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控

5、指标优化等政策红利，有效提升杠杆水平、提振 ROE，并凭借更强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端改革机遇。以 2022 年数据测算，若风控指标放松，头部券商杠杆水平每增加“1”单位，ROE 整体可提振 1.7%-2.7%。投资建议：投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司券、中信证券、中金公司 H。优质券商资本约束放宽等政策有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚 ROE；资本市场投资端改革等政策则将加快推动中长期机构资金入市，机构业务具备竞争优势的头部券商有望更好把握改革红利实现超预期发展。风险提示：风

6、险提示：政策推进不及预期、权益市场大幅下行。评级：评级：增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 投资银行业与经纪业 政策切中要害，增持券商板块 2023.08.20 投资银行业与经纪业 政策利好超预期，继续推荐券商 2023.08.19 投资银行业与经纪业非理性下跌带来增持券商板块的时机 2023.08.13 投资银行业与经纪业助力资本市场活跃，互联互通更进一步 2023.08.13 投资银行业与经纪业 政策持续推出，继续建议增持券商板块 2023.08.11 行业事件快评行业事件快评 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 投资银行业与经纪业投资银行业与经纪业 行业事件快评行业

7、事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业已建立以净资本和流动性为核心的风险监管体系.3 1.1.资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业风险监管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心 .3 1.2.我国证券业资本监管始于 2006 年，已建立相对完善的监管指标框架 .4 2.我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展.7 2.1.当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率.7 2.2.净稳定资金率接近监

8、管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展.9 3.机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利.13 3.1.资本市场改革重心正由融资端转向投资端，将引入更多中长期机构资金，加速券商机构业务发展.13 3.2.机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利.16 4.投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司 H.18 5.风险提示.19 3VvW0USWnXwVaQ9R8OtRnNpNtQjMnNwOkPnPmO8OrQrRNZpMmOMYnOtR 行业事件快评行业事件快评 请务

9、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.资本是资本是金融机构金融机构抵御风险、吸收损失抵御风险、吸收损失的资金的资金，我国我国证券业已建立证券业已建立以以净资本和流动性净资本和流动性为核心为核心的的风险监风险监管管体系体系 1.1.资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业风险风险监管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、监管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心净稳定资金率为核心 资本是指金融机构从事经营活动必须注入的资金，核心作用是抵御风险、资本是指金融机构从事

10、经营活动必须注入的资金，核心作用是抵御风险、吸收损失。吸收损失。1）资本是金融机构可以自由支配的，承担风险和吸收损失的主要资金，其核心作用是抵御风险、吸收损失。2）为了提升金融机构损失吸收能力、保障金融机构持续稳健经营的能力，金融业发展出以资本监管为核心内容的监管法规体系，以使金融机构资本充足，持有与其业务总体风险水平相匹配的资本金。我国我国证券业进行资本监管旨在有效防范和控制风险，风险控制证券业进行资本监管旨在有效防范和控制风险，风险控制指标指标以风以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）我国证券业进行资本监管的

11、目的在于有效防范和控制证券公司风险、保护投资者和债权人权益、防范系统性风险等，并建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。2）根据证监会 2020 年 3 月最新修订的证券公司风险控制指标管理办法，证券公司应当按规定，计算净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标。根据经营范围不同，券商需满足不同的净资本标准根据经营范围不同，券商需满足不同的净资本标准。按证券行业最新监管规定，1）净资本=核心净资本+附属净资本。核心净资本净资产资产项目的风险调整或有负债的风险调整/中国证监会认定或核准的其他调整项目；附属净资本长期次级债规定比例/中国证监会认定或核准

12、的其他调整项目；2）经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币 2000 万元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币 5000 万元；经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币 1 亿元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币 2 亿元。表表 1：我国券商风险监管指标：我国券商风险监管指标以以净资本和流动性净资本和流动性为核心，为核心，除净资本外，还除净资本外，还需需满足四项风险控制指标满足四项风险控制指标

13、风控指标风控指标 计算公式计算公式 监管下限监管下限 预警线预警线 风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和100%100%120%资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额100%8%9.6%流动性覆盖率 优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量100%100%120%净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金100%100%120%数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 风险覆盖率风险覆盖率反映券商为应对各项风险进行的资本准备，即其综合风控能反映券商为应对各项风险进行的资本准备，即其综合

14、风控能力，风险覆盖率力，风险覆盖率=净资本净资本/各项风险资本准备之和各项风险资本准备之和100%。其中，各项风险资本准备之和=市场风险资本准备+信用风险资本准备+操作风险资本准备+特定风险资本准备/中国证监会认可的调整事项。各项风险资本准备则为对应的业务规模按一定比例折算。由其计算方式可知，风险覆盖率可反映券商在市场风险、信用风险、操作风险等各方面的综合应对能力。资本杠杆率资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平，资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平，资本杠杆率=核心净资本核心净资本/表内外资产总额表内外资产总额100%。其中，表内外资产总额=表内资产余额+表外项目余额。表内资产余额则为表内

15、资产总额扣减客户资金；表外项目包括证券衍生产品、资产管理业务和其他表外项目余额。该指标可反映出券商的风险偏好和整体杠杆水平。流动性覆盖率反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况，流动性覆盖率反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况，流动性覆流动性覆盖率盖率=优质流动性资产优质流动性资产/未来未来 30 天现金净流出量天现金净流出量100%。其中，优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产，包括货币资金、结算备付金、国债、中央银行票据、国开债等；未来 30 天现金净流出=未来 30 日现金流出-min（未来 30 日现金流入，75%*未来 30日现金流出）。净稳定资金率净稳定

16、资金率衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，净稳定资金率定资金的覆盖程度，净稳定资金率=可用稳定资金可用稳定资金/所需稳定资金所需稳定资金100%。其中，可用稳定资金包括净资产、剩余存续期大于等于 1 年的借款、所有其他负债和权益、经中国证监会认可的调整项目；所需稳定资金则包括高流动性资产、剩余存续期不足 1 年的证券、剩余存续期大于等于 1年证券、股票、可转换债券、衍生金融资产、证券投资基金、其他现金管理类产品、融出资金、约定购回融出资金、股票质押式回购融出资金、1 年以内的应收款项、应收股利、其他所有资产和证券衍生

17、产品等表外项目，且不同项目需按不同比例折算。1.2.我国证券业我国证券业资本监管始于资本监管始于 2006 年，年，已已建立建立相对完善的监相对完善的监管指标框架管指标框架 现阶段，现阶段，全球全球证券业尚无全球统一的监管体系证券业尚无全球统一的监管体系，我国证券业资本监管，我国证券业资本监管则则始于始于 2006 年年。1）从全球范围内看，1989 年起，成立于 1974 年的国际证监组织（IOSCO）颁布了证券公司资本充足率标准、跨国证券公司资本金要求、确认证券公司为计算必要监管资本目的的内部市场风险模型对监管者的指引等文件，建立了证券公司资本监管的框架。但证券业由于跨境展业和竞争情况相较

18、银行和保险业更少，监管者并不存在明显的由于不同国家的法规差异而引起的要求资本的定义、分类和计量采用国际统一标准的现实压力，因此尚未出现类似于银行业巴塞尔协议的全球统一监管体系；2）我国证券业资本监管始于 2006 年，证监会借鉴国外资本监管经验并结合中国证券市场的发展特点，不断完善并已初步形成了相对完整的以净资本和流动性为核心的资本监管体系。行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图图 1：券商的资本监管始于券商的资本监管始于 2006 年，年，后后共经历四次重大修改共经历四次重大修改 数据来源：中国证监会、国泰君安证券研究

19、2006 年，年，中国中国证监会证监会设定以净资本为核心的风险控制指标体系设定以净资本为核心的风险控制指标体系，以进一，以进一步强化券商风险监管步强化券商风险监管。1）在经历了由于挪用客户保证金导致的行业系统性的三年治理之后，我国为了进一步加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，对于券商的监管逐渐从行为模式监管过渡到了资本监管；2）2006 年 7 月，证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法，设定了以净资本为核心的风险控制指标体系，其中，净资本是根据券商业务范围和公司资产负债流动性特点，在净资产基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合控制指标；净资本=净资产

20、-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。此外，证券公司需按照有关规定计算五项风险控制指标，具体包括：一是一是净资本净资本/各项风险准备不得低于各项风险准备不得低于100%，风险准备是指根据证券公司各业务的风险特性，在业务规模基础上按一定比例计算的，用于反映除流动性风险外公司所面临的市场风险、信用风险、操作风险状况的量化指标（流动性风险通过净资本指标反映），是指对高流动资本的需求量，是证券公司根据所面临的风险水平应当拥有的、可用于全面承担风险并吸收损失的净资本需求量；二是二是净资本净

21、资本/净净资产不得低于资产不得低于 40%，反映资产中高流动部分在偿还负债后的净额占净资产的比例，即净资产中高流动部分的占比，体现了破产清算后净现金流对股东权益的保护程度；三是三是净资本净资本/负债不得低于负债不得低于 8%，即杠杆比例，体现了负债应当有足够的高流动资产作为保证；四是四是净资产净资产/负债不得低负债不得低于于 20%，同样是杠杆比例，体现了负债应当有一定的股东权益做担保；五是五是流动资产流动资产/流动负债不得低于流动负债不得低于 100%，反映证券公司应有足够的偿债能力，流动资产应能覆盖流动负债。表表 2：2006 年年券商的券商的风险监管指标风险监管指标以以净资本净资本为核心

22、，需为核心，需满足五项风险控制指标满足五项风险控制指标 风控指标风控指标 监管下限监管下限 预警线预警线 净资本/风险准备之和 100%120%净资本/净资产 40%48%净资本/负债 8%9.6%净资产/负债 10%12%流动资产/流动负债 100%120%数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 2008 年，证监会进一步细化风险资本准备计算方法年，证监会进一步细化风险资本准备计算方法，取消取消对流动资产与对流动资产与流动负债流动负债比例比例的约束的约束。随着证券行业逐步步入规范发展，

23、证监会发布了证券公司风险控制指标管理办法（55 号文）与关于证券公司风险资本准备计算标准的规定（28 号文），进一步细化了风险资本准备的计算方法。相较 2006 年，主要变化在于：1）对净资本的定义略有调整，净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）风险控制指标则取消对流动资产与流动负债之比的约束；3）风险准备的计算方式略有调整。业务规模计算由原本成本计量改为成本价与公允价值孰高计量，如自营业务规模计量方式改为成本价与公允价值孰高计量（原为投资成本计量）；总体增加了风险准备，如经营经纪业务证券公司按托管的客户交易结算

24、资金总额的 3%（原为 2%）计算经纪业务风险资本准备。表表 3：2008 年年券商的券商的风险监管指标风险监管指标以以净资本净资本为核心，需为核心，需满足四项风险控制指标满足四项风险控制指标 风控指标风控指标 监管下限监管下限 预警线预警线 净资本/风险准备之和 100%120%净资本/净资产 40%48%净资本/负债 8%9.6%净资产/负债 20%1.2%数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 2012 年，证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，年，证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，鼓励行业创新发展。鼓励行业创新发展。1）2012 年 4 月，证监会向

25、社会公布关于修改的决定，认为经过证券公司综合治理及近几年持续努力，券商合规经营意识、风险管理能力、内部控制水平均有很大提升，因此，适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，放大业务空间，鼓励行业创新发展；2）决定适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，将自营权益类证券、固定收益类证券的风险资本准备基准计算比例从 20、10降低到 15、8；将专项、集合、限额特定、定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例从 8、5、5、5降低到 4、3、2、2；将以客户交易结算资金为基础的风险资本准备基准计算比例从 3降低到 2；将证券营业部的风险资本准备计算比例从

26、每家 500 万元降低到 300 万元等；3）进一步降低了连续三年为 A类的公司风险资本准备计算比例，从基准比例的 0.6 倍降低到基准比例的 0.4 倍（降低前，A、B、C、D 类证券公司按照基准比例的 0.6 倍、0.8倍、1 倍、2 倍计算风险资本准备）。2016 年年，证监会细化净资本指标，并将流动性指标纳入考核要求证监会细化净资本指标，并将流动性指标纳入考核要求。2016年，证券行业刚从股灾的背景当中走出来，证监会发布了 关于修改的决定（125 号文）。主要变化有：1）将净资本细分为了核心净资本和附属净资本，前者为净资本，后者主要是长期次级债按一定比例计算。即净资本=核心净资本+附属

27、净资本，其中核心净资本=净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目，附属净资本=长期次级债规定比例-/+中国证监会认定或=核准的其他调整项目；2）完善杠杆率指标，提出资本杠杆率，分母将表外资产纳入计算，加强对表外资产风险的监管，行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 该指标下限约束为8%；3）把流动性监管纳入了风险控制指标体系之内，提出了流动性覆盖率和净稳定资金率，约束下限均为 100%。其中，流动性覆盖率=优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量100%，不得低于100%，反映优

28、质流动资产应对资金缺口时的充足情况，其中优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产；净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金100%，不得低于 100%，衡量可以作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度。表表 4：2016 年年券商的券商的风险监管指标风险监管指标以以净资本和流动性净资本和流动性为核心，需为核心，需满足四项风险控制指标满足四项风险控制指标 风控指标风控指标 计算公式计算公式 监管下限监管下限 预警线预警线 风险覆盖率 净资本/各项风险资本准备之和100%100%120%资本杠杆率 核心净资本/表内外资产总额100%8%9.6%流动性覆盖率

29、优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量100%100%120%净稳定资金率 可用稳定资金/所需稳定资金100%100%120%数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 2020 年，证监会对风控指标体系进行再次调整年，证监会对风控指标体系进行再次调整，以进一步鼓励，以进一步鼓励价值投资、价值投资、合规经营合规经营。2020 年，证监会印发的证券公司风险控制指标计算标准规定的四项指标计算框架不变，并根据业务的开展情况适时对风控指标进行了调整，给予了价值投资、合规经营券商更多的资本优惠。修改主要集中在对风险资本准备计算：1）为鼓励证券公司践行价值投资理念，深度参与市场将证券公司投资成分股/权益类

30、指数基金产品的市场风险资本准备计算标准分别下调至 10%/5%；2）加大对高风险产品的监管力度，如到期日在 1 年以上的股票质押交易融出资金计算比例由 75%提升至 100%；3）为支持证券公司提升全面风险管理水平，将“连续三年 A类 AA 级及以上的证券公司”的风险资本准备调整系数由 0.7 降至 0.5，进一步提升优质券商的资本使用效率。2.我国我国证券业证券业风控指标的瓶颈在于风控指标的瓶颈在于净稳定资金率净稳定资金率，主主因因为为场外衍生品等机构业务的快速发展场外衍生品等机构业务的快速发展 2.1.当前当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳

31、定资金率 当前，当前，证券公司风控指标的主要瓶颈在于证券公司风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率净稳定资金率，超过，超过 1/3 的的上上市市券商净稳定资金率接近预警线券商净稳定资金率接近预警线。2022 年报数据显示，43 家上市券商中 17 家净稳定资金率不足 150%，接近 120%的监管预警线；4 家券商流动性覆盖率不足 150%，接近预警线。机构业务具备竞争优势的头部券商因场外衍生品等客需型业务规模更大，导致整体监管指标更接近监管预警线。行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 图图 2：净稳定资金率和流动性净稳定资金率

32、和流动性覆盖率覆盖率是目前券商风控指标的瓶颈是目前券商风控指标的瓶颈（2022）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 表表 5：权益衍生工具名义本金规模权益衍生工具名义本金规模具备优势的头部券商具备优势的头部券商包括包括华泰、华泰、中信、中信、中金中金等等 公司名称公司名称 2022 权益衍生工具名义本金规模权益衍生工具名义本金规模/百万元百万元 2022 调整后营收调整后营收/百万元百万元 2022 权益衍生工具名义本金规模权益衍生工具名义本金规模/调整后营收调整后营收 华泰证券 573,466.28 28695.81 19.98 中信证券 507,787.74 57656.73 8.81

33、国泰君安 484,929.70 27697.15 17.51 中金公司 345,281.31 26086.69 13.24 申万宏源 222,157.93 14848.79 14.96 中信建投 153,354.96 20957.68 7.32 招商证券 140,435.64 17854.98 7.87 广发证券 117,917.63 24072.26 4.90 中国银河 117,470.71 18450.75 6.37 海通证券 111,268.23 19828.59 5.61 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 6：机构业务具备优势的头部券商机构业务具备优势的头部券商的的净稳定资金

34、率净稳定资金率和流动性覆盖率和流动性覆盖率逐渐接近监管逐渐接近监管预警线预警线 风风控指标控指标 证券公司证券公司 2018 2019 2020 2021 2022 监管预警线监管预警线 流动性覆盖率流动性覆盖率 中金公司 438%252%249%317%240%120%申万宏源 334%259%205%209%212%中信证券 248%151%142%141%131%国泰君安 373%258%211%248%277%华泰证券 648%461%230%170%167%净稳定资金率净稳定资金率 中金公司 157%129%125%136%154%120%申万宏源 130%137%134%131%1

35、37%中信证券 156%124%124%126%130%国泰君安 151%147%140%131%130%华泰证券 141%139%130%127%129%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 006007208409600000320中银证券红塔证券南京证券太平洋证券第一创业首创证券华西证券财达证券东兴证券西部证券长江证券华安证券山西证券东吴证券国信证券华林证券国元证券中泰证券海通证券长城证券中原证券光大证券浙商证券中金公司西南证券招商证券广发证券东北证券国金证券国海证券国联证券中信

36、建投兴业证券财通证券方正证券东方证券申万宏源信达证券国泰君安中国银河中信证券华泰证券天风证券净稳定资金率流动性覆盖率（右）行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 2.2.净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构机构业务业务快速发展快速发展 净稳定资金率净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品证券衍生产品等科目快速等科目快速增长影响，源自近年来场外衍生品等机构业务的快速发展。增长影响，源自近年来场外衍生品等机构业务的快速发展。如前所述，净稳定

37、资金率=可用稳定资金/所需稳定资金100%。其中，所需稳定资金中证券衍生产品等项目因近年来场外衍生品等客需型机构业务的发展快速增长。截至 2023 年 6 月底，全市场场外衍生品名义本金存续规模 2.18 万亿元。表表 7：净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响 科目科目 折算率折算率 可用稳定资金可用稳定资金（分子端）（分子端）其中：1.净资产 100%2.剩余存续期大于等于 1 年的借款和负债 3.所有其他负债和权益 0%4.经中国证监会认可的调整项目 100%所需稳定资金所需稳定资金（分母端

38、）（分母端）其中：1.高流动性资产 2.剩余存续期不足 1 年的证券 3.剩余存续期大于等于 1 年证券 4.股票 5.可转换债券 30%6.衍生金融资产 0%7.证券投资基金 8.其他现金管理类产品注 7 20%9.融出资金 10.约定购回融出资金 50%11.股票质押式回购融出资金 12.1年以内的应收款项、应收股利 50%13.其他所有资产 100%14.表外项目 14.1 证券衍生产品 利率互换、外汇衍生品 0.50%权益互换 1%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品 3%大宗商品衍生品（不含期权）8%股指期货、卖出期权 12%14.2 其他表外项目 注：无折算率数据的科目相应折算率标注

39、于下级科目；数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图图 3：近年来，场外近年来，场外衍生品名义本金规模衍生品名义本金规模持续高增持续高增（亿元）（亿元）数据来源：中证报价系统官网，国泰君安证券研究 场外衍生品等机构业务的快速发展带动场外衍生品等机构业务的快速发展带动券商商业模式正由轻资产向重券商商业模式正由轻资产向重资产过渡。资产过渡。1）通过对券商行业近十年以来的 ROE进行简单的杜邦分析，我们发现券商资产周转率呈现出下降的趋势，而券商的杠杆率却逐年上升，同样表明券商的商业模式正从

40、轻资产向重资产过渡，券商的核心竞争力正在从单纯的流量获取能力走向资产定价能力；2）受衍生品需求的增长带动，2018 年以来，券商通过金融资产不断扩充资产负债表，金融资产增速明显快于总资产增速。图图 4：近年来，券商重资产业务占比呈上升态势：近年来，券商重资产业务占比呈上升态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 050000000250--------122019-

41、--------032023-06互换场外期权0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022轻资产业务净收入重资产业务净收入其他业务净收入 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 表表 8：上市上市券商资产周转率呈

42、现出下降的趋势，而杠杆率逐年上升券商资产周转率呈现出下降的趋势，而杠杆率逐年上升 年份年份 ROE 净利润率净利润率 周转率周转率 杠杆率杠杆率 2013 6.78%28.98%10.49%2.23 2014 11.56%36.57%8.73%3.62 2015 17.72%41.09%12.19%3.54 2016 8.20%35.23%7.16%3.25 2017 7.11%33.85%6.27%3.35 2018 4.24%25.19%4.90%3.43 2019 6.69%31.47%5.86%3.63 2020 7.78%33.00%6.18%3.82 2021 9.03%36.58

43、%6.15%4.01 2022 5.49%32.09%4.39%3.90 平均数平均数 8.46%33.41%7.23%3.48 注：计算中已扣减客户权益（代理买卖证券款）；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：券商金融资产配置比例不断提升：券商金融资产配置比例不断提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：受受衍生品需求衍生品需求驱动驱动，券商券商通过金融资产不断扩充资产负债表通过金融资产不断扩充资产负债表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 券商机构业务的快速发展主要源自居民券商机构业务的快速发展主要源自居民提升提升金融资产金融资产配置配置带来的带来的机构机构39%4

44、6%44%46%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021202226.21%22.39%18.81%21.80%9.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0002018年2019年2020年2021年2022年金融资产/百万元非金融资产/百万元总资产同比增速金融资产同比增速 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正

45、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 资产管理规模增加资产管理规模增加。1）近年来，我国居民不断提升金融资产配置，使得机构资产管理规模不断增加。截至 2022 年底，我国机构资产管理规模已达 140.39 万亿元；机构资产管理规模的增加则催生更多机构业务需求，包括机构经纪、资产托管等费类业务和场外衍生品等资本金业务。2）居民不断提升金融资产配置则主要受益于居民可投资资产的快速增长，以及“房住不炒”等监管政策的影响。图图 7：近年来，我国近年来，我国机构资产管理规模不断提升机构资产管理规模不断提升（万亿元）（万亿元）注：简单加总，数据来自证券投资基金业协会、银行

46、业理财登记托管中心、信托业协会、银保监会等 图图 8：近年来，近年来，居民可投资资产快速增长居民可投资资产快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -0110130150公募基金证券公司资管计划基金公司资管计划基金公司管理的养老金基金子公司资管计划期货公司资管计划私募基金资产支持专项计划信托资产余额保险资金运用余额银行理财规模0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%050000000250003000035000400004500050000我国居民人均可支配收入（元）YoY 行业事件快评行业事件快评 请务必阅

47、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 9：居民金融资产配比居民金融资产配比呈上升趋势呈上升趋势 数据来源：中国社科院，国泰君安证券研究 图图 10：居民居民权益类权益类资产配比资产配比同样快速增长同样快速增长（万亿元）（万亿元）数据来源：麦肯锡，国泰君安证券研究 3.机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化指标优化与资本市场投资端改革与资本市场投资端改革等政策红利等政策红利 3.1.资本市场改革重心正由融资端转向投资端资本市场改革重心正由融资端转向投资端，将引入更多中，将引入更多中长期机构资金，加速

48、券商机构业务发展长期机构资金，加速券商机构业务发展 2023 年年 7 月月 24 日中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端日中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端。转向投资端。7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8 月 18 日，证监会成立了专项工作组，在集思广益的基础上，专门制定工作方案，围绕建设中国特色现代资本市场这一主线，综合施策，协同发力，把握标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力四大原则，推出一揽子措施，尤其是投资端改革。我们预计，资本市场投资端改革将进一步加速。45%46%46%51%49%5

49、1%52%53%56%57%57%56%58%56%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092000019非金融资产占比金融资产占比500300350200025E现金和存款信托保险银行理财基金与股票其他 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 表表 9：加强投资端改革是资本市场建

50、设新重点加强投资端改革是资本市场建设新重点 时间时间 单位单位/文件文件/人员人员 内容内容/表述表述 2022/10/16 党的二十大报告 健全资本市场功能，提高直接融资比重 2023/02/17 证监会 全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型 2023/04/29 中央政治局会议 指出“保持资本市场平稳运行”2023/06/08 证监会主席易会满 融资端和投资端是资本市场功能的一体两面，二者相辅相成 2023/06/09 证监会 公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定向社会公开征求意见 2023/07/08 证监会 正在研究制定资本市场投资端改革行动方案，作为建

51、设中国特色现代资本市场的政策框架之一，吸引各类中长期资金加大权益类资产配置 2023/07/09 国务院 私募投资基金监督管理条例公布，自 2023 年 9 月 1 日起施行 2023/07/24 中央政治局会议 提出“要活跃资本市场，提振投资者信心要活跃资本市场，提振投资者信心”2023/07/25 证监会 召开系统年中工作座谈会，表示从投资端投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位不折不扣落实到位 2023/07/27 中国证券报 发布社论，指出以更大力度推进投资端改革以更大力度推进投资端改革应成为资本市场建设新重点 2023/07/

52、28 北交所 召开公募基金座谈会，表示将以投资端建设为主线以投资端建设为主线，多措并举提升交投活跃度 2023/07/28 中金所 发布 2023 年中长期资金风险管理计划（简称“长风计划”），助力中长期资金入市助力中长期资金入市 2023/07/28 每日经济新闻 证监会召集头部券商相关人士，就“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求意见 2023/07/31 国务院常务会议 重申“要活跃资本市场，提振投资者信心要活跃资本市场，提振投资者信心”2023/07/31 中国证券报 发布社论“加强投资端改革是资本市场建设新重点加强投资端改革是资本市场建设新重点”2023/07/31 上海证券报 投

53、资端改革已提上日程投资端改革已提上日程，部分举措已经铺开 2023/08/01 中国证券报 发布社论“扩大长钱“蓄水池”是“扩大长钱“蓄水池”是 A股市场重大工程”股市场重大工程”2023/08/01 经济日报 发布观点评论,指出“投资端，更大力度引入中长期资金是必要之举投资端，更大力度引入中长期资金是必要之举”2023/08/02 深圳市证券业协会 抢抓金融改革开放持续深化、居民财富管理需求不断上升金融改革开放持续深化、居民财富管理需求不断上升、粤港澳金融市场互联互通等机遇，为活跃深圳证券交易市场，营造良好发展生态作出积极贡献 2023/08/02 证券日报 适度加大融资融券力度，对于提升市

54、场的价值发现功能、推动增量资金入场提升市场的价值发现功能、推动增量资金入场有重要作用 2023/08/03 经济日报 想方设法提高居民财产性收入提高居民财产性收入，让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱 2023/08/03 上海证券报 下阶段需要聚焦投资端改革这一资本市场建设的新重点聚焦投资端改革这一资本市场建设的新重点 2023/08/03 央广网 切实落实中央活跃资本市场精神，综合施策综合施策提振投资者信心 2023/08/03 中国结算 拟自 10 月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的由现行的 16%16%调降至平均接近调降至平均接近 13%

55、13%2023/08/04 证券日报 资本市场是财富效应最明显的市场。让投资者财富增长让投资者财富增长，将直接带动消费，拉动经济 2023/08/07 证券日报 发表社论“资本市场投资端改革时不我待三点一线靶向发力引“长钱”入市”三点一线靶向发力引“长钱”入市”2023/08/10 沪深交易所 降低股票最小交易单位，引入 ETF 盘后固定价交易制度，优化交易监管 2023/08/10 沪深交易所 将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由由 6 6 个月缩短为个月缩短为 3 3 个月个月 2023/08/11 证监会、香港证监会 就推动大宗交易（非自动对盘交易）纳入互联互通达成共识 2023

56、/08/13 经济日报 发布社论“提升获得感是活跃资本市场的基础”2023/08/18 证监会 确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施 2023/08/18 证监会 召开证券基金私募机构座谈会，就活跃资本市场、提振投资者信心听取意见建议 资料来源：国务院、证监会、中国结算、北交所、中金所、深圳市证券业协会、新华网、中国证券报、经济日报、证券日报、上海证券报、每日经济新闻、央广网、国泰君安证券研究 我们我们预计预计，投资端改革将更好吸引中长期机构资金入市，加速券商投资端改革将更好吸引中长期机构资金入市，加速券商场外场外衍生品等衍生品等

57、机构业务发展机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大。，且机构业务潜力空间巨大。1）8 月 18 日，证监会数据显示，我国中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。推出一揽子政策措施，尤其是加快投资端改革，将大大加速中长期机构资金入市，从而带动券商机构业务需求；2）此外，我国券商场外衍生品等机构业务渗透率极低，仍具备较大提升空间。截 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 至 2022 年底，我国机构投资者占比仅为 16%，远低于美国的 38%和其他海外成熟市场。2019 至 2022 年，我国场外

58、衍生品名义本金渗透率自0.54%提升至 1.48%，但仍远低于美国 2022 年的 7.16%，仅为其渗透率的 21%，具备较大增长空间。表表 10：8 月月 18 日，证监会推出多项政策举措加快投资端改革日，证监会推出多项政策举措加快投资端改革 要点要点 政策措施政策措施 加快投资端改加快投资端改革，大力发展权革，大力发展权益类基金益类基金 加快制定资本市场投资端改革行动方案加快制定资本市场投资端改革行动方案，从推动公募基金行业高质量发展、持续优化市场投资生态、加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排。大力发展权益类基金：1）放宽指数基金注册条件，放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，

59、鼓励基金管理人加大产品创新力度；2）推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水降低管理费率水平平；3）引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化；4）引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度加大自购旗下权益类基金力度；5）建立公募基金管理人“逆周期布局逆周期布局”激励约束机制激励约束机制，减少顺周期共振；6）拓宽公募基金投资范围和策略拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。激发市场机构活激发市场机构活力，促进行业高力，促进行业高质量发展质量发展 1）坚持集约化、差异化、功能化、国际化发

60、展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率；2）实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率适度降低场内融资业务保证金比率；3）研究推出深证研究推出深证 100 股指期货期权、中证股指期货期权、中证1000ETF 期权等系列金融期货期权品种期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要。允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险；4）落实差异化监管政策，对优质私募股权创投基金简化登记备案，进一步推进一步推进

61、私募股权创投基金实物分配股票试点进私募股权创投基金实物分配股票试点；5）大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过鼓励各类资金通过指数化投资入市指数化投资入市。加强跨部委协加强跨部委协同，形成活跃资同，形成活跃资本市场合力本市场合力 1）推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制，促进其加大权益类投资力度保险资金等权益投资长周期考核机制，促进其加大权益类投资力度；2）引导和支持银行支持银行理财资金积极入市。理财资金积极入市。引入更多中长期引入更多中长期资金资金 1.营造有利于中长期资金入市的政策环境：营造有利于中长期资金入市的政策环境：1）支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金

62、基金扩大资本支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围市场投资范围；2）研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行行；3）制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；4）优化投资交易监管，研研究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求，便利专业机构投资运作管理；5）丰富场丰富场内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制，内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制，提升风险管理

63、效率；6）丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。2.加强跨部委沟通协同，加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例：加强跨部委沟通协同，加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例：7）推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；8）推动研究优化保险资金优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；9）推动加快将个人养老金制度扩展至全国将个人养老金制度扩展

64、至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力支持银行理财资金提升权益投资能力；10）积极推动各推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资行为稳定性。资料来源：证监会 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图 11：我国机构投资者占比不断增加，但仍有较大上升空间我国机构投资者占比不断增加，但仍有较大上升空间 数据来源：Wind，美联储，国泰君安证券研究 表表 11：我国场外衍生品渗透率极低，仍具备较大提升空

65、间我国场外衍生品渗透率极低，仍具备较大提升空间 单位：万亿元单位：万亿元 中国中国 美国美国 年份年份 2019 2020 2021 2022 2022 场外衍生品名义本金 0.62 1.28 2.02 2.09 24.09 资产管理规模 115.95 127.18 140.80 140.68 336.63 渗透率=/0.54%1.00%1.43%1.48%7.16%注：美国数据以 2022.12.31 日汇率换算，1 美元=6.897 人民币；资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，中国信托业协会，银保监会，Wind，SEC，ICI 3.2.机构业务具备竞争优势的机构业务具

66、备竞争优势的头部头部券商将更受益于券商将更受益于风控指标风控指标优化优化与资本市场投资端改革与资本市场投资端改革等政策红利等政策红利 预计机构业务具备竞争优势的头部券商将预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更更受益于受益于风控指标优化风控指标优化与资与资本市场投资端改革本市场投资端改革等政策红利等政策红利，提升杠杆水平、提振，提升杠杆水平、提振 ROE。1）机构业务的核心竞争优势体现于专业化产品能力，预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更能把握增长机遇加速自身发展。当前，我国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平，以权益衍生工具名义本金规模来看，CR118%，CR567%；2）

67、此外，8 月 18 日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”，在“扶优限劣”监管导向下，预计机构业务具备竞争优势的头部券商将率先受益于风控指标优化，更好发挥券商资本中介功能，实现自身做优做强、超预期发展。表表 12：我国我国以衍生品为代表的客需机构业务的市场集中度一直处在较高水平（单位：百万元）以衍生品为代表的客需机构业务的市场集中度一直处在较高水平（单位：百万元）权益衍生工具名义本金规模权益衍生工具名义本金规模 2020 2021H 2021 2022H 2022 第第 1 大券商大券商 330660.26 398914.66

68、593376.99 506782.42 573466.28 前前 5 大券商大券商 1148778.91 1453023.28 1924747.39 1762533.14 2133622.96 汇总汇总 1595102.35 2052492.42 2728147.40 2607692.63 3175773.00 CR1 21%19%22%19%18%CR5 72%71%71%68%67%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 10%11%12%12%14%16%16%16%44%43%43%43%42%40%39%38%0%10%20%30%40%50%2001820192

69、02020212022中国美国 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 表表 13：“扶优限劣”监管导向下，头部券商有望更受益于“扶优限劣”监管导向下，头部券商有望更受益于风控指标优化风控指标优化利好利好 时间时间 单位单位/文件文件 内容内容/表述表述 2019/11 证监会关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案的答复 指出“鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强做优做强”，“推动打造航母级证打造航母级证券公司券公司”2020/07 证监会关于修改证券公司分类监管规定的决定 对不同类别证券

70、公司规定不同的风控指标标准和风险资本准备计算比例 2021/05 证监会 建立证券公司“白名单”制度，针对“白名单”内的证券公司，简化申请监管意见书的工作流程，并支持其优先开展创新业务，体现精准施策、扶精准施策、扶优限劣优限劣的监管理念 2022/02 证监会关于建立认可跨境业务券商制度维护国家金融安全的提案的答复 指出“支持证券公司在依法合规前提下充实资本实力，优化公司治理，夯实基础功能，提升核心竞争力”，回应该提议中“重点培育和支持国有头部证券机构加大资本投入头部证券机构加大资本投入”2022/08 证监会主席易会满 指出“发挥好资本市场并购重组主渠道作用，支持行业领军上市公司带上市公司带

71、动中小企业动中小企业协同发展”2022/11 证监会主席易会满 指出“健全上市公司做优做强做优做强的制度安排”2023/03 国务院国资委关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知 指出“努力打造一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界世界一流企业一流企业”2023/03 证监会证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）强调按照差异化监管原则差异化监管原则对证券公司实施分类监管 2023/06 证监会 发布最新一期证券公司“白名单”，共 31 家进入榜单 2023/08 证监会 将优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率 资料来源：

72、证监会、国务院国资委、国泰君安证券研究 近年来，近年来，以以场外场外衍生品业务为代表的机构业务对于券商盈利能力衍生品业务为代表的机构业务对于券商盈利能力提振明提振明显显；若风控指标放松，杠杆水平每增加“；若风控指标放松，杠杆水平每增加“1”单位，头部券商”单位，头部券商 ROE可提可提振振 2%-3%。1）以中金公司为例，从其各业务板块的 ROE 水平来看，股票业务（主要为场外衍生品等）等机构业务 ROE 水平始终远高于公司整体；2）与此同时，高盛、摩根士丹利等美国成熟券商客需机构业务的 ROE同样处于较高水平。近三年来，高盛全球银行市场分部 ROE 与摩根士丹利机构证券分部 ROE 相较公司

73、整体，均处于相对更高水平；3）以中金公司为例，2020-2022 年，公司股票业务分部平均 ROA 为 2.42%，相较公司整体的 1.69%高出 0.73pct。以此为参照，按 2022 年数据测算，假设头部券商杠杆水平增加“1”单位，更多的衍生品业务使得 ROA 相应提升 0.73pct，则整体 ROE 约提振 2.1%-2.8%。表表 14：场外衍生品等机构场外衍生品等机构业务业务的的 ROE水平远高于水平远高于中金公司中金公司整体整体 ROE 中金公司中金公司 2020 2021 2022 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 股票业

74、务股票业务 13.76%41.58%11.26%75.03%9.19%52.64%公司整体 100.0%12.4%100.0%15.5%100.0%9.29%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 表表 15：高盛机构业务高盛机构业务 ROE高于公司整体高于公司整体 高盛高盛 2020 2021 2022 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 全球银行全球银行&市场分部市场分部 67.9%13.6%65.4%22.5%66.4%16.4

75、%资产&财富管理分部 31.0%8.3%32.7%28.2%30.2%3.1%平台解决方案分部 1.1%-69.0%1.9%-47.4%3.4%-46.8%公司整体公司整体 100.0%11.1%100.0%23.0%100.0%10.2%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 16：摩根士丹利机构业务的摩根士丹利机构业务的 ROE高于公司整体高于公司整体 摩根士丹利摩根士丹利 2020 2021 2022 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 净资产占比净资产占比 ROE 机构证券分部机构证券分部 64.7%16.4%53.8%20.6%54.0%10.0%财富管理

76、分部 31.4%16.2%35.4%16.6%34.3%16.0%投资管理分部 3.9%23.7%10.9%15.3%11.7%6.0%公司整体公司整体 100.0%13.1%100.0%15.3%100.0%11.6%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.投资建议：增持投资建议：增持机构业务具备竞争优势的机构业务具备竞争优势的头部头部券商券商，个股推荐个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司华泰证券、中信证券、中金公司 H 预计预计优质券商资本约束放松优质券商资本约束放松有望有望提振头部券商提振头部券商 ROE水平，水平，资本市场资本市场投投资端资端改革改革等等政策将政策将更好推动中长期机构

77、资金入市，利好头部券商机构业更好推动中长期机构资金入市，利好头部券商机构业务发展。务发展。1）我们预计，风控指标优化等政策将加速推出，有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚 ROE，资本市场投资端改革则将吸引更多各类中长期资金加大权益类资产配置，推动资管机构高质量发展并利好券商机构业务增长；2）头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等监管政策，并凭借其更强的专业化能力把握投资端改革政策红利实现超预期发展。因此，推荐机构业务产品化能力更强的华泰证券、中信证券、中金公司 H。表表 17：推荐券商估值表推荐券商估值表 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

78、P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 华泰证券华泰证券 1.47 1.22 1.48 1.67 1.91 华泰证券华泰证券 11.72 14.16 11.62 10.29 9.05 增持增持 中信证券中信证券 1.79 1.44 1.72 1.97 2.26 中信证券中信证券 13.41 16.66 13.94 12.18 10.61 增持增持 中金公司中金公司 H 2.23 1.57 2.05 2.35 2.72 中金公司中金公司 H 6.92 9.82 7.52 6.57 5.68 增持增持 BVPS 2021A 2022A 2023E 2024E

79、2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 华泰证券华泰证券 16.35 18.19 17.25 18.39 19.68 华泰证券华泰证券 1.05 0.95 1.00 0.94 0.88 增持增持 中信证券中信证券 16.18 17.08 17.38 18.76 20.35 中信证券中信证券 1.48 1.40 1.38 1.28 1.18 增持增持 中金公司中金公司 H 17.49 20.55 19.03 21.16 23.62 中金公司中金公司 H 0.88 0.75 0.81 0.73 0.65 增持增持 注：数据截至 2023 年 8 月

80、 18 日；其中，中金公司以人民币计价；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 5.风险提示风险提示 1）政策推进不及预期：政策推进不及预期：各项监管政策未能如期推出，或整体落实进度低于预期。2）权益市场大幅下行：权益市场大幅下行：受国内外超预期因素冲击带来的权益市场大幅波动。行业事件快评行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明

81、分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报

82、告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

83、投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权

84、仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.

85、投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：