1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 17 日 环保 英国水务：全面实现私有化的利与弊 国际环保巨头系列报告之十三 行业深度 从分散到集中，从从分散到集中，从单厂到水环境，政策单厂到水环境，政策+治理结构变化推动英国水务行治理结构变化推动英国水务行业发展。业发展。作为全球率先开启工业革命并实现经济快速发展的国家，英国的水务行业较早实现了健全的基础设施建设（1944 年英国实现近 100%的城市用水覆盖率） ，但是行业集中度较低，且治理结构高度本地化，行业效率低下。1963 年水资源法的出台推动行业走向流域治理，且管理机构精简；1973 年水法的出台和随后十水局的成立，推动英国水务行业实

2、现水环境的全方位统一化管理，行业高度集中，投资模式走向商业化，行政效率和经济效率稳步提升；但是污染情况严重、投资力度不足、债务负担沉重等问题仍存，行业在波折中前进，亟需发展新动能。 1989 年英国水务行业实现私有化年英国水务行业实现私有化， 政府的支持和监管的健全是政府的支持和监管的健全是其其私有私有化成功的化成功的重要重要原因原因。1973 年英国经济滞胀后，英国保守党执政并主张通过减少国家干预、发挥市场机制的方法来重新启动经济发展（从凯恩斯从凯恩斯主义到自由市场经济的转变主义到自由市场经济的转变） ，这也开启了英国历史上规模最大，范围最广的私有化运动，而英国水务私有化正是在英国水务私有化

3、正是在全英全英私有化运动的大背景下私有化运动的大背景下进行的进行的。水务行业私有化后，投资及资本开支的力度显著增加（年均投资从 15.5 亿英镑到 30 亿英镑，近乎翻倍） 、河流及应用水水质明显改善（英国的水务公司在 2003 年符合饮用水标准的比率达到 99.88%） 、水厂运营成本得到有效控制，行业发展进入新的阶段。 英国水务行业成功实现私有化主要有两点原因：一是英国政府大力支持私一是英国政府大力支持私有化有化，通过资金方面的支持（免除了共 50 亿英镑长期债务、提供了 15 亿英镑现金注入、拨备 120 亿英镑的资本税免税额）和保留“黄金股份”保持行业稳定等方式确保私有化顺利进行；二是

4、英国水务行业拥有完善的监二是英国水务行业拥有完善的监管架构管架构， 水务服务管理局、 环境局和英国饮用水监察局三局从经济、 环境、服务质量等三方面各司其职实现全面监管，确保私有化后行业健康发展。 再公有化趋势席卷全球，但在中国大规模扩散可能性较低再公有化趋势席卷全球，但在中国大规模扩散可能性较低，政治和体，政治和体制的根本性差异是核心原因制的根本性差异是核心原因。2000 年起水务行业的再公有化趋势在全球蔓延（2000 年到 2014 年间，全球出现了约 180 个再公有化案例） ，英国水务行业亦开始再公有化的研究和讨论，其主要原因系私有化带来的水价大幅上涨， 以及私营水务公司重利润轻运营使得

5、水务运营质量下降。中国水务行业的私有化和市场化过程也在进行中，再公有化在中国大规模发生的可能性较低，表象原因系： （1）中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平稳，并没有大幅上涨； （2）在政府的严格把控和多方位的技术支持下，国内水务运营质量正稳步提升。而核心原因则是中国和欧美国家的政治监管、经济体制等方面有着根本性的差异。未来，随着外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的发展空间。 风险分析：风险分析：中国、英国的宏观经济政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，英国水务行业和泰晤士水务公司的发展仅起到参考借鉴作用，中国水务行业环保公司的未来发展存在不确

6、定性。 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 联系人 郝骞 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19环保沪深300 资料来源：Wind 相关研报 提质周期下，你所不了解的水价水务行业提质系列报告之一 . 2020-02-08 优美科：循环经济理念下的锂电正极龙头国际环保巨头系列报告之十二 . 2019-09-10 威立雅：从水务巨头到全球资源管理引领者国际环保巨头系列报告之十一 .2019-07-26 丹纳赫：不仅会并购，更精通整合国际环保巨头系列

7、报告之十 .2019-07-10 卡万塔： 全球垃圾焚烧发电 NO.1国际环保巨头系列报告之九 . 2019-07-02 2020-02-17 环保 -2- 证券研究报告 投投资资聚焦聚焦 研究背景研究背景 目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。 英国作为全球第一个实现水务行业 100%私有化的国家，其行业的发展和变迁对于我国水务行业未来的发展具有一定的借鉴意义。 本篇报告我们通过阅读大量文献并分析英国宏观经济、水务行业政策制定、水务行业组织架构变迁等内容，全景展示英国水务行业以及上市公司泰晤士水务的发

8、展历程。 我们我们的的创新之处创新之处 1. 全面复盘了英国水务行业发展历程，并对英国政府在行业发展各阶段的政策出台和组织架构变化进行了深入分析； 2. 深入剖析了独特的英国水务体制，并详细解读了英国水务行业从公有化一步步走向 100%私有化的历程； 3. 复盘英国水务龙头泰晤士水务的发展情况，并简述其在英国水务行业私有化过程中的发展和变化。 2020-02-17 环保 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 二十世纪中期地方政府控制英国水务行业 . 4 1.1、 行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出 . 4 1.2、 水资源法出台优化管理架构，但污染问题仍存 . 5 2、 二十世纪

9、70 年代水务行业脱离地方政府控制 . 7 2.1、 1973 年水法颁布，水务局应运而生 . 7 2.2、 资金筹措脱离地方政府，商业化模式提升效率 . 9 2.3、 标准趋严、投资不足等问题仍存 . 10 3、 二十世纪 90 年代水务行业实现私有化 . 12 3.1、 从政治到水务，1989 年英国实现水务私有化 . 12 3.2、 私有化后，投资增加、水质提升、运营成本控制 . 14 3.3、 政府的支持和监管的健全是私有化成功的原因 . 16 3.4、 水价上升和利润至上使得“再公有化”重回讨论 . 18 4、 英国水务市场龙头泰晤士水务 . 21 4.1、 英国最大的水务公司 .

10、21 4.2、 营业收入稳中有升，资本开支维持高位 . 23 4.3、 私有化浪潮中的泰晤士水务 . 25 5、 风险分析 . 26 2020-02-17 环保 -4- 证券研究报告 1、二十世纪中期地方政府控制英国水务行业二十世纪中期地方政府控制英国水务行业 1.1、行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出 供水方面：供水方面：供水组织架构供水组织架构繁杂繁杂，供水效率低下。，供水效率低下。19 世纪的工业革命带动工业迅速发展，随之而来的经济增长推动了人口的增长和城镇化水平的提升，这也进一步带来了用水需求的快速增长。英国英国（注：下文中的英国表

11、述除另有说明外，均表示英格兰和威尔士地区，苏格兰和北爱尔兰区域不在本文讨论范围内）作为全球率先开启工业革命的国家，其基础设施建设的情况也处于欧洲领先地位：20 世纪中叶， 英国已经能向大部分人口供应自来水； 到 1944 年， 英格兰 70%的农村家庭和近 100%的城市家庭拥有自来水，实现了较高的覆盖率。但与此同时， 英国整体的供水体系较为繁杂， 当时英国参与供水的组织分为三类：地方当局、联合（水）委员会、法定自来水公司，各自的组织架构和分工情况差异化较大，且并没有专门的管理协调机构，这使得不同组织间的合作和协调困难。 表表 1：20 世纪中期英国供水组织构成及情况世纪中期英国供水组织构成及

12、情况 供水组织供水组织 详情详情 地方当局 包括县行政区议会，行政区议会，城市区议会和农村区议会。地方当局负责筹措所需经费， 并决定是否应将开支用于供水服务还是划拨给地方当局用于其他所需。 联合（水）委员会 由许多地方政府机构合并而成，以改善跨地方政府的供水安排 法定自来水公司 由当地商人组成，通常包括一个董事会。它们受到中央政府的限制，包括向股东支付股息的比例、可借入的金额以及允许留存的利润数额。 资料来源： THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND AND WALES （Ofwat） 此外，尽管当时私人公司（法定自来水公司）也是水务市

13、场的参与者，但市场份额仅不到五分之一，水务行业的实际控制权仍掌握在地方政府手中（1945 年，英国共有 1000 多个地方政府机构）；而供水业务需要经常性地跨地域进行，大宗供应安排的条款需要得到中央政府的批准，如此大量的机如此大量的机构参与到构参与到供水业务中供水业务中导致导致英国英国的供水效率的供水效率低下低下。 污水处理方面：管理机构众多，本地化处理致使污水问题频出污水处理方面：管理机构众多，本地化处理致使污水问题频出。用水需求的快速增长在满足公共卫生的政策要求下带动了污水处理行业的迅速发展。但是污水处理行业存在的问题和供水类似，即在污水处理由地方当局区域负责在污水处理由地方当局区域负责而

14、非流域区域负责的前提下，众多地方机构而非流域区域负责的前提下，众多地方机构（1400 余家）余家）的参与的参与使得污使得污水水处理行业存在众多问题处理行业存在众多问题。地方当局都需要进行跨流域的污水收集、污水处理和污染控制，但由于没有跨流域的共同管理机构，每个管理机构都按照各自的河流污染控制标准进行管理； 从伦敦 770 万人口到最小的约两万左右人口的地区，各个地方政府的规模和能力范围差别显著。各地方政府都为各自的目的而工作，没有一个负责协调整个流域水资源使用和开发的机构，污水处没有一个负责协调整个流域水资源使用和开发的机构，污水处理高度本地化，理高度本地化，在流域内有效开展工作存在诸多问题。

15、 2020-02-17 环保 -5- 证券研究报告 图图 1：二十二十世纪世纪初英国人口分布情况初英国人口分布情况 资料来源：Census 1901 1.2、水资源法出台优化水资源法出台优化管理架构管理架构，但污染问题仍存，但污染问题仍存 在上述水资源协调问题待解的情况下， 叠加 1959 和 60 年分别发生的严重干旱和洪水事件，使得英国政府进一步深刻的认识到现有水资源保护的架构需要进行变革，1963 年的水资源法应运而生。水资源法在管理架构上的变化主要有以下两点： 一是河道局的设立一是河道局的设立。政府总共建立了 29 个河流管理机构个河流管理机构（即河道局即河道局），这29 个河道局在英

16、国负责执行与水资源、河流污染、土地排水、渔业和水上娱乐等活动相关的法律，这这也是也是英国英国流域管理的开始流域管理的开始。流域管理的基本原理来自于河流是一个有机系统的概念，其特点是物理联系和相互依存，并转化为经济联系；由同一机构管理污水处理和取水地点及作业，可以尽量减少费用并最大化效率。根据 1963 年的水资源法规定，每个河道局都由地方和国家政府的代表组成，每个机构都有责任保护、控制并开发与流域有关地区的水资源；同时法案要求所有地下水和地表水的提取都必须得到河道局的许可。 二是水资源委员会的成立二是水资源委员会的成立。水资源委员会是一个国家机构，其目的是就全国其目的是就全国范围内的水资源养护

17、问题向政府和河流当局提供咨询意见。范围内的水资源养护问题向政府和河流当局提供咨询意见。委员会促进了跨区域水务工作的长期规划和合作，以满足各个权力机构地区的需要，例如，在河流流量本来较低的时期，通过促进调节水库来增加河流流量。但是需要2020-02-17 环保 -6- 证券研究报告 注意的是，根据 1963 年的水资源法，该委员会没有规定的行政权该委员会没有规定的行政权。因因此此，水资源委员会，水资源委员会在水质在水质控制控制方面方面并无相应的作用并无相应的作用，亦亦没有污染控制权没有污染控制权，这这也也意味着委员会对于污水处理厂下游的河段污染难以规划治理。意味着委员会对于污水处理厂下游的河段污

18、染难以规划治理。 我们认为，1963 年的水资源法成功之处在于，在流域管理方面它正逐步形成系统化、集成化的管控思路，其中一些最重要的水资源管理职能已经规定由同一机构执行，这也标志着执政当局开始对流域进行综合管理这也标志着执政当局开始对流域进行综合管理，而流而流域机构的建立为水资源管理与地方政府的逐步分域机构的建立为水资源管理与地方政府的逐步分离提供了准备离提供了准备。 此外，河流管理机构的建立也使得供水行业参与的单位数量大幅减少。截止1973 年年底，供水行业参与单位的数量从 1956 年的 1000 多家减少到 198家（其中地方当局数量大幅减少，联合委员会数量有所增加），行业的集中度进一步

19、提升。 表表 2：英国英国供水行业参与单位数量变化供水行业参与单位数量变化 水务行业参与单位水务行业参与单位 1956 年年 1970 年年 增加增加/减少幅度减少幅度 地方当局 883 64 -92.75% 联合委员会 42 101 +140.48% 法定公司 90 33 -63.33% 其他 15 0 -100.00% 总计 1030 198 -80.78% 资料来源： THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND AND WALES （Ofwat） 供水行业组织架构得到优化，但污水处理行业问题犹存。供水行业组织架构得到优化，但污水处理行

20、业问题犹存。供水单位的数量锐减，整体的组织架构得到了一定程度的优化，但 1963 年的水资源法并未能实现主要机构之间的重大合并，仍有一百多个机构参与管理主要的供水职能。而对于污水处理行业来说，仍有下列问题待解： 一是污水处理行业集中度仍较为低下一是污水处理行业集中度仍较为低下。污水处理参与单位的数量仍然基本与1945 年持平（1393 家），且污水处理和供水功能继续独立：前者继续作为地方当局的职能，而后者仍然由地方当局机构或私人供水公司管理，并没有相应的组织来协调供水和污水处理当局。 二是污染情况进一步恶化。二是污染情况进一步恶化。对污水处理不重视的态度导致许多地方政府在污水处理方面的投资力度

21、匮乏，且奖惩机制的缺失使得政府缺乏改善污水处理质量的动力；此外，60 年代河流污染事件的数量不断增加，这反过来又增加了河流水提取的处理要求。英国在当时使用的污水处理标准为 1908 年公布的污水标准（the Royal Commission Standard 20/30 for Discharges，即皇家委员会排放标准 20/30），该标准主要限值为污水的生化需氧量(BOD)低于 20mg/l，悬浮物的 BOD 低于 30mg/l。但是，在但是，在 60 年代末年代末至至 70 年代初，年代初，估计估计仍有多达仍有多达 60%的污水处理厂的污水处理厂达不到达不到上述上述标准，标准，3000

22、多个处理厂多个处理厂发生不发生不标污水排放标污水排放，英国污水处理行业的污染问题并未得到有效解决。 2020-02-17 环保 -7- 证券研究报告 2、二十世纪二十世纪 70 年代水务行业脱离地方政府控制年代水务行业脱离地方政府控制 2.1、1973 年水法颁布，水务局应运而生年水法颁布，水务局应运而生 虽然 1963 年的水资源法对供水行业的管理架构进行了优化，通过河道局和水资源委员会的设立开始对流域进行部分综合治理， 但是在二十世纪 60年代后期，污水处理和供水独立管理的主要缺陷迅速浮出水面，河流污染事件的数量不断增加，供水供水、污水处理和污染控制的分权污水处理和污染控制的分权严重限制了

23、有效的水严重限制了有效的水质管理质管理。 此外，欧洲一系列欧洲一系列框架协议对水质要求框架协议对水质要求的的日趋严格日趋严格也也直接加重直接加重了了地方政府的地方政府的运营运营压力压力。1970s 欧洲陆续出台了一系列关于水质和污水处理的框架协议，其发展可以总结为三个阶段浪潮，并侧重不同方面。欧洲框架法规的变革以及其对水质标准的高要求持续推动欧洲水务行业的市场化进程（也在后期促成了法国和意大利水务市场的部法国和意大利水务市场的部分私营化以及分私营化以及英国英国地区的全部私地区的全部私营化营化）。 表表 3：欧洲水务法律框架发展的三大阶段：欧洲水务法律框架发展的三大阶段 时期时期 主要目标主要目

24、标 1973-1986 第一次浪潮 “人类活动的水质”“人类活动的水质” ：目的是根据水的不同用途（沐浴、饮用、渔业）划分来减少居民的健康风险；同时关注于建立水质的标准规范以及不同水用途的临界标准 1987-1992 第二次浪潮 “预防污染”“预防污染” ： 减少水域生态系统的化学污染问题的压力； 打开了一系列欧洲水指令并增强了公共对水污染的意识及利益 1993-至今 第三次浪潮 “保护和管理水的一般“保护和管理水的一般原则”原则” ： 增强不同水指令的连贯性和有效性， 水治理的重点是水单元，为地方性水务管理问题的解决提供空间；2000 年欧盟水框架指令为里程碑，水问题成为了欧洲发达立法框架中

25、环境领域的重点 资料来源： The evolution of water governance in France from the 1960s: disputes as major drivers for radical changes within a consensual framework （Marine Colon 等） 图图 2：OECD 国家水务行业私有化程度国家水务行业私有化程度 资料来源：Edouard Perard，Sciences-Po. 2007 2020-02-17 环保 -8- 证券研究报告 在此背景下，英国 1973 年的水法应运而生。1973 年年的的水法水法被

26、称为被称为英国英国水管理的“革命”水管理的“革命”，其，其特点在于它取消了地方政府对水的管理特点在于它取消了地方政府对水的管理，水务管水务管理已不再是地方政府的职能理已不再是地方政府的职能。 “水务革命” 迅速整合约 1500 家管理单位 （29个河道局，157 家供应团体，1300 多家污水处理局）为 10 个水务局，并要求将地方当局、水务承办商（法定公司除外）和排水当局的所有资产转移给水务局。水务局取代河道局，在综合流域治理的基础上统一为水环境的全方位管理。水务局负责英国所有重要的水务职能，包括并不限于水资源保护、水处理和分配、污水收集、污水处理和处置水处理和分配、污水收集、污水处理和处置

27、、水质管理、污染控制、河流管理、防洪和土地排水、娱乐和美化设施、渔业和航运等。 图图 3：水务局整合所有管理单位：水务局整合所有管理单位 河道局（29家）供水团体（157家）污水处理团体（1300家）水务局水务局（1010家）家）流域管理法律执行供水服务污水处理服务水资源保护、水处理和分配、污水收集处理、水质管理、渔业等 资料来源：光大证券研究所绘制 水务委员会的建立是水法的另一个亮点。水务委员会的建立是水法的另一个亮点。水务委员会是一个独立的法定机构，由十名水务局主席及十名由政府委任的独立委员组成，其宗旨是搜集业界共同关注的问题，并就一般问题充当中央政府与水务局之间的桥梁（与此同时，水资源委

28、员会被废除）。 根据根据 1973 年年水法水法，政府保留了对水务行业所有功能的最终责任，政府保留了对水务行业所有功能的最终责任，并有责任整理和发布关于水的需求情况，以及实际和预期水资源的信息。法案还赋予中央政府审查和批准水利当局的计划和方案的责任，从而对资本投资从而对资本投资力力度度产生显著影响产生显著影响。 对于私有的法定水务公司来说，对于私有的法定水务公司来说，1973 年水法基本没有对其产生影响；年水法基本没有对其产生影响；在政府的有限度管控下，私营水务公司仍维持着约在政府的有限度管控下，私营水务公司仍维持着约 1/5 规模的市场份额。规模的市场份额。新成立的水务局从地方当局和联合（水

29、）管理委员会手中接管了 157 家供水企业，而约有 30 家独立供水公司仍然存在。尽管法定水务公司将在供水地区作为供水当局的代理人，但公司继续由私人资本提供资金，并继续占有约20%-25%的供水市场份额。 2020-02-17 环保 -9- 证券研究报告 图图 4：水务局划分情况：水务局划分情况 资料来源： Evolving Water Institutions in England and Wales: An Assessment Evolving Water Institutions in England and Wales: An Assessment of Two Decades of

30、 Experience （Dennis Parker 等） 2.2、资金筹措脱离地方资金筹措脱离地方政府，商业化模式提升效率政府，商业化模式提升效率 随着 1974 年 4 月水务局的成立，英国首次通过单一组织统筹负责一个地理区域内的水环境管理，并将水务行业从地方政治控制中剥离出来。1973 年水法的颁布和水务局的成立带来了两个核心变化： 一是水务行业的一是水务行业的投资投资资金筹措方式与地方政府分开资金筹措方式与地方政府分开，且水价不再由中央政府，且水价不再由中央政府补贴补贴。在 1973 年水法之前，地方水务部门的收入并没有从地方政府的总预算中分离出来，其使用仍需经过地方政府的统一调配，地

31、方当局可以决定收入是用于经营和改善供水服务还是划入地方当局的一般预算。1973 年水法在经济层面带来了两个关键变化：（1）从地方政府财政预算中剥从地方政府财政预算中剥离离水务行业相关水务行业相关资金资金，满足投资要求的资本可以通过向中央政府借款和从客户那里获得收入来筹集资金；（2）水价水价（即水费即水费）不再由中央政府补贴地不再由中央政府补贴地方政府的水费支持补助金方政府的水费支持补助金，水务局有义务在收回成本的基础上运作，以确保水务局有义务在收回成本的基础上运作，以确保收费符合其收入要求收费符合其收入要求， 这也带来了这也带来了水价水价的的上涨上涨。 水务局的主要收入来源包括：抽水费、供水费

32、供水费、污水及处理费污水及处理费、工商业污水及环境服务收费、捕鱼牌照及收费、土地排水费、咨询费用、投资及土地收入等。 2020-02-17 环保 -10- 证券研究报告 图图 5：1975-1988 年家庭平均水费年家庭平均水费和和污水处理费污水处理费总总缴纳金额缴纳金额 270977319851987 资料来源：Office for National Statistics UK，单位：英镑/户年 二是二是引入商业化模式带来了效率的提升。引入商业化模式带来了效率的提升。1973 年水法使整个行业将水视为一种经济产品，而不是单纯地

33、将其视为公用事业的提供品。水法给水法给水务行业带来了水务行业带来了一种商业化管理一种商业化管理的的思维思维模式模式，可以进一步可以进一步提高提高行政效率和经行政效率和经济效率济效率，而其核心在于设立了能够实现规模经济的大型水务管理机构，并取消了水费补贴；而在水务局随后的发展过程中，上述思维始终贯穿其中： （1）在 1979-83 年间，水务局进行了重大的内部改组以精简其行政机构，1973 年每个水务局都有一个多达 52 名成员的执行委员会，其中大多数是地方当局任命的，而重组后的裁减工作人员多达 30%。（2）为了鼓励竞争和提高效率，在 1980 年代初期，政府要求水务局定期按每项服务的固定价格

34、编制“业绩指标”。（3）为了确保各机关能够实现自筹资金的目标，中央政府每年为各机关规定了详细的财务要求，并要求各机关编制每个财政年度的审计财务报表；政府设定的财务要求包括：每个管理局每年的最高资本开支、各部门每年向中央政府借款的限额、限制每家公司可拨备的金额、业绩的设定以经营支出为目标。在上述改革下，水务局水务局已经能够实现规模经济，已经能够实现规模经济，尤其是在污水处理、供水、管理、研究和培训方面尤其是在污水处理、供水、管理、研究和培训方面。 2.3、标准趋严、投资不足等问题仍存标准趋严、投资不足等问题仍存 欧洲立法日益严格，河流污染欧洲立法日益严格，河流污染问题问题持续。持续。英国于 19

35、73 年 1 月 1 日正式加入欧洲共同体。欧洲共同体下达了 23 个“水指令”，另外有四项规定对水资源立即产生影响；此外，1975 年和 1980 年欧洲出台的关于水质和污水处理的框架协议引入了多个新参数要求，并缩短了参与者达标的时间限值，对水务运营的管理进一步加严。其中，1980 年的饮用水质框架列出超过 66 个参数（包括最大容许浓度MACs，指导限值以及最小值的参数值等），并包含感官、生理生化、有毒有害物质、微生物和硬水软化的最低要求；虽然修订后的 98 年版本减少至 48 个和健康相关的必须指标， 但是上述规定的落实极大地加重了地方政府的运营压力。 2020-02-17 环保 -11

36、- 证券研究报告 表表 4：欧洲在：欧洲在 19702000 年间不断出台各类指令年间不断出台各类指令 时间时间 指令指令 1975 地表水指令 75/440/EEC 及子指令 79/869/EEC 1976 沐浴水质指令 76/160/EEC；危险物质指令 76/464/EEC 1978 渔业用水指令 78/659/EEC 1979 水生有壳生物用水指令 79/923/EEC 1980 地表水指令 80/68/EEC；饮用水质指令饮用水质指令 87/778/EEC 及修订版 98/83/EC 1991 城市污水处理指令 91/271/EEC；硝酸盐指令 91/676/EEC 2000 水框架

37、指令 2000/60/EC 资料来源： Liberalization of Water Services in Europe: The End of the French Water Exception? （Laetitia Gurin-Schneider） 水务局成立后实行的综合管理方式有助于确定投资目标，并可以根据有关需要的判断“提高”或“降低”河流水质标准。虽然水务局的建立有效提高了经济效率，但并不总是有利于环境的改善，两方面原因：一是水务部门在制定标准方面有很大的自由裁量权，这也直接这也直接导致了排放许可证要求的放宽导致了排放许可证要求的放宽；二是水务局被赋予的水务局被赋予的污水处理厂

38、经营者污水处理厂经营者和和河流质量监管机构河流质量监管机构的角色的角色相互冲相互冲突突，水利部门不愿进行自我管理和自我起诉，因此造成河流污染的事件急剧增加，水质下降，不能满足欧盟标准，污染问题进一步恶化。 此外，此外，继承的继承的和和持续资本持续资本开支开支的沉重负担是的沉重负担是 1974 年结构调整后水务行业面年结构调整后水务行业面临的一个最重要的问题临的一个最重要的问题。继承方面，水务局成立后继承的总债务为 136 亿英镑，其中 95 亿英镑来自地方政府，22 亿英镑来自中央政府，还有 20 亿英镑来自其他来源。 图图 6：1974-1987 年水务局债务情况年水务局债务情况 80901

39、0007319851987 资料来源：Waterfacts，单位：亿英镑 持续资本开支方面，水务运营资产的设备老化需要更新和置换，其引发的容量不足、渗漏等问题都需要通过投资解决。上世纪 70 年代末和 80 年代初适逢英国滞涨，在此背景下政府并不愿意让水务部门增加借款或向客户增加收费以满足其资本开支要求；因此保守党政府自 1979 年以后逐步削减公共开支， 水务局的开支和投资也被大幅削减， 水务局的实际借款数额亦显著减少；2020-02-17 环保 -12- 证券研究报告 资金的缺乏使得资本投资方案的高需求无法被满足，这种情况在

40、 1980 年后达到巅峰，政府允许水务行业使用的资本投资额仅占 1974 的一半左右。 图图 7：1960-1985 年水务局资本支出年水务局资本支出 图图 8：1974-1989 年水务年水务局的运营费用与资局的运营费用与资本开支本开支 020040060080001600 527运营费用资本开支 资料来源： The Changing Economic and Political Character of Water Planning in Britain （Dennis Parker 等） 单位：百万英镑 资料来源：Waterfacts，单位：亿

41、英镑 欧盟对于水质的要求不断提高，而英国国内水质污染得不到有效改善，政府在多方面因素考虑下并不愿通过增加税收或增加借贷的方式来满足水务局增加的投资需求，缺乏投资使得污染事件继续恶化，导致英国持续违反若干欧共体指令。到了 1980 年代中期，欧洲委员会决定对违反两项欧洲委员会指令的政府启动检控程序，适逢当时公用事业私有化计划正在如火如荼地进行中，英国英国政府开始考虑水务行业的私有化政府开始考虑水务行业的私有化。 3、二十世纪二十世纪 90 年代水务年代水务行业行业实现私有化实现私有化 3.1、从政治到水务，从政治到水务，1989 年英国实现水务私有化年英国实现水务私有化 二战后英国奉行凯恩斯的市

42、场供求经济学说，在战后的一段时期内，凯恩斯主义的确通过国家干预使英国物价稳定，收入上升，经济进一步发展。然而20 世纪中后期英国政府对凯恩斯主义的过于迷信，使其忽略了社会基本矛盾，将注意力单纯放在了供求关系上，为国家的经济安全埋下了重大的安全隐患。1973 年英国经济出现了“英国病”，也就是所谓的滞胀状态。1979年，撒切尔夫人领导的保守党上台，奉行货币主义政策。当时政府反对用宽松的财政政策和货币政策去刺激市场的需求，而是采取减少国家干预、发挥市场机制的方法来重新启动经济发展。 在货币主义政策的指导下，英国开展了历史上规模最大、范围最广的私有化运动。英国国企私有化从 1979 年到 1989

43、年经历了四个阶段，通过公开出售国企股份进行私有化改革。英国水务私有化正是在私有化运动的大背景下英国水务私有化正是在私有化运动的大背景下进行进行的的。 2020-02-17 环保 -13- 证券研究报告 表表 5：英国国企私有：英国国企私有化阶段化阶段 阶段阶段 行业行业 第一阶段（1979-1980） 石油、建筑、学校、医院 第二阶段（1981-1983） 航空航天，电缆无线电、造船、钢铁 第三阶段（1984-1987） 电信公司、燃气公司 第四阶段（第四阶段（1988-1989） 水务水务公司公司 资料来源： A Short History of Privatisation in the U

44、K: 1979-2012 （Richard Seymour） 水务行业本身的政策也在持续修订中。为了应对水务局不断增加的资本投资要求和解决环境污染问题，政府在 1983 年修订并颁布了新的水法。新新水法的基本假设是，一个高效水法的基本假设是，一个高效运行的水务公司能以最低成本最好地运行的水务公司能以最低成本最好地为用为用户提供符合规定标准的服务户提供符合规定标准的服务。 1983 年的水法对水务局的管理模式进行了进一步优化：一是改变了水一是改变了水务局的组织结构务局的组织结构，进一步减少了地方政府的作用，并通过允许公司以更商业化的方式运营，为私有化铺平了道路；二是缩小了董事会的规模二是缩小了董

45、事会的规模，核心目的是减少地方当局的代表人数，使水务局的运行模式更贴近于企业；三是三是明确明确水务局可以直接从私人资本市场借款水务局可以直接从私人资本市场借款，和从中央政府借款并行成为水务局的融资方式；四是四是将成本效益原则引入将成本效益原则引入行业行业，以评估资本投资需求，并试图采用长期边际成本定价来确定水价。 表表 6：英国水务行业融资模式的变化：英国水务行业融资模式的变化 时间时间 投融资模式投融资模式 1973 年以前 地方政府统一调配资金，水价由中央政府向地方政府予以补贴 1973-1983 满足投资要求的资本现在可以通过向中央政府借款和从客户那里获得收入来筹集资金，水价由水务局在收

46、回成本的基础上制定运作 1983 年后 允许水务局可以直接从私人资本市场借款 资料来源： The Changing Economic and Political Character of Water Planning in Britain （Dennis Parker 等） ，光大证券研究所整理 随后，随后，1986 年的年的水务行业私有化白皮书水务行业私有化白皮书（Government White Paper on Privatizaion of Water Industry）讨论文件首次建议对现有的水务局进行私有讨论文件首次建议对现有的水务局进行私有化化。这份文件的第一稿仅是简单地把水务局

47、移交给私人所有，而不改变其权力或责任。它将要求水务局在作为私营公司的情况下有责任提供水和污水处理服务、并完成控制洪水、河流水质和控制抽取等任务。这份文件受到了广泛批评，因为人们认为不应让因为人们认为不应让私营私营企业企业既从基本服务中获既从基本服务中获取利润取利润，又负责履又负责履行环境管理职能行环境管理职能（这也并没有改善水务局被赋予的污水处理厂经营者和河流质量监管机构的角色相互冲突的问题）。而后文件被修正，经修订的办法规定，所有管制和河流管理职能（例如污染控制、土地排水和防洪等）将由一个新的监管机构国家河流管理局（Nationanl Rivers Authority，简称 NRA）负责，而

48、水务局提供的供水和排水服务（涉及到利润，这也是改善管理绩涉及到利润，这也是改善管理绩效效的最有效激励因素的最有效激励因素）在保留的同时移交给私人所有。 1989 年年 11 月，英国政府出售了月，英国政府出售了 10 家家水务水务公司公司，完成了水务行业的私有化。，完成了水务行业的私有化。 2020-02-17 环保 -14- 证券研究报告 图图 9：英国水务行业管理部门变化：英国水务行业管理部门变化 污水处理团体（1300家）河道局（29家）供水团体（157家）水务局水务局（1010家）家）流域管理法律执行供水服务污水处理服务水资源保护、水处理和分配、污水收集处理、水质管理、渔业等国家河流管

49、理局水务公司私有化行业管制合理管理供水服务排水服务 资料来源：光大证券研究所绘制 3.2、私有化后，投资增加、水质提升、运营私有化后，投资增加、水质提升、运营成本控制成本控制 1989 年，政府通过资产出售的方式，将十家水务局私有化，并授予私人公司 25 年的特许经营权。同时，1989 年的水法为水务行业的私有化提供了正式的法律依据和机制，它将现有的水务局转变为新的供水和排水公司，并任命它们为各自地区的承办人。私有化后，私有化后，服务与监督职能分离服务与监督职能分离，这是相，这是相比之前的组织结构最大的不同比之前的组织结构最大的不同，即现有的法定水务公司须接受来自政府相关组织（NRA）的监管。

50、此外，水法取消了之前对法定水务公司借款或支付股息的限制，水务局可以直接从私人资本市场借款，进一步放开了水务局进一步放开了水务局的融资方式的融资方式。 图图 10：英国水务行业私有企业市场份额变化：英国水务行业私有企业市场份额变化 0%20%40%60%80%100%31989 资料来源： THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND AND WALES （Ofwat） ，光大证券研究所测算 私有化后，水务市场迎来了三大变化： 一是投资一是投资及及资本开支资本开支的的力度显著增加力度显著增加。在私有化后的前 8 年，按通货

51、膨胀调整后的价格，10 家私有水务公司的营业利润增长了一倍以上（+142%），2020-02-17 环保 -15- 证券研究报告 叠加融资方式的放开，水务行业的投资和资本开支的力度显著增加：私有化之前的 6 年内，水务局年均投资仅为 15.5 亿英镑；私有化后的 6 年内，私有水务公司的年均投资几乎翻倍（30 亿英镑）；到 2010 年，年均投资额达36 亿英镑。 图图 11：1981-2000 年英国水务行业年英国水务行业投资和资本开支情况投资和资本开支情况 012345质量和其他方面提升支出资本维护支出 资料来源：Ofwat，单位：十亿英镑 二是河流水质的明显提升。二是河流水质的明显提升。

52、在资本的持续推动下，1990-2009 年期间，英格兰和威尔士地区的河流生物水质均有明显提升，而未实现水务私有化的北爱尔兰和苏格兰地区，河流生物水质下降或基本不变。 图图 12：河流水质良好占河流总长百分比变化：河流水质良好占河流总长百分比变化 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02000420052006200720082009英格兰威尔士北爱尔兰苏格兰 资料来源：EA 此外，饮用水水质也在私有化的刺激下有所提升饮用水水质也在私有化的刺激下有所提升。1989 年，英国首次引入了规定饮用水质量的数值标准的法规。而根据

53、饮用水监察局（DWI）2004年的报告显示，整体而言，英国的水务公司在 2003 年符合标准的比率达到99.88%，在 2,896,252 项测试中仅有 3,418 项违反标准，而到 2018 年这一比率已经达到 99.95%。 2020-02-17 环保 -16- 证券研究报告 图图 13：英国水务公司符合水质监管标：英国水务公司符合水质监管标准的程度准的程度 图图 14：英国水务公司违反水质监管标准的总数：英国水务公司违反水质监管标准的总数 99.88%98.9%99.0%99.1%99.2%99.3%99.4%99.5%99.6%99.7%99.8%99.9%100.0%1994 199

54、5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 3405000300001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 资料来源：DWI 资料来源：DWI，单位：个 三是运营成本得到有效控制三是运营成本得到有效控制。十家水务局自然垄断的局面为英国水务行业带来了一定程度的规模效应，水务行业整体的运营成本在私有化后呈现下降趋势，并在 2001 年到达 1993-2004 年间的最低点。 图图 15：1993-2004 年间水务行业运营成本变化年间水务行业运营成本变化

55、2.52.62.72.82.933.13.23.35804 资料来源：Ofwat，单位：十亿英镑 3.3、政府的支政府的支持和监管的健全是私有化成功的持和监管的健全是私有化成功的原因原因 截至目前，英国四个主要的公用事业部门电信、天然气、水和电力均已经实现私有化，并在政府指定但独立的监管机构监督下运营。时至今日，英国亦是世界范围内唯一一个水务完全私有化的国家唯一一个水务完全私有化的国家， 英国的供水和排水服务由 10家区域性私营供水和排污公司以及 12 家规模较小的私营供水公司提供，呈现自然垄断的局面。 2

56、020-02-17 环保 -17- 证券研究报告 表表 7：英国水务公司情况：英国水务公司情况 区域性供排水公司（即原水务局）区域性供排水公司（即原水务局） 小型供水公司小型供水公司 Anglian Water Affinity Water Northumbrian Water Albion Water Seven Trent Water Bournemouth Water Southern Water Bristol Water South West Water Cambridge Water Company Thames Water Cholderton and District Wate

57、r Company United Utilities Essex and Suffolk Water Welsh Water Hartiepool Water Wessex Water Portsmouth Water Yorkshire Water SES Water South East Water South Staffordshire Water 资料来源： The Changing Economic and Political Character of Water Planning in Britain （Dennis Parker 等） 我们认为，英国水务行业私有化成功的原因主要有

58、以下两点： 一是一是英国英国政府大力支持私有化。政府大力支持私有化。 水务局上市之初， 为了弥补多年的投资不足，并确保其股份对投资者具有吸引力，英国政府采取了如下举措：1）免除了免除了十家水务十家水务公司公司的的所有长期债务所有长期债务（共（共 50 亿英镑）亿英镑）；2）为为水务水务公司提供了公司提供了 15亿英镑的现金注入，亿英镑的现金注入，也也被称为被称为“绿色嫁妆绿色嫁妆”。3）拨备了拨备了 120 亿英亿英镑的资本税镑的资本税免税额免税额，以确保水务公司与其他长期累积资本免税额的公司相比不处于劣势。此外，政府在每家水务公司都保留了“黄金股份”（后于 1995 年 1 月 1日赎回）,

59、以防止任何不必要的收购，保持行业稳定。 二是英国水务行业拥有完善的监管架构二是英国水务行业拥有完善的监管架构。英国水务公司受到水务服务管理局（Office of Water Services，简称 Ofwat）、环境局（Environment Agency，简称 EA）和英国饮用水监察局（Drinking Water Inspectorate，简称 DWI）的共同监管，其监管方向有所不同： Ofwat 成立于 1989 年，主要负责英国水务行业的经济行为监管；它独立于政府行事，旨在为消费者提供物有所值的服务。Ofwat 设定了自来水公司向客户收费的限额，并旨在保护客户从供应商处获得的服务水准。

60、 EA 成立于 1995 年，是一个非行政部门的公共机构，由英国政府的环境、食品和农村事务部（Department for Environment Food and Rural Affairs，简称 DEFRA）发起，主要负责英格兰环境的保护和改善。 DWI 是 DEFRA 的下属部门，主要负责监管英国的全部公共供水业务。它的职责包括评估英国的饮用水质量、对水务承办商进行技术审核等。该部门每年都会发布一份报告，向公众全面展示英国饮用水的质量和相关问题。 2020-02-17 环保 -18- 证券研究报告 图图 16：英国监管机构情况：英国监管机构情况 监管机构监管机构OFWAT经济DWI饮用水

61、质量EA环境 资料来源：光大证券研究所绘制 此外，英国水务消费者委员会（Consumer Council for Water，简称 CCW）负责为消费者维护利益；水务公司如对监管有异议可向竞争委员会提出上诉。总结来说，英国英国的水务行业的水务行业监管体系完善，权责明确，为英国水务市场监管体系完善，权责明确，为英国水务市场的正常运转提供了强有力的保障的正常运转提供了强有力的保障。 3.4、水价上升水价上升和和利润至上利润至上使得“再公有化”使得“再公有化”重回讨论重回讨论 水务行业的再公有化趋势是一个全球范围的趋势水务行业的再公有化趋势是一个全球范围的趋势。2000 年到 2014 年间，全球出

62、现了约 180 个再公有化案例，其中在法国、美国等水务行业市场化程度较高的国家发生的情况最甚。但是，再公有化的趋势尚未波及到英国。 图图 17：全球再公有化案例数：全球再公有化案例数量量 图图 18：全球再公有化案例分布：全球再公有化案例分布 0510152025 0070 资料来源：PSIRU，单位：个 资料来源：PSIRU，单位：个 私有化的成功有效推进了英国水务行业的发展，然而不可忽视的是，私有化同时也意味着很高的政治风险，这包括市政当局失去了对一个重要的公共服务的某些控制权，增加了发生紧急情况时的不确定性，以及相关专业技能的丧失（这会使得重新获得运营变得十分困难）

63、，加之私有企业很可能会为提2020-02-17 环保 -19- 证券研究报告 高劳动生产率而进行裁员，甚至政府部门也会因管理功能的调整而导致部分人员失业，并会对水质、环境价值、公共健康等很多方面产生影响。 而对于英国来说，在经历了一系列服务质量差、价格高、股东分红丰厚的丑闻和争议之后，英国开始思考是否要进行水务行业的再公有化。2018 年 10月进行的一项调查显示，83%的受访者支持水资源国有化，叠加 2018 年英国公共服务首屈一指的承包商Carillion的破产更加动摇了公众对私营部门提供公共服务和基础设施能力的信心。在此背景下，英国工党提出将水务行业英国工党提出将水务行业和其它一些公用事

64、业重新纳入公有制模式和其它一些公用事业重新纳入公有制模式。 我们认为，英国提出再公有化主要有以下两点原因： 一是水价的大幅上涨一是水价的大幅上涨。自 1989 年以来的 30 年间，尽管有 Ofwat 对水价进行限制，水价的涨幅比通胀率仍高出约水价的涨幅比通胀率仍高出约 40%。格林威治大学公共服务国际研究中心主任戴维霍尔(David Hall)曾表示，“监管系统本身就是功能失调的。监管机构保护消费者的职责与确保企业有足够资金进行投资的总体职责之间存在根本矛盾。而实际上，监管机构把所有时间都花在与公司及其投资者沟通上， 监管机构与被监管机构的关系变得过于亲密， 监管力度也随之减弱。在设定水价上

65、限时，监管机构更多地考虑到的是所设定的价格是否能够确保每家公司获得至少等于资本成本的税后回报，并确保公司的收入、利润和现金流能够使他们在资本市场上以合理的条款融资。”同时，监管机构在设定效率目标方面亦过于宽松。Ofwat 的效率要求水务公司为消费者平均每年节省约 400 英镑，但它仅相当于每年 1%的生产率提高，这甚至远低于英国经济同期 1.5%的平均增长率。 图图 19：英国：英国年度平均家庭用水和污水处理费年度平均家庭用水和污水处理费 37038039040040182019 资料来源：Water UK，单位：英镑/户年 二是私营水务二是私营水务

66、公司公司重利润轻运营使得水务运营质量下降。重利润轻运营使得水务运营质量下降。英国水务行业的监管是基于价格限制， 而不是对利润或回报率的控制； 在收入端控制的情况下，企业为了获得高额利润会尽可能地降低成本；而降成本导致的直接问题是英而降成本导致的直接问题是英国的供水漏损问题严重，而企业国的供水漏损问题严重，而企业疏于治理疏于治理。自 2010 年以来，所有水务公司的股东派息已达 135 亿英镑以上，几乎与这些公司的税前利润相当，但它们却始终没有堵住全国高达 30 亿升的供水漏损，这背后的核心原因是私人水务公司已经基本垄断了英国水务行业，其并没有动力改善服务；且相比治理2020-02-17 环保

67、-20- 证券研究报告 漏损，引入更多的水资源花费的成本相对更低，因此水务公司在经济层面也没有改善漏损的意愿。 图图 20：英国供水日泄漏量：英国供水日泄漏量 2950300030503325014/1515/1616/1717/1818/19 资料来源：Discover Water，单位：百万升 尽管近年来再公有化的呼声甚嚣尘上，但随着 2019 年 7 月保守党赢得大选胜利，支持公共服务国有化的工党宣告失败，英国水务行业是否会再公有化就目前来看仍是一个问号。 当前，中国水务行业当前，中国水务行业的的私有化私有化和市场化过程和市场化过程也在进行中。对于中国是否也在进行中

68、。对于中国是否会会在在不久的将来也会出现再公有化的问题，我们认为可能性较低不久的将来也会出现再公有化的问题，我们认为可能性较低，原因有以下两，原因有以下两点：点：（1）与英国的情况不同，中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平稳，并没有大幅上涨；（2）在政府的严格把控和多方位的技术支持下，国内漏损率多年来维持在 15%左右，且近年有下降趋势，而英国近年的漏损率为 20%左右。综上，我们认为中国水务行业未来有能力继续扩大市场化程度，且随着近年来外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的发展空间。 图图 21：中国中国 36 城市城市居民生活用水和污水处理费居民生活用水和污

69、水处理费 图图 22：中国城市供水漏损率情况：中国城市供水漏损率情况 00.511.522.52001720182019生活用水价污水处理费 14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%200820092000162017漏损率 资料来源：Wind，单位：元/吨 资料来源：Wind 2020-02-17 环保 -21- 证券研究报告 4、英国水务市场龙头英国水务市场龙头泰晤士水务泰晤士水务 为了更深入具体地了解英国水务市场发展，我们将以英国水务市场的龙头泰晤士水务

70、 （Thames Water）为例，对公司的发展情况进行简要分析。 4.1、英国最大的水务公司英国最大的水务公司 泰晤士水务是英国最大的供水和污水服务提供商， 拥有 400 多年水务管理经验。公司服务人口 1500 万（约占英国 1/4 人口），每日为伦敦、泰晤士河谷及周边地区供应饮用水约 27 亿升，处理废水约 44 亿升。公司目前运营97 座水处理厂（供水管道长度超过 31,000km）和 351 座污水处理厂（污水管道长度超过 109,000km） ， 拥有 30 个原水水库、 288 个饮用水泵站和 2530个污水处理泵站，并开设英国首个海水淡化厂。 图图 23：泰晤士水务供水和污水处

71、理服务区域：泰晤士水务供水和污水处理服务区域（2018 年年） 资料来源：公司年报 泰晤士水务的成立可追溯到 17 世纪，其前身新河公司建设新河的历史迄今已有 400 多年。1974 年，英国设立十大地区水务局对水流域进行综合监管，泰晤士河水务局即负责管理泰晤士河流域水资源。1989 年，泰晤士河水务局私有化改制为供排水公司，主要负责供排水及污水处理职能，成为英国最成为英国最大的水务公司大的水务公司。经历 1995-2000 年国际扩张阶段，泰晤士水务已成为世界排名第三的水务公司，聚焦供水、污水处理和零售业务运营及交互，业务布局稳定。 2020-02-17 环保 -22- 证券研究报告 图图

72、24：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司年报，光大证券研究所整理 公司 2018/19 年度供水量 27 亿升/日，每日水循环中心处理污水 44 亿升，实现营业收入 21 亿英镑，EBIT 和 EBITDA 分别为 1.3 和 10.6 亿英镑，监管资产价值达 137 亿英镑。公司近年来营业收入稳定，同时保持对基础设施建设的投资力度，供排水系统不断完善，目前公司主要投资的泰晤士河Tideway 隧道（未来将成为英国规模最大的污水治理工程），建成运营后可收集伦敦泰晤士河 97%的污水， 并可以连接已建成的 Lee 隧道； 该项目的建成投运将有助于进一步提升公司污水治理效率和规模

73、，促进水质量和水环境的持续改善。 2017 年公司控股股东 Macquarie Group（麦格理集团）就出售剩余持有的全 部 泰 晤 士 水 务 股 份 与 Borealis Infrastructure 以 及 Wren House Infrastructure Management 组成的合资公司达成协议。根据公司 2018/19财政年度年报，目前公司控股公司仍为 Kemble 水务控股集团（麦格理领导的收购联合体）。 2020-02-17 环保 -23- 证券研究报告 4.2、营业收入稳中有升，资本开支维持高位营业收入稳中有升，资本开支维持高位 公司近年来的营业收入保持稳定增长的趋势，

74、2019 财年（截至 20190331）营业收入达 20.8 亿英镑 （同比+1.9%） 。 公司营业收入的增长主要受益于 “量价齐升”，即平均水价的上涨及人口总量增长带来的用水需求增加。公司的水价收费标准受到 Ofwat 监管，近年来公司的供水和污水处理综合水价有所提升，但相较于英国地区平均账单仍存在一定价格优势；此外，根据公司发布的商业计划草案，2020-2025 年公司平均水价有望下调，进一步提升竞争力。 图图 25：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 26：公司主营业务收入占：公司主营业务收入占比比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%058 200

75、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入同比增速 40.64%48.88%10.48%0%20%40%60%80%100%200019供水污水处理服务零售及其他 资料来源：Bloomberg，左轴：亿英镑 资料来源：Bloomberg 图图 27：公司家庭用户年综合账单与地区平均水价对比公司家庭用户年综合账单与地区平均水价对比 图图 28：公司商业计划中未来十年水价公司商业计划中未来十年水价 00500200019泰

76、晤士水务家庭年账单英国地区平均年度家庭用水和污水处理费 3003203403603804004202020E2025E2030E 资料来源：公司官网，单位：英镑/户年 资料来源：公司官网，单位：英镑/户年 公司业务布局情况稳定，近年来公司资本开支稳定提升（2004-2018 年投资额超过 150 亿英镑）， 2019 年公司总共投资了 11.89 亿英镑用于 Lee 隧道、泰晤士河 Tideway 隧道等供排水基础设施建设，以及智能水表等设备改善；近年来公司经营现金流较资本开支相比仍有一定缺口，需持续提升外部融资力度和经营效率以满足公司投资扩张的需求。 2020-02-17 环保 -24- 证

77、券研究报告 图图 29：公司公司 2019 财年财年资本支出结构资本支出结构 图图 30：公司营公司营业利润率及业利润率及 EBITDA 利润率利润率 供水建设23%污水处理建设25%隧道建设隧道建设39%客户关系13% 0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业利润率EBITDA 利润率 资料来源：公司年报 资料来源：Bloomberg 图图 31：公司：公司现金流情况现金流情况 -15-10-50510152009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

78、2016 2017 2018 2019净现金流经营现金流资本支出 资料来源：Bloomberg，单位：亿英镑 相较于公司相较于公司营业收入的营业收入的稳定增长，近年来公司净利润波动幅度较大稳定增长，近年来公司净利润波动幅度较大，ROE呈下降趋势呈下降趋势。2017-2019 财年公司净利润持续下滑，分别为 1.39/1.34/0.98亿英镑，主要是营业成本、资本开支及财务费用的增长所致。2019 财年总运营费用增加了 6040 万英镑至 16.55 亿英镑，主要系电力成本增加、员工成本增加、折旧及摊销增加等。 图图 32：公司主要业务毛利率公司主要业务毛利率 图图 33：公司净利润及：公司净利

79、润及 EBITDA 0%10%20%30%40%50%2001620172018供水污水处理服务公司 024681012142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EBITDA净利润 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，单位：亿英镑 2020-02-17 环保 -25- 证券研究报告 公司商业模式相对稳定，近年来财务费用率有所提升，资产负债率水平保持在 80%左右且略有上升，主要系公司继续加大举债融资力度所致；但是考虑到公司融资渠道较多，且约一半的债务是固定利率，融资成本相对通货膨

80、胀仍处于较低水平。公司经营业绩依然保持稳定，融资多元化渠道增加，未来随着水道管网等基础设施建设完善后，公司 ROE 水平有望实现回升。 图图 34：公司公司 ROE、ROA 与与资产负债率资产负债率 图图 35：公司财务费用率情况：公司财务费用率情况 78%80%82%84%86%88%90%92%0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROEROA资产负债率（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%2001620172018 资料来源：Bloomberg 资料

81、来源：Bloomberg 4.3、私有化浪潮中的泰晤士水务私有化浪潮中的泰晤士水务 1973 年的水法成立了 10 个主要的水务局，其中最大的水务局就是泰晤士河水务局。泰晤士河水务局由 60 名成员组成的董事会控制，负责泰晤士河流域的供水、污水处理等综合流域管理工作。1988 年私有化前夕，泰晤士河水务局总收入 5.97 亿英镑，总支出 3.86 亿英镑，上交政府盈利 2.11亿英镑。 1989 年前后，英国私有化时代到来。泰晤士河水务局主席是“私有化”的主要支持者，他反对政府对水务局的经营进行干涉。私有化后新成立的泰晤士水务公司负责为伦敦和泰晤士河谷提供供水和污水处理服务。自私有化以来，随着

82、盈利能力的稳步提升，泰晤士水务持续加大服务和基础设施方面的支出：二十一世纪初至今，公司累计投资了 150 多亿英镑，2018 年 12 亿英镑的投资水平达到了私有化前 5 年投资的 3 倍，而大量的资金投入也有效改善了公司供应的饮用水质量（例如在 1997 年完成的 AWT 计划，该计划为所有主要的处理厂引入了臭氧和颗粒活性炭吸附工艺，并将它们与现有的处理工艺结合起来）。时至今日，公司供水水质符合监管标准的程度达到99.96%，高于全国平均水平（99.95%）；此外，2018 年公司约支出 3.6 亿英镑用于治理漏损：从 2003 年至今，公司漏损率降低了 27%。 目前，泰晤士水务公司正在积

83、极进行“泰晤士河潮汐隧道”项目建设。该隧道长 15 英里，宽 7 米，深达 65 米，是英国水务是英国水务史上规模最大的基础设施建史上规模最大的基础设施建设项目设项目，旨在防止每年数百万吨的污水从首都已满负荷的维多利亚下水道溢流到泰晤士河，将大大提升排水和污水收集处理能力，改善泰晤士流域水环境。隧道于 2016 年开工建设，项目建设投资约 42 亿英镑，预计于 2024 年完工。 2020-02-17 环保 -26- 证券研究报告 综上所述：综上所述： （1）英国水务行业的发展和工业化、城镇化进程紧密相连。英国水务行业的发展和工业化、城镇化进程紧密相连。英国的水务行业发展始于第一次工业革命，工

84、业化成功带来的经济增长推动了人口的增长和城镇化水平的提升，这也进一步带来了用水需求的快速增长；英国的水务基础设施建设欧洲领先，政策的出台（1963 年的水资源法、1973 年的水法及后续的修订）持续优化行业管理架构和处理效率，但是水质不达标带来的污染问题和政府投资意愿的匮乏等问题仍存；适逢当时公用事业私有化计划正在如火如荼地进行中，英国政府开始考虑水务行业的私有化。 （2）英国水务行业私有化是英国）英国水务行业私有化是英国私有化运动私有化运动浪潮下的必然结果，对行业发浪潮下的必然结果，对行业发展起到了正面推动作用展起到了正面推动作用。1973 年英国经济滞胀后，英国保守党执政并主张通过减少国家

85、干预、发挥市场机制的方法来重新启动经济发展，这也开启了英国历史上规模最大、范围最广的私有化运动，而英国水务私有化正是在私有化运动的大背景下进行的。水务行业私有化后，投资及资本开支的力度显著增加、河流及应用水水质明显改善、水厂运营成本得到有效控制，行业重回快速发展轨道。 （3）再公有化趋势再公有化趋势全球全球重启，在中国大规重启，在中国大规模发生可能性较低模发生可能性较低。2000 年起水务行业的再公有化趋势在全球蔓延，主要原因系私有化带来的水价大幅上涨，以及私营水务公司重利润轻运营使得水务运营质量下降。中国水务行业的私有化和市场化过程也在进行中，再公有化在中国大规模发生的可能性较低，主要原因系

86、：（1）中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平稳，并没有大幅上涨；（2）在政府的严格把控和多方位的技术支持下，国内水务运营质量正稳步提升。而核心原因则是中国和欧美国家的政治监管、而核心原因则是中国和欧美国家的政治监管、经济体制等方面有着根本性的差异。经济体制等方面有着根本性的差异。未来，随着外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的发展空间。 5、风险分析风险分析 中国、英国的宏观经济政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，英国水务行业和泰晤士水务公司的发展仅起到参考借鉴作用，中国水务行业环保公司的未来发展存在不确定性。 2020-02-17 环保 -2

87、7- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基

88、准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写

89、本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经

90、营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的

91、判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子

92、公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。切权利。 联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼