1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。招商蛇口 001979.SZ公司研究|首次报告 资源型央企，城市综合开发运营先驱资源型央企，城市综合开发运营先驱。历经四十余载，招商蛇口建立起完备的城市综合开发体系，向开发经营并重、轻重资产结合和差异化发展转变，持续巩固资源和能力优势。坐拥前海蛇口核心土储，把握政策窗口期增厚权益，价值静待释放。坐拥前海蛇口核心土储，把握政策窗口期增厚权益，价值静待释放。公司在前海蛇口自贸区的大规模土储具备不可复制的核心优势，截至 2022 年末，公司在前海妈湾和蛇口太子湾

2、的未开发计容建筑面积共计达 393.8 万。公司获取该片区土地成本低，升值空间大。22 年底公司积极把握房企融资政策窗口期，增厚前海土储权益，23 年中成功落地。对标世界级湾区，前海蛇口片区作为粤港澳大湾区驱动引擎，拥有优越的经济、人口和交通条件，价值静待释放。销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升。销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升。公司作为央企的融资和信用优势凸显，在行业下行周期仍能维持一定的扩表能力，销售增速领先行业，2023 年上半年全口径销售额同比增长 40.1%，全年销售计划 3300 亿，市占率有望进一步提升。投资力度平稳、节奏准确，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环运转顺

3、畅，新拿地项目盈利能力有望修复。多元化拿地优势显著，积极参与城市更新，分享区域发展红利。高能级城市深耕卓有成效，公司在上海等韧性较高的市场提前布局，回报显著。区域聚焦战略坚定执行，历史布局城市少，存量货值压力较小。资产运营和城市服务增长潜力大，搭建资产运营和城市服务增长潜力大，搭建 REITs 平台实现价值链闭环。平台实现价值链闭环。公司积极落地“双百战略”，推动持有型业务体量增长和经营能力提升，拓宽长期发展空间。运营服务平台招商积余颇具规模，服务品牌和能力领先，竞争优势不断增强。领先行业搭建双 REITs 平台，打通扩募通道，存量资产盘活机制清晰。公司基本实现“融-投-建-管-退”的价值链闭

4、环，资产估值和经营价值均有望进一步提升。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 16.72元。元。采用相对估值，主要选取 A股上市央国企背景的开发及园区企业作为可比对象，可比公司 2023 年的 PE 估值为 19 倍。我们预测招商蛇口 2023-25年 EPS分别为0.88/1.11/1.45元，给予2023年 19倍 PE估值，对应目标价 16.72 元。风险提示：市场超预期下行的风险。政策调控不及预期。前海土储开发存在不确定性。存货减值的风险。结转进度不达预期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)160,643 183,003

5、205,968 226,141 248,364 同比增长(%)23.9%13.9%12.5%9.8%9.8%营业利润(百万元)22,753 15,360 17,240 21,122 26,332 同比增长(%)-5.5%-32.5%12.2%22.5%24.7%归属母公司净利润(百万元)10,372 4,264 7,321 9,274 12,117 同比增长(%)-15.3%-58.9%71.7%26.7%30.7%每股收益（元）1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 毛利率(%)25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%净利率(%)6.5%2.3%3.6%4.1%4.9%净

6、资产收益率(%)9.9%4.1%6.7%7.8%9.6%市盈率 10.9 26.5 15.4 12.2 9.3 市净率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息股价（2023年08月22日）13.56 元 目标价格 16.72 元 52 周最高价/最低价 17.14/11.78 元 总股本/流通 A 股（万股）834,111/773,796 A 股市值（百万元）113,105 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023 年 08 月 23 日 1 周 1 月 3 月

7、12 月 绝对表现%-1.89 8.2 5.43-4.28 相对表现%0.41 9.87 10.75 5.84 沪深 300%-2.3-1.67-5.32-10.12 证券分析师 赵旭翔 执业证书编号：S0860521070001 联系人 张续远 联系人 李睿 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升买入 （首次）招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录概述：风雨 40 余载，铸造资源型房企巨轮.6改革开放起源地建设者，城市综合开发

8、运营先驱.6 招商局集团护航，管理团队经验丰富.7 持续推进战略转型，率先构建 REITs 平台通道.8 营收规模连续增长，债务指标保持稳健.10 坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势.11坚持区域聚焦，大湾区土储占比较高.11 坐拥前海蛇口自贸区土储，把握政策窗口期增厚权益.12 粤港澳大湾区战略定位高，土储增值潜力大.17 核心地段自带持有型资产运营加成，价值静待释放.20 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升.21销售增速行业领先，行业排名和市占率稳步提升.21 投资力度平稳节奏准确，多元化拿地优势突出.23 高能级城市深耕卓有成效，“重返上海”战略进展顺利.26 可结算资源充足，存量货值

9、压力释放.28 融资优势凸显，盈利能力有望修复.30 持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值.32持有型资产积极布局，“双百战略”稳步落地.32 多渠道盘活资产，REITs 平台提升资产价值.37 旗下招商积余颇具规模，发展优势凸显.38旗下招商积余规模行业领先，业绩稳健增长.38 物业进入高质量发展阶段，发展优势凸显.39 盈利预测与投资建议.40盈利预测.40 投资建议.41 风险提示.42fYoPuNvMtQ9W7NdNbRmOnNmOoNkPrRyQlOpNtP7NrRzQMYnQoRNZrNmN招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升有关分析师的申明，见本报告最后部

10、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录图 1：招商蛇口发展历程.6 图 2：招商蛇口股权结构及控股上市平台.7 图 3：招商局集团产业架构及标杆企业.7 图 4：招商蛇口“133341”战略及业务构成.9 图 5：招商蛇口“投-融-建-管-退”闭环发展模式.9 图 6：招商蛇口 2018-2022 年收入及同比增速.10 图 7：招商蛇口 2018-2022 年归母净利润及同比增速.10 图 8：招商蛇口 2018-2022 年分业务收入情况.10 图 9：招商蛇口 2018-2022 年分业务毛利率.10 图

11、10：招商蛇口三道红线债务指标.11 图 11：招商蛇口 2022 年末土储区域分布情况.11 图 12：招商蛇口近五年开发项目在建和拟建规模情况.11 图 13：2020-2022 部分头部房企总土储货值（亿元）.12 图 14：2022 年部分头部房企开发业务布局城市数量.12 图 15：前海蛇口片区空间结构规划.13 图 16：前海蛇口片区规划效果图.13 图 17：前海深港现代服务业合作区扩区示意图.14 图 18：香港北部都会发展策略提出的“双城三圈”空间格局.14 图 19：前海片区妈湾组团位置示意图.15 图 20：前海管理局关于前海蛇口片区开发及大小南山周边地区综合规划开发单元

12、十四、十五、十六局部调整的公示.16 图 21：招商蛇口太子湾片区土储用地位置图.17 图 22：太子湾片区综合开发项目规划功能.17 图 23：世界三大湾区地图：湾区核心城市的核心区域均靠近港口，交通便利.18 图 24：粤港澳大湾区城市及交通示意.18 图 25：深圳市轨道交通线网规划(2016-2030)规划方案.18 图 26：世界主要湾区面积和人口对比.19 图 27：世界主要湾区经济指标对比.19 图 28：2023 年 6 月深圳各区二手房挂牌价均价（万元/）.19 图 29：2023 年 6 月南山各版块二手房挂牌价均价（万元/）.19 图 30：2023 年 6 月深圳各区写

13、字楼平均日租金（元/天）.20 图 31：2023 年 6 月南山各版块写字楼平均日租金（元/天）.20 图 32：深圳主要新兴和传统商圈分布.20 图 33：深圳万象天地开业以来租金及零售额.20 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 34：招商蛇口与全国商品房、克而瑞百强房企销售金额历年同比增速对比.21 图 35：招商蛇口里面全口径销售额及市占率.22 图 36：招商蛇口历年克而瑞销售排名.22 图 37：招商蛇口 2023

14、 年可售货值分业态占比.22 图 38：招商蛇口 2023 年可售货值分城市能级占比.22 图 39：招商蛇口分季度签约销售金额（亿元）.23 图 40：招商蛇口 2018 年以来拿地全口径金额及权益比.23 图 41：招商蛇口 2018 年以来投资力度.23 图 42：招商蛇口分城市能级全口径拿地金额占比.24 图 43：招商蛇口投资拿地城市数量及拿地楼面价.24 图 44：招商蛇口部分城市 2019-2023H1 全口径拿地金额（亿元）.24 图 45：招商蛇口月度全口径拿地金额与重点城市成交土地溢价率.25 图 46：公司销售金额进入 TOP5 的城市.27 图 47：2018 年以来招

15、商蛇口在上海的销售额及市占率.27 图 48：2022 年全国新建商品住宅成交金额 TOP5 城市.27 图 49：上海周度商品住宅成交面积（万方）.27 图 50：招商蛇口开发业务结转收入及同比增速.28 图 51：招商蛇口历年竣工面积及增速.28 图 52：A 股上市房企历年存货跌价准备期末值情况（亿元）.29 图 53：A 股上市房企历年存货跌价准备/存货占比平均值情况.29 图 54：招商蛇口 2018-2022 年融资成本.31 图 55：招商蛇口 2019-2022 年期末融资余额.31 图 56：招商蛇口 2021-2022 开发业务毛利率.32 图 57：招商蛇口 2019 下

16、半年以来新拿地项目平均房地价差情况.32 图 58：招商蛇口分城市能级新拿地项目（18 个月内）平均房地价差（元/）.32 图 59：招商蛇口自持资产布局城市情况（按经营建筑面积）.34 图 60：招商蛇口产业园区三大产品线.36 图 61：招商蛇口公寓及酒店产品线.36 图 62：上市物企在管面积（亿方）TOP10 及增速.38 图 63：上市物企营收（亿元）TOP10 及增速.38 图 64：招商积余 2018-2022 年归母净利润及同比增速.39 图 65：招商积余 2018-2022 年收入构成.39 图 66：分企业性质合约面积规模（亿）及增速对比.39 图 67：2021-202

17、2 上市物企披露并购交易金额（亿元）及占比.39 表 1：招商蛇口部分董事会成员任职情况.8 表 2：“粤港澳大湾区”及前海蛇口片区政策规划推进.13 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 3：公司在前海蛇口自贸区的土储开发情况.14 表 4：招商蛇口前海片区土储整备过程.15 表 5：招商蛇口前海妈湾片区土储规划指标（调整前）.16 表 6：招商蛇口太子湾片区合作开发地块.17 表 7：公司位于蛇口片区的部分持有型资产运营数据

18、.21 表 8：2022 年克而瑞销售 TOP20 房企拿地强度与销售增速对比.25 表 9：招商蛇口多元化拿地方式.26 表 10：2022 年招商蛇口部分当年拿地开盘项目情况.27 表 11：部分代表性房企近两年存货减值情况比较.29 表 12：招商蛇口 2022 年存货跌价中部分高拿地溢价率项目.29 表 13：2022 年 25 家样本房企融资成本数据一览.30 表 14：招商蛇口 2022 年公开市场债券工具发行情况.31 表 15：招商蛇口资产运营业务经营情况.33 表 16：招商蛇口 2022 年末资产运营项目储备情况.33 表 17：招商蛇口集中商业 4 大标准产品线.34 表

19、 18：招商蛇口 2023 年拟开业集中商业项目.35 表 19：招商蛇口 2018 年以来部分持有型资产盘活情况.37 表 20：可比公司估值表.41 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 概述：风雨概述：风雨 40 余载，铸造资源型房企巨轮余载，铸造资源型房企巨轮 改革开放起源地建设者，城市综合开发运营先驱 招商蛇口创立于招商蛇口创立于 1979 年，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的核心业务公司。年，是招商局集团旗下城市综

20、合开发运营板块的核心业务公司。公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，致力于成为“美好生活承载者”。截至 2022 年底，招商蛇口资产总额 8865 亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客户，企业品牌价值位列行业 TOP5。作为深圳蛇口片区这片改革开放起源地的开发建设者，经过 44 年的不断发展与变革，招商蛇口积累了丰富的城市开发与运营经验。回顾前路，招商蛇口历经四个发展阶段：1978 年，随着改革开放的步伐，房地产市场在深圳蛇口这片土地萌芽，承担蛇口片区建设的正是招商系地产的前身，即蛇口工业区建设部房地产科。1984 年，其注册成立蛇口工业区房地产公司，期间在集

21、团的部署下进行蛇口的开发建设。1997 年至 2004 年，更名后的招商地产通过资产置换注入内地上市平台，成为招商局旗下唯一的地产上市平台，并开始剥离港口、石化分销等业务，逐步进入珠三角、长三角、环渤海，向全国性房地产商进军。2015 年，在国有企业改革、前海自贸区成立及一带一路的背景下，招商局集团开始进行招商系房地产业务的整合。招商地产原大股东招商局蛇口换股吸收合并原招商地产的业务资源，重组后整体变更为“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”。至此，招商蛇口完成主体整合，明确主营业务为社区开发与运营，园区开发与运营及邮轮产业三大业务板块。近年来公司基于对地产行业“三新一高”的深入理解，持续推进公

22、司战略转型，2022 年将三大主业调整为开发业务、资产运营、城市服务三类业务，同“三大政策”和“三个转变”一起融入 133341 战略。图 1：招商蛇口发展历程 数据来源：公司官网，业绩推介材料，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 招商局集团护航，管理团队经验丰富 招商蛇口招商蛇口背靠背靠招商局招商局集团，集团，股权结构稳定股权结构稳定，具备多渠道、低成本获取资源的优势。具备多渠道、低成本获取资源的优势。招商蛇口是典

23、型央企开发商，股权结构稳定，第一大股东招商局集团及其下属招商局轮船合计持有招商蛇口61.89%的股份。公司是集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，也是集团内唯一的地产资产整合开发及重要的业务协同平台。招商局集团在综合金融、交通物流、城市与园区综合开发及工业与贸易领域拥有一批优秀企业，集团内部资源整合系统，为招商蛇口实现综合发展提供资源与资金支撑，促进公司对内获取互补资源、对外强化竞争优势。图 2：招商蛇口股权结构及控股上市平台注：持股比例数据截至 2023/6/30。数据来源：Wind，东方证券研究所 图 3：招商局集团产业架构及标杆企业数据来源：公司官网，东方证券研究所 招商蛇口首次报告

24、央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 管理团队经验丰富且整体稳定，对行业发展有深刻见解。管理团队经验丰富且整体稳定，对行业发展有深刻见解。董事长许永军先生和总经理蒋铁峰先生均自2019年起开始任职：许永军曾担任招商地产和招商蛇口总经理，在地产开发与城市综合开发方面具有丰富的经验，对房地产行业发展有深刻见解；总经理蒋铁峰由内部培养，曾担任南京公司总经理、上海公司总经理、华东区域总经理、江南区域总经理等，具有丰富的行业经验和较强的业务能力。其他执行董事均

25、为招商局集团高管，战略协同优势明显。其他执行董事均为招商局集团高管，战略协同优势明显。董事张军立为招商局集团董事会秘书、总经理助理、办公室主任，刘昌松为集团产业发展部/业务协同部部长，朱文凯为招商局海南开发投资有限公司总经理，罗立为集团财务部/产权部副部长。表 1：招商蛇口部分董事会成员任职情况 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 简历简历 许永军 董事长 2019-08 现任本公司董事长、党委书记。历任招商局物流集团有限公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理、党委副书记；招商地产总经理；本公司总经理。张军立 董事 2022-12 现任本公司董事，招商局集团有限公司董事会秘书、总经理助

26、理、办公室主任。历任国家经贸委企业监督司减负处副处长、督察六室副主任；国务院研究室工交贸易研究司处长、副司长、司长；招商局集团有限公司首席战略官、行政总监。蒋铁峰 董事、总经理 2019-10 现任本公司董事、总经理、党委副书记。历任招商地产南京富城房地产开发有限公司总经理助理、南京公司副总经理、南京公司总经理；本公司南京公司总经理、上海公司总经理、华东区域常务副总经理、华东区域总经理、江南区域总经理、本公司副总经理。刘昌松 董事 2022-12 现任本公司董事，招商局集团产业发展部/业务协同部部长。历任中外运物流投资控股有限公司副总经理；中国对外贸易运输集团总公司董事会秘书兼任董事会办公室主

27、任；中国外运长航集团有限公司副总经理、董事会秘书兼任董事会办公室主任；招商局集团有限公司办公厅副主任、董事会办公室副主任、保密办公室副主任、物流航运事业部副部长；招商局公路网络科技控股股份有限公司董事、总经理。朱文凯 董事 2019-11 现任本公司董事、招商局海南开发投资有限公司总经理。历任蛇口招商港务股份有限公司总经理助理；深圳蛇口招港实业发展有限公司总经理；招商地产策划部经理、营销中心总经理；招商地产总经理助理、副总经理；本公司常务副总经理。罗立 董事 2022-12 现任本公司董事，招商局集团有限公司财务部（产权部）副部长，中国外运股份有限公司董事。历任中国外运长航集团财务部资金主管；

28、中外运长航财务公司结算部总经理、总经理助理、党委委员；招商局集团有限公司财务部（产权部）总经理助理；招商局国际财务公司副总经理。数据来源：公司官网，东方证券研究所 持续推进战略转型，率先构建 REITs 平台通道 招商蛇口招商蛇口上市后提出“上市后提出“133341”战略，开启综合发展之路，面对变化的市场环境，公司持续推动”战略，开启综合发展之路，面对变化的市场环境，公司持续推动转型，先后将三个转变、三类新业务融入战略。转型，先后将三个转变、三类新业务融入战略。公司的“133341”战略包括一个目标、三类业务、三大政策、四个抓手和一个驱动。一个目标即成为全国领先的城市和园区综合开发运营服务商，

29、三类业务即开发业务、资产运营、城市服务，三大政策即区域聚焦、城市深耕和综合发展，三大转变即开发为主向开发经营并重转变、重资产为主向轻重资产结合转变、同质化竞争向差异化发展转变，四大抓手即产、网、融、城一体化运作，一个驱动即以创新驱动公司中长期转型和高质量发展。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 4：招商蛇口“133341”战略及业务构成 数据来源：公司公告，业绩推介材料，东方证券研究所 公司依托招商蛇口、招商积余以及双公司依托

30、招商蛇口、招商积余以及双 REITs 平台，平台，逐步构建持有型物业“投逐步构建持有型物业“投-融融-建建-管管-退”的闭退”的闭环模式环模式，引领行业引领行业发展。发展。公司在做强主赛道、夯实开发业务基本盘的同时，持续推动资产运营和城市服务业务的发展，以产融结合创新方式先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园 REIT 双 REITs 平台，在房企内率先打通 REITs 退出通道，与招商蛇口、招商积余共同构建持有型物业“投-融-建-管-退”的“资金-资本-资产”全生命周期发展闭环模式，推动“三个转变”落地，促进持有型物业高质量可持续发展，引领构建行业发展的新模式。图 5：招商蛇口“投-融-建-

31、管-退”闭环发展模式 数据来源：业绩推介材料，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 营收规模连续增长，债务指标保持稳健 公司营收规模连续增长，受市场影响盈利能力承压。公司营收规模连续增长，受市场影响盈利能力承压。2022 年招商蛇口营业收入达 1830.0 亿元，同比增长 13.9%，实现连续增长，2018-2022 年营业收入复合增长率达 20.0%。受行业发展和市场下行影响，公司自 2020 年以来归母净利润连

32、续下滑，盈利能力有所承压。2022年报表年报表业务分类配合公司战略转型积极调整，开发业务贡献主要营收和毛利。业务分类配合公司战略转型积极调整，开发业务贡献主要营收和毛利。根据公司战略布局，2022 年公司主营业务分行业口径由社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营调整为开发业务、资产运营与城市服务，调整后的分类与公司实际开展业务的关系更加清晰，利于投资者理解公司战略方向与各项业务发展情况。从收入构成上看，2021-2022 年地产开发业务收入占比均超过 90%，贡献公司主要营收规模。从毛利率水平上看，开发业务毛利率也高于资产运营和城市服务，资产运营业务受新项目开业的折旧影响较大，同时

33、 22年叠加疫情和减租政策的不利影响，2022 年毛利率转负。图 6：招商蛇口 2018-2022 年收入及同比增速 图 7：招商蛇口 2018-2022 年归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 8：招商蛇口 2018-2022 年分业务收入情况 图 9：招商蛇口 2018-2022 年分业务毛利率 注：2022年招商蛇口调整主营业务分行业口径，同时公布了 21年同口径数据。数据来源：Wind，东方证券研究所 注：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入，2020 年前旧业务分类未计算。数据来源：Wind，东方证券研究所 882.89

34、76.71296.21606.41830.017.0%10.6%32.7%23.9%13.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0500.01000.01500.02000.0200212022收入（亿元）同比（右轴）152.4160.3122.5103.742.624.7%5.2%-23.6%-15.3%-58.9%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200212022归母净利

35、润（亿元）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%开发业务城市服务资产运营社区开发与运营园区开发与运营邮轮产业建设与运营39.5%34.7%28.7%25.5%19.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200212022整体开发业务城市服务资产运营 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 公司财务稳健，债务指标稳定。公司财务稳健，债务指标稳定。公司作为央

36、企地产公司，多年来始终坚持稳健的发展策略，核心财务指标始终保持稳定，为公司长期可持续发展奠定坚实的基础。2022 年末，公司剔除预收账款的资产负债率为 62.4%，净负债率 48.1%，现金短债比 1.3，全部处于绿档水平。图 10：招商蛇口三道红线债务指标 数据来源：公司公告，东方证券研究所 坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势 坚持区域聚焦，大湾区土储占比较高 公司坚持区域聚焦、城市深耕战略，土储和货值主要公司坚持区域聚焦、城市深耕战略，土储和货值主要集中于一二线城市，其中大湾区占比较高。集中于一二线城市，其中大湾区占比较高。公司近年来保持战略定力，坚定区域聚焦

37、、城市深耕，以销定投，稳定开发业务基本盘。截至2022 年末，公司拥有土地储备近 4000 万平方米，布局全国八大区域及海外，其中粤港澳大湾区土储占比 23%，仅深圳区域土储占比就接近 17%。按照货值口径，2023 年公司可售货值约 6000亿元，主要集中于一二线城市，占比 80%。公司近年来在建和拟建项目规模较为稳定，总土储货值呈现增长态势。相对其他头部房企，招商蛇口布局城市数量较少，城市组合的整体能级较高。2022 年公司投资拿地进一步聚焦“强心 30城”和“深耕 6+10 城”，城市更新项目立足大湾区深圳、广州、佛山、东莞等核心城市，以市场为导向牵引公司资源的优化配置。图 11：招商蛇

38、口 2022 年末土储区域分布情况 图 12：招商蛇口近五年开发项目在建和拟建规模情况 注：深圳区域土储含前海未开发项目。数据来源：2022 年业绩推介材料，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 58%62%62%29%43%48%1.231.251.301.181.21.221.241.261.281.31.320%10%20%30%40%50%60%70%202020212022剔除预收账款资产负债率净负债率现金短债比：右轴西南区域18.5%深圳区域16.9%江南区域16.3%华中区域13.0%华东区域14.7%华南区域10.9%华北区域7.6%海南区域1.5%海外0.6%2

39、273276430073605322070020003000400050006000200212022在建面积（万）拟建面积（万）招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 13：2020-2022 部分头部房企总土储货值（亿元）图 14：2022 年部分头部房企开发业务布局城市数量 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 注：华润置地和中海地产布局城市数为年报公布数量，其

40、余房企根据年报公布的开发项目列表统计得出。数据来源：各公司年报，东方证券研究所 坐拥前海蛇口自贸区土储，把握政策窗口期增厚权益 前海蛇口片区是广东自贸区的重要组成部分，具有深港联动、大湾区协同的先天优势。前海蛇口片区是广东自贸区的重要组成部分，具有深港联动、大湾区协同的先天优势。2015 年 3月 24日，中共中央政治局会议审议通过广东、天津及福建自由贸易试验区的总体方案，其中广东自贸区立足面向港澳台深度融合，涵盖广州南沙新区、深圳前海蛇口、珠海横琴新区三个片区。2018 年 12 月深圳市发布了中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划，其中前海蛇口片区范围 28.

41、2 平方公里，规划定位为依托港澳、服务内地、面向世界的“一带一路”倡议战略支点、粤港澳深度合作示范区和城市新中心。2021 年 9 月，中共中央、国务院印发全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案，强调前海合作区是支持香港经济社会发展、提升粤港澳合作水平、构建对外开放新格局的重要举措，对推进粤港澳大湾区建设、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、增强香港同胞对祖国的向心力具有重要意义，并进一步扩展前海合作区发展空间，实施范围从 14.92 公里扩展至 120.56 平方公里。2021 年 10月，香港特区政府发布北部都会发展策略，提出港深两地“双城三圈”新空间格局，前海深港合作区是“深圳

42、湾优质发展圈”重要核心区域。前海蛇口片区叠加了“合作区+自贸试验区+保税港区”的政策优势，成为深港联动发展、粤港澳大湾区协同发展的重要联结与轴心，战略意义高，长期成长价值凸显。23328000002500030000保利发展万科地产中海地产招商蛇口华润置地202020277468020406080100120保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口布局城市数 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

43、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 15：前海蛇口片区空间结构规划 图 16：前海蛇口片区规划效果图 数据来源：深圳市城市规划设计研究院，东方证券研究所 数据来源：深圳市城市规划设计研究院，东方证券研究所 表 2：“粤港澳大湾区”及前海蛇口片区政策规划推进 时间时间 文件文件 核心内容核心内容 2010.8 国务院批复同意前海深港现代服务业合作区总体发展规划 明确把前海建设成为粤港现代服务业创新合作示范区，把前海深港现代服务业合作区建设成为全国现代服务业的重要基地和具有强大辐射能力的生产性服务业中心，引领带动我国现代服务业发展升级。2015.3 推动共建丝绸之路经济带和

44、21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动 首提“粤港澳大湾区”概念，提出充分发挥深圳前海等开放合作区作用，深化与港澳台合作，打造粤港澳大湾区。2015.4 国务院关于印发中国（广东）自由贸易试验区总体方案的通知 正式划定广东自贸区深圳前海蛇口片区，重点发展金融、现代物流、信息服务、科技服务等战略性新兴服务业，建设我国金融业对外开放试验示范窗口、世界服务贸易重要基地和国际性枢纽港。2015.11 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议“粤港澳大湾区”写入国家“十三五”规划，加大内地对港澳开放力度，加快前海、南沙、横琴等粤港澳合作平台建设。2016.1 广东省国民经济和社会发展第十三个

45、五年规划纲要 高标准建设中国（广东）自由贸易试验区。2016.3 国务院关于深化泛珠三角区域合作的指导意见 提出“充分发挥广州、深圳在管理创新、科技进步、产业升级、绿色发展等方面的辐射带动和示范作用，携手港澳共同打造粤港澳大湾区，建设世界级城市群”。2017.3 2017 年政府工作报告“粤港澳大湾区”首次写入国务院政府工作报告，大湾区建设逐步进入落实阶段。2019.2 粤港澳大湾区发展规划纲要 共建粤港澳合作发展平台，优化提升深圳前海深港现代服务业合作区功能，研究进一步扩展前海发展空间，并在新增范围内实施前海有关支持政策。2019.8 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见

46、进一步深化前海深港现代服务业合作区改革开放，以制度创新为核心，不断提升对港澳开放水平，助推粤港澳大湾区建设。2021.9 全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案 明确进一步扩展前海合作区发展空间，实施范围从 14.92 公里扩展至120.56 平方公里，打造全面深化改革创新试验平台，建设高水平对外开放门户。2023.2 关于金融支持前海深港现代服务业合作区全面深化改革开放的意见 做好金融支持工作，提出三十条金融改革创新举措，推动前海深港现代服务业合作区全面深化改革开放。数据来源：中国政府网、商务部、广东政府网，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关

47、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 17：前海深港现代服务业合作区扩区示意图 图 18：香港北部都会发展策略提出的“双城三圈”空间格局 数据来源：深圳发布公众号推文，东方证券研究所 数据来源：香港北部都会发展策略，东方证券研究所 招商蛇口招商蛇口坐拥坐拥前海蛇口前海蛇口片区片区优质土储，形成公司特有的战略资源优势。优质土储，形成公司特有的战略资源优势。深圳蛇口是中国改革开放的发源地，招商蛇口自成立之初便是建设蛇口片区的主力企业，在蛇口片区土储积累深厚。借力集团平台优势，招商蛇口通过土地

48、整备在前海妈湾片区获得大量待开发的土地资源，将统筹主导未离开前海妈湾片区的开发与建设。根据公司2022年报公布，招商蛇口在前海妈湾片区、蛇口太子湾片区的经营性用地总建面分别为 455.8 万和 170 万平方米，其中前海片区已开发建筑面积仅69万平方米，开发进度仅为 15%。公司在前海蛇口片区的土储稀缺，拿地成本较低，待开发资源充足，能够在较长时间内持续释放销售额和利润。表 3：公司在前海蛇口自贸区的土储开发情况 前海妈湾片区前海妈湾片区 蛇口太子湾片区蛇口太子湾片区 经营性用地面积（万）80.6 69.8 总计容建筑面积（万）455.8 170.0 已开工建筑面积（万）69.0 163.0

49、注：已开工面积统计时间截至 2022 年末，前海妈湾片区总计容建面不包含政府投资的 60 万人才住房。数据来源：公司年报，东方证券研究所 公司公司前海片区待开发土储前海片区待开发土储充足充足，抓住股权融资窗口增厚权益。，抓住股权融资窗口增厚权益。公司前海土储前身是招商局集团前海湾物流园区的协议用地，2013 年 6 月深圳市政府发布前海综合规划，要求除妈湾港区仍保留港口功能外，原归属于招商局集团及其下属企业在前海的土地性质基本规划调整为商业性用地。次年，深圳市政府提出就招商局集团前海湾物流园区协议用地约 2.9 平方公里展开土地整备。2019 年 12 月招商蛇口控股下属子公司招商前海实业与前

50、海管理局下属前海建投共同完成了对前海自贸投资的增资，前海土地整备收官。2022 年 11 月底 A 股房企股权融资政策放松，招商蛇口重启重组事项，通过发行股份购买关联方持有的南油集团 24%股权、前海实业 2.89%股权并募集配套资金，交易完成后招商蛇口对前海实业的权益份额从 72.34%提升至 85.99%。重组事项在2023 年 6 月中获证监会同意注册，成为股权融资政策首单落地房企。前海妈湾土储的规划指标以办公为主，局部单元主导功能及比例或能有所调整。前海妈湾土储的规划指标以办公为主，局部单元主导功能及比例或能有所调整。前海片区规划包含桂湾、前湾和妈湾三个组团，妈湾定位国际服务城，业态丰

51、富。公司位于前海妈湾的总经营性用地面积 80.62 万平方米，计容总建面 455.8 万平方米，另外需安排 60 万平方米人才住房指标。根据公司土地整备过程中披露的公告及土地使用权出让合同显示，前海土储的规划指标以办公和 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 商业为主，占比分别为 67%和 15%，而住宅和公寓占比分别为 4%和 6%。2023 年 4 月，前海管理局发布前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划开发单元十四、十五、十

52、六局部调整的公示，增加了住宅及商务公寓的规划比例，公司前海片区经营性用地大部分位于以上开发单元，预计居住功能的比例也能有所增加。表 4：招商蛇口前海片区土储整备过程 时间时间 事件事件 2004.12 招商局集团及平方公司（蛇口控股子公司）与原深圳国土资源和房产管理局签订关于招商局前海湾物流园区用地问题的协议书，确定了招商局前海湾物流园区用地的范围。2013.06 深圳市政府发布前海综合规划，要求除妈湾港区仍保留港口功能外，原归属于招商局集团及其下属企业在前海的土地性质基本规划调整为商业性用地。2015.04 中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区正式挂牌，揭牌仪式上深圳市政府与招商局集团

53、签署关于深化合作加快推进中国（广东）自由贸易试验区前海蛇口片区发展建设框架协议。2016.06 招商局集团与前海管理局签署关于组建合资公司推动前海蛇口自贸片区管理体制机制创新的框架协议，约定以原前海湾物流园区 3.9 平方公里土地为合作基础，在扣除现状保留用地后，剩余 2.9 平方公里土地为合作范围，由双方组建合资公司共同开发建设。2016.09 招商前海实业（蛇口控股）与前海投控（前海管理局控股）共同设立前海自贸投资，各占 50%权益，由招商蛇口并表，共同开发 2.9 平方公里的前海土储。2016.10 招商局集团与深圳规土委、前海管理局签署关于招商局集团前海湾物流园区土地整备框架协议书，新

54、规划下土地土地增值收益在扣除 5%政策性刚性支出后，按照前海管理局 60%、招商局集团 40%的比例进行分享，按照上述原则所确定的补偿价值为招商局集团置换等价值的土地使用权，前海实业或其全资子公司为该土地使用权的权利人。2018.12 招商局集团与深圳规土委、前海管理局签署土地整备协议，由前海管理局回收前海土地整备范围内原 19 家持地公司原规划下的全部土地使用权，补偿对价432.10亿元，再由前海管理局向招商驰迪（本公司之控股子公司）置换价值等于上述补偿价值的新规划下的土地使用权。2019.05 前海管理局已向招商驰迪交付全部招商置换用地，置换用地面积约为 42.53 万平方米。2019.1

55、2 招商前海实业、前海投控分别以招商驰迪 100%股权及部分现金、前海鸿昱 100%股权对前海自贸进行增资，其中前海鸿昱前期已由前海管理局由土地作价方式增资（用地面积约 34.87 万方），交易完成后仍各占 50%股权。2023.06 招商蛇口发行股份购买关联方持有的南油集团 24%股权、前海实业 2.89%股权并募集配套资金事项获证监会同意注册，交易完成后招商蛇口对前海实业的权益份额从 72.34%提升至 85.99%。数据来源：公司公告、全景财经网，东方证券研究所 图 19：前海片区妈湾组团位置示意图 数据来源：搜狐网，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提

56、升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 表 5：招商蛇口前海妈湾片区土储规划指标（调整前）土地编号土地编号 土地面积土地面积（万万）土地用途土地用途 计容建筑面计容建筑面积（不含人积（不含人才房才房，万，万）规划指标规划指标（万平方米）（万平方米）土地土地估估值值（亿（亿元）元）办公办公 商业商业 住宅住宅 公寓公寓 酒店酒店 公共公共配套配套 人才人才住房住房 T102-0270 3.26 商业用地 19.2 10.1 5.2-3.9-T102-0271 1.26 商业用地 1.4-

57、1.4-T102-0272 1.38 居住用地 6.5-0.2 5.9-0.5-T102-0279 1.31 商业用地 3.4-0.4-3-T102-0296 35.32 商业用地、居住用地 188.8 123.3 28.5 11.7 13.3 8.0 4.0 29.5 407.4 T102-0310 38.09 商业服务用地、居住用地 236.7 171.8 34.9-9.4 13.8 6.8 30.5 729.2 合计合计 80.62 455.8 305.2 70.4 17.6 29.6 21.8 11.3 60.0 面积占比 67%15%4%6%5%2%注：土地估值为公司发行股份购买资产

58、预案披露数据，估值方法为静态假设开发法，即假定各项收入、支出均在评估基准日发生，以项目开发完成后实现的全部价值，扣除项目现状至建成后销售收入全部实现过程中预计仍需发生的相关成本、费用、税金及投资利息，并进一步扣除续建利润后，以其剩余金额作为现状下的价值。数据来源：公司公告、前海管理局，东方证券研究所 图 20：前海管理局关于前海蛇口片区开发及大小南山周边地区综合规划开发单元十四、十五、十六局部调整的公示 数据来源：前海管理局，东方证券研究所 公司积极引入合作方盘活太子湾片区土储，公司积极引入合作方盘活太子湾片区土储，项目项目逐步进入竣工结转高峰期。逐步进入竣工结转高峰期。2011 年 12 月

59、，公司以底价64.39亿元竞得K202-0014宗地，项目土地面积69.8万方，总规划建面约170万方。2014年太子湾片区综合开发项目详细蓝图形成，太子湾片区被规划为集国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”，其中办公、商业、公寓、住宅功能建筑面积占比分别为 36%、27%、17%、6%。太子湾土储体量较大，2016 年以来公司在推进项目建设的同时，也陆续引入新世界、中集集团、兰桂坊等知名合作方共同开发，提升商业项目影响力和运营能力的同时也能快速回笼部分现金。例如公司 2016 年 12 月为太子湾四宗地块引入新世界发展，拟共同开发深圳新商业地标

60、K11 以及亲子购物坊，就收购事项回笼资金 88.9亿元，后又于 2019 年 9 月为 DY04-02 地块项目公司增资，与上述商业项目统一开发；2018 年 9月出让四家项目公司股权予中集集团，合作开发滨海大厦、湾海大厦、湾玺等项目，股权转让收入 63.2 亿元，再自 2020 年 9 月起陆续出售 DY03-02 地块、DY01-04 地块剩余股权；2019 年 5月，兰桂坊集团宣布将在深圳太子湾推出“LKF852 太子湾”综合体项目等。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联

61、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 根据招商蛇口 2022 年度报告，太子湾片区已开工建筑面积约 163 万方，未开工面积约 7 万方，片区整体开发形象进度过半。太子湾一、二期项目国际邮轮母港、总部商务广场、人才公寓、国际学校等项目均已交付，国际医院筹开中；三期项目基本全面开工建设，片区内未售面积约 20万方，对应 160 亿元货值，已售未结转货值约 280 亿元，未来三年逐步进入竣工结转高峰期。图 21：招商蛇口太子湾片区土储用地位置图 图 22：太子湾片区综合开发项目规划功能 数据来源：深圳市规划和自然资源局南山管理局，东方证券研究所 数据来源：招商蛇口太子湾片区综合开发项

62、目详细蓝图，东方证券研究所 表 6：招商蛇口太子湾片区合作开发地块 合作方合作方 项目名称项目名称 地块编号地块编号 占地面积占地面积（万（万）计容建面计容建面（万（万）状态状态 招商蛇口招商蛇口权益比例权益比例 用地性质用地性质 新世界 发展 领海大厦 DY02-02 1.40 8.00 竣工 51%办公、商业 云玺大厦 DY02-04 1.41 7.92 竣工 太子湾新世界文化购物坊 DY04-01 3.26 12.55 在建 49%办公、公交站、商业、文化艺术 太子湾新世界亲子购物坊 DY04-04 3.33 9.65 在建 商业、文化艺术 太子湾新世界艺术文化坊 DY04-02 1.4

63、4 0.90 在建 中集 集团 滨海大厦+湾玺一期 DY02-01 1.24 5.92 竣工 51%办公、商业、公寓 湾海大厦+湾玺二期 DY02-03 1.16 6.25 竣工 天御公寓 DY01-04 0.51 2.30 在建 0%公寓、商业 海湾广场 DY03-02 1.08 10.00 在建 办公、商业 兰桂坊“LKF852 太子湾”综合体项目 DY01-08 2.78 8.00 竣工 100%办公、商业 DY01-09 数据来源：公司公告、观点地产网、中国网地产等，东方证券研究所 粤港澳大湾区战略定位高，土储增值潜力大 围湾而建：世界三大湾区都是围绕海湾来布局最核心的产业。围湾而建：

64、世界三大湾区都是围绕海湾来布局最核心的产业。伴随湾区经济的发展，可以看到三大世界级湾区经济发达的区域都在海湾附近，旧金山湾区、纽约湾区、东京湾区的中心城市纽约、旧金山、东京都有入海口的地段优势，兼具高质量的经济发展，以及城市群和产业圈的联动。深圳作为中国 4 个全球化城市之一，是粤港澳大湾区的核心主力之一，前海蛇口自贸区作为粤港澳 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 大湾区对外开放的门户枢纽，从地理位置、交通建设、经济竞争力来看

65、，皆是深圳发挥湾区作用的核心。图 23：世界三大湾区地图：湾区核心城市的核心区域均靠近港口，交通便利 数据来源：谷歌地图，东方证券研究所 地理位置：地理位置：前海蛇口地处深圳蛇口半岛西侧，珠江入海口东岸，位于珠三角经济发展主轴和沿海功能拓展带的十字交汇处，毗邻香港，背靠深圳，紧邻东莞，与中山、珠海、南沙隔海相望。交通交通建设建设：深圳汇聚穗莞深城际轨道、深中通道、港珠澳大桥、广深沿江高速等交通动脉，规划中的珠深通道直连前海片区，由此形成珠三角一小时交通圈湾区内环沿线。根据中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划，前海蛇口片区将建立以轨道交通为主体、各类交通方式协调发

66、展的一体化综合交通系统，将规划轨道线路共 17条，包括城际轨道 4 条、轨道快线 3 条和轨道干线 10 条，远高于深圳平均水平，成为一大交通汇聚片区。图 24：粤港澳大湾区城市及交通示意 图 25：深圳市轨道交通线网规划(2016-2030)规划方案 数据来源：博时招蛇产园 REIT 招募说明书，东方证券研究所 数据来源：深圳政府在线，东方证券研究所 面积和人口面积和人口对比对比：粤港澳大湾区土地面积和人口在四大湾区中均为首位。粤港澳大湾区包括广深等内地九市和香港、澳门特别行政区，土地总面积 5.61 万平方公里，超过旧金山湾区和纽约湾区土地面积的 3 倍，是东京湾区的 1.5 倍。根据广东

67、省第七次全国人口普查公报数据计算，粤港澳大湾区总人口数约 8662 万，分别是东京湾区、纽约湾区和旧金山湾区的 2.0/4.5/11.5 倍。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 经济对比经济对比：2021 年粤港澳大湾区经济总量已经超过纽约湾区和旧金山湾区。2021 粤港澳大湾区经济总量约 12.6 万亿元人民币，按照当年平均汇率折合美元约 1.96 万亿，而 2021 年纽约湾区和旧金山湾区的本地生产总值分别约为 1.90 和

68、 1.22 万亿美元，东京湾区本地生产总值最新数据为2019 年的 1.99 万亿元。其中，深圳市 GDP 在湾区内最高，2021 年约为 30664.9 亿元，约为大湾区经济总量的 24.3%。图 26：世界主要湾区面积和人口对比 图 27：世界主要湾区经济指标对比 注：粤港澳大湾区内地九市人口数据来源于广东省第七次全国人口普查公告。数据来源：香港贸发局，东方证券研究所 注：东京湾区为 2019 年数据，纽约和旧金山湾区为 2021 年数据。由于其他湾区数据滞后，为方便比较，粤港澳大湾区的 GDP 及占全国比重均为 2021 年数据。数据来源：香港贸发局、国际货币基金组织，东方证券研究所 大

69、湾区规划提出要对标世界级湾区，招商蛇口在该片区的土地及物业未来增值潜力巨大。大湾区规划提出要对标世界级湾区，招商蛇口在该片区的土地及物业未来增值潜力巨大。根据 58同城房产公开数据，2023 年 6 月南山区二手房挂牌均价约 9.6 万元，位列深圳各区首位。蛇口、前海房价在南山区 11 个商圈中分别排名第 5 和第 7。南山区 2017 年以来房价年均复合增长率5.6%，位列深圳第三，仅次于光明区和坪山区，其中蛇口、前海复合增长率 8.0%、3.9%。从写字楼租金情况来看，2023 年 6 月南山区写字楼平均日租金 3.18 元/天，仅次于福田区。南山区写字楼租金 2019 年以来年复合增长率

70、为 0.8%，位列深圳各区首位。其中前海、蛇口写字楼平均日租金分别为 3.89、2.94 元/天，在 11 个商圈中分别排名第 2 和第 8，价值潜力已经初步显现。图 28：2023 年 6 月深圳各区二手房挂牌价均价（万元/）图 29：2023 年 6 月南山各版块二手房挂牌价均价（万元/）数据来源：58 同城房产信息，东方证券研究所 数据来源：58 同城房产信息，东方证券研究所 5.613.691.731.798.664.441.930.750.002.004.006.008.0010.00粤港澳大湾区东京湾区纽约湾区旧金山湾区土地面积（万平方公里）人口（千万）1.961.991.901.

71、222.294.509.6216.190%2%4%6%8%10%12%0.005.0010.0015.0020.00粤港澳大湾区东京湾区纽约湾区旧金山湾区GDP（万亿美元）人均GDP（万美元）GDP实质增长（右轴）96,25279,4380200004000060000800000141,36199,72388,74402000040000600008000000 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

72、证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 30：2023 年 6 月深圳各区写字楼平均日租金（元/天）图31：2023年6月南山各版块写字楼平均日租金（元/天）数据来源：58 同城房产信息，东方证券研究所 数据来源：58 同城房产信息，东方证券研究所 核心地段自带持有型资产运营加成，价值静待释放 核心地段是持有型资产运营成功的重要因素核心地段是持有型资产运营成功的重要因素。长期来看，对于持有型资产，相比经营能力、招商策略等软件配置来说，地段、装修等硬件配置可能是更关键的要素。核心地段代表更多的人流、便利的交通、更高的经济水平等优质资源，其展现的价值和创造利润的能力是相当优越的。湾区经济带来的人

73、口、产业、科技的聚集会带动湾区内房地产市场的发展，同样的市场背景下，湾区房地产市场往往表现出更大的活跃性、上涨动力和价值维持能力。前海蛇口片区具备孕育核心持有型资产能力，前海蛇口片区具备孕育核心持有型资产能力，土储土储价值静待释放。价值静待释放。前海蛇口片区规划定位高，政策优势明显，有望发展成为亚太地区重要生产性服务业中心、世界服务贸易重要基地和国际性枢纽港，区域内产业园和办公资产价值静待释放。从商业资产来看，深圳核心商圈主要分布在城市以南，靠近海岸线，以东门商圈为原点，向西发展的趋势十分明显。以华润深圳万象天地为例，虽然并未处于传统商圈，但其周边聚集着大量的科技企业和年轻人群，万象天地在规划

74、设计上打造属于年轻潮流的“街区+Mall”模式，通过活动策划不断强化商业地标和出行目的地的属性，2017 年首开以来逐步发展为现象级潮流商业 IP，零售额及租金贡献逐年提升。2021 年深圳出台促进消费扩容提质创造消费新需求三年行动方案，加快打造世界级地标性商圈，力争通过 3 年左右时间将国际消费中心城市建设迈上新台阶。深圳的未来在西部，公司在前海蛇口片区的土储地段核心、待建规模大、拿地成本低，具备打造高价值物业的能力。图 32：深圳主要新兴和传统商圈分布 图 33：深圳万象天地开业以来租金及零售额 数据来源：GeoQ 智图，东方证券研究所 数据来源：华润置地年报、新商网、赢商网等，东方证券研

75、究所 3.243.180.000.501.001.502.002.503.003.503.892.940.001.002.003.004.005.006.003.75.15.37.46.90.010.020.030.040.050.00.02.04.06.08.0200212022租金收入（亿元）零售额（亿元，右轴）招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 表 7：公司位于蛇口片区的部分持有型资产运营数据 蛇口海

76、上世界蛇口海上世界 BCD 区区 蛇口花园城蛇口花园城 深圳招商局广场深圳招商局广场 深圳蛇口网谷深圳蛇口网谷 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 经营建面（万）-4.08-5.62-6.60-11.16 平均出租率 98%96%91%83%86%76%89%97%运营收入（亿元）0.93 1.15 1.08 1 1.81 1.67 1.10 3.27 坪效（元/月）-245 177 181-277-252 注：（1）2022 年运营收入未扣除租金减免金额；（2）坪效=运营收入/（经营建筑面积*平均出租

77、率）；（3）招商蛇口 2021 年报未披露蛇口花园城数据，采用招商局商业房托报告数据，2021 年出租率为年末时点出租率，运营收入仅包含未扣除减免的租金，坪效选取 2021 和 2022 年末时点的平均租金。数据来源：公司年报、招商局商业房托年报、招商蛇口微信公众号等，东方证券研究所 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升 销售增速行业领先，行业排名和市占率稳步提升 2016 年以来全国商品房销售额和百强房企销售额增速连续回落。年以来全国商品房销售额和百强房企销售额增速连续回落。2016 年以来全国商品房销售额增速连续回落，行业供需关系的变化叠加疫情等外部

78、不利因素的冲击影响下，2022 年全国商品房销售额同比下降 26.7%至 13.3 万亿。疫情积压的需求平移至 2023 年上半年释放，以及政策累积效果有所显现，2023 年上半年全国商品房销售额同比微增 1.1%，市场仍延续弱复苏的态势。克而瑞百强房企全口径销售额的走势与全国商品房销售额相近，在2021年以前百强房企销售额同比增速高于全国，2021 年以来百强房企销售额连续下降，且降幅高于全国。图 34：招商蛇口与全国商品房、克而瑞百强房企销售金额历年同比增速对比 数据来源：公司公告、克而瑞、Wind 等，东方证券研究所 28.9%53.2%51.4%29.4%26.0%17.6%-10.5

79、%40.1%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2000222023H1招商蛇口全口径销售额同比增速全国商品房销售金额同比增速克而瑞百强房企全口径销售额同比增速 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 2017年以来招商蛇口销售增速领先行业和百强房企，销售排名和市占率均稳步提升年以来招商蛇口销售增速领先行业和百强房企，销售排名和市占率均稳步提

80、升。公司作为央企开发商，一直保持积极稳健的投资节奏，2017 年以来销售增速较百强房企和全国平均保持领先，销售排名和市占率稳步提升。2022 年在市场下行的背景下，招商蛇口实现全口径销售额 2926 亿，同比下降 10.5%，降幅小于行业和百强房企，克而瑞全口径销售排名上升至第 5 位。图 35：招商蛇口里面全口径销售额及市占率 图 36：招商蛇口历年克而瑞销售排名 注：招商蛇口市占率=招商蛇口全口径销售额/全国商品房销售额 数据来源：公司公告、Wind，东方证券研究所 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 2023 年招商蛇口销售计划年招商蛇口销售计划 3300 亿元，亿元，市占率有望进一步提升

81、市占率有望进一步提升。公司在 2022 年业绩发布会上披露 2023 年销售目标为 3300 亿元，推算公司 23 年销售同比增速为 12.8%。公司可售货值充足，根据公司业绩发布会上公布数据，公司 2023 年可售货值（包含 2023 年预计新增货值）达 6000亿元。从当前的销售情况来看，公司销售增速领跑行业，2023 年上半年已完成全口径销售额1664 亿，全年销售目标完成率达 50.4%，有望如期完成全年销售目标。2023 年上半年公司销售市占率为 2.6%，较 2022 年进一步提升，若 23 年完成销售目标 3300 亿，公司市占率有望进一步提升。图 37：招商蛇口 2023 年可

82、售货值分业态占比 图 38：招商蛇口 2023 年可售货值分城市能级占比 注：2023 年可售货值包含 2023 年预计新增货值。数据来源：业绩推介材料，东方证券研究所 数据来源：业绩推介材料，东方证券研究所 570735 1126 1705 2206 2780 3268 2926 16640.7%0.6%0.8%1.1%1.4%1.6%1.8%2.2%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05000250030003500招商蛇口全口径销售额/亿元市占率：右轴0765克而瑞全口径销售额排名住宅74%写字楼9%商业5%公寓5

83、%车位6%其他1%一线城市33%二线城市47%三线城市20%招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 39：招商蛇口分季度签约销售金额（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 投资力度平稳节奏准确，多元化拿地优势突出 招商蛇口近年来招商蛇口近年来保持较高的投资强度，以支持销售规模稳步扩张保持较高的投资强度，以支持销售规模稳步扩张。公司销售规模的增长主要得益于近年来较高且平稳的投资强度，2018-2022 年公司全口径投资力度（拿

84、地金额/销售金额）均保持在 40%以上。2022 年公司全口径拿地金额 1279 亿元，投资强度达 44%，在同行中保持领先。2023 年上半年公司拿地强度有所下降，或与公司投资节奏和安排有关，但仍处于行业较高水平。从权益占比上看，估算 2018-2022 年公司拿地权益比均在 50%-65%之间，2023 年上半年拿地权益比提高至 82.1%，随着公司推进区域和城市聚焦战略，预计拿地权益比有所提升。投资结构改善，拿地集中度提高。投资结构改善，拿地集中度提高。在保持较高投资强度的同时，公司投资结构也在不断改善。分能级来看，公司在一二线城市投放金额占比总体呈提升态势，2022 年公司在一二线城市

85、的全口径拿地金额为 1067 亿，占内地城市全部投资金额的 87.4%，在 2023 年上半年这一比例进一步提升至 98.2%。分城市来看，公司坚定城市聚焦战略，拿地城市集中度逐步提高，2022 年公司单城投放权益地价高达 31 亿元，核心 6 城 28 项目投资占比达 65%。图 40：招商蛇口 2018 年以来拿地全口径金额及权益比 图 41：招商蛇口 2018 年以来投资力度 注：权益拿地地价以月度经营公告公布数据计算得出。数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：投资力度=拿地金额/销售金额，权益销售金额数据来源于克而瑞。数据来源：公司公告、克而瑞，东方证券研究所 37936172347

86、3723633746087956408285848748599080092020202120222023Q1Q2Q3Q40.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.0200212022 2023H1投资总地价（亿元）权益比：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1全口径投资力度权益投资力度 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，

87、受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 42：招商蛇口分城市能级全口径拿地金额占比 图 43：招商蛇口投资拿地城市数量及拿地楼面价 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：拿地城市数仅统计直辖市、地级市及省直管县级市数量。数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 44：招商蛇口部分城市 2019-2023H1 全口径拿地金额（亿元）数据来源：公司月度经营公告，东方证券研究所 公司投资节奏把握较好，下行周期加大拿地力度。公司投资节奏把握较好，下行周期加大拿地力度。招商蛇口投

88、资策略较好，在均衡拿地的基础上，拿地节奏准确。以重点 36 城涉宅和商业成交地块溢价率作为参照，2021 年下半年以来土地市场降温明显，土地溢价率较低，而公司投资明显发力，拿地较多。2022 年公司全口径投资强度达44%，这一数值既高于绝大多数民企和混合所有制房企，在央国企中也处于较高水平。房企销售对新拿地的依赖度加大，公司积极稳健的投资预计能使公司持续领跑行业复苏，获得行房企销售对新拿地的依赖度加大，公司积极稳健的投资预计能使公司持续领跑行业复苏，获得行业集中度提升红利。业集中度提升红利。2021 下半年以来土地市场整体表现低迷，地方政府提高供地质量或优化出让条件以吸引房企参拍，而成交端由于

89、竞争趋弱、拿地成本降低，新拿地也在售价或产品上具备更多空间，供货质量总体更优、去化压力更小。结合房企销售增速的明显分化来看，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环对于房企维持正常运转意义重大，拿地力度不足的房企则暴露出土储停止周转后，现有存货质量不佳、对销售端支撑力度相对受限的问题。招商蛇口在行业下行期投资强度较大，投资销售循环顺畅，预计能获得行业集中度提升红利。0%20%40%60%80%100%2002120222023H1一线二线三四线0550500000002002120222023H1楼面价(元/方

90、)：右轴拿地城市数0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00上海北京深圳广州东莞杭州苏州南京合肥温州西安重庆200222023 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 图 45：招商蛇口月度全口径拿地金额与重点城市成交土地溢价率 注：统计的成交土地类型包括涉宅用地和商业/办公用地，36 城具体包括：北京、上海、广州、深圳、天津、沈阳、长春、无锡、杭州、

91、宁波、福州、济南、青岛、南京、苏州、合肥、厦门、武汉、郑州、西安、成都、长沙、重庆、大连、南昌、南宁、贵阳、呼和浩特、嘉兴、温州、常州、南通、东莞、佛山、惠州、珠海。数据来源：公司月度经营公告、中指数据库，东方证券研究所 表 8：2022 年克而瑞销售 TOP20 房企拿地强度与销售增速对比 2022 年年销售销售TOP20 销售金额（亿元）销售金额（亿元）拿地金额（亿元）拿地金额（亿元）拿地强度拿地强度 销售增速销售增速 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2022 2023H1 碧桂园 5,580 3,575 1,288 1

92、,397 61 58 27%2%5%-36%-35%保利发展 5,349 4,573 2,368 1,844 1,613 709 35%30%30%-15%13%万科地产 6,278 4,170 2,039 1,911 922 468 30%19%23%-34%-4%华润置地 3,158 3,013 1,702 1,490 1,442 533 44%35%31%-5%41%中海地产 3,695 2,948 1,802 1,379 1,209 377 43%29%21%-20%30%招商蛇口招商蛇口 3,268 2,926 1,664 2,158 1,279 395 36%26%24%-10%4

93、0%金地集团 2,867 2,218 858 617 226 105 21%3%12%-23%-15%绿城中国 2,666 2,128 982 1,542 591 315 58%28%32%-20%16%龙湖集团 2,901 2,016 985 1,241 335 95 43%16%10%-31%15%建发房产 1,711 1,703 953 957 692 348 56%41%37%0%54%融创中国 5,974 1,693 521 1,014 1 0 17%0%0%-72%-54%中国金茂 2,356 1,550 1,240 951 247 123 40%16%10%-34%23%滨江集团

94、 1,691 1,539 926 643 785 396 38%51%43%-9%35%绿地控股 2,903 1,323 620 412 1 0 14%0%0%-54%-9%中国铁建 1,432 1,296 522 578 396 154 40%31%30%-9%31%越秀地产 1,152 1,250 836 697 524 203 59%42%24%9%71%旭辉集团 2,473 1,240 419 724 78 0 29%6%0%-50%-34%华发股份 1,219 1,202 769 145 410 105 12%34%14%-1%56%新城控股 2,374 1,160 424 724

95、9 25 31%1%6%-51%-35%远洋集团 1,363 1,003 357 331 4 16 24%0%4%-26%-17%注：碧桂园数据为权益口径，其余公司数据为全口径。数据来源：公司公告、克而瑞、中指研究院，东方证券研究所 公司坚持多渠道拓展方式，基于招商系背景优势获取多项产城联动项目及国企拿地资源，积极参公司坚持多渠道拓展方式，基于招商系背景优势获取多项产城联动项目及国企拿地资源，积极参与城市更新，分享城市发展红利。与城市更新，分享城市发展红利。公司积极拓展优质城市更新项目，立足粤港澳大湾区，聚焦深0.010.020.030.040.050.00.050.0100.0150.020

96、0.0250.0300.0350.0400.0450.---012023-01全口径拿地金额（亿元）36城土地成交溢价率(%)：右轴 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 圳、广州、佛山、东莞，开展创新金融合作模式，不断加强城市更新项目的孵化力度。截至 2022年末，按既有规划计，公司累计获取排他资格的城市更新项目共 25 个，规划计容建筑面积约1200

97、万平方米。此外，公司 2021 年参与发起上海城市更新基金，该基金总规模约 800 亿元，为目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，促进上海城市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。随着城市间销售分化的加剧，核心城市土拍市场竞争的激烈程度将进一步提升。相较而言多元化拿地方式更加考验房企综合实力，公司凭借多年来城市综合运营的经验，有望在城市更新、产城联动、港城联动、房企纾困等方面体现拿地优势，保障公司在重点城市的投资强度，同时改善项目组合利润率。表 9：招商蛇口多元化拿地方式 多元拿地方式多元拿地方式 年报披露项目示例年报披露项目示例 股权收购 漳州开发区（2

98、018 年报）产城联动 雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷（2021 年报）港城联动 深圳、厦门、湛江邮轮母港，海门国际邮轮城，南通滨江，烟台芝罘（2020年报）城市更新 与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金（2021 年报）房企纾困 与佳兆业集团、半岛城邦房地产、富力集团签署战略合作协议（2022 年报）数据来源：公司年报，东方证券研究所 高能级城市深耕卓有成效，“重返上海”战略进展顺利 招商蛇口坚持投资聚焦，高能级城市深耕卓越成效。招商蛇口坚持投资聚焦，高能级城市深耕卓越成效。公司围绕区域聚焦、城市深耕战略，近年来一直优先布局高能级核心城市，2022年公司在“强心30城”和“深耕

99、6+10城”的投资金额占比分别达 94%和90%。从销售上看，公司城市深耕战略卓越成效，公司 2022年在全国 12个城市进入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名TOP1，深圳、南京、徐州进入TOP3，温州、西安、无锡、重庆、金华位居 TOP5。积极布局上海市场，市占率积极布局上海市场，市占率提升至提升至房企首位。房企首位。2017 年，招商蛇口提出“重返上海”战略，对上海及长三角加强布局力度。在公司战略支持下，招商蛇口上海公司发展走上快车道。我们统计了2017 年至 2023 上半年公司的月度经营报告，其中披露的上海新增地块达 38 宗，总拿地金额1027.9 亿元。较高的投资

100、强度支持公司在上海市场的销售规模迅速增长，2022 年，招商蛇口在上海的全口径销售额达741.3亿元，参考克而瑞统计2022年上海商品住宅成交金额6518.8亿元，公司在上海的市占率达 11.4%，且 2023 年上半年进一步提升至 12.6%。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 图 46：公司销售金额进入 TOP5 的城市 图 47：2018 年以来招商蛇口在上海的销售额及市占率 数据来源：公司年报，东方证券研究所 注：201

101、8-19 公司销售额为克而瑞公布的流量金额口径，因上海统计局未公布2022 及 2023 上半年全市销售数据，用克而瑞检测的商品住宅成交数据计算。数据来源：克而瑞、上海市统计局，东方证券研究所 下行周期上海市场韧性凸显，公司提前布局赢得较高相对回报。下行周期上海市场韧性凸显，公司提前布局赢得较高相对回报。统计局数据显示，2022年全国商品房销售额下降 26.7%，其中商品住宅销售额下降 28.3%。克而瑞数据显示，在全国城市新房销售规模普降的同时，2022年上海新房成交金额同比增长超过10%，在成交金额前五的城市中唯一实现正增长。从 2023 年的销售情况来看，上海的新房销售恢复同样较好，20

102、23 年 1-6 月全国商品住宅销售额同比增长 3.7%，而上海新房成交金额同比增长 36.1%。公司在行业下行背景下抓紧上海复苏期，抢供货、抢开盘，同时根据客户需求精研产品打磨，并在产品上不断迭新，销售保持积极反响。2022 年招商蛇口在上海获取 10 宗地块，最终实现年内开盘 6 宗，几乎所有项目开盘即售罄。图 48：2022 年全国新建商品住宅成交金额 TOP5 城市 图 49：上海周度商品住宅成交面积（万方）数据来源：克而瑞，东方证券研究所 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 表 10：2022 年招商蛇口部分当年拿地开盘项目情况 开盘时间开盘时间 推广名推广名 地块名地块名 竞得日期竞

103、得日期 状态状态 2022 年 11 月 14 日、12 月 14 日 璀璨时代 青浦区西虹桥会卓路南侧 52-04 地块 2022 年 6 月 8 日 日光 2022 年 12 月 7 日 璀璨湖畔 嘉定区嘉定新城远香湖中央活动区 F18B-05 地块 2022 年 7 月 26 日 日光 0.6%1.9%3.1%4.7%11.4%12.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%005006007008002002120222023H1招商蛇口上海全口径销售额(亿元)市占率：右轴12%-44.3%-22%-27%-9

104、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%004000500060007000上海杭州北京广州成都新房成交金额（亿元）同比：右轴0510152025第1周第8周 第15周 第22周 第29周 第36周 第43周 第50周200222023 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 2022 年 12 月 8 日、12 月 29 日 公园 1872 闵行区吴泾镇紫竹科学园区 M

105、HPO-1004 单元 09A-11A地块 2022 年 6 月 6 日 日光 2022年12月23日 蟠龙府二期 青浦区西虹桥沪青平公路北侧 45-12、45-14 地块 2022 年 7 月 27 日 日光 2022年12月25日 苏河玺 普陀区中山北社区 CO60202 单元 B3-16 地扶 2022 年 6 月 1 日 日光 2022年12月29日 虹 桥 公 馆 三期 青浦区徐泾镇双联路北侧 B6-01 地块 2022 年 7 月 27 日 售罄 数据来源：CRIC 中国房地产决策系统，东方证券研究所 可结算资源充足，存量货值压力释放 公司项目结转节奏稳定，公司项目结转节奏稳定，2

106、3 年可结资源充足。年可结资源充足。公司 2022 年开发业务实现结转收入 1655.6亿元，同比增长 14.0%，2018-2022 年平均复合增速达 19.6%。公司 2023 年计划实现新开工计容面积约 1000 万方，计划竣工计容面积约 1600 万方，该目标较 2022 年竣工面积增长达 21.8%，23 年可结算资源较为充足。图 50：招商蛇口开发业务结转收入及同比增速 图 51：招商蛇口历年竣工面积及增速 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 近年来房企计提存货减值成为较大的业绩影响因素。近年来房企计提存货减值成为较大的业绩影响因素。根据克而瑞数

107、据，89 家 A 股上市房企 2022年末的存货跌价准备为 1771 亿元，平均每家房企跌价准备总和达 20 亿，同比增长 51%。其中重点监测的 22家百强 A股上市房企的存货跌价准备也呈现上升的趋势，2022年末 22家百强房企的存货跌价准备总和为 1106 亿元，同比增加 68%，平均每家房企跌价准备达 50 亿。供需关系及房价预期转差，存货跌价准备计提比例逐年提升。供需关系及房价预期转差，存货跌价准备计提比例逐年提升。由于市场信心不足，2022年新房销售市场量价齐跌，城市间、版块间销售分化加剧，更多的企业加大了对存货的减值计提力度。2022 年行业 89 家 A 股房地产企业的存货跌价

108、比例为 2.7%，同比增加了 1 个百分点，22 家 A 股百强房企的表现来看，存货跌价比例为 2.1%，同比增加 0.9 个百分点，对存货价值和净利润造成较大拖累。10.6%30.8%24.3%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008000820022并表结转收入（亿元）同比(右)104.6%7.3%16.1%3.2%21.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%02004006008000160018

109、002002120222023E竣工面积（万）同比(右)招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 图 52：A 股上市房企历年存货跌价准备期末值情况（亿元）图 53：A 股上市房企历年存货跌价准备/存货占比平均值情况 注：89 家为申万-房地产-房地产开发 106 家上市公司剔除存货跌价准备期末余额为零及无披露数据的企业。数据来源：克而瑞地产研究，东方证券研究所 注：22 家房企包括保利发展、万科地产、招商蛇口、

110、金地集团、绿地控股、华发股份、新城控股、首开股份、金科集团、中交地产中南置地、华侨城、大悦城、城建集团、阳光城、荣盛发展、信达地产、金融街、金隅集团、荣安地产、迪马股份、光明地产。数据来源：克而瑞地产研究，东方证券研究所 招商蛇口历史布局城市组合能级较高，招商蛇口历史布局城市组合能级较高，22 年计提较为充分的存货年计提较为充分的存货减值减值，存量资产压力有所释放。，存量资产压力有所释放。公司始终坚持区域和城市聚焦战略，布局城市数量少，城市组合能级高，相对盘面更大的房企货值贬损压力预计会更小。2022 年当期存货计提跌价准备达 36.4 亿，期末存货跌价准备约 72.2 亿元，占存货账面原值比

111、例为 1.72%，存量资产压力有所释放。公司计提存货跌价的项目拿地溢价率较高，本身盈利空间较薄，市场下行期货值进一步贬损，导致项目亏损风险。表 11：部分代表性房企近两年存货减值情况比较 单位：亿元 保利发展保利发展 万科万科 A 招商蛇口招商蛇口 金地集团金地集团 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 存货账面原值 8114 8800 10818 9122 4226 4188 1907 1561 存货跌价准备 18 21 61.8 51.4 49.4 72.2 18.7 50.8 存货账面余额 8097 8779 10756 9071 4176 41

112、16 1888 1510 跌价准备跌价准备/账面原值账面原值 0.22%0.24%0.57%0.56%1.17%1.72%0.98%3.25%当年新增计提 9.7 8.9 31.2 4.5 17.2 36.4 12.1 35.2 数据来源：各公司年报，东方证券研究所 表 12：招商蛇口 2022 年存货跌价中部分高拿地溢价率项目 城市城市 项目名称项目名称 2022 年末存货年末存货跌价跌价(亿元亿元)2022 年售年售价价(元元/)拿地时间拿地时间 成交总价成交总价(亿元亿元)楼板价楼板价(元元/)拿地溢价率拿地溢价率 北京 北京都会中心 3.69 55,427 2016/5/5 32.0

113、17,880 50%扬州 扬州云萃 2.82 12,215 2021/4/16 10.8 9,233 80%扬州 扬州云筑 3.19 17,971 2021/5/6 9.6 10,170 100%武汉 武汉招商愉樾 3.93 21,790 2019/6/27 9.4 11,433 54%郑州 郑州招商依云上城 3.13 6,694 2018/7/23 3.8 4,703 114%南通 南通东望府 3.51 16,000 2021/3/10 8.0 10,330 81%数据来源：CRIC 整理，东方证券研究所 002002222家

114、存货跌价准备(亿元)89家存货跌价准备(亿元)2.1%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002222家89家 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 融资优势凸显，盈利能力有望修复 幸存房企融资成本普遍下降，央国企优势更加明显。幸存房企融资成本普遍下降，央国企优势更加明显。由于行业频繁出现违约事件，2022 年活跃在资本市场的房企数量明显减少，仍具有融资能力的开发商均为经营稳健、

115、财务较为健康，融资成本上升的房企信息披露意愿不强，幸存房企的融资成本反而有所下降。根据亿翰智库统计数据，2022 年 25 家样本房企的平均融资成本约为 5.14%，较 2021 年的 5.25%下降 0.11 个百分点；其中 14家企业的融资成本低于平均水平，央国企融资成本优势明显。招商蛇口在样本房企中融资成本仅高于中海和华润置地，同比降幅大幅领先。表 13：2022 年 25 家样本房企融资成本数据一览 企业名称企业名称 2022 年年 2021 年年 同比变动同比变动 1 中国海外发展 3.57%3.55%0.02%2 华润置地 3.75%3.71%0.04%3 招商蛇口 3.89%4.

116、48%-0.59%4 中国企茂 3.90%3.98%-0.08%5 保利发展 3.92%4.46%-0.54%6 大悦城地产 3.97%4.13%-0.16%7 万科 A 4.06%4.11%-0.05%8 龙湖集团 4.10%4.14%-0.04%9 越秀集团 4.16%4.26%-0.10%10 华侨城 A 4.23%4.46%-0.23%11 建发国际 4.33%4.69%-0.36%12 绿城中国 4.40%4.60%-0.20%13 美的置业 4.62%4.82%-0.20%14 信达地产 5.02%5.44%-0.42%15 远洋集团 5.16%4.96%0.20%16 华发股份

117、5.76%5.80%-0.04%17 雅居乐集团 6.03%5.87%0.16%18 朗诗地产 6.20%7.00%-0.80%19 金辉控股 6.22%6.58%-0.36%20 宝龙地产 6.36%6.42%-0.06%21 合生创展集团 6.50%6.30%0.20%22 新城控股 6.52%6.57%-0.05%23 中骏集团控股 6.90%6.40%0.50%24 正荣地产 7.10%6.80%0.30%25 建业地产 7.80%7.70%0.10%数据来源：各公司年报、亿翰智库，东方证券研究所 招商蛇口秉持一贯稳健的经营发展策略，充分利用良好信用优势。招商蛇口秉持一贯稳健的经营发展

118、策略，充分利用良好信用优势。公司紧抓公开市场政策窗口，2022 年完成市场首单并购中票、绿色中票等创新品种发行，公开市场融资 327.7 亿元，票面利率多次创下同期内房企债券利率新低；紧抓外币融资低利率窗口，在满足自然对冲前提下，适度增加外币融资，实现融资成本压降。在行业融资环境趋紧的大环境下，公司央企信用背景和领先的经营能力优势凸显。根据克而瑞数据，2022 年房地产行业全年新增融资总额为 7750 亿元，同比 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

119、一页的免责申明。31 减少 42%。而公司仍具有扩表能力，2022 年末，公司融资余额 2020 亿元，同比增长 13.7%，综合资金成本 3.89%，较年初大幅下降 59BP。公司仍具备较强的公司仍具备较强的扩表扩表能力能力。公司三道红线指标稳居绿档，2022 年末公司融资余额为 2020 亿元，对应净负债率 48.1%。若以监管要求的 70%净负债率计算，公司 2022 年末有息负债仍有 623 亿的空间，仍具备较强的扩表能力。表 14：招商蛇口 2022 年公开市场债券工具发行情况 债券名称债券名称 债券简称债券简称 发行日发行日 到期日到期日 债券余额债券余额（亿元）（亿元）票面利率票

120、面利率(%)2022 年度第四期绿色中期票据 22 招商蛇口 GN004 2022/12/27 2027/12/29 5.5 2.75 2022 年度第五期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP005 2022/10/11 2023/4/10 10 1.8 2022 年度第六期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP006 2022/10/11 2023/4/10 12.9 1.8 2022 年度第三期中期票据(品种一)22 招商蛇口 MTN003A 2022/9/27 2025/9/29 20 2.75 2022 年度第三期中期票据(品种二)22 招商蛇口 MTN003B 2022/9/27 20

121、27/9/29 10 3.15 2022 年度第四期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP004 2022/7/11 2023/1/9 13 2.08 2022 年度第三期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP003 2022/6/30 2022/11/28 12.9 2 2022 年度第二期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP002 2022/4/21 2022/10/19 10 2.4 2022 年度第一期超短期融资券 22 招商蛇口 SCP001 2022/3/16 2022/6/16 12.9 2.4 2022 年度第二期中期票据(品种一)22 招商蛇口 MTN002A 2022/3/3

122、2025/3/7 10 3.2 2022 年度第二期中期票据(品种二)22 招商蛇口 MTN002B 2022/3/3 2027/3/7 7.1 3.55 2022 年度第一期中期票据(并购)(品种一)22 招商蛇口 MTN001A(并购)2022/1/24 2025/1/26 6.45 2.89 2022 年度第一期中期票据(并购)(品种二)22 招商蛇口 MTN001B(并购)2022/1/24 2027/1/26 6.45 3.3 数据来源：公司年报，东方证券研究所 图 54：招商蛇口 2018-2022 年融资成本 图 55：招商蛇口 2019-2022 年期末融资余额 数据来源：公司

123、年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 2022年公司开发业务毛利率有所下降。年公司开发业务毛利率有所下降。2022年招商蛇口开发业务毛利率为 21.1%，同比下降5.9个百分点，扣除税金及附加后开发业务毛利率为 16.8%，同比下降 4.2 个百分点。4.85%4.92%4.70%4.48%3.89%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200212022融资成本720202020623050002500300020022净负债率70%期末融资余额（亿元）

124、招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 公司公司 2021 下半年下半年以来新拿地项目房地价差有所扩大，盈利能力有望回升。以来新拿地项目房地价差有所扩大，盈利能力有望回升。我们拉取了公司 2019年以来月度销售数据中来自新拿地项目的销售情况，计算新拿地项目的房地价差，该数据自2022Q2-Q3 开始明显扩大，对应到拿地时间大致为 2021Q3-Q4，符合我们对于 21 年下半年以来新拿地项目盈利空间有所回升的判断，预计这部分项目结转

125、时会对公司利润率回升有所帮助。但需注意整体房地价差的扩大也会与拿地结构的变化相关，我们拉取不同等级城市该指标，公司在一线和三线城市拿地项目平均房地价差改善较为明显，走势变化的时间点也呈现与整体相近的特征，二线城市项目相对变化并不显著。图56：招商蛇口2021-2022开发业务毛利率 图 57：招商蛇口 2019 下半年以来新拿地项目平均房地价差情况 注：不含税毛利率=（开发业务收入-成本-营业税金及附加）/开发业务收入。数据来源：Wind，东方证券研究所 注：例如 23 年 7 月房地价差数据为 22 年 1 月之后拿地项目在 23 年 7 月销售的房地价差算数平均值。数据来源：克而瑞，东方证

126、券研究所 图 58：招商蛇口分城市能级新拿地项目（18 个月内）平均房地价差（元/）数据来源：克而瑞，东方证券研究所 持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值 持有型资产积极布局，“双百战略”稳步落地 招商蛇口招商蛇口 2021 年首提“双百战略”，加大年首提“双百战略”，加大持有型业务持有型业务培育力度。培育力度。在招商蛇口的发展战略里，持有型业务是公司提升管理价值、转型新发展模式的重要业务组成。2020 年招商蛇口成立招商商管作为公司商业地产投资运营和管理平台，2021 年公司首次提出“双百战略”，2025 年末持有物业营收达到 100 亿、至少 1

127、00 个集中商业及核心写字楼，加大投入力度积极推进持有型业务发展。27.0%21.0%21.1%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%含税毛利率不含税毛利率202120220.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002019/7/12020/4/12021/1/12021/10/12022/7/12023/4/1最近18个月拿地项目平均房地价差(元/方)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000一线二线三线 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析

128、师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 公司持有资产类型齐备，2022 年公司将持有型业务战略进一步聚焦，不同赛道有进有退：对于集中商业，要坚持布局、稳中有进；对于产业园区和长租公寓，要以新增项目满足公募 REITs 退出为刚性条件；针对酒店和办公类资产，要做精存量，并选择性退出，提高运作效率。公司持有型业务规模稳步提升，成熟项目回报率良好。公司持有型业务规模稳步提升，成熟项目回报率良好。2022年招商蛇口持有型资产全口径经营建面约 721万方，实现全口径运营收入 57.1亿元（未扣除租金减免金额

129、），EBITDA为30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%。成熟项目汇报率良好，根据公司2022年报披露数据，公司通过强化运营期成本管控提升项目 EBITDA 水平，2021 年以前开业项目的 EBITDA Margin 达 60%，同比提升 4 个百分点；EBITDA 回报率达 5.46%，同比提升 0.47 个百分点。2022 年公司管理范围内各类型资产运营收入较为均衡。分类型来看，2022 年公司管理的 33 个集中商业项目实现全口径运营收入 12.9 亿元，30 个写字楼实现全口径运营收入 11.6 亿元，33 个产业园实现全口径运营收入 12.1 亿元，41 个长租公寓实现运营收

130、入 10.3 亿元，15 个酒店实现运营收入 5.4 亿元，零星物业的运营收入为 4.8 亿元。从 EBITDA Margin 上看，写字楼、产业园和长租公寓均在 70%左右，集中商业业态为 36.4%，仍有较大提升空间。综合来看公司持有型业务仍在投入期，对比头部玩家利润率和回报率仍有提升空间。但部分项目综合来看公司持有型业务仍在投入期，对比头部玩家利润率和回报率仍有提升空间。但部分项目地理位置优越（如前海蛇口片区），具备培育核心持有型资产的能力。随着公司双百战略持续落地理位置优越（如前海蛇口片区），具备培育核心持有型资产的能力。随着公司双百战略持续落地，持有型业务规模增长和经营能力提升可期。

131、地，持有型业务规模增长和经营能力提升可期。表 15：招商蛇口资产运营业务经营情况 2022 2021 在营项目在营项目（个）（个）经营建面经营建面（万（万）运营收入运营收入（亿元）（亿元）EBITDA（亿元）（亿元）EBITDA Margin 在营项目在营项目（个）（个）计容建面计容建面（万（万）运营收入运营收入（亿元）（亿元）EBITDA（亿元）（亿元）EBITDA Margin 集中商业 33 193 12.9 4.69 36.4%25 122 10.3 写字楼 30 113 11.6 8.28 71.5%21 80 6.8 产业园 33 257 12.1 8.16 67.2%20 211

132、 7.5 长租公寓 41 108 10.3 6.84 66.7%36 103 11.3 酒店 15 50 5.4 14 47 6.9 零星物业 4.8 11.1 全口径合计全口径合计 152 721 57.1 30.4 53.2%116 562 53.8 28.4 52.9%YOY 31%28%6.2%6.9%+0.3%注：公司资产运营业务经营情况披露口径为全部管理范围，不是并表口径；2022 年运营收入未扣除租金减免金额，根据 2022 年报披露数据，公司累计减免租金约8.4 亿元（与上表口径一致），并表范围内减免租金 7.49 亿元。数据来源：公司年报，东方证券研究所 表 16：招商蛇口

133、2022 年末资产运营项目储备情况 集中商业集中商业 写字楼写字楼 长租公寓长租公寓 酒店酒店 合计合计储备情况储备情况 在建及筹开项目个数在建及筹开项目个数（个）（个）41 11 28 23 106 在建面积在建面积（万（万）404 111 64 78 657 数据来源：公司年报，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 图 59：招商蛇口自持资产布局城市情况（按经营建筑面积）数据来源：公司年报，东方证券研究所 招商

134、蛇口集中商业重点聚焦一线和新一线城市，“招商蛇口集中商业重点聚焦一线和新一线城市，“X+商业”操盘形成差异化的品牌竞争力。商业”操盘形成差异化的品牌竞争力。集中商业是招商蛇口发力持有物业的主赛道之一，2022 年末，公司管理范围内集中商业在营项目 33个，总经营建筑面积约 193 万平方米；在建及筹开项目 41 个，总建筑面积约 404 平方米。招商蛇口集中商业目前已形成“海上世界”（定位城市级滨水/海综合文旅商业）、“招商花园城”（定位城市级购物中心）、“招商花园天地”（亦定位城市级购物中心）及“招商花园里”（定位社区级购物中心）4 大标准商业产品线，其中花园城市公司的核心产品线，在管数量最

135、多，达16 座。招商蛇口采用“X+商业”的操盘思路，通过“产业会展+商业”“艺术文化+商业”“生态科技+商业”“TOD 特色+商业”等多种方式聚力发展多元商业产品线，并因地制宜地塑造符合时代特征、地域文化和项目禀赋的特色商业，发力独特性品牌及特色 IP，适配不同的商圈环境、客群，打造具有差异化的商业新样本，形成差异化的品牌竞争力。在中长期转型发展战略指导下，公司除持续培育商业资产的规模和质量外，也进一步强调要以重在中长期转型发展战略指导下，公司除持续培育商业资产的规模和质量外，也进一步强调要以重代轻，提高品牌溢价与运营效率，实现资产与运营的高效协同。代轻，提高品牌溢价与运营效率，实现资产与运营

136、的高效协同。表 17：招商蛇口集中商业 4 大标准产品线 品牌品牌 海上世界海上世界 花园城花园城 花园天地花园天地 花园里花园里 定位定位 城市级滨水（海）综合文旅商业，具有地标性、微度假、多业态、重体验的鲜明特征，面向城市文化体验与观光商旅客群，塑造滨水文旅体验。城市级购物中心，主要布局在城市核心商圈或潜力新区位。城市级“盒子+街区”式购物中心的发展定位，具有慢活乐趣，展示性好、配套设置灵活、经营环境好、地块适应型强等优势。社区级购物中心，主要布局在优质社区聚集地，主张小而美、美而精的购物生活方式。代表项目代表项目 深圳海上世界、厦门海上世界 蛇口花园城、苏州琴湖溪里花园城 苏州花园天地（

137、苏州金融小镇会客厅）南京夫子庙招商花园里等 2022 年末年末管理项目数管理项目数 2 16 1 3 数据来源：招商商管，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中商业写字楼产业园公寓酒店深圳上海北京长三角（除上海）成渝厦门+福州+漳州环渤海广佛其他城市 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 2023 年公司迎来集中商业项目开业高峰期，未来三年项目储备充足。年公司迎来集中商业项目开业高峰

138、期，未来三年项目储备充足。未来 3 年，招商蛇口将有32 个集中商业陆续入市，在营商业项目数量预计增长一倍。2023 年将是招商蛇口进入商业领域以来筹开项目数量最多的一年，包括上海曹路招商花园城、厦门海沧招商花园城等 13个新项目计划开业，总商业建筑面积接近 100 万方。随着未来更多优质项目的入市，公司商业资产运营收入规模增长的同时，资源聚合能力和专业运营能力也会进一步加强，将为更多优质品牌打造更宽广的商业平台。表 18：招商蛇口 2023 年拟开业集中商业项目 项目名称项目名称 商业建筑面积商业建筑面积(万万)计划开业时间计划开业时间 备注备注 苏州金融小镇会客厅(西区)3.7 4 月 2

139、9 日 已开业 深圳会展湾花园里 2.0 4 月 29 日 已开业 徐州招商花园里 5.0 6 月 1 日 已开业 苏州琴湖溪里花园城(北岸区)3.5 6 月 30 日 已开业 大连招商花园城 5.5 9 月 22 日 厦门海沧招商花园城 17.4 9 月 30 日 宁波鄞州花园里 3.0 9 月 30 日 上海曹路花园城 15.0 11 月 30 日 成都天府招商花园城 29.4 12 月 1 日 合肥少荃体育中心花园里 2.6 12 月 11 日 湛江招商花园城 7.1 2023 年 珠海乐城招商花园里 1.2 2023 年 南昌赣电东方城九方购物中心 4.0 2023 年 数据来源：联商

140、网、观点网，东方证券研究所 招商蛇口是中国产业园区开发建设与运营的先行者，产业园业务行业领先，招商蛇口是中国产业园区开发建设与运营的先行者，产业园业务行业领先，布局科创布局科创园、文创园、园、文创园、智造园三大产品线智造园三大产品线。公司旗下的产业园区事业部作为专设平台，主责产业园区的业务。公司目前主要运营网谷、意库和智慧城等产业园产品线，布局国内核心一二线 16 个城市，规划建筑面积475 万平方米。截至 2022 年末，在营项目 33 个，总经营建筑面积 257 万方。围绕“做企业创新成长的时空合伙人”定位，从“时间投资”和“空间运营”的维度，为企业成长的全生命周期提供服务。时间上，联动集

141、团产融资源，对企业进行产业投资；空间上，通过产品开发、运营服务、文化及传媒产业的专业运营，匹配企业生长的每一个阶段。2022 年，公司园区产业基金积极围绕地产科技及绿色低碳两个方向进行投资布局，重点关注装配式建筑、装配式装修、新型绿色建筑材料、光储直柔、节能改造和能源管理等领域。通过统筹基金投资与园区主业协同，推进投带联动和场景对接，不断完善园区投融资平台建设。持续提升产业园区专业能力，做精存量、以重带轻。持续提升产业园区专业能力，做精存量、以重带轻。作为国内产业园区龙头，公司持续注重产品开发、产业组织、园区运营、组织管理、品牌管理等全方位的能力。2022 年公司拓展 5 个轻资产园区项目，其

142、中以合资公司模式获取 4 个无锡市属国企园区资源委托运营权，实现品牌输出。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 图 60：招商蛇口产业园区三大产品线 数据来源：根据公司年报、官网等整理，东方证券研究所 公司公寓及酒店业务运营成熟，是资产运营业务战略的重要组成部分。公司公寓及酒店业务运营成熟，是资产运营业务战略的重要组成部分。招商蛇口旗下酒店、住房租赁业务始于 20 世纪 80 年代初成立的酒店类项目运营管理专业公司“招商美伦”、公

143、寓租赁运营管理专业公司“招商公寓”。历经 30余年的运营沉淀，公司已经成为行业中成熟的酒店及公寓运营商。2020 年 11 月公司正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面负责酒店及公寓业务运营管理，成为招商蛇口存量资产运营、战略发展业务的重要组成部分。公司长租公寓业务规模稳步增长，重资产拓展聚焦保租房项目，轻资产拓展聚焦深耕城市。公司长租公寓业务规模稳步增长，重资产拓展聚焦保租房项目，轻资产拓展聚焦深耕城市。招商蛇口公寓业务分为壹间、壹棠、壹栈三个主要产品线，布局 21 个城市，在营项目 41 个，房源2.67 万间，在建及筹开项目 28 个，房源总数 1.39 万间，深圳、上海项

144、目占比近七成。公寓业务重资产拓展聚焦获取保障性租赁住房，以储备REITs的优质底层资产。2022年公司在深圳、上海落地 3 个保租房项目，新增 1262 间，存量房源 9 个保租房项目，共计 7828 间。轻资产拓展聚焦深耕重点城市，以重资产经营能力带动轻资产市场化扩张能力提升。图 61：招商蛇口公寓及酒店产品线 数据来源：招商伊敦官网，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 多渠道盘活资产，REITs 平台提升资产

145、价值 公司多渠道盘活存量资产，推动资本良性循环。公司多渠道盘活存量资产，推动资本良性循环。持有型资产虽然能为公司贡献长期稳定现金流，但是其较长的开发和运营周期带来大量资金沉淀，若叠加较高的利息费用将进一步侵蚀利润。公司在持有资产盘活方面一直较为积极，早期以直接出售资产的方式回笼部分资金，2019 年以来逐渐建立起包括类 REITs、公募 REITs在内的多层次资本平台，基本打通“融-投-建-管-退”全生命周期价值链，实现成熟资产的退出。表 19：招商蛇口 2018 年以来部分持有型资产盘活情况 时间时间 盘活类型盘活类型 资产位置资产位置 交易资产交易资产 交易价格交易价格（亿元）（亿元）投资

146、收益投资收益（亿元）（亿元）201803 出售资产 北京及上海中央商务区核心地段 上海招商局大厦 上海招商局广场 北京招商局大厦 45.57 35.09 201812 出售资产 深圳太子湾 太子湾商贸大厦第 T1 与 T3 栋一层及二层共 56 套商业物业 5.68-201906 出售资产 深圳太子湾 太子湾商务大厦的 T6 栋一、二层共 33 套商业物业 2.95-201908 出售资产 深圳太子湾 太子湾商务大厦 T4 栋、T6 栋部分房产以及商贸大厦 T3 栋一、二层共 39 套物业 3.09-201912 港股 REITs 深圳蛇口 四项商业物业新时代广场、科技大厦、科技大厦二期及数码

147、大厦，及一项商场物业，即蛇口花园城中心 53.46 42.8 202012 类 REITs 深圳蛇口 泰格公寓、明华中心 39.37 37.01 202106 基础设施 REITs 深圳蛇口 万海大厦、万融大厦 23.92 19.47 202206 港股 REITs 北京国贸 招商局航华科贸中心 13.41-202306 基础设施 REITs 深圳光明区 招商局光明科技园内的科技企业加速器二期项目 12.44-数据来源：公司公告，东方证券研究所 招商局商业房托：招商局商业房托：2019 年 12 月，公司以在深圳蛇口的五项商业物业为底层资产，在香港联交所上市发行了招商局商业房托（1503.HK

148、），是首单央企房地产信托基金，招商蛇口持有 35.49%的权益份额。首次注入的底层资产是位于深圳市南山区蛇口区域的四项商业物业，即新时代广场、科技大厦、科技大厦二期及数码大厦，蛇口花园城中心。2022 年，公司再次向商业房托注入北京招商局航华科贸中心，项目坐落于北京市朝阳区国贸中心，项目包括四座写字楼及两座公寓大楼连平台。目前招商局商业房托基本成为招商蛇口商业和办公持有资产的主要产融平台。公寓酒店类公寓酒店类 REITs：2020 年 12 月，招商蛇口的“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划”正式在深交所交易发行并设立，是公司首次以酒店公寓类资产发行的类 REITs 产品，发行规模

149、41.5 亿元，产品期限 3+2 年，基础物业为泰格公寓及明华中心。2022 年 8 月首批三只保租房REITs 试点项目正式上市，为公司部分公寓资产提供了可参考的更优质的退出途径。根据公司2022 年业绩推介材料，公司积极响应国家加大保障性租赁住房建设要求，积极纳保。同时公寓重资产拓展聚焦获取保租房项目，以储备 REITs 的优质底层资产。蛇口产园蛇口产园 REIT：2021 年 6 月，招商蛇口作为原始权益人，博时基金管理有限公司作为基金管理人，发起设立设立“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“蛇口产园 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分

150、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 REIT”），招商蛇口持有 32%的份额，注入蛇口网谷的两处产业园办公资产。蛇口产园 REIT 是国内首批 9 单基础设施 REITs 之一，公司至此完成境内外双 REITs 平台的搭建，覆盖产园、商业等多业态，有效助力公司持有业务的发展。2023 年 6 月，公司进一步向蛇口产园 REIT 注入光明项目，成为我国首批基础设施公募 REITs 扩募项目，打通扩募通道后蛇口产园 REIT 有望进入加速发展阶段。旗下旗下招商积余颇具规模，发展优势凸显招商积余颇

151、具规模，发展优势凸显 旗下招商积余规模行业领先，业绩稳健增长 招商积余是招商蛇口旗下物业管理和轻资产运营服务平台。招商积余是招商蛇口旗下物业管理和轻资产运营服务平台。2019年，招商积余重大资产重组后，招商蛇口成为其控股股东，目前持有 47.45%的股权。招商积余坚持轻型化、规模化、科技化、市场化发展，持续推动“沃土云林”商业模式落地，实现高质量发展。管理管理规模处于行业领先地位，规模化发展成效显著。规模处于行业领先地位，规模化发展成效显著。截至 2022 年末，招商积余物业在管项目达到1884个，覆盖全国127个城市，管理面积3.1亿平方米，同比增长10.8%，稳列行业TOP10。其中，非住

152、宅管理面积 1.8 亿平方米，住宅管理面积 1.3 亿平方米。招商积余全年实现营业收入130.2 亿元，同比增长 23.0%；归属于上市公司股东的净利润 5.9 亿元，同比增长 15.7%。图 62：上市物企在管面积（亿方）TOP10 及增速 图 63：上市物企营收（亿元）TOP10 及增速 注：万物云 2022 年未公布在管面积数据。数据来源：各公司年报，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 经营保持稳健发展态势，增值业务发展潜力大。经营保持稳健发展态势，增值业务发展潜力大。自上市以来，招商积余收入和净利润保持持续增长态势，2019-2022 年营业收入年复合平均增长率 28.

153、9%，归母净利润年复合平均增长率 27.5%。从收入结构上看，2020 年起平台增值服务收入占比逐步提升。招商积余的平台增值服务包括“企业商城+个人商城+资源运营”等多业务线条，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，以高增长和毛利反哺基础服务，发展空间较大。招商积余在非住业态服务方面处于优势地位。招商积余在非住业态服务方面处于优势地位。非住业态管理面积占公司在管面积近六成，2022 年实现营业收入 69.04 亿元，业绩贡献超五成。招商积余积极布局了公共服务、园区、办公、城市服务等细分赛道，并在多个细分赛道都具有较强竞争力。坚持轻型化发展，积极推进轻重分离。坚持轻型化发展，积极推进轻重分

154、离。由于重组历史原因，招商积余目前尚存部分持有资产经营业务。22 年上半年公司首期重资产剥离方案落地，成功转让中航城投资、赣州九方及昆山中航三家子公司股权。22 年 12 月随即发布筹划出售另外 7 家子公司股权的提示性公告。公司轻重分离的有序推进有利于聚焦主业坚持轻型化发展，释放沉淀资金，把握优质标的收并购机会。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.002.004.006.008.0010.0020212022yoy（右）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.050.0100.01

155、50.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020212022yoy（右）招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 图 64：招商积余 2018-2022 年归母净利润及同比增速 图 65：招商积余 2018-2022 年收入构成 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 物业进入高质量发展阶段，发展优势凸显 物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现

156、金流物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现金流的能力的能力。物业高增长时代已过，但快速扩张导致项目质量良莠不齐的影响仍在，物企盈利能力普遍承压，收并购带来的商誉减值风险开始显现。关联方信用风险仍未完全化解成功，非业主增值服务成长性不足，关联方应收账款减值引起利润表阵痛。内忧外患下板块成长信心不足，估值持续调整。但长期来看物业行业轻资产、现金流稳定、利润可见性高的优势依然存在，行业集中度较低的格局未变，优质物业公司仍有望保持稳定增长的业绩和较高的投资价值。物企资源和能力形成分化，物企资源和能力形成分化，央国企央国企发展优势凸显。发展优势凸显。新房交付减少、收并

157、购降温、利润率要求下退盘增加以及疫情影响市拓和项目进场节奏等因素，导致上市物企管理规模增速放缓，合约在管比连续下降。物企走向高质量发展阶段，央国企和稳健民企经营优势凸显：（1）地产销售弱复苏、强分化，强信用房企仍能为关联物企提供稳定而优质的增量资源；（2）外拓成主要增长来源，存量外拓项目占比提升，品牌美誉度高、成本管控能力强的优质物企竞争优势增强；（3）收并购降温，央国企活跃度提升，瞄准优质标的实现区域补强、多业态布局。图 66：分企业性质合约面积规模（亿）及增速对比 图67：2021-2022上市物企披露并购交易金额（亿元）及占比 数据来源：Wind、各公司年报，东方证券研究所 数据来源：克

158、而瑞物管，东方证券研究所 招商积余自身服务专业能力强、品牌美誉度高，同时背靠销售规模稳中有增的招商蛇口，在物业招商积余自身服务专业能力强、品牌美誉度高，同时背靠销售规模稳中有增的招商蛇口，在物业高质量发展阶段竞争优势增强，看好其长期业绩稳健增长和高质量发展阶段竞争优势增强，看好其长期业绩稳健增长和市占率市占率提升。提升。8.62.94.45.15.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200212022归母净利润（亿元）yoy（右）0%20%40%60%80%100%200

159、212022基础服务平台增值专业化服务32%18%22%30%30%32%49%11%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0200212022央国企民企及混合所有制央国企yoy民企及混合所有制yoy3.2290.559.346.8央国企民企内环为2021年外环为2022年 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公

160、司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1、开发业务：开发业务：开发业务收入增长主要来自于已销售物业的结转，考虑房企拿地-销售-结转的时间周期，可以依据拿地面积和楼面价推算销售面积和均价，进而推算后续年度的结转面积和收入，而当期拿地金额又可以通过销售及拿地力度预测。公司 22 年全口径拿地金额为 1279亿元，对应建筑面积 726万，根据 23年市场情况，我们认为公司重点布局的城市的销售恢复较好，且高能级城市住房供需关系较好，预计销售分化的趋势仍将延续，我们预测 23-25年公司全口径销售面积为1175/1045/1041万。公司拿地结构向高能级城市倾斜，楼面价与销售均价提升，预测 23

161、-25 年销售均价为 2.83/3.27/3.36 万元/，对应全口径销售金额为3326/3412/3502 亿元。考虑历史并表比例及公司新拿地权益比，我们预测 23-25 年公司开发业务结转收入分别为 1841/1992/2155 亿元。毛利率方面，23 年主要结算 20-21 拿地项目，拿地成本较高，考虑 21 年下半年以来房地产市场下行的情况，预计 23 年毛利率仍有下行压力，随着高拿地成本项目逐渐消化，预计公司开发业务毛利率逐渐回升，预测 23-25 年公司开发业务毛利率分别为 20.0%/21.0%/22.0%。2、资产运营：资产运营：公司 2022 年持有型资产并表运营收入为 42

162、.2 亿元，毛利率-11.7%，主要受到减租和新开业项目折旧计提节奏影响。随着双百战略的持续推进，23-25 年公司仍有大量持有型资产投入运营，预测 23-25 年公司资产运营收入分别为 60.5/78.7/100.1 亿元。毛利率方面，公司投资性房地产以成本法计量，折旧计入当期成本，因而毛利率整体较低。22 年还原并表口径租金减免 7.49 亿影响后，资产运营业务实际毛利率约 5.4%，单项目进入成熟期后毛利率会稳步提升，但未来三年大量新项目开业会限制业务整体毛利率修复速度，预测 23-25 年资产运营业务毛利率分别为 6.0%/7.0%/8.0%。3、城市服务：城市服务：城市服务业务包含物

163、业板块（招商积余）、会展业务、游轮业务和康养业务，物收入是该板块收入主要构成部分。招商积余规模化发展成效显著，增值业务增长空间可期，预计可以支撑公司城市服务收入稳健增长。预测 23-25 年城市服务收入分别为158.6/190.4/228.4 亿元。毛利率方面，疫情影响减弱后对成本下降有正向作用，叠加增值服务占比提升的收入结构改善，预计 23 年城市服务毛利率有望回升，后续仍能维持，预测 23-25 年城市服务毛利率均为 7.0%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 开发业务开发业务 销售收入（百万元）销售收入（百万元）145,283.0 165,56

164、3.9 184,059.3 199,238.1 215,510.5 增长率 14.0%11.2%8.2%8.2%毛利率 27.0%21.1%20.0%21.0%22.0%资产运营 销售收入（百万元）销售收入（百万元）4,619.8 4,219.7 6,045.4 7,867.9 10,011.1 增长率 -8.7%43.3%30.1%27.2%毛利率 16.7%-11.7%6.0%7.0%8.0%城市服务 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

165、责申明。41 销售收入（百万元）10,740.6 13,219.1 15,862.9 19,035.5 22,842.6 增长率 23.1%20.0%20.0%20.0%毛利率 8.6%6.5%7.0%7.0%7.0%合计 160,643.4 183,002.7 205,967.6 226,141.4 248,364.2 增长率增长率 13.9%12.5%9.8%9.8%综合毛利率 25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 招商蛇口作为央企背景的龙头房企，已形成集地产开发、资产运营、城市服务为一体的城市综合开发运营体系，我们看好公司资源

166、与经营优势的不断扩大，主要基于以下逻辑：湾区经济带来人口、产业、科技的聚集，粤港澳大湾区内的房地产市场也有望表现出更大的活跃性、上涨动力和价值维持能力。公司在前海蛇口自贸区的大量优质土储将在未来逐步释放利润，该片区也具备培育核心持有型资产的潜力。作为央企的融资和信用优势凸显，在行业下行周期公司仍能维持扩表能力销售增速领先行业，市占率有望进一步提升。投资力度平稳节奏准确，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环运转顺畅，新拿地项目盈利能力有望修复。坚持区域和城市深耕战略，存量资产减值压力较小。资产运营和城市服务增长潜力大，通过物业+REITs 平台，实现“融-投-建-管-退”的价值链闭环，资产估值和

167、经营价值均有进一步提升的空间。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 16.72 元。元。采用相对估值，主要选取 A 股上市央国企背景的开发及园区企业作为可比对象，可比公司 2023 年的 PE 估值为 19 倍。我们预测招商蛇口 2023-25 年EPS 分别为 0.88/1.11/1.45 元，给予 2023 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 16.72 元。表 20：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/8/22 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024

168、E 2025E 保利发展 600048 13.89 1.53 1.73 1.94 2.19 9 8 7 6 中华企业 600675 3.94 0.00 0.25 0.32 0.40 1037 16 12 10 陆家嘴 600663 10.19 0.23 0.34 0.40 0.52 45 30 25 19 张江高科 600895 14.97 0.53 0.67 0.77 0.89 28 22 19 17 上海临港 600848 12.04 0.40 0.63 0.78 0.92 30 19 15 13 最大值 1037 30 25 19 最小值 9 8 7 6 平均数 230 19 16 13

169、 调整后平均调整后平均 35 19 16 13 数据来源：Wind，东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 风险提示风险提示 市场超预期下行的风险。市场超预期下行的风险。由于房地产市场供求关系发生转变，本轮下行周期的持续时间和程度存在超出预期的可能，影响公司后续销售去化进度及利润率的改善情况。政策调控不及预期政策调控不及预期。当前市场对政策放松的预期较强，如果中央或地方政策不及预期可能影响市场情绪。前海土储开发前海土

170、储开发存在不确定性存在不确定性。公司前海土储规模体量大、战略定位高，具体开发计划以及业态结构不仅有待规划条件，亦需要与合作方前海建投协商确定，项目推进进度以及货值结构存在不及预期的风险。存货减值的风险。存货减值的风险。若销售进一步下行，公司布局在部分低能级城市和区域的项目，或是历史拿地成本较高的项目，存在货值贬损的风险。结转进度不达预期结转进度不达预期。若公司项目结转进度不及预期，可能会导致当期的收入及利润假设发生较大变化。招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研

171、究报告最后一页的免责申明。43 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 79,533 86,243 82,387 90,457 99,346 营业收入营业收入 160,643 183,003 205,968 226,141 248,364 应收票据、账款及款项融资 3,299 3,913 4,151 4,557 5,005 营业成本 119,723 147,775 167,689 182,418 198,55

172、2 预付账款 11,867 3,952 4,119 4,523 4,967 营业税金及附加 9,681 7,785 8,239 9,611 11,176 存货 417,636 411,549 465,049 510,925 557,900 销售费用 3,914 4,081 4,639 4,759 4,884 其他 140,723 149,531 161,906 175,474 190,252 管理费用及研发费用 2,261 2,438 2,770 2,852 2,938 流动资产合计流动资产合计 653,058 655,187 717,613 785,936 857,471 财务费用 2,00

173、6 1,960 4,000 4,651 5,419 长期股权投资 61,561 74,644 75,390 76,144 76,905 资产、信用减值损失 4,449 6,459 5,417 4,253 3,254 固定资产 9,234 10,820 11,031 11,721 12,880 公允价值变动收益 157 472 212 280 321 在建工程 465 810 3,089 5,220 7,411 投资净收益 3,728 2,017 3,540 2,945 3,556 无形资产 1,379 1,389 1,334 1,278 1,223 其他 259 367 274 300 314

174、 其他 130,507 143,621 155,409 161,800 168,514 营业利润营业利润 22,753 15,360 17,240 21,122 26,332 非流动资产合计非流动资产合计 203,145 231,284 246,252 256,164 266,933 营业外收入 204 575 309 363 416 资产总计资产总计 856,203 886,471 963,865 1,042,100 1,124,404 营业外支出 115 118 117 117 117 短期借款 3,628 1,509 5,504 11,557 19,864 利润总额利润总额 22,843

175、 15,817 17,432 21,368 26,630 应付票据及应付账款 57,909 56,245 63,866 68,564 73,635 所得税 7,641 6,719 5,230 6,411 7,989 其他 366,541 366,156 396,501 427,972 446,990 净利润净利润 15,202 9,098 12,202 14,958 18,641 流动负债合计流动负债合计 428,079 423,910 465,871 508,093 540,488 少数股东损益 4,829 4,834 4,881 5,684 6,524 长期借款 107,780 121,0

176、74 133,181 153,158 183,790 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 10,372 4,264 7,321 9,274 12,117 应付债券 26,105 39,749 43,724 48,096 52,906 每股收益（元）1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 其他 17,485 17,299 17,299 17,299 17,299 非流动负债合计非流动负债合计 151,370 178,121 194,203 218,553 253,994 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 579,448 602,031 660,074 726,646 794

177、,482 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 168,084 182,729 187,610 193,294 199,818 成长能力成长能力 实收资本（或股本）7,923 7,739 8,341 8,341 8,341 营业收入 23.9%13.9%12.5%9.8%9.8%资本公积 10,189 10,214 18,539 18,539 18,539 营业利润-5.5%-32.5%12.2%22.5%24.7%留存收益 66,071 65,050 70,591 76,570 84,514 归属于母公司净利润-15.3%-58.9%71.7%26.7%3

178、0.7%其他 24,488 18,710 18,710 18,710 18,710 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 276,755 284,440 303,791 315,454 329,922 毛利率 25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 856,203 886,471 963,865 1,042,100 1,124,404 净利率 6.5%2.3%3.6%4.1%4.9%ROE 9.9%4.1%6.7%7.8%9.6%现金流量表 ROIC 3.8%2.1%2.9%3.3%3.7%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2

179、023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 15,202 9,098 12,202 14,958 18,641 资产负债率 67.7%67.9%68.5%69.7%70.7%折旧摊销 540 894 825 879 964 净负债率 33.1%40.5%46.4%52.4%61.3%财务费用 2,006 1,960 4,000 4,651 5,419 流动比率 1.53 1.55 1.54 1.55 1.59 投资损失(3,728)(2,017)(3,540)(2,945)(3,556)速动比率 0.54 0.56 0.52 0.51 0.52 营运资金变动(15,114)(5

180、,052)(35,769)(30,478)(44,061)营运能力营运能力 其它 27,072 17,290 5,205 3,973 2,933 应收账款周转率 53.2 51.1 51.3 52.0 51.9 经营活动现金流经营活动现金流 25,977 22,174(17,075)(8,963)(19,660)存货周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出(5,629)(2,539)(3,051)(3,436)(4,043)总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 长期投资(33,173)(23,903)(12,735)(7,348)(7,685)每股指标（元）每股

181、指标（元）其他 14,525 16,428 3,748 3,221 3,873 每股收益 1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 投资活动现金流投资活动现金流(24,277)(10,014)(12,038)(7,563)(7,856)每股经营现金流 3.28 2.87-2.05-1.07-2.36 债权融资 33,159 32,291 18,115 26,487 37,690 每股净资产 13.03 12.19 13.93 14.65 15.60 股权融资 120(159)8,928 0 0 估值比率估值比率 其他(44,440)(38,006)(1,785)(1,892)(1,28

182、6)市盈率 10.9 26.5 15.4 12.2 9.3 筹资活动现金流筹资活动现金流(11,161)(5,874)25,258 24,595 36,405 市净率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 汇率变动影响(152)187-0-0-0 EV/EBITDA 4.1 5.7 4.7 3.9 3.2 现金净增加额现金净增加额(9,612)6,472(3,856)8,070 8,889 EV/EBIT 4.2 6.0 4.9 4.0 3.3 资料来源：东方证券研究所 招商蛇口首次报告 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

183、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。44 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场

184、基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给

185、出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停

186、对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适

187、时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金

188、。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不

189、得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。