1、请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId房地产开发房地产开发推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2019E 2020E 评级 招商积余 0.38 0.58 审慎增持 relatedReportrelatedReport相关报告相关报告 4 月居民贷款数据点评：居民贷款占比过半2019-05-09 分析师： 阎常铭 S01 郭毅 S03 徐鸥鹭 S019051908

2、0008 assAuthor研究助理： 靳璐瑜 投资要点投资要点 summary 机构机构物业物业市场空间大市场空间大，渗透率提升是大趋势，渗透率提升是大趋势。机构物业存量面积约 260 亿平方米，估算收入规模达到万亿的规模，增值服务收入增值潜力很大。当前，国内机构物业的渗透率仅为 13%，尚处于行业发展早期，机构物业渗透率提升是未来大趋势。因综合增值服务能够使业主更集中精力从事核心业务，减少运营成本、降低运营风险，更好地支持其企业战略，实现更高战略目标。 机构物业机构物业业态丰富，细分赛道发展空间广阔业态丰富，细分赛道发展空间广阔。 商业写字楼商业写字楼：国内物业公司凭借母公司附能、低成本

3、运营等核心优势，助推市占率的提升。在商业写字楼空置率逐年提升，对物业费的成本管控提高的背景下，国内物业也有较大的发展空间。产业园区产业园区：机构物业切入专业外包市场，服务范围由单一转向全面。近几年，龙头机构物业公司切入专业化外包市场的趋势非常显著，服务范围扩展至设施、设备系统运营维护等领域。专业外包服务成本优势显著，市场空间广阔。公共物业公共物业： 助力物管企业从 “传统物业服务企业” 转为 “综合服务提供商” ，“政府+企业”合作模式将得到广泛运用。目前目前 A A 股上市的机构物业公司共有股上市的机构物业公司共有三三家家。 招商积余招商积余：定位央企物管旗舰，旗下招商物业与中航物业均为头部

4、物管公司，强强联合后， 在管面积 14926 万平米，机构物管营收占比估算约 70%，近两年复合增速约 22 %。南都物业南都物业：起步于华东地区，在管面积 6001.59 万平米，机构物管营收占比估算约 50%，近两年复合增速约 23%，商办物业特点鲜明，目前已承担银泰商业物业以及阿里巴巴园区物业管理服务， 预计未来在商办领域持续发力。新大正新大正： 起步于西南地区， 在管面积 5838 万平米， 机构物管营收占比 87%，近两年复合增速 22%，公共机构、学校、机场物业管理特点鲜明，这些行业也是公司未来重点拓展领域。投资建议投资建议：机构物业存量市场空间大，渗透率提升是大趋势。业态丰富，各

5、细分赛道的空间广阔，国内机构物业公司有足够的施展空间，持续推荐物管行业龙头公司招商积余。风险提示风险提示：人工成本上升过快人工成本上升过快。 title物管行业系列报告之一：机构物业成长空间广阔物管行业系列报告之一：机构物业成长空间广阔 createTime120202020 年年 0303 月月 0 06 6 日日请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 2 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 目目 录录 1. 存量市场空间大，渗透率提升是大趋势 . - 3 -1.1、存量市场足够大，行业天花板高 . - 3 - 1.2、机构物业渗透率低，处于成长初

6、期 . - 3 - 2. 业态丰富，细分赛道发展空间广阔 . - 4 -2.1 商业写字楼：国内物业公司有望赶超五大行. - 4 - 2.2 产业园区物业：专业外包服务正当时，降费提效空间广 . - 5 - 2.3 公共物业：从传统的物业服务转变为综合服务提供商 . - 6 - 3. 国内 A 股已上市典型机构物业管理公司 . - 6 -3.1 招商积余：央企物管旗舰 . - 6 - 3.2 南都物业：快速成长，商办物业为特色 . - 11 - 3.3 新大正：起步西南，快速扩张 . - 13 - qRoRoOtPtOqOmOqRrOuNpQaQbP6MoMnNnPqQfQnNnOfQpPuN

7、aQrQmMMYmRuMNZnOuMqXhUbWkWzXkZ8VoOoQ6M8QaQnPmMtRpPfQmMmPiNnNoQaQpOrPxNqQqOxNrQsQ请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 3 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 报告正文报告正文 1 1. . 机构机构物管物管行业行业市场空间大市场空间大，渗透率渗透率提升是大趋势提升是大趋势1 1.1.1、存量市场足够存量市场足够大大，行业，行业天花板高天花板高 机构机构物业物业拓展拓展空间空间巨大巨大，测算，测算存存量量面积面积约约 26260 0 亿亿平方米平方米。根据统计局相关数据，

8、结合机关办公用房人均标准、学校均面积标准、医院床均面积标准等数据，可初步测算得到全国政府机关、学校、医院的存量建筑面积。从业态看，政府机关、学校、医院、商业、办公、产业园区的存量面积分别为 20 亿平方米、84 亿平方米、9 亿平方米、22 亿平方米、30 亿平方米、94 亿平方米。 由此带来由此带来物业费收入物业费收入达到达到万亿万亿的的规模规模。根据物业管理协会各类机构物业的平均物业费单价， 以及上述我们测算的全国各类机构物业存量面积， 估算 2020 年得出全国机构物业市场空间约 12126 亿元。其中政府机关、学校、医院、商业、办公、产业园区分别为 885 亿、2864 亿、687 亿

9、、1657 亿、2167 亿、3866 亿元。 图图表表 1 1、机构机构物业物业存量存量面积面积和和市场市场空间空间测算测算 业态业态 存量面积存量面积( (亿平米亿平米) ) 物物业业费费( (元元/ /平方米平方米/ /月月) ) 市场市场空间空间( (亿元亿元) ) 政府机关 19.76 3.73 884.68 学校 84.32 2.83 2863.54 医院 9.25 6.19 687.32 商业 22.31 6.19 1657.38 办公 30.40 5.94 2166.89 产业园区 94.47 3.41 3865.79 合计 260.52 12125.58 数据来源：物业管理协

10、会，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1. .2 2、机机构构物业物业渗透率低，处于成长初期渗透率低，处于成长初期 国内国内机构物业的渗透率仅为机构物业的渗透率仅为 13%13%，尚处于行业发展早，尚处于行业发展早期期。其中，政府机关、产业园区、学校的渗透率极低，分别为 5%、7%、8%。即便是行业龙头，也在探索阶段，增值服务收入占比不高，实际具备综合增值服务的在管面积可能低于 13%。机构物管渗透率是用含综合增值服务的现代化机构物管面积除以机构存量房面积。 机构机构物业物业渗透率渗透率提提升升是是未来未来大趋势。大趋势。因综合增值服务能够使业主更集中精力从事核心业务，减少运营成本、降低运营风

11、险，更好地支持其企业战略，实现更高战略目标。对大部分公司而言，设施管理服务有利于其在非核心业务部分工作的有效管理，减少日常运营成本，降低运营风险。当设施管理服务模式建立并趋于成熟阶段时，企业可通过设施管理中的数据以及技术驱动日常工作流程的优化，促进生产力提高及工作环境改善。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 4 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图图表表 2 2、20182018 年狭义机构物管渗透率年狭义机构物管渗透率 13%13% 图图表表 3 3、2012018 8 年广义机构物管渗透率年广义机构物管渗透率 31%31% 数据来源：住建

12、部，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. . 业态丰富业态丰富，细分赛道细分赛道发展发展空间空间广阔广阔机机构物业的业态丰富构物业的业态丰富，除了传统的商业写字楼外，除了传统的商业写字楼外，产业园区，产业园区、政府机构政府机构、学校学校、医院医院等等细分细分物业赛道的物业赛道的发展发展空间也非空间也非常广阔常广阔。商业写字楼：五大行虽在超甲级写字楼占据绝对优势，但其管理经验也逐渐被国内物业公司学习；产业园区：专业外包服务正当时，降费提效空间广阔；公共物业：助力物业公司从传统的物业服务企业转变为综合服务提供商。 2 2.1 .1 商业写字楼商业

13、写字楼：国内国内品牌品牌物管物管公司公司逐步逐步替代替代外资外资品牌品牌物管物管公司公司 商业写字楼作为比较传统的机构物业类型，在国外的发展历史较长，国内的超甲级写字楼一般也由世邦魏理仕、戴德梁行、第一太平戴维斯等国际五大行管理，它们多年的管理经验形成了较高的品牌溢价，在商业管理方面有先发优势。但国但国内物内物业业公司凭借母公司凭借母公司附能公司附能、低成本运营、低成本运营等核心优势等核心优势，同时同时，在，在商业写商业写字楼空字楼空置置率逐年提升率逐年提升， 对物业费的成本管控对物业费的成本管控提高的背景下提高的背景下， 国内物业， 国内物业也有也有较较大大的发展的发展空间空间。 国内物业公

14、司具备三大国内物业公司具备三大核心核心优势优势，助推助推市场占有率的提升市场占有率的提升：1 1）母公司母公司附能附能；2 2）低成本运营低成本运营；3 3）快速学习能力快速学习能力。首先首先，国内国内龙头物业公司大多龙头物业公司大多背靠龙头房企背靠龙头房企，在品牌价值和增值服务方面承接更多资源，而海外物业公司大多是独立运营；其其次次，国内物业，国内物业公司的低成公司的低成本优势较为显著本优势较为显著，通过计算国内五家头部物业公司的费用率，2018 年平均值为 9.1%，显著低于海外五大行的 31.1%，核心在于国内物管公司在人力成本上相对较低。最后最后，国内物业加速学习国内物业加速学习五大行

15、管理经验五大行管理经验。根据国际五大行全产业链布局的经验，国内物业公司也呈现了同样的趋势，万科物业、招商积余等均介入租售、咨询、案场业务等，在增值服务方面持续发力。国内物业公司以上三大核心优势，助力市场占有率的提升，行业内也不乏五大行被国内物业公司替代的案例。 图表图表 4 4、商业商业写字楼领域写字楼领域五五大大行被行被国内物业国内物业替换替换案例案例 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 5 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 资料来源：资料来源：互联网互联网、兴业证券经济与金融研究院整理兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 2.2 产业园产业

16、园区物业区物业：专业：专业外包服务外包服务正当时正当时，降费提效空间降费提效空间广广 机构物业切入机构物业切入专业专业外包市场外包市场，服务服务范围范围由单一由单一转向转向全面全面。过往像华为、宁德时代等高新技术企业，大多自行成立后勤保障部门管理生产线、设施设备等，物业公司一般只负责保洁、安保等边缘性业务。近几年，龙头机构物业公司切入专业化外包市场的趋势非常显著，服务范围扩展至设施、设备系统运营维护等领域。 专业外包服务成本优势显专业外包服务成本优势显著著，市市场场空间广阔空间广阔。国内外众多案例显示，通过将设备设施维护等项目外包给专业物管机构，业主在成本上得到明显节省。例如，无线巨头 Spr

17、int，2008 年开始将房地产相关服务外包给五大行之一的 CBRE，服务范围包括商业、零售、呼叫中心和技术设施等 1800 万方英尺，每年产生的运营成本在 3.8 亿美元；CBRE 接手后，迅速帮助 Sprint 减少了 3500 万美元的运营费用，占总运营成本的 9.2%，同时优化了 Sprint 总部空间，每年产生 1000 万美元的转租收入。根据美国专业机构 Global FM 公司的测算，中国外包市场空间约 600 亿美元，设备管理市场体量巨大，而目前选择外包的公司仅占极小部分，未来专业外包将逐步被市场接受，价值也终将被发现，尤其是一些传统制造业企业本身毛利率较低，近几年国内龙头物业

18、公司管理产业园区项目的数量也大幅增加。 图图表表 5 5、国内龙头物业国内龙头物业管理产业园区项管理产业园区项目大幅增加目大幅增加 项目项目名称名称 城市城市 物业管理公司物业管理公司 前物业管理公司前物业管理公司 项目类项目类型型 浙江环球中心 杭州 万科物业 高力国际 超高商务综合楼 汉峪金谷 济南 绿城物业 仲量联行 标准写字楼 凯德林荫湖畔 上海 万科物业 仲量联行 商住综合体 公司公司 管理项目管理项目 项目介绍项目介绍 万科 物业 深圳华大基因研究院 华大基因，主要提供职员需求、外部客户、军委政府来访、专家公寓入住等服务 金蝶软件园 金蝶集团总部研发区，主要提供 IFM 综合设施管

19、理等服务 深圳华润三九工业园 工业园包括办公区、质检中心、研发中心、展示中心等，主要提供 IFM 综合设施管理等服务 深圳华为培训中心 华为全球总部基地培训中心 苏州网新创业科技园 集商务办公与科研开发为一体的园区，主要提供安全、环境、客服、设施设备 绿城 服务 宁波智慧园 携手高新区政府，打造与国际接轨、国内领先的创新办公模式 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 6 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.3.3 公共物业公共物业：从从传统的物业服务传统的物业服务转变为转变为综合服综合服务提

20、供务提供商商 公共物业主要指公共物业主要指为为政府机关政府机关、学校、学校、医院医院等公共设施等公共设施提供提供物业服务物业服务。相较于其他类型的物业，公共物业管理核心优势是：物业收缴费率高，因为大多数公共物业的物业费计入地方政府的财政预算；利润率稳定，收费方式跟住宅、商管不同，主要是根据成本加成 10%-15%定价。2018 年，公共物业尤其是政府机关类物业迎来快速发展期，主要系 2017 年 12 月 11 日，国务院印发了党政机关办公用房管理办法 ，明确规定：建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。 以以保利物业为代

21、表的央企保利物业为代表的央企， 在， 在公共物业领域的优势十分突出公共物业领域的优势十分突出。 在这一细分赛道上，央企有天然的护城河，很多政府机关类项目因为机密性等原因，在招投标时设置了很多限制。2017 年保利物业公建领域的在管面积仅有 760 万方，但到 2019H 在管面积已经达到 1.32 亿方。 公共物业公共物业助力物管企业助力物管企业从“传统物业服务企业”转为“综合服务提供商”从“传统物业服务企业”转为“综合服务提供商” 。例如，保利物业 2016 年进入西塘古镇的管理， 承担更多社会治理方面的工作， 助推西塘古镇从 4A 升级为 5A 景区，客流量从 750 万提升至 1000

22、万、收入从 1.48 亿提升至 2.2 亿。 “政府+企业”共同治理的模式，将成为未来主流，保利物业在西塘古镇管理项目取得重大突破后，又陆续接管了上海市宝山区罗店镇、辽宁省东港市孤山镇等项目。 3 3. . 国内国内 A A 股已上市典型机构物业管理公司股已上市典型机构物业管理公司招商积余定位央企物管旗舰，旗下招商物业与中航物业均为头部物管公司，强强联合后，在管面积 14926 万平米，机构物管营收占比估算约 70%，近两年复合增速约 22 %。中航物业在国家机关以及央企物管领域较有优势，旗下九方城商业物管特色鲜明，招商物业已承担宁德时代的园区物业管理服务，预计未来园区物业管理领域逐步发力。

23、南都物业起步于华东地区，在管面积 6001.59 万平米，机构物管营收占比估算约50%，近两年复合增速约 23%，商办物业特点鲜明，目前已承担银泰商业物业以及阿里巴巴园区物业管理服务，预计未来在商办领域持续发力。 新大正起步于西南地区，在管面积 5838 万平米，机构物管营收占比 87%，近两年复合增速 22%，公共机构、学校、机场物业管理特点鲜明，这些行业也是公司未来重点拓展领域。 3 3.1.1 招商积余招商积余：央企物管旗舰央企物管旗舰 2019 年， 中航善达向招商蛇口及其子公司发行股份购买招商物业 100%股权， 公司控股股东变更为招商蛇口，实际控制人变更为招商局集团，公司证券简称由

24、“中宁波研发园 携手高新区政府，是创新型城市建设的重要组成部分，也是宁波实施“稳中提升”战略的十大功能区块之一。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 7 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 航善达”变更为“招商积余” ，证券代码变更为“001914.SZ” 。 合并后，公司确立了合并后，公司确立了物业管理物业管理领域头部地位。领域头部地位。截至 2019 年 6 月，中航物业、招商物业在管面积分别为 7634、7292 万平方米，整合后的物业管理面积将达近 1.5亿平方米，管理项目近 1100 个，未来发展定位央企物管旗舰。 整体盈利能力整体盈利

25、能力有较大有较大提升空提升空间间。受房地产开发业务逐步剥离的影响，招商积余目前的 ROE 和 ROIC 相比于第一梯队、 第二梯队物管公司而言相对较低。 未来随着房地产业务的彻底剥离，公司将聚焦机构物管主业，盈利修复空间大。 图图表表 6 6、招商招商积余积余 ROEROE（原原地产地产业务业务扰动扰动） 图表图表 7 7、招商招商积余积余 ROICROIC（原原地产地产业务业务扰动扰动） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1）中航物业中航物业专业实力强，是国内最早的物管公司之一专业实力强，是国内最早的物管公司之一 公司成立

26、于 1980 年， 是深圳乃至全国最早的物业管理公司之一、 中国物业管理行业首批国家一级资质企业、首批中国物业管理协会副会长单位，是机构客户核心服务产品会务、应急、绿化、清洁的地方标准、国家标准探索者和制定者。截至 2019 年 6 月，公司在管面积 7634 万平方米，管理物业项目 613 个。公司在行业内处于领先地位，获得“2019 中国物业服务企业综合实力 500 强”第 12 名、“2019 办公写字楼物业服务领先企业”第 1 名等荣誉。 公司业务布局全国，深耕广东市场。公司业务布局全国，深耕广东市场。公司逐步实现全国布局，业务辐射到珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域，分布于 2

27、0 个一级行政区，遍及北京、上海、广州、深圳等全国约 60 个主流城市。公司业务深耕广东，2018 年营业收入中 45%来自广东省，其中 35%来自公司所在的深圳市。 公司聚焦机构物业，领域内实力强劲。公司聚焦机构物业，领域内实力强劲。公司目标定位于机构物业，聚焦于政府、公共及企业总部物业，已进驻中国人民银行总行、国家司法部、国家图书馆、港珠澳大桥、 深圳会展中心、 广州白云国际机场等一系列大型机构类标杆项目。 2016请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 8 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 年-2019 年 Q1，新签面积中机构类物业占比由

28、47%提升至 100%，住宅类物业占比由 53%收缩至 0%。 图表图表 8 8、中航物业中航物业全国布局全国布局 图表图表 9 9、中航物业中航物业近年来重点开拓机构物业近年来重点开拓机构物业 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利能力盈利能力存存在在较较大提升空间大提升空间。 2019 年上半年， 公司销售毛利率、 净利率分别为 10%、5%，近年来较为稳定。2019 年上半年，第一梯队物管公司毛利率、净利率平均值分别为 28%、15%；第二梯队物管公司毛利率、净利率平均值分别为 28%、13%，未来可提升空间较大。 图表图

29、表 1010、中航物业中航物业毛利率毛利率相对相对行业行业平均平均有有提升提升空间空间1 1 图表图表 1111、中航物业中航物业净利率净利率相对相对行业行业平均平均有有提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 物物管管公司公司为为人力密集型行业，人力密集型行业，人均人均数据数据能够能够反映反映公司公司效率。效率。公司人均薪酬较高，超过行业平均，存在较大优化空间，随着两家公司的整合及科技赋能的落实，人力成本将大幅优化；人均在管面积较行业平均水平较低，提升空间大。 1 第一梯队为管理面积超过 1 亿平米以上的上市物业管理

30、公司，第二梯队为管理面积超过 5000万平米以上的上市物业管理公司 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 9 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 1212、中航物业中航物业员工员工福利福利较优较优 图表图表 1313、中航物业中航物业人均人均在管面积在管面积有有提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2）招商物业招商物业管理品质高，承接了大量园区总部等高端物管项目管理品质高，承接了大量园区总部等高端物管项目 公司成立于 1993 年， 曾是招商局集团旗下城市

31、与园区综合开发运营板块旗舰企业招商蛇口的控股子公司。公司具有中国物业管理企业国家一级资质，是中国物业管理协会副会长单位。截至 2019 年 6 月，公司在管面积 7292 万平方米，管理物业项目 548 个。公司在行业内处于领先地位，获得“中房协 2019 房地产 500 强首选物管品牌 TOP10 ” 、 “2019 中国物业服务企业 TOP30”第 8 名等荣誉。 商办物业为商办物业为公司公司优势优势业务业务。公司承接了包含最高人民法院、江苏省人民检察院、深圳招商局广场、京东总部、沈阳华晨宝马、北京银行总行办公楼、宜家在内的一批高端机构物业。从管理面积业态看，住宅物业、机构物业分别占比 6

32、8%、32%，机构物业中，商办占比达 56%；从增速看，2018 年商办、其他类型物业管理面积同比增速分别为 41%、32%，增速较快。 图表图表 1414、招商招商物业物业机构物业机构物业占比占比 50%50% 图表图表 1515、目前目前招商物业机构物管营收招商物业机构物管营收占比占比以以商办商办为主为主 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 10 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 1616、招商物业机构物管各业态营收增速招商物业机构

33、物管各业态营收增速 图表图表 1717、招商物业各业态管理面积增招商物业各业态管理面积增速速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利能力存在较大优化空间盈利能力存在较大优化空间。2019H1，招商物业毛利率、净利率分别为 8%、5%，同期第一梯队毛利率、净利率平均值分别为 28%、15%；第二梯队毛利率、净利率平均值分别为 28%、13%，公司仍有一定差距，未来可提升的空间大。 图表图表 1818、招商物业毛招商物业毛利率利率相对相对行业行业平均平均有有提升提升空间空间 图表图表 1919、招商物业净利率招商物业净利率相对相对行

34、业行业平均平均有有提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司虽然人力成本占比相较与行业平均值而言有一定优势，但人均薪酬远超行业平均，表明公司人力成本的利用效率还有提升空间。人均在管面积与人力成本息息相关，具体表现为若人力成本高，则人均在管面积相对较低。因此，公司若能有效降低人力成本，人均在管面积指标也会有较大改善。从人均创收来看，理论上来讲，机构物业项目的盈利能力要好于住宅物业项目，同时需要的人数也少于住宅物业项目，所以人均创收应该高于以住宅物业为主的公司。但目前公司较第一梯队公司仍有差距，由此说明机构物管公司的优

35、势还未完全体现。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 11 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 2020、招商物业招商物业员工员工福利福利较优较优 图表图表 2121、招商物业招商物业人工人工成本成本占比占比较低较低 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2222、招商物招商物业业人均人均在管面积在管面积有有提升提升空间空间 图表图表 2323、招商物业招商物业人均人均创收创收较优较优 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经

36、济与金融研究院整理 3 3.2.2 南都物业南都物业：快速快速成长，成长，商办商办物业物业为为特色特色 快快速速成长成长的的第三方物业管理企业。第三方物业管理企业。公司成立于 1994 年，成立之初为房地产开发商下属的物业公司， 公司较早开展了市场化运营， 2006 年后公司成为完全独立的第三方物业企业。公司服务对象涵盖住宅、商业综合体、写字楼、产业园区、学校、银行、政府公建项目等多种物业类型。经过多年发展，公司已形成强大的第三方外拓能力， 目前服务企业包括银泰集团、 绿地集团、 阿里巴巴等。 截至 2019H1，公司累计总签约项目 466 个，同比增长 19%，累计总签约面积 6001.59

37、 万平方米，同比增长 20%。 公司公司扎根杭州，辐射全国扎根杭州，辐射全国。公司业务聚焦于杭州的同时，逐步向全国拓展，杭州地区收入占比逐年降低，已由 2014 年的 82%降低到 2019H1 的 54%，目前，公司服务版图遍布全国十余省（直辖市） ，业务拓展成果显著。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 12 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 2424、南都物业南都物业 2019H12019H1 营收的区域分布营收的区域分布 图表图表 2525、南都南都物业物业 20201414- -20182018 营收营收 CAGRCAGR

38、达达 28%28% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公公司营收增长保持高速，盈利司营收增长保持高速，盈利能力稳定能力稳定。南都物业 2014-2018 营收持续保持高速增长，CAGR 达到 28%。同时，公司毛利率、净利率长期分别维持在 20%、10%，持续、稳定盈利能力强。但从 ROE 和 ROIC 来看，公司较行业平均而言较低，仍有提升空间。 图表图表 2626、南都物业毛利率南都物业毛利率近年近年略有略有下滑下滑 图表图表 2727、南都物业净利率南都物业净利率稳定稳定在在 10%10%左右左右 资料来源：公司公告，兴业

39、证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2828、南都物业南都物业 R ROEOE 略有略有下降下降 图表图表 2929、南都物业南都物业 R ROICOIC 略有略有下降下降 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 13 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 3030、南都物业南都物业机构物业机构物业的的签约签约/ /在管在管不同于不同于住宅住宅 图表图表 3131、南都物业南都物业人均薪酬人均薪

40、酬相对相对第一梯队第一梯队略低略低 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3232、南都物业南都物业人工人工成本成本占比占比较低较低 图表图表 3333、南南都物业都物业人均人均在管面积在管面积有有提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3434、南都物业南都物业 2012019H19H1 人均人均创收创收有有提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3. .3 3 新大正新大正：起步西起步西南南，快速扩张

41、快速扩张 快速成长的机快速成长的机构物业新秀。构物业新秀。 公司成立于 1998 年， 是重庆市最早成立的专业物业管理公司之一， 具有国家一级物业管理资质。 截至 2019 年 6 月， 公司在管面积 5838请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 14 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 平方米，管理物业项目 316 个。公司物业管理包含公共、学校、住宅、商业、园区五大业态，机构物业为公司优势业务，营收占比达 87.0%。在机构物业中，公共物业、学校物业更具优势，2018 年营收增速分别达到 28%、17%。公司在行业内处于领先地位，获得“2019

42、 中国物业服务百强企业”第 18 名、 “2019 中国物业服务行业市场化运营领先企业”第 3 名等荣誉。 聚焦重庆，同时有序向外聚焦重庆，同时有序向外扩张。扩张。公司在重庆地区具有显著优势，2019H1 重庆地区收入占比达 78%。在保持重庆地区业务优势的同时，2012 年以来，公司开始异地扩张，业务逐步覆盖至北京、天津、浙江、江苏等 16 个省市，目前非重庆地区的在管面积占比达到 39%，且公司上市后，资本实力增强，对外扩张的步伐或将加快。 图表图表 3535、新大正新大正机构物业机构物业占比占比超超 80%80% 图表图表 3636、新大正机构物业新大正机构物业以以公共公共机构机构物业物

43、业为主为主 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3737、新大正新大正起家起家重庆，重庆，拓展拓展全国全国 图表图表 3838、新大正新大正公公共共机构机构物业物业增速增速较快较快 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司盈公司盈利能力保持较高利能力保持较高水平水平。新大正 2014-2018 年营收的 CAGR 为 23%，持续保持高速增长。2019H1，公司加权净资产收益率为 19%，ROIC 为 33%，与行业平均值接近；2019H1，公司毛利率、净利

44、率分别稳定在 20%、10%左右，持续保持平稳，虽略低于行业平均，但盈利稳定性强 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 15 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 图表图表 3939、新大正营收新大正营收增速增速保持保持在在 20%20%以上以上 图表图表 4040、ROICROIC 符合符合行业行业规律规律 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4141、新大正新大正 ROROE E 符合符合行业规律行业规律 图表图表 4242、 新大正新大正 2019H12019H1 毛利率

45、毛利率相对相对行业行业平均平均有有提提升升空空间间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4343、新大正新大正 2019H12019H1 净利率净利率具有具有提升提升空间空间 图表图表 4444、新大正新大正机构机构物业物业类型类型使得使得签约签约/ /在管在管偏低偏低 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从各项人均指标来看，无论是成本端，还是收入端，公司效率还有很大的改善空间，机构物管相较于住宅物管的盈利、成本优势没有得到充分体现。但公司作为请务必阅读正文

46、之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 16 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 机构物管龙头，近几年业务增长迅速，未来发展潜力巨大，我们认为，未来随着公司发展聚焦质、量两端，成本和收入均会有大幅优化。 图表图表 4545、新新大正大正人均人均薪酬薪酬相对较低相对较低 图表图表 4646、新大正新大正人力人力成本成本占比占比较高较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4747、新大正新大正人均人均在管面积在管面积具具有有提升提升空间空间 图表图表 4848、新大正新大正人均人均创收创收有有

47、提升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资投资建议建议：机构物业存量市场空间大，渗透率提升是大趋势。业态丰富，各细分赛道的空间广阔，国内机构物业公司有足够的施展空间，持续推荐物管行业龙头公司招商积余。 风险提示风险提示：人工成本上升过快人工成本上升过快。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 17 - 行行业深度研究报告业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告

48、清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场

49、代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及

50、法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不

51、承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说

52、明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报

53、告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别特别声明声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：