1、2020年年4月月7日日 来自未来的回望来自未来的回望 并购大年和政策东风并购大年和政策东风 陈聪，张全国，联系人：李金陈聪，张全国，联系人：李金哲哲 中信证券研究部中信证券研究部 目录目录 CONTENTS 1 1. 未至的起点：品牌、换手和提价未至的起点：品牌、换手和提价 2. 当前的阶段：“品质产能”不足，企业百舸争流当前的阶段：“品质产能”不足，企业百舸争流 3. 2020年的关键词：并购和政策年的关键词：并购和政策 4. 个股：核心用户，核心品牌个股：核心用户，核心品牌 qRqPmMrNmRoQnPmNqPwPmPbR8Q6MoMnNoMpPfQqQmQeRpPyQ7NrRyQwMn

2、OsQMYtOrR 2 1. 未至的起点：品牌，换手和提价未至的起点：品牌，换手和提价 I.I.一份调研问卷的启示一份调研问卷的启示 II.II. 什么是物业管理行业的真正起点什么是物业管理行业的真正起点 3 3 1.1 一份调研问卷的启示一份调研问卷的启示 我们设计了一份关于物业管理企业日常运营服务满意度，品牌忠诚度，品牌美誉度，提价接纳度， 增值服务评价等指标的调研问卷。我们得到或验证了一些有趣的结论。 结论1：即使受访者所居住的小区偏中高端，位于一线城市较多，但仍有一半业主想要换掉现有 的物业管理服务商。越是物业费低廉的小区，业主越不满意于现状。物业管理行业是一个罕见的， 存在大量消费者

3、“无奈且不满”，希望更迭供给方的行业。 结论2：日常提价是很难被接受，但在物业管理权易主时，业主大概率接受提价。 结论3：增值服务和基础服务的被动特点存在矛盾，业主一般不爱被打扰。但也存在万科物业这 样可以实现和业主强连接的品牌。 4 4 1.1 相关图表相关图表 受访者对当前物管品牌的态度分布受访者对当前物管品牌的态度分布 品牌 粉丝 一般 忠诚 试图 换掉 强烈 厌弃 试图降价 不接受提 价 勉强认可 接受提价 想换物业的业主，对可能提价的看法想换物业的业主，对可能提价的看法 资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 5 5 资料来源：中信证券研究部 受访者对不同增值服务接纳度受

4、访者对不同增值服务接纳度 1.1 调研结果：增值服务接纳度调研结果：增值服务接纳度 万科物业万科物业绿城服务绿城服务保利物业保利物业其他物业公司其他物业公司 零售3.54 2.94 1.47 2.84 家政-0.69 -1.61 1.11 0.23 旅游-0.31 0.11 -0.53 -1.53 金融-6.49 -6.11 -7.95 -6.53 中介-1.97 0.28 -2.05 -2.62 装修2.14 -0.67 1.16 1.28 充电桩1.31 2.83 3.47 2.83 广告-3.49 -2.11 -2.74 -2.06 6 6 1.2 什么是物业管理行业的真正起点什么是物业

5、管理行业的真正起点 整体结论：行业还处于整体结论：行业还处于“公元前公元前”的阶段的阶段。 公司形式上的竞争，最多只是在新盘拓展方面的竞争。且由于市场广阔，即使是这种竞争也是相 对温和的。 客户对品质的认可本身有开发投入的残留印记，不同品牌之间的差距尚未达到不可逾越的地步。 且品质本身没有转化为价格的差异，而且价格水平本身偏低。 公共物业的后勤保障一体化，品牌化才刚刚开始。 增值服务普遍处于试水阶段，存在成功的个例，但还没有具备广阔护城河的生态系统。 交付面积还在很大程度上和开发周期有关。 什么是行业真正的起点什么是行业真正的起点？ 住宅物业大量换手伴随普遍性提价。品质公司将存量盘拓展作为主要

6、的拓展来源，将淘汰老盘视 为优化在管组合的另一关键。 非住宅物业开始出现具备专业影响力的设施管理和一体化服务龙头（类似海外五大行）。 7 2. 当前阶段：“高端产能”不足，企业百舸争流当前阶段：“高端产能”不足，企业百舸争流 I.I.中长期的图景中长期的图景 II.II. 当前的现状当前的现状 8 8 2.1 中长期的图景和必由之路中长期的图景和必由之路 个别企业形成广阔护城河，增值服务和科技应用保证规模经济正循环，企业良性稳健成长。个别企业形成广阔护城河，增值服务和科技应用保证规模经济正循环，企业良性稳健成长。 良性稳健成长的具体表现：良性稳健成长的具体表现： 优质企业每年不需要考虑拓展问题

7、，只需要根据自己产能适当满足部分粉丝的接管需求； 优质企业不需要考虑单盘盈利能力问题，单盘盈利能力随着时间的流逝是自然上升的； 优质企业只需要根据管理能力调整接管节奏，最终完成对细分目标市场的大比例接管（30%- 50%）。 开启这个正循环的前提：开启这个正循环的前提： 家喻户晓且带来房价显性增值的优质品牌； 充分提高人效，需要一定规模的科技应用； 转化用户为粉丝，突破浅层联结的日常运营； 区域密度达标，盈亏达到平衡的增值服务。 9 9 各大公司营业成本中员工成本比例各大公司营业成本中员工成本比例 2.2 行业现状（人员密集型社会服务业）行业现状（人员密集型社会服务业） 资料来源：各公司招股说

8、明书，中信证券研究部。注：因成本明细仅在招股说明书中披露，保利物业为2018年数据，新城悦服务、碧桂园服务、永升生活服务数据为2017年 保利物业保利物业新城悦服务新城悦服务碧桂园服务碧桂园服务永升生活服务永升生活服务 员工成本55.60%32.80%66.30%56.00% 分包成本24.40%47.70%15.20%28.50% 广义人工成本广义人工成本80.00%80.50%81.50%84.50% 公共区域设施成本9.30%5.50%11.70%6.30% 原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90% 折旧及摊销0.60%0.40%0.70%- 税及附加费0.60%1.10%0.

9、90%0.80% 其他成本7.30%3.20%1.30%5.50% 1010 2.3 行业的五低处境行业的五低处境 低满意度 低在管规 模 低增值服 务发育 低品牌壁 垒 低集中度 1111 重点物业管理企业收入情况重点物业管理企业收入情况 单位：百万元单位：百万元 2.3 行业的“五低”处境行业的“五低”处境 资料来源：各公司公告 公司名称公司名称200182019 万科物业2,970 4,260 7,127 9,796 12,700 碧桂园服务1,672 2,358 3,122 4,675 9,645 绿城服务2,919 3,722 5,140 6,710 8,582

10、 保利物业1,936 2,548 3,237 4,229 5,967 招商积余：中航物业1,775 2,292 2,867 3,718 - 中海物业2,188 2,204 2,888 3,573 5,466 龙湖物业1,399 1,841 2,019 3,264 5,159 雅生活服务934 1,245 1,761 3,377 5,127 恒大物业1,318 1,948 3,024 4,067 4,375 彩生活828 1,342 1,629 3,614 3,845 招商积余：招商物业-2,424 2,917 - 金地物业1,207 1,642 2,052 2,155 - 金科物业589 97

11、3 1,227 1,734 2,310 蓝光嘉宝服务-658 923 1,464 2,100 新城悦服务400 574 866 1,150 2,024 永升生活服务334 480 725 1,076 1,878 宝龙商业753 973 1,200 1,621 南都物业470 576 818 1,056 中奥到家420 635 978 1,023 1,519 1212 重点物业管理企业管理面积重点物业管理企业管理面积 单位：万平米单位：万平米 2.3 行业的“五低”处境行业的“五低”处境 资料来源：各企业公告 200182019 万科物业190 450 彩生活217 268

12、 276 363 360 保利物业82 106 191 287 碧桂园服务70 91 123 182 276 雅生活服务35 50 78 138 234 绿城服务83 105 138 170 212 中海物业83 94 128 141 151 蓝光嘉宝服务-24 44 61 72 中奥到家57 65 招商积余：中航物业37 46 52 50 永升生活服务10 16 26 40 65 新城悦服务19 28 36 43 60 佳兆业美好18 21 24 27 46 滨江服务6 7 9 12 14 1313 品质物业经营的单盘盈利能力预测品质物业经营的单盘盈利能力预测 单位：万元单位：万元普通物业经

13、营的单盘盈利能力预测普通物业经营的单盘盈利能力预测 单位：万元单位：万元 2.4 打通单盘盈利能力是关键（自右而左）打通单盘盈利能力是关键（自右而左） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 毛利毛利率 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% -100 -50 0 50 100 1

14、50 200 250 300 350 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 毛利毛利率 当前绝大多数物业管理项目的单盘盈利有似右图，公司是一个不断接纳新盘，而老盘问题不断恶化的组合。表面看，竣工 高峰，确定性交付共同构建了一个普适的高速增长稳定盈利故事。但时间会不断磨损公司盈利的基础。 想要突破单盘盈利模型（随时间，单盘盈利性越来越好，变成左图），关键在1、提价（需要满意度）；2、增值服务收 入规模扩大（需要和业主强连接）；3、机器应用提高人工能效（需要科技赋能）。 资料来源：中信证券研究部测算 1414 智 慧 停 车 解 决 方

15、 案 的 架 构 图 最为直观的就是科技对于物业形态的改变物业形态的改变 软硬件结合 机器替代人工 以“智慧停车智慧停车”为例 综合管理系统 图像识别应用 据绿城服务统计可以减少减少50%的人员投入 百强物业管理企业 人均产值与人均在管面积逐年稳步增加稳步增加 百 强 物 业 管 理 企 业 情 况 2.5 科技提高效率科技提高效率 车辆1 车辆2 车辆3 监控视频终 端 道闸系统 环境监测 综合管理中心 运筹优化，大数据 分析 人工智能：图像 识别 识别异常 反馈 反馈运维人员 接入社区其他 理系统 反馈车主，支 付系统 支付系统 停车场 8.7 10.4 12.1 14.0 15.5 32

16、73 4539 5257 5913 6500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 200172018 人均产值人均在管面积 单位：万元，平方米 资料来源：中国物业管理协会，中信证券研究部注：该人均在管面积剔除外包，2018年人均在管为中信证券研究部估算值 1515 资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 不同企业的品牌忠诚度一览不同企业的品牌忠诚度一览试图更换物管公司的业主，目标公司选择试图更换物管公司的业主，目标公司选择 2.6 核

17、心品牌初长成核心品牌初长成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 万科绿城保利其他企业 强烈厌弃试图换掉一般忠诚品牌粉丝 万科 绿城 保利 龙湖 中海 金地 其他 在行业走向独立之时，已经出现了万科物业这样的品牌，在品牌忠诚度、美誉度方面鹤立鸡群，构建了和业主普遍性的强 连接；也出现了绿城服务这样的品牌，在提价接纳度方面明显领先，且在单项增值服务（例如置换）的业主认同度方面取 得了突破。 尽管以今天万科、绿城的品牌，既谈不上有宽广的护城河，也谈不上在增值服务养成和定价能力方面有决定性突破，但我 们已经见到了单盘盈利打通的希望。 1616 资料来

18、源：中信证券研究部整理、总结和预测 资本市场住宅品质物业管理公司预期示意图资本市场住宅品质物业管理公司预期示意图 2.7 越过山丘越过山丘住宅品质公司的发展之路住宅品质公司的发展之路 17 3. 2020年的关键词：并购和政策年的关键词：并购和政策 I.为什么我们从反对并购，到高度重视并购。我们在反对什么？我们又重视什么？为什么我们从反对并购，到高度重视并购。我们在反对什么？我们又重视什么？ II.为什么为什么2020年是产业政策发力的元年年是产业政策发力的元年 1818 并购，我们在反对什么？我们又重视什么？并购，我们在反对什么？我们又重视什么？ 1919 3.1 我们坚决反对以在管面积扩张

19、为唯一目标的盲目并购，初心不变我们坚决反对以在管面积扩张为唯一目标的盲目并购，初心不变 资料来源：中信证券研究部 三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景 拓展新楼盘拓展新楼盘拓展存量盘拓展存量盘并购并购 基础服务毛利 最优，因为新盘定价较高， 且设备较新，维护成本较低 有盈利压力，但部分特大城市已经接受物业 费涨价，压力较低 短期可透过尽调克服盈利压力，但中期（服务合同结束） 后，如果品质不高，可能面临项目流失风险 资本开支无无有资本开支，消耗资产负债表资源 增值服务助力 较为不利，因为新盘很难提 升区域密度 最为有利，因为可以选择性提升区域密度， 从而便利于

20、广告，中介等一批增值服务开展 介于拓展新盘和拓展存量盘之间 非住宅管理能 力养成 没有明显助力 单甲方存量盘拓展往往需要很强的关系，并 不可能复制 较为有利，可以针对性并购特殊的物业形态，如会展、 商办、高校等，并吸纳专业人才 拓展难度 只要品牌有影响力，拓展难 度不大 拓展难度较大，业委会诉求一般较之开发企 业更为复杂 不难，但风险较大，甚至可能伴随经营风险 中长期前景 会随着开发面积下降而重要 性下降 会随着开发面积下降和居民服务意识觉醒， 重要性不断上升 会成为特殊物业管理能力养成的重要补充，长期看行业 进入寡头时代，并购可能淡化 2020 3.2 2019年起，出现了一些颇有意义的战略

21、并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 一、品牌联盟和品牌整合一、品牌联盟和品牌整合 历史形成的无区隔度单品牌现状，以及区域分割的高美誉度品质品牌，使得品牌联盟乃至整合 颇具意义。 2019年，招商物业、中航物业合并，央企物业管理新龙头诞生。 2121 3.2 2019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 一、品牌联盟和品牌整合一、品牌联盟和品牌整合 历史形成的无区隔度单品牌现状，以及区域分割的高美誉度品质品牌，使得品牌联盟乃至整合 颇具意义。 12月29日，龙湖集团（0960.HK）宣布，将通过买入已发行股份和认购新股的方式，持

22、有绿城服务集 团有限公司10%的股份。 2222 3.2 2019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 二、专业能力和股东背景的结合二、专业能力和股东背景的结合 在公建和城市服务领域，区域分割，赛道分裂，专业技能过硬的中小企业，成为具备拓盘优势 的品牌企业重要的并购对象。 2018年7月，保利物业战略控股长沙天创物业，进军高校物管领域。 2323 3.2 2019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 三、海外巨头的中国区业务整合三、海外巨头的中国区业务整合 商写赛道原有巨头在境外经营受到冲击，在境内

23、品质已无明显优势，可能成为有意义的整合对 象。 12月12日， 万科物业与戴德梁行签约成立合资公司，于商业物业及设施管理等服务上的强强联 合。 2424 3.2 2019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 四、开发联姻带来的物管扩张四、开发联姻带来的物管扩张 龙头开发企业深度接入物管企业拓展，对民企来说，一些合作“小伙伴”的物业管理权可能低 价到手；对国企来说，国企改革和做强主业，可能意味着新的合资甚至并购机会。 2020年2月28日，永升生活服务以有利对价收购青岛银盛泰物业，实现区域扩张和后续合约项目锁定。 2525 3.2 2019年起，出

24、现了一些颇有意义的战略并购（合作）年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作） 四、开发联姻带来的物管扩张四、开发联姻带来的物管扩张 龙头开发企业深度接入物管企业拓展，对民企来说，一些合作“小伙伴”的物业管理权可能低 价到手；对国企来说，国企改革和做强主业，可能意味着新的合资甚至并购机会。 2019年，中海物业以净资产对价收购武汉中建捷诚物业。 2626 附：关于五大行附：关于五大行 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 营业收入已按即时汇价折算为人民币 世邦魏理仕、高力国际、仲量联行、戴德梁行和第一太平戴维斯 五所房地产服务领域的跨公司（代理行）之中国业务 中国区经营防御特征明显，住宅领域颓势

25、尽显住宅领域颓势尽显 五大行基本情况一览五大行基本情况一览 公司名公司名总部总部 布局布局 国家国家 数数 员工数员工数 2018年年 核心业务范围核心业务范围中国开展业务中国开展业务 中国覆盖城市中国覆盖城市/分公分公 司数司数 营业收入营业收入 世邦魏理仕（CBRE）美国100+90,000+1506亿 商业不动产服务、房地产金 融、设施服务以及资产管理 等。 战略顾问、全球置业服务、租赁顾问及交 易服务、估值及咨询服务、投资测算服务 覆盖城市100+ 戴德梁行（Cushman Wakefield） 美国70+51,000+580亿 外包和顾问咨询，经纪和不 动产资产管理 物业及资产管理服

26、务、企业咨询顾问服务、 零售房地产服务、估价及咨询服务、项目 管理、业主服务、资本市场投资服务 覆盖城市49+ 仲量联行（JLL）美国8085,000+474亿 物业管理与设管理、房地产 开发服务、房屋租赁、资产 管理 物业选址与租赁、物业及设施管理、项目 设计、装修及开发管理、房地产投资及咨 询 覆盖城市13个 高力国际（Colliers）加拿大6814,000+200亿 外包和顾问咨询，经纪和不 动产资产管理 物业代理及顾问服务 大中华区设立有22 家分公司 第 一 太 平 戴 维 斯 （Savills） 英国60+36,000+160亿 交易顾问、物业管理、咨询 以及投资管理 交易顾问（

27、住宅及商业）以及物业管理业 务，少部分为咨询及投资管理 18家分公司，在华 员工超过9000人 2727 附：关于五大行附：关于五大行 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：圆圈的大小表示相关公司市值，股价为2019年10月23日收盘价 非住宅物业： 往往被统称为设施管理，境内外定义一致，模式趋同模式趋同 亏损可能性较低，写字楼物业定价较高定价较高 五大行估值水平估值水平不高，也是并购可能展开的基础 五大行指标情况五大行指标情况 世邦魏理仕 高力国际 仲量联行 戴德梁行 第一太平戴维斯 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 -07

28、509501,150 营业收入 净利润 2828 为什么为什么2020年是政策发力元年？年是政策发力元年？ 2929 疫 情 期 间 社 区 环 境 新担当： 在社区、公共服务方面承担更多承担更多 物管公司管理水平和品质差异进一步体现差异进一步体现 新认知： 基层群防群控治理基层群防群控治理工作重要组成单元 封闭式小区管控中不可替代的作用 有效协助街道和社区的工作 摆脱地产行业附庸，行业走向独立走向独立 品质物管公司价值，推动优胜劣汰优胜劣汰 非住宅专业品牌真正成熟非住宅专业品牌真正成熟 地 方 政 府 通 告 表 扬 物 业 公 司 3.3 疫情当下：构筑物管新认知疫情当下：构筑物管新认知

29、资料来源：各地住建委（局）、防疫指挥部，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 时间时间来源来源内容内容 2020/2/3 百色市住房和城 乡建设局 高丽康业、金恒物业、百色鼎盛物业、深华物业、 建凯物业、印象物业等较好落实了疫情防控工作 2020/2/2 西安高新区交通 和住房建设局 对长征365小区管理进行表扬 2020/2/1 西宁市城东区疫 情防控指挥部办 公室 金科凯旋广场小区能够积极配合相关部门联防联 动小区内公共区域消毒力度大，频次足，得到 了小区住户的一致认可，特此提出通报表扬。 2020/1/30 深圳市龙岗区住 房和建设局 疫情防控工作中表现突出，实时汇总公布小区确诊、

30、感染情况，积极跟进非湖北地区返深人员及湖北地 区返深人员的有关情况并实时向业主微信群公示 3030 3.4 产业政策支持市场化产业政策支持市场化 资料来源：北京市人民政府官网，中国政府网，中信证券研究部 推动业委会（或物业管理委员会）的成立；鼓励社区自治；约束了前期物业管理合同的期限 20102010年北年北 京物业管京物业管 理办法理办法 20182018年修订全国年修订全国物物 业管理业管理条例条例 20192019年北京市年北京市物业管理物业管理条例（草条例（草 案）案）（征求意见稿）（征求意见稿） 20202020年北京市物业管理条例年北京市物业管理条例区别和影响区别和影响 前期物业

31、管理合同 的期限 未明确未明确 进一步明确前期物业服务合同期 限不超过2年 进一步明确前期物业服务合同期 限不超过2年 适当限制开发企业透过前期合同“变相指定”物 业管理服务提供方的经营时间，进一步体现业主 在街道办指导下自主决策 街道办等 组织成立 业主大会 较2019年 条例更简 明一些 指导成立业主大会， 但没有明确细化审 核业主身份，担任 筹备组组长等职责 接受业主申请，审核业主身份， 指定居委会人员担任筹备组组长 更强调街道办等指导地位 物业管理 委员会 未提及未提及 创新，在业主大会和业委会暂无 法成立情况下，由居委会担任主 任，业主占半数，基本可以代行 业委会职权的机构 增加任期

32、，一般不超过三年。 期满仍未推动成立业主大会、选 举产生业主委员会的，由街道办 事处、乡镇人民政府重新组建物 业管理委员会 大大降低了小区决策机构成立的门槛，且保证了 居委会的话语权，降低了前期物业管理合同的粘 性，增强了社区整体稳定 突发事件 应对未提及未提及未提及 政府部门指导物业服务人开展相 应级别的应对工作，并给予物资 和资金支持 应对紧急情况 老旧小区 改造 未提及未提及未提及 支持社会资本参与老旧小区综合 整治和物业管理 进一步鼓励物业管理市场化 北京市物业管理条例对比北京市物业管理条例对比 3131 3.4 产业政策支持市场化产业政策支持市场化 资料来源：各地政府网站，中信证券研

33、究部 逐渐放开对物业费的价格管制 各地陆续放开物业管理费指导价各地陆续放开物业管理费指导价 时间时间地方地方具体内容具体内容 2014年国家发改委指导放开非保障性住房物业服务、住宅小区停车服务等服务的价格。 2015年西安市非保障住房、办公用房物业服务收费实行市场调节价；物业管理区域内停车服务实行市场调节价。 2017年安徽省将成立业主大会的住宅物业服务收费标准全面放开，仅前期物业服务实行政府指导价。 2018年北京市仅对保障房物业费实行政府定价，其他物业服务费实行市场调节价。 2018年山东省普通住宅前期物业公共服务费实行政府指导价，其他物业公共服务费实行市场调节价。 2019年广东省取消物

34、业取消政府指导价范围内物业服务收费标准备案管理。即取消保障性住房、普通住宅前期物业收费标准的备案管理。 2019年江苏省将成立业主大会的住宅物业服务收费标准全面放开，非普通住宅和非住宅物业服务实行市场调节价。 2019年天津市放开普通住宅小区前期物业服务收费，实行市场调节价；仅对保障性住房实行政府指导价管理。 3232 3.5 产业政策补贴纾困产业政策补贴纾困 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 疫情当下，地方政府纷纷出台支持物业管理行业的补贴政策 地方地方时间时间支持方式支持方式地方地方时间时间支持方式支持方式 杭州市西湖区2月7日资金补助 湖州市2月14日税费减免； 陕西省2月14日资

35、金补助 浙江省2月14日 资金补助； 深圳市2月8日资金补助计税优惠； 杭州市2月10日资金补助 宁波市2月17日 资金补助； 绍兴市上虞区2月11日资金补助计税优惠； 湖州市2月11日费用减免协助采购； 青岛市即墨区2月12日资金补助盐城市2月17日催缴物业费； 金华市2月13日 协助采购；山东省2月18日资金补贴 费用减免；海南省2月19日资金补贴 费用缓缴；河南省2月19日资金补贴 3333 中 央 层 面 纾 困 政 策 中央层面亦出台一系列纾困政策，降低了疫情 期间企业的经营压力 物业管理作为劳动密集型企业，人工成本支出人工成本支出 占比往往大于占比往往大于60%，充分受益于减免社保

36、费用 的纾困政策 五 险 一 金 的 缴 纳 构 成 ( 北 京 为 例 ) 3.5 产业政策补贴纾困产业政策补贴纾困 资料来源：北京市人力资源和社会保障局，北京住房公积金管理委员会，中信证券研究部注：不同险种之间参考的平均工资口径可能会不一样，但是大体一致 资料来源：国务院联防联控机制，中信证券研究部 免、减、缓缴纳的企业费用免、减、缓缴纳的企业费用针对企业针对企业减免方式减免方式 企业养老、失业、工伤保险 单位缴纳部分 湖北省外大型企业2-4月减半征收 湖北省外中小微企业； 湖北省内各类企业 2-6月免除征收 医疗保险 单位缴纳部分所有企业 各省政府决策，从2月份开始 阶段性减半征收，期限

37、最长 不超过5个月。 住房公积金所有企业6月30日前可以申请缓交 险种险种 缴费比例缴费比例 缴纳基数缴纳基数缴纳基数的范围缴纳基数的范围 单位缴费单位缴费个人缴费个人缴费 养老保险16%8% 参考本人工资 平均工资的 46%300% 失业保险0.8%0.2%，农户0 平均工资的 46%300% 工伤保险 差别费率， 约0.5% - 平均工资的 60%300% 医疗保险10%2%+3元 平均工资的 60%300% 生育保险0.8% 平均工资的 60%300% 社会保险合计社会保险合计28.1%10.2%+3元元 公积金5%12%5%12%参考本人工资 公告最低基数平均 工资的300% 3434

38、 3.6 产业政策补贴纾困产业政策补贴纾困 资料来源：中国物业管理协会，中信证券研究部测算 社保减免对于物业管理公司业绩影响社保减免对于物业管理公司业绩影响 单位：万元单位：万元 科目科目基准情况基准情况2-4月减半征收月减半征收2-6月免除月免除 营业收入88,61888,61888,618 营业成本67,74367,37966,531 变化-0.54%-1.79% -人员费用39,18338,81937,971 变化-0.93%-3.09% -其他费用28,56028,56028,560 毛利率23.56%23.97%24.92% 三费费率13.00%12.92%12.72% 三费合计11

39、,52011,44511,271 -人力费用8,0647,9897,815 其他费用3,4563,4563,456 人力费用合计47,24746,80945,786 变化-0.93%-3.09% 净利润9,3549,79310,816 除税后净利润7,0167,3458,112 除税净利润变化+4.69%+15.62% 35 4. 选股：核心用户，核心品牌选股：核心用户，核心品牌 I.高成长值得高估值高成长值得高估值 II.相关个股介绍相关个股介绍 3636 4.1 板块的高估值板块的高估值 公司名称公司名称评级评级 股价股价EPS（元）（元）PE （元）（元）18A1920E21E22E18

40、A1920E21E22E 绿城服务买入7.61 0.17 0.17 0.23 0.32 0.39 44.8 44.8 33.1 23.8 19.5 招商积余买入24.50 0.81 0.27 0.61 0.82 30.2 90.7 40.2 29.9 保利物业买入60.67 0.62 0.92 1.45 2.11 3.02 97.9 66.0 41.8 28.8 20.1 永升生活服务买入8.55 0.07 0.15 0.26 0.39 0.57 122.1 57.0 32.9 21.9 15.0 中海物业买入7.53 0.12 0.16 0.22 0.30 0.41 62.8 47.1 34

41、.2 25.1 18.4 新大正买入67.99 1.23 1.46 1.78 2.43 3.30 55.3 46.6 38.2 28.0 20.6 新城悦服务买入15.26 0.18 0.34 0.48 0.71 0.99 84.8 44.9 31.8 21.5 15.4 南都物业买入18.48 0.70 0.77 0.92 1.12 26.4 24.0 20.1 16.5 碧桂园服务买入27.40 0.34 0.62 0.90 1.24 1.64 80.6 44.2 30.4 22.1 16.7 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 资料来源：Wind，中信证券研

42、究部预测注：股价为2020年4月3日收盘价，除中海物业外，港币已换算为人民币 3737 未来的龙头公司会有多大未来的龙头公司会有多大 4.2 板块可能诞生超大市值的公司（仅计算住宅赛道）板块可能诞生超大市值的公司（仅计算住宅赛道） 资料来源：中信证券研究部测算 15年以上的市场竞争年以上的市场竞争，可可 能达到稳定的竞争格局能达到稳定的竞争格局。 前期前期（即现在即现在）可能以承可能以承 接新盘和战略并购为主接新盘和战略并购为主， 在后期则以存量盘拓展为在后期则以存量盘拓展为 主主。 虽然看起来品质公司成长虽然看起来品质公司成长 空间广阔空间广阔，但能成为龙头但能成为龙头 企业的公司数量很少企

43、业的公司数量很少（可可 能只有能只有1-2家家）。 测算测算指标指标单位单位备注备注 全国城镇家庭数量30000万户假定城镇人口达到9亿人，家庭户规模3人 有效市场规模占比15%即具备服务认同和付费意识的家庭占比估算 龙头公司有效市场市占率40% 以目前半数以上想换物管公司的家庭试图选择万科品牌的事实，说明未 来品牌公司的目标市场集中度可能很高 龙头公司服务家庭数1800万户 在稳定期，服务家庭规模的绝对数量不会发生大的变化，但在管组合仍 会实时变动，表现为退盘和拓展并存 龙头公司服务面积19.8亿平米此处假设户均住房收费面积为110平米 物业管理费定价7 元/月/平 方米 假设费率透过换手大

44、幅提升，但仍远低于香港等地 龙头公司物业管理收入1663亿元 在达到这一收入水平之后，企业的营收增长将主要收城镇化率提升，费 率稳定增长影响，基本同步于国民经济增速 增值服务/基础服务收入100% 即假假设户均物业缴费和户均增值服务收入一致，这在个例上是完全可 能的 公司总收入3326亿元基础收入+综合收入 公司综合净利润率11% 预计为了持续拓宽护城河，维护满意度，综合净利润率将维持在理性水 平。但科技赋能，组织创新，也使得这一利润率得以持续 公司净利润366 3838 4.3 行业起点的选股行业起点的选股 必须承认，这个行业还没有一个茅台一样，和其他公司品牌完全拉开距离的企业。 住宅领域可

45、能诞生万亿规模市值的公司，公建/商写领域可能诞生千亿级别市值的公司，但我们很 难确定谁将成为胜出者。 公司的差异仍然是可以逾越了公司的差异仍然是可以逾越了，行业品牌格局仍面临巨大变化的可能性行业品牌格局仍面临巨大变化的可能性 公司和公司之间的科技差异还没有那么大，品牌差异没有那么明显，无法确定哪个公司是十倍 股 但是行业龙头恒强的态势已经初现但是行业龙头恒强的态势已经初现 住宅领域：品牌基础比较好，增值服务有一定发展，客户满意度比较高，突破了最基础的规模 门槛，有良好管治和激励体系的公司，成为赢家的可能性比较大。 商写和公建领域：业态管理经验比较丰富，设施管理技能水平比较高，综合化一体化服务能

46、力 比较强的公司正在脱颖而出。 虽然赢家最后可能只有虽然赢家最后可能只有2-3个公司个公司，但我们但我们可以配置一可以配置一个组合个组合，并容忍个别公司平庸化的风险并容忍个别公司平庸化的风险， 因为在一个广阔的赛道因为在一个广阔的赛道，行业赢家所带来的超额收益足够大行业赢家所带来的超额收益足够大。 3939 充满斗志的管理层：充满斗志的管理层：执行力强，开拓进取精神值得信任。 保利地产交付保利地产交付、重定价高峰：重定价高峰：17-19年累计新开工1.2亿平米，累计竣工仅0.6亿平米。19年之后物管费定价策略改变。 住宅服务品质提升住宅服务品质提升，外拓加速：外拓加速：国资平台合作，服务口碑提

47、升，底价1.9元/月/平方米，累计合同6000万+，年预计3000+ 大物业迅速拓展增效：大物业迅速拓展增效：西塘案例的营收持续增长（非住宅物业的一体化全域化服务），广阔市场需求。 并购的潜力并购的潜力：国企背景+市场化团队助力区域细分赛道龙头壮大，天创模式。充裕的资金。 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在管面积组合变化公司在管面积组合变化公司第三方住宅在管与合同面积的走势公司第三方住宅在管与合同面积的走势 单位：百万平方米单位：百万平方米 4.4 保利物业：发挥国企优势，分进合击后来居上保利物业：发挥国企优势，分进合击后来居上 - 10 20 30

48、40 50 60 70 80 20019 在管合同 - 50 100 150 200 250 300 350 20019 住宅社区商业及写字楼公共及其他物业 4040 全国化：全国化：公司2019年真正走向全国，重庆以外收入已占24%。 综合化综合化：公司一方面针对“初级合同”就地长胖，另一方面则退场单一保洁保安合同（退场/ 新增项目数约60%） 市场化市场化：长期稳定激励，保留市场化团队，引入行业一流人才 聚焦跨越聚焦跨越：大量应用科技，人工成本占比下降，新增合同金额年增速高达50%，公司将2020年收入指引上调至20%-30% （预计还将超预期）

49、，聚焦航空和高校的细分赛道 资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司营收增长公司营收增长 单位：万元单位：万元公司各业务毛利率高度稳定公司各业务毛利率高度稳定 4.5 新大正新大正：全国化，综合化，市场化，聚焦跨越：全国化，综合化，市场化，聚焦跨越 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 200182019 综合物业服务专项物业服务物业增值服务餐饮服务 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 200182019 综合物业服务专项物业服务物业增值服务餐饮服务 4141 品牌提升品牌提升带来第三方拓展实质起步带来第三方拓展实质起步：全年首次新增外拓1500万平+， 平台优势和管理层锐意进取：平台优势和管理层锐意进取：中建系内部，国企改革，后勤保障社会化， 科技应用能力领先科技应用能力