1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）凝心聚力凝心聚力 再次起航再次起航 消费品/食品饮料 目标估值：48.00 元 当前股价：32.25 元 中炬高新股权之争结束，董事会换届完成，站在当前时点，我们重新审视公司中炬高新股权之争结束，董事会换届完成，站在当前时点，我们重新审视公司的变革与发展，回答市场的分歧。的变革与发展，回答市场的分歧。我们认为“火炬集团”失而复得后会更加重我们认为“火炬集团”失而复得后会更加重视，市场化选聘专业团队，管理改善可期，调味品本是好赛道，厨邦也有很强视，市场化选聘专业团队，管理改善可期，调味品本是好赛道，厨

2、邦也有很强的品牌基础，看好公司主业中长期增长以及盈利提升。后续新团队上任，还有的品牌基础，看好公司主业中长期增长以及盈利提升。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测我们预测 2024 年美味鲜净利年美味鲜净利润润 8.71 亿，给予亿，给予 35 倍倍 PE，加上公司土地价值，加上公司土地价值 70 亿，目标市值亿，目标市值 375 亿，目标亿，目标价价 48 元，对应元，对应 49%上涨空间上涨空间，重申“强烈推荐”评级。，重申“强烈推荐”评级。中炬高新：管理改善，赋能增长。中炬高新：管理改善，赋能增长。股权之争结

3、束，董事会换届完成，火炬集团“失而复得”，再次成为大股东。我们认为其管理心态与宝能入局前必然大不相同，将更加珍惜与重视中炬这一优质资产。短期将稳定经营队伍，市场化选聘专业管理团队，中长期有望引入战投并逐步剥离地产、聚焦主业，管理改善可期。公司当前渠道也是轻装上阵，调味品本是好赛道，厨邦也有很强的品牌基础，改革红利值得期待，未来业务发展将继续沿着全国化和餐饮渠道两条道路扩张。1）全国化：）全国化：经销商队伍和销售人员数量持续增加，加快全国渠道覆盖，已取得初步成效。2）餐饮渠道：）餐饮渠道：大包装产品线更加丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升。主业盈利：成本回落

4、，效率优化，盈利有望回升。火炬集团回归，鼎晖也作为一致行动人介入，期待新团队上任后强化成本、费用管控，提高效率，公司利润率得以提升。作为影响成本最主要的原材料，大豆价格今年以来持续回落，上半年毛利率中已有体现，预计下半年和明年成本红利更明显。对标海天，公司销售费用率和管理费用率都还有很大优化空间，尤其是员工成本方面，后续精细化管理有望带动人均产出增加，摊薄费用率。地产业务：价值百亿，等待剥离。地产业务：价值百亿，等待剥离。公司拥有 1600 亩尚未开发的商住用地，位于岐江新城片区中山站北侧，地理位置优越。根据中山市自然资源局规划以及附近房价情况，我们估算这部分土地价值 108 亿，假设采用政府

5、收储的方式剥离，预计公司可收回 77 亿。倘若剥离，公司不仅可以更聚焦调味品主业，现金弹药也更加充足，或可加速业务扩张。投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至，重申“强烈推荐”评投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至，重申“强烈推荐”评级。级。美味鲜 2023 年增长目标 5%以上，我们预计全年略超目标，明后年管理赋能下调味品业务加速增长，利润端，考虑原材料成本下降以及效率优化，预计净利率今年开始进入上升通道。公司身处好赛道，拥有强品牌，此前管理短板拖累，如今迎来边际改善，我们看好公司主业中长期增长。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测 2024

6、 年美味鲜净利润 8.71 亿，给予 35 倍 PE，加上公司土地价值 70 亿，目标市值 375 亿，目标价 48 元，对应 49%上涨空间，重申“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：行业需求恢复不及预期行业需求恢复不及预期，行业竞争加剧行业竞争加剧，原材料价格冲击原材料价格冲击。财务财务数据数据与与估值估值 基础数据基础数据 总股本（百万股）785 已上市流通股（百万股）785 总市值（十亿元）25.3 流通市值（十亿元）25.3 每股净资产（MRQ）4.0 ROE（TTM）-19.0 资产负债率 41.7%主要股东 中山火炬集团有限公司 主要股东持股比例 10.88%股价表现股价表现%1

7、m 6m 12m 绝对表现-7-16-12 相对表现-2-7-2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中炬高新（600872）改组落地，重新起航2023-07-25 2、中炬高新（600872）主业延续复苏，盈利稳步改善2023-04-27 3、中炬高新（600872）经营逐步企稳，期待改革红利2023-03-22 于佳琦于佳琦 S05 田地田地 S01 -30-20-1001020Aug/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)中炬高新沪深300中炬高新中炬高新（600872.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 会

8、计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5116 5341 5578 6251 6994 同比增长 0%4%4%12%12%营业利润(百万元)877 706 837 1066 1303 同比增长-25%-20%19%27%22%归母净利润(百万元)742 -592 703 896 1095 同比增长-17%-180%-219%27%22%每股收益(元)0.93 -0.75 0.90 1.14 1.39 PE 34.9 -43.1 36.3 28.5 23.3 PB 6.8 8.5 6.9 5.8 4.9 资料来源：公司数据、招商证券 正文正文

9、目录目录 序：如何展望中炬高新变革与发展.5 一、中炬高新：管理改善，赋能增长.6 二、主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升.11 三、地产业务：价值百亿，等待剥离.14 四、投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至.17 附录-酱油行业：餐饮未完全恢复，格局依然分散.18 风险提示.20 bUnMvMuNpM9W9P9R9PmOrRtRtQlOqQxPkPpNyQ7NmNnMxNrRsMwMtPxO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：中炬高新股权结构图.6 图 2：美味鲜经销商数量.7 图 3：厨邦酱油“晒足 180 天”.8 图 4：中炬高新分地

10、区 19Q2-23Q1 经销商增减数量.9 图 5：2018-2022 年中炬高新销售人员数量.9 图 6：公司地级市与区县市场开发率.9 图 7：中炬高新分地区收入增速.10 图 8：中炬高新分地区营业务收入占比.10 图 9：中炬高新餐饮渠道收入占比.10 图 10：中炬高新大包装产品.10 图 11：海天中炬毛利率对比（%）.11 图 12：海天中炬期间费用率对比（%）.11 图 13：大豆价格与单吨直接材料成本增速走势.11 图 14：酱油主要原材料成本同比变动.12 图 15：17-22 年中炬、海天单吨制造费用变化（元）.12 图 16：中炬高新购建固定资产等支付的现金（百万元）.

11、12 图 17：2022 年中炬、海天销售费用率明细对比.13 图 18：中炬高新销售费用率变动（%）.13 图 19：2022 年中炬、海天管理费用率明细对比.13 图 20：中炬高新管理费用率变动（%）.13 图 21：中炬高新土储位置.15 图 22：岐江新城 P、S 单元土地规划.15 图 23：酱油行业销量增速.18 图 24：酱油零售市场规模增速及量价拆分.18 图 25：餐饮增速和酱油增速对比.19 图 26：中国餐饮门店数变动.19 图 27：调味品百强企业酱油收入增速.20 图 28：2019-2022 年海天、中炬以及行业销量复合增速.20 图 29：中炬高新历史 PE B

12、and.21 图 30：中炬高新历史 PB Band.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：中炬高新董事会介绍（不包含独立董事）.6 表 2：美味鲜市场分级情况.8 表 3：中炬高新产能建设情况.12 表 4：中汇合创股权信息.14 表 5：中炬高新收入预测（百万元）.17 表 6：中炬高新盈利预测（百万元）.17 表 7：酱油行业龙头分渠道市占率测算.19 表 8：金龙鱼、鲁花产品定价中高端.20 附：财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 序：如何展望中炬高新变革与发展序：如何展望中炬高新变革与发展 2022 年 8 月 1 日招商食品饮料团队发表专题

13、报告中炬高新（600872）安全边际充分，边际改善迎催化，提出公司基本面最差的时候逐渐过去，股权结构变化有望明朗，给予“强烈推荐”评级。时隔一年，公司股权之争落地，董事会改选也已经完成，站在当前时点，市场对于公司治理、主业发展、盈利能力还有诸多分歧，我们重新以中长期视角审视公司的变革与发展，回答市场关心的问题。火炬集团“失而复得”，管理上能否有改革和变化？酱油行业增速放缓，公司未来路在何方？相比竞争对手，公司盈利能力还有多大提升空间？地产业务价值几何，如何看待这部分价值？敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、中炬高新：管理改善，赋能增长一、中炬高新：管理改善，赋能增长 股权之争结束，火

14、炬集团及一致行动人成为大股东。股权之争结束，火炬集团及一致行动人成为大股东。2019 年 3 月公司实控人由火炬开发区管委会变更为姚振华，姚振华通过中山润田间接持有中炬高新 24.9%股本。但从 2022 年开始，中山润田质押股份陆续被动减持，同时火炬集团及一致行动人通过大宗交易或司法拍卖等方式多次增持公司股份。根据公告披露，中山润田从 2022 年 11 月 23 日到 2023 年 5 月 28 日，持股比例从 14.99%被动下降至 9.58%，而火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺、Cypress Cambo）合计持股比例增加到 19.65%，代替中山润田成为第一大股东

15、。董事会换届完成，火炬系担任新一届领导班子。董事会换届完成，火炬系担任新一届领导班子。2023 年 7 月 24 日中炬高新第一次临时股东大会召开，顺利完成了公司董事会的改选工作，会议审议通过罢免何华、黄炜、曹建军、周艳梅第十届董事会董事职务的议案，同时以累积投票制审议关于选举公司董事的议案，最终梁大衡、林颖、刘戈锐通过表决当选公司第十届董事会非独立董事，刘锗辉未能当选。改组后，公司 5 名非独立董事，3名独立董事。图图 1：中炬高新股权结构图中炬高新股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：中炬高新董事会介绍（不包含独立董事）中炬高新董事会介绍（不包含独立董事）姓名姓名 职务职务

16、履历履历 任职日期任职日期 性别性别 学历学历 出生年份出生年份 余健华 董事长 2000年至2017年1月在中山火炬高技术产业开发区管理委员会工作,2017 年 2 月至今在中山火炬公有资产经营有限公司工作,现任总经理 2023-07-24 男 硕士 1977 万鹤群 董事 2021 年 2 月至今任中山市健康基地集团有限公司集团园区党委副书记、董事长、总经理。2022-03-23 女 本科 1980 刘戈锐 董事 2016 年 3 月至今任中共中山火炬（阳西）产业转移工业园管委会支部委员会书记，2022年11月至今任中山火炬产业投资集团有限公司执行董事、总经理。2023-07-24 男 硕

17、士 1975 林颖 董事 2019 年 5 月至今任鼎晖投资执行董事，兼任深圳华大北斗科技股份有限公司董事、山2023-07-24 女 硕士 1981 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 东景芝白酒有限公司监事、云粒智慧科技有限公司董事、舜欣资产管理有限公司董事、深圳市中原绿能高科投资有限公司董事、深圳亿晟企业管理有限公司执行董事、总经理及法定代表人、高和药业投资（深圳）有限公司董事、山东景芝白酒销售有限公司监事。梁大衡 董事 2020 年起至今任中山火炬工业集团有限公司（2020 年 7 月更名）园区党委书记、总经理，兼任中山火炬集团有限公司执行董事，2022 年 12 月起至今兼任岭

18、南生态文旅股份有限公司董事。2023-07-24 男 硕士 1973 资料来源：公司公告、招商证券 火炬集团“失而复得”，管理改善可期。火炬集团“失而复得”，管理改善可期。经历一番波折后，火炬集团再次成为中炬高新大股东，我们认为作为管理者其心态与宝能入局前大不相同，会更加珍惜与重视中炬这一优质资产，我们现场调研深切感受到新管理层对公司发展寄予厚望。董事会改组落地后，公司短期将稳定经营队伍，市场化选聘专业管理团队，中长期有望引入战投并逐步剥离房地产业务、聚焦主业。2022 年以来美味鲜团队已经有诸多积极变化，渠道也一直保持健康状态。美味年以来美味鲜团队已经有诸多积极变化，渠道也一直保持健康状态。

19、美味鲜薪酬机制优化，团队稳定性增强，士气凝聚。鲜薪酬机制优化，团队稳定性增强，士气凝聚。此前公司激励效果不明显，是否完成目标奖金差别不大，而且公司 2021 年销售承压，销售团队人员有一定流失。2022 年开始，公司优化奖励机制，减少琐碎的考核，向业绩为王靠拢。销售团队设置多档目标，加大奖金的区隔度，完成不同目标分别可以拿到对应的奖金。同时公司去年及今年目标设定都比较理性，保底目标达成希望大，员工奖金得以兑现，销售团队士气以及稳定性都有明显改善。渠道库存良性，利润率稳定，经销商队伍持续扩大。渠道库存良性，利润率稳定，经销商队伍持续扩大。自从 2021 年去库存后，美味鲜经销商库存一直维持 1-

20、1.5 个月的良性水平，资金占用压力不大，经销商利润率相比疫情前虽然略有下降，但在行业中依然属于中上水平。过去几年虽然疫情影响了调味品全行业，但美味鲜经销商依然有不错的回报，经销商数量从 2019年底的 1051 家扩充至 2023 年一季度末 2055 家，也吸收了部分竞争对手的优质经销商。图图 2：美味鲜经销商数量：美味鲜经销商数量 资料来源：公司公告、招商证券 品牌基础扎实，管理短板补齐后，改革红利有望释放。品牌基础扎实，管理短板补齐后，改革红利有望释放。厨邦酱油全部以黄豆酿造，050002500 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 品质上乘，早期通过氨基酸态

21、氮含量为 1.3g/100ml 的酱油将产品定位调整至中高端，并聚焦家庭渠道，与海天错位竞争。晒足 180 天的广告语与绿格子桌布的形象深入人心，使得厨邦在家庭端以及中高端餐饮渠道一直有着扎实的的品牌基础。过去管理短板拖累公司表现，如今全新管理层上任后，公司渠道也是轻装上阵，好赛道强品牌加持下，改革红利值得期待。图图 3：厨邦酱油“晒足：厨邦酱油“晒足 180 天”天”资料来源：公司官网、招商证券 空间空间 1：全国化扩张：全国化扩张 厨邦已是全国品牌，但销售分布还不均衡。厨邦已是全国品牌，但销售分布还不均衡。厨邦通过差异化的产品和深入人心的营销，从知名度上早已是全国品牌，尤其是 2019-2

22、021 连续三年公司加大广告费用投入。但从销售区域看，南部区域收入占比依然超过 40%，东部、中西部和北部区域仍有较多空白市场。划分五级市场，匹配不同资源。划分五级市场，匹配不同资源。公司根据市场开发程度将全国划分为五级市场：1）一级市场为成熟区域，包括广东、浙江、海南等南部城市，为公司大本营，销售占比超过一半，渠道已经下沉至乡镇级别，增量空间在于品类扩张；2）二级市场较为成熟，包括福建、广西等，渠道下沉至县级市场，渠道已下沉至县级市；3）三级市场主要包括黑龙江、吉林、辽宁等东北省份，渠道触及地级市；4）四级市场包括北京、天津、河北、上海等北方和东部非成熟地区；5）五级市场主要为西北、西南等薄

23、弱区域，四五级市场主要覆盖省会及周边城市。针对不同市场匹配不同的人力、推广、市场资源。表表 2：美味鲜市场分级情况美味鲜市场分级情况 市场分级市场分级 区域区域 渗透情况渗透情况 重点工作重点工作 一级市场 广东、浙江、海南 省、地、县级市，乡镇 品类扩张 二级市场 福建、广西 省、地、县级市 品类扩张+渠道细分 三级市场 黑龙江、吉林、辽宁等东北 省、地级市 渠道下沉 四级市场 华北（北京、天津、河北）等 省会城市 渠道下沉 五级市场 西北、西南等其他地区 省会城市 渠道下沉 资料来源：公司公告、招商证券 经销商队伍扩充，销售人员增加，加快全国渠道覆盖。经销商队伍扩充，销售人员增加，加快全国

24、渠道覆盖。公司 2021 年针对主销区市场实施“三分一特约”细分开发策略（分产品、分渠道、分区域，一特约经销商），针对非主销区核心是加快渠道下沉和空白区县的开发，扩大市场网络。2019 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 年到 23 年 Q1，公司经销商队伍从1051 家扩充到 2055 家，以中西部和北部经销商新增为主，分别增加 275 家、434 家。从经销商规模看，大本营南部区域优质大商较多，单个经销商年销售规模超过 700 万，甚至高于海天经销商，但非主销区经销商规模相对较小。2023 年公司净增经销商目标 200 家，但更注重加强经销商质量，尤其是在中西部及北部区域要开发有实力

25、的当地大商。配合全国化以及经销商队伍扩充，公司销售人员数量从2019年1237人增加至2022年1672人，接近海天销售人员数量（2022 年 2292 人）。公司地级市场开发率已从 2018年的 77%上升至 2022 年的 93.47%，区县市场开发率从 2020 年的 51.04%上升至 68.12%，我们认为公司全国化已经在渠道和人员覆盖上取得初步成效，下一步重点是提高单个经销商以及销售人员产出。图图 4：中炬高新分地区：中炬高新分地区 19Q2-23Q1 经销商增减数量经销商增减数量 图图 5：2018-2022 年中炬高新销售人员数量年中炬高新销售人员数量 资料来源：公司公告、招商

26、证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 6：公司地级市与区县市场开发率：公司地级市与区县市场开发率 资料来源：公司公告、招商证券 中北部以及西南地区取得初步成效。中北部以及西南地区取得初步成效。在中部湖北、河南、河北、安徽等一些人口大省以及有一定基础的东北市场，公司近年来投入了较多的资源，取得了不错的增长，西南市场人员调整后发展也不错但基数相对较小。过去几年中西部和北部区域收入增速明显快于东南沿海成熟市场，尤其是中西部市场收入占比提升明显，从 2019 年 17.8%提升至 2022 年 20.6%。-0240290东部区域南部区域中西部区域北部区域合计98912371

27、620040060080008200220%20%40%60%80%100%200212022地级市区县 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 7：中炬高新分地区收入增速：中炬高新分地区收入增速 图图 8：中炬高新分地区营业务收入占比：中炬高新分地区营业务收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 空间空间 2：餐饮渠道扩张：餐饮渠道扩张 餐饮渠道不断突破，疫情前占比持续提升。餐饮渠道不断突破，疫情前占比持续提升。疫情前中炬高新就一直在布局餐饮渠道

28、，包括从凉菜餐饮切入，连续举办多届“厨邦超级凉菜大赛”，建立厨师俱乐部、厨师训练营，针对农贸批发市场，公司推进餐旗舰店的建设，通过统一的装修标识，提高厨邦在大众餐饮中的认知度，目前已经累计建设 3000 多家餐批旗舰店。公司餐饮端销售占比从 10%提升到疫情前约 30%，去年公司餐饮渠道占比 28%，与 2021 年持平，但实际去年疫情对餐饮渠道影响远大于 2021 年，餐饮占比能维持实属不易。相比于全行业餐饮渠道占比约 60%的水平，公司餐饮渠道依然有很大的突破空间。大包装产品更丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。大包装产品更丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。公司针对餐饮渠道的大包装产品越来越丰富，从

29、大包装的鸡精鸡粉、料酒敲开大门，到酱油、蚝油、醋等多品类陆续导入。随着 23 年餐饮需求恢复，公司继续加大餐饮渠道扩张。针对连锁餐饮和团餐客户，公司总部直接开发或通过当地有实力的大经销商合作，去年至今公司已经合作了 230 多家连锁餐饮以及团餐客户。针对大众餐饮市场，公司今年增加业务员餐批市场开发等过程考核 KPI，增加大包装产品费用率，用于农贸市场陈列，同时公司还有专门成立的餐饮基金，给予餐批经销商业务员补贴和奖励，也在一些核心市场单独设立经销商。图图 9：中炬高新餐饮渠道收入占比：中炬高新餐饮渠道收入占比 图图 10：中炬高新大包装产品：中炬高新大包装产品 资料来源：公司公告、招商证券 资

30、料来源：淘宝、招商证券-30-20-2002020212022南部区域(%)东部区域(%)中西部区域(%)北部区域(%)24.65%22.37%24.63%23.18%42.52%40.82%41.77%41.75%17.80%21.06%19.80%20.57%15.03%15.75%13.79%14.50%0%20%40%60%80%100%20022东部区域南部区域中西部区域北部区域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920212022餐饮

31、端家庭端 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升二、主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升 内部管理迎来变局，降本增效可期。内部管理迎来变局，降本增效可期。公司董事会改组落地，火炬集团重新成为大股东，专业投资机构鼎晖作为一致行动人介入并派出一名董事。期待新团队上任后强化成本、费用管理，提高效率，带动公司利润率提升。对比行业龙头海天，中炬在毛利率、费用率上都有改善空间。图图 11：海天中炬毛利率对比（：海天中炬毛利率对比（%）图图 12：海天中炬期间费用率对比（：海天中炬期间费用率对比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、

32、招商证券 大豆价格回落，毛利率有望改善。大豆价格回落，毛利率有望改善。2022 年公司酱油生产成本中原材料占比约 80%，其中大豆是影响毛利率最重要的原材料，考虑到约半年的生产周期，大豆价格变化会滞后反应在公司成本中，复盘历史走势基本符合。2020 年起大豆吨价从年初约 3500 元上涨到 2022 年中高点超过 5800 元，公司毛利率从 44.9%下降至35.1%。但去年四季度开始，大豆价格持续回落，高点至今降幅已经超过 15%，今年 Q1/Q2 美味鲜毛利率已有部分体现，预计下半年和明年成本红利体现更明显。图图 13：大豆价格与单吨直接材料成本增速走势：大豆价格与单吨直接材料成本增速走势

33、 资料来源：公司公告、招商证券 002002020212022海天中炬高新057200212022海天中炬高新-5%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年大豆年均价格增速单吨直接材料成本年增速 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：酱油主要原材料成本同比变动：酱油主要原材料成本同比变动 资料来源：Wind、招商证券 产能多次扩张，未来销售增长有望摊薄制造费用。产能多次扩张，未来销售增长有望摊薄制造费用。公司 2017 年启动阳西美

34、味鲜食品生产项目，设计 23 年达产后产能提升至 65 万吨，2020 年启动中山厂区技改扩产项目，新增产能约 27 万吨，2020-2022 年每年用于购建固定资产等长期资产支付的现金在 3-4 亿。但是疫情期间，销量受影响增长放缓，公司单吨制造费用 2017 年以来呈现上升趋势。后续随着行业恢复和管理改善，公司重新回到快速增长通道后，参照 2017-2020 年海天经验，预计规模效应带动下制造费用有望摊薄。同时美味鲜阳西生产基地扎实推进信息化管理、仓库准实时系统，整体生产效率有望继续提升。图图 15：17-22 年中炬、海天单吨制造费用变化年中炬、海天单吨制造费用变化（元）（元）图图 16

35、：中炬高新购建固定资产等支付的现金（百万元）：中炬高新购建固定资产等支付的现金（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：中炬高新产能建设情况中炬高新产能建设情况 中山美味鲜 2012 年四期扩产工程竣工，调味品总产能达到 31 万吨；2020 年公司通过美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目的议案，达产后年生产能力提升至 58.43 万吨。阳西厨邦 2012 年筹建，项目已达产，年生产能力约为 47 万吨。阳西美味鲜 2017 年筹建，2023 年达产后年生产能力提升 65 万吨；2021 年发布定增公告，募集不超过 77.91 亿元主要用于阳西美味鲜公司

36、 300 万吨调味品扩充项目建设 资料来源：公司公告、招商证券 对比海天，费用率还有很大优化空间。对比海天，费用率还有很大优化空间。我们看到，过去几年中炬高新销售费用率和管理费用率均有明显下降，但相比龙头海天还有一定差距，尤其是在员工成本方面。2022 年销售人员和管理人员薪酬占收入比例均为 4.3%，海天分别是 2.5%05003003502002020212022海天中炬0500300350400450500 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 和 0.9%，公司销售人员已经经过一轮扩张，随着新管理团队上任，对成本费

37、用管控更为精细，预计公司人均产出持续增加，费用率有望摊薄。图图 17：2022 年中炬、海天销售费用率明细对比年中炬、海天销售费用率明细对比 图图 18：中炬高新销售费用率变动（：中炬高新销售费用率变动（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 19：2022 年中炬、海天管理费用率明细对比年中炬、海天管理费用率明细对比 图图 20：中炬高新管理费用率变动（：中炬高新管理费用率变动（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4.26%2.48%1.39%1.55%3.20%1.35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中炬海天人工成本

38、广告费其他8.85%5.38%02468000224.25%0.86%0.49%0.23%1.32%0.64%0%1%2%3%4%5%6%7%中炬海天人工成本折旧与摊销费其他6.06%1.72%0246800022 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、地产业务：价值百亿，等待剥离三、地产业务：价值百亿，等待剥离 公司土储资源丰富，约公司土储资源丰富，约 1600 亩土地尚未开发。亩土地尚未开发。根据公司公告披露，2000 年以来在中山市政府、开发区管委

39、会支持下，公司以资产重组置换方式先后置入了2438 亩城东商住地等优质资产，并在 2007 年成立中汇合创房地产有限公司开展地产业务。期间部分土地被征地使用或开发楼盘，截至目前公司拥有尚未开发的商住地约 1,600 亩，位于岐江新城片区中山站北侧。中汇合创成立时，中炬高新为第一大股东，持股 79.16%，2019 年公司又以 3.1 亿元的对家收购 10.08%的股份，对中汇合创的持股比例上升到 89.24%（直接持有 83.51%，通过旗下全资子公司中山创新科技发展有限公司持有 5.73%）。表表 4：中汇合创股权信息中汇合创股权信息 序号序号 股东名称股东名称 认缴出资额认缴出资额 最终收

40、益股份最终收益股份 持股比例持股比例 1 中炬高新技术实业(集团)股份有限公司 88967.839 89.24%83.51%2 中山创新科技发展有限公司 6101.1449 5.73%5.73%4 中山市张家边企业集团有限公司 11464.0161 10.76%10.76%合计 106,533.00 100.00%资料来源：公司公告、招商证券 用地规划得以落实，背靠岐江新城，地理位置优越。用地规划得以落实，背靠岐江新城，地理位置优越。公司拥有的土地位于中山站北侧，深中通道中山站出口旁，属于中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内。岐江新城则连接广州及珠海、澳门，并承接老城区和翠亨新区，是连接南北、

41、承西启东的重要节点，而且今年获批复的南中城际铁路链接广中市南沙区和中山市兴中站，中间也在岐江新城设有车站。由于此前岐江新城区未落实控制性规划，公司土地一直没有开发，直到 2021 年 10 月 21 日，中山市自然资源局发布中山市岐江新城 P、S 单元控制性详细规划调整（2021），提及规划范围为中山市岐江新城 P、S 单元北至石岐河，南至世纪大道，西至濠泗路，东靠京珠高速公路，总用地 322.28 公顷；功能定位为以公共交通体系为核心，以商贸、居住功能为主导的中山市东部高效便捷的交通枢纽、21 世纪现代化的商贸综合发展区，公司拥有地块性质得以落实。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告

42、图图 21：中炬高新土储位置：中炬高新土储位置 资料来源：百度地图、招商证券 图图 22：岐江新城：岐江新城 P、S 单元土地规划单元土地规划 资料来源：中山市自然资源局、招商证券 关于这部分土地价值，2021 年北京仁达房地产土地资产评估有限公司曾出具资产评估报告，中汇合创净资产账面价值为 12.03 亿元，评估价值 125.16 亿元，因此中炬高新所持有的 89.24%的股权价值 111.69 亿元。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 我们测算公司土储价值约百亿，假设通过政府收储的方式剥离，预计公司可收回我们测算公司土储价值约百亿，假设通过政府收储的方式剥离，预计公司可收回77 亿

43、。亿。根据公开资料查询，公司地块附近新楼盘（住宅）售价约在 1.2-1.85 万元/平方米之间，我们假设均价为 1.5 万元/平方米测算，楼面地价按照房价 45%计算约 6750 元/平方米。根据 2021 评估报告，其中 37 宗地出让合同中没有约定容积率，按照 1.5 的基准容积率计算，则地面地价为 10125 元/平方米。公司拥有土地约 1600 亩，即 106.67 万平方米，计算这部分土地价值 108 亿元。假设公司通过政府收储的方式剥离，根据中山市存量建设用地收储实施方案文件要求，土地收储补偿标准为市场评估价的 80%，中炬高新持股中汇合创股权89.24%，对应可收回价值 77 亿

44、。公司公司剥离地产后，不仅可以更聚焦调味品主业，剥离地产后，不仅可以更聚焦调味品主业，收回现金后弹药也更充足，或可加快美味鲜全国化及餐饮化进程。收回现金后弹药也更充足，或可加快美味鲜全国化及餐饮化进程。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 四、投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而四、投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至至 盈利预测：明后年加速增长，利润率逐步恢复。盈利预测：明后年加速增长，利润率逐步恢复。美味鲜 2023 年增长目标 5%以上，我们预计全年完成略超目标，新团队上任后，管理改善赋能，公司调味品主业继续沿着全国化和餐饮化的路径扩张，当前市占率不到 5%，叠加下游

45、餐饮需求恢复，预计2024/2025年调味品业务加速增长。房地产业务今年预计1-1.5亿，明后年逐步收缩。利润端，考虑到原材料成本下降以及新团队上任后降本增效，净利率今年开始进入改善通道，上半年已有体现，预计 23/24 年美味鲜净利率12.7%、14.5%。投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至。投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至。公司身处好赛道，拥有强品牌，此前管理短板拖累，如今迎来边际改善，我们看好公司主业中长期增长。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测2024 年美味鲜净利润 8.71 亿，考虑酱油优秀的生意模式以及中炬管理改善后的收

46、入、利润弹性，给予 35 倍 PE，加上公司土地价值 70 亿，目标市值 375 亿，目标价 48 元，对应 49%上涨空间，重申“强烈推荐”评级。表表 5：中炬高新收入预测（百万元）：中炬高新收入预测（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 调味品收入调味品收入 4,930 4,565 4,888 5,230 5,924 6,687 yoy 11.1%-7.4%7.1%7.0%13.3%12.9%皮带轮及汽车摩托车配件皮带轮及汽车摩托车配件 51 78 84 92 102 112 yoy-20%53%7%10%10%10%园区及房地产开发运营园区及房地产开发

47、运营 87 410 234 120 90 60 yoy-30%369%-43%-49%-25%-33%其他业务其他业务 55 63 135 135 135 135 yoy 13%14%116%0%0%0%营业总收入营业总收入 5,123 5,116 5,341 5,578 6,251 6,994 yoy 9.6%-0.2%4.4%4.4%12.1%11.9%资料来源：公司公告、招商证券预测 表表 6：中炬高新盈利预测（百万元）：中炬高新盈利预测（百万元）资料来源：公司公告、招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附录附录-酱油行业：餐饮未完全恢复，格局依然分散酱油行业：餐饮未

48、完全恢复，格局依然分散 1、行业增长：、行业增长：餐饮渠道受损，尚未完全恢复餐饮渠道受损，尚未完全恢复 酱油好生意本质没变，罕见的味蕾壁垒。酱油好生意本质没变，罕见的味蕾壁垒。虽然近两年酱油行业增长受疫情影响，但酱油作为发酵类产品本质未变，而且与地方饮食文化密不可分，产品品牌差异化明显。味觉记忆是调味品用户的天然粘性，尤其是对厨师等专业的烹饪者，粘性高、价格敏感度低，品牌方可享受高毛利。酱油行业出厂端约酱油行业出厂端约 591 亿元，量增速放缓，价持续提升。亿元，量增速放缓，价持续提升。根据欧睿数据，2022年酱油行业总销量 1067 万吨，其中零售端/餐饮端销量分别 524/543 万吨，以

49、海天酱油均价5539元/吨作为行业均价，测算行业出厂端约591亿元。从销量来看，2018 年以来行业总销量复合增速 0.4%，增速放缓主要因为疫情承压，预计中期有恢复性反弹。与日本对比，我国当前酱油人均消费量 7.6 千克/年，二战前日本酱油人均消费量达到顶峰约 16 千克/年，随后开始下滑，但考虑到饮食习惯的差异，中国人均消费量天花板应该低于日本。从价格来看，虽然销量受疫情影响，但板块提价能力依然很强，2021 年底板块集中提价，根据欧睿数据，19-22 年酱油零售市场均价复合增速 3.7%。图图 23：酱油行业销量增速酱油行业销量增速 图图 24：酱油零售市场规模增速及量价拆分：酱油零售市

50、场规模增速及量价拆分 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 餐饮尚未完全恢复，酱油餐饮尚未完全恢复，酱油 B 端仍受牵制。端仍受牵制。由于酱油行业下游约 60%是餐饮客户，我们看到过去酱油销量增速与餐饮市场增速趋势一致。2015-2019 年中国餐饮市场从3.23万亿元增加至4.67万亿元，复合增速接近10%，但疫情开始受损严重，2022 年餐饮收入仅 4.39 万亿元，相比 2019 年下滑 6%。根据久谦数据，2019年底餐饮门店数约 931 万家，但目前仅 700 万家+，部分中小餐饮关店后尚未恢复营业。-20%-10%0%10%20%-10%-5%0%5%10%201

51、0200002020212022餐饮端销量yoy（右轴）零售端销量yoy（右轴）行业总销量yoy-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%20000022行业均价增速（右轴）行业销量增速（右轴）行业规模增速 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 25：餐饮增速和酱油增速对比：餐饮增速和酱油增速对比 图图 26：中国餐饮门店数变动中国餐饮门店数变动 资料来源：国家统计局、欧睿、招商证券 资料来源：久谦、招商证券 2、

52、行业格局：一超多强依然分散，集中趋势没有改变、行业格局：一超多强依然分散，集中趋势没有改变 行业整体分散，呈现一超多强格局，中炬市占率仅行业整体分散，呈现一超多强格局，中炬市占率仅 4.7%。酱油行业 CR5 不到40%，海天率先成长为全国性品牌，市占率约 23.1%，规模份额明显领先，根据测算，餐饮渠道相对优势更明显，市占率约 24.8%。第二梯队的中炬/李锦记/千禾市占率分别 4.7%/3.5%/3.2%，均在 5%以下，其中中炬在家庭端市占率 11.1%处于领先位置，大多数品牌都还在全国化的进程中，同时行业内还存在大量的区域性小品牌。表表 7：酱油行业龙头分渠道市占率测算酱油行业龙头分渠

53、道市占率测算 万吨万吨 餐饮餐饮&工业端工业端 市占率市占率 家庭端家庭端 市占率市占率 海天 185.2 24.8%61.7 19.3%中炬 15.2 2.0%35.4 11.1%李锦记 26.3 3.5%11.3 3.5%东古 19.9 2.7%10.7 3.3%欣和 10.7 1.4%16.1 5.0%味事达/加加 1.8 0.2%16.6 5.2%千禾 3.5 0.5%31.1 9.7%资料来源：调味品协会、公司公告、渠道调研、招商证券 行业集中度延续提升趋势。行业集中度延续提升趋势。根据欧睿数据，2018 年 CR8 产量市占率仅 36.2%，而 2022 年 CR8 产量市占率达

54、44.1%。根据调味品协会数据，2018-2021 年规模以上酱油企业产量复合增速 9.0%，明显高于行业整体增速。虽然有复合调味品、预制菜等新产业的冲击，但龙头市占率还在持续提升。粮油跨界龙头主要集中在高端市场。粮油跨界龙头主要集中在高端市场。鲁花、金龙鱼等粮油龙头作为新玩家也跨界进入调味品板块，但产品定位偏高端，渠道以 KA 商超为主，价格带和定位对标六月鲜、千禾，比如鲁花自然鲜、丸庄黑豆酱油家庭装单瓶（500ml 上下）价格都在 15 元以上，对大众市场冲击不大。-20%-10%0%10%20%30%2000212022中国餐饮行业市场增速yo

55、y中国酱油市场销量增速yoy-30%-20%-10%0%10%02004006008009202020212022中国餐饮门店数（万家）同比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 27：调味品百强企业酱油收入增速：调味品百强企业酱油收入增速 图图 28：2019-2022 年海天、中炬年海天、中炬以及行业销量复合增速以及行业销量复合增速 资料来源：国家统计局、欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、公司公告、招商证券 表表 8：金龙鱼、鲁花产品定价中高端金龙鱼、鲁花产品定价中高端 品牌品牌 产品产品 容量（容量（g 或或 ml）包装包装 原价原价 折扣价折扣价

56、单价单价(元元/升）升）金龙鱼 丸庄纯酿鲜酱油 480ml 480 玻璃瓶装 29.9 29.9 62.29 丸庄黑豆高鲜酱油 550ml 550 玻璃瓶装 15.9 15.9 28.91 丸庄黑豆本酿造酱油 1L 1000 塑料瓶 19.9 15.96 15.96 丸庄黑豆醇酿酱油 2.1kg 2100 桶装 36.9 36.9 17.57 鲁花 自然鲜酱香酱油 1.8L 1800 桶装 39.9 39.9 22.17 自然鲜酱香酱油 1L 1000 桶装 22.9 18 18.00 自然鲜酱香酱油 500ml 500 玻璃瓶装 15.9 15.9 31.80 黑豆酱油 1L 1000 桶装

57、 25.9 25.9 25.90 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 风险提示风险提示 1、行业需求恢复不及预期。行业需求恢复不及预期。调味品行业下游需求中餐饮市场占据大半，疫情后仍有餐饮门店未恢复营业，餐饮恢复不及预期会压制行业增长。2、行业竞争加剧。行业竞争加剧。调味品行业增长放缓，近两年还有粮油龙头等跨界进入行业，存在竞争加剧的风险。3、原材料价格冲击。原材料价格冲击。调味品原材料成本与大豆、白砂糖等农产价格直接相关，成本上涨影响公司净利率。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350200021中国

58、调味品行业百强企业酱油销售收入（亿元）同比（%，右轴）-0.84%4.85%4.12%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%行业总销量海天销量中炬销量2019-2022CAGR 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 29：中炬高新中炬高新历史历史 PE Band 图图 30：中炬高新中炬高新历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、中炬高新（600872）改组落地，重新起航2023-07-25 2、中炬高新（600872）主业延续复苏，盈利稳步改善2023-04-27 3、中炬高新（600872）经营逐步企稳，期

59、待改革红利2023-03-22 5x10 x15x20 x25x-40-20020406080100Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)5.3x6.4x7.6x8.7x9.8x00708090Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3123 3237 3135 3723 4731 现金 549 628 479 7

60、96 1491 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 1 1 1 1 1 应收款项 30 50 37 42 46 其它应收款 28 21 22 24 27 存货 1678 1670 1690 1845 2031 其他 838 868 906 1014 1135 非流动资产非流动资产 2795 2986 2966 2948 2932 长期股权投资 5 4 4 4 4 固定资产 1601 1609 1613 1617 1621 无形资产商誉 194 190 171 154 138 其他 995 1183 1177 1173 1169 资产总计资产总计 5918 6223 6101 6671 7

61、663 流动负债流动负债 1532 1427 1742 1576 1680 短期借款 0 0 253 0 0 应付账款 921 751 764 834 918 预收账款 206 157 160 174 192 其他 405 519 566 568 570 长期负债长期负债 135 1331 151 151 151 长期借款 0 0 0 0 0 其他 135 1331 151 151 151 负债合计负债合计 1667 2759 1893 1727 1830 股本 797 785 785 785 785 资本公积金(892)(597)(597)(597)(597)留存收益 3928 2820 3

62、523 4208 5035 少数股东权益 418 456 496 547 609 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3832 3009 3712 4397 5224 负债及权益合计负债及权益合计 5918 6223 6101 6671 7663 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1212 678 888 898 1068 净利润 742(592)703 896 1095 折旧摊销 157 178 187 184 182 财务费用 20(4)(6)3(10)投资收益(37)(32)(52)(52)(

63、52)营运资金变动 289 1083 22(187)(213)其它 42 45 35 54 65 投资活动现金流投资活动现金流 944(353)(115)(115)(115)资本支出(367)(387)(166)(166)(166)其他投资 1312 34 52 52 52 筹资活动现金流筹资活动现金流(1924)(173)(923)(467)(258)借款变动(373)(1396)251(253)0 普通股增加 0(11)0 0 0 资本公积增加(984)296 0 0 0 股利分配(542)(239)0(211)(269)其他(25)1177(1174)(3)10 现金净增加额现金净增加额

64、 233 152(149)317 695 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 5116 5341 5578 6251 6994 营业成本 3332 3648 3711 4051 4458 营业税金及附加 113 88 92 103 116 营业费用 412 473 483 510 549 管理费用 254 324 338 372 410 研发费用 170 179 175 197 220 财务费用 20(4)(6)3(10)资产减值损失(1)(0)(0)(0)(0)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益

65、27 40 30 30 30 投资收益 37 32 22 22 22 营业利润营业利润 877 706 837 1066 1303 营业外收入 7 3 3 3 3 营业外支出 8 1183 8 8 8 利润总额利润总额 877(474)832 1061 1298 所得税 92 80 89 114 140 少数股东损益 42 38 40 51 62 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 742(592)703 896 1095 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-0%4%4%12%12%营

66、业利润-25%-20%19%27%22%归母净利润-17%-180%-219%27%22%获利能力获利能力 毛利率 34.9%31.7%33.5%35.2%36.3%净利率 14.5%-11.1%12.6%14.3%15.7%ROE 19.4%-19.7%18.9%20.4%21.0%ROIC 18.8%23.4%16.6%19.2%19.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.2%44.3%31.0%25.9%23.9%净负债比率 0.0%0.0%4.1%0.0%0.0%流动比率 2.0 2.3 1.8 2.4 2.8 速动比率 0.9 1.1 0.8 1.2 1.6 营运能力营运能力 总资

67、产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 存货周转率 2.0 2.2 2.2 2.3 2.3 应收账款周转率 160.0 131.0 125.0 154.0 154.0 应付账款周转率 4.5 4.4 4.9 5.1 5.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.93-0.75 0.90 1.14 1.39 每股经营净现金 1.52 0.86 1.13 1.14 1.36 每股净资产 4.81 3.83 4.73 5.60 6.65 每股股利 0.30 0.00 0.27 0.34 0.42 估值比率估值比率 PE 34.6-42.8 36.0 28.3 23.1 PB 6.7 8.4

68、6.8 5.8 4.8 EV/EBITDA 26.2 31.7 26.9 21.8 18.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美

69、国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内

70、容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。