1、 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声阅读正文之后的信息披露和重要声明明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 高速高速公路公路 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 20E 21E 评级 宁沪高速 0.55 0.91 审慎增持 山东高速 0.42 0.71 买入 粤高速 0.41 0.70 审慎增持 深高速 0.77 1.16 买入 招商公路 0.37 0.84 买入 注：深高速采用wind一致预测 相关报告相关报告 粤高速： 负面影响出清， 稳健 高股息标的 2020-5-17 招商公路： 具有 REI

2、Ts 基因的 高速公路运营商 2020-5-7 宁沪高速：2019 分红额稳健、 2020Q1 业绩好于同行 2020-4-26 山东高速： 业绩拐点、 分红提 升，股息率极具吸引力 2020-4-24 分析师： 王春环 S03 龚里 S03 张晓云 S02 投资要点投资要点 中国中国无风险无风险利率利率下行下行确定性确定性高，高，利好利好类债类债资产资产表现表现。经观察，近十年美欧、 中日等主要国家无风险收益率均呈现出普遍的下行趋势。短期来看，中国的 无风险收益率也进入下行阶段，其中 10 年期国债到期收益率已从 2018 年

3、初 的 3.9%波动下降至 2020 年 4 月 20 日的 2.59%，且春节以来持续下行。我国 央行自 2019 年以来进行了多次降准及降息，2020 年 4 月 17 日政治局会议也 进一步明确利率下行的方向。我们认为，无风险收益率长期下行具有较高的 确定性，明显利好于高股息/类债资产的表现。 美国美国铁路铁路公司公司维持维持高分红高分红、回购回购，是是股价股价上涨上涨的的重要重要因素因素。2019 年美国三大 一级铁路货运公司 UNP、CSX、NSC 回购股票额分别为 58.0、33.7、21.0 亿 美元，2005-2019 年期间三家公司绝对分红额复合增速分别达 16.3%、16.

4、2%、 12.0%。同时，UNP、CSX、NSC 每年分红回购总额在此 15 年间均约有一半 年份超过公司净利润，均远超过公司自由现金流。稳定的高分红回购政策推 动公司股价上涨，2005-2019 年期间，UNP、CSX、NSC 不复权股价累计涨幅 分别为 124.6%、42.5%、333.0%。 中国中国交交运运基础基础设施设施个股个股业绩业绩稳健稳健、现金流现金流充沛，充沛，融资成本融资成本下行下行打打开开分红分红增长增长 空间空间。一方面，交运基础设施资产业绩稳定性强，周期性较弱。而现金流回 报特征类似于债券，具有较稳定的产品定价模式，运营期具有较稳定的现金 流回报，有能力支撑高额现金分

5、红政策，典型代表如：宁沪高速、长江电力。 另一方面，未来随着社会平均融资成本下降，公司的融资成本会相应继续降 低，增强公司加杠杆再投资的盈利能力，业绩和现金分红能力有望提升。 投资策略及重点公司分析：投资策略及重点公司分析：随着复产复工推进和公路免费政策的结束，我们 判断公路板块 2020 年下半年业绩将逐步修复，主要关注业绩稳健性强、股息 率高的标的。维持对高速公路板块“推荐”评级，重点推荐：宁沪高速，预 计 20-22 年 EPS 为 0.55、0.91、0.96 元，对应 2020 年 5 月 29 日收盘价 10.06 元，假设未来维持每股分红 0.46 元，股息率为 4.6%；山东高

6、速，预计 20-22 年 EPS 为 0.42、0.71、0.75 元，对应收盘价 5.45 元，假设未来三年维持 60% 分红率，股息率为 4.7% 、7.8%、8.3%；粤高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.41、 0.7、0.62 元，对应收盘价 6.85 元，假设未来三年维持 70%分红率，股息率为 4.2%、7.2%、6.3%；深高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.77、1.16、1.24 元，对 应收盘价 9 元，假设未来三年维持 45%分红率， 股息率为 3.9%、 5.8%、 6.2%； 招商公路，预计 20-22 年 EPS 为 0.37、0.84、0.93

7、元，对应收盘价 6.77 元， 假设未来三年维持 40%分红率，股息率为 2.2%、5.0%、5.5%。 风险提示 风险提示：宏观经济及突发事件宏观经济及突发事件影响影响车车流流量量、收费政策风险、收费政策风险、再投资风险、再投资风险、多元多元 发展不及预期发展不及预期等。等。 title 20202020 年年中期中期策略策略：交通运输高股息个股迎来长牛时交通运输高股息个股迎来长牛时代代 2020 年年 05 月月 31 日日 请务必请务必阅读正文阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声明声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、全球宽松下高股息个股的稀缺

8、性凸显 . - 4 - 1.1、全球流动性宽松趋势或将持续，高股息个股稀缺性增强 . - 4 - 2、对标美国货运铁路：负债融资维持高分红回购 . - 5 - 2.1、美国头部货运铁路公司概述 . - 5 - 2.2、美国三大货运铁路公司经营分析 . - 6 - 2.3、分红、回购增长，且高于利润增长 . - 8 - 2.4、分红回购额超过公司净利润、FCF . - 10 - 2.5、资本开支平稳，轨道建设支出占比高 . - 11 - 2.6、负债融资满足分红、回购和资本开支缺口 . - 12 - 3、中国交运基础设施企业具备较大分红空间 . - 13 - 3.1、交运基础设施资产具备类债特征

9、，分红潜力大. - 13 - 3.2、交通基础设施企业融资成本不断下行 . - 15 - 4、重点类债标的 . - 17 - 4.1、宁沪高速 . - 17 - 4.2、山东高速 . - 22 - 4.3、粤高速 . - 28 - 4.4、深高速 . - 34 - 4.5、招商公路 . - 37 - 图 1、欧洲、日本的国债在负利率徘徊. - 4 - 图 2、中国、美国的国债收益率均下行. - 4 - 图 3、三大铁路公司营业收入（亿美元） . - 6 - 图 4、三大铁路公司净利润（亿美元）. - 6 - 图 5、三大铁路公司货运量（万车）. - 7 - 图 6、三大铁路公司平均单车收入（亿

10、美元） . - 7 - 图 7、 UNP 成本拆分及毛利率（亿美元） . - 7 - 图 8、CSX 成本拆分及毛利率（亿美元） . - 7 - 图 9、NSC 成本拆分及毛利率（亿美元） . - 8 - 图 10、UNP 分红回购及净利润（亿美元） . - 8 - 图 11、CSX 分红回购及净利润（亿美元） . - 8 - 图 12、NSC 分红回购及净利润（亿美元） . - 9 - 图 13、三大公司分红率变化 . - 10 - 图 14、三大公司股息率变化 . - 10 - 图 15、三大公司分红回购占净利润比重. - 11 - 图 16、三大公司分红回购占 FCF 比重 . - 11

11、 - 图 17、UNP 资本性支出（亿美元）. - 11 - 图 18、CSX 资本性支出（亿美元） . - 11 - 图 19、NSC 资本性支出（亿美元） . - 12 - 图 20、三大公司总负债及资产负债率变化（亿美元） . - 12 - 图 21、三大公司经营性现金流（亿美元） . - 12 - 图 22、类债资产的资产端现金流特征类似于债 . - 13 - 图 23、类债资产现金流及净利润特征分阶段示意图 . - 13 - 图 24、类债资产的收入稳定、现金成本低 . - 13 - 图 25、宁沪高速上市以来 EPS 和每股分红情况 . - 14 - 图 26、公路板块及宁沪高速市

12、盈率（倍） . - 14 - 图 27、2009-2019 年末宁沪高速股价年化上涨动力 . - 15 - 图 28、2014-2019 年末宁沪高速股价年化上涨动力 . - 15 - 图 29、长江电力上市以来 EPS 和每股分红情况 . - 15 - 图 30、宁沪高速超短融发行成本 . - 16 - rQtMrQtQsPpOzQpNyQtPyQ6MbP8OnPqQoMqQlOoOrPkPmMoP9PqQwPNZmPnONZtQsR 请务必请务必阅读正文阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声明声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 31、山东高速超短融发行成本

13、. - 16 - 图 32、宁沪高速路产分布图 . - 18 - 图 33、宁沪高速近年分业务收入及增速（百万元） . - 19 - 图 34、宁沪高速近年净利润及增速（百万元） . - 19 - 图 35、2019 年宁沪高速各业务占总营业收入比例 . - 19 - 图 36、宁沪高速近年分业务毛利及增速（百万元） . - 19 - 图 37、2010-2019 年毛利增长主要来源（亿元） . - 21 - 图 38、2010-2019 年累计毛利增长主要来源（亿元） . - 21 - 图 39、山东高速路产分布图 . - 23 - 图 40：2015-2019 年山东高速营业收入及增速（亿

14、元） . - 24 - 图 41：2015-2019 年山东高速归母净利润及增速（亿元） . - 24 - 图 42：2015-2019 年山东高速投资收益（亿元） . - 25 - 图 43：近年主要已处置资产情况（亿元） . - 25 - 图 44：山东高速近 10 年每股派息及分红率 . - 27 - 图 45、2011-2019 年粤高速通行费收入增速 . - 30 - 图 46、佛开高速通行费收入及增速 . - 30 - 图 47、广佛高速通行费收入及增速 . - 30 - 图 48、广珠东高速通行费收入及增速. - 30 - 图 49、对联营企业和合营企业的投资收益 . - 31

15、- 图 50、2019 年投资收益结构（亿元）. - 31 - 图 51：2019 年深高速业务架构图 . - 34 - 图 52、2015-2019 年深高速营业收入及增速 . - 36 - 图 53、2019 年深高速营业收入占比. - 36 - 图 54、2015-2019 年深高速归母净利润及增速 . - 36 - 图 55、2015-2019 年深高速扣非后利润及增速 . - 36 - 图 56、2015-2019 年招商公路营业收入及增速（亿元） . - 39 - 图 57、2015-2019 年招商公路归母净利润及增速（亿元） . - 39 - 表 1、货币政策释放长期引导利率下

16、行信号 . - 4 - 表 2、美国 UNP、CSX 和 NSC 公司基本情况 . - 5 - 表 3、2019 年三家公司货种结构 . - 6 - 表 4、UNP 股价上涨因素分解（亿美元） . - 9 - 表 5、CSX 股价上涨因素分解（亿美元） . - 9 - 表 6、NSC 股价上涨因素分解（亿美元） . - 10 - 表 7、A 股交通运输板块主要公司分红情况 . - 16 - 表 8、宁沪高速持有高速路产 . - 17 - 表 9、2010-2019 年资本开支情况 . - 20 - 表 10、山东高速主要收费公路及桥梁资产 . - 22 - 表 11：2015-2019 年山东

17、高速利润表拆分 . - 24 - 表 12：济青高速改扩建影响预测 . - 25 - 表 13：山东高速主要投资项目收益情况. - 26 - 表 14：山东高速业绩考核 . - 26 - 表 15：2017-2023 年山东高速业绩构成预测 . - 28 - 表 16：粤高速路产基本情况 . - 29 - 表 17：参股高速公路近 3 年营业收入及净利润情况 . - 32 - 表 18：2018-2024 年粤高速业绩构成预测 . - 33 - 表 19：深高速路产基本情况 . - 35 - 表 20：招商公路控股路桥项目 . - 37 - 表 21：招商公路主要参股上市公司情况. - 38

18、- 请务必请务必阅读正文阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声明声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、全球宽松下高股息个股的稀缺性凸显全球宽松下高股息个股的稀缺性凸显 1.11.1、全球全球流动流动性宽性宽松趋松趋势或将持续，高势或将持续，高股股息息个股个股稀缺稀缺性增强性增强 我们我们观察观察发现，发现，近十年近十年美欧、中日等主要美欧、中日等主要国家无风险收益率均呈现出普遍国家无风险收益率均呈现出普遍的下行的下行 趋势。趋势。自 2018 年 11 月至 2020 年 4 月 20 日，美国 10 年期国债收益率已从 3.2% 大幅下降至 0

19、.63%的历史低位； 2019 年 1 月以来， 日本 10 年期国债利率在负利率 区间波动；而 2019 年 5 月以来，德国 10 年期国债收益率也进入负利率区间并持 续至今。 国内无风国内无风险收益下险收益下行压力依然存在。行压力依然存在。短期来看，中国的无风险收益率也进入下行 阶段，其中 10 年期国债到期收益率已从 2018 年初的 3.9%波动下降至 2020 年 4 月 20 日的 2.59%，且春节以来持续下行。同时中-美国债收益率利差（10 年期） 自 2019 年初至今上升至 1.96%的阶段性高位。 从国内货币政策的实际操作情况来看， 自 2019 年以来我国央行进行了多

20、次降准及 降息，释放出长期引导利率下行的信号。此外，2020 年年 4 月月 17 日政治局会日政治局会议提议提 到“到“稳健的货币政策稳健的货币政策要更加灵活适度要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等运用降准、降息、再贷款等手段，保持流手段，保持流 动性合理充裕动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微 企业上” ，罕见的直接提到“降准、降息” ，进一步明确利率下行的方向。我们认 为，无风险收益率长期下行具有较高的确无风险收益率长期下行具有较高的确定性，而这将明显利好于高股息定性，而这将明显利好于高股息/类类债资债资 产的表现。产的表现。

21、表表 1、货币货币政策政策释放长期引导利率下行信号释放长期引导利率下行信号 公布公布日期日期 内容内容 2019/01/04 下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。 2019/05/06 从 2019 年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县 级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与 图图 1、欧洲、日本的国债在负利率徘徊欧洲、日本的国债在负利率徘徊 图图 2、中国、美国的国债收益率均下行中国、

22、美国的国债收益率均下行 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声明声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为 8%。 2019/09/06 2019 年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融 公司）。再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调

23、0.5 个百分点。 2019/09/20 LPR 报价 1 年期 4.20%，较上月下降 5BP。 2019/11/05 开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率 3.25%，下降 5BP。 2019/11/18 7 天逆回购利率下调 5BP。 2019/11/20 LPR 报价 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。两者均较前期下调 5BP。 2019/12/18 14 天逆回购利率下调 5BP 2020/01/01 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5BP（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 2020/02/03 7 天逆回购利率下

24、调 10BP，14 天逆回购利率下调 10BP。 2020/02/17 中期借贷便利（MLF）的操作利率较前次下降 10BP 至 3.15% 2020/02/20 LPR 报价 1 年期 4.05%，5 年期以上 4.75%，分别较前期下调 10BP 和 5BP。 2020/03/30 开展 500 亿元的 7 天逆回购，利率下降 20BP 2020/04/15 中期借贷便利（MLF）的操作利率较前次下降 20BP 至 2.95% 2020/04/20 LPR 报价 1 年期 3.85%，5 年期以上 4.65%，分别较前期下调 20BP 和 10BP。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融

25、研究院 2、对标对标美国美国货运货运铁路铁路：负债负债融资融资维持维持高高分红分红回购回购 2 2.1.1、美国美国头部头部货运货运铁路铁路公司公司概述概述 AAR（美国铁路协会）根据年收益和营业里程将货运铁路分为一级、二级和三级。 1980 后美国铁路进入了合并收购大浪潮，市场集中度越来越高，一级铁路公司由 1980 年的 40 个下降到目前的 7 个，分别为：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、 CP 和 KCS。其中，UNP 和 BNSF 是规模最大的两家公司，主要在美国西部竞争， 拥有铁路里程均超过 5 万英里。 伯克希尔 哈撒韦公司于 2010 年收购 BNSF 公司 77%股权

26、，实现对后者的 100%控股，BNSF 自此实现私有化。NSC 和 CSX 两家 公司铁路网络主要分布于美国东部，两者形成竞争关系，里程数均在 3.6 万英里 左右。此外，CN、CP 和 KCS 铁路网主要位于美国中北部、中南部，规模较小。 表表 2、美国美国 UNP、CSX 和和 NSC 公司公司基本基本情况情况 公司公司名称名称 代码代码 区位区位 总里总里程程 （英里）英里） 机车数机车数 运输车数运输车数 集装箱数集装箱数 Union Pacific Corp UNP 西部 51743 7691 56876 53872 CSX Corp CSX 东部 36030 3561 51498

27、17981 Norfolk Southern Corp NSC 东部 35592 3906 50553 18920 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 2019 年，UNP、CSX 和 NSC 公司分别实现营业收入 217.1 亿美元、119.4 亿美元、 113.0 亿美元，2008 年-2019 年营业收入复合增速分别为 1.7%、0.5%、0.5%；三 家货运铁路公司分别实现净利润 59.2 亿美元、33.3 亿美元、27.2 亿美元，2008 年-2019 年净利润复合增速分别为 8.8%、8.4%、4.3%。 请务必请务必阅读正文阅读正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要声明声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2. .2 2、美国美国三大三大货运货运铁路铁路公司公司经营经营分析分析 UNP、CSX 和 NSC 公司货运业务均涉及商品运输业务和联合运输业务两部分， 商品运输占总运输量的比重分别为 55.6%、57.3%、44.3%。从三家公司的货种结 构看，运输货种广泛，其中：煤炭、化工制品、机动车和设备占比较高。CSX 是 煤炭、机动车设备运输量占比最高的公司，UNP 是化工制品运输量占比最高的公 司。 表表 3、2019 年年三家三家公司公司货种货种结构结构 UNP CSX