1、证券研究报告|公司深度|黑色家电 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兆驰股份(002429)报告日期：2023 年 08 月 30 日 全球全球电视电视 ODM 龙头，龙头，布局布局 LED 全产业链全产业链二次腾飞二次腾飞 兆驰股份兆驰股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 兆驰股份兆驰股份是是全球电视全球电视 ODM 领军企业，全方位深度布局领军企业，全方位深度布局 LED 全产业链，构筑公全产业链，构筑公司第二成长曲线，有望驱动公司业绩超预期。司第二成长曲线，有望驱动公司业绩超预期。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。横向拓展横向拓展+纵向延伸，公司纵向延伸，公

2、司持续持续开拓新成长极开拓新成长极 兆驰股份成立至今持续进行业务横向拓展及产业链纵向延伸，目前形成智慧显示、智慧家庭组网、LED 全产业链三大业务板块。一方面，公司从 ODM 制造型企业起家，横向拓展品类，从家庭影音、机顶盒拓展到电视机领域，成为全球液晶电视 ODM 领军企业，并以网络通信终端为基础，逐步搭建智能家居和智能穿戴健康等智能终端产业集群。另一方面，公司纵向扩张 LED 产业链，公司 2011年进军 LED 封装领域，由封装起步向上游芯片及下游应用拓展，逐步掌握 LED上中下游各环节核心技术，全产业链加速腾飞。电视电视 ODM 处行业领军地位，稳固收入利润基本盘处行业领军地位，稳固收

3、入利润基本盘 公司 2018-2022 年多媒体视听产品及运营服务业务营收占比达 75%以上，其中主要营收来源于电视 ODM 业务，为公司稳健“现金牛”业务。公司电视 ODM 全球份额领先，下游客户包含国内外一线品牌，未来东南亚、南美、欧洲、中东非等海外市场拓展有望带动业务持续增长。此外，公司以网络通信终端为基础，逐步搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端，有望通过多品类拓展搭建智能终端产业集群，逐步实现 AI+IoT 的转型。LED 全全产业链产业链深度布局深度布局，构筑第二成长曲线构筑第二成长曲线 公司现已掌握成熟的外延、芯片、封装、模组到终端应用各个环节的核心技术及工艺，合力布局 Min

4、i LED 垂直产业链，并逐步实现 Micro LED 产业链技术突破及商业化应用的开拓。（1）LED 芯片方面，引入高性能 MOCVD 设备，加速扩产 Mini LED 芯片，未来高附加值产品占比的提高有望逐步增强芯片业务的盈利能力；（2）LED 封装方面，为公司 LED 产业链起家业务，大客户资源优势显著，已成为包括三星 LED、TCL、康佳、创维、京东方等国内外知名企业的供应商，合作关系长期稳定；（3）LED 应用方面，涵盖照明灯具、电视背光及直显等，其中公司重点布局 COB 显示业务，2023 年新增 1100 条 COB 封装产品线，向成为全球领军 COB 面板厂的目标迈进。整体而言

5、，公司 LED 上中下游互相协同，构筑全产业链布局的规模优势、技术优势以及一体化资源整合优势，加速描绘第二成长曲线。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2023-2025 年收入分别为 199.96/239.97/277.33 亿元，对应增速分别为33.05%/20.01%/15.57%，归母净利润分别为 16.84/21.85/26.39 亿元，对应增速分别为 46.91%/29.77%/20.78%，对应 EPS 分别为 0.37/0.48/0.58 元，对应 PE 分别为13.93/10.73/8.89。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 电视 ODM 海外订单不及预期；LED

6、 产业链业务发展不及预期；汇率波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：黄宇宸分析师：黄宇宸 执业证书号：S04 研究助理：黄海童研究助理：黄海童 基本数据基本数据 收盘价￥5.18 总市值(百万元)23,449.55 总股本(百万股)4,526.94 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -15%-2%12%25%39%52%22/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08兆驰股份深证成指兆驰股份(002429)公司

7、深度 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15028.37 19995.75 23997.19 27732.66(+/-)(%)-33.32%33.05%20.01%15.57%归母净利润 1145.95 1683.56 2184.74 2638.80 (+/-)(%)244.13%46.91%29.77%20.78%每股收益(元)0.25 0.37 0.48 0.58 P/E 20.46 13.93 10.73 8.89 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 盈利预测

8、、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025 年收入分别为 199.96/239.97/277.33 亿元，对应增速分别为33.05%/20.01%/15.57%，归母净利润分别为 16.84/21.85/26.39 亿元，对应增速分别为 46.91%/29.77%/20.78%，对应 EPS 分别为 0.37/0.48/0.58 元，对应 PE 分别为13.93/10.73/8.89。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)公司在电视 ODM 业务中积极研发前沿技术，有望不断提高大屏化及智能化等产品的占比，带动毛利率的提升，预计公司 2023-2025

9、 年多媒体视听产品及运营服务毛利率分别为 14.00%/14.50%/15.00%。2)公司LED上中下游互相协同，未来规模优势及一体化布局的资源整合优势有望逐步显现，同时随着公司新一代高附加值芯片产品销售比重逐步增加，预计公司 LED 产业链毛利率将 稳步提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.66%/27.08%/28.26%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：公司核心业务电视 ODM 行业增长空间有限，未来营收成长性较低，此外公司进入 LED 芯片及显示应用等行业的时间较晚，竞争优势不足。我们认为：一方面，近年来全球电视总量维持稳定，但电视 ODM 行

10、业呈现向头部厂商及中国大陆厂商聚集的趋势，兆驰股份作为电视 ODM 行业的头部厂商，深挖海外市场，积极拓展北美客户群体，并逐步开拓其他海外区域的机遇，基于公司优质的客户资源和强大的生产制造能力，未来市场份额进一步提升有望带动业务持续增长。另一方面，公司较早进入 LED 封装行业，并逐步延伸至 LED 上游芯片及下游显示应用，形成全产业链布局的规模优势、技术优势以及一体化资源整合优势，同时电视 ODM业务与LED业务的客户具有协同性，LED产业链垂直一体化协同及各业务客户资源协同共同打造公司的竞争优势。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 电视 ODM 海外订单超预期；LED 产业链各环节订单超

11、预期。风险提示风险提示 电视 ODM 海外订单不及预期；LED 产业链业务发展不及预期；汇率波动风险。8XoPwPxOtQ9WbRdNbRoMpPoMpMkPoOuNjMrRnR8OmMxONZmQoMuOrRpO兆驰股份(002429)公司深度 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 电视电视 ODM 领军企业，拓展领军企业，拓展 LED 产业链筑第二成长曲线产业链筑第二成长曲线.6 1.1 液晶电视 ODM 全球领军企业，延伸布局 LED 全产业链.6 1.2 受恒大事件影响实控人发生变更，原主要管理成员仍为实际运营角色.7 1.3 22 年营收短期承压，未来需求

12、复苏+LED 业务加速布局营收高增可期.8 2 电视电视 ODM 处行业领军地位，处行业领军地位，稳固收入利润基本盘稳固收入利润基本盘.10 2.1 电视 ODM 行业呈现向头部及中国大陆厂商集中的趋势，兆驰作为领军企业有望受益.10 2.2 兆驰多媒体视听业务持续造血，逐步拓展智能终端应用.12 3 LED 全方位深度布局，完整搭建全方位深度布局，完整搭建 Mini LED 垂直产业垂直产业链链.15 3.1 需求拓展及技术升级支撑 LED 行业长期增长，产业链纵向一体化加速.15 3.1.1 LED 应用：照明细分领域塑增长新方向，Mini/Micro LED 显示升级趋势在即.15 3.

13、1.2 LED 封装：倒装 COB 或为 LED 显示行业未来主流封装技术方向.20 3.1.3 LED 芯片：Mini/Micro LED 应用有望开启芯片行业新一轮上升周期.23 3.2 兆驰股份对 LED 全产业链布局，垂直一体化布局优势显著.24 3.2.1 兆驰半导体 Mini LED 芯片扩产提速，持续布局高端细分领域.24 3.2.2 兆驰封装产品布局完善，大客户资源优势显著.27 3.2.3 兆驰晶显吹响进军 COB 显示市场的号角，深化“从芯到屏”全产业链战略布局.28 3.2.4 LED 垂直一体化布局优势显著，整体业务版图协同性推动公司规模增长正循环.30 4 盈利预测与

14、投资建议盈利预测与投资建议.31 4.1 盈利预测：预计 2023-2025 年 EPS 复合增速为 25.2%.31 4.2 估值分析：当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 14/11/9 倍.32 5 风险提示风险提示.32 兆驰股份(002429)公司深度 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：兆驰股份发展历程.6 图 2：公司业务布局包括智慧显示、智慧家庭组网及 LED 全产业链三大板块.6 图 3：2022 年公司多媒体视听产品及运营服务营收占比 74.84%.7 图 4：公司 LED 产业链业务营收占比快速提升.7 图 5：兆驰股份股权结构

15、图（截至 2023 年中报）.7 图 6：公司 2016-2021 年营收 CAGR 约 25%.9 图 7：2022 年公司核心业务营收短期承压.9 图 8：2022 年毛利率同比提升 1.18pct.9 图 9：2022 年公司归母净利润同比增长 244.13%.9 图 10：全球电视出货量保持平稳趋势.10 图 11：全球智能电视出货量渗透率快速提升.10 图 12：全球 4K 电视出货量快速提升.10 图 13：中国电视平均屏幕尺寸每年提升 1.5-3 英寸.11 图 14：全球电视平均屏幕尺寸每年提升 1-1.5 英寸左右.11 图 15：2022 年代工厂出货量占电视出货量比重增长

16、.11 图 16：全球液晶面板产能呈现向中国大陆转移的明显趋势.12 图 17：2022 年全球电视 ODM 专业代工厂出货量前十榜单.12 图 18：21-22 年受需求疲软影响公司电视 ODM 出货量略有下滑.12 图 19：19 年-22 年公司电视 ODM 出货量市场份额稳居全球前五.12 图 20：2018-2022 年多媒体视听产品及运营服务业务营收占主营收比重超 70%.13 图 21：2023 年 2 月液晶电视面板价格逐渐上涨.13 图 22：兆驰依托风行形成了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态.14 图 23：公司以网络通信终端为基础，逐步搭建智能家居和智能穿戴健康两

17、大应用终端.15 图 24：LED 产业链示意图.15 图 25：通用照明为中国 LED 下游规模最大的应用市场.16 图 26：2022 年全球 LED 照明市场规模短期回落.16 图 27：2021 年我国 LED 照明产品渗透率达 80%.17 图 28：2020 年 LED 在植物生产灯中份额已达 61%.17 图 29：2017-2020 年中国 LED 应用市场结构情况.17 图 30：2021-2026 年全球 LED 显示屏市场规模 CAGR 为 13.78%.17 图 31：Mini LED 有望驱动 LED 行业再次进入上升周期.18 图 32：Mini RGB芯片技术进步

18、推动价格下降明显.19 图 33：2022 年全球 Mini LED 电视出货量同比增长 107.69%.19 图 34：预计 2020-2025 年全球汽车显示屏出货量 CAGR 为 10.26%.19 图 35：未来随着成本的持续下降，Mini LED 有望加速放量.20 图 36：22-26 年 Micro LED 大型显示器芯片产值 CAGR 达 204%.20 图 37：目前 Micro LED 芯片已在眼镜、电视等实现产品化.20 图 38：正装 COB 与倒装 COB 封装技术对比.21 图 39：2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏出货量 P1.4 以下产品占比 16.6

19、%.22 图 40：COB 价格呈下降趋势.22 图 41：23Q1 P1.6 及以下市场中 COB 销额占比已达 18.3%.22 图 42：中国 LED 芯片行业发展周期表现.23 兆驰股份(002429)公司深度 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2009 年至今 LED 芯片行业经历了三轮周期.23 图 44：我国 LED 芯片前十厂商市占率变化情况（按营收）.23 图 45：兆驰实现 LED 芯片产业链全工序布局.24 图 46：兆驰半导体 2022 年净利润率为 19%.25 图 47：兆驰全新开发芯片大光角技术解决 Mini LED 背光产品的亮斑现象.25

20、图 48：中微 52 腔 Prismo Unimax MOCVD 设备.26 图 49：兆驰半导体氮化镓芯片月产能.26 图 50：公司封装产品涵盖照明、背光、显示三大领域.27 图 51：公司封装产品涵盖照明、背光、显示三大领域.28 图 52：兆驰成品照明灯具业务示意图.28 图 53：兆驰晶显逐步布局 Mini/Micro LED 显示市场.29 图 54：兆驰晶显六大产品线布局.29 图 55：兆驰晶显计划 2023年新增 1100 条 COB 产线.30 图 56：兆驰股份在 Mini/Micro LED 上下游的业务分工.31 表 1：公司主要高管任职多年，管理经验丰富.8 表 2

21、：2022 年公司电视相关研发呈现智能化、高清化趋势.14 表 3：相比 LCD、OLED，Mini/Micro LED 拥有长寿命、高亮度、低功耗、轻薄、快速响应等优势.18 表 4：多家全球知名品牌厂商逐渐推出 Mini LED 相关产品.19 表 5：LED 直显封装路线包括 SMD、IMD 和 COB.21 表 6：POB和 COB 方案对比.22 表 7：京东方、海信视像等纷纷增资上游 LED 芯片企业.24 表 8：相比传统 LED，Mini LED 对工艺及制造设备提出更严苛的要求.26 表 9：兆驰半导体在 Micro LED 领域的发明专利.26 表 10：兆驰半导体在植物照

22、明领域的芯片技术及产品.27 表 11：公司在各领域积累了优质客户资源.28 表 12：公司 Mini LED 背光及 COB 显示产品研发布局加速.30 表 13：盈利预测关键假设表.32 表 14：可比公司估值.32 表附录：三大报表预测值.34 兆驰股份(002429)公司深度 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 电视电视 ODM 领军企业，拓展领军企业，拓展 LED 产业链产业链筑第二成长曲线筑第二成长曲线 1.1 液晶电视液晶电视 ODM 全球领军企业，延伸布局全球领军企业，延伸布局 LED 全产业链全产业链 横向横向拓展拓展+纵向延伸纵向延伸，公司不断开拓新成长极，公司

23、不断开拓新成长极。兆驰股份成立于 2005 年，创立初期以家庭视听消费类电子产品的生产制造为主，在视听产品方面，公司 2005 年正式投产家庭影音产品线，2007 年正式投产液晶电视产品线，2015 年收购北京风行网，实现“电视+互联网”战略转型，2019 年以来公司全球液晶电视 ODM 出货量全球市场份额稳居全球前五。此外，公司 2011 年进军 LED 封装领域，由封装起步不断向 LED 产业链上下游拓展，逐步掌握 LED 各环节核心技术，全产业链协同快速发展。图1：兆驰股份发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 公公司主营业务分为三大板块：司主营业务分为三大板块：智慧显示

24、智慧显示、智慧家庭组网智慧家庭组网及及 LED 全产业链。全产业链。1）智慧显智慧显示示：智慧显示为公司的核心业务板块，产品涵盖液晶电视、电脑显示器、Mini LED 显示屏等。2）智慧家庭组网智慧家庭组网：公司聚焦通信领域和 IoT 领域，通信领域积极开发 5G 微基站、XG-PON 网关以及 WiFi6 路由器等产品，IoT 领域提供包括智能机顶盒、智能门锁、智能摄像头、智能音箱等设备。3）LED 全产业链全产业链：公司在 LED 产业链实现垂直一体化布局，包括上游芯片、中游封装及下游应用，各环节多点开花。图2：公司业务布局包括智慧显示、智慧家庭组网及 LED全产业链三大板块 资料来源：公

25、司公告，浙商证券研究所 兆驰股份(002429)公司深度 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司目前多媒体视听产品及运营服务营收贡献仍超公司目前多媒体视听产品及运营服务营收贡献仍超 70%，LED 产业链业务产业链业务快速成快速成长长。多媒体视听产品及运营服务仍是公司当前主要营收来源，2022 年营收占比为 74.84%，其中液晶电视 ODM 贡献了主要收入。此外，公司 LED 业务营收占比逐年稳步提升，从2013 年的 7%提升至 2022 年的 25%，且公司近年来加速投入布局，2018-2022 年 LED 产业链营收 CAGR 达 21.26%。图3：2022 年公司多媒体视

26、听产品及运营服务营收占比 74.84%图4：公司 LED产业链业务营收占比快速提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2 受受恒大事件恒大事件影响实控人影响实控人发生发生变更变更，原原主要管理成员主要管理成员仍为仍为实际实际运营运营角色角色 实控人实控人变更为深圳资本集团变更为深圳资本集团，原高管团队维持实际运营角色。原高管团队维持实际运营角色。受 2021年恒大债务危机事件影响，兆驰照明及兆驰供应链作为恒大集团供应商产生大额债权，为避免债权无法兑付的风险，公司将兆驰供应链剥离出表，以及原控股股东南昌兆投转让股权筹资承接债权，最终将恒大相关债权转让给南

27、昌兆投，上市公司不再受债权风险影响。2022 年 7 月南昌兆投及其一致行动人、实际控制人顾伟先生与深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资签署的股份转让框架协议的股份转让完成过户登记，至此公司控股股东及实际控制人变更为深圳资本集团。实控人变更后，公司原主要管理成员仍维持实际运营角色。此外公司引入国有资本控股，也有利于公司增强与国资公司的合作，依托各自资源优势共同助力公司长远发展。图5：兆驰股份股权结构图（截至 2023 年中报）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 74.84%25.16%多媒体视听产品及运营服务营收占比多媒体视听产品及运营服务营收占比LEDLED产业链营收占比产业链营收占比7%10

28、%13%13%15%14%16%18%20%25%0%5%10%15%20%25%30%0554045502000022LEDLED产业链营收（亿元产业链营收（亿元)LEDLED产业链营收占比（产业链营收占比（%，右轴），右轴）兆驰股份(002429)公司深度 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主要高管任职多年，管理经验丰富。公司主要高管任职多年，管理经验丰富。公司现任董事长顾伟先生为公司主要创始人，与董事、总经理欧军先生及副总经理严志荣先生均在公司任职多年，对公司业务管理经验丰富，有利于公司

29、决策的稳定性及业务的稳健发展。表1：公司主要高管任职多年，管理经验丰富公司主要高管任职多年，管理经验丰富 人员人员 职位职位 任职经历任职经历 顾伟 董事长 2005 年创立深圳市兆驰多媒体有限公司（公司前身），2005 年 4 月至 2007 年 5 月担任公司监事；2007 年 6 月至 2010 年 8 月担任公司总经理；2007 年 6 月至今担任公司董事长，兼任公司多家子公司总经理、董事长，广东省政协委员，深圳市总商会副会长，深圳市龙岗区政协常委，龙岗区工商联主席，深圳市江西商会副会长等。徐腊平 副董事长 曾任深圳市资本运营集团有限公司高级经理、副部长、部长、董事会秘书等职务。现任深

30、圳市资本运营集团有限公司投资总监，兼任并购重组部部长、深圳市柳鑫实业股份有限公司董事长等职务。2022 年 11 月起任本公司董事。欧军 董事、总经理 曾任东莞金正股份有限公司海外事业部经理、深圳华甲股份有限公司海外事业部总经理、深圳华甲股份有限公司副总经理。2008 年 10 月加入深圳市兆驰股份有限公司，历任 TV 事业部海外销售部经理、TV 事业部海外销售部总监，曾于 2011 年 1 月至 2013 年 6 月担任公司副总经理，后任公司 TV 事业部总经理。2017 年 10 月至今担任公司总经理。2022 年 11 月起任本公司董事。田培杰 董事 曾任华鑫证券有限责任公司战略企划部总

31、经理，上海仪电信息（集团）有限公司副总经理，上海仪电信息网络有限公司总经理，上海卫生远程医学网络有限公司总经理，上海仪电电子股份有限公司副总经理，云赛智联股份有限公司副总经理。2021 年 6 月起任本公司董事。李新威 董事 曾任深圳能源集团资金办公室副主任，深圳妈湾电力有限公司经理局常务副总经理，惠州市城市燃气发展公司董事长，深圳能源财务有限公司总经理，四川深能电力投资有限公司董事长，深圳南山热电股份有限公司董事长、党委书记。2022 年 11 月起任本公司董事。孙慧荣 董事 曾任深圳市勘察测绘院有限公司高级职员、项目负责人，深圳市地平线投资管理有限公司投资 总监，深圳市资本运营集团有限公司

32、（原深圳市远致投资有限公司）战略研究与并购重组部高级经理、副部长等职务。现任深圳市资本运营集团有限公司资产管理部、审计部部长。2022 年 11 月起任本公司董事。严志荣 副总经理、财务负责人 2010年 11 月加入公司，历任总经理助理、财务负责人、董事会秘书、副总经理、董事；现任公司副总经理、财务负责人，同时兼任部份下属公司董事、监事、高级管理人员。单华锦 副总经理、董事会秘书 2011 年 8 月至 2013年 4 月就职于北京金诚同达（深圳）律师事务所担任律师助理，2013年 4月至 2021 年 6月任本公司法务副经理，2021 年 6 月至今任战略发展部经理。2017年 5月 12

33、 日至 2021 年 12 月任本公司监事。2021年 12 月至今任本公司副总经理、董事会秘书。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 22 年营收短期承压年营收短期承压，未来需求复苏，未来需求复苏+LED 业务业务加速布局营收高增可期加速布局营收高增可期 公司公司 2016-2021 年营收年营收 CAGR 约约 25%，2022 年年受受终端需求疲软终端需求疲软影响营收短期承压影响营收短期承压，、2023 年以来年以来已呈已呈逐步复苏逐步复苏趋势趋势。公司营收从 2016 年的 74.77 亿元增长至 2021 年的 225.38亿元，CAGR 为 24.69%。债权危机后，公司 2

34、022 年重新聚焦核心主业，但受国内消费环境以及海外地缘冲突、通胀等因素影响，终端需求疲软，2022 年公司多媒体视听产品及运营服务营收及 LED 产业链营收分别同比下降 35.97%及 17.30%，整体营收短期承压。2023H1 公司营收已呈现复苏趋势，营收同比增长 8.80%。随着下游需求的持续恢复及公司在 LED 全产业链加速布局，未来公司营收高增可期。兆驰股份(002429)公司深度 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：公司 2016-2021 年营收 CAGR约 25%图7：2022 年公司核心业务营收短期承压 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，

35、浙商证券研究所 2022 年原材料成本下降，毛利率同比提升年原材料成本下降，毛利率同比提升 1.18pct。2022 年由于面板价格下降，公司电视 ODM 业务主要原材料成本下降，带动公司多媒体视听产品及运营服务业务毛利率同比提升 2.74pct，公司整体毛利率同比提升 1.18pct。净利润方面，2022 年公司归母净利润11.46 亿元，同比增长 244.13%，主要系 2021 年公司对恒大系应收债权计提资产减值准备导致 2021 年净利润低基数的影响。随着未来公司规模优势及一体化布局的资源整合优势逐步显现，公司盈利能力有望持续提升。图8：2022 年毛利率同比提升 1.18pct 图9

36、：2022 年公司归母净利润同比增长 244.13%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05002000222023H1营业总收入营业总收入(亿元）亿元）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）02040608000022多媒体视听产品及运营服务（亿元）多媒体视听产品及运营服务（亿元）LEDLED产业链营收（亿元）产业链营收（亿元）0%0%2%2%4%4%6%

37、6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%20002222023H12023H1毛利率毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246802000222023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）兆驰股份(002429)公司深度 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 电视电视 ODM 处行业领军地位，处行业领军地位，稳固收入利润基本盘稳固

38、收入利润基本盘 2.1 电视电视 ODM 行业呈现向头部及中国大陆厂商集中的趋势行业呈现向头部及中国大陆厂商集中的趋势，兆驰作为兆驰作为领军领军企业企业有望受益有望受益 全球电视出货量保持平稳趋势。全球电视出货量保持平稳趋势。随着家庭电视普及率不断提高，全球电视出货量较为稳定，据 TrendForce 数据，2013 年以来全球电视年均出货量在 2.1 亿台左右，2021-2022 年受消费环境影响出货量略有下降，但基本维持在 2 亿台以上。图10：全球电视出货量保持平稳趋势 资料来源：TrendForce，浙商证券研究所 电视更新换代朝智能化、高清化、大屏化发展。电视更新换代朝智能化、高清化

39、、大屏化发展。1）智能化趋势。智能电视集影音、娱乐、数据等多种功能于一体，满足用户多样化和个性化需求，成为电视发展的主流趋势，渗透率逐年增长。Strategy Analytics 数据显示，2012 年全球智能电视出货量渗透率仅为 27%，2021 年提升至 87%。2）高清化趋势。据 WitsView 数据，全球 4K 电视出货量从 2018 年的 1.09 亿台提升至2020 年的 1.47 亿台，CAGR 为 16%。3）大屏化趋势。高清化趋势必然伴随着大屏化升级，在分辨率不变的情况下，扩大屏幕尺寸会严重损失画质，高分辨率和大尺寸面板的发展相辅相成。据奥维云网数据，2011-2022 年

40、中国电视平均屏幕尺寸 35.8 英寸提升至 57.4 英寸；据 AVCRevo 数据，全球电视出货平均尺寸从 2016 年的 41.2 英寸提升至 2020 前三季度的 46.7 英寸，大屏化趋势显著。图11：全球智能电视出货量渗透率快速提升 图12：全球 4K电视出货量快速提升 资料来源：Strategy Analytics，浙商证券研究所 资料来源：WitsView，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 0.00.51.01.52.02.52000022全球电视出货量（亿台）全球电视出货量（亿台）0%10%20%30%40%50%

41、60%70%80%90%100%2000021全球智能电视出货量渗透率全球智能电视出货量渗透率00.20.40.60.811.21.41.6201820192020全球全球4K电视出货量（亿台）电视出货量（亿台）兆驰股份(002429)公司深度 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：中国电视平均屏幕尺寸每年提升 1.5-3 英寸 图14：全球电视平均屏幕尺寸每年提升 1-1.5 英寸左右 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：AVCReno，浙商证券研究所 长期来看，全球电视长期来看，全球电视 ODM 出

42、货量占比有望提高。出货量占比有望提高。相比电视品牌商，ODM 企业在成本管控、生产效率方面更有优势，长期来看我们认为品牌商将资源聚焦于品牌和渠道，将低利润的制造业务外放给专业的代工厂商，制造商与品牌商的职能分工进一步专业化细分，有望驱动电视 ODM 市场规模持续增长。据洛图科技数据，2022 年全球电视品牌商出货整体下滑的情况下，全球 TOP10 专业代工厂出货总量同比增长 0.6%。图15：2022 年代工厂出货量占电视出货量比重增长 资料来源：洛图科技，TrendForce，浙商证券研究所 电视电视 ODM 呈现向头部厂商及中国大陆厂商聚集的趋势。呈现向头部厂商及中国大陆厂商聚集的趋势。一

43、方面，近年包括小米、华为在内的互联网头部企业入局电视领域，品牌商对 ODM 企业的质量与产能提出更高要求，有望驱动头部企业集中度持续提高。另一方面，随着韩国厂商陆续退出 LCD 领域，我国 LCD 面板产能快速增长，全球液晶面板产能呈现向中国大陆转移的明显趋势，据赛迪顾问数据，2020 年中国大陆 LCD 产能占全球产能的 50%，为全球第一，得益于上游面板产能的产业转移，中国大陆电视 ODM 厂商供应链生态优势显著，在成本和效率上实现领先，据洛图科技，2022 年 TOP10 电视专业代工厂商中国大陆企业市占率达 78%，相较2019 年提升 14pct。0070201

44、002020212022中国彩电平均尺寸（英寸）中国彩电平均尺寸（英寸）38394044748200192020Q1-3全球电视出货平均尺寸（英寸）全球电视出货平均尺寸（英寸）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080000212022全球电视代工出货量（万台，含自有工厂）全球电视代工出货量（万台，含自有工厂）全球前十家专业代工厂出货量全球前十家专业代工厂出货量(万台）万台）代工厂出货量占电视总出货量比重（代工厂出货量占电视总出货量比重

45、（%，右轴），右轴）专业代工厂出货量占电视总出货量比重（专业代工厂出货量占电视总出货量比重（%，右轴），右轴）兆驰股份(002429)公司深度 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：全球液晶面板产能呈现向中国大陆转移的明显趋势 图17：2022 年全球电视 ODM 专业代工厂出货量前十榜单 资料来源：赛迪顾问，浙商证券研究所 资料来源：洛图科技，浙商证券研究所 公司电视公司电视 ODM 业务业务市场地位市场地位保持保持多年领先，出货量稳居全球前五。多年领先，出货量稳居全球前五。据洛图科技数据，兆驰 2022 年电视 ODM 出货量约 850 万台，受下游需求疲软影响，2021-

46、2022 年公司电视 ODM 出货量略有下滑，但出货量全球市场份额仍稳定在 8%以上，稳居全球前五。在电视 ODM 行业向头部厂商及中国大陆厂商聚集的过程中，公司作为行业领军厂商，具备规模效应和较好的成本优势，有望受益。图18：21-22 年受需求疲软影响公司电视 ODM 出货量略有下滑 图19：19 年-22 年公司电视 ODM 出货量市场份额稳居全球前五 资料来源：洛图科技，浙商证券研究所 资料来源：洛图科技，浙商证券研究所 2.2 兆驰多媒体视听业务持续造血，兆驰多媒体视听业务持续造血，逐步拓展逐步拓展智能终端智能终端应用应用 电视电视 ODM 为兆驰的稳健“现金牛”业务，为公司新兴业务

47、拓展提供支持。为兆驰的稳健“现金牛”业务，为公司新兴业务拓展提供支持。兆驰以电视 ODM 起步，并延伸拓展至包括智能机顶盒、IoT 智能终端等在内的多媒体视听终端业务，公司多媒体视听产品及运营服务业务营收在 2018-2022 年分别占总营收的86%/83%/79%/78%/75%，其中主要营收来源于电视 ODM 业务。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%50200520052001520202020日本日本韩国韩国中国大陆中国大陆中

48、国台湾中国台湾其他地区其他地区排名代工厂排名代工厂1TPV（冠捷）6KTC（康冠）2MOKA（茂佳）7HKC（惠科）3Foxconn（富士康）8Express Luck（彩迅）4AMTC（兆驰）9JPE(金品)5BOE VT（视讯）10Innolux（群创）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400200212022兆驰电视兆驰电视ODMODM出货量（万台）出货量（万台）同比（同比（%，右轴），右轴）42240123450%2%4%6%8%10%12%14%20022兆驰电

49、视兆驰电视ODMODM出货量全球市场份额出货量全球市场份额排名排名兆驰股份(002429)公司深度 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2018-2022 年多媒体视听产品及运营服务业务营收占主营收比重超 70%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2023 年面板价格进入年面板价格进入上行上行通道，通道，兆驰兆驰电视电视 ODM 业务有望重拾增长。业务有望重拾增长。2021 年下半年起由于下游需求萎靡，电视液晶面板价格持续下行，而后随着主流面板厂商降低稼动率，面板价格于 2022Q4 企稳止跌，2023 年 2 月起面板价格逐渐上涨，在面板价格上行的过程中，整机品牌会通过尽快

50、下单来锁定交易价格，叠加欧美等海外市场出货复苏，带动整体代工复苏。2023 年以来，受益于北美电视市场复苏及沃尔玛旗下的 ONN 等区域客户的代工订单大增，且公司积极开拓北美客户，兆驰股份电视 ODM 业务复苏显著，据洛图科技，2023 年上半年兆驰电视 ODM 出货量 532 万台，同比增长 35.7%，排名升至第三。图21：2023 年 2 月液晶电视面板价格逐渐上涨 资料来源：洛图科技，浙商证券研究所 兆驰技术兆驰技术积淀深厚，迎合行业智能化、高清化趋势。积淀深厚，迎合行业智能化、高清化趋势。兆驰坚持以市场为导向的研发策略，精准投入研发，构筑核心技术竞争力，在智慧显示产品方面掌握并储备了

51、包括4K/8K、区域调光等核心技术，电视研发呈现智能化、高清化趋势。此外，公司不断提高智能化产品的占比，2021 年海外电视产品中智能电视的销售占比近 95%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608000022多媒体视听产品及运营服务营收（亿元）多媒体视听产品及运营服务营收（亿元）占总营收比重占总营收比重05003003502021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年

52、7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月液晶电视面板价格（美元）液晶电视面板价格（美元）324350556575兆驰股份(002429)公司深度 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：2022 年公司电视相关研发呈现智能化、高清化趋势 主要研发项目名称 项目进展 Roku4K 新一代 TV产品项目 采用全新一代 4K TV 芯片，加载 Roku 智能系统平台，使用自主研发高色域高亮背光模组，选用 F 折边框超薄的整机结构设计 Roku2K 新一

53、代 TV产品项目 自主开发多合一一体板技术，采用全自动化通孔回流焊技术，满足量产需求 谷歌 4K新一代多分区背光智能 TV项目 基于新一代谷歌智能操作系统，自主开发多分区 LocalDimming 大尺寸 TV的驱动主板电路，满足欧洲市场大尺寸电视对画质和功能需求 谷歌 2K 新一代智能 TV项目 基于新一代谷歌智能操作系统，自主开发多合一一体板技术，采用全自动化通孔回流焊技术，满足量产需求 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司电视公司电视 ODM 下游客户多为一线品牌，未来海外市场拓展有望下游客户多为一线品牌，未来海外市场拓展有望带动业务带动业务持续增长。持续增长。兆驰电视 ODM 业务

54、客户类型涵盖国内外品牌商，包括小米、海尔、沃尔玛等，目前订单主要集中在中国和北美，但公司正努力开拓除北美以外的如东南亚、南美、欧洲、中东非等海外市场，并致力于持续开发国际 A 类品牌客户及提升 A 类品牌客户占比。公司不断拓宽营收来源，丰富客户结构，保证出货量的稳定增长。兆驰依托风行形成了完整的“硬件兆驰依托风行形成了完整的“硬件+内容内容+运营”的智能电视生态。运营”的智能电视生态。2015 年兆驰通过收购风行网进军互联网电视，实现战略转型。风行作为大小屏全渠道内容运营与营销服务商，公司整合风行资源能够实现上游的内容生产与整合，中游依托风行大屏产品服务（风行电视、风行 OS）和风行小屏产品服

55、务（网站、APP、小程序等）实现下游 toB 流量变现和 toC 增值变现，形成了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态。图22：兆驰依托风行形成了完整的“硬件+内容+运营”的智能电视生态 资料来源：风行在线官网，浙商证券研究所 公司公司以网络通信终端为基础，逐步布局智能家居和智能穿戴健康两大应用终端，有望以网络通信终端为基础，逐步布局智能家居和智能穿戴健康两大应用终端，有望通过多品类拓展通过多品类拓展搭建智能终端产业集群搭建智能终端产业集群。随着 4K、8K、VRAR 等应用逐步商业落地，以及在数字经济推动下，用户对流量及无线网络覆盖和传输能力的需求迅猛提升。据工信兆驰股份(002429)

56、公司深度 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 部发布的2022 年通信业统计公报，2022 年我国千兆宽带用户达 9175 万户，同比增长 165.25%。而在网络通信终端，公司已经完成了 WiFi6 路由器、XG-PON 网关产品升级，并逐步布局 IoT 智能终端，开拓了如智能门锁、新型清洁电器、家庭看护摄像头等产品，以及满足日常健康监测需求的智能穿戴健康终端产品。未来公司将以网络通信终端为基础，逐步搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端的产业集群，逐步实现 AI+IoT 的转型。图23：公司以网络通信终端为基础，逐步搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端 资料来源：公司公告，浙商

57、证券研究所 3 LED 全方位深度布局全方位深度布局，完整搭建，完整搭建 Mini LED 垂直产业链垂直产业链 3.1 需求拓展需求拓展及及技术升级技术升级支撑支撑 LED 行业长期增长，行业长期增长，产业链纵向一体化产业链纵向一体化加加速速 3.1.1 LED 应用：应用：照明细分领域照明细分领域塑塑增长新方向增长新方向，Mini/Micro LED 显示显示升级升级趋势在即趋势在即 LED 产业链上中下游分别为芯片、封装及应用。产业链上中下游分别为芯片、封装及应用。LED 产业链包括 LED 衬底制作、LED 外延生长、LED 芯片制造、LED 封装和 LED 应用五个主要环节，一般将衬

58、底制作、外延生长和芯片制造视为 LED 产业的上游，封装视为中游，通用照明、汽车照明、植物照明、显示面板等应用为下游。图24：LED 产业链示意图 资料来源：思瀚产业研究院，浙商证券研究所 兆驰股份(002429)公司深度 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通用照明目前为中国通用照明目前为中国 LED 下游下游规模最大的应用市场规模最大的应用市场。LED 下游应用主要包括通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示等。据 CSA 数据，2021 年中国 LED 下游应用中，通用照明占 47%，位居第一；显示屏、景观照明、背光应用分别占比15%、11%及 7%。图25：

59、通用照明为中国 LED下游规模最大的应用市场 资料来源：CSA，浙商证券研究所 2022 年全球年全球 LED 照明市场规模照明市场规模有所有所回落回落，未来需求恢复在即，未来需求恢复在即。受消费环境、高通胀、俄乌冲突导致能源成本高涨等影响，2022 年全球 LED 市场短期承压，根据 LEDinside数据，2022 年全球 LED 照明市场规模回落至 614 亿美金，同比减少 5%。未来欧美日等地区节能高需求促进 LED 灯替代传统灯源，同时用户对高光品质照明、人因健康照明和智慧化照明的需求不断提升，全球 LED 照明市场需求有望复苏。图26：2022 年全球 LED 照明市场规模短期回落

60、 资料来源：LEDinside，浙商证券研究所 LED 照明发展进入成熟期，照明发展进入成熟期，汽车照明汽车照明、植物照明植物照明等等细分市场细分市场赋赋予照明行业新的增长亮予照明行业新的增长亮点点。LED 照明经过多年发展已进入成熟阶段，据 CSA 数据，2021 年我国 LED 照明产品渗透率已达 80%。而汽车照明、植物照明等细分市场有望为照明行业带来增量市场空间，汽车照明方面，随着汽车电动化及智能化大潮的来袭，自适应性头灯、贯穿式尾灯、标识灯、氛围灯等技术快速发展，车用 LED 照明需求有望持续增强；植物照明方面，LED 凭借 长寿命、高光电转换效率和全光谱调节的优势有望在植物照明中持

61、续替代传统光源，同时海外工业大麻种植、植物工厂和温室农业对植物照明的需求不断增加，植物照明市场增长20212021年中国年中国LEDLED下游应用占比情况下游应用占比情况通用照明通用照明显示屏显示屏景观照明景观照明背光应用背光应用汽车照明汽车照明信号及指示信号及指示其他其他-5%4%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%5906006650202120222023E全球全球LEDLED照明市场规模（亿美元）照明市场规模（亿美元）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）兆驰股份(002429)公司深度 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动能较

62、强，据 TrendForce 预测，2027 年 LED 植物照明市场规模将达 24.4 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 11.5%。图27：2021 年我国 LED 照明产品渗透率达 80%图28：2020 年 LED 在植物生产灯中份额已达 61%资料来源：CSA，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 LED 在在显示屏显示屏应用占应用占比稳步提升，未来比稳步提升，未来 LED 技术进步技术进步、虚拟拍摄虚拟拍摄、会议一体机等需、会议一体机等需求求有望有望推动推动 LED 显示屏快速增长。显示屏快速增长。据 CSA 数据，LED 在显示屏应用占比从 201

63、7 年 13.6%提升到 2020 年的 15%。2022 年由于需求下行，国内 LED 显示屏市场规模出现下滑，但海外市场需求恢复明显，同时伴随 LED 虚拟拍摄、一体机等新应用的高速成长，2022 年全球 LED 显示屏市场规模稳健增长至约 70 亿美元。未来，短期随着国内需求逐步恢复，以及中长期随着 LED 技术进步、XR 虚拟拍摄、会议一体机等需求持续旺盛，未来 LED 显示屏市场短期弹性及长期增长均可期。据 TrendForce 预测，2026 年全球 LED 显示屏市场规模将达 129.55 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 13.78%。图29：2017-2020 年

64、中国 LED 应用市场结构情况 图30：2021-2026 年全球 LED 显示屏市场规模 CAGR为 13.78%资料来源：CSA，浙商证券研究所 资料来源：TrendForce，浙商证券研究所 Mini/Micro LED 在寿命、亮度、功耗等多方面具有显著优势，在寿命、亮度、功耗等多方面具有显著优势，是打开是打开 LED 显示行业显示行业未来新增长空间的核心驱动力未来新增长空间的核心驱动力。LED 显示从 LCD 到 OLED 再到 Mini/Micro LED 的技术升级，反映的是显示像素点距离的快速微小化，进而带来更好的显示效果及更轻薄的产品。LCD 采用被动发光的模式，亮度及对比度

65、表现不足；OLED 采用有机发光材料绘制单个像素点，实现自发光，但有机发光材料会衰减、不稳定，导致寿命短，使用场景受限。相比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021中国中国LED照明产品渗透率照明产品渗透率20202020年植物生产灯照明类型结构年植物生产灯照明类型结构LEDLED荧光灯荧光灯高压钠灯高压钠灯金属卤化物灯金属卤化物灯0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20002020

66、20通用照明通用照明显示屏显示屏景观应用景观应用背光应用背光应用汽车照明汽车照明信号及指示信号及指示其他其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020212026E全球全球LEDLED显示屏市场规模（百万美元）显示屏市场规模（百万美元）兆驰股份(002429)公司深度 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 LCD、OLED 技术，Mini/Micro LED 具有长寿命、高亮度、低功耗、轻薄、快速响应等优势，成为业内一致认可未来 LED 显示行业繁荣的动因。表3：相比 LCD、OLED，Mini/Micro LED 拥有长寿命、高亮度、低功耗、轻

67、薄、快速响应等优势 显示技术 LCD OLED Mini LED Micro LED 发光特性 背光 自发光 背光/自发光 自发光 功耗 高 约 LCD 的 60%-80%约 LCD 的 30%-40%约 LCD的 10%亮度 400nits 400-800nits 1000nits 1000nits 对比度 低 高 高 高 发光效率 低 中 高 高 寿命 长 中等 长 长 响应时间 毫秒（ms）微秒（s）纳秒（ns）纳秒（ns）点间距 4mm-0.1mm-1.0mm 0.1mm 厚度 厚 较厚 较厚/薄 薄 尺寸-100-300m 100m 资料来源：MIR Databank，TrendBa

68、nk，GRISH，智研咨询，亿渡数据等，浙商证券研究所 Mini LED 当前当前技术成熟度和良品率更高技术成熟度和良品率更高，商业化进程加速，商业化进程加速。Mini LED 概念始于 2017年，2020-2021 年间逐步完成小批量到规模化量产的落地，2022 年商业化进程加快，与Micro LED 相比，Mini LED 当前具有更成熟的技术。背光领域，Mini LED 加速应用于电视、显示器、笔记本、平板及车载显示、VR 等领域；直显领域，Mini LED 多应用于高端影院、监控指挥、会议交互等商用场景。图31：Mini LED 有望驱动 LED行业再次进入上升周期 资料来源：亿渡数

69、据，浙商证券研究所 苹果苹果和三星和三星等等头部头部品牌品牌在平板及电视场景应用在平板及电视场景应用 Mini LED，加速加速产业产业化进程。化进程。随着三星、苹果等主流品牌导入 Mini LED 背光，引领终端市场创新热潮。2021 年以来苹果、三星、LG、TCL 等一系列知名品牌纷纷发布在平板、电视、显示器等的 Mini LED 应用，产业化进程加速。GGII 调研数据显示，2022 年全球 Mini LED 电视出货量约 270 万台，同比增长 107.69%。兆驰股份(002429)公司深度 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：多家全球知名品牌厂商逐渐推出 Mini

70、LED相关产品 企业企业 Mini LED产业链布局产业链布局 TCL 2020-2021 年发布多款 Mini LED电视产品。苹果 2021年 4月发布 Mini背光屏 iPad Pro，10 月发布 Mini 背光 Macbook Pro。LG 2021年正式推出 QNED Mini LED 电视。三星 2022年 Mini 背光电视出货量 210万台。创维 2022年创维正式发布了旗下 A系列首款 Mini LED电视创维 GLED电视 A63。利亚德 2019 年与晶元光电在无锡共同投资 10 亿建 Mini LED 生产基地。已实现 P0.4 量产，并不断提高良率降低成本。洲明科技

71、 率先实现全系列 Mini LED 显示产品的布局。已实现间距 P0.7 产品的高质量批量化出货，间距P0.4以下产品的开发。京东方 全面布局 Mini LED行业，初期以 TV产品为主。Mini LED背光产品已实现量产并交付客户。资料来源：亿渡数据，搜狐网，GGII，苹果官网，ZNDS，Witsview，新浪网，浙商证券研究所 图32：Mini RGB 芯片技术进步推动价格下降明显 图33：2022 年全球 Mini LED 电视出货量同比增长 107.69%资料来源：行家说 Research，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 国内外车企逐渐国内外车企逐渐布局布局 Min

72、i LED 车载显示屏。车载显示屏。新能源汽车的高速发展及汽车智能化的加速渗透为 Mini LED 在车载应用提供发展机遇，车载屏幕作为人车交互的媒介、汽车科技感的体现，对可靠性、亮度及对比度等提出高要求，大屏化、个性化、超高清的车载显示逐渐成为趋势，Mini LED 背光成为理想选择。车规级 Mini LED 背光的应用范围广泛，包括车内仪表、中控导航、汽车内部氛围、外部照明以及车外媒体显示，当前包括长城汽车、上汽、理想、蔚来、凯迪拉克、飞凡等在内的汽车品牌都已开始采用 Mini LED 车载显示屏。据 Omdia 数据，预计 2020-2025 年全球汽车显示屏出货量 CAGR 为 10.

73、26%。图34：预计 2020-2025 年全球汽车显示屏出货量 CAGR为 10.26%资料来源：Omdia，浙商证券研究所 00500600202120222023EMini LEDMini LED电视出货量（单位：万台）电视出货量（单位：万台）0.00.51.01.52.02.520202025E2030E20年全球汽车显示屏出货量（亿片）年全球汽车显示屏出货量（亿片）兆驰股份(002429)公司深度 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 未来随着成本的持续下降，未来随着成本的持续下降，Mini LED 有望加速放量。有望加速放

74、量。根据 TrendForce 数据，2023 年全球 Mini LED 背光应用产品出货量预计从 2022 年的约 1700 万台增长至约 2100万台，未来随着成本的持续下降，Mini LED 有望加速放量。图35：未来随着成本的持续下降，Mini LED 有望加速放量 资料来源：TrendForce，浙商证券研究所 Micro LED 为显示技术的终极战场。为显示技术的终极战场。目前 Micro LED 已在眼镜、电视等场景实现产品化，但由于价格限制，产品大多处于概念阶段，未能实现大规模市场化。随着 Micro LED芯片、全彩显示、巨量转移等技术的逐渐成熟、芯片良率提升及成本进一步降低

75、，Micro LED 有望进入发展的快车道。据 LEDinside 数据，2022-2026 年 Micro LED 大型显示器芯片产值 CAGR 达 204%。图36：22-26 年 Micro LED 大型显示器芯片产值 CAGR达 204%图37：目前 Micro LED 芯片已在眼镜、电视等实现产品化 资料来源：LEDinside，浙商证券研究所 资料来源：2023 Micro-LED产业技术洞察白皮书，浙商证券研究所 3.1.2 LED 封装封装：倒装倒装 COB 或或为为 LED 显示行业未来主流显示行业未来主流封装封装技术方向技术方向 LED 直显直显封装路线封装路线主要主要包括

76、包括 SMD、IMD 和和 COB，COB 具有多维度优势，具有多维度优势，符合符合微小微小间距间距 LED发展趋势发展趋势。LED封装的目的在于保护芯片、并实现信号连接，起到稳定性能、提高发光效率及提高使用寿命的作用。主要工艺流程分为：固晶、焊接、封胶、烘烤、切割、分 BIN 和包装等阶段。LED 封装按照不同的封装路线可分为 SMD、IMD 和 COB 三类；按芯片正反方向可分为正装、倒装两类。相较于 SMD、IMD，COB有高密度、高防护、高适应性、高画质、长寿命与使用成本低等优势，解决 SMD单灯形式随着点间距缩小而面临的可靠性问题，成为拉动 P1.0 以下 LED 显示应用市场规模增

77、长的主要动力。0020222023(E)2024(F)2025(F)2026(F)Mini LEDMini LED背光应用产品出货量（百万台）背光应用产品出货量（百万台）平板与笔记本平板与笔记本居出货主流居出货主流平板退烧平板退烧车用崛起车用崛起电视与桌上型显示器电视与桌上型显示器成本到位成本到位出货动能攀升出货动能攀升05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020222026E全球全球Micro LEDMicro LED显示器芯片产值（百万美元）显示器芯片产值（百万美元）产品名称产品名称发布时间发布时间产品特色产品

78、特色Oppo Air Glass2021年单目绿色雷鸟智能眼镜2021年双面彩色小米智能眼镜2021年单目绿色Tooz ESSNZ Berlin2022年单目绿色Mojo shield2022年单目绿色三星大屏电视（展会）2018-2022年搭载自发光LED模块Micro LED显示产品应用举例显示产品应用举例兆驰股份(002429)公司深度 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：LED 直显封装路线包括 SMD、IMD 和 COB 技术路线技术路线 图示（以正装为例）图示（以正装为例）技术介绍技术介绍 技术特点技术特点 芯片间距范围芯片间距范围 SMD 将单个发光芯片封装然后分

79、别焊接在 PCB 上。是目前工艺成熟、成本低廉的封装技术，但存在混光距离 OD大的问题，适用于间距P1.0 以上、对厚度不敏感的直显应用及中低端背光产品。P1.0 IMD 将两组、四组乃至更多组的 RGB芯片封装在一个小器件单元中。与 SMD 工艺兼容，且具有更好的防碰撞性能和更高的贴片效率以及高颜色一致性等优点；但是由于 Mini-LED需要高密度封装，IMD 也面临着封装密度难以突破的限制。P0.4-P0.9 COB 将多个 LED芯片与基板互连并封装到一起。COB采用裸晶直接固晶在基板上的方式，可以实现较小的 Pitch 和较低的 OD值，有利于电子产品减薄，但工艺难度大、精度要求高，返

80、修成本也更高，适合高端产品定位。P0.4-P2 资料来源：FiTech，光感生活，找大屏，浙商证券研究所 倒装倒装 COB 在正装在正装 COB 技术基础上进一步提高可靠性，可实现技术基础上进一步提高可靠性，可实现超佳超佳显示效果，显示效果，或或将成将成为为 Mini/Micro LED 主流封装方式。主流封装方式。正装 COB 的发光角度与打线距离从技术路线上就局限了产品的性能发展，而倒装 COB 是无焊线封装，芯片直接固在基板上，加强了导热，同时可避免因虚焊或接触不良引起的灯不亮、频闪、光衰大等问题，大幅度提升电流密度，提升灯珠的稳定和光效，显示效果更佳，倒装 COB 的工艺已达到制造 M

81、icro LED 所需水平。图38：正装 COB与倒装 COB封装技术对比 资料来源：中麒光电，浙商证券研究所 间距微缩化及间距微缩化及 COB 成本下降，驱动成本下降，驱动 COB 占比逐渐提升。占比逐渐提升。据洛图科技数据，2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏出货量 P1.4 以下产品占比 16.6%，同比增长 1.4pct。随着间距微缩化进程加快及 COB 技术逐渐成熟带动价格下降，COB 的优势逐渐凸显，市场对 COB 的认知度也逐渐提升，根据 DISCIEN 数据，2023 年一季度中国整体 LED 小间距市场 COB 销额占比12%，同比增长2pct，P1.6及以下市场中CO

82、B销额占比已达18.3%，同比增长4.9pct。兆驰股份(002429)公司深度 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏出货量 P1.4 以下产品占比 16.6%资料来源：洛图科技，浙商证券研究所 图40：COB 价格呈下降趋势 图41：23Q1 P1.6 及以下市场中 COB 销额占比已达 18.3%资料来源：行家说 Research，浙商证券研究所 资料来源：DISCIEN，浙商证券研究所 Mini LED 背光背光主要封装方案包括主要封装方案包括 COB 和和 POB。传统的背光 LED 封装技术以 SMD 正装为主，随着 LED

83、微缩化，Mini LED背光封装技术转为以 COB及 POB为主。目前 POB产业链相对成熟，可实现大规模量产，具有较明显的成本优势，主要针对中低阶 TV、MNT和车载市场；COB 方案能实现 0OD、极致轻薄，更符合平板、笔电、电竞等产品超薄设计需求。表6：POB 和 COB方案对比 COB POB 原理原理 将大量光芯片直接固晶在基板上，再进行整体封装。先将光芯片封装成单颗倒装 SMD 或CSP 灯珠，再将灯珠固定在基板上。图例图例 产业链产业链 需重新整合开发 成熟 投资投资 多，需二次投资 少 芯片芯片 方片生产 大规模圆片生产 基板基板 精度要求高 精度要求低 返修返修 难度高 手工

84、即可完成 适用场景适用场景 超薄背光 大屏背光 资料来源：光感科技，浙商证券研究所 2022年中国大陆小间距年中国大陆小间距LED显示屏市场间距段结构显示屏市场间距段结构P2.5-2.1P2.0-1.7P1.6-1.5P1.4-1.0P1.0以下外圈：销量内圈：销额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整体P1.6及以下2023Q1中国大陆中国大陆LED小间距市场小间距市场COB销额占比销额占比SMD（含IMD）COB兆驰股份(002429)公司深度 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.3 LED 芯片芯片：Mini/Micro LED 应用有望开

85、启芯片行业新一轮上升周期应用有望开启芯片行业新一轮上升周期 中国中国 LED 芯片行业发展呈现显著周期性，芯片行业发展呈现显著周期性，Mini/Micro LED 应用有望开启应用有望开启芯片行业芯片行业新新一轮上升周期一轮上升周期。中国 LED芯片的发展表现出显著的周期性，发展周期主要体现为“新应用场景拓展芯片产能供不应求企业产能扩张产能过剩竞争加剧/利润下滑 LED 新应用再带来需求上涨”。2009 年至今，LED 芯片行业经历了三轮周期，2009-2012 年在图形衬底 PSS 技术突破将产品亮度提升的情况下，LED 进入电视背光应用领域开启第一轮周期；2013-2016 年国产 MOC

86、VD 设备的推出降低投资门槛，同时 SMD 中功率规格灯珠凭借性价比的优势大举渗透通用照明市场，开启第二轮周期；2016 年下半年起随着小间距 LED市场爆发，行业进入第三轮上行周期；而当前以 Mini/Micro LED 为代表的产品应用有望开启 LED 芯片行业新一轮上升周期。图42：中国 LED芯片行业发展周期表现 图43：2009 年至今 LED 芯片行业经历了三轮周期 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：LEDinside，浙商证券研究所 芯片芯片周期伴随着周期伴随着行业行业集中度集中度不断不断上升。上升。在每一轮周期下，前期的无序扩张造成企业后期库存积压及利润微薄，

87、技术水平较低、实力较弱的中小企业逐渐被淘汰，龙头企业市场份额进一步提高，行业呈现强者恒强的发展局面，市场集中度不断提升。据观研天下数据，我国 LED 芯片厂商营收 CR10 从 2010 年的 66.1%提升至 2020 年的 97.0%，在更高技术壁垒的 Mini/Micro LED 赛道中，行业头部效应有望进一步增强。图44：我国 LED芯片前十厂商市占率变化情况（按营收）资料来源：观研天下，浙商证券研究所 周期周期时间时间供给驱动因素供给驱动因素主力需求市场主力需求市场第一轮周期2009-2012图形衬底PSS技术将亮度提高30%以上中大型LED面板背光应用市场，如电视第二轮周期2013

88、-2016LED芯片制造国产化率提升，中小功率灯珠性价比大幅提升照明市场第三轮周期2016下半年起设备国产化减少供给扩张限制，带来上游资本投入增加，制造成本大幅下降小间距显示市场LED芯片行业三轮周期芯片行业三轮周期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020172020前十大厂商市占率（前十大厂商市占率（%）兆驰股份(002429)公司深度 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业整合行业整合趋势日渐凸显，趋势日渐凸显，市场竞争由单一产品、技术竞争转变为产业链竞争市场竞争由单一产品、技术竞争转变为产业链竞争。2022 年期间，多个面板厂、品牌厂逐步

89、进入 LED 行业，行业内上下游企业陆续通过收并购、合资、战略绑定等方式进攻 Mini/Micro LED 新型显示市场。同时，芯片作为 LED 显示产业链的关键，京东方、海信视像等纷纷增资上游 LED 芯片企业，以抢占芯片先发优势，谋求全产业链的业务布局。表7：京东方、海信视像等纷纷增资上游 LED 芯片企业 厂商厂商 类型类型 事件事件 京东方 面板厂 2022年 11月，京东方发布公告，拟以不超过 21亿元的自筹资金认购 A股创业板上市公司华灿光电股份有限公司（以下简称“华灿光电”、“上市公司”）本次全部向特定对象发行 A 股股票，成为其第一大股东，并最终实现对上市公司的控制。海信视像

90、品牌厂 2022年12月,海信视像召开董事会,审议通过增持乾照光电股份并拟最终取得乾照光电控制权的议案。截至 2023 年 1 月 31 日，海信视像累计已投资乾照光电的金额为 16.05亿元，占乾照光电总股本的 22.88%，取得控制权并成为乾照光电的控股股东。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 兆驰兆驰股份股份对对 LED 全产业链全产业链布局布局，垂直一体化，垂直一体化布局布局优势优势显著显著 3.2.1 兆驰半导体兆驰半导体 Mini LED 芯片扩产提速芯片扩产提速，持续布局布局高端细分高端细分领域领域 兆驰建成全球最大兆驰建成全球最大 LED 芯片芯片单一主体厂房，实现全工

91、序布局，覆盖全光谱产品领单一主体厂房，实现全工序布局，覆盖全光谱产品领域。域。公司 LED 芯片业务由控股子公司兆驰半导体主导，产品覆盖氮化镓（GaN）蓝绿和砷化镓（GaAs）红黄全色系 LED 芯片，经过多年积累已构建全光谱的芯片产品领域（紫外光、可见光、红外光），具备在单一厂房内“蓝宝石平片图案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”的芯片全工序制造能力，保证芯片供应链安全稳定。图45：兆驰实现 LED芯片产业链全工序布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兆驰半导体盈利能力突出兆驰半导体盈利能力突出，2022 年实现全年满产满销年实现全年满产满销。公司在 LED 通用照明、传统LE

92、D 背光及显示领域已占据主要市场份额，并逐步提升高端照明、Mini LED 背光、Mini RGB 显示的市场竞争力，及实现车用 LED、红外、植物照明等各高端细分领域全覆盖，高附加值产品占比的提高有望未来逐步增强芯片业务的盈利能力。根据公司 2022 年年报，兆驰半导体 2022 年实现收入 16.43 亿元，净利润 3.13 亿元，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。兆驰股份(002429)公司深度 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：兆驰半导体 2022 年净利润率为 19%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 降价成降价成 Mini LED 背光产

93、品背光产品需求爆发关键，兆驰需求爆发关键，兆驰芯片芯片前沿前沿技术加速降本进程。技术加速降本进程。Mini LED 背光方案具备更优画质的优势，而价格下行是驱动其规模化应用及需求爆发的关键。芯片端是 Mini LED 产业链中的核心环节，决定 Mini LED 电视的品质和性能，兆驰半导体研发出芯片大光角技术，解决 Mini LED 背光产品的亮斑现象，同时节省芯片使用量，进而降低成本。图47：兆驰全新开发芯片大光角技术解决 Mini LED 背光产品的亮斑现象 资料来源：行家说 Display，浙商证券研究所 Mini LED 芯片尺寸小，对芯片尺寸小，对工艺及工艺及制造制造设备提出更严苛的

94、要求。设备提出更严苛的要求。Mini LED 芯片和传统LED 芯片制造流程基本一致，包括衬底、外延和芯片加工等环节，但与传统 LED 相比，Mini LED 要求提高外延片的波长均匀性和一致性，及减少颗粒生成，因此拥有先进的MOCVD 设备成为 Mini LED 芯片制造的重要竞争力。024680212022兆驰半导体营收（亿元）兆驰半导体营收（亿元）兆驰半导体净利润（亿元）兆驰半导体净利润（亿元）兆驰股份(002429)公司深度 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：相比传统 LED，Mini LED对工艺及制造设备提出更严苛的要求 生产环节生产环节 工

95、艺特点工艺特点 设备要求设备要求 衬底 无明显区别。无设备更新需求。外延 对外延片均匀性和一致性要求更高，加大缺陷控制与成本控制难度。现有 MOCVD设备生产 Mini LED外延片产能较低，需要提高现有设备效率。要求减少颗粒生成，可通过减少预反应；引入新的传输模式；控制维护过程中颗粒物对外延车间洁净度的影响；严格管控石墨盘使用状况和烘烤工艺。芯片加工 现有设备基本满足需求。无硬性更新设备需求。检测设备 由于芯片尺寸小，用量成倍增长，测试时间同步延长，生产时间增加，产能受限。需要速度与精度都更高的检测设备。固晶机 Mini LED对固晶的精度与速度提出更高要求，传统固晶设备贴片速度将被迫大幅降

96、低，影响生产效率。提高固晶机的精度和速度是 Mini LED量产的关键。返修设备 为保证最终产成品质量，需开发返修设备，对焊接不良或芯片不良的元件进行剔除和替换。资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所 兆驰半导体引入高性能兆驰半导体引入高性能 MOCVD 设备，设备，Mini LED 芯片扩产提速芯片扩产提速。公司主要生产设备包括中微 A7、中微 Unimax、Aixtron 2800G4-TM 等，可用于生产氮化镓和砷化镓 LED 外延片和芯片，2022 年公司新增 52 腔中微 Unimax 及配套生产设备，用于生产 Mini LED 芯片。公司引进全球领先的外延 MOCVD 设备，为 Min

97、i LED 芯片稳定量产铸就坚实基础。图48：中微 52 腔 Prismo Unimax MOCVD设备 图49：兆驰半导体氮化镓芯片月产能 资料来源：中微官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兆驰半导体已在兆驰半导体已在 Micro LED 芯片制造的芯片制造的多项关键技术上取得突破多项关键技术上取得突破，拥有多项专利认，拥有多项专利认证。证。公司重点发力 Mini LED 芯片的同时，继续拓展 Micro LED 显示芯片关键技术研究及产业化，并相应进行了大量的自主知识产权布局，构建 LED 芯片前沿领域的技术壁垒。表9：兆驰半导体在 Micro LED 领域的发明专利

98、 申请日 发明名称 2023.04.24 用于 Micro-LED的外延片及其制备方法、Micro-LED 2022.12.09 一种 Micro LED 器件及其制备方法 2022.11.08 一种 micro-LED芯片的巨量转移方法 2022.11.07 一种倒装 Micro-LED芯片及制备方法 2022.11.03 一种全彩 Micro-LED芯片及其制备方法 2022.10.28 低电流 Micro-LED芯片外延结构及其制备方法、Micro-LED芯片 2022.10.28 Micro-LED芯片外延片及其制备方法 2022.09.30 一种 Micro-LED芯片封装方法 20

99、22.09.20 微型 RGB-LED器件及其制造方法 2022.08.02 一种 Micro LED 的封装方法 资料来源：国家知识产权局，浙商证券研究所 020406080023E氮化镓芯片月产能（万片）氮化镓芯片月产能（万片）兆驰股份(002429)公司深度 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兆驰突破高光效兆驰突破高光效 LED 芯片技术并实现量产，加速冲刺植物照明赛道。芯片技术并实现量产，加速冲刺植物照明赛道。植物照明需要较高光强和特定波长红蓝光光源，对大功率、大尺寸照明芯片需求旺盛，同时照明芯片光效越高越有助于降低植物照明用电成本。兆驰半导体拥有丰富

100、的不同波长氮化镓、砷化镓芯片和大尺寸高功率高光效芯片的研发量产能力，具有生产成本低、良率高的优势，广泛覆盖植物照明的不同细分需求。表10：兆驰半导体在植物照明领域的芯片技术及产品 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 大尺寸正装高光效 LED 芯片技术研究及产业化项目 本项目致力于开发出广泛应用于高端节能照明、植物照明的高性价比大尺寸高光效照明芯片。现阶段进一步提高内量子效率和外量子效率，光效可达 230lm/W，相关芯片已获得国内外大厂认证通过，已批量生产中。高效能植物照明红光 LED外延&芯片开发及产业化 本项目致力于高光子通量效能的660nm 和 730nm 波段植物照明红光 LED 外

101、延、芯片开发及产业化。植物照明红光LED的外延和芯片技术都趋于稳定，660nm 波长已有量产芯片，730nm 波长正在优化光电性能。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兆驰兆驰持续持续布局高附加值的布局高附加值的 LED 高端领域，利润空间未来可期。高端领域，利润空间未来可期。公司将逐步开始布局第三代化合物半导体，砷化镓产品将在现有基础上拓展 VCSEL（垂直腔面发射激光器），发力医疗美容、环境监测、激光雷达、无人机、VR/AR、3D 游戏机等新兴领域；同时，推进碳化硅制造功率器件、射频器件等材料板块研发立项，用于拓展新能源汽车、5G 通讯、光伏发电、轨道交通、航空航天等现代工业领域。公司积极

102、完善化合物半导体芯片的技术积累，以实现高附加值应用领域的全方位覆盖，有望持续打开利润空间。3.2.2 兆驰封装产品布局完善兆驰封装产品布局完善，大客户资源优势大客户资源优势显著显著 公司封装公司封装产品涵盖照明、背光、显示三大领域。产品涵盖照明、背光、显示三大领域。公司 LED 封装业务主要由控股子公司兆驰光元主导，产品包括 LED 器件及组件两类，应用于照明、背光和显示三大领域。照明产品可应用于灯管、灯泡、射灯等不同灯具，及通用照明、商业照明、景观亮化、植物照明等领域，背光产品可应用于液晶电视、显示器、笔记本电脑、手机等领域，显示产品可应用于指挥调度、安防监控、会议室、商业显示等室内 LED

103、 显示屏和广告屏、站台屏、舞台租赁屏、球场屏等户外 LED 显示屏。图50：公司封装产品涵盖照明、背光、显示三大领域 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兆驰股份(002429)公司深度 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司布局布局前沿前沿封装封装技术技术，在，在 Mini LED 等领域等领域提供提供先进先进封装解决方案封装解决方案。在照明领域，公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等领域夯实，同时利用自有 Mini LED 车载技术及大功率陶瓷封装技术的储备，针对车内应用提供 LED 封装解决方案；在背光领域，公司主打的 Mini POB、Mini COB 两种技术方案具

104、备较强的市场竞争力；在显示领域，公司将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，拥有 Mini RGB、小间距及户外显示产品。图51：公司封装产品涵盖照明、背光、显示三大领域 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兆驰光元大客户资源优势，合作关系长期稳定兆驰光元大客户资源优势，合作关系长期稳定。兆驰光元坚持大客户战略，积累了优质客户资源，成为包括三星 LED、TCL、康佳、创维、京东方、阳光照明、隆达电子、利亚德、奥拓电子等国内外知名企业的供应商，并与客户保持长期稳定的合作关系。此外，与下游头部企业的合作也有利于公司及时掌握行业技术趋势和技术变革方向，进而进行前瞻性布局，保持技术领先性。表

105、11：公司在各领域积累了优质客户资源 领域 主要客户 照明 三星 LED、三雄极光、阳光照明、亿光电子、隆达电子等 背光 三星 LED、京东方、创维、康佳、TCL 等 显示 三星 LED、洲明科技、利亚德、奥拓电子等 资料来源：兆驰光元招股说明书，浙商证券研究所 3.2.3 兆驰兆驰晶显晶显吹响进军吹响进军 COB 显示市场的号角显示市场的号角，深化深化“从芯到屏从芯到屏”全产业链战略布局全产业链战略布局 基于上游芯片、中游封装产业链整合，公司基于上游芯片、中游封装产业链整合，公司 LED 应用板块已经拥有成品照明灯具、应用板块已经拥有成品照明灯具、电视背光及电视背光及 COB 显显示三大应用

106、业务。示三大应用业务。照明照明应用应用产品线丰富产品线丰富，场景覆盖面广，场景覆盖面广。兆驰成品照明灯具业务覆盖家居灯饰、家居照明、户外照明、商用照明、电工产品、精装修灯具等多场景，其中家居灯饰覆盖欧式、现代、美式等大多数装修风格和不同安装位置的灯具和灯泡，户外照明涵盖道路、水下、草坪、庭院、隧道多种环境的灯具产品，商用灯具涵盖酒店、工矿等多场景，产品线丰富。图52：兆驰成品照明灯具业务示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 兆驰股份(002429)公司深度 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兆驰吹响进军兆驰吹响进军 COB 显示市场的号角，显示市场的号角，逐步逐步渗透渗透 M

107、ini/Micro LED 显示市场显示市场。基于COB 封装技术在小间距、超小间距领域的巨大应用潜力，兆驰晶显逐步布局 Mini/Micro LED 显示市场，第一步实现 P1.0-P2.0 正装市场的渗透，第二步拓展 P1.0 以下微间距显示市场，第三步进入 P0.5 以下 Micro LED 的高端电视应用市场，目标成为 Mini/Micro LED 领域 COB 显示面板领军企业。图53：兆驰晶显逐步布局 Mini/Micro LED 显示市场 资料来源：兆驰股份公众号，浙商证券研究所 兆驰晶显兆驰晶显计划推出六大产品线。计划推出六大产品线。目前，兆驰晶显已实现 P0.78、P0.93

108、、P1.25、P1.56、P1.87 Mini RGB 4K 显示屏产品的量产，2023 年计划推出 P0.39-P2.5 微小间距 Mini RGB 4K/8K 显示产品。在技术研发创新和产品规划方面，兆驰晶显计划推出涵盖“实像素”、“元视觉”、“裸眼 3D”、“电视”、“教育机”、“创意屏”六大产品线。图54：兆驰晶显六大产品线布局 资料来源：LEDinside，浙商证券研究所 公司公司 COB 产线产线持续扩产持续扩产，致力于打造，致力于打造全球最大的全球最大的 COB 微显示生产基地。微显示生产基地。兆驰晶显预计今年新增 1100条 COB产线，达产后产线数量将从 2021年的 100

109、条提升至 2023年的 1700条产线，反映了公司以 COB 技术掘金 Mini/Micro LED 显示市场的决心。兆驰股份(002429)公司深度 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图55：兆驰晶显计划 2023 年新增 1100 条 COB产线 资料来源：公司公告，LEDinside，浙商证券研究所 兆驰晶显开发丰富兆驰晶显开发丰富的的 Mini LED 显示屏产品，深化显示屏产品，深化“从芯到屏从芯到屏”全产业链战略布局全产业链战略布局。兆驰晶显在 Mini LED 背光与 COB 直显显示屏双线并行，在生产设备端，公司与设备厂商联合开发超 7 项的生产设备，拥有数十项专利

110、技术，形成设备矩阵，拥有领先行业的直通率和良率；在生产工艺端，公司在箱体结构、电源供电、图像控制卡应用及灯板显示矩阵排列等方面进行创新，进一步提升生产效率和直通率；在产品端，公司在铝箱、主板等实现产品极简设计，大幅减轻显示箱体的自重，简便了显示屏的安装过程以及后期维护。表12：公司 Mini LED背光及 COB显示产品研发布局加速 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 V168系列 COB显示屏箱体结构研究 创新的工业化设计设计思路、轻薄、新材料产品，首创一拖二设计。量产 V168系列 COB显示屏关键技术研究 解决 COB封装中芯片混 BIN、转移技术，突出显示一致性效果。解决亮色度、墨色

111、一致性等问题。成果转化阶段 V168系列 COB显示屏生产工艺研究 解决 COB-Mini 直显产品从印刷、固晶、成品的生产工艺，使产品能通过制程工艺手段进行批量生产。成果转化阶段 Mini LED 智能 TV 产品项目 针对 Mini LED 背光显示技术，研发 TV 电视产品。采用 OD5mm,96-1152 分区 Local Dimming 技术，做到高动态背光控制技术，高动态对比度，满足 HDR1000 的要求。Mini LED 电竞显 示器项目 针对电竞显示器对高刷新和高动态对比度的要求，研发一款满足此要求的产品。采用 OD5-8mm 灯板结构，384-1152 区 MINI LED

112、背光方案，灯驱一体式设计，高刷新率，支持 UHD144Hz；满足初步试产要求。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.4 LED 垂直一体化布局优势显著，整体业务版图协同性垂直一体化布局优势显著，整体业务版图协同性推动推动公司规模公司规模增长增长正循环正循环 LED 行业上中下游环环相扣，兆驰全产业链布局打造强竞争力。行业上中下游环环相扣，兆驰全产业链布局打造强竞争力。LED 显示行业呈现从户外-室内小间距-Mini LEDMicro LED 的技术演变过程，未来行业竞争更多是产业链的竞争，需要各环节打通融合。此外，从 COB 直显来看，过去未实现大规模普及的原因主要在于直通良率低、墨色一

113、致性等阻碍技术普及的行业问题，而解决这些问题需要设备、芯片、封装、终端应用各环节的融合。兆驰股份作为业内少数覆盖 LED 全产业链各环节并深度融合的公司，现已掌握成熟的外延、芯片、封装、模组到终端应用各个环节的核心技术及工艺，基于 Mini/Micro LED 显示的核心定位，实施背光和 RGB 直显同步并进的发展策略，各环节互为补充、相辅相成，共同打造公司的强竞争力。2004006008000120222023兆驰兆驰COBCOB产线（条）产线（条）兆驰股份(002429)公司深度 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分

114、 图56：兆驰股份在 Mini/Micro LED上下游的业务分工 资料来源：LEDinside，浙商证券研究所 复盘公司发展历程及业务布局，从复盘公司发展历程及业务布局，从 DVD-机顶盒机顶盒-电视电视-LED 封装封装-LED 芯片芯片-LED 应应用用，每一次产业链拓展均具有技术、产品、客户等方面的高度重合性和相关性，产品技术，每一次产业链拓展均具有技术、产品、客户等方面的高度重合性和相关性，产品技术协同性助力公司加快新产品的研发速度，客户群体重叠助推新产品的快速推广同时不断增协同性助力公司加快新产品的研发速度，客户群体重叠助推新产品的快速推广同时不断增强客户粘性，以老带新共同推动公司

115、扩大业务版图，进而实现公司规模和业绩的持续强客户粘性，以老带新共同推动公司扩大业务版图，进而实现公司规模和业绩的持续增增长长。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测：预计预计 2023-2025 年年 EPS 复合增速为复合增速为 25.2%多媒体视听产品及运营服务多媒体视听产品及运营服务：预计 2023-2025 年营收增速为 25.90%/15.86%/12.21%。（1）一方面，兆驰电视 ODM 业务市场地位多年全球领先，公司积极拓展海外市场，基于公司优质的客户资源和强大的生产制造能力，未来市场份额进一步提升有望带动销量增长。另一方面，公司以网络通信终端为基础

116、，逐步搭建智能终端产业集群，推动业务持续增长。综合来看，预计公司 2023-2025 年多媒体视听产品及运营服务收入分别为141.61/164.07/184.10 亿元。此外，公司在电视 ODM 业务中积极研发前沿技术，有望不断提高大屏化及智能化等产品的占比，带动毛利率的提升，预计公司 2023-2025 年多媒体视听产品及运营服务毛利率分别为 14.00%/14.50%/15.00%。LED 产业链产业链业务业务：预计 2023-2025 年营收增速为 54.34%/30.08%/22.81%。公司加速布局 LED 产业链，LED 芯片业务引入高性能 MOCVD 设备，加速扩产 Mini L

117、ED 芯片，LED封装业务布局前沿技术，在 Mini LED 等领域提供先进封装解决方案，LED 应用涵盖照明灯具、电视背光及直显等，其中重点布局 COB 显示业务，2023 年新增 1100 条 COB 生产线，成长动能强劲。预计公司 2023-2025 年 LED 产业链业务营收分别为 58.35/75.91/93.22亿元。公司 LED 上中下游互相协同，未来规模优势及一体化布局的资源整合优势有望逐步显现，同时随着公司新一代高附加值芯片产品销售比重逐步增加，预计公司 LED 产业链毛利率将逐步提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.66%/27.08%/28.26%。整体来

118、看，预计 2023-2025 年收入分别为 199.96/239.97/277.33 亿元，对应增速分别为33.05%/20.01%/15.57%，归母净利润分别为 16.84/21.85/26.39 亿元，对应增速分别为46.91%/29.77%/20.78%，对应 EPS 分别为 0.37/0.48/0.58 元。兆驰股份(002429)公司深度 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：盈利预测关键假设表 分业务营收 2022A 2023E 2024E 2025E 多媒体视听产品及运营服务（百万元）11247.60 14160.58 16406.52 18410.48 yoy

119、-35.97%25.90%15.86%12.21%毛利率 15.71%14.00%14.50%15.00%LED产业链（百万元）3780.78 5835.17 7590.67 9322.18 yoy-17.30%54.34%30.08%22.81%毛利率 20.86%25.66%27.08%28.26%总营业收入（百万元）15028.37 19995.75 23997.19 27732.66 yoy-33.32%33.05%20.01%15.57%毛利率 17.01%17.40%18.48%19.46%归母净利率 7.63%8.42%9.10%9.52%归母净利润（百万元）1145.95 16

120、83.56 2184.74 2638.80 yoy 244.13%46.91%29.77%20.78%EPS（元）0.25 0.37 0.48 0.58 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 4.2 估值分析估值分析：当前股价对应当前股价对应 2023-2025 年年 PE 为为 14/11/9 倍倍 公司当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 14/11/9 倍，依据业务具有可比性的原则，选择康冠科技、海信视像作为公司多媒体视听产品及运营服务业务的可比公司，选择三安光电、聚飞光电、木林森、利亚德作为公司 LED 产业链业务的可比公司。我们认为公司电视ODM 市场竞争力强劲，LED

121、产业链上下游垂直一体化优势突出，电视 ODM 业务与 LED产业链业务协同性强劲，看好公司未来营收及利润成长性。我们预计 2023 年公司多媒体视听产品及运营服务净利润约 10.62 亿元，LED 产业链净利润约 6.22 亿元，分别给予 10 倍及30 倍 PE，对应目标市值 292.66 亿元，对应目标价 6.46 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表14：可比公司估值 业务板块 代码 公司名称 现价 EPS PE 2023/8/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 多媒体视听产品及运营服务业务 001308.SZ 康冠科技 25.09 2.01 2.

122、39 2.72 12.48 10.50 9.22 600060.SH 海信视像 21.14 1.63 1.91 2.21 12.97 11.07 9.57 行业均值 1.82 2.15 2.47 12.73 10.78 9.39 LED 产业链 600703.SH 三安光电 15.63 0.29 0.45 0.55 53.90 34.73 28.42 300303.SZ 聚飞光电 5.22 0.20 0.27 0.35 26.10 19.33 14.91 002745.SZ 木林森 8.84 0.46 0.68 0.87 19.22 13.00 10.16 300296.SZ 利亚德 6.27

123、 0.33 0.42 0.53 19.00 14.93 11.83 行业均值 0.32 0.46 0.58 29.55 20.50 16.33 002429.SZ 兆驰股份 5.18 0.37 0.48 0.58 13.93 10.73 8.89 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 电视电视 ODM 海外海外订单订单不及预期不及预期：电视 ODM 为公司核心业务，未来公司通过拓展海外等方式提升电视 ODM 业务市占率并驱动业务增长，若公司海外订单不及预期，可能会导致公司多媒体视听产品及运营服务整体营收不及预期。LED 产业链业务发展不及预期产业链业务发展不及预期：公司重点

124、发力 LED 产业链，致力于打造第二成长曲线，若公司 LED 芯片、封装及应用等上中下游环节订单不及预期，则公司 LED 产业链及整体收入的增长性会相应承压。兆驰股份(002429)公司深度 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汇率波动风险汇率波动风险：目前公司海外销售收入占主营收比重较大，主要以美元报价和结算，而汇率随着国内外政治、经济形势的变化而波动，具有较大的不确定性，若人民币大幅度升值，可能对公司利润产生负面影响。兆驰股份(002429)公司深度 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值

125、资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 14657 17045 20362 23789 营业收入营业收入 15028 19996 23997 27733 现金 4196 4379 5093 6041 营业成本 12473 16516 19563 22337 交易性金融资产 932 906 919 912 营业税金及附加 29 65 68 74 应收账项 4469 7335 8928 10128 营业费用 333 520 600 777 其它应收款 1742 832 1293 1954

126、管理费用 222 312 336 496 预付账款 82 182 185 202 研发费用 630 901 1058 1294 存货 2233 2477 3006 3593 财务费用 90 273 278 279 其他 1003 934 938 958 资产减值损失(307)(260)(312)(277)非流动资产非流动资产 10951 12280 13021 13650 公允价值变动损益 25 25 21 24 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 26 26 18 长期投资 2 2 2 2 其他经营收益 234 330 318 294 固定资产 5785 7058 7851 8609

127、 营业利润营业利润 1205 2050 2772 3088 无形资产 505 461 358 274 营业外收支(12)(10)(12)(11)在建工程 1743 1739 1783 1795 利润总额利润总额 1194 2040 2760 3077 其他 2917 3019 3027 2971 所得税 27 240 369 281 资产总计资产总计 25608 29325 33383 37439 净利润净利润 1167 1800 2391 2797 流动负债流动负债 9289 10899 12160 13109 少数股东损益 21 117 206 158 短期借款 3439 3996 362

128、1 3685 归属母公司净利润归属母公司净利润 1146 1684 2185 2639 应付款项 4301 4632 6225 7144 EBITDA 2017 2812 3651 4056 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.25 0.37 0.48 0.58 其他 1549 2271 2314 2280 非流动负债非流动负债 2426 2846 3406 3921 主要财务比率 长期借款 1201 1601 2135 2674 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1225 1245 1270 1247 成长能力成长能力 负债合计负债合计 11715 13745

129、15566 17030 营业收入-33.32%33.05%20.01%15.57%少数股东权益 281 397 604 761 营业利润 115.25%70.07%35.20%11.42%归属母公司股东权益 13613 15182 17213 19648 归属母公司净利润 244.13%46.91%29.77%20.78%负债和股东权益负债和股东权益 25608 29325 33383 37439 获利能力获利能力 毛利率 17.01%17.40%18.48%19.46%现金流量表 净利率 7.77%9.00%9.96%10.08%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE

130、 8.54%11.42%13.08%13.81%经营活动现金流经营活动现金流 4941 832 2284 2354 ROIC 6.99%8.99%10.72%11.16%净利润 1167 1800 2391 2797 偿债能力偿债能力 折旧摊销 643 512 605 681 资产负债率 45.75%46.87%46.63%45.49%财务费用 90 273 278 279 净负债比率 47.34%51.69%46.68%45.02%投资损失(2)(26)(26)(18)流动比率 1.58 1.56 1.67 1.81 营运资金变动 2318 (1251)(81)(520)速动比率 1.34

131、1.34 1.43 1.54 其它 725 (475)(883)(864)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(3367)(1821)(1301)(1325)总资产周转率 0.59 0.73 0.77 0.78 资本支出(1115)(1684)(1339)(1350)应收账款周转率 3.16 4.30 4.22 4.11 长期投资 1 (1)0 0 应付账款周转率 3.91 5.59 5.12 4.76 其他(2252)(136)38 26 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(803)1172 (270)(81)每股收益 0.25 0.37 0.48 0.58 短期

132、借款 11 557 (375)64 每股经营现金 1.09 0.18 0.50 0.52 长期借款 683 400 534 539 每股净资产 3.01 3.35 3.80 4.34 其他(1497)214 (428)(685)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 772 183 714 948 P/E 20.46 13.93 10.73 8.89 P/B 1.72 1.54 1.36 1.19 EV/EBITDA 8.22 9.23 6.97 6.19 资料来源：浙商证券研究所 兆驰股份(002429)公司深度 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级

133、说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们

134、在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有

135、将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所

136、有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/