1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 4 日 公司研究公司研究 布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量 亿华通（688339.SH）动态跟踪 增持增持（维持）（维持）氢能第一家氢能第一家 A A+H+H 上市公司，燃料电池系统上市公司，燃料电池系统龙龙头头企业：企业：亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，主营燃料电池系统及电堆，产品主要面向商用车。公司是第一家氢能 A+H 上市的公司，2022 年燃料电池系统装机量占比 21%，居行业第一。公司位于第一批五大氢能城市示范群之一的北京城市示范群，是当地燃料电池系统龙头企业，公司产品涵

2、盖从 30kW 至 240kW 的广泛范围，能够满足客户的各种需求及多个应用场景，并且是国内第一家推出 240kW 燃料电池系统的厂家。行业前期推广不及预期，后续依托重卡有望快速增长：行业前期推广不及预期，后续依托重卡有望快速增长：受到 2020-2022 年疫情的影响，加之行业发展初期技术降本需要时间，2022 年中国燃料电池汽车仅销售 3368 辆，截止 2023 年 8 月，燃料电池汽车保有量仅 1.6 万辆，离国家 2025年保有量 5 万辆规划还有 3.4 万辆差距。长期而言，长期而言，以重卡为代表的燃料电池车有望在绿氢成本较低，有大量应用场景的部分非示范群城市区域进行放量，其中政策

3、加速、运营成本低、规模化降低购置成本是核心推动因素。短期而言，短期而言，燃料电池系统销量受补贴影响，呈现出 6 月、年底两波销售高峰期。燃料电池车补贴向大功率重载车辆倾斜，在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不断增加。2023 年 7 月，四者占比达到 76%，较去年同期提升 12pcts。行业资金层面面临行业资金层面面临 3 3 大问题，亿华通有望逐一解决：大问题，亿华通有望逐一解决：标准与管理层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。但是资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1 1）补贴少补贴少且慢，（且慢，（2 2）企业资金负担较重企业资金负担较重，

4、（，（3 3）用得起用得起无补贴无补贴/有补贴用不起有补贴用不起。亿华通有望逐一解决以上问题：作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用；2023 年 1 月公司港股 IPO 的融资净额 9.83 亿港币将维持公司正常运营；公司一方面发力重卡场景，另一方面积极在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局，公司规模效应降本有望随着对应场景政策实施带动显现，实现购置成本和运营成本的双双下降。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司 23-25 年归

5、母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应 PE 为-/-/310 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为 A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维维持“持“增持增持”评级评级。风险提示：风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）629 738 570 1,580 2,967 营业

6、收入增长率 9.97%17.28%-22.72%177.05%87.74%净利润（百万元）-162-166-181-58 29 净利润增长率-EPS（元）-2.27-1.67-1.10-0.35 0.17 ROE（归属母公司)（摊薄）-6.47%-7.11%-8.40%-2.74%1.36%P/E-310 P/B 1.5 2.3 4.2 4.3 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-01，2021/2022/2023 总股本分别为 0.71/1.00/1.65 亿股 当前价：当前价：5 54 4.2323 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业

7、证书编号：S0930518040004 分析师分析师：郝骞：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 联系人：联系人：吕昊吕昊 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.65 总市值(亿元)：89.73 一年最低/最高(元)：51.37/77.49 近 3 月换手率：66.74%股价相对走势股价相对走势 -25%-15%-6%4%14%06/2209/2212/2203/23亿华通-U沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-6.58-29.06-39.09 绝对-12.28-2.60-22.53 资料

8、来源：Wind 相关研报相关研报 电池系统价格快速下降，行业季节性波动营收承压亿华通-U（688339.SH）2022 年年报及2023 年一季报点评（2023-05-04）技术迭代计提存货跌价，保有量目标上浮有望加速销量提升亿华通-U（688339.SH）2022年半年报点评（2022-08-30）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）投资聚焦投资聚焦 国家国家在在氢能产业发展中长期规划（氢能产业发展中长期规划（20 年）年）中提出中提出 20252025 年年达到达到 5 5 万万辆燃料电

9、池车保有量，各地辆燃料电池车保有量，各地方规划已超方规划已超 1010 万辆。万辆。截止截止 20202 23 3 年年 8 8 月月，各地燃料，各地燃料电池车保有量电池车保有量仅仅超过超过 1.61.6 万辆万辆，2 2022022 年燃料电池汽车销量仅年燃料电池汽车销量仅 3 3368368 辆辆。目前离目前离2 2025025 年底仅剩年底仅剩 2 2.5.5 年时间，距离年时间，距离 5 5 万辆目标还有万辆目标还有 3.43.4 万辆万辆差距，同时各地也出差距，同时各地也出台政策加速发展氢能上下游配套，我们认为后续燃料电池汽车的投放有望加速。台政策加速发展氢能上下游配套，我们认为后续

10、燃料电池汽车的投放有望加速。我们的创新之处我们的创新之处 1、结合燃料电池车销售结构的变化，判断后续重载车辆将作为燃料电池车推广的主流车型。2、发现了 2023 年以来亿华通单车平均装机功率处于行业第一名，同时布局绿氢价格低廉、有重卡应用场景的地区，后续有望在对应地区重卡应用场景抢占先机。3、分析了地域对于燃料电池重卡的影响情况。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、北方地区燃料电池车推广力度加大，公司地处北京，有望享受京津冀地区政策推动带来的红利。2、国家对氢能上下游产业发展推动加速，陆续出台制定各项法规标准，有力地扫清了燃料电池应用过程中的障碍。氢能产业发展中长期规划（2021-203

11、5年）提出 2025 年燃料电池汽车保有量 5 万辆，截至 2023 年 8 月仅 1.6万辆，后续销量有望快速增长。3、氢气上游推广迅速，绿氢制备成本持续下降，降低燃料电池车使用成本，对应示范地区有望加大燃料电池汽车推广力度。投资观点投资观点 考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司 23-25 年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应PE 为-/-/310 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为 A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司

12、成长趋势，维持维持“增持”增持”评级。评级。bUnMzQyRsR8X8O9RaQpNqQnPpMiNnNzQiNnNnQ9PoOwPxNmQtOuOrQuM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）目目 录录 1、氢能第一家氢能第一家 A+H 上市公司，多年燃料电池研发上市公司，多年燃料电池研发积累积累 .6 6 1.1、亿华通发展历史与现状.6 1.2、亿华通财务分析.7 1.2.1、营业收入持续增长，盈利尚未实现.7 1.2.2、燃料电池系统销售是主要营收来源、毛利率持续下降.8 2、燃料电池系统和整车纷纷步入快速增长区间内燃料电

13、池系统和整车纷纷步入快速增长区间内 .9 9 2.1、燃料电池系统快速增长，专用车占 8 成以上.9 2.1.1、2022-2023 年 7 月燃料电池系统装车量快速增长.9 2.1.2、2023 年 1-6 月燃料电池系统公司装机状况.9 2.2、补贴影响，燃料电池整车销售呈现季节性波动.10 2.2.1、2022-2023 年 7 月燃料电池汽车产销情况.10 2.2.2、2023 年燃料电池整车集中度下降，重载车占比提升.11 3、燃料电池处于快速增长前夜，资金问题对行业影响较大燃料电池处于快速增长前夜，资金问题对行业影响较大 .1313 3.1、问题 1：补贴少且慢.13 3.2、问题

14、 2：企业资金负担较重.14 3.3、问题 3：用得起无补贴/有补贴用不起.14 4、亿华通布局北方，立足重卡，有望打破僵局亿华通布局北方，立足重卡，有望打破僵局 .1717 5、投资建议投资建议 .2121 6、风险分析风险分析 .2121 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图目录图目录 图 1：公司主要发展里程碑.6 图 2：2019 年-2023 年 H1 公司研发人员数量（单位：人）.7 图 3：2019 年-2023 年 H1 研发费用及占各期间收入比（单位：人民币百万元）.7 图 4：2019 年-2023 年 H1

15、 年公司营业收入（单位：人民币百万元）.8 图 5：2019 年-2023 年 H1 年公司归母净利润（单位：人民币百万元）.8 图 6：公司 2019 年-2023 年 H1 按各类型业务划分的营业收入占比.8 图 7：公司各类型业务营业收入（人民币百万元）.9 图 8：公司各类型业务毛利率.9 图 9：2022-2023 年 7 月燃料电池系统装车量（MW）.9 图 10：2022-2023 年 7 月燃料电池系统累计装车量（MW）.9 图 11：2022 年燃料电池系统装机量占比.10 图 12：2023 年 1-6 月燃料电池系统装机量占比.10 图 13：2019 年-2023 年

16、7 月中国燃料电池车销量（单位：辆）.11 图 14：2022-2023 年 7 月燃料电池汽车销量及产量（单位：辆）.11 图 15：2022 年燃料电池汽车销量市占率.11 图 16：2023 年 1-6 月燃料电池汽车销量市占率.11 图 17：2022 年每月新能源重卡销售结构（单位：辆）.12 图 18：2023 年 1-7 月新能源重卡销售结构（单位：辆）.12 图 19：2022 年每月燃料电池车销售结构（单位：辆）.12 图 20：2023 年 1-7 月燃料电池车销售结构（单位：辆）.12 图 21：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比.13 图 22：亿华通 2016

17、年-2023 年 H1 补贴情况（单位：万元）.14 图 23：截至 2021 年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额（单位：亿元）.14 图 24：亿华通供应链占款情况（单位：万元）.14 图 25：亿华通现金流情况（单位：万元）.14 图 26：不同种类商用车销量情况（单位：万辆）.16 图 27：不同类型商用车碳排放情况.16 图 28：截至 2022 年各省重卡企业分布情况（单位：个）.16 图 29：2023 年 1-6 月燃料电池重卡分区域销售情况（单位：辆）.16 图 30：2019-2023H1 亿华通销售燃料电池系统单套功率（单位：kW）.18 图 31：2023

18、H1 各公司销售燃料电池系统单套功率（单位：kW）.18 图 32：亿华通燃料电池系统单位售价（单位：元/kW）.19 图 33：亿华通 PEM 电解水制氢系统.19 图 34：亿华通 PEM 电解槽.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）表目录表目录 表 1：多种不同动力车成本比较.15 表 2：2023 年 7 月份全国燃料电池车招标情况.17 表 3：亿华通大型燃料电池系统 G20+产品参数.18 表 4：亿华通燃料电池热电联供系统产品参数.20 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 亿华通（亿华通（6883396

19、88339.S.SH H）1 1、氢能第一家氢能第一家 A A+H+H 上市公司，多年燃料电上市公司，多年燃料电池研发积累池研发积累 1.11.1、亿华通发展历史与现状亿华通发展历史与现状 亿华通是中国领先的燃亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，专注于设计、开发和制造燃料电池系料电池系统制造商，专注于设计、开发和制造燃料电池系统及其核心零部件电堆。统及其核心零部件电堆。其产品主要面向商用车领域，如客车和货车。公司以北京亿华通科技有限公司的名义于 2012 年注册成立，自成立以来一直是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者。从 2016 年开始，公司开始量产，并成为中国最早实现具有自主知识产权的

20、燃料电池系统和电堆批量制造的企业之一。在2015 年 8 月改制为股份有限公司并更名为北京亿华通科技股份有限公司。公司于 2016 年 1 月至 2020 年 6 月在新三板挂牌，并于 2020 年 6 月终止挂牌。同同时其时其 A A 股在股在上交所科创板上市。上交所科创板上市。2022023 3 年年 1 1 月，公司在香港交易所上市，募资净月，公司在香港交易所上市，募资净额为额为 9.839.83 亿港元。亿港元。公司不断迭代开发各种型号的燃料电池系统，包括 30kW、40kW、50kW、60kW、80kW 和 120kW，并于 2021 年 12 月发布了首个 240kW 型号，为国内

21、首款额定功率达到 240kW 的车用燃料电池系统，拥有先发优势。随着这一高输出功率新随着这一高输出功率新型号的推出，公司的产品涵盖了从型号的推出，公司的产品涵盖了从 30kW30kW 到到 2 240kW40kW 的广泛范围，能够满足客的广泛范围，能够满足客户户在在不同应用场景下的各种需求。不同应用场景下的各种需求。自自 20162016 年推出首款商业化产品以来，公司已经向超过年推出首款商业化产品以来，公司已经向超过 1919 家中国商用车制造商家中国商用车制造商销售了销售了 20002000 多套燃料电池系统。多套燃料电池系统。这些燃料电池系统被安装在中国各城市运营的商用车上，包括北京、张

22、家口、上海、成都、郑州和淄博等地。图图 1 1：公司主要发展里程碑公司主要发展里程碑 以北京亿华通科技有限公司的名义成立，主营燃料电池系统的研发、制造和销售2012收购上海神力科技；改制为股份有限公司，并更名为北京亿华通科技股份有限公司20152013-2015研发并推出35kW燃料电池系统2016于新三板挂牌北京氢燃料电池系统工程技术研究中心落成20172019成立联营公司上海亿氢，以研发和制造膜电极组；荣获“中国汽车工业科学技术进步奖”一等奖；加盟国际氢能委员会于新三板终止挂牌，以股份代号688339登陆上交所科创板；联合中国一汽、东风集团、广汽集团、北汽集团及丰田成立联合燃料电池研发公司

23、20202021研发并推出80、100、120、150、240kW燃料电池系统；联合丰田成立华丰燃料电池有限公司港股IPO上市，我国第一个A+H股氢能公司2023 资料来源：公司招股说明书，公司官网，光大证券研究所 公司一直在加大技术人员和研发费用的投入。公司一直在加大技术人员和研发费用的投入。近年来，公司积极扩大员工规模，并大量招募研发人员，以提高生产能力和研发水平。截至 2023 年 6 月 30 日，公司的研发团队规模已经达到 336 人，占公司总人数的 31%。研发费用占比研发费用占比 1 13%+3%+，布局多项专利。，布局多项专利。仅 2022 年一年，公司就投入了超过 1 亿元用

24、于研发，研发费用占总收入的比例一直保持在 13%以上。此外，公司还拥有一系列自主核心知识产权，截至 2022 年底已累计获得 845 项专利和 103 项软件著作权。同时，通过参与国家科技专项课题获得科技部、北京市科委、上海市科委等重大专项的支持，公司积极开展科研工作，取得了丰富的科研成果和技术储备。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 2 2：20192019 年年-2022023 3 年年 H H1 1 公司研发人员数量公司研发人员数量（单位：人）（单位：人）图图 3 3：20192019 年年-2022023 3 年年

25、H H1 1 研发费用及占各期间收入比研发费用及占各期间收入比（单位：（单位：人民币百万元）人民币百万元）733611.0%26.2%24.3%6.0%0%5%10%15%20%25%30%05003003504002019年2020年2021年2022年2023年H1研发人员数量增速（右轴）83.974.792.8101.355.1915.2%13.0%14.7%13.7%-8.4%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001202019年2020年2021年2022年2023年H1研发费用占各期间总收入比（右轴）资料来源：公

26、司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 1.21.2、亿华通财务分析亿华通财务分析 1.2.11.2.1、营业收入持续增营业收入持续增长，盈利尚未实长，盈利尚未实现现 2 2 2 年年营收持续增长，营收持续增长，2 2023023 年年 H H1 1 下滑较多。下滑较多。由于公司长期以来进行了技术沉淀和管理精准布局，积极投入大量的研发费用，并凭借自身强大的生产能力和竞争优势，公司的营业收入呈持续增长的趋势。从 2019 年到 2022 年，公司的营收年复合增速达到了 10.1%。然而，2023 年上半年的营收出现了较大的下滑，原因是受到了行业季节

27、性销售变动的影响，公司营收下降了 42.96%。公司在经营上始终专注于主营业务氢燃料电池发动机系统，将研发与技术创新置公司在经营上始终专注于主营业务氢燃料电池发动机系统，将研发与技术创新置于公司可持续发展的重要位置。于公司可持续发展的重要位置。2020 年，由于新冠疫情的影响以及燃料电池汽车示范应用政策出台周期较长，国内燃料电池汽车的产销量同比均出现下降，导致公司的营业收入增速变得缓慢。2022 年中国燃料电池汽车行业迎来了快速发展，这得益于国家提出的“双碳”减排目标以及燃料电池汽车示范应用城市群政策的落地实施。公司积极抓住了示范应用城市群政策所释放的有利机遇，进一步加强了市场营销拓展的力度，

28、从而实现了营业收入的持续增长。公司目前所处的燃料电池行业仍属于产业化初期阶段，行业快速发展，技术更新公司目前所处的燃料电池行业仍属于产业化初期阶段，行业快速发展，技术更新和迭代的速度较快。同时，随着公司经营规模的扩大，同时为了抓住燃料电池市和迭代的速度较快。同时，随着公司经营规模的扩大，同时为了抓住燃料电池市场规模化发场规模化发展的机遇，公司的净利润出现了负增长，主要原因有以下几点：展的机遇，公司的净利润出现了负增长，主要原因有以下几点：（1 1）规模经济效应尚未显现：）规模经济效应尚未显现：燃料电池行业现阶段仍处于产业化初期阶段，市场规模较小；（2 2）研发投入高：）研发投入高：高新技术产业

29、需要持续较高水平的研发投入，对经营业绩产生了一定影响；（3 3）人员储备投入高：）人员储备投入高：公司根据持续扩大的经营规模，相应的加大了在市场拓展及人才储备等方面的投入，员工人数从 2021 年的 812 人增加到 2023 年 H1的 1094 人；（4 4）技术进步较快：）技术进步较快：公司对部分已不能满足客户市场需求或适配公司在售产品的存货及固定资产等计提了减值损失。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 4 4：20192019 年年-20232023 年年 H H1 1 年公司营业收入年公司营业收入（单位：人民币百万

30、（单位：人民币百万元）元）图图 5 5：20192019 年年-20232023 年年 H H1 1 年公司归母净利润年公司归母净利润（单位：人民币（单位：人民币百百万万元）元）553.62572.29629.36738.11153.523.4%10.0%17.3%-42.96%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002019年2020年2021年2022年2023年H1营业收入同比（右轴）63.92-22.52-161.92-166.45-76.51-200.00-1

31、50.00-100.00-50.000.0050.00100.002019年2020年2021年2022年2023年H1归母净利润 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 1.2.21.2.2、燃料电池系统销售是主要营收来源、毛利率燃料电池系统销售是主要营收来源、毛利率持续下降持续下降 公司主要为各种商业应用（如公交车、城市客车及物流车）制造和销售燃料电池公司主要为各种商业应用（如公交车、城市客车及物流车）制造和销售燃料电池系统。系统。此外，公司还根据客户需求，提供燃料电池零部件的销售，例如车载氢系统。另外，公司还为丰田和清华大学等客户提供燃料电池相关的技术开发

32、服务，并给予他们研发技术支持。从 2019 年到 2023 年 H1，公司的主要收入来源是燃料电池系统的销售。这部分收入分别占据了总收入的 86.9%、87.3%、82.3%、92.9%和 77.37%。图图 6 6：公司：公司 20192019 年年-2022023 3 年年 H H1 1 按各类型业务划分的营业收入占比按各类型业务划分的营业收入占比 86.9%87.3%82.3%92.9%77.37%7.8%4.6%8.4%2.6%9.60%1.7%5.9%4.4%2.5%4.71%3.6%2.2%4.9%2.1%8.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

33、2019年2020年2021年2022年2023年H1燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他 资料来源：公司年报，光大证券研究所 公司的主要营业收入来自于燃料电池系统销售业务，这个业务一直占据着公司总公司的主要营业收入来自于燃料电池系统销售业务，这个业务一直占据着公司总营业收入的营业收入的 7575%以上。以上。因此，可以说公司的业务结构相对稳定。具体到 2023年 H1，燃料电池系统销售的营业收入为 1.19 亿元。从毛利率的角度来看，燃料电池系统销售的毛利率整体上比较稳定。然而，与此相对应的，提供技术开发服务和其他业务的毛利率近年来有所下降。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券

34、研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 7 7：公司各类型业务营业收入（人民币百万元）：公司各类型业务营业收入（人民币百万元）图图 8 8：公司各类型业务毛利率：公司各类型业务毛利率 499.88518.05684.54118.7826.1152.8318.8514.7433.4727.4918.557.2312.4426.2815.6712.770.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002020年2021年2022年2023年H1燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他 45%40%40

35、%13%27%27%56%36%18%13%14%5%0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2 2、燃料电燃料电池系统池系统和整车纷纷步入快速增长和整车纷纷步入快速增长区间内区间内 2.12.1、燃料电池系统快速增长，专用车占燃料电池系统快速增长，专用车占 8 8 成以上成以上 2.1.12.1.1、20222022-2023 2023 年年 7 7 月燃料电池系统装车量快速增长月燃料电池系统装车量快速增长 20232023 年的年的 1

36、 1 月至月至 7 7 月，燃料电池装车量从月，燃料电池装车量从 14.4 MW14.4 MW 逐渐增逐渐增加到加到 8484.5 5 MWMW，呈，呈现出现出整体整体增增长长的趋势。的趋势。与此同时，燃料电池累计装车量也从 14.4 MW 增加到298.6MW，同比 22 年 1-7 月+99.0%。这说明随着产业链的成熟以及相关政策的逐渐落地，燃料电池行业的发展势头良好。对于下半年来说，由于是装机旺季，可以预期燃料电池装车量将继续增长。图图 9 9：20 年年 7 7 月燃料电池系统装车量（月燃料电池系统装车量（MWMW）图图 1010：20222022-20

37、232023 年年 7 7 月燃料电池系统累计装车量（月燃料电池系统累计装车量（MWMW）11.3 11.5 14.7 4.2 5.6 53.9 52.2 34.9 53.7 46.0 75.5 129.4 14.4 10.7 18.8 45.8 52.6 71.8 84.5 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023 11.3 22.8 37.5 41.7 47.3 101.2 153.4 188.3 242.1 288.1 363.6 493.0 14.4 25.1 43.9 89.7 142.

38、3 214.1 298.6 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023 资料来源：交强险，光大证券研究所 资料来源：交强险，光大证券研究所 2.1.22.1.2、2023 2023 年年 1 1-6 6 月燃料电池系统公司装机状况月燃料电池系统公司装机状况 20222022 年燃料电池系统装机量市占率年燃料电池系统装机量市占率 C CR5R5 为为 6 66%6%，2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 C CR5R5 为为 4 45%5%，集中度有所下降。集中度有所下降。具体来看，2023

39、年 1 月至 6 月期间，鸿力氢动公司（加上国 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）鸿氢能，鸿力氢动系国鸿氢能全资子公司）的累计装机量占比为 15%。而捷氢科技、亿华通、重塑能源、未势能源、以及国氢科技这五家公司的累计装机量占比相当，总体装机量占比位于 6-8%的区间。需要强调的是，当前的燃料电池行业处于发展初期阶段，个别大订单会对燃料电池车市场份额产生较大影响，从而导致燃料电池系统装机量占比波动较大。图图 1111：20222022 年燃料电池系统装机年燃料电池系统装机量占比量占比 图图 1212：2023 2023 年年 1

40、 1-6 6 月月燃料电池系统装机量占比燃料电池系统装机量占比 21.0%17.0%13.0%11.0%4.3%亿华通重塑能源鸿力氢动捷氢科技爱德曼氢能国氢科技鲲华科技雄川氢能康明斯博世其他 9%8%8%7%7%6%6%捷氢科技亿华通鸿力氢动国鸿氢能重塑能源未势能源国氢科技海卓动力康明斯上海青氢其他 资料来源：势银，光大证券研究所 资料来源：交强险，光大证券研究所 2.22.2、补贴影响，燃料电池整车销售呈现季节性波动补贴影响，燃料电池整车销售呈现季节性波动 2.2.12.2.1、20 年年 7 7 月燃料电池汽车产销情况月燃料电池汽车产销情况 截止截止 2023

41、2023 年年 8 8 月月，我国燃料电池车保，我国燃料电池车保有量有量约约 1.61.6 万辆万辆。根据中汽协数。根据中汽协数据据，20232023年年 1 1-7 7 月，燃料电池车销量月，燃料电池车销量 26269797 辆，同比辆，同比 20222022 年年 1 1-7 7 月月增加增加 6565%。补贴申报驱动燃料电池汽车销量季节性变化。补贴申报驱动燃料电池汽车销量季节性变化。北京市补贴申报周期是按照每年的8 月 13 日至次年的 8 月 12 日为一个核算年度，同时燃料电池车需要满足一定里程数才能拿到补贴，因此每年的 6 月成为销量小高峰。而其他地区则多以年底为核算节点，因此 1

42、2 月也会迎来一波小高峰。2023 年 4 月至 6 月，燃料电池汽车的销量呈现增长趋势，尤其是在 2023 年 6 月达到了 955 辆的峰值。在 2023年 3 月到 5 月期间，产量也呈现上升态势，尤其是在 2023 年 5 月达到了 744辆的峰值。补贴政策的波动对燃料电池的产销产生影响，导致企业提前约 2 个月加速生产。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 1313：20192019 年年-20232023 年年 7 7 月中国燃料电池车销量（单位：辆）月中国燃料电池车销量（单位：辆）图图 1414：2022022

43、 2-20202323 年年 7 7 月燃料电池汽车销量及产量（单位：辆）月燃料电池汽车销量及产量（单位：辆）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030003500400020022202301-07产量销量产量YOY销量YOY 020040060080010001200燃料电池汽车销量燃料电池汽车产量 资料来源：中汽协，光大证券研究所 资料来源：中汽协，光大证券研究所 从 2021 年下半年开始，示范城市群陆续出台并实施了具体的推广政策。同时，在近几年中，加氢成本和燃料电池系统成本也持

44、续下降。根据国家氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），预计到 2025 年，我国燃料电池汽车的保有量将超过 5 万辆。2.2.22.2.2、20232023 年年燃料电池整车集中度下降，重载车占比提升燃料电池整车集中度下降，重载车占比提升 20222022 年燃料电池车销量市占率年燃料电池车销量市占率 C CR5R5 为为 54%54%，2 2023023 年年 1 1-6 6 月月 C CR5R5 为为 4 44%4%，集，集中度有所下降。中度有所下降。具体来看，2023 年 1-6 月期间，佛山飞驰燃料电池车的累计销量占比为 11%，位列第一。其次是东风汽车，占比为 10%。厦

45、门金龙、陕西汽车、金龙联合、郑州宇通、北汽福田和南京金龙等七家整车厂的累计销量占比都在 4%到 8%之间，表现相对较为分散。图图 1515：20222022 年燃料电池汽车销量市占率年燃料电池汽车销量市占率 图图 1616：20232023 年年 1 1-6 6 月燃料电池汽车销量市占率月燃料电池汽车销量市占率 16.1%13.2%10.7%7.3%6.6%4.4%3.9%3.7%3.5%3.1%2.7%2.2%22.6%宇通北汽福田佛山飞驰上汽大通苏州金龙厦门金龙一汽集团上海万象东风集团南京金龙厦门金旅启航汽车其他 11%10%8%8%7%6%6%4%40%佛山飞驰东风汽车厦门金龙陕西汽车金

46、龙联合郑州宇通北汽福田南京金龙其他 资料来源：香橙会，光大证券研究所 资料来源：香橙会，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）与换电重卡相比，氢能重卡的增速更快。与换电重卡相比，氢能重卡的增速更快。2023 年前 7 个月，燃料电池重卡的累计销售量达到 1293 辆，同比增长了 94.7%。这一增幅超过了今年前 7 个月新能源重卡销售量增长 20.0%的幅度，相差 74.7pcts。然而，需要指出的是，然而，需要指出的是，20232023 年年 1 1-7 7 月燃料电池重卡在新能源重卡销售中的占比月燃料电池重卡在

47、新能源重卡销售中的占比仅为仅为 9 9.3%.3%。这表明燃料电池在新能源车市场中仍有巨大的增。这表明燃料电池在新能源车市场中仍有巨大的增长潜力和空间。尽长潜力和空间。尽管增速较快，但燃料电池重卡的市场份额相对较小，还有进一步发展和推广的空管增速较快，但燃料电池重卡的市场份额相对较小，还有进一步发展和推广的空间。间。图图 1717：20222022 年每月新能源重卡销售结构（单位：辆）年每月新能源重卡销售结构（单位：辆）图图 1818：20232023 年年 1 1-7 7 月新能源重卡销售结构（单位：辆）月新能源重卡销售结构（单位：辆）00400050006000700

48、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月氢能重卡换电重卡普通充电重卡插电式混动重卡 0040005000600070001月2月3月4月5月6月7月氢能重卡换电重卡普通充电重卡插电式混动重卡 资料来源：中汽协，光大证券研究所 资料来源：中汽协，光大证券研究所 我国燃料电池车发展以商用车为主，乘用车数量较少。我国燃料电池车发展以商用车为主，乘用车数量较少。近年来，由于我国燃料电池发展着眼于商用车领域，乘用车数量较少。同时，燃料电池补贴向大功率重载车辆倾斜，对应在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不断增加。2023 年 7 月，这四者占比达到

49、 76%，较去年同期提升 12pcts。这一趋势呼应了燃料电池车在商业物流、运输和工程领域的需求。图图 1919：20222022 年每月燃料电池车销售结构（单位：辆）年每月燃料电池车销售结构（单位：辆）图图 2020：20232023 年年 1 1-7 7 月燃料电池车销售结构（单位：辆）月燃料电池车销售结构（单位：辆）0050060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月乘用车客车牵引车载货车专用车自卸车 0050060070080090010001月2月3月4月5月6月7月乘用车客车牵引车载货车专用车自

50、卸车 资料来源：香橙会，光大证券研究所 资料来源：香橙会，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）3 3、燃料电池处于快速增长前夜，资金问题燃料电池处于快速增长前夜，资金问题对行业影响对行业影响较大较大 目前行业层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。而跑通商业模式，需要从购置成本和使用成本两方面进行降本。由于燃料电池产业处于发展初期，行业资产较重，资金占用较多，所以前期资金问题也很大程度上限制了行业发展。目前资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1 1）补贴少补贴少且且慢，（慢，（2 2）企业

51、资金企业资金负担负担较重较重，（，（3 3）用得起无补贴用得起无补贴/有补贴用不起有补贴用不起。3.13.1、问题问题 1 1：补贴少且慢：补贴少且慢 新能源汽车推广初期属于政策驱动型，类比新能源汽车推广初期属于政策驱动型，类比 20 年补贴驱动行业快速成年补贴驱动行业快速成长。长。复盘新能源车发展历史，2009-2012 年由于各地推广力度不同、地方保护主义等，推广效果不理想。尽管 2013 年中央加大推广力度，地方保护主义虽得到改善但仍然存在，采购存在倾斜、部分地方单独出台补贴目录，2013-2014 年推广效果不佳。2015 年起，中央进一步加大补贴力度，新

52、能源汽车销量快速增长。各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策，有望改善此前预期各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策，有望改善此前预期。2021 年燃料电池汽车不及预期，主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数量有限、示范城市群推广力度存在差异、疫情原因等。2022 年由于疫情的扰动，行业全年销售显著下滑。后续随着各地方政府出台多项推广政策，燃料电池汽车推广规模有望快速成长。图图 2121：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比：新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比 氢能首次写入政府工作报告对燃料电池示范城市群“以奖代补”，示范期内每年下调补贴系数氢能产业中长期发展规划：2025

53、年燃料汽车保有量达5万辆加大推广力度，免除购置税，发布2016-2020补贴政策，每年下调补贴系数调整补贴政策，大幅减少地方补贴，明确2019-2020补贴退坡安排正式实行双积分政策，补贴对技术门槛要求提高2019年取消地方补贴，2020年后取消中央补贴01920202009-2012“十城千辆”推广政策、私人购车补贴试点2013两级补贴、规定推广数量、打破地域歧视、公共采购倾斜新能源汽车政策燃料电池汽车政策过渡阶段市场驱动 资料来源：光大证券研究所根据工信部、全国能源信息平台等整理绘制 目前燃料电池汽车应用补贴申报目前燃料电池汽车应用补贴申

54、报尚未完善，申报补贴量较少。尚未完善，申报补贴量较少。2018-2021 年间，共有 10 家车企就 2316 辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报。其中 2315 辆通过了专家审核，补助金额合计 102330 万元，平均每辆补贴金额为 44.20 万元。2019 年申报且通过的数量达到了 1824 辆，合计 7.99 亿元，而 2018 年申报了271 辆，2020 年申报了 221 辆，2021、2022 年暂无申报结果。随着后续申报工作的推进，核准车辆数量或明显走高。相比于新能源电动车推广，燃料电池车由于处于发展初期，推广数量较少，导致目前企业补贴较少，对企业经营帮助有限。敬请参阅最后一页

55、特别声明-14-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）补贴对公司经营支持有限。补贴对公司经营支持有限。亿华通 2018-2022 年补贴金额占企业营收 24%，2023 年 H1 由于行业季节性周期影响，营收大幅下滑，导致补贴占比提升至 7%，但是绝对金额依然较少。图图 2222：亿华通亿华通 20162016 年年-20232023 年年 H H1 1 补补贴情况贴情况（单位：（单位：万万元）元）图图 2323：截至截至 20212021 年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽年财政部核定应清算新能源汽车、燃料电池汽车补贴金额车补贴金额（单位：亿元）（单位：

56、亿元）6356320%1%2%3%4%5%6%7%8%05000250030002000222023H1补贴（万元）补贴占营收比例 2.856.2243.7340.5347.0246.03222.040.000.000.331.367.990.880.0005002015及之前2001920202021新能源汽车燃料电池汽车 资料来源：亿华通公告，光大证券研究所整理 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 3.23.2、问题问题 2 2：企业资

57、金负担较重：企业资金负担较重 燃料电燃料电池系统及车端以池系统及车端以 2 2B B 业务为主，供应链占款较重。业务为主，供应链占款较重。目前一辆 49 吨燃料电池重卡平均售价为 120 万，即 1000 台订单需要占用 12 亿资金，假设燃料电池系统价格 4000 元/kW，单辆车 120kW，对应约 48 万元，1000 台订单占用 4.8亿元资金。燃料电池下游为整车企业，地位相对强势，同时车端多为对公项目，回款周期较长，燃料电池系统企业实际回款周期普遍为 1-2 年左右。从公司供应链占款可以看出，随着公司经营规模的扩大，供应链占款持续增加。经营性现金流净额为负，主要以筹资获经营性现金流净

58、额为负，主要以筹资获得现金流缓解压力。得现金流缓解压力。行业发展初期，企业尚未形成规模效应实现盈利，加之重资产行业，产品单位价值量较大，导致公司经营活动产生的现金流为负。公司成立以来的多次融资补充现金流，2023 年初公司港股上市后，现金流短期处于健康水平。图图 2424：亿华通供应亿华通供应链占款链占款情况情况（单位：万元）（单位：万元）图图 2525：亿华通现金流情况（单位：万元）亿华通现金流情况（单位：万元）(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201420152016H120162017H120172018H1201

59、82019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2供应商端占款客户端占款供应链端占款 (100,000)(50,000)050,000100,000150,0002000222023H1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额 资料来源：亿华通公告，光大证券研究所整理，注：供应商端占款=应付票据及应付账款-预付款项，客户端占款=应收票据

60、及应收账款+合同资产-预收款项-合同负债，供应链端占款=客户端占款-供应商端占款 资料来源：亿华通公告，光大证券研究所整理 3.33.3、问题问题 3 3：用得起：用得起无补贴无补贴/有补贴用不起有补贴用不起 非城市示范群氢气便宜补贴受限，城市示范群有补贴氢气贵。非城市示范群氢气便宜补贴受限，城市示范群有补贴氢气贵。目前燃料电池车主要投放城市为五大城市示范群，各大城市群 1:1 配套国补与地补，非城市示范群 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）补贴较少，然而在燃料电池车运营过程中，主要的成本来自于燃料的消耗，即氢气的成本，如果使

61、用绿氢，其电费成本占比超 70%。示范城市群多位于经济发达地区，若使用网电制氢，以广东省为例，平谷电价平均 0.4 元/KWh 计算，对应氢气制备价格约 26 元/kg，远远高出内蒙等地光伏风电制氢价格 16 元/kg（0.2元/KWh），而要使得商用车领域燃料电池车与柴油车而要使得商用车领域燃料电池车与柴油车 T TCOCO 成本打平，需要枪口成本打平，需要枪口氢成本下降到氢成本下降到 2 25 5 元元/kg/kg 以下。以下。同时我国重卡需求主要集中于内蒙、新疆、宁夏、山东等地区，与补贴区域形成错位关系，导致非城市示范群燃料电池车购置成本较高。故目前行业面临有场景无补贴、有补贴用不起的局

62、面。故目前行业面临有场景无补贴、有补贴用不起的局面。后续随着燃料电池车的成本降低，以及非示范城市群区域燃料电池车推广带来规模效应，燃料电池车有望快速降本。表表 1 1：多种不同动力车成本比较多种不同动力车成本比较 项目项目 用途用途 1 1 用途用途 2 2 用途用途 3 3 用途用途 4 4 车型 4.5 吨物流车 4.5 吨冷链车 13 吨物流车 49 吨重卡 车型以及燃料类型 新智氢车 豪沃智相 东风御风电车 上汽轻卡超越氢车 柴油 上汽跃进FH500 氢车 柴油 三一牌 49T氢能重卡 柴油 电车 购车成本/万元 60 10 18 65 15 110 20 120 45 70 发动机功

63、率/kW 60 96 60 92 93 105 135 120 360 220 满载最大续航/km 400 600 340 320 400 400 500 450 600 200 日行驶里程/km 150 150 150 150 150 200 200 250 250 250 使用寿命/年 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 能源单价/（元/kg，元/kWh，元/L）25.0 9.0 1.3 25.0 9.0 25.0 9.0 25.0 9.0 1.3 能耗/（kg/100km，kWh/100km，L/100kM）2.0 12.0 40.0 2.2 14.0 3.0 15.0 12.0 4

64、0.0 180.0 尿素消耗/（L/100kM）0.00 0.60 0.00 0.00 0.70 0.00 0.75 0.00 2.00 0.00 能源费用/万元 13.13 29.01 13.65 14.44 33.85 26.25 48.08 131.25 159.70 102.38 维保及人工费用/万元 45.3 41.7 39.3 45.3 41.7 49.0 44.2 52.3 46.8 46.4 车辆残值/万元 1.1 1.0 1.3 1.2 1.1 2.5 1.5 3.4 2.1 1.5 补贴前 TCO/万元 117.1 79.4 69.7 123.4 89.2 184.0 11

65、1.0 302.3 250.2 217.5 购车补贴/万元 18.0 0.0 0.0 28.8 0.0 53.0 0.0 75.6 0.0 0.0 补贴后补贴后 TCO/TCO/万元万元 99.1 99.1 79.4 79.4 69.7 69.7 94.6 94.6 8 89.2 9.2 131.0 131.0 111.0 111.0 226.7 226.7 250.2 250.2 217.5 217.5 资料来源：氢电邦，光大证券研究所整理 商用车销售中，轻卡和重卡占主要数量，其中重卡是商用车碳排放的主要来源。商用车销售中，轻卡和重卡占主要数量，其中重卡是商用车碳排放的主要来源。商用车分为卡

66、车与客车，卡车占销量主流，卡车分为：微型卡车：微型卡车：总质量小于 1.8 吨的小卡车；轻卡：轻卡：总质量在 1.84.5 吨的卡车；中卡：中卡：总质量在 4.514 吨的卡车；重卡：重卡：总质量大于 14 吨的卡车。截至 2022 年，商用车 CO2总排放量中，重卡占八成，重卡 CO2总排放量中，中、长距离重卡占比六成。所以在碳中和背景下，中长所以在碳中和背景下，中长距离重卡的去碳化是重中之重。距离重卡的去碳化是重中之重。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 2626：不同种类商用车销量情况（单位：万辆）：不同种类商用车销

67、量情况（单位：万辆）图图 2727：不同类型不同类型商用车商用车碳排放碳排放情况情况 05003003504004505002019年2020年2021年2022年2023年H1轻卡重卡皮卡微卡中卡轻客大客中客 资料来源：乘联会，光大证券研究所整理 资料来源：丰田集团，光大证券研究所整理 目前重卡生产企业主要分布区域位于山东省、陕西省、新疆等地区，燃料电池销售量主要位于河南省、京津冀、上海市、广东省等示范城市群地区，非城市示范群销量较少，这也说明目前燃料电池销售主要驱动力来自于补贴。图图 2828：截至：截至 20222022 年各省重卡企业分布情况（单位：个）年各省重卡

68、企业分布情况（单位：个）图图 2929：20232023 年年 1 1-6 6 月燃料电池重卡分区域销售情月燃料电池重卡分区域销售情况（单位：辆）况（单位：辆）43272500708090100山东省陕西省新疆安徽省河北省内蒙古广东省吉林省江苏省其他 9869505040800180200河南省河北省上海市天津市北京市广东省山西省浙江省山东省青海省其他 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 资料来源：交强险统计，光大证券研究所整理 20232023 年年 7 7 月燃料电池汽车

69、招标重卡占比近七成，招标区域逐渐向非城市示范群月燃料电池汽车招标重卡占比近七成，招标区域逐渐向非城市示范群地区过渡。地区过渡。7 月份全国新增燃料电池汽车招标量预计达到 418 辆，已接近上半年的公开招标总和的 428 辆（均不包含预招标项目）。7 月份燃料电池汽车招标项目中，重卡占比达 69%，专用车、客车和物流车分别占比 21%、6%和 4%。车型结构大体延续了上半年的情况，能源和物流企业的重卡采购量较高。非城市群地区占比超七成。7 月份共 14 个城市发布了燃料电池汽车的招标公告，其中非城市群地区招标量占比达到了 75%，即便除去吕梁市 200 辆氢能重卡的招标项目，非城市群地区招标量依

70、旧高于城市群地区。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）表表 2 2：2 2023023 年年 7 7 月份全月份全国燃料电池车招标情况国燃料电池车招标情况 城市 招标单位 招标内容 数量（辆）北京北京 北京天玛智控科技股份有限公司 燃料电池客车 1 濮阳濮阳 濮阳市濮洁生涯垃圾无害化处置场有限公司 氢能物流及环卫车 55 上海上海 上海嘉定公共交通有限公司 10.5 米级氢燃料电池公交车 10 济南济南 济南先投生态环境集团有限公司 氢能重卡及环卫车 32 上海上海 上海奉贤巴士公共交通有限公司 10 米级氢能源城市客车 5 雅

71、安雅安 雅安交建集团交通资源开发有限责任公司 氢燃料电池冷藏物流车 10 苏州苏州 苏州氢然新能源汽车运营有限公司 氢燃料电池半挂牵引车 60 上海上海 上海金山巴士公共交通有限公司 10 米级氢燃料电池公交车 10 重庆重庆 重庆渝氢鸿运输服务有限公司 氢燃料电池 49T 半挂牵引车 10 焦作焦作 焦作千业新材料有限公司 氢燃料电池搅拌车 10 成都成都 四川能投宽窄绿色供应链有限公司 氢能源牵引车 3 昌梁昌梁 山西亿通胜达贸易有限公司 第二代氢能重卡 200 郑州郑州 郑州市兴东市政建设管理有限公司 氢燃料电池环卫车 9 攀枝花攀枝花 盐边钒钛投资集团有限公司 49 吨氢燃料电池牵引车

72、 3 资料来源：氢云链，光大证券研究所整理 我们认为，燃料电我们认为，燃料电池车成本持续下降叠加部分非城市示范群区域制氢成本低廉池车成本持续下降叠加部分非城市示范群区域制氢成本低廉，两者结合将加速推动燃料电池汽车推广。两者结合将加速推动燃料电池汽车推广。在政策的推动下，考虑补贴，有望在化工园区、钢铁、煤炭等封闭场景，以及长途氢能高速公路等点对点场景跑通商业模式，TCO 成本有望与柴油车平价。应用地区以内蒙、新疆、宁夏、河北等地为代表，风光资源丰富，制氢成本低廉，同时拥有上下游一体化示范项目推广。2025 年内蒙预计累计推广 10000 辆燃料电池车，河北燃料电池汽车规模达到10000 辆，新疆

73、推广 1500 辆以上燃料电池车，宁夏规划燃料电池重卡保有量 500辆以上。目前各地推广速度较慢，后续对应地区燃料电池车销量有望快速增长。4 4、亿华亿华通布局北方，立足重卡，有望打破通布局北方，立足重卡，有望打破僵局僵局 2 2019019年以来，亿华通平均单车功率逐年上涨。年以来，亿华通平均单车功率逐年上涨。公司多年来持续迭代开发出30kW、40kW、50kW、60kW、80kW、100kW、120kW 及 150kW 燃料电池系统型号。2021 年 12 月公司发布 240kW 燃料电池系统，主要用于大功率重卡、客车等，是我国首款超过 200kW 的燃料电池系统。2019-2023H1

74、公司单车平均功率分别为 47.8 kW,72.1 kW，107.9 kW，105.1 kW，117.4kW。2023 年 H1 公司燃料电池系统单套平均功率达 117.4kW，位居 2023H1 各公司燃料电池系统销售平均功率第一名。从产品到销售端功率的变化，也展现出公司正逐渐在重载型燃料从产品到销售端功率的变化，也展现出公司正逐渐在重载型燃料电池卡车、货车领域上进行发力。电池卡车、货车领域上进行发力。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）表表 3 3：亿华通：亿华通大型燃料电池系统大型燃料电池系统 G20+G20+产品参产品参数

75、数 项目 参数 额定功率额定功率(kW)(kW)241 轮廓尺寸轮廓尺寸(mm)(mm)1200*850*865 质量功率密度质量功率密度(W/kg)(W/kg)757(额定)/820(峰值)额定点效率额定点效率(%)(%)45 最高效率最高效率(%)(%)60 冷启动冷启动温度温度()-35 高压供电电压高压供电电压(V)(V)400750 峰值功率峰值功率(kW)(kW)261 体积功率密能体积功率密能(W/L)(W/L)635(额定)/688(峰值)电堆体积功率密度电堆体积功率密度(KW/L)(KW/L)3.5(额定)/3.9(峰值)系统效率系统效率45%45%区间区间(%)(%)100

76、 加加/降载速率降载速率(KW/s)(KW/s)32/64 低压供电电压低压供电电压(V)V)18-32 防护等级防护等级 IP68 资料来源：亿华通官网，光大证券研究所整理 图图 3030：2 2019019-2023H12023H1 亿华通销售燃料电池系统单套功率（单位：亿华通销售燃料电池系统单套功率（单位：kWkW）图图 3131：2023H12023H1 各公司销售燃料电池系统单套功率（单位：各公司销售燃料电池系统单套功率（单位：kWkW）47.872.1107.9105.1117.40.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200222

77、023H1 117.4110.0106.6104.0103.797.595.386.880.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.0亿华通海卓动力 未势能源重塑鸿利氢动 国鸿氢能 捷氢科技 上海青氢 国氢科技 资料来源：公司公告，2023H1 为交强险口径，光大证券研究所整理 资料来源：交强险统计，光大证券研究所整理 公司燃料电池系统价格逐年下公司燃料电池系统价格逐年下降，规模化、标准化是驱动后续降降，规模化、标准化是驱动后续降本的核心力量。本的核心力量。公司燃料电池系统单 kW 均价从 2019 年的 20205 元/kW 迅速下降到 2022 年的4238 元

78、/kW，主要得益于电堆、双极板等零部件的国产化替代，以及 BOP 相关零部件技术的不断成熟。未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜、碳纸等核心零部件的国产化替代，相信燃料电池系统的价格还会逐步下降，但降本预计主要但降本预计主要依靠销量降本，通过系统相关零部件的规模化生产、标准化生产来促进成本的进依靠销量降本，通过系统相关零部件的规模化生产、标准化生产来促进成本的进一步降低。一步降低。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）图图 3232：亿华通燃料电池系统单：亿华通燃料电池系统单位售价（单位：元位售价（单位：元/kW/kW）20205

79、380500000002500020022 资料来源：公司公告，光大证券研究所 发布发布 P PEMEM 电解槽，完善上下游产品产业链布局。电解槽，完善上下游产品产业链布局。2023 年 6 月 6 日，公司发布了质子交换膜（PEM）电解水制氢系统和 PEM 电解槽，这是在制氢领域发布的首套产品。由于 PEM 燃料电池和电解槽中反应互为逆反应，对于 PEM 燃料电池厂家，开发 PEM 电解槽具有得天独厚的优势。公司 PEM 电解槽相比碱液制氢产品，可以实时动态跟随风、光电的瞬时波动性，实现秒级响应速度，最大程度将电力转化为氢气。

80、电解槽电耗低于 4.19kWh/Nm3，系统效率达 80%，系统电耗低于 4.4kWh/Nm3，优于碱液制氢系统均值 5.0kWh/Nm3，且系统体积只有碱液制氢系统的 1/4。同时，公司电解槽稳定产氢压力可达到 4MPa，结构可承受最高 6MPa 压差的瞬时冲击，较行业均值提高了 50%以上，该设计可以节约储氢过程的能耗，降低氢气在储运环节的成本。图图 3333：亿华通：亿华通 P PEMEM 电解水制氢系统电解水制氢系统 图图 3434：亿华通：亿华通 P PEMEM 电解槽电解槽 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 公司向上游延伸布局河北、新疆，打造上

81、下游全产公司向上游延伸布局河北、新疆，打造上下游全产业链应用项目。业链应用项目。2023 年 7 月，亿华通和伊宁市联创城市建设（集团）有限公司合作建设的新疆首个清洁低碳绿色氢能制储加用一体化创新应用项目伊犁州伊宁市绿色氢能创新应用工程获中央预算内投资 1.25 亿元支持，截止 7 月已下达 4984 万元。项目总投资 19.2亿元，包括建设 100MW 光伏电站、12000Nm/h 的制氢厂、4 座日加注能力 2吨的加氢站，投运重卡、自卸车、叉车、装卸机、推土机等 247 辆燃料电池车辆。2023 年 7 月，亿华通风氢一体化源网荷储综合示范工程项目（一期）获河 敬请参阅最后一页特别声明-2

82、0-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）北省发展改革委批复，项目规划建设 20 万千瓦风电、24 万标方/小时制氢站、配套储氢装置及 40 兆瓦氢燃料电池发电系统。项目 80%风电用于绿氢生产，年产绿氢约 1 万吨，同时项目配套氢储能系统可实现长周期、季节性储能。公司基于自身燃料电池技术，布局热电联产产品，后续在氢能分布式热电联供技术应用过程中有望带来业绩增量。表表 4 4：亿华通燃料电池热电联供系统产品参数亿华通燃料电池热电联供系统产品参数 P200 P500 热电总功率（热电总功率（kWkW）200 506 额定发热功率（额定发热功率（kWkW）102 2

83、81 冷启动温度（）冷启动温度（）-35-35 最高最高热电综合效率（热电综合效率（%）91%85%额定发电功率（额定发电功率（kWkW）103 225 尺寸（尺寸（mmmm）2600*2200*2450 3780*2700*2700 最高发电效率（最高发电效率（%）54.25%49%资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 募资方面：募资方面：2023 年 1 月，公司港交所 IPO，募资净额为 9.83 亿港元，在当前政府补贴较少的情况下，有效的补充了公司现金流，进一步支持公司研发以及产品推广。综合而言，我们看好公司后续发展前景，并将逐步克服上文我们提出的综合而言，我们看好公司后续发展前景，

84、并将逐步克服上文我们提出的 3 3 个个行行业业面临的面临的问题：问题：（1）补贴少且慢：补贴少且慢：目前补贴较少并且发放较慢是不争的事实，但是北京属于第一批城市示范群，虽然补贴较少，亿华通作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用。（2）企业资金负担较重：企业资金负担较重：研发和供应链的资金投入导致公经营性司现金流多年以来持续为负，在产业发展初期给公司带来了比较大的经营压力，然而2023年港股IPO的融资有望维持公司正常运营。我们认为对于2B/2G的商业模式在产业发展初期，现金流吃紧是正常现象，随着公司布局的应用场景需求放量，有望带动公司销售规模快

85、速上升实现盈利，形成正向循环。（3）用得起无补贴用得起无补贴/有补贴用不起：有补贴用不起：公司一方面发力重卡场景，另一方面积极在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局。随着这些区域绿电制氢规模化效应显现，制氢成本下降，燃料电池车有望得到快速推广，带动公司销量迅速提升，实现规模效应降本。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 亿华通（亿华通（688339688339.S.SH H）5 5、投资建议投资建议 目前燃料电池行业处于产业化初期，面临监管、资金、市场等多重问题。2023年下半年开始，随着以上问题逐步得到缓解，全国各地绿氢及下游其示范级应用招投标开始大量进行，我们

86、认为下游燃料电池端销售有望受益。公司作为行业头部企业，后续产品有望放量。考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司 23-25 年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应PE 为-/-/310 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为 A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持增持”评级。6 6、风险分析风险分析 公司经营持续性风险公司经营持续性风险 公司经营性现金流持续为负，且短期内恐无法实现盈利。竞争对手规模效应挤压公司份额

87、竞争对手规模效应挤压公司份额 燃料电池系统市场格局较为分散，规模效应对公司成本影响较大。竞争对手可能通过大订单获得领先优势，挤占公司市场份额。燃料电池汽燃料电池汽车推广不及预期车推广不及预期 目前燃料电池汽车应用仍然需要补贴，后续上游绿氢降本和燃料电池车补贴下放不及预期恐延缓燃料电池汽车推广。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 财务报表财务报表与盈利预测与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 629629 738738 570570 1,5801,580 2,9

88、672,967 营业成本 391 455 359 1,042 2,049 折旧和摊销 35 65 117 126 141 税金及附加 2 4 3 9 17 销售费用 62 105 125 158 208 管理费用 136 213 274 237 312 研发费用 93 101 125 142 198 财务费用-10-5 8 26 74 投资收益-3-13-17-20 50 营业利润营业利润 -242242 -233233 -220220 -5959 3333 利润总额利润总额 -242242 -236236 -220220 -6666 3333 所得税-41-42-39-9 4 净利润净利润

89、-201201 -195195 -181181 -5858 2929 少数股东损益-39-28 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 -162162 -166166 -181181 -5858 2929 EPS(EPS(元元)-2.272.27 -1.1.6767 -1 1.10.10 -0.350.35 0.170.17 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 -121121 -332332 142142 152152 3232 净利润-162-166-

90、181-58 29 折旧摊销 35 65 117 126 141 净营运资金增加-29 274-350 780 1,274 其他 35-505 556-697-1,411 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -593593 -4 4 -256256 -220220 -350350 净资本支出-227-164-200-200-400 长期投资变化 319 334 0 0 0 其他资产变化-684-173-56-20 50 融资活动现金流融资活动现金流 553553 148148 -7979 876876 1,4271,427 股本变化 1 29 66 0 0 债务净变化-45 134-71 9

91、02 1,501 无息负债变化 151 170-166 796 1,009 净现金流净现金流 -161161 -188188 -194194 808808 1,1091,109 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,6243,624 3,7793,779 3,3603,360 5,0005,000 7,5397,539 货币资金 856 650 456 1,264 2,374 交易性金融资产 222 25 50 50 50 应收账款 720 1,083 856 1,138

92、1,780 应收票据 19 31 23 63 89 其他应收款（合计）33 26 20 56 106 存货 260 303 219 599 1,012 其他流动资产 164 89 89 89 89 流动资产合计流动资产合计 2,3172,317 2,2612,261 1,7621,762 3,3393,339 5,6215,621 其他权益工具 171 174 174 174 174 长期股权投资 319 334 334 334 334 固定资产 230 479 527 589 796 在建工程 191 14 61 77 139 无形资产 139 205 191 179 167 商誉 0 0

93、0 0 0 其他非流动资产 32 52 52 52 52 非流动资产合计非流动资产合计 1,3081,308 1,5181,518 1,5981,598 1,6621,662 1,9181,918 总负债总负债 731731 1,0341,034 797797 2,4952,495 5,0055,005 短期借款 100 230 109 961 2,362 应付账款 286 400 305 834 1,537 应付票据 83 114 90 313 553 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 18 12 12 12 12 流动负债合计流动负债合计 562562 829829 593593

94、 2,2412,241 4,6514,651 长期借款 0 19 69 119 219 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 112 110 110 110 110 非流动负债合计非流动负债合计 169169 205205 204204 254254 354354 股东权益股东权益 2,8932,893 2,7452,745 2,5632,563 2,5052,505 2,5342,534 股本 71 100 165 165 165 公积金 2,416 2,387 2,322 2,322 2,325 未分配利润-78-244-426-483-457 归属母公司权益 2,503 2,34

95、3 2,161 2,103 2,132 少数股东权益 390 402 402 402 402 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 37.9%38.4%37.0%34.1%30.9%EBITDA 率 11.3%7.9%-32.4%16.9%18.8%EBIT 率 4.1%-1.8%-52.9%8.9%14.0%税前净利润率-38.4%-32.0%-38.6%-4.2%1.1%归母净利润率-25.7%-22.6%-31.8%-3.7%1.0%ROA-5.5%-5.2%-5.4%-1.2%0.4%ROE

96、（摊薄）-6.5%-7.1%-8.4%-2.7%1.4%经营性 ROIC 1.1%-0.5%-11.5%4.1%8.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 20%27%24%50%66%流动比率 4.12 2.73 2.97 1.49 1.21 速动比率 3.66 2.36 2.60 1.22 0.99 归母权益/有息债务 20.04 9.07 11.54 1.93 0.82 有形资产/有息债务 26.22 12.94 15.69 4.21 2.76 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费

97、用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 9.90%14.21%22.00%10.00%7.00%管理费用率 21.58%28.80%48.00%15.00%10.50%财务费用率-1.63%-0.72%1.37%1.62%2.50%研发费用率 14.74%13.72%22.00%9.00%6.68%所得税率 17%18%18%13%13%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

98、每股经营现金流-1.70-3.32 0.86 0.92 0.20 每股净资产 35.08 23.45 13.06 12.71 12.89 每股销售收入 8.82 7.39 3.45 9.55 17.93 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE-310 PB 1.5 2.3 4.2 4.3 4.2 EV/EBITDA 64.2 116.7-51.8 39.3 21.5 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评评级级 说

99、明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数基准指数说明：说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场

100、基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的

101、个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limi

102、ted 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务

103、。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解

104、和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头

105、寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公光大证券股份有限公司版权所有。保司版

106、权所有。保留一切权利留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP