1、银行银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/17 银行银行 2023 年 09 月 01 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 息差环比企稳，关注下阶段存贷利率走势行业点评报告-2023.8.20 保持合理利润，更好支持实体行业点评报告-2023.8.18 实体信用收缩，“稳增长”待发力行业点评报告-2023.8.12 商业银行财富管理商业银行财富管理系列专题系列专题一一：模式之辩、机遇之思：模式之辩、机遇之思 行业深度报告行业深度报告 刘呈祥（分析师）刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人）吴文鑫（联系人） 证书编号：S0790523060002

2、 证书编号：S0790123060009 我国财富管理发端于对公表外融资需求我国财富管理发端于对公表外融资需求，本质是供给端驱动，本质是供给端驱动 2008 年“四万亿”政策出台后，“铁公基”融资需求大增。但银行表内资产投放受限，难以满足大量融资需求。作为影子银行之一的表外理财业务当时受监管限制较少，形成早期财富管理模式把对公融资需求打包成理财产品，对零售客户进行销售。与发达国家财富管理发展轨迹较为相似，本质由供给端驱动。我国银行我国银行初期初期财富管理多以产品而非客户为中心财富管理多以产品而非客户为中心（1）以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视。该模式的盈利来源是销售提成的 Flow

3、-based 交易佣金，形成代销收入。代销产品主要包括理财、基金、保险，资产市值涨跌不直接挂钩佣金。（2）以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘。“资产荒”下优质产品供给不足+息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端，推动银行向“以客户为中心”的模式转型。我国是全球第二大财富管理市场，我们预计 2032 年市场空间将达 500 万亿元；但上市银行 AUM 占我国居民金融资产的不到一半，且以存款为主，多元化财富管理需求有待挖掘。盈利模式可参考国外银行 AUM-based 买方投顾模式，高净值人群资产规模大、投顾需求大，财富管理的渗透可考虑从金字塔上方往下渗透。应聚集对公还是零售客户

4、？应聚集对公还是零售客户？财富管理的公私界限终将模糊财富管理的公私界限终将模糊 空间上，企业家的企业财富和个人财富其实是一体的。时间上，“创富”过后必然需要“管富”，企业才能基业长青。我们总结了商业银行典型的 2 种模式：模式一：B2C兴业银行，聚焦对公客户的“投商行一体化”。手续费收入中，零售财富银行贡献约 50%（贡献营收约 10%）；对公+零售全口径约占 90%（约占营收 20%）。模式二：C2B招商银行，做大零售朋友圈，打通对公财富管理。2023H1 手续费收入、营收中，大财富管理分别贡献约 55%、14%。逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式服务”优势逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式

5、服务”优势 目前大资管领域已具有较为齐全的产品序列，其中基金和理财产品门槛最低，而私募门槛最高。各类资管机构进行财富管理的侧重点略有不同：（1）银行：分业监管有利于银行打造“首站优势”，通过账户沉淀资金和客户，深谙客群需求，一站式产品货架满足客户多元配置需求；（2）基金：投研能力具备专业壁垒，但自身渠道能力较弱，未来可与银行进行产品与服务的差异化合作；（3）保险：自带稳健基因，重在打造“类储蓄”的高安全性产品；（4）券商：具备产品认知与客群转化优势，但受限于第三方存管制度，账户功能尚不完善，“去通道”转型下，资管规模有所下滑。投资建议：关注公私协同优势大的银行投资建议：关注公私协同优势大的银行

6、。（1）对公优势大、且可通过 B2C 转型零售的银行，受益标的有具备产业链优势的中信银行、兴业银行。（2）财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行，受益标的如具有先发优势的招商银行、平安银行,位于民营企业家人群集聚的优势区域的银行，如江苏银行等。风险提示：风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，银行转型不及预期等。-24%-12%0%12%24%-012023-05银行沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/17

7、内容目录内容目录 1、我国财富管理发端于对公表外融资需求.4 1.1、财富管理的两种模式：以产品或客户为中心.4 1.1.1、以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视.4 1.1.2、以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘.6 1.2、以客户为中心：聚焦对公或零售客户.7 1.2.1、财富管理的公私分界线终将模糊，差异只是 B2C 还是 C2B.7 1.2.2、模式一：B2C兴业银行，聚焦对公客户“投商行一体化”.8 1.2.3、模式二：C2B招商银行，做大零售朋友圈、打通对公财富管理.9 1.2.4、模式无所谓优劣，发挥自身禀赋是关键.9 2、逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式

8、服务”优势.10 2.1、居民财富管理的需求剖析.10 2.2、各类机构财富管理的侧重点不同.11 2.2.1、银行：一站式产品货架，具有最齐全的客户数据.11 2.2.2、基金公司：投研能力强，但缺少客户数据.12 2.2.3、保险公司：重在打造类似储蓄的高安全性产品.13 2.2.4、券商：沉淀高风险偏好客户，但难以沉淀资金.13 3、投资建议：关注公私协同优势大的银行.14 4、风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：我国资管市场规模接近 135 万亿元（万亿元）.4 图 2：2008 年后银行表外理财规模增长较快.4 图 3：Flow-based 流量佣金模式的核心为产品.5 图 4

9、：AUM-based 存量服务模式的核心为客户.5 图 5：上市行代理业务收入分化较大，国股行和头部城商行领先.5 图 6：2023Q2 末银行的基金保有量市占率下降.5 图 7：2022 年招商银行代理保险收入占比上升.5 图 8：2021 年末中国总财富占世界财富的 18%.6 图 9：预计 2032 年中国个人可投总资产约 500 万亿元.6 图 10：我国上市银行 AUM 结构多以存款、理财为主.7 图 11：兴业银行对公融资余额（FPA）逐年上升.9 图 12：投行、资管、财富等业务手续费贡献加大（亿元）.9 图 13：各类机构资管产品门槛.11 图 14：银行托管基金总份额整体高于

10、券商.12 图 15：保险资金运用余额稳健增长.13 图 16：险资的投资规模持续增长.13 图 17：2017 年后券商的定向资管计划规模降幅明显.14 图 18：2017 年后券商专项资管计划规模持续大幅下滑.14 表 1：摩根士丹利收费模式逐步转向 AUM-based 模式.7 表 2：2023H1 招商银行大财富管理手续费收入占中收比重超 50%.9 4WmNRUlZeXuYoWrVbR8QaQmOnNnPpMfQrRyRfQqQsO6MmNpPvPoMtNwMnOzR行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/17 表 3：各银行财富管理优势分化较大.10

11、表 4：中欧、华夏、嘉实财富子公司均进入基金代销规模百强名单.12 表 5：受益标的估值表.14 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/17 1、我国财富管理发端于对公表外融资需求我国财富管理发端于对公表外融资需求 我国财富管理约兴起于十年前，实质由旺盛的对公融资需求催生。我国财富管理约兴起于十年前，实质由旺盛的对公融资需求催生。2008 年“四万亿”政策出台后，“铁公基”新增大量融资需求。由于监管严格限制银行表内资产投放规模、存贷比等指标，作为影子银行之一的表外理财业务成为客户融资主要承接方。因此当时的财富管理模式，主要是把对公融资需求打包成理财产品，对零售客

12、户进行销售，本质是供给端驱动的一种财富管理模式。这和发达国家的财富管理发展轨迹较为相似。如美国上世纪 80-90 年代完成信息技术革命后底层资产逐步变迁为 TMT 产业，此后美股市场开启长达 20 年的牛市，有力驱动了财富管理行业发展。图图1：我国资管市场规模接近我国资管市场规模接近 135 万亿元万亿元（万亿元）（万亿元）图图2：2008 年后银行表外理财规模增长较快年后银行表外理财规模增长较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、财富管理的两种模式：财富管理的两种模式：以产品或以产品或客户客户为中心为中心 1.1.1、以产品为中心：产品供给驱动，

13、客户需求未被正视以产品为中心：产品供给驱动，客户需求未被正视 兴起于对公表外融资，兴起于对公表外融资，决定了我国决定了我国银行银行财富管理模式多以产品而非客户为中心。财富管理模式多以产品而非客户为中心。由于我国财富管理发端于对公融资“狂飙突进”的年代，商业银行的服务重心主要是帮助对公企业完成融资，决定了其财富管理模式是以产品而非客户为中心。然而，零售端的财富管理需求一直未被有效满足，这对于国内银行来说是一块尚待挖掘的蓝海。以产品为中心的财富管理，以产品为中心的财富管理，主要赚取主要赚取 Flow-based 交易交易佣金佣金，形成形成代销收入代销收入。该种模式下，财富管理的产品由产品供应商提供

14、，一般为各类资管机构（包括理财公司、基金公司、券商、保险公司等），商业银行只作为通道，客户可自行选择产品进行投资。银行等财富管理机构根据产品销售额，向产品供应商收取一定比例的佣金，资产市值的涨跌则不影响佣金。国内财富管理主流便是这种单一销售模式，代销产品主要包括理财、基金和保险产品。0204060801001201401-----12银行理财公募基金保险信托私募基金私募资管051015202530--092011-

15、------08中国:银行理财产品资金余额（万亿元）中国:理财产品发行数量（万只）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/17 图图3：Flow-based 流量佣金流量佣金模式模式的核心为产品的核心为产品 图图4：AUM-based 存量服务模式的核心为客户存量服务模式的核心为客户 资料来源：开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 近年受资本市场影响，理财、基金代销承压，但保险代销近年受资本市场影响，理财、

16、基金代销承压，但保险代销态势较佳态势较佳。国股行的客群基数大、合作机构较多，代销产品数量居前，部分银行依靠基础坚实的同业合作网络（如兴业银行），快速铺开代销渠道，实现行业领先的代销收入。代销产品上，理财、基金代销收入与资本市场关系密切，2023Q2 末银行的基金保有量市占率边际下降。近年受资本市场波动的影响，客群风险偏好渐趋保守，相比之下保险作为“类储蓄”产品，收益保障性更加突出，保险代销业务更能穿越周期。以招商银行为例，2022 年保险代销收入对财富管理收入的贡献度大幅上升至 40%。图图5：上市行代理业务收入上市行代理业务收入分化较大，国股行和头部城商行领先分化较大，国股行和头部城商行领先

17、 数据来源：各银行年报、开源证券研究所 图图6：2023Q2 末银行末银行的的基金保有量市占率下降基金保有量市占率下降 图图7：2022 年年招商银行代理保险收入占比上升招商银行代理保险收入占比上升 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：该数据根据中基协公布的基金销售机构公募基金销售保有规模前 100 强统计）数据来源：招商银行年报、开源证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%-300400工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银

18、行南京银行杭州银行长沙银行成都银行贵阳银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行西安银行厦门银行兰州银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行无锡银行紫金银行苏农银行张家港行瑞丰银行江阴银行国有行股份行城商行农商行代理手续费收入（亿元，2022）代理手续费收入占中收比重（2022）0%20%40%60%80%商业银行证券公司基金销售其他商业银行证券公司基金销售其他股票+混合公募基金非货币市场公募基金2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q254.64%0%20%40%60%0200400600800

19、92020202120222023H1代理保险保费（亿元）财富管理代理保险收入（亿元）占财富管理手续费收入比重行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/17 1.1.2、以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘以客户为中心：产品供给转弱，客户多元需求亟待挖掘 产品产品供给不足供给不足+息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端。息差缩窄，财富管理的核心从供给端切换为需求端。我国财富管理行业本质上还是依赖于产品供给，企业融资的景气度为底层支撑。近年对公融资需求疲弱，加之资管新规等政策的相继出台，市场普遍出现“资产荒”现象。再加上银行息差空间缩窄，当下亟需将“

20、以产品为中心”转变为“以客户为中心”，才能更多挖掘客户需求，从而拓宽收入来源。中国中国财富总值为全球第二，财富总值为全球第二，2032 年财富管理市场空间年财富管理市场空间有望接近有望接近 500 万亿元万亿元。2021年末，我国财富总值在全球总财富中的占比由 1999 年的 4%提升至 18%，仅次于美国，已跃居全球第二。据麦肯锡全球财富数据库统计，截至 2022 年底中国居民个人可投资资产（即个人金融资产）已接近 250 万亿。我们估计，若以未来 10 年 CAGR保持 7%的增速测算，到 2032 年我国财富管理市场将接近 500 万亿元，可挖掘的空间广阔。图图8：2021 年末中国总财

21、富占世界财富的年末中国总财富占世界财富的 18%图图9：预计预计 2032 年中国个人可投总资产约年中国个人可投总资产约 500 万亿元万亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：最新数据仅到 2021 年）数据来源：Wind、麦肯锡、开源证券研究所（注：2022 年为麦肯锡统计，2023-2032 为按照 CAGR=7%预测）但但上市银行上市银行AUM仅覆盖了不足一半的居民金融资产，财富管理渗透率还不足仅覆盖了不足一半的居民金融资产，财富管理渗透率还不足。2022 年末我国 A 股上市银行 AUM 披露的总量约 107 万亿元，占居民金融资产不足（250 万亿元）一半，且 AUM 结构中

22、以存款为主，商业银行对居民财富管理的渗透尚不足，财富管理需求尚未充分释放。财富管理的渗透财富管理的渗透应应从金字塔上方往下渗透从金字塔上方往下渗透，聚焦高净值人群的个性化需求，聚焦高净值人群的个性化需求。近年受疫情扰动影响，居民风险偏好普遍偏低，存款高增、提前还贷现象受到市场关注，中低收入零售客群的财富管理需求仍是以购买保值增值产品为主，对于全生命周期服务的需求偏低。因此商业银行零售财富管理，应更多聚焦超高净值人群。高净值人群的被动收入多来源于投资理财，风险承担能力较强，倾向于收益率较高的私募股权等资产，对投资理财顾问需求也日益见长。18.40 05101520总财富占世界比重:中国%492

23、250 00500中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/17 图图10：我国上市银行我国上市银行 AUM 结构多以存款、理财为主结构多以存款、理财为主（2022 年）年）数据来源：各银行年报、开源证券研究所 以客户为中心的模式下，盈利来源为以客户为中心的模式下，盈利来源为 AUM-based 服务服务费费。该模式下，财富管理机构需满足客户两方面需求：一是以大类资产配置能力满足客户的财富增值保值基本需求，客户将资产委托给机构管理，配置的产品由机构全权决定，财富管理机构根据客户所委托的 AUM 按一定比

24、例收取，资产市值涨跌会直接影响管理费，能更好激励投资顾问。二是以一体化金融服务满足客户个性化需求，提供诸如税收筹划、教育金、医疗健康等，以增强客户黏性，扩大 AUM，从而构筑集团生态。放眼美国财富管理行业，1975 年监管废除“固定佣金制度”后，逐渐从原先的卖方销售模式向买方投顾模式转型。如高盛、摩根大通、瑞银等，初期均以投行业务或机构服务为主，基于机构客户禀赋，挖掘其财富管理需求培育新的创收增长点，已发展至以客户为中心的阶段，多为财富超过2000万美元的高净值人群提供全生命周期的服务。以瑞银集团为例，其全球财富管理业务营业收入占全集团收入半数以上。表表1：摩根士丹利收费模式逐步转向摩根士丹利

25、收费模式逐步转向 AUM-based 模式模式 摩根士丹利客户资产拆分（单位：十亿美元）摩根士丹利客户资产拆分（单位：十亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 总客户资产 2303 2700 3999 4989 4187 顾问渠道 2254 2623 3167 3886 3392 基于资产收费的客户资产 1046 1267 1472 1839 1678 占总客户资产比重 45.42%46.93%36.81%36.86%40.08%基于资产收费模式收入 65.9 64.90 77.40 179.30 162.80 费率（bps)74 73 70 70 65 自主渠道 49 77

26、 832 1103 795 数据来源：摩根士丹利年报、开源证券研究所 1.2、以以客户客户为中心为中心：聚焦：聚焦对公对公或或零售零售客户客户 1.2.1、财富管理的公私分界线终将模糊，差异只是财富管理的公私分界线终将模糊，差异只是 B2C 还是还是 C2B 企业、私人财富可相互转化，财富管理从来不是只做对公或零售。企业、私人财富可相互转化，财富管理从来不是只做对公或零售。在传统的银行业务体系中，对公、零售业务一直以来都是两个相对独立的版块，财富管理业务作为零售版块的分支，多年来银行已习惯这种公私分离的服务模式。实际上，在财富管理领域的公私分界线是可以打破的，一旦打破之后，将形成一个更加广阔的

27、财0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商银行建设银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行长沙银行厦门银行沪农商行国有行股份行城商行AUM：个人存款AUM：非保本理财余额AUM：其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/17 富管理市场。建设银行和波士顿咨询联合推出的守正创新，匠心致远中国私人银行 2019给出了一个明确地结论：“从客户结构看，民营企业家是高净值客户群体的绝对中坚力量。”中国银行业协会发布的 2019 中国家族财富管理与传承白皮书显示，75%

28、的高净值人群是民营企业家，而民营企业家的典型画像是名下拥有至少一家产权清晰、控制力很强的企业，企业家个人及家庭名下也拥有一定数量的资产，因此企业、私人财富无法完全割裂：（1）空间上，企业家的企业财富和个人空间上，企业家的企业财富和个人财富财富其实其实是一体的是一体的。首先，企业破产制度对财富进行风险隔离，催生“个人资产法人化”和“法人资产个人化”的概念，企业主可将财富摆放至企业范畴内，有效规避个人名下的财富风险。此外，企业经营压力大时，部分民营企业家将个人的部分存量财富转而投入企业，以继续支持企业经营。（2）时间上，“创富”过后必然需要“管富”，企业才能基业长青。时间上，“创富”过后必然需要“

29、管富”，企业才能基业长青。从财富管理的角度，企业家等高净值人群的财富周期分为“创、守、传、享”四个阶段，企业经营属于“创”富阶段，但“守、传、享”三个阶段十分考验财富管理能力，而中国企业普遍缺乏“管富”意识和能力，中国中小民营企业的平均生存周期仅为三年，能够达到五年以上的比例较低。以改革开放为起点，财富创造积累之路略显粗放，尚未经历过完整的经济周期，导致企业的财富理念不够完整，风险意识较为欠缺。放眼海外企业，众多世界 500 强的欧美企业历经百年不倒，主要受益于以“财富管理为中心”的企业家行为模式。银行如何开展对公银行如何开展对公+零售的财富管理？我们总结为零售的财富管理？我们总结为 B2C、

30、C2B 两种模式。两种模式。在财富一体化的前提下，不论是时间上还是空间上，企业财富和个人财富可有效适时动态转化，以此抵御风险冲击。这种模式拉通了企业家企业财富和个人财富之间的界线，银行财富管理理应兼顾对公和零售，目前已探索出两大典型模式B2C（典型是兴业银行）、C2B（典型是招商银行）。1.2.2、模式模式一一：B2C兴业银行兴业银行，聚焦对公客户“投商行一体化”聚焦对公客户“投商行一体化”兴业银行是对公财富管理典型，以“投商行一体化”实现兴业银行是对公财富管理典型，以“投商行一体化”实现表内外联动表内外联动。兴业银行在 2012 年率先提出“大投行+大资管+大财富”的发展逻辑，其财富管理业务

31、主要是为对公客户提供“投融资”一体化服务。得益于紧密对接对公企业的融资需求，能更多获取优质资产，从而打造出较高安全性、收益性的理财产品，为资产端匹配资金端，打通 B 端融资和 C 端投资需求。既能贡献中收，又可通过沉淀低成本存款、为上下游企业提供信贷支持等方式贡献净利息收入。手续费收入中，零售财富银行手续费收入中，零售财富银行贡献贡献约约 50%（贡献贡献营收营收约约 10%）；对公对公+零售全口零售全口径约占径约占 90%（约约占营收占营收 20%）。）。对公融资余额（FPA）是对公财富管理的核心指标，主要为对公业务评估指标，涵盖传统信贷、债券发行、权益融资、并购重组等表内外融资。截至 20

32、22 年，兴业银行 FPA 为 8 万亿元，连续 3 年实现双位数增长，表外投行、资管、财富贡献手续费收入超 90%，其中，咨询顾问手续费收入已构成手续费收入第一大来源，B2C 财富管理模式成效显著。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/17 图图11：兴业银行对公融资余额（兴业银行对公融资余额（FPA）逐年上升）逐年上升 图图12：投行、资管、财富投行、资管、财富等业务手续费贡献加大（亿元）等业务手续费贡献加大（亿元）2020 2021 2022 财富银行手续费收入 187.68 233.93 258.14 投行业务收入 40.22 45.29 44.54 银

33、行卡和支付结算收入 134.08 154.49 161.59 其他手续费收入 62.79 41.96 30.35 占手续费及佣金收入占手续费及佣金收入 财富银行手续费收入 44.18%49.18%52.19%投行业务收入 9.47%9.52%9.00%银行卡和支付结算收入 31.57%32.48%32.67%合计 85.22%91.18%93.86%数据来源：兴业银行年报、开源证券研究所 数据来源：兴业银行年报、开源证券研究所 1.2.3、模式模式二二：C2B招商银行招商银行，做大零售朋友圈做大零售朋友圈、打通对公财富管理打通对公财富管理 招商银行招商银行财富管理模式是由零售打通对公。财富管理

34、模式是由零售打通对公。招商银行零售战略转型已近 20 年，是业内最早提出零售转型的银行，零售财富管理走在行业前列，近年积极布局私行家族信托，规模、增长速度也都呈现了较好态势。依靠零售朋友圈的优势，招商银行把财富管理平台进一步开放，从而促进资管、投行、托管业务稳步增长，成功打通对公财富管理。手续费收入手续费收入、营收中，大财富管理分别贡献、营收中，大财富管理分别贡献 54.89%、14.48%。大部分银行对于财富管理业绩贡献的衡量较为笼统，而招商银行披露得较为详细，近年大财富管理收入包括：财富管理、资产管理和托管业务手续费及佣金收入。2023H1 招行大财富管理手续费收入约占手续费收入的 54.

35、89%、营收的 14.48%，财富管理持续成为其优势业务。表表2：2023H1 招商银行大财富管理手续费收入占中收比重超招商银行大财富管理手续费收入占中收比重超 50%收入结构（亿元）收入结构（亿元）2019 2020 2021 2022 2023H1 财富管理 239.72 278 361 309 169 资产管理-69 109 125 60 托管业务 42.15 43 54 58 29 大财富管理收入总计 282 389 523 492 258 占手续费及佣金收入 35.66%44.91%51.16%47.55%54.89%占营收 9.70%13.40%15.80%14.26%14.48%

36、数据来源：招商银行年报、开源证券研究所（注：2019 年未披露资产管理手续费收入；财富管理手续费及佣金包括代理基金收入、代理保险收入、代理信托计划收入、代销理财收入、代理证券交易收入和代理贵金属收入；资产管理手续费及佣金主要包括子公司招商基金、招银国际、招银理财和招商信诺资管发行和管理基金、理财、资管计划等各类资管产品所获取的收入；托管业务佣金包括提供托管资产基本服务与增值服务所获得的收入）1.2.4、模式无所谓优劣，发挥自身禀赋是关键模式无所谓优劣，发挥自身禀赋是关键 当前我国的财富管理处在发展初期，对公优质资产尚未完全转化为财富管理产品，潜在客群仍未充分挖掘且有待进行精细化经营。我们认为

37、B2C 或 C2B 模式无所谓优劣，发挥好自身优势是关键，无论是对公或零售禀赋高的银行，都有可能突出重围：05022表内对公融资余额（万亿元）传统表外融资余额（万亿元）非传统表外融资余额（万亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/17 1、对公优势：对公优势：具有协同优势，可充分挖掘优质对公需求的银行。具有协同优势，可充分挖掘优质对公需求的银行。财富管理业务涉及零售、对公两大条线，与投行、托管、资管协同并进，我们认为集团协同优势能够提高客户留存率，为财富管理长期输送优质资产，丰富高净值客户储备。2、零售优势：零售优势：财富管理战略不断

38、升级，零售客群经营有方的银行。财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行。财富管理长期发展逻辑离不开服务端和运营端的精耕细作，银行可在客群经营方面下功夫，在挖掘潜在市场需求上更进一步，其中小微民营企业家人群集聚地区将是重点挖掘区域。表表3：各银行财富管理优势分化较大各银行财富管理优势分化较大 数据来源：各银行年报、开源证券研究所 2、逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式逐鹿财富管理，商业银行具有“一站式服务服务”优势”优势 2.1、居民财富管理的需求剖析居民财富管理的需求剖析 居民财富管理居民财富管理资产可大致分为“三笔钱”，匹配不同的资管产品和服务。资产可大致分为“三笔钱”，匹配不同的资管产

39、品和服务。（1）基础保障：如保险和储蓄，银行具备储蓄的先天优势，且可以同时代销保险，因此具备“首站触达”优势；（2）流动性管理：包括储蓄、货基、短债基金、现金管理类理财产品，银行也都基本可以满足，成为一站式产品货架；（3）投资增值：该笔钱注重增值，对投资收益性要求较高，因此银行自身产品较难满足，代销产品多以低风险为主，也较难完全满足多元化投资需求。这一层级，需券商、基金的专业化能力进行对接。目前大资管领域已具有较为齐全的产品序列，其中基金和理财产品门槛最低，而私募门槛最高。70400 72000 72900 969 1069 1144 19.95 22.60 26.20 169600 1866

40、00 200000 23200 26300 29600 72638 73900 74700 8469351016 17.72 19.37 21.33 150000 170000 181400 20200 22500 24100 87783 86200 86200 8609361019 17.00 20.00 22.70-196000 18465 22000 24800 34786-540-14.73 15.96 17.29 110000 130000 140000 21600 24200 26900 18500 19100 19400-7.04 7.70 8.24 42564 46214 49

41、038 9952 10844 11457 63700 65200 65600 115 138 138900 145200-17300 18400 19000 232 253 265 12.21 13.48 14.32 100000 121000 128400 33939 37900 40132 14004 14706 15198 88 96 97 5.00 5.65 5.98 21225 24240 25930 5011 5682 6015 13800 14300 15100 190 214 220 2.70 2.80-38700 39500 38100 5100 530

42、0 6200 34800 39100 415008392 9486 9925 银行零售客群（万户）对公客群（万户）私行客群（万户）（亿元）私行（亿元）AUMAUM202120222023H23H23H23H23H1国有行工商建设农业中国交通邮储股份行招商光大浦发平安民生兴业华夏浙商城商行北京上海江苏宁波11821 12308 12627 51 62 68 6.97 8.05 8.65 31826 35873 38640 14061 16208 18850 11014 11584 12632 27 30-3.

43、85 4.22 4.52 20927 22000 23021 5322 5701 6007 7922 9175 9633 108 124 130 5.83 6.30 6.70 28500 33700 36100 7425 8033 8329 3147 3116 3199 61 63 64 1.36 1.37 1.40 9774 9342 9313 2211-836 873 920-1.04 1.09 1.12 5245-1559 1642 1663 2566 2753 2837 18 22 23-1.29 1.35 8845 9749 10094-1946 2064 2105 26 27 28

44、-9015 9681 9485-2500-9226 10754-2782-12 14 14 1.30 1.79 2.16 6562 8056 9036 1464 2174 2453 中信12000 12700 13200 93 104 110 6.03 6.68 7.09 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/17 图图13：各类机构资管产品门槛各类机构资管产品门槛 资料来源：开源证券研究所 2.2、各类机构财富管理的侧重点不同各类机构财富管理的侧重点不同 2.2.1、银行银行：一站式产品货架，：一站式产品货架，具有最齐全的客户数据具有最齐全的客户数据 银行银

45、行具有具有“首站“首站触达触达优势”，优势”，可可通过账户沉淀资金和客户。通过账户沉淀资金和客户。不同金融机构在建立财富管理业务线时，需要理清所处的行业，才能认识到各自不同的资源禀赋。因为分业监管的存在，金融行业的大体“分工”可理解为：银行打通储蓄、信贷和支付，具有海量的落地场景，因此银行的财富管理客户分层常常与银行账户密不可分。比如招商银行较早开始转型，至今积累了完整的服务体系，并形成了“招商银行 TREE资产配置指数”产品组合。净值大幅波动的 2023 年，招商银行的公募基金存量仍突破了 1 万亿元，通过账户沉淀资金的模式被证明行之有效。总结来看，银行在财富管理中的优势为：总结来看，银行在

46、财富管理中的优势为：优势一：可优势一：可最大程度最大程度获取获取客户真实的财务情况客户真实的财务情况。金融分业经营割裂了客户统一的理财需求，分散在保险公司、商业银行、证券公司、信托公司等各机构中，而均需银行账户进行资金的清算、托管等，因此银行可了解到客户真实的财务情况。优势二：代销产品种类最多，涵盖多行业资管产品。优势二：代销产品种类最多，涵盖多行业资管产品。多维的产品矩阵与渠道、客群优势形成合力，能够满足不同层级客户的多元化配置需求，拓展收入来源。优势三：更好对接优势三：更好对接对公对公客户，客户，形成资金端到资产端的闭环。形成资金端到资产端的闭环。资金端来看，银行网点布局广泛、对公零售客群

47、丰厚，为社会资金的主要承接方。再到资产端，银行可通过信贷投放、融资服务等深度触达企业经营，筛选出优质实体企业，为财富管理输送优质标的。打通对公和零售的闭环、资金端和资产端的闭环，有助于银行实现客群和业务上的延伸。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/17 图图14：银行托管基金总份额整体高于券商银行托管基金总份额整体高于券商（截至（截至 2022 年末）年末）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：图中仅统计托管基金总份额排名前 30 的机构）2.2.2、基金基金公司公司：投研能力强，但缺少客户数据：投研能力强，但缺少客户数据 基金基金公司公司投研领域具有专业

48、壁垒投研领域具有专业壁垒，但缺点是自身渠道能力，但缺点是自身渠道能力较较弱弱。基金公司投研能力更强，可针对客户需求创设多元化的产品，缺点是渠道侧长期依赖银行、券商、独立基金销售机构等外部平台。目前公募基金规模仅次于银行理财，发展更为有序规范。截至 2023 年 6 月底，公募基金市场规模为 27.7 万亿元，已超过银行理财成为第一大资管子行业。公募基金发展多年，已具备两大核心优势：一是规范化程度较高，信息披露相对完善；二是投研能力强，在资管业中属于强势的产品供给端。公募相继设立销售子公司，但仍无法替代银行代销的角色。公募相继设立销售子公司，但仍无法替代银行代销的角色。截至 2023-08-31

49、，我国已有嘉实、国金、中欧等七家公司旗下销售子公司获批，但主要是销售基金。理财、保险等多元化产品较少涉及，仍无法替代银行作为产品最全货架的角色。表表4：中欧、华夏、嘉实财富子公司均进入基金代销规模百强名单中欧、华夏、嘉实财富子公司均进入基金代销规模百强名单 公司公司 类型（亿元）类型（亿元）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 中欧财富 股票+混合 56 77 79 83 69 76 66 68 70 69 非货币市场 65 80 82 86 73 78 73 71 75 77 华夏财富 股票

50、+混合 39 47 46 51 43 51 44 43 50 48 非货币市场 46 56 56 66 59 68 61 59 66 65 嘉实财富 股票+混合 53 67 69 89 78 90 77 80 77 69 非货币市场 74 95 103 124 100 110 96 94 94 90 数据来源：Wind、开源证券研究所 财富管理方面，基金公司与银行有哪些合作机遇？财富管理方面，基金公司与银行有哪些合作机遇？产产品、服务可双管齐下。品、服务可双管齐下。1、产品：、产品：打造上至私行客户、下至乡村百姓的产品货架打造上至私行客户、下至乡村百姓的产品货架。银行的思路与公募有一定差别，银

51、行并非单一进行代销业务，而是借助于代销渠道满足财富管理业务中各层次客群的差异化需求。一方面，银行充分掌握客户数据，如招商银行建立“普卡-金卡-金葵花-钻石-私行”的金字塔链式输送机制，精细化运作下做私人银行会成功，做乡村百姓的财富管理也会成功；另一方面，银行可凭借对公业务挖掘优质需求。基金公司根据这些需求，可借助自身强大的投研能力研发相应产品。因此与天天基金等销售平台不同的是，银行具有海量客户数据（信用记录、AUM 等），因此0246810121405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000建设银行工商银行兴业银行中信银行中国银行招商银行交通银行农业银行

52、浦发银行民生银行平安银行邮储银行光大银行浙商银行广发银行江苏银行华夏银行中国结算上海银行国泰君安杭州银行宁波银行北京银行渤海银行南京银行中信建投招商证券徽商银行恒丰银行中信证券托管总份额(亿份)市场占比(%)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/17 可更准确地了解客户需求，为基金产品研发提供参考。比如平安私人银行独创了“MASTERS”评价体系，通过基金经理与市场风格配置的统一、战略与战术资产配置的统一、定量与定性分析的统一来构建优选组合。2、服务：银行可引入基金公司服务：银行可引入基金公司的的投顾力量。投顾力量。未来除了产品结构优化外，银行将更强调投顾服务

53、能力的提升，通过开放平台引入基金投顾力量。与纯销售平台不同的是，银行配备了财富和私行服务团队，为客户基金选择配置赋能，而不仅仅是销售平台。2.2.3、保险保险公司公司：重在打造类似储蓄的高安全性产品：重在打造类似储蓄的高安全性产品 保险保险公司公司多为长久期产品，自带稳健基因。多为长久期产品，自带稳健基因。保险公司渠道优势显著、产品久期较长，致力于为客户提供长期稳健的回报，但较为单一的产品结构难以满足客户日益多元化的配置需求。目前保险理财是资管子行业中的一支特殊力量，需在维持流动性的前提下产生投资收入，为理赔和到期给付提供足够资金。因此监管极为严格，投资风格也偏保守稳健。近年来，银保监会出台多

54、项政策支持保险资金多元化运用，2023Q2 末保险资金运用余额近 24 万亿元，同比增长 11%，投向上主要有银行存款和债权投资。图图15：保险资金运用余额稳健增长保险资金运用余额稳健增长 图图16：险资的投资规模持续增长险资的投资规模持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2.4、券商：沉淀高风险偏好客户，但难以沉淀资金券商：沉淀高风险偏好客户，但难以沉淀资金 券商优势：具备产品认知与客群转化优势券商优势：具备产品认知与客群转化优势。（1）产品认知：券商主要面向资本市场，大多选择从投资的角度去切入，打通投行和投资。券商同时经营资金端与资产端，可以

55、结合自身对资产端的深入理解，实现资产与资金端的良好协作，研发设计“资产驱动”型产品，如 ABS 策略、REITs 策略、定增策略产品等。（2）客群转化：由于券商在股权投资业务方面具有领先优势，其服务的客群也多具有全产业链、高风险偏好等特征，较易转化高净值客户（包括较多机构客户）。券商劣势：受限于第三方存管制度，账户功能不完善，难以沉淀客户资产。券商劣势：受限于第三方存管制度，账户功能不完善，难以沉淀客户资产。在中国以银行为中心的金融体系中，证券账户的使用场景相对简单，尚未具备支付功能，因此较难广泛的客户覆盖和获得资本存款。目前券商财富管理的基本客户群仍然集中在股市投资者，量级与商业银行存在一定

56、差距。0%20%40%60%80%0510152025---------032000-12中国:保险公司:保险资金运用余额:投资:万亿yoy01020-------112021-062

57、-082023-03中国:保险公司:保险资金运用余额:银行存款:万亿中国:保险公司:保险资金运用余额:投资:万亿中国:保险公司:保险资金运用余额:投资:债券投资:万亿行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/17 券商资管受“去通道”转型影响，规模连年下滑。券商资管受“去通道”转型影响，规模连年下滑。券商资管产品分为定向资管计划、集合计划、证券公司私募子公司私募基金、专项资管计划四部分。其中，定向资管计划、专项资管计划产品规模均持续大幅下降。图图17：2017 年后年后券商的券商的定向定向资管计划规模降幅明显资管计划规模降幅明显 图图18：20

58、17 年后年后券商专项资管计划规模持续大幅下滑券商专项资管计划规模持续大幅下滑 数据来源：中国证券投资基金业协会、开源证券研究所 数据来源：中国证券投资基金业协会、开源证券研究所 3、投资建议：关注投资建议：关注公私公私协同优势大的银行协同优势大的银行 银行财富管理不仅可贡献中收，还能协同母子公司业务，进行客户的留存和转银行财富管理不仅可贡献中收，还能协同母子公司业务，进行客户的留存和转化。化。我们建议关注两条主线：（1）对公优势大对公优势大、且可、且可通过通过 B2C 转型零售转型零售的银行。的银行。财富管理业务涉及零售、对公两大条线，与投行、托管、资管协同并进，我们认为集团协同优势能够提高

59、客户留存率，为财富管理长期输送优质资产，丰富高净值客户储备。受益标的有具备产业链优势的中信银行、兴业银行。（2）财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行。财富管理战略不断升级，零售客群经营有方的银行。财富管理长期发展逻辑离不开服务端和运营端的精耕细作，银行可在客群经营方面下功夫，在挖掘潜在市场需求上更进一步。受益标的如具有先发优势的招商银行、平安银行，以及位于民营企业家人群集聚的优势区域的银行，如江苏银行等。表表5：受益标的受益标的估值表估值表 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值 收盘价收盘价 EPS（摊薄（摊薄/元）元）PE（倍）（倍）评级评级（亿元）（亿元）（元（元/股）

60、股）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601998.SH 中信银行 2336 5.46 1.27 1.34 1.50 1.68 3.92 4.07 3.64 3.25 未评级 601166.SH 兴业银行 3284 15.81 4.40 4.57 4.94 5.36 4.00 3.46 3.20 2.95 未评级 600036.SH 招商银行 7811 31.55 5.47 6.03 6.75 7.57 6.81 5.23 4.67 4.17 未评级 000001.SZ 平安银行 2160 11.13 2.35 2.69 3.13

61、3.67 5.61 4.14 3.55 3.03 未评级 600919.SH 江苏银行 1136 7.13 1.72 1.96 2.36 2.81 4.24 3.63 3.02 2.54 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、未评级标的均采用 Wind 一致预期；2、盈利预测及估值数据均基于 2023-08-31 收盘价）050,000100,000150,000200,0-------092016-

62、-03专项资管计划（亿元）私募子公司私募基金（亿元）集合计划（亿元）定向资管计划（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01,0002,0003,0004,0005,0--------092018-12专项资管计划（亿元）专项资管规模占总规模比例行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/17 4、风险提示风险提

63、示 经济增速下行压力加大，资产端承压：经济增速下行压力加大，资产端承压：经济增速下行的趋势，不排除信用风险集中暴露的可能，相关理财产品的底层资产质量将受影响；若宏观经济持续出现低迷和超预期下滑，叠加债券市场、股票市场波动，理财产品净值可能偏离预期。金融监管超预期，相关政策再调整：金融监管超预期，相关政策再调整：后续出台的监管政策，一方面可能影响资管产品的发行节奏，特别是中短期产品等规模收缩，可能难以匹配传统客群的投资需求；另一方面，目前尚未获批成立理财子公司的银行，可能面临着理财产品存量规模受限、增量产品无法发行等风险。资本市场的改革不及预期：资本市场的改革不及预期：若资本市场发展缓慢，将可能

64、使得理财产品向混合类、权益类转型的进度受阻；多层次的财富管理市场发展受阻，反过来会限制居民进行金融资产配置，对行业发展产生不利影响。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/17 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用

65、本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场

66、表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

67、市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后

68、面的信息披露和法律声明 17/17 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀

69、请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何

70、情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及

71、的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：