1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 09 月月 04 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：姚健 S0350522030001 证券分析师：周小刚 S0350521090002 X X 线线探测器领军者，探测器领军者，多产品布局弹性可期多产品布局弹性可期 奕瑞科技（奕瑞科技（688301）深度报告深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/09/01 表现 1M 3M 12M 奕瑞科技-7.8%-18.6%-33.6%沪深 300-5.2%-0.4%-6.2%市场数据 2023/09/01 当前价格（元）2

2、42.09 52 周价格区间（元）229.00-549.01 总市值（百万）24,637.05 流通市值（百万）13,952.04 总股本（万股）10,176.81 流通股本（万股）5,763.16 日均成交额（百万）47.30 近一月换手（%）0.34 投资要点：投资要点：国内数字化国内数字化 X 线平板探测器的龙头企业线平板探测器的龙头企业，产品布局多元化产品布局多元化 公司下游应用领域包括医疗、工业和安防。公司注重研发投入，目前已掌握全部主要核心技术，下游医疗、工业领域已经涵盖全球主要核心客户。未来随着国内外新客户的逐步导入，齿科和工业产品将成为公司业绩的重要增长点。而射线源、高压发生器

3、等其他部件的陆续供应，亦能推动公司经营业绩的提升，具备中长期投资机会。工业和齿科领域将带动短期业绩快速增长工业和齿科领域将带动短期业绩快速增长 数字化 X 线平板探测器具有高行业壁垒，工业方面，对于全球动力电池检测行业而言，随着下游客户对动力电池产品一致性和稳定性的需求提升，其事前和事后的检测需求将有望加速释放。而工业用平板探测器由于使用寿命仅 2 年左右，属于易耗品，因此新增产线及存量替换产线均能带动动力电池检测需求量的提升。除此之外，工业场景应用还包括铸件无损检测、半导体封装检测等。齿科方面，公司的齿科产品可作用于齿科 CBCT 和口内扫描仪，随着公司齿科领域客户量的提升及产能释放，未来齿

4、科板块将与工业板块一起共同带动公司短期业绩的快速增长。其他部件供应及多地区拓展将助力公司中长期业绩向上其他部件供应及多地区拓展将助力公司中长期业绩向上 对于下游整机设备而言，其组成部件除了平板探测器外，亦有诸如球管、高压发生器、射线源等核心部件。当前，公司正开发除平板探测器外的部分整机部件，未来此类部件的生产销售将助力公司长期业绩向上。转债募投扩充高端产品线，转债募投扩充高端产品线，CT 探测器国产化值得期待探测器国产化值得期待 CMOS探测器基于其技术特征适用于齿科、工业等应用场景，CT 探测器以及上游闪烁体国产化率较低。公司完成 14 亿元可转债再融资项目，扩充高端产品线 CMOS 探测器

5、产能以及推动 CT 探测器国产化。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 考虑到平板探测器国产化的推进及公司在齿科和工业领域的放量，预计公司 2023-2025 年分别实现营收20.64/26.94/34.95 亿元，同增 33.2%/30.6%/29.7%；实现归母净利润 8.41/11.14/14.15 亿元，2023 年 9 月 1 日收盘价对应 PE 分别为29.30/22.12/17.41 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。-0.3425-0.2616-0.1807-0.0998-0.01890.062022/922/1022/1122/1223/1 23/2 23/3 23/4 23/

6、5 23/6 23/7 23/8奕瑞科技沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示风险提示 竞争格局恶化风险；产品价格下降风险；贸易摩擦及地缘政治风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险；测算值仅供参考，以实际为准；国内与国际市场不可直接完全对比。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1549 2064 2694 3495 增长率(%)30 33 31 30 归母净利润（百万元）641 841 1114 1415 增长率(%)32 31 32 27 摊薄每股收益（元）6.30 8.26 10.95 13.90

7、 ROE(%)17 19 20 20 P/E 51.80 29.30 22.12 17.41 P/B 8.59 5.44 4.36 3.49 P/S 21.49 11.94 9.14 7.05 EV/EBITDA 50.90 24.48 17.90 13.67 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 bUpOwPuNpM8XbRbP9PoMnNnPmPkPqQxOkPnNrP6MrRwOvPtOnOwMmPnO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、公司介绍.5 1.1、国内平板探测器龙头，深耕 X 射线领域十余载.5 1.2、全面布局主要核心技术.6 1.3、

8、管理层技术出身，股权结构稳定.8 1.4、出色的成长性及盈利性.9 2、行业分析.10 2.1、行业集中度将逐步提升.10 2.2、2024 年静态规模有望达 28 亿美元.11 2.3、传统普放产品，国产替代趋势成立.12 2.4、齿科产品为公司未来增长动力之一.12 2.5、X 光作为工业无损检测应用场景持续扩大.14 2.6、乳腺、放疗等产品接力公司成长.17 2.7、高压发生器等部件进一步打开公司成长空间.17 3、公司分析.19 3.1、公司盈利能力及成长性更优.19 3.2、公司客户涵盖多家下游核心企业.20 3.3、公司传感器技术布局较全面.21 3.4、公司规划产能更为充足.2

9、2 4、盈利预测及评级.23 5、风险提示.25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司核心技术探测器.7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）.8 图 4：控股子公司情况（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 图 5：2017 年-2023H1 公司营收和归母净利润情况（单位：亿元）.9 图 6：2017-2022 年公司分业务营收情况（单位：亿元）.9 图 7：2022 年公司净利率创历史新高.10 图 8：公司费用率稳中有降.10 图 9：2018 年全球医疗平板探测器市场份额.11 图

10、10：2018、2024 年全球 X 线探测器细分市场份额及预测（亿美元）.11 图 11：2018、2024 年全球 X 线探测器细分市场占比及预测.11 图 12：全球及我国医学影像设备市场规模（亿美元）.12 图 13：我国主要医学影像设备市场保有量（台）.12 图 14：2020-2025 年中国口腔 CBCT 市场规模及增速预测.13 图 15：齿科 CBCT.13 图 16：工业 X 射线检测应用场景.15 图 17：锂电池 X 射线检测范围.15 图 18：2018、2024 年全球 X 线探测器细分市场份额及预测（亿美元）.16 图 19：医用 X 射线高频高压发生器.18 图

11、 20：X 射线真空管结构.18 图 21：我国微焦点 X 射线源（除医疗领域外）市场规模及预测.18 表 1：公司细分产品.5 表 2：四大传感器技术对比.7 表 3：公司实际控制人简历（截至 2022 年 10 月 20 日）.8 表 4：工业无损检测常用方式.14 表 5：全球动力电池与储能电池领域 X 线探测器市场空间测算.16 表 6：三家公司盈利能力与成长性对比.19 表 7：2017 年-2024E 全球医学影像设备市场格局.20 表 8：2021 年中国常规 DR 销售排行.20 表 9：康众医疗客户情况.21 表 10：2019 年奕瑞科技医疗和工业安防领域探测器技术.22

12、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、公司介绍公司介绍 1.1、国内平板探测器龙头，深耕国内平板探测器龙头，深耕 X 射线领域十余载射线领域十余载 奕瑞科技奕瑞科技是是国内数字化国内数字化 X 线平板探测器龙头企业。线平板探测器龙头企业。2011 年，公司成立并研制出首款国产非晶硅平板探测器，打破国外技术垄断。十余年来，公司专注高性能数字化 X 线探测器研发生产，已成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 80 余个国家和地区。公司国内市场份额占有率始终排名第一，并在全球逐渐形成局部领先地位。根据Yole Dvel

13、oppement 数据及公司销量数据，2018 年公司数字化 X 线探测器全球市场占有率为 5.30%，2021 年达到 16.90%。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 公司产品广泛应用于医疗和工业各个领域。公司产品广泛应用于医疗和工业各个领域。平板探测器是数字化 X 线设备的核心部件，按能量转换方式可分为直接转换探测器和间接转换探测器，工作原理的区别在于是否将 X 射线先转化成可见光，再转化成电信号。公司下游客户主要为 X 线影像设备整机厂商，目前，公司的产品线已覆盖医疗（含普放、乳腺、放疗、齿科、兽用等）和工业（含工业检测、安全检查等）领域多种应用场

14、景。表表 1：公司细分产品公司细分产品 应用领域应用领域 产品系列产品系列 产品用途产品用途 下游客户下游客户 医疗 医疗静态 普放有线系列 固定式 DR，适用于人体胸部、腹部、骨骼与软组织的数字化 X 线摄影诊断 柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗 普放无线系列 移动式和固定式 DR，适用于人体胸部、腹部、骨骼与软组织的 数字化 X 线摄影诊断 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 兽用系列 应用于小动物、大动物各部位的数字化 X线摄影拍片-乳腺系列 乳腺系列，该产品适用于乳腺 X 线数字照相全领域和数字断层三维成像应用，可用于人体乳腺癌的筛查和诊断 齿科系

15、列 齿科口内 X 线摄影系统，支持牙齿根管治疗的临床诊断 美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟 医疗动态 胃肠系列 DRF，支持胃肠造影、泌尿外科、骨科或三维锥形束 CT 等应用-C 臂系列 C 型臂 X 射线机/DSA，适用于骨科手术及心脏、神经等造影介入应用-放疗系列 放疗，可以配合直线加速器集成在放射医疗、放射外科应用及质子治疗系统 齿科系列 支持牙科诊断、正畸、种植相关头侧、全景等临床影像应用 北京朗视、菲森科技、美亚光电、博恩登特、啄木鸟 工业 便携检测系列 工业和安防，可适用于野外移动无损检测 宁德时代、正业科技、日联科技、贝克休斯 电子检测 系列 电子类器件或产品无损检测，如芯

16、片封装、PCB 焊接、电池检查等 动力电池无损检测系列 动力电池无损检测系列 铸件检查 系列 工业铸件、管道焊缝等无损检测 安防 线阵系列 主要应用于不同通道尺寸的通道式安检机及高速公路绿色通道车辆检查 资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.2、全面布局主要核心技术全面布局主要核心技术 公司是全球为数不多掌握所有主要核心技术的探测器厂商。公司是全球为数不多掌握所有主要核心技术的探测器厂商。公司的五类核心技术包括传感器设计和制程、闪烁体技术、模拟芯片技术、流程智能化技术、探测器物理和图像算法等。在传感器设计和制程技术方面，公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感

17、器技术并具备量产能力的 X 线探测器公司之一。非晶硅探测器：非晶硅探测器：目前为最主流的探测器技术，据公司招股书，公司为大陆第一家研制出非晶硅平板探测器的厂商，打破国外技术垄断。IGZO 探测器：探测器：相比非晶硅，氧化物探测器采用更先进的传感器阵列，是金属氧化物面板技术的一种。其不仅易于大面积制造，还具有更高的采集速度及更低的噪声，适用于大尺寸高速动态探测器技术，可应用于 DSA、DRF、C 型臂。CMOS 探测器：探测器：将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 CMOS 探测器具分辨率高、图像噪声低、采集速度快、剂量低等优点。因受

18、到单晶硅晶圆面积的限制，其比较适用于小尺寸动态探测器技术，比如齿科 CBCT领域。公司已实现应用于齿科的非拼接CMOS探测器量产并销售，并掌握CMOS大面积拼接技术。柔性基板探测器：柔性基板探测器：通过采用柔性基板取代刚性玻璃基板，实现了光学传感面板的可形变、可弯折和不易破碎等特性。柔性基板因工艺复杂且成本高昂，目前仅用于特定的场景。例如可适应于条件恶劣的野外环境和复杂的工业现场等。图图 2：公司核心技术探测器公司核心技术探测器 资料来源：公司官网 表表 2：四大传感器技术对比四大传感器技术对比 项目项目 非晶硅非晶硅 柔性柔性 IGZO CMOS 衬底 玻璃 聚亚酰胺 玻璃 单晶硅 电子迁移

19、率 一般 一般 高 更高 电子噪声 一般 一般 低 更低 分辨率 一般 一般 高 更高 低剂量 DQE 一般 一般 好 更好 残影 一般 一般 好 更好 主要应用场景 静态/动态 静态/动态 高速动态 高端静态/超高速动态 生产厂家 多 少 少 更少 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.3、管理层管理层技术出身技术出身，股权结构稳定，股权结构稳定 公司实控人具备深厚专业背景公司实控人具备深厚专业背景，股权结构稳定，股权结构稳定。公司的实际控制人为顾铁、曹红光、邱承彬和杨伟振，四人均为行业专家，多次参与或领导国家级医疗科研项目。四人为一致行动人

20、，担任公司重要职务，对公司的经营管理形成了共同控制。截至 2022 年 10 月 20 日，四人合计间接持有公司的权益比例为 35.36%，合计持有的公司表决权比例为 40.83%。表表 3：公司实际控制人简历（截至公司实际控制人简历（截至 2022 年年 10 月月 20 日）日）姓名 职务 持股比例 履历 顾铁 董事长、总经理 13.97%博士研究生学历，曾参与美国第一条 2 代 TFT-LCD 生产线的组建，曾领导世界第一台胸腔数字 X 光机的研发与制造，曾规划并筹建中国第一条 4.5 代 TFT-LCD 生产线；曾担任国家科技部 863 科技攻关项目等多项国家级科技型项目的研发管理工作

21、 曹红光 董事 8.33%硕士研究生学历，副主任医师职称，曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作站的研发与生产项目，主持设计具有自主知识产权的 DSA 数字减影系统、国产大型 C-臂血管造影机，并参与编写多项政策性文件 邱承彬 董事、副总经理 3.85%硕士研究生学历，光电子成像及微电子领域的专家，在图像传感器及半导体行业拥有丰富的技术经验，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字 X 光图像传感器，带领公司研发团队建立碘化铯闪烁屏的产业链，并开发出多款非晶硅 X 线平板探测器 杨伟振 董事 9.22%中级技术职称，具备二十余年研发经验 资料来源：公司公告，国海证券研究所 图图 3：公司股权结构公

22、司股权结构（截至（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司公告 截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 11 家境内控股子公司和 6 家境外控股子公司。子公司奕瑞太仓主营业务为数字化 X 线探测器的生产与销售，负责 IPO 项目中医用平板探测器、线阵探测器以及口内牙科探测器生产线建设生产。项目达证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 产后，公司将新增 2.8 万台平板探测器产品、10 万台线阵探测器及 6 万台口内牙科探测器的产能。截至 2022 年 12 月 31 日，太仓生产基地（二期）已完成厂房建设，海宁生产基地已进入产能爬坡阶段。图图 4：控股子

23、公司情况控股子公司情况（截至（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.4、出色的成长性及盈利性出色的成长性及盈利性 2022 年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润 6.41 元，同比增长元，同比增长 32.49%。2020 年疫情爆发后，政府大量采购移动 DR 设备用于疫情防治和应急储备，带动公司普放无线系列产品市场需求和营业收入大幅上升。2022 年，公司分别实现营业收入和归母净利润 15.49/6.41 亿元，同比+30.47%/+32.49%；2023H1，公司分别实现营业收入和归母净利润 9.57/3.25 亿元，同比+32.83%/

24、+17.43%。分业务来看，分业务来看，普放系列作为公司基础性产品，营收占比过半，受益于稳定的客户群，收入保持稳定增长；2020 年，公司成功打开齿科市场，2022 年，公司齿科探测器继续保持高速增长，收入突破 3.8 亿元，工业探测器销售收入突破 2.3 亿元，在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模超过 4000 万元。图图 5：2017 年年-2023H1 公司营收和归母净利润情况公司营收和归母净利润情况（单位：单位：亿元）亿元）图图 6：2017-2022 年年公司分业务营收情况公司分业务营收情况（单位：亿单位：亿元）元）资料来源：Win

25、d，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500212022 2023H1营业收入归母净利润营收YOY归母净利YOY3.13.84.86.26.87.90.42.43.80.61.72.3024687200212022普放系列乳腺系列放疗系列齿科系列工业安防系列核心部件证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2022 年公司净利率创下历史新高，控费能力强。年公司净利率创下历史新高，控费能力强。2022 年，公司毛利率/净利

26、率分别为 57.34%/41.23%，均高于往年水平，盈利能力较强。随着公司高毛利动态平板探测器占比的提升，公司盈利能力有望继续提升。公司有着优异的成本和费 用 管 控 能 力，2023H1，公 司 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为4.20%/4.43%/-2.33%/12.49%，同比-0.78/-0.96/+2.26/-2.14pct，费用率整体有所下降，其中财务费用变动主要系实际利率下的可转换债券摊余成本产生的利息费用所致。图图 7：2022 年公司净利率创历史新高年公司净利率创历史新高 图图 8：公司费用率稳中有降公司费用率稳中有降 资料来源：Wind，国海证券研

27、究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2、行业分析行业分析 2.1、行业集中度将逐步提升行业集中度将逐步提升 医疗平板探测器市场集中度较高医疗平板探测器市场集中度较高，老牌企业收购步伐加快，老牌企业收购步伐加快。根据 IHS Markit 统计，目前全球范围内具备一定规模的平板探测器生产企业不到 20 家，国外巨头主要包括万睿视和 Trixell，本土企业主要包括公司和康众医疗，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过 50%，市场集中度较高。同时，为应对市场竞争压力、充分整合优势资源，近年来海外老牌企业纷纷加快了兼并收购步伐。如 Canon、万睿视和 Rayence 均对同行业进行

28、过业务收购。奕瑞科技未来也将通过整合资源来扩大规模。我国是全球第二大的医疗平板探测器市场。我国是全球第二大的医疗平板探测器市场。2017 年和 2018 年出货量分别为15227 台和 16748 台，已成长为仅次于美国的第二大市场。在医疗平板探测器领域，我国国产化率不断提高，从 2016 年的 28.67%提升到 2019 年的 34.68%。0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1销售净利率销售毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%2002020212022 2023H1销售费用率管理费用率财务

29、费用率研发费用率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 9：2018 年全球医疗平板探测器市场份额年全球医疗平板探测器市场份额 资料来源：IHS Markit，康众医疗招股说明书，国海证券研究所 2.2、2024 年静态规模有望达年静态规模有望达 28 亿美元亿美元 据据 Yole Dveloppement 统计，统计，2018 年全球年全球 X 线探测器市场的规模为线探测器市场的规模为 20 亿美亿美元，预计到元，预计到 2024 年达到年达到 28.28 亿美元亿美元，年均复合增速为 5.94%。Yole Dveloppement 预计，自 2018-2024 年，市场份额

30、增长较快的为兽用、工业和安防领域，分别从 2018 年的 0.4、1.8 和 2.6 亿美元提升到 2024 年的 0.8、3.1 和4.8 亿美元，CAGR 分别为 13.2%、9.34%和 10.6%。无论是 2018 年还是 2024 年，Yole Dveloppement 预计的静态 DR 探测器的市场规模始终排第一，分别为7.40和9.24亿美元，但占比从37%下降到了33%。其他细分行业份额逐渐提升。图图 10：2018、2024 年年全球全球 X 线探测器细分市场份线探测器细分市场份额额及预测及预测（亿美元）（亿美元）图图 11：2018、2024 年年全球全球 X 线探测器细分

31、市场占线探测器细分市场占比比及预测及预测 资料来源：Yole Developement，国海证券研究所 资料来源：Yole Developement，国海证券研究所 24%20%8%6%6%5%3%3%3%3%3%3%4%3%8%Varex ImagingTrixcell ThalesiRayVieworksFujifilmCanonHammamatsuHologicCareRayTeledyne DalsaKonica MinoltaRayenceCanon Electron Tubes&DevicesCo.,LtdCarestreamOthers7.49.241.21.434.222.52

32、1.62.240.40.841.83.082.64.76050182024E静态乳腺手术介入CT检查齿科兽用工业安防37%33%6%5%15%15%10%9%8%8%2%3%9%11%13%17%0%20%40%60%80%100%20182024E静态乳腺手术介入CT检查齿科兽用工业安防证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2.3、传统普放产品，国产替代趋势成立传统普放产品，国产替代趋势成立 以往国内医疗普放设备厂商多数向海外供应商采购平板探测器，随着国产化的以往国内医疗普放设备厂商多数向海外供应商采购平板探测器，随着国产化的推进、公司产品线的扩充及技术布局

33、的进一步深入，未来普放产品将为公司提推进、公司产品线的扩充及技术布局的进一步深入，未来普放产品将为公司提供持续且稳定的收入来源。供持续且稳定的收入来源。我国我国 DR 设备保有量提升空间大。设备保有量提升空间大。受益于我国分级诊疗政策带来的基层大规模采购，我国DR设备总保有量从2014年的1.47万台提升到了2019年的6.4万台，CAGR 为 34.21%。2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百万人 CT 保有量的约三分之一，仍有较大差距。图图 12：全球及我国医学影像设备市场规模（亿美元）全球及我国医学影像设备市场规模（亿美元）图图 13：我国主要医学影像

34、设备市场保有量（台）我国主要医学影像设备市场保有量（台）资料来源：中商产业研究院，国海证券研究所 资料来源：中国医学装备协会，国海证券研究所 2022 年，公司普放无线和普放有线产品收入合计突破年，公司普放无线和普放有线产品收入合计突破 7.9 亿元，占比过半。亿元，占比过半。普放产品占公司营收比重最高，其下游客户包括飞利浦、西门子、GE、日本岛津、锐珂、柯尼卡、万东医疗、富士、上海联影、东软医疗、深圳蓝韵等国内外领先企业。2.4、齿科产品为公司未来增长动力之一齿科产品为公司未来增长动力之一 公司齿科产品包括口内和口外两种。其中口外市场对应的下游产品为齿科 CBCT设备，是牙齿种植、正畸、牙体

35、牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊疗的必备设备；口内市场对应的产品为口内传感器，主要用于口腔局部 X 线摄影。齿科口外方面，齿科口外方面，口腔口腔 CBCT 渗透率较低，存在较大增量市场。渗透率较低，存在较大增量市场。据公司公告，2016-2020 年，我国口腔 CBCT 渗透率由 4.0%增长至 15.6%，以每年 3%-4%的速度增长。随着全球人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊所行业的快速扩张，口腔 CECT 市场规模快速增长。据观研天下数据，2016-2020年我国口腔 CBCT 行业市场规模不断扩大，2027 年有望达到 7.80 亿美元，2021-2027 年

36、复合增长率有望达 14.53%；据公司公告，预计 2023 年全球口腔CBCT市场规模将达到9.61亿美金，2014-2023年的年复合增长率有望达10.0%。0%10%20%30%40%50%00500全球我国国内市场占比 050,000100,000150,000200,000250,00020192018证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 口腔 CBCT 三合一设备上的主流配置一般需要一块动态平板探测器和至少一块TDI 探测器，公司已开发数款针对不同细分市场的平板探测器和线阵探测器以满足市场需求。图图 14：2020-2025 年中国口腔年中国口腔 C

37、BCT 市场规模及增速预测市场规模及增速预测 资料来源：观研报告网，国海证券研究所 齿科口内方面，齿科口内方面，公司口内公司口内 CMOS 探测器依托成本优势逐步替代牙片宝。探测器依托成本优势逐步替代牙片宝。目前口腔医疗机构使用的设备主要包括以口内 CMOS 或 CCD 探测器为核心部件的数字化口内摄影系统和以 CR 影像板为核心部件的半数字化摄影设备牙片宝。公司口内 CMOS 探测器采取有竞争力的定价策略，推动数字化口内摄影系统对半数字化口内摄影设备的替代。作为口腔医疗机构必备设备之一，口内 CMOS 探测器市场需求和潜力较大。根据 Allied Market Research 数据，预计

38、2030 年全球口内探测器市场规模将达 4.46 亿美元。公司 IPO 募投项目新建 6 万个口内 CMOS 探测器产能，2022 年可转债募投项目达产后，将新增 10 万个口内 CMOS 探测器产能，以满足未来有望快速增长的市场需求。图图 15：齿科齿科 CBCT 资料来源：公司招股书 2022 年，公司齿科产品的收入突破 3.8 亿元。公司齿科产品客户包括美亚光电、0%3%6%9%12%15%18%020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）增速证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等，优质客户资源为新增

39、产能提供了较充分的消化空间。2023 年随着国内下游市场复苏以及海外客户突破，其收入空间或将进一步提升。2.5、X 光作为工业无损光作为工业无损检测应用场景持续扩大检测应用场景持续扩大 工业无损检测是在不损伤、不改变原材料和工件的原始状态及性能情况下，对材料内部缺陷、工件结构缺陷、物理和成分等进行检测和判断，主要采取射线检测、超声检测、磁粉检测、涡流检测、渗透检测等常规方式及激光、电磁波、红外线等非常规检测方法。其中，X 射线具备适用性广、可视性好、精度高（可达纳米级）等优势，应用场景广泛。表表 4：工业无损检测常用方式工业无损检测常用方式 检测检测方式方式 射线检测射线检测 超声检测超声检测

40、 磁粉检测磁粉检测 涡流检测涡流检测 渗透检测渗透检测 原理 X射线通过被测部件时，部分被密度较大的材料区域吸收，密度较低的区域吸收X射线较少。穿过目标的 X 射线的这种吸收和变化量提供了图像对比度 换能器将电脉冲转换为声波，并在被测部件中传播，如果存在缺陷，声波将比预期更早地反射回换能器 铁磁性材料工件被磁化后，工件缺欠使工件表面和近表面的磁感应线发生局部畸变而产生漏磁场，吸附施加在工件表面的磁粉形成目视可见的磁痕，从而显示出不连续性的位置、大小、形状和严重程度 探头或线圈使用交流电，其交变磁场诱发被测部件产生涡流电流，部件缺陷引起涡流电流强度和分布状况的变化，并显示在阴极射线管或仪器上 渗

41、透剂在毛细管作用下，渗入表面开口缺陷内；在去除工件表面多余的渗透剂后，通过显象剂的毛细管作用将缺陷内的渗透剂吸附到工件表面形成痕迹，从而显示缺陷的存在 优势 检测精度高，缺陷显示直观，底片可长期保存，容易检出局部厚度差缺陷，几乎适用于所有材料 穿透能力强，灵敏度高，面积型缺陷检出率较高，设备轻便，成本低廉 效果直观，灵敏度高，检测速度快，工艺简单，适应性好，成本低廉 检测速度快，准确性高，可定量检查，厚度误差0.05mm，可实现自动检测和记录 效果直观，设备简单、便于携带，成本低廉 局限 对裂纹类缺陷的检出率受透照角度影响；不能检出垂直照射方向的薄层缺陷；检测成本较高 难以用于复杂形状或不规则

42、外形的部件检测；部件材质、晶粒度等和缺陷位置、取向、形状等对检测结果有一定影响；检测结果不直观，无直接见证记录 只适用于检测铁磁性材料表面和近表面缺陷，深度一般不超过 12mm；难以定量确定缺陷埋藏的深度和缺陷自身的高度；缺陷判断需要较高技术经验 只适用于导电金属材料或能感生涡流的非金属材料表面及 近 表 面缺 陷 检测，难以用于形状复杂的部件 只适用于表面开放型的缺陷；只能对缺陷做出定性判断，凭经验对缺陷的深度做出粗略的估计；渗透剂可能存在腐蚀性和挥发性 图示 资料来源：日联科技，艾兰特科技，悦和，四川特种设备公众号，仁成精密钢管厂，中国设备监理协会公众号，八方资源网，残余奥氏体含量涡流检测

43、仿真与特征提取（韩赞东等，2016），国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 X 射线检测在工业中的应用主要包括：锂电池检测，集成电路及电子制造检测，一体化压铸检测，工业铸件、焊件及压力容器检测，异物检测和公共安全检测等领域。受益下游需求快速增长，X 射线检测设备市场空间预计保持较快增长。根据沙利文咨询统计和预测，除医疗领域外，2021 年我国 X 射线检测设备合计市场规模为 119.0 亿元，预计到 2026 年增长至 241.4 亿元。图图 16：工业工业 X 射线检测应用场景射线检测应用场景 资料来源：沙利文咨询，日联科技招股书，国海证券研究所 LG 召回事件表

44、明动力电池检测具有高必要性。召回事件表明动力电池检测具有高必要性。2019 年 3 月，美国马萨诸塞州的一辆 2018 款雪佛兰 Bolt 在充电状态下起火，2019 年-2021 年 10 月，该车型至少发生了 13 起自燃事件，装载的正是 LG 电子生产的动力电池。据 2021 年10 月通用汽车与 LG 电子达成的协议，LG 电子将向通用汽车支付高达 19 亿美元（约合人民币 122 亿元）的召回成本和费用。X 射线检测已成为各类锂电池下线交付前的必备工序。射线检测已成为各类锂电池下线交付前的必备工序。X 射线检测装备可实现锂电池生产过程中的电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺的检测，广泛

45、应用于动力类电池（包括卷绕型、叠片型）、消费类电池、储能类电池内部缺陷的影像检测，保证新能源电池的安全性和可靠性。图图 17：锂电池锂电池 X 射线检测范围射线检测范围 资料来源：日联科技招股书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 根据 Yole Dveloppement 预测，2018 年全球工业数字化 X 线探测器（工业+安防）的市场规模约为 4.4 亿美元，2024 年市场规模将达到 7.8 亿美元，六年CAGR 约 10%；工业 X 线探测器占总体 X 线探测器市场规模比重有望从 2018年的 22%提高至 2024 年的 28%。新能源电池检测有望成为

46、X 线探测器需求最主要的新增长点之一。图图 18：2018、2024 年全球年全球 X 线探测器细分市场份额线探测器细分市场份额及预测及预测（亿美元）（亿美元）资料来源：X-Ray Detectors for Medical,Industrial and Security Applications 2019（Yole Dveloppement），国海证券研究所 易耗品易耗品属性叠加升级替代趋势，动力电池无损检测需求充足属性叠加升级替代趋势，动力电池无损检测需求充足。工业用平板探测器由于需长时间高剂量接受 X 线探照，因此使用寿命约为两年，属于消耗品，无论新增产线还是存量替换产线都能带动动力电池

47、检测需求的提升。电池短路检测已由离线抽检升级为在线全检，但仍需要射线源进行停顿曝光；基于 CMOS技术的 TDI 探测器可实现不停顿曝光、超高速成像，大幅提高检测效率，有望成为新能源车企的首选检测方案。随着全球动力电池扩产加速，假设 2025 年动力电池与储能电池实际达产产能为2200GHh，每 GWh 产线配 6 台 X 线探测器，每台单价 15 万元，我们测算，2025年全球动力电池与储能电池领域 X 线探测器新增市场规模约 4.8 亿元；探测器与X 射线源 1:1 搭配使用，同样作为消耗品，使用寿命 2 年左右，预计 2025 年 X线探测器替换需求约 9.9 亿元；综上，2025 年，

48、全球动力电池与储能电池领域X 线探测器市场空间约 14.7 亿元。表表 5：全球动力电池与储能电池领域全球动力电池与储能电池领域 X 线探测器市场空间测算线探测器市场空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 实际达产产能（GWh）958 1264 1667 2200 每 GWh 产线 X 线探测器数量（台）6 6 6 6 单价（万元/台）15 15 15 15 每 GWh 产线 X 线探测器价值量（万元）90 90 90 90 当年新增需求（亿元）4.1 2.8 3.6 4.8 使用寿命（年）2 2 2 2 替换需求（亿元）4.3 5.7 7.5 9.9 7.49.241.21

49、.434.222.521.62.240.40.841.83.082.64.76050182024E静态乳腺手术介入CT检查齿科兽用工业安防证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 市场空间（亿元）8.4 8.4 11.1 14.7 资料来源：EVTank 公众号，高工产业研究院，日联科技招股书，国海证券研究所 2.6、乳腺、放疗等产品接力公司成长乳腺、放疗等产品接力公司成长 乳腺产品：受益人群对乳腺疾病重视程度的提升乳腺产品：受益人群对乳腺疾病重视程度的提升 2020 年全球女性新发癌症以及死亡癌症病例中，乳腺癌均排首位，分别为 24.5%和 15.5%。2018

50、 年中国肿瘤登记年报发现，我国仅有 5%新发乳腺癌病例是通过定期乳腺筛查发现的，而在美国该比例高达 60%左右。近年来人们对于乳腺癌等乳腺疾病的重视程度在不断提高。据公司公告，2018 年，用于数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）的数字化 X线探测器市场规模约为 1.2 亿美元。随着女性对乳腺保护意识增强，国内数字化乳腺 X 线摄影逐步普及，全球市场规模有望稳步增长。2022 年，采用碘化铯蒸镀技术的拼接式 CMOS 乳腺探测器已完成开发。2022H1，公司乳腺系列探测器产品实现营业收入 422.18 万元。放疗产品：直线加速器放疗产品：直线加速器需求需求增长将带动增长将带动 X 线平板探

51、测器的发展线平板探测器的发展 根据 2019 年中华放射肿瘤协会调查研究显示，中国大陆地区共有 2021 台直线加速器，每百万人口占有量约 1.5 台。按世界卫生组织建议平均每百万人应配置2-4 台医用直线加速器的要求，我国的加速器仍存在较大缺口。随着我国老龄化趋势加速，肿瘤患者数量增长，推动医用直线加速器市场需求增长。在放疗设备中，平板探测器主要起到治疗前的肿瘤定位作用。公司放疗系列探测器产品可配合直线加速器集成在放射医疗、放射外科应用及质子治疗系统，直线加速器需求带动下，X 线平板探测器需求有望随之增长。2.7、高压发生器等部件进一步打开公司成长空间高压发生器等部件进一步打开公司成长空间

52、X 线整机设备中包含的部件有如球管、限束器、高压发生器、直线加速管、平板探测器和电离室等。目前公司除了供应平板探测器外，也在积极布局高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件。高压发生器：高压发生器：主要由电源电路、高压电路、灯丝电路、控制电路、应用设备电路及封装以上电路的箱体等组成。作用是供给 X 线球管阴、阳两极直流高压和灯丝加热电压，将交流低电压升压至直流高电压。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 19：医用医用 X 射线高频射线高频高压发生器高压发生器 资料来源：寰熙医疗 X 射线源射线源：利用高速电子撞击金属靶面产生 X 射线的真空电子元器件，是 X 线检测设备关

53、键部件。X 射线发射源的焦点尺寸决定了检测精度，即焦点尺寸越小，检测精度越高；管电压决定了 X 射线的光子能量和穿透能力，管电压越高，X 射线源的穿透能力越强；管电流决定了图像信噪比质量，管电流越高，光子剂量越大，成像信噪比越好。图图 20：X 射线真空管结构射线真空管结构 图图 21：我国微焦点我国微焦点 X 射线源（除医疗领域外）市场射线源（除医疗领域外）市场规模及预测规模及预测 资料来源：日联科技招股书 资料来源：沙利文咨询，国海证券研究所 根据 Frost&Sullivan 报告，2021 年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模为 31.8 亿美元，预计到 2030 年全球市场规模增

54、长至 87.0 亿美元，市场空间广阔。部分国内医疗影像企业可自研自产部分高压发生器、组合式射线源产品，但相对规模较小，仍需从外部大量采购高压发生器、组合式射线源等产品；国外传统 CT 高压发生器供应商的营收和市场份额正逐年下降，国内外市场格局为独立新核心部件企业提供了发展机会。截至 2022 年底，公司涉及高压发生器等新核心部件的各类型 IP 登记或授权共计 22 项，高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件和材料 2022 年收入规模超 4000 万元，随着公司持续加大高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件研发投入，未来该领域有望进一步打开公司成长空间。20.924.80%10

55、%20%30%40%50%051015202530市场规模（亿元）YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 3、公司分析公司分析 3.1、公司盈利能力及成长性更优公司盈利能力及成长性更优 无论是盈利能力或是成长性，奕瑞科技均优于可比公司 Varex 和康众医疗。营业收入：2018-2022 年，奕瑞科技 CAGR 最快，达到 37.03%，超过了 Varex的 3.49%，而康众医疗业绩缩减至不及 2018 年水平。奕瑞科技与 Varex 的营业收入相比，从 2018 年的 8.25%持续提升至 2023H1 的 32.10%。归母净利润：2018-2022 年，奕瑞科技 CAG

56、R 高达 70.62%，远高于 Varex 的3.27%，而康众医疗 2022 年归母净利润为负。2023H1，奕瑞科技的归母净利润已达 Varex 的 6.6 倍。毛利率：2018-2022 年，奕瑞科技毛利率逐年提升，且始终高于 Varex 和康众医疗。2023H1，奕瑞科技毛利率为 58.25%，超过 Varex 和康众医疗 26.90pct 和21.95pct。净利率：2018-2022 年，奕瑞科技净利率呈现逐年提升的态势。2023H1，康众医疗净利率为-0.96%，奕瑞科技净利率达 33.28%，远高于可比公司 Varex 和康众医疗。表表 6：三家公司盈利能力与成长性对比三家公司

57、盈利能力与成长性对比 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 营业收入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）Varex 53.20 55.21 50.28 53.06 61.02 29.81 奕瑞科技 4.39 5.46 7.84 11.87 15.49 9.57 康众医疗 2.11 2.33 3.37 3.42 2.05 1.11 营业收入同比营业收入同比 Varex 10.79%0.93%-5.42%10.81%5.05%4.91%奕瑞科技 23.52%24.28%43.58%51.43%30.47%32.83%康众医疗 7.18%10.43%44.85%0.81%-

58、40.18%10.17%归母净利润（亿元人民币）归母净利润（亿元人民币）Varex 1.89 1.10-3.94 1.13 2.15 0.49 奕瑞科技 0.61 0.96 2.22 4.84 5.17 3.25 康众医疗 0.49 0.48 0.75 0.85-0.06-0.01 归母净利润同比归母净利润同比 Varex-46.71%-43.64%-473.55%130.05%74.14%-20.00%奕瑞科技 11.46%59.14%130.54%117.79%32.49%17.43%康众医疗 128.31%-2.24%55.96%13.24%-106.61%59.92%销售毛利率销售毛利

59、率 Varex 32.83%32.89%25.76%33.19%32.99%31.35%奕瑞科技 45.99%49.27%51.80%55.25%57.34%58.25%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 康众医疗 46.08%44.12%43.40%46.10%36.59%36.30%销售净利率销售净利率 Varex 3.66%2.02%-7.77%2.19%3.58%1.73%奕瑞科技 13.50%17.45%28.45%40.81%41.23%33.28%康众医疗 23.17%20.54%22.14%24.87%-2.77%-0.96%资料来源：wind，国海证券研究所 3

60、.2、公司公司客户涵盖客户涵盖多家多家下游核心下游核心企业企业 2017 年全球医学影像设备市场份额排名前三的均为公司客户，且前十的厂商中至少 6 家为公司客户，市场份额占比达 75.80%。2021 年我国常规 DR 销售金额排名前十的企业中至少 8 家为公司客户，占市场份额的比重为 69.36%。整机厂商在选择客户时注重质量的把控，具有较高的粘性。目前奕瑞科技占核心客户 X 线探测器采购量的比重较低，仍有较大提升空间。表表 7：2017 年年-2024E 全球医学影像设备市场格局全球医学影像设备市场格局 排名排名 公司公司 销售额（百万美元）销售额（百万美元）市场份额市场份额 2017 2

61、024E 2017 2024E 1 西门子 9168 11990 23.2%23.5%2 通用电气 8769 11006 22.2%21.6%3 飞利浦 7787 10813 19.7%21.2%4 佳能 3890 4415 9.8%8.7%5 富士 2189 2821 5.5%5.5%6 锐珂医疗 1180 1547 3.0%3.0%7 日立 1169 1362 3.0%2.7%8 柯尼卡 871 936 2.2%1.8%9 万睿视 557 784 1.4%1.5%10 豪洛捷 599 731 1.5%1.4%合计合计 36179 46405 91.50%90.90%奕瑞科技客户奕瑞科技客户

62、 29964 39113 75.80%76.60%资料来源：EvaluateMedTech，前瞻产业研究院，国海证券研究所 表表 8：2021 年中国常规年中国常规 DR 销售排行销售排行 厂商名称厂商名称 销售数量占比销售数量占比 厂商名称厂商名称 销售金额占比销售金额占比 万东医疗 20.11%万东医疗 13.45%安健科技 9.42%飞利浦 10.11%上海联影 8.03%西门子 9.16%普爱医疗 7.58%岛津 8.98%蓝韵影像 5.98%上海联影 8.89%迈瑞医疗 5.53%安健科技 7.73%深圳深图 4.75%锐珂医疗 7.13%飞利浦 4.63%GE 6.57%证券研究报

63、告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 西门子 4.51%普爱医疗 5.07%锐珂医疗 3.60%迈瑞医疗 4.50%合计合计 74.14%合计合计 81.59%奕瑞科技客户占比奕瑞科技客户占比 68.61%奕瑞科技客户占比奕瑞科技客户占比 77.09%资料来源：医招采，中商产业研究院，国海证券研究所 公司客户群体分布广泛且份额仍有提升空间。公司客户群体分布广泛且份额仍有提升空间。Varex：全球大部分医疗 X 线整机设备厂商均为其客户。公司 2022 财年前五大客户为佳能、上海联影、通用电气、西门子和医科达。康众医疗：大部分为国内客户，海外客户数量较少，且多数客户与奕瑞科技有重叠。奕瑞科技：

64、客户较康众医疗更广泛，包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、联影医疗、万东医疗、美亚光电、朗视股份、宁德时代、正业科技、日联科技等国内外知名厂商，并在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外客户服务平台，提供高效售后服务支持。但目前奕瑞科技占海外客户供应链的比重较低，仍有较高的提升空间。表表 9：康众医疗客户情况康众医疗客户情况 产品系列 代表性客户 普放系列 深圳蓝韵深圳蓝韵、深圳宝润、VMI、Control-X 乳腺系列 安健科技、圣诺医疗、深圳蓝韵圣诺医疗、深圳蓝韵 动态系列 普爱集团、万东医疗普爱集团、万东医疗、江苏瑞尔、深圳深图、深圳深图、新华医疗 齿科

65、系列 北京朗视、博恩登特、美亚光电北京朗视、博恩登特、美亚光电 资料来源：康众医疗招股说明书，国海证券研究所 注：蓝字为奕瑞科技客户 3.3、公司传感器技术布局公司传感器技术布局较较全面全面 Varex：公司具备非晶硅、CMOS、IGZO 以及光子探测技术。率先将 IGZO-TFT技术引入平板探测器领域；旗下 Direct Conversion 的 XC-Hydra 系列是世界上第一个使用直接转换技术的商业化光子计数探测器。康众医疗：大部分产品以非晶硅 TFT/PD 作为传感器，已推出了基于柔性基板的产品，但目前尚未有基于 CMOS、金属氧化物等传感器的成熟产品型号。奕瑞科技：公司量产的产品包

66、括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、氧证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 化物、CMOS 和柔性基板等四大传感器技术。截至 2022 年底，公司已实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的数十款非晶硅传感器的量产；完成多款 IGZO 传感器产品量产，并广泛用于 C 臂、DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场；已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产，并储备有大面积拼接 CMOS传感器技术；已完成基于柔性面板的三窄边高分辨率探测器研发和基于柔性面板的 0517 曲面动态探测器的原型样机开发。表表 10：2019 年奕瑞科技医疗和工业安防领域探测器技术年奕瑞科

67、技医疗和工业安防领域探测器技术 应用领域应用领域 公司产品系列公司产品系列 探测器技术探测器技术 使用占比（数量）使用占比（数量）使用占比（金额）使用占比（金额）医疗 普放有线系列 非晶硅 99.01%99.05%CMOS 0.69%0.47%IGZO 0.30%0.48%普放无线系列 非晶硅 100.00%100.00%乳腺系列 非晶硅 100.00%100.00%放疗系列 非晶硅 100.00%100.00%工业安防系列 非晶硅 52.27%66.33%IGZO 47.73%33.67%资料来源：公司招股书，国海证券研究所 3.4、公司规划产能更为充足公司规划产能更为充足 Varex：根据

68、公司 2022 财年年报，公司每年生产 2.8+万个 X 线球管和 2 万个 X线平板探测器。康众医疗：2021 年产量为 7142 台数字化 X 线平板探测器。IPO 募投项目预计2023 年达产，达产后预计将新增 1.3 万台的平板探测器。奕瑞科技：2020/2021 年数字化 X 线平板探测器产量分别为 29451/72787 台。公司 IPO 募投项目新建产能包括平板探测器 2.8 万台，口内 CMOS 探测器 6 万个，线阵 LDA 探测模组 10 万个，目前已结项，预计 2024 年 9 月全部达产。公司拟扩张 CMOS 探测器、CT 探测器等新型探测器建设产能，并积极布局上游闪烁

69、体领域，推动 CT 探测器及其核心零部件国产化，力图在高端、动态探测器领域实现弯道超车。根据公司 2022 年 10 月 20 日发布的可转债募集说明书，募投项目达产后，公司将新增 3.2 万台 CMOS 平板探测器、10 万个 CMOS 口内探测器、2000 台 CT 探测器，以及 9.9 吨新型闪烁体材料产能。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 4、盈利预测盈利预测及评级及评级 主要假设：1）普放市场保持稳定增长，假设 2023-2025 年普放行业保持 5%增长率，公司普放无线产品依托高性价比，越来越多地运用于原有线产品应用场景，增速较快，假设 2023-2025 年普放有

70、线系列和普放无线系列收入增速分别保持 5%/15%。2）国民对口腔健康的重视程度逐渐加深，民营口腔机构的快速增长，公司齿科探测器产品有望充分受益口腔市场需求增长，假设齿科业务收入 2023-2025 年分别实现 50%/40%/30%同比增长；3）动力电池扩张背景下，叠加公司客户突破，假设工业安防业务在 2023-2025年分别实现 65%/50%/50%同比增长；4）公司加速布局高压发生器、球管、组合式射线源等上游核心部件，收入计入“其他业务”中，假设 2023-2025 年同比增速分别为 60%/50%/50%。考虑到平板探测器国产化的推进及公司在齿科和工业领域的放量，预计公司2023-2

71、025年分别实现营收20.64/26.94/34.95亿元，同增33.2%/30.6%/29.7%；实现归母净利润 8.41/11.14/14.15 亿元，2023 年 9 月 1 日收盘价对应 PE 分别为 29.30/22.12/17.41 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表 11：分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 普放有线系列普放有线系列 营业收入（百万元）186.2 191.8 201.3 211.4 222.0 YOY 16%3%5%5%5%毛利率 52%54%55%55%54%毛利润 96.81 103.55 110.74 116

72、.27 119.87 普放无线系列普放无线系列 营业收入（百万元）560.6 616.7 709.2 815.5 937.9 YOY 29%10%15%15%15%毛利率 51%53%54%54%51%毛利润 285.91 326.83 382.95 440.39 478.32 乳腺系列乳腺系列 营业收入（百万元）7.1 10.7 15.0 20.9 29.3 YOY 30%50%40%40%40%毛利率 67%68%68%68%68%毛利润 4.77 7.27 10.17 14.24 19.94 放疗系列放疗系列 营业收入（百万元）12.0 14.4 18.8 24.4 31.7 证券研究报

73、告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 YOY 20%20%30%30%30%毛利率 80%80%80%80%80%毛利润 9.63 11.56 15.02 19.53 25.39 齿科系列齿科系列 营业收入（百万元）205.0 379.3 568.9 796.4 1035.4 YOY 316%85%50%40%30%毛利率 6%64%64%64%62%毛利润 138.03 242.72 364.08 509.71 641.92 工业安防系列工业安防系列 营业收入（百万元）155.0 232.5 383.6 575.4 863.2 YOY 94%50%65%50%50%毛利率 68%70%70

74、%70%70%毛利润 105.40 162.75 268.54 402.81 604.21 其他业务其他业务 营业收入（百万元）61.3 104.3 166.8 250.3 375.4 YOY 39%70%60%50%50%毛利率 25%34%40%45%45%毛利润 15.38 35.46 66.74 112.62 168.93 总营收（百万元）总营收（百万元）1187.3 1549.6 2063.6 2694.4 3494.8 YOY 51.4%30.5%33.2%30.6%29.7%资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 5、风险提示风险提示

75、 1）竞争格局恶化风险：海外巨头加速收购兼并，可能使公司所处的行业竞争格局恶化，影响公司业绩发展；2）产品价格下降风险：若产品价格下降，将影响公司营收及盈利能力；3）贸易摩擦及地缘政治风险：若国际贸易摩擦加剧，可能影响公司核心设备进口及产品出口，进而阻碍公司发展；4）新市场开拓不及预期风险：若公司新市场开拓进度不及预期，可能导致公司业绩增速放缓；5）新增产能无法及时消化的风险：公司通过 IPO 项目和可转债募投项目大规模扩产，若新建产能无法及时消化，将拖累公司业绩和现金流；6）测算值仅供参考，以实际为准；7）国内与国际市场不可直接完全对比。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 附表

76、：奕瑞科技盈利预测表 证券代码：证券代码：688301 股价：股价：242.09 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/09/01 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 17%19%20%20%EPS 8.84 8.26 10.95 13.90 毛利率 57%59%60%59%BVPS 53.33 44.54 55.48 69.39 期间费率 7%9%9%8%估值估值 销售净利率 41%41%41%40%P/E 51.80 29.3

77、0 22.12 17.41 成长能力成长能力 P/B 8.59 5.44 4.36 3.49 收入增长率 30%33%31%30%P/S 21.49 11.94 9.14 7.05 利润增长率 32%31%32%27%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.33 0.34 0.38 0.42 营业收入营业收入 1549 2064 2694 3495 应收账款周转率 4.86 5.06 5.10 5.08 营业成本 661 845 1079 1436 存货周转率 1.34 1.31 1.67 1.97 营业税金及附加 1

78、0 10 13 17 偿债能力偿债能力 销售费用 87 108 140 178 资产负债率 33%29%25%22%管理费用 91 107 135 175 流动比 8.66 9.55 11.36 12.45 财务费用-62-35-36-56 速动比 7.35 8.10 9.85 10.84 其他费用/（-收入）239 252 323 419 营业利润营业利润 709 930 1234 1570 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 0 1 1 1 现金及现金等价物 3374 3174 3898 4788 利润总额利润总额 709

79、931 1235 1571 应收款项 400 545 704 903 所得税费用 70 93 124 157 存货净额 658 634 659 798 净利润净利润 639 838 1112 1414 其他流动资产 96 136 155 187 少数股东损益-3-3-2-1 流动资产合计流动资产合计 4528 4489 5416 6675 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 641 841 1114 1415 固定资产 184 193 205 218 在建工程 257 457 657 857 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其

80、他 849 1277 1317 1356 经营活动现金流经营活动现金流 317 722 997 1190 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 641 841 1114 1415 资产总计资产总计 5819 6416 7595 9107 少数股东权益-3-3-2-1 短期借款 131 81 61 41 折旧摊销 52 57 64 72 应付款项 228 258 285 359 公允价值变动-51 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-252-163-176-290 其他流动负债 164 131 132 136 投资活动现金流投资活动现金流 -472-454-232-239 流动负

81、债合计流动负债合计 523 470 477 536 资本支出-717-254-264-274 长期借款及应付债券 1176 1176 1176 1176 长期投资-272 206 50 50 其他长期负债 216 213 273 313 其他 518-406-18-15 长期负债合计长期负债合计 1392 1389 1449 1489 筹资活动现金流筹资活动现金流 1393-271 8-11 负债合计负债合计 1915 1859 1926 2025 债务融资 129-44 40 20 股本 73 102 102 102 权益融资 30 18 0 0 股东权益 3904 4557 5669 70

82、82 其它 1235-245-32-31 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5819 6416 7595 9107 现金净增加额现金净增加额 1280 6 774 940 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【机械小组介绍】【机械小组介绍】姚健，复旦大学财务学硕士，7 年证券从业经验，现任国海证券机械研究团队首席，主要覆盖锂电设备、光伏设备、激光、检测检验、工业机器人、自动化、工程机械等若干领域，专注成长股挖掘。【医药小组介绍】【医药小组介绍】周小刚，医药行业首席分析师，复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科，具有

83、5 年医药实业工作经验、9年医药研究工作经验。【分析师承诺】【分析师承诺】姚健,周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对

84、沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合

85、法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或

86、争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。