1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司u 能源制造 消费传媒 医疗健康 科技2023年年9月月新型电力系统系列新型电力系统系列1关注具备关注具备的变压器公司的变压器公司钟正宇Email:Tel:电力设备杨云鹏Email:Tel:核心观点提示核心观点提示核心亮点：核心亮点：1）从双碳发展瓶颈的角度提出了消纳和电气化是下一步值得市场关注的重点；2）分解了变压器需求增加的驱动因素，量化测算了发、输、配、用各侧变压器投资的需求量；3）尝试回答变压器供需紧缺的程度及持续性，分析美国市场的增量及需求外溢的空间；4）拆分了美国市场的进入壁垒以及供需紧张下哪些企业可能抓

2、住时间窗口充分收益。国内新型电力系统增加变压器需求：国内新型电力系统增加变压器需求：缺电和消纳是我国未来两三年的核心矛盾，新型电力系统规划下，因新能源发电接入、电网投资增加变压器需求大幅度提升。22年国内变压器市场，发电侧达136亿，电网侧达600亿，用户侧因充电桩接入需要扩容的变压器需求22-25年达73、95、185、245亿（拉动配网）。多因素共振，美国变压器需求高增且将持续：多因素共振，美国变压器需求高增且将持续：近两年美国电力投资（发、输、配）显著增加，主要源于新能源发电接入、电网改造以及配网分布式电源/充电桩的接入。另外，IIJA基建法案、CHIPS芯片法案、IRA通胀削减法案等政

3、策带来新能源、电网、基建、制造业回流的持续需求。23年美国电网侧变压器的需求上限接近202亿美元（1400亿人民币），22年、23年分别增加17亿、16亿美金，相应的，美国变压器进口额22年增加了10亿美金，印证需求的增加。由于海外扩产较慢，增长有望外溢给中国企业。认证、销售渠道是壁垒，重点关注切入美国的认证、销售渠道是壁垒，重点关注切入美国的公司：公司：美国UL认证等准入门槛较高，手续繁琐，另外美国电网侧和用户侧相对分散，客户拓展难度较大，尤其是电网侧中高电压等级天然不信赖中国企业。中低电压等级输配电、发电侧、电网侧的市场仍有千亿人民币量级可供中国企业切入，关注长期在美布局、23年以来北美订

4、单爆发式增长、未来海外规模有望进一步扩大的公司金盘科技金盘科技。全球需求旺盛，关注优质上游供应链公司：全球需求旺盛，关注优质上游供应链公司：非晶有望涨价、非晶变压器渗透率有望提升、配网投资有望回升，关注格局优秀、全球销售的非晶带材龙头公司云路股份；云路股份；关注变压器有载分接开关国内绝对龙头华明装备华明装备，后续关注特高压有载分接开关的国产替代、低电压变压器有载分接开关的渗透提升、海外客户的拓展/与全球龙头MR的竞争中实现全球份额的提升。1eZrQxOxOtQeZaQ8QbRnPnNmOoNkPrRzQjMrRqN8OqRoOvPrQpQwMmPwOHorizon Insights1新型电力系

5、统带动新型电力系统带动国内变压器规模扩大国内变压器规模扩大缺电和消纳缺电和消纳我国电力系统当前的两大矛盾，电网改造是助力我国电力系统当前的两大矛盾，电网改造是助力缺电：缺电：经济发展、第三产业占比提升，缺电问题明显、尖峰负荷突出（煤电过剩与尖峰电力短缺并存，“全年富电量、短时缺电力”）消纳：消纳：双碳目标下新能源装机爆发式增长，带来消纳及电力波动问题。其中，更完善的电更完善的电网将有助于更多的清洁能源电力的远距离输送、分布式电源的接入。网将有助于更多的清洁能源电力的远距离输送、分布式电源的接入。3来源：弘则研究总结整理缺电消纳新增火电火电灵活性改造特高压需求响应虚拟电厂微电网电化学储能（短时）

6、分布式光伏集中式风、光抽水蓄能（长时）新增水电注：1）仅考虑作用大小，暂不考虑项目建设的限制以及经济性、环保等其他维度的优缺点2）难以精确量化，仅供探讨配网改造高压输电电改（煤电电价、辅助服务等）变压器变压器电力系统的核心，广泛用于电力的发、输、配、用电力系统的核心，广泛用于电力的发、输、配、用4来源：弘则研究整理发电发电输变电输变电配电配电风电风电/光伏：光伏：10/35kv升压变，110/220kv主变水水/火火/核：核：110/220kV主变，配套厂变变电站：110/220/330/500/750/1000kv升压、降压变变电所/箱变：10/35kV降压变柱上变压器：10/20kV用电用

7、电/分布式发电分布式发电用电用电居民/公用事业/工商业：根据用电规模从10/35kV等降压至220/380V等分布式发电：根据规模升压接入10kV/35kV大工业用户：三级降压，110/220kV10/35kV220/380V以及：各类特种/专用变压器各侧储能：根据规模升压接入10/35/110/220kV干变（6-35kv）油变（35kv-220kv）大型油变（110kv-1000kv）干变干变（6-35kv）非晶变干变（6-35kv）油变、特种变国内视角，新型电力系统带来的变压器需求增长国内视角，新型电力系统带来的变压器需求增长电源侧：电源侧：新能源增长迅猛，而在电源投资中，由于需要两轮升

8、压、变压器占风光投资的占比大于传统火电。电网侧：电网侧：电网投资稳步增长，14年复合增速4%，特高压、主网投资和配网投资会有结构性变化，关注不同的变压器企业（许继平高or云路金盘）用户侧：用户侧：终端电气化水平提升、分布式发电、充电桩带来变压器扩容。储能侧：储能侧：同样的发电量，新能源波动性更大，配备储能解决，所需变压器增加。5来源：国家能源局、新型电力系统发展蓝皮书等。2,895 3,898 3,410 3,687 3,661 3,856 4,119 4,640 5,431 5,339 5,374 5,012 4,896 4,951 5,012 2,473 3407 3803 3969 37

9、12 3772 3872 3686 3936 3408 2900 2787 3139 5292 5530 7208 40130 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200820092000002223年1-7月电源投资完成额电网投资完成额2008-2023年电网和电源投资额（亿元）新型电力系统的特征变化国内发电侧：风光发电变压器需求量较大，占电源投资国内发电侧：风光发电变压器需求量较大，占电源投资2-3%火电投资中变压器投资占比可能小于火电投资中变压器投资占比可能小于

10、1%，为高压主变，为高压主变：煤电或者天然气发电，由于只需要一次升压（如煤炭发电机组的发电电压通常在10.5kV到24kV之间，只需要一次升压至110kV、220kV或330kV，更高的输电升压通常归为输电网投资）。如华润1000MWx2超超临界燃煤发电项目总投资75亿元，主变中标价格5896万元、投资占比0.8%。水电、核电变压器占比约水电、核电变压器占比约0.5%：漳州核电厂3、4号机组项目计划总投资400亿元，主变、厂用变、辅助变等中标金额1.8亿元，占投资额的0.45%。大渡河沙坪一级水电站投资金额48亿、变压器中标金额0.26亿元，占投资额0.55%。新能源电站的变压器投资占比约在新

11、能源电站的变压器投资占比约在2-3%：除少量户用项目（400kw以下）外，工商业和地面项目均需接入10kV及以上电网，需升压变。以一座300MW的光伏电站为例，升压变+主变的投资成本占总投资的3.2%，简单测算单瓦变压器成本0.013元；以一座300MW的陆上风电场为例，变压器成本占比2.7%，单瓦变压器成本0.014元，若是投资额更大的海上风电、变压器的成本占比可能会低于2%。6来源：弘则产业调研，弘则研究测算。集中式光伏项目变压器占比（国内）光伏光伏规模成本单位备注电站规模300MW12亿元EPC成本4元/W升压变80台x3150kVA2800万元3150kva，35kv箱变,35万/台主

12、变压器3台台x100MVA1050万元万元35/220kv，350万万/台台变压器总成本3850万元万元变压器成本占比3.2%单瓦成本0.013（元（元/W）陆上风电项目变压器占比陆上风电规模成本单位备注电站规模300mv15亿元EPC成本5000元/kw升压变60台x5300kva2700万元集成变35kV，45万/台主变3台x100MVA1050万元35/220kv，350万/台变压器总成本3750万元变压器成本占比2.5%海风投资高、占比低单瓦成本0.013（元/W）国内发电侧：风光高增提升变压器需求，国内发电侧：风光高增提升变压器需求，22年年136亿亿2020年开始风光投资占比提升，

13、变压器需求上升年开始风光投资占比提升，变压器需求上升：假设风光投资变压器占比2.5%、火电1%、水电0.55%、核电0.55%，并假设变压器占电源投资额的比例不变（实际上风光BOS成本快速下降、早期变压器投资占比更低、投资额更低、也就是实际增速更快）的情况下，近3年发电侧变压器的需求量大幅度增长，2022年达到136亿元，23年由于光伏装机成本的下降，若按照固定比例计算变压器的增速可能不高，但实际应该亦是高增7来源：国家能源局，弘则产业调研，弘则研究测算。849 867 791 940 1,277 1,223 943 789 617 622 700 814 1,067 988 863 452

14、1,6791,5441,3111,0541,0141,0161,1451,1631,05686729094743295846297407786605335655044544473353795386774395518091,2389787039731,0661,4191,1689668541,3603,2783,3324,7592,6483407380339693768639363408290027873720840130 2,000 4,000 6,000 8,000 2008200920013201420

15、0021202223年1-7月风+光+其他核电火电水电2008-2022年电源侧变压器需求测算（亿元）5 5 4 5 7 7 5 4 3 3 4 4 6 5 5 2 095222324273529242637435463835469598136750 50 100 150 200820092000002223年1-7月风+光+其他核电

16、火电水电2008-2022年电源投资额及拆分（亿元）国内电网侧：大致匡算，变压器占电网总投资的国内电网侧：大致匡算，变压器占电网总投资的10%8来源：国家电网、中电联等。电网投资中，物资投资占电网投资中，物资投资占65%：电网投资中，一般可大致分为物资65%（设备30%+线路35%）、施工25%、其他10%，直流特高压物资投资略低。国网投资5094亿，物资项目金额3082.8亿、占比61%；南网投资995亿、物资合计投资680亿、占比68%。变压器可能占电网投资变压器可能占电网投资10%：物资投资中，国网统招1298.7亿，国网统招变压器中标130亿元、占统招物资招标的10%+，按比例推算在总

17、投资的约7%。但统招以高压和特高压线路为主，省招中则有较多配网，容量较小的配网变压器通常单位kVA的价值更高，所以考虑到配网，变压器占电网投资可能达到10%；南网统招452.9亿，2022年物资类主网一次设备招标86.8亿元、其中变压器51.7亿元。主网变压器占南网总投资的5%、这仅仅是主网，考虑到配网可能能上升至10%。参考美国：参考美国：美国电网价值量5万亿美金（折旧前），其中变压器超5000亿美金，占比10%+。电网电网投资规模投资规模物资规模物资规模招标人招标人/批次批次变压器变压器国家电网国家电网5094亿3083亿总公司招标1299亿130亿省招1784亿？南方电网南方电网995亿

18、680亿主网一次设备86.8亿51.7亿配网及其他？变压器占电网投资占比美国电网价值量国内电网侧：国内电网侧：22年年网侧变压器规模约网侧变压器规模约600亿，亿，130亿国网统招亿国网统招9来源：国家电网、南方电网、弘则研究测算。2,274 2,925 3,097 3,182 3,815 4,202 4,390 4,657 4,989 4,500 4,500 4,730 5,012 8026976775879951200307.6362.2376.8381.9446.8487.6516.5547.4586.3556540.7572.5621.201

19、002003004005006007008000 2,000 4,000 6,000 20000022南方电网实际投资（亿元）国家电网实际投资（亿元）电网侧变压器需求（亿元,右轴）南方电网、国家电网实际投资完成额及变压器需求估算国网统招中标企业11.73 9.03 8.77 8.51 7.39 7.16 7.14 6.87 6.34 6.11 4.29 3.75 3.68 3.64 3.32 3.17 2.75 2.62 2.41 2.36 1.68 1.67 1.67 1.36 1.26 1.14 1.0

20、1 0.96 0.94 0.90 0.90 0.89 0.89 0.74 0.52 0.48 0.45 0.44 0.36 0.36 0.25 0.19 0.15 0.15 0.09 0.07 0.06 0 2 4 6 8 10 12 14 山东电力设备有限公司特变电工衡阳变压器有限公司特变电工股份有限公司新疆变压器厂保定天威保变电气股份有限公司常州东芝变压器有限公司山东泰开变压器有限公司特变电工沈阳变压器集团有限公司重庆ABB变压器有限公司吴江变压器有限公司江苏华鹏变压器有限公司常州西电变压器有限责任公司南京立业电力变压器有限公司正泰电气股份有限公司西安西电变压器有限责任公司山东鲁能泰山电力

21、设备有限公司济南西门子变压器有限公司广州西门子变压器有限公司哈尔滨变压器有限责任公司杭州钱江电气集团股份有限公司重庆南瑞博瑞变压器有限公司大连信达变压器有限公司中山ABB变压器有限公司西安西变中特电气有限责任公司山东达驰电气有限公司南通晓星变压器有限公司西电济南变压器股份有限公司天威保变(合肥)变压器有限公司长春龙源电力设备有限公司沈阳福林特种变压器有限公司福州许继电气有限公司保定天威集团特变电气有限公司浙江白云浙变电气设备有限公司保定保菱变压器有限公司常州思源东芝变压器有限公司山东输变电设备有限公司辽宁易发式电气设备有限公司山东华驰变压器股份有限公司上海电气集团(张家港)变压器有限公司成来电

22、气科技有限公司长春三鼎变压器有限公司云南变压器电气股份有限公司广州西门子能源变压器有限公司卧龙电气银川变压器有限公司河南森源电气股份有限公司江西人民输变电有限公司江苏华辰变压器股份有限公司西门子变压器(武汉)有限公司中标金额(亿元)国内用户侧：充电桩增加变压器需求，国内用户侧：充电桩增加变压器需求，23-25年年95、182、245亿亿10来源：中国充电联盟，弘则研究测算。新能源汽车和充电桩基础设施带来变压器需求增加：新能源汽车和充电桩基础设施带来变压器需求增加：由于新能源车保有量的持续增加，充电桩的保有量也在持续上行。充电带来用电功率的增加，需要增加配电变压器的容量。国内市场看，23-25年

23、分别是95、182、245亿。从国内新能源车销量占全球40-50%比例看，再考虑欧美价格更高，全球因充电桩带来的变压器需求2025年可超500亿。需注意的是部分需求会与商业需注意的是部分需求会与商业/居民居民/配网等重叠：配网等重叠：虽然部分充电桩可以接入现有电路，如家充桩通常不需要加装变压器、商办业态的充电桩若本身容量充足、亦不需要新增容量。但从宏观层面而言，充电桩的大量安装一定是会等量带来变压器的容量增加，只需注意私、桩带来扩容需求通常由电网配电网改造承担、商业桩变压器可能会和商业楼宇需求重叠。国内新增充电桩所需变压器增容市场空间测算（单位）2020202120222023E2024E20

24、25E新能源车销量（万辆）136.7352.1688.785010501300新能源车保有量（万辆）49278403970车桩比2.93 3.00 2.52 2.221.9充电桩保有量（万台）168.1261.7519.7909 1,435 2,089 充电桩新增量93.6 258.0 389.4 525.9 654.5 新增私桩数量（万台）59.6193272367.5481新增公桩快充数量（万台）16.16067 119 152 新增公桩慢充数量（万台）17.985.784 185 173 新增私桩充电功率kW33.544.555.5新增公桩快充充电功率kW60657

25、58595100新增公桩慢充充电功率kW5678910新增功率累计万kW1,363 5,872 7,615 14,832 19,606 所需变压器容量万kVA1,703 7,340 9,519 18,540 24,508 降压变单价元/kVA100 100 100 100 100 充电桩带来变压器需求充电桩带来变压器需求（亿元）（亿元）17 73 95 185 245 Horizon Insights2多因素共振多因素共振美国变压器紧缺美国变压器紧缺多因素共振，美国变压器需求旺盛多因素共振，美国变压器需求旺盛12老化的基础设施需改造及极端天气带来的可靠性担忧：老化的基础设施需改造及极端天气带来

26、的可靠性担忧：美国上一轮大基建为上个世纪九十年代，而变压器的平均使用寿命一般为25年，更新换代不及时，根据DOE（美国能源署）的数据，停电事件现在每年将使美国经济损失280亿至1,690亿美元。再加上美国的洪水等自然灾害淘汰了一大批变压器，德州的雪山、东南部洪水以及对应的原料供应问题导致美国的主变和中压变在那段时期被消耗完。风电、光伏等清洁能源级及分布式电源装机的增加：风电、光伏等清洁能源级及分布式电源装机的增加：新能源发电为600V或1000V，传输时需要升压变（1000-35kv)，另外解决输送问题必须110KV及以上的高压输送，此时电站必须安装34.5转110KV或更高压的主变压器。因此

27、新能源发电需要两轮升压。可再生能源和分布式电源的快速增长，产生了额外的需求和电网的复杂性。数据中心、电动汽车等终端需求增加数据中心、电动汽车等终端需求增加：20年以后美国数据中心的建设进入旺盛时期，对于变压器的需求增大。另外电动汽车的增加带来配网端的扩容改造亦拉动变压器需求。制造业回流带来的新建工厂需求：制造业回流带来的新建工厂需求：从我们产业调研的情况看，新建工厂所需的电力变压器是增速最快的下游场景之一，这源自于广泛的美国制造业回流本土建厂的趋势。左图：美国IOUs电网基础设施支出（包括发电）持续增加 右图：1950-2022美国发电量（自全球化后发电量几乎不增加）来源：Edison Ele

28、ctric Institute美国电力投资举例美国电力投资举例：22年年可能超可能超2400亿美金（发、输、配）亿美金（发、输、配）Investor-Owned Utilities投资2022年1547亿美金，其中发电373亿、输电317亿、配电513亿美金。IOUs发电占63%，美国Utilities还包括了合作社（Cooperatively-Owned）以及政府（Government-Owned）均参与发输配，按发电量等比例放大，则美国Utilites投资在发电592亿、输电503亿亿、配电814亿亿美金。除了Utilities，美国发电企业还包括了IPPs（Independent Pow

29、er Producers），只参与发电、不参与输配电，发电占比45%，因此美国发电发电侧投资可能更高侧投资可能更高（592亿/55%=1100亿亿)。13来源：GRID20/20、Edison Electric Institute等。IOUs美国电网基础设施支出美国电力供应结构（按所有权）IOUs支出在发电、输配电等的占比美国发电侧美国发电侧：23年公用事业发电投资年公用事业发电投资$685亿，变压器占比亿，变压器占比5.4%2023年公用事业规模发电投资超年公用事业规模发电投资超685亿美金：亿美金：25GW光伏、15亿/GW、375亿；8GW风电；18.75亿/GW、150亿；8GW天然气

30、、10亿/GW、80亿；9.6GW储能、20GWh、3亿/GWh、60亿，合计665亿美金，考虑到非公事业规模的发电项目，达到千亿以上，符合上页推算。符合上页推算。美国发电侧变压器平均占美国发电侧变压器平均占5.4%，高于国内：，高于国内：根据产业调研，风/光/储项目变压器投资占比分别为5.3%/5.7%/7.7%；天然气GW投资10亿、4台300MWA主变合计2200万，占比2.2%。14来源：GRID20/20、Edison Electric Institute等。2023年美国公用事业规模装机预期（GW)集中式光伏项目变压器占比（美国）光伏光伏规模成本单位备注电站规模465MW7亿美元E

31、PC成本1.5美元/W升压变120台台x5MVA2880万美元万美元24万美元万美元/台；台；350元元/kVA主变压器2台台x300MVA1120万美元万美元560万美元万美元/台；台；135元元/kVA变压器总成本4000万美元万美元变压器成本占比5.7%单瓦成本0.009（美元/W）陆上风电项目变压器占比（美国）陆上风电规模成本单位备注电站规模192MW3.6亿美元1875美元/kw升压变50台台x5MVA1200万美元万美元24万美元万美元/台；台；350元元/kVA主变2台台x125MVA700万美元万美元350万美元万美元/台；约台；约200元元/kV变压器总成本1900万美元万美

32、元变压器成本占比5.28%单瓦成本0.010（美元/W）储能项目变压器占比（美国）储能规模成本单位备注电站规模250MW/1000MWh3亿美元300美元/kWh升压变72台台x3150kva1800万美元万美元25万美元万美元/台台主变1台台x150MVA500万美元万美元500万美元万美元/台台变压器总成本2300万美元万美元变压器成本占比7.67%单瓦成本0.009（美元/W）美国美国输电和配电：输配电投资高于中国，假设变压器占比输电和配电：输配电投资高于中国，假设变压器占比10%美国近年来输配电投资比例高于中国：美国近年来输配电投资比例高于中国：继续上页讨论，若考虑独立电力企业，美国2

33、2年在发电侧的支出1100亿美金，另外输电503亿、814亿以上配电，以这三部分为总数、分别占比55%、21%、33%。与之对比的是，中国2022年电源投资7208亿人民币（59%）、电网工程建设5012亿（41%），中国电源投资中国电源投资占比更高，美国输配电投资更大占比更高，美国输配电投资更大。22年国内全社会用电量8.3万亿千瓦时、美国全社会用电3.8万亿千瓦时。按照美国电网按照美国电网5万亿美元的价值（折旧前）、万亿美元的价值（折旧前）、5000亿的变压器，占比亿的变压器，占比10%左右。左右。15来源：Edison Electric Institute（右上、左下图）、FERC（右下

34、图）等EEI公布的IOUs和Stand-Alone输电公司对输电（Transmission)的投资EIA公布的美国主要公用事业公司在配电（Distribution）系统的支出21-22年IOUs支出在发电、输配电等的占比美国发输配变压器匡算（美国发输配变压器匡算（下限下限）：）：23年年800亿、比亿、比22年高年高62亿亿仅考虑仅考虑IOUs做保守测算：做保守测算：投资者所有的发电企业（Invest-Owned Electric Utilities，IOUs）的发电量只占Utilities的63%，而Utilities的发电量又只占美国发电量的55%，因此实际美国的发、输、配投资远不止IOU

35、s的数字。但由于每年的投资难以按照等比例放大，本页测算只考虑IOUs的2019-2024投资金额，作为变压器市场空间的保守测算。美国美国IOUs 2023年投资变压器人民币年投资变压器人民币800亿以上，相比亿以上，相比22年增加年增加62亿人民币：亿人民币：输电、配电中变压器的投资占比较难估计，假设在10%左右。则2023年变压器的市场发电侧405亿 x 5%=22.5亿美金，配网侧556亿 x 10%=55.6亿美金，输电侧344亿 x 10%=34.4亿美金。合计112.5亿美金，超超800亿人民币市场，相比于亿人民币市场，相比于2022年增加年增加8.6亿美元、约亿美元、约62亿人民币

36、。亿人民币。16来源：IEE，弘则产业调研，弘则研究测算。36 40 46 51 56 55 23.7252931.734.434.238.037.733.937.340.540.297.67103.05109.30120.30130.49129.790 100 200 200222023E2024Etotal generationtransmissiondistribution2008-2024年电力相关变压器需求测算（十亿美元）2008-2024年IOUs电力投资额及拆分（十亿美元）4 4 5 5 6 6 2.42.52.93.23.43.41.91.91.71.92

37、.02.07.878.429.2410.1711.0310.970 10 20 30 200222023E2024Etotal generationtransmissiondistribution美国发输配变压器匡算（美国发输配变压器匡算（上限上限）：）：23年年1500亿、比亿、比22年高年高114亿亿继前文所述，参考IEE公布的Invest-Owned Electric Utilities（IOUs）的2019-2024投资金额，按照IOUs发电量占比（Utilities发电的的63%），等比放大估算所有Utilities的发、输、配投资额；再根据Utilites的发

38、电占比（美国发电的55%），等比放大估算含Independent Power Producers（IPPs)的发电投资额，从而估算美国发、输、配的投资总额，如上图。美国美国2023年变压器市场人民币年变压器市场人民币2500亿以上，相比亿以上，相比22年增加年增加200亿人民币：亿人民币：输电、配电中变压器的投资占比较难估计，假设在20%左右。则2023年变压器的市场发电侧1189亿 x 5%=59亿美金，配网侧880亿 x 10%=88亿美金，输电侧546亿 x 20%=55亿美金。合计202亿美金，近近1500亿人民币市场，相比于亿人民币市场，相比于2022年增加了年增加了16亿美元、约亿

39、美元、约114亿人民币。亿人民币。17来源：IEE，弘则产业调研，弘则研究测算。57 64 74 81 88 88 37.639.746.050.354.654.3111.6111.099.6109.6118.9118.3206.37214.60219.33241.39261.83260.420 100 200 300 400 200222023E2024Etotal generationtransmissiondistribution2008-2024年电力相关变压器需求测算（十亿美元）2008-2024年电力Utilities+IPPs投资额估算及拆分（十亿美元）5.

40、7 6.4 7.4 8.1 8.8 8.8 3.84.04.65.05.55.45.65.55.05.55.95.915.0615.9116.9518.6620.2420.130 20 40 200222023E2024Etotal generationtransmissiondistribution+17.1亿美元亿美元合合123亿人民币亿人民币+15.8亿美元亿美元合合114亿人民币亿人民币基建和制造业基建和制造业：IIJA、IRA、CHIPS助力制造投资增长助力制造投资增长多项法案支持美国基建和制造业：多项法案支持美国基建和制造业：21年11月两党基础设施法案(II

41、JA)规划超9000亿美元投资，包括6500亿交通运输、1800亿能源和环境。2022年8月通胀削减法案(IRA)计划投入超7000亿美元，其中3937亿美元资金直接支持清洁能源领域（主要是税收抵免），芯片与科学法案(CHIPS)规划美国芯片基金未来5年共计投资527亿美元。大型项目规划爆发，大型项目规划爆发，IRA信贷信贷+补贴持续增长：补贴持续增长：2021年1月至2023年6月，美国及加拿大公布的大型项目（投资额10亿美元以上）的累计值达到了6860亿美元，是过去正常情况下的的3倍。IRA在信贷+补贴方面的政府支出持续增加，累计值从22年8月的2710亿美元增加到了23年7月的6630亿

42、美元。制造业回流超前指标的制造业建筑开支陡增：制造业回流超前指标的制造业建筑开支陡增：过去一年美国建筑开支分项中制造业建筑开支同比高速增长，尤其进入23年以来，月度制造业建筑支出同比增长几乎都维持在70%以上。18来源：Eaton,Dodge Data&Analytics,弘则研究整理21年1月-23年6月 累计美国/加拿大大型项目($1B+)公告IRA能源安全在信贷和激励方面的政府支出持续增加数据中心和充电桩：数十亿空间刚刚起步数据中心和充电桩：数十亿空间刚刚起步数据中心拉动电力和变压器需求：数据中心拉动电力和变压器需求：对数据和流媒体内容的爆炸性需求正在推动全球数据中心的扩张，包括5G、自

43、动驾驶和一系列物联网边缘设备（例如智能家居、安全和访问控制系统）在内的多项新技术将产生更大的数据需求。数据需求的持续增长也带来了数据中心和能耗水平的增加，不可避免地带来变压器的需求。数据中心用变压器需要有良好的可靠性，从而避免过热和对数据行业难以接受的停电。美国新能源汽车基础设施不足，变压器需求在十亿量级：美国新能源汽车基础设施不足，变压器需求在十亿量级：NEVI 计划未来五年向各州拨款近 75亿美元，用于根据两党基础设施法(IIJA)建设全国电动汽车充电网络。随着电动汽车的增长，美国需要在 2021 年至 2030 年间对充电基础设施累计投资 280亿美元。充电基础设施即使不是领先，也必须跟

44、随。按照按照21年约年约15万个充电桩（万个充电桩（5万个充电站、站万个充电站、站均均3个充电桩）、平均充电功率个充电桩）、平均充电功率20kW（美国还是（美国还是AC为主），大概需要为主），大概需要300万万kVA的变压的变压器容量、大约是器容量、大约是10亿人民币亿人民币/年量级，相比我国仍属于起步阶段。年量级，相比我国仍属于起步阶段。19来源：Harris Williams,弘则研究整理21年1月以来 累计美国/加拿大大型项目($1B+)公告美国充电站数量2023-2040 年弗吉尼亚州数据中心投资 350亿美元2022 年全美数据中心投资 90 亿美元在可预见的未来每年花费数十亿美元并

45、计划建设50至100个数据中心美国变压器进口提速，有望连续两年实现美国变压器进口提速，有望连续两年实现10亿美元亿美元+增长增长20来源：联合国商品贸易统计数据库，弘则产业调研，弘则研究测算。2013-2023按容量分变压器出口累计额（CIF,亿美元）5 5 5 5 5 5 4 4 5 6 3 1.311.241.181.211.221.211.221.211.551.951.003.133.243.113.253.783.813.733.303.765.343.271.541.321.581.121.111.251.421.401.221.951.502.662.992.732.492.63

46、2.842.983.483.745.844.211.581.852.072.131.672.222.813.463.776.314.8510.6710.1010.7210.648.618.729.7311.4810.7012.587.9525.7925.3826.2625.3723.5624.7926.1328.0729.3539.9525.510 10 20 30 40 50 60 20000222023未列名1KVA以内变压器未列名1KVA-16KVA变压器未列名16KVA-500KVA变压器未列名500KVA以上变压器65

47、0KVA以内液质变压器650KVA-10000KVA液质变压器10000KVA以上液质变压器2013-2023年美国变压器进口累计额（CIF,亿美元）3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 2 3.333.583.663.193.183.252.512.512.463.331.498.899.429.778.728.669.6210.7512.0612.6718.2410.940.920.690.750.890.951.120.891.231.171.260.741.400.650.440.460.350.280.260.360.190.170.078.468.508.629.467.868.

48、009.009.149.7313.079.8425.7925.3826.2625.3723.5624.7926.1328.0729.3539.9525.510 10 20 30 40 50 200002223年1-7月加拿大中国墨西哥德国日本其他Horizon Insights3寻找海外实现寻找海外实现突破的变压器企业突破的变压器企业大型电力变中国企业难切入，升压变、配变千亿市场足够大大型电力变中国企业难切入，升压变、配变千亿市场足够大22来源：EEI，弘则研究测算中国企业难以切入高电压变压器市场，中国企业难以切入高电压变压器市

49、场，关注关注69kV69kV以下新能源升压变及配网变市场以下新能源升压变及配网变市场：2020年5月特朗普发布关于大容量电力设备和美国关键基础设施安全的13920行政令（Bulk Power Order），后美国能源部（DOE）根据行政令授权发布禁令禁止公用事业公司从中国采购特定大容量电力设备，典型的就是69千伏或以上电压的中国进口高压变压器和大容量的电力设备。这一行政令后被拜登政府废止，但大型电力企业仍几乎不会在主网购买中国产的高电压等级变压器，但升压变、配电变市场足够大，而且尚未考虑工业、基建等需求。但升压变、配电变市场足够大，而且尚未考虑工业、基建等需求。关注具备墨西哥产能、美国销售渠道

50、及产品认证的企业：关注具备墨西哥产能、美国销售渠道及产品认证的企业：制造业空心化，上游原材料供应紧缺，大型电力变压器82%依赖进口，而中压变据产业调研也有一半左右依赖进口。墨西哥为美国进口变压器的第一大国（近50%），GE、日立能源、西门子等可能会加大在北美、墨西哥市场投资建厂，国内企业金盘科技已具备墨西哥产能。另外美国变压器的UL认证等是重要进入壁垒，金盘、保变、特变、正泰(中压)都通过过UL认证。5.7 6.4 7.4 8.1 8.8 8.8 5.65.55.05.55.95.93.84.04.65.05.55.411.2911.9412.3513.6214.7814.700 10 20

51、30 200222023E2024Etransmissiontotal generationdistribution2008-2024年电力相关变压器需求测算（十亿美元）红框内为中国企业可参与的市场HPS势头强劲，成为目前北美最大的变压器厂家势头强劲，成为目前北美最大的变压器厂家23来源：弘则产业调研等。ABB、西门子、西门子、GE、WEG四巨头无扩产意愿，北美变压器四巨头无扩产意愿，北美变压器HPS异军突起异军突起：ABB、西门子、GE、WEG四家企业过去因主变利润不高逐步淡出市场，HPS拒绝代工从小规模家族企业一跃成为北美第一，伊顿变压器产能少，基本外包HPS。海外变

52、压求企业情况公司主营业务主要产品产能市场地位ABBABB的电气技术涵盖从变电站到末端用电的整个电气价值链。电力变、升压变、配电变、中高压开关墨西哥工厂2022 年占有 15.71%的市场份额。升降压龙一西门子 西门子的主营业务包括四大板块能源、数字化工业、基础设施和医疗电力变、升压变、配电变、中高压开关变压器领先企业GEGE主要业务领域涉及电力设备、电器设备、家用电器、喷气发动机、医疗电器、航空航天设备等十大类共25万种产品。电力变、升压变、配电变、中高压开关墨西哥两家变压器工厂升降压龙二WEG在全球范围内从事电气工程，电力和自动化技术领域的业务，是世界上最大的电子电气设备制造商之一电力变、升

53、压变、配电变、中高压开关北美五家变压器工厂变压器领先企业伊顿电力、流体动力、汽车零部件、智能化解决方案升压变、配电变压器两个变压器工厂HPS代工进入美国市场HPS公司在全球范围内设计和制造了各种电气设备和系统的标准和定制变压器升压变、配电变压器加拿大公司北美目前最大的变压器厂家金盘、保变、伊戈尔切入欧美市场，特变逐步开拓欧美市场金盘、保变、伊戈尔切入欧美市场，特变逐步开拓欧美市场24来源：公司公告，弘则产业调研等。金盘、伊戈尔、保变已切入欧美市场，特变正在布局：金盘、伊戈尔、保变已切入欧美市场，特变正在布局：金盘科技是维斯塔斯、西门子、GE等供应商，在美国具备自己的销售团队；伊戈尔通过直销大客

54、户项目配套形式进入欧美市场。金盘、伊戈尔2022海外营收分别为6.55亿元、8.45亿元。特变主要向亚洲地区出口，逐渐布局欧美市场。欧美关注新能源、工业、基建市场：欧美关注新能源、工业、基建市场：欧美新能源需求大，美国工业、基建复苏，市场规模大，金盘、伊戈尔布局相关领域，电网侧需求大但中国企业切入较为困难。中国企业出口情况公司2022年变压器收入（亿元）2022年海外营收（亿元）出口地区主要产品下游领域主要出口模式产能特变135.2825.83中亚、东南亚、南亚电力变、配电变 中高压开关输配电、化工、新能源等通过旗下国际输变电工程公司，从东南亚到南亚、再到中亚，周边国家发展，逐渐向欧美高端市场

55、布局印度特高压研发生产基地西电55.768.44中东一带一路沿线、中亚等电力变、配电变 中高压开关输配电、发电等通过旗下国际输变电工程公司参与周边、一带一路国家电网公司项目印度CCM集团合资变压器工厂产能6000MVA埃及EGEMAC合资厂马来西亚Tenega Nasional Berhad合资金盘32.686.55北美、欧洲等升压变、配电变新能源、配电、工业、基建等升压变-维斯塔斯、西门子能源、GE等搭载出口美国布局销售团队墨西哥1000kVA变压器产能保变33.390.83中亚、北美、欧洲等电力变、配电变输配电、发电、工业等一带一路工程出海GE供应商名录参与美国电厂和电网市场印度：保变电气

56、-阿特兰塔变压器印度有限公司；220kV765kV及以上变压器、电抗器伊戈尔18.468.45欧洲、北美、亚洲等升压变、配电变 新能源、工业等直销大客户项目配套三变科技12.50.1孟加拉、马来西亚等 一带一路国家电力变、配电变输配电、新能源等配套中国大型EPC总包商出口海外市场，业绩规模波动不稳定，随着项目情况波动，项目型特点明显江苏华辰7.70.02非洲、东南亚等配电变压器输配电、新能源、工业等以贸易方式出口海外市场，已通过海外电力 展会方式拓展海外经销商变压器出口变压器出口23年年化翻倍增长，小容量为主力但中等容量增速快年年化翻倍增长，小容量为主力但中等容量增速快252015-2023年

57、变压器出口累计额（亿元）0 1 1 2 2 3 3 4 4 1.673.214.146.727.548.5810.7912.7914.753.646.148.7110.9113.6016.5718.6821.6924.023.546.9210.3214.1117.8421.4725.3131.5035.252.875.688.7711.9314.7117.5121.5227.2031.5216.1032.4549.8167.8188.40108.21129.95154.50168.2428.2428.2455.1055.1082.7982.79113.16113.16144.25144.251

58、74.96174.96209.37209.37251.60251.60278.21278.210 50 100 150 200 250 300 350 200021202223年1-7月大洋洲南美洲非洲北美洲欧洲亚洲来源：弘则产业调研，弘则研究测算，中国海关出口数据。2015-2023年按容量分类变压器出口累计额（亿元）18 36 54 72 91 109 132 160 174 1.442.423.665.337.348.9310.7714.7218.836.5711.7817.9424.1329.3735.7640.8448.3253.641.5

59、23.525.548.4410.3012.4314.8116.6818.550.751.251.812.495.938.209.6610.9211.6417.8635.9053.5172.3190.73108.93132.44159.96174.490 50 100 150 200 250 300 350 200021202223年1-7月650KVA以下650KVA-10MVA10MVA-220MVA220MVA-400MVA400MVA以上23年变压器出口提速：年变压器出口提速：2015-22年复合增速达到37%。23年变压器出口明显提速，仅1-

60、7月出口额就达到了278亿、超过22年全年，年化后增速达90%，远高于22v21的20%增速。结构上仍以亚洲为主、小型为主：结构上仍以亚洲为主、小型为主：变压器出口以650kVA以下的小容量为主，大型电力变压器的出口占比较小，但650kVA-10MVA（一般为新能源升压变）增速较快。CAGR 37%年化增速年化增速 90%变压器出海的方式：变压器出海的方式：EPC总包较为通行，销售渠道搭建要求高总包较为通行，销售渠道搭建要求高26来源：格物致胜，弘则产业调研，EPC总包、自建渠道、代理商、海外建厂、贴牌等是主要进入海外市场的方式：总包、自建渠道、代理商、海外建厂、贴牌等是主要进入海外市场的方式

61、：对于变压器企业，进入国际工程公司供应商名录/跟随EPC总包出海是一个较为较为简单的方式，尤其是大型电力变压器，通常会以项目的形式出海；在海外产能紧缺的情况下，当地品牌或者国际品牌借助中国企业代工贴牌也是一种形式；直接搭建销售渠道、海外建厂、并购当地企业等则是更深度融入当地市场的方式。美国美国下游市场分散，突破难度更高：下游市场分散，突破难度更高：美国市场下游分散，电网、发电企业、工程总包商等均可能是潜在客户。亿电网为例，美国除了三大电网外，还有更多的地方性的电力企业和私有的电力企业，较少有我国电网的集采形式，如果需要打开电网的市场，需要搭建强有力的销售渠道，逐个突破，此时先进入市场的公司具备

62、一定的先发优势。工程总包出海方式美国电网分布金盘科技：全球风电干变龙头，变压器业务仍具备稳定增长金盘科技：全球风电干变龙头，变压器业务仍具备稳定增长潜力潜力27深耕干变二十余年，已成为全球变压器龙头企业深耕干变二十余年，已成为全球变压器龙头企业：金盘科技成立于1997年，专注干式变压器业务多年，近年逐步拓展业务，布局数字化工厂、成套电气系列、变压器系列，经过二十多年发展公司已成为全球干式变压器龙头企业。金盘于1998年美国上市，2021年上交所上市。风电领域冠军，变压器业务具备稳定增长的潜力：风电领域冠军，变压器业务具备稳定增长的潜力：2020年公司风电干式变压器全球装机份额占比21%，已是全

63、球第一。近期受益于海外变压器需求增长，2022金盘干式变压器业务收入32.68亿元，同比增长32.27%。随着进一步打开下游领域客户，使得变压器收入稳具备稳定提升的潜力。主营业务收入-按产品（亿元）12 15 17 19 25 33 11.081.360.260.450.360.140.550.870.640.440.210.230.310.090.180.392.512.72.382.654.943.992.191.021.472.010.930.721.60.350.3819.719.721.6121.6122.3222.3224.0624.0632.7732.7747.4647.460

64、10 20 30 40 50 60 2002020212022干式变压器系列成套系列数字化整体解决方案安装工程业务储能系列光伏电站业务其他业务开关柜系列箱变系列电力电子设备系列来源：弘则产业调研、金盘科技年度报告。风电干变领域主要竞争对手金盘科技：干变毛利率企稳，分部净利率维持金盘科技：干变毛利率企稳，分部净利率维持9%-10%28来源：弘则产业调研、金盘科技年度报告。主要产品毛利率（%）32 29 28 27 25 22 19.5220.3720.5921.5119.0321.0522.8322.5521.0917.4118.2823.6130.6337.1426.32

65、10 20 30 40 50 2002020212022干式变压器系列开关柜系列箱变系列电力电子设备系列主要产品净利率（%）11 11 10 10 8 9 0.303.503.305.313.081.685.665.014.941.626.3512.0619.159.680 5 10 15 20 25 2002020212022干式变压器系列开关柜系列箱变系列电力电子设备系列干变毛利率企稳，依托海外市场暴涨需求有望将利润率拉至高点干变毛利率企稳，依托海外市场暴涨需求有望将利润率拉至高点：虽然公司干变毛利受竞争和大宗逐年下降，但22年趋势有所缓解，净利

66、率稳定在9%-10%左右，凭借欧美市场东风，干变利润预计能够稳步增长。其他领域毛利率偏低，数字工厂解决方案带来新增长：其他领域毛利率偏低，数字工厂解决方案带来新增长：开关柜系列、相变系列净利率较低，电力电子设备系列（一体化逆变并网装置、其他电力电子产品、工业软件开发、技术服务收入等）盈利较好，数字工厂解决方案有望提供新增量。大宗价格影响盈利，后续有望进一步好转：大宗价格影响盈利，后续有望进一步好转：变压器铜材成本不可忽视，多处使用铜材变压器组成部件原部件如线圈、引线、铜阀等需要使用铜带、铜母线等铜材，铜材成本较高，大宗商品价格影响盈利。金盘科技：变压器产品线和对应下游领域逐步拓展金盘科技：变压

67、器产品线和对应下游领域逐步拓展29来源：弘则产业调研、金盘科技转债募集书、金盘科技历年股东大会资料。下游领域拓展，风电占比逐渐下降下游领域拓展，风电占比逐渐下降：从下游领域看，新型基础设施、太阳能等领域占比逐年上升，风能领域占比下降，公司下游领域得以拓展。在美国，金盘电网业务占收入10%，工业、新能源、基建业务各占剩余1/3，其中新能源业务略高。干变电业等级提升，拓展油变、箱变，助力收入增长：干变电业等级提升，拓展油变、箱变，助力收入增长：输配电业务来看，公司干式变压器产品已从35KV提升至66KV，产品进军中高压，66KV海上风电干式变压器已取得千万级订单。目前公司干变已有两大长单，体量分别

68、达10-14亿、10-20亿元。公司作为全球风电干变龙头，过去主要产品为干变，近年逐步开发油变产品，目前油变产品海外电压等级可达145KV，国内电压等级保持110KV以下。目前海外油变需求旺盛，成长空间充足，势头强劲。公司储能订单高增，2023年3月份签订储能订单已达3.4亿；此外公司数字化工厂业务已经获得德国认证，公司已完成4个数字化工厂建设，公司数字化业务前景广阔。主营业务收入-按应用领域（亿元）5 6 9 11 10 2.892.971.832.9410.010.000.000.000.311.580.570.490.200.000.002.682.312.953.212.080.060

69、.200.120.000.001.862.462.673.243.632.522.233.033.828.492.292.441.983.594.451.321.710.910.981.061.530.700.801.771.530.060.410.360.681.440.720.520.521.361.530.000.000.000.001.3621.6221.6222.1322.1324.1424.1432.8432.8447.0747.070 10 20 30 40 50 60 200212022风能太阳能储能智能电网轨道交通（高端设备）海洋工程高效节能（节能环保）

70、工业企业电气配套基础设施民用住宅（传统）发电及供电新型基础设施其他（新能源+非新能源）智能制造解决方案金盘科技：储能产品实力强劲，产能规划达金盘科技：储能产品实力强劲，产能规划达3.9GWh30金盘进军储能全应用场景产品，金盘进军储能全应用场景产品，35kV35kV高压直挂储能系统通过测试：高压直挂储能系统通过测试：公司首单高压直挂级联储能项目顺利交付并完成验收，公司储能团队推出用于发电侧、电网侧和工商业用户侧等全应用场景的中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能全系列产品。中高压直挂（级联）储能新产品，为国际首例采用全液冷35kV/12.5MW/25MWh高压直挂电池储能装备。中国电科

71、院完成国际首例 35kV高压直挂储能系统高低电压故障穿越全面测试。公司储能产能规划达公司储能产能规划达3.9GWh3.9GWh，2323年储能订单和收入逐渐释放：年储能订单和收入逐渐释放：公司首座桂林储能系列产品数字化工厂于 2022 年 7 月 1 日竣工投产，主要生产中高压直挂（级联）储能系统产品、低压储能系统产品以及储能系统关键部件储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等，该数字化工厂满产后产能达 1.2GWh，同时公司规划建设的 2.7GWh的武汉储能系列产品数字化工厂已经建设完成。2022年公司累计承接中高压直挂（级联）储能系统及低压储能系统产品订单近

72、3 亿元，2023H1储能业务收入达7342.49万元。2022年实现储能业务、数字化整体解决方案营收分别达0.64、1.36亿元。6KV-35KV高压级联储能系统低压储能系统来源：弘则产业调研、金盘科技转官网、金盘科技年度报告、半年度报告。金盘科技：多年出口深耕，受益金盘科技：多年出口深耕，受益供需紧缺脱颖而出供需紧缺脱颖而出3117 18 18 19 27 2.833.774.304.925.940.210.230.310.090.1820.1120.1121.8521.8522.4522.4524.2324.2333.0233.020 10 20 30 40 200

73、202021境内境外其他认证、海外营销团队、海外产能兼备：认证、海外营销团队、海外产能兼备：目前公司产品已获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证，竞争力位于领先水平，多布局海外业务，金盘在美国当地招募当地销售团队，团队规模已达百人，是中国变压器出口企业急先锋。目前金盘在墨西哥工厂产能升级至1000万KVA，按照200-300元/kVA单价看，产值可达20-30亿人民币。2222年海外收入年海外收入6 6亿亿+风电占大头风电占大头，20232023受益变压器供需紧张受益变压器供需紧张H1H1海外订单已达海外订单

74、已达1010亿亿+：公司是全球风电前五大制造商中维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒风电干变主要供应商之一，22年海外收入达6亿+，且有望持续收益新能源装机增长。而欧美变压器供需紧张，且依赖全球变压器巨头ABB、西门子、SGB等企业，海外企业扩产速度较慢，导致变压器交期时间明显延长，受益于供给紧张的环境，金盘凭借渠道和产能布局抓住扩张机遇，拓宽新能源、工业、基建、数据中心、电网等领域，H1订单已达10亿以上，未来有望环比继续增长。收入按地区（亿元）美国电网构成来源：弘则产业调研、金盘公司官网、金盘科技年度报告等。Horizon Insights4全球景气上行全球景气上行关注优质供应链公司关注优质供

75、应链公司云路股份：非晶带材适配节能配变，龙一地位格局好云路股份：非晶带材适配节能配变，龙一地位格局好33来源：弘则产业调研、云路股份年度报告。非晶合金变压器适配节能环保、小型设备，硅钢适配传统大型设备非晶合金变压器适配节能环保、小型设备，硅钢适配传统大型设备：相较于传统材料硅钢，非晶合金的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，是中、低频领域电能传输优选材料。与硅钢材料相比，非晶合金材料具有突出的节能环保特性。非晶合金变压器核心损耗低、效率高、低空载损耗、生产简单、轻量化，非晶成本较高，更适合在分布式电源或小型设备、新型节能环保变压器。硅钢变压器成熟

76、、机械强度高、稳定，但核心损耗较高、体积较重，适用于传统和大型设备。非晶带材全球份额第一，变压器业务份额持续提升：非晶带材全球份额第一，变压器业务份额持续提升：公司非晶合金薄带及其制品市场份额已达全球第一，2021市占率达41.15%，同年行业龙二日立金属市占率为20.96%，国家电网、奥克斯、Toshiba、ABB均为云路客户。公司非晶立体卷变压器已在全国多地实现挂网运行，非晶立体卷变压器凭借优异性能、低损耗优势，得到终端用户广泛认可，尤其在一级、二级能效的配电变压器领域中，市场份额持续提升。非晶带材产品变应用领域收入按地区7 6 6 6 11 0.230.460.812.122.150.1

77、60.240.330.841.277.357.356.996.997.147.149.329.3214.4314.430 5 10 15 20 200212022非晶合金薄带及其制品纳米晶产品磁性粉末及其制品云路股份：非晶材料营收持续上升，海外布局完备云路股份：非晶材料营收持续上升，海外布局完备34军工背景支撑，已是全球非晶合金材料龙头军工背景支撑，已是全球非晶合金材料龙头：公司15年来专注于先进磁性金属材料领域，主营产品为非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列。2021年，云路股份于上交所上市。目前已经成为全球非晶合金材料龙头，是行业内最大的非晶合金薄带供

78、应商，具备全球最大非晶生产基地。2022年国内外营收增长迅速年国内外营收增长迅速：2022年，公司营业收入达14.47亿元，同比增加54.68%，分产品来看，公司非晶合金薄带及其制品、磁性粉末及其制品营收增长快速，分别达11亿（+72.93%）、1.27亿（+52.12%）。指的注意的是，公司非晶合金薄带及其制品市场份额已达全球第一，2021年为41.15%。非晶海外收入占比高，渠道和销售体系完善：非晶海外收入占比高，渠道和销售体系完善：公司始终保持国内市场份额的领先地位，同时着力布局印度、韩国、越南等电力需求旺盛的海外国家和地区，销往东南亚、南亚、北美等 15 个国家和地区，覆盖全球 70

79、家电网公司，与国内外知名电力电子行业制造商建立了长期稳定的合作关系，非晶产品海外销售收入占比已近 50%，全球化销售体系逐步完善。来源：弘则产业调研、云路股份年度报告、云路股份公司官网。5 4 4 6 2.062.602.743.220.000.000.020.047.357.356.996.997.157.159.369.360 5 10 15 20021境内境外其他收入按地区海外收入地区比例63.41%53.64%50.55%17.07%21.46%25.27%3.41%4.60%8.42%5.37%15.71%14.65%3.41%3.07%1.10%7.32%1.

80、53%0.00%0%20%40%60%80%100%201820192020印度韩国加拿大越南境外-其他美国云路股份：非晶合金及纳米晶业务盈利较好，非晶盈利上升云路股份：非晶合金及纳米晶业务盈利较好，非晶盈利上升35来源：弘则产业调研、云路股份年度报告、云路股份公司官网。非晶合金毛利净利均创新高，非晶合金毛利净利均创新高，2022需求旺盛需求旺盛：2022年云路股份非晶合金薄带及其制品毛利率达30.52%，净利率达18.16%，均为历史新高，相关业务收益良好，一方面公司产品需求大造成供不应求现象导致价格传导非常顺利。另一方面公司2022年三季度新增两条万吨级非晶产线，产能新增3万吨，非晶合金产

81、能达9万吨，充分发挥规模效应。2018-2022公司毛利率、净利率表现优异，分别达到26.81%、15.76%。纳米晶、磁性粉末业务收益情况有所下降纳米晶、磁性粉末业务收益情况有所下降：纳米晶通常在高频性能上具有更好的表现、通常用于高频电力转换和电信应用，磁性粉末业务毛利率、净利率出现下滑情况，随着下游无线充电、新能源汽车、光伏逆变器和变频空调领域需求扩大以及公司2023中期扩产完成或可改善盈利情况。24.5728.3029.1722.1730.524.3513.0427.1633.0223.2625.0016.6715.157.141.570 5 10 15 20 25 30 35 40 4

82、5 50 200212022非晶合金薄带及其制品纳米晶产品磁性粉末及其制品主要产品毛利率（%）纳米晶产品应用领域云路股份：期待国网配网投资复苏，非晶变迎来机遇云路股份：期待国网配网投资复苏，非晶变迎来机遇36来源：国家电网、中电联等。252,602 277,553 265,209 247,646 264,691 220,973 186,074 191,480 137,699 172,720 301,388 247,561224,488287,585475,362387,756284,697322,527163,98397,303163,958147,5520100,000

83、200,000300,000400,000500,0000 100,000 200,000 300,000 400,000 20000212022主网变压器招标（MVA-左轴）配电变压器招标（台-右轴）国网十三五配网投资下降，十四五规划国网十三五配网投资下降，十四五规划加大配网加大配网投资但近两年尚不明显：投资但近两年尚不明显：2016年国网投资4964亿元、其中配电网2737亿元、占比55%，后续配电变压器招标量呈下降趋势，主网变压器虽然也有所下降到幅度较小、且2020年后反弹明显。国网规划“十四五”配电网投资超过1.2万亿元

84、，占电网建设总投资超50%，但配电变压器的招标近两年仍没有明显起色。南网十四五规划配网投入比例下降，但实际仍在高位：南网十四五规划配网投入比例下降，但实际仍在高位：十三五南网完成投资4433 亿元、其中配电网投资3031亿元（南网110kV以下投资3105亿、几乎和配网一致），占比68%。十四五规划投资6700亿元，其中配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投资达到3200亿元，占总投资的48%。但从2021年（总投资995亿元）来看，配网投资比未下降（110kV及以下投资额675亿，占比仍为68%），2021年，国南网非晶变招标量达到23%。国家电网-主网和配网变压器招标量对比南网实际投资及

85、不同电压等级电网投资（亿元）802 697 671 637 653 674 775 817 874 1,060 907 995 4573894253593493425005736487536376299419520%40%60%80%100%0 400 800 1,200 200001920202021南网实际投资（亿）110KV及以下投资（亿）220KV投资（亿元）500KV及以上投资（亿元）11

86、0kV及以下投资占比（右轴）华明装备：全球有载分接开关龙二企业，海外布局扎实推进华明装备：全球有载分接开关龙二企业，海外布局扎实推进37分接开关示意图主要竞争对手来源：弘则研究、华明装备公司官网、华明装备年度报告、华明装备半年度报告。国内已无竞争对手，全球龙二：国内已无竞争对手，全球龙二：华明装备于上世纪 90 年代初期建厂，深耕细分市场 30 年，自 2018 年并购国内最大竞争贵州长征电气后确立国内龙一、全球龙二的分接开关行业市场地位。目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场，主要竞争对手为日本日立（龙三）与德国MR（龙一）。公司国内500KV以下变压器开关市占率达92

87、%。目前公司海外的布局主要是华明土耳其，华明俄罗斯，华明北美、华明拉美以及设立中的华明新加坡子公司，在国际业务上与竞争对手还有差距，公司争取扎实布局，逐步提高市场的占有率。完成完成1000KV特高压产品交付，技术实力强劲：公司特高压产品交付，技术实力强劲：公司核心产品主要是 35kV、110kV和 220kV电压等级分接开关，公司已完成1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付，800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，具备特高压开关生产交付能力。华明装备：海内外变压器需求增长，盈利和资本结构改善华明装备：海内外变压器需求增长，盈利和资本结构改善38受益国内外变压

88、器需求增长：受益国内外变压器需求增长：2022年国内业务受新能源加大投资的影响电力设备（主要为分解开关）实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 18.39%；国外电力设备直接销售业务受国际形势动荡影响，实现营业收入 1.41 亿元，同比减少 13.24%。2023H1海外产品营业收入 1.25 亿元，同比增长 166.28%，海外业务需求大。主营产品毛利率主营产品毛利率均得到改善，资本结构持续优化：均得到改善，资本结构持续优化：2023H1公司主营业务毛利率均得到改善，国内受益电网投资招标增速，国外加快受益变压器需求提升。2023H1公司资本结构继续优化，有息负债减少，资产负债率下降为 23

89、.09%。主营业务收入-按产品（亿元）7 7 10 10 12 14 8 2.211.771.941.581.561.500.838.593.020.241.331.531.660.2917.4417.4411.3211.3211.6911.6912.9112.9114.8614.8616.6616.668.818.810 5 10 15 20 25 20020202120222023H1电力设备数控设备电力工程主要产品毛利率（%）64.5663.0956.7255.8457.2157.6659.2230.9420.3324.1023.0327.6919.5620.771

90、6.2114.873.306.986.936.109.890 20 40 60 80 100 20020202120222023H1电力设备数控设备电力工程来源：弘则研究、华明装备公司官网、华明装备年度报告、华明装备半年度报告。华明装备：需求增长华明装备：需求增长+生产能力生产能力+多领域业务拓展多领域业务拓展提高利润空间提高利润空间39站在海内外变压器需求暴涨风口，收入增长空间充足：站在海内外变压器需求暴涨风口，收入增长空间充足：国内电网投资招标加速，电网升级带来稳定业务增长。欧美变压器需求暴增，凭借公司在海外工厂布局有望吃下海外需求增长红利，助推全球市场份额提升，加速

91、全球布局，提升公司盈利水平。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关，分接开关需求有所保证。全产业链为供应兜底，提升盈利能力：全产业链为供应兜底，提升盈利能力：分接开关业务方面，公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，目前近 80%的零部件系通过自主设计并加工完成，并自行设计了专用的数控设备。公司已经形成从铜粉、锡粉的粉末冶金，钢锭、铝锭的铸造加工、以数控加工为中心的智能制造等到最终产品的全产业链制造模式，公司原材料供应压力较小、盈利能力优秀。公司同时拥有遵义和上海两个全产业链的生产基地。多领域国产化进程持续推进，打

92、开更多国内市场：多领域国产化进程持续推进，打开更多国内市场：2023H1上海华明首台 500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货，实现核电领域突破；首台套115kV移相变压器分接开关实现正式投运，填补了国产品牌在该领域的空白。公司开拓更多可国产替代领域，助力长期持续发展。公司500KV以上产品市占率仍然较低，特高压变压器中分接开关绝大部分为进口设备，随着公司技术进步国产替代空间充足，有助于进一步抢占市场，有望成为国内首家受益特高压分接开关国产替代的企业，而由于特高压领域认证周期长、投资高，公司可凭借自身特高压产品构筑起行业壁垒，掌握行业话语权。来源：弘则研究、华明装备公司官网、华明装备年

93、度报告、华明装备半年度报告。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明本报告中所有数据和资料除特别注明外来源于Wind,Global Insight,CEIC,Bloomberg,Haver,BEA,NBER,和HZI估计。