1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 江西铜业江西铜业(600362)工业金属工业金属/有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-09-05 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 股票数据 2023/09/05 6 个月目标价（元）收盘价（元）20.34 12 个月股价区间（元）15.0621.50 总市值（百万元）70,431.92 总股本（百万股）3,463 A 股（百万股）2,075 B 股/H 股（百万股）0/1,387 日均成交量（百万股）16 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table

2、_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2%10%28%相对收益 6%10%32%相关报告 东北有色周报：美国 8 月 PMI 偏弱，金价止跌回升-20230828 东北有色周报：金价并非趋势逆转，而是蓄力待时-20230821 东北有色周报：美国 7 月通胀弱化加息必要性，金价趋势向上-20230813 如何理解美国劳动力数据以及对金价的影响？-20230806 Table_Author 证券分析师：曾智勤证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 研究助理：聂政研究助理：聂政 执业证书编号：S0550121030023 021-

3、20363255 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 铜业铜业巨擘巨擘，价值再发现，价值再发现-江西铜业江西铜业深度报告深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 老牌铜业巨老牌铜业巨头头，铜铜及相关有色金属及相关有色金属产业链产业链上下游上下游一体化布局一体化布局。1）矿山采选：公司拥有 5 座全资在产铜矿，年产矿产铜约 20 万吨，同时拥有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权、哈萨克巴库塔钨矿 51%股权等；2）金属冶炼：公司拥有贵溪冶炼厂等 4 家在产冶炼厂，同时还拥有恒邦股份44.48%股权，2022 年公司合计年产阴极铜 184 万吨、金 89 吨、银

4、1233吨；3）铜材加工：公司拥有多家现代化铜材加工厂（其中包括江铜铜箔约 70%股权），2022 年加工铜产品达 177 万吨，其中铜箔约 2.8 万吨。如何理解江铜的配置价值：向上弹性与安全边际兼具。如何理解江铜的配置价值：向上弹性与安全边际兼具。1）铜矿贡献业绩弹性：公司年产铜约 20 万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约 15万吨，且现金成本低于行业均值；20 万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，铜价上涨周期中公司将享受足够强的业绩弹性；2）铜金冶炼业绩可观：一是矿端供应偏松-冶炼环节紧张格局下，铜冶炼费持续上行，2023年铜 TC 长单约 88 美元/吨，同比+35%，带动铜冶炼环节

5、利润改善；二是钼锑碲等稀散金属在铜金精矿中不计价，而近年来价格持续上涨，有望增厚冶炼副产品收益。3）第一量子股权价值被忽视：第一量子为全球铜矿巨头，年产铜产量约 70-80 万吨，中期目标 100 万吨，远期还有大型绿地矿山作为储备，成长性较好，股价表现积极，江铜在 2019 年行业低谷时收购其 18.3%股权仅花费 79 亿，目前股权价值则已攀升至近 250亿（截至 2023/8/31)，财务收益近 170 亿“隐藏”在江铜资产负债表中。铜中长期供需格局优异铜中长期供需格局优异，价格中枢有望不断上移，价格中枢有望不断上移。1）供给端：全球主要铜企资本开支自 2013 年见顶后长期处于偏低位置

6、，而矿山开发的时间周期长达 7 年以上，意味着铜矿储备项目不足，现有规划项目逐步投产后，2025-2030 年铜供给增量稀缺。2）需求端：2022 年全球新能源领域铜需求占比 9.6%，2025/2030 年或提升至 19.1%/31.4%，新能源领域需求占比提升将强化铜长期成长性。随供需格局优化，铜价中枢有望不断上移。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利 60.5、65.4、79.8亿，考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。Table_Finance财务摘要

7、（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 442,768 479,938 503,935 504,455 531,713(+/-)%38.99%8.40%5.00%0.10%5.40%归属母公司归属母公司净利润净利润 5,636 5,994 6,053 6,540 7,976(+/-)%142.87%6.36%0.98%8.05%21.95%每股收益（元）每股收益（元）1.63 1.73 1.75 1.89 2.30 市盈率市盈率 13.70 10.08 11.64 10.77 8.83 市净率市净率 1.11 0.82 0.90

8、 0.85 0.79 净资产收益率净资产收益率(%)8.69%8.36%7.77%7.91%8.96%股息收益率股息收益率(%)2.46%2.46%2.41%2.41%2.41%总股本总股本(百万股百万股)3,463 3,463 3,463 3,463 3,463-20%-10%0%10%20%30%40%2022/9 2022/12 2023/32023/6江西铜业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 目目 录录 1.江西铜业：铜产业链一体化布局，近年业绩显著改善江西铜业：铜产业链一体化布局，近年业绩显著改善.4

9、2.如何理解江铜的配置价值？如何理解江铜的配置价值？向上弹性与安全边际兼具向上弹性与安全边际兼具.7 2.1.上游铜矿资源禀赋优越，铜金上涨将带来较强业绩弹性.7 2.2.TC 加工费回暖+稀散金属副产品收益提升，铜金冶炼业绩可观.10 2.3.第一量子收购获巨大成功，其股权价值被“忽视”.13 3.铜行业：供给强约束铜行业：供给强约束&需求高成长，铜价中长期维持高景气需求高成长，铜价中长期维持高景气.18 3.1.铜供给：长期资本开支不足，矿端增速或于 2024 年见顶.18 3.2.铜需求：新旧动能转换，新能源拉动长期需求增速中枢抬高.24 3.3.铜供需平衡：2025 年后供需增速出现剪

10、刀差，中长期缺口确定性较高.30 4.盈利分析与投资建议盈利分析与投资建议.31 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：江西铜业发展历史沿革：江西铜业发展历史沿革.4 图图 2：公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链.5 图图 3：公司阴极铜：公司阴极铜+铜材加工产品营收占比铜材加工产品营收占比 76%.5 图图 4：公司阴极铜：公司阴极铜+铜材加工产品毛利占比铜材加工产品毛利占比 64%.5 图图 5：2018-2022 年阴极铜产量年阴极铜产量 5 年年 CAGR 约

11、约 6%.6 图图 6：2018-2022 年黄金产量年黄金产量 5 年年 CAGR 约约 36.5%.6 图图 7：2018-2022 年硫酸产量年硫酸产量 5 年年 CAGR 约约 8%.6 图图 8：2018-2022 年铜材产量年铜材产量 5 年年 CAGR 约约 11%.6 图图 9：公司营收持续扩张，：公司营收持续扩张，2022 年达年达 4800 亿水平亿水平.7 图图 10：2021-2022 年公司归母净利润已大幅改善年公司归母净利润已大幅改善.7 图图 11：公司近年来铜精矿含铜产量维持在：公司近年来铜精矿含铜产量维持在 20 万吨万吨+.9 图图 12：公司季度业绩与铜价

12、走势高度相关：公司季度业绩与铜价走势高度相关.10 图图 13：2023 年铜年铜 TC 长单加工费约为长单加工费约为 88 美元美元/吨，同比再度提升约吨，同比再度提升约 35%.12 图图 14：钼、锑等稀散金属价格中枢有所上移：钼、锑等稀散金属价格中枢有所上移.13 图图 15：目前江铜持股占第一量子总股份约：目前江铜持股占第一量子总股份约 18.3%左右左右.13 图图 16：第一量子近年来铜产量约为第一量子近年来铜产量约为 70-80 万吨万吨.15 图图 17：未来第一量子仍有较多增量项目，铜矿产量或持续增长：未来第一量子仍有较多增量项目，铜矿产量或持续增长.16 图图 18：江铜

13、在底部买入第一量子股权：江铜在底部买入第一量子股权.17 图图 19：第一量子股：第一量子股权价值以及财务收益均计入资产负债表（不反映在利润表中）权价值以及财务收益均计入资产负债表（不反映在利润表中）.18 图图 20：智利、秘鲁铜矿产量出现下滑，刚果金逐渐成长为最重要供给国之一（万吨）：智利、秘鲁铜矿产量出现下滑，刚果金逐渐成长为最重要供给国之一（万吨）.19 图图 21：全球铜储量主要分布于智利、澳大利亚、秘鲁等国（：全球铜储量主要分布于智利、澳大利亚、秘鲁等国（2022 年数据）年数据）.19 图图 22：全球最大在产铜矿：全球最大在产铜矿 Escondida 入选品位持续下滑入选品位持

14、续下滑.19 图图 23：从找矿结果来看，近些年新发现的铜矿数量非常有限：从找矿结果来看，近些年新发现的铜矿数量非常有限.20 bUoPuNuNtQ9W9P8QbRsQoOpNpMlOmMxOeRnNqPbRnMpPuOpOtRxNnMqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 24：全球铜行业资本开支自：全球铜行业资本开支自 2013 年以来长期低迷（亿美元）年以来长期低迷（亿美元）.20 图图 25：2019-2022 年投产的新铜矿平均交付周期为年投产的新铜矿平均交付周期为 23 年年.21 图图 26：2013 年

15、以来海外十大矿企资本开支大幅减少年以来海外十大矿企资本开支大幅减少.21 图图 27：ESG 风险已日益成为矿业企业最为关注的话题（风险已日益成为矿业企业最为关注的话题（2021 年统计）年统计）.22 图图 28：海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修复（图为资产负债率，：海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修复（图为资产负债率，%）.22 图图 29：海外龙头公司更偏好提高分红比例（图为股利支付率，：海外龙头公司更偏好提高分红比例（图为股利支付率，%）.22 图图 30：2022 年全球铜需求结构年全球铜需求结构.24 图图 31：2022 年中国铜需求结构年中国铜需求结构.24 图图 3

16、2：中国传统电：中国传统电源投资源投资 2023 年年 1-7 月增速为月增速为 23%.25 图图 33：中国电网投资：中国电网投资 2023 年年 1-7 月增速为月增速为 10%.25 图图 34：中国家电：中国家电&音响器材月度社零未修复到音响器材月度社零未修复到 2022 年水平年水平.25 图图 35：中国：中国 2023 年年 1-6 月空调产量累计同比为月空调产量累计同比为 16.6%.25 图图 36：地产竣工表现相对较好，但新开工仍处低潮：地产竣工表现相对较好，但新开工仍处低潮.26 图图 37：中国商品房销售、地产投资震荡反弹但仍处弱势：中国商品房销售、地产投资震荡反弹但

17、仍处弱势.26 图图 38：30 城商品房成交面积仍较低迷（万平米）城商品房成交面积仍较低迷（万平米）.26 图图 39：硅料降价带动光伏整体产业链降价：硅料降价带动光伏整体产业链降价.27 图图 40：2023H1 国内光伏新增装机规模大幅增长国内光伏新增装机规模大幅增长.27 图图 41：俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨（欧元：俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨（欧元/度）度）.27 图图 42：Solar Power Europe 对欧洲光伏新增装机规模的预测对欧洲光伏新增装机规模的预测.27 图图 43：目前陆上风电和海上风电：目前陆上风电和海上风电 LCOE 成本已低于传统化石能源发电成本

18、已低于传统化石能源发电.28 图图 44：碳中和要求下：碳中和要求下 2030 年风电累计装机量须达年风电累计装机量须达 3000GW+.28 图图 45：2022 年国内新增装机规模仅年国内新增装机规模仅 38GW，但招标规模近，但招标规模近 100GW.28 图图 46：中国：中国 2023 年年 1-7 月电动车销量同比月电动车销量同比+42%.29 图图 47：预计：预计 2023-2025 年全球电车销量年全球电车销量 1400、1800、2400 万辆万辆.29 图图 48：2022/2025/2030 年新能源铜需求占比预计分别达年新能源铜需求占比预计分别达 9.6%/19.1%

19、/31.4%.29 图图 49：未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献，铜需求中长期增速或达：未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献，铜需求中长期增速或达 3%+.30 表表 1：公司下属有座全资控股在产矿山，包括德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业：公司下属有座全资控股在产矿山，包括德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业 8 表表 2：武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目：武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目.9 表表 3：2022 年公司冶炼铜年公司冶炼铜/冶炼金产量分别为冶炼金产量分别为 184 万吨万吨/88.8 吨（权益产量分别为吨（权益产量分别为 14

20、2 万吨万吨/62.8 吨）吨）.11 表表 4：恒邦股份拥有富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等核心金精矿冶恒邦股份拥有富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等核心金精矿冶炼技术炼技术.11 表表 5：第一量子旗下：第一量子旗下资源储量丰富，资源储量丰富，权益铜资源量超权益铜资源量超 4000 万吨万吨.14 表表 6：铜矿端：铜矿端 2023-2025 年供给增量预计为年供给增量预计为 74、85、60 万吨万吨.23 表表 7：铜供需平衡表：铜供需平衡表：2023 年年-2025 年紧平衡，年紧平衡，2026 年后或出现实质性紧缺（单位：万吨）年后或出现实质性紧缺（单位：

21、万吨）.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 1.江西铜业江西铜业：铜产业链一体化布局，近年业绩显著改善铜产业链一体化布局，近年业绩显著改善 公司主要由江西铜业集团发起设立，目前在公司主要由江西铜业集团发起设立，目前在 A 股股、H 股股同时上市。同时上市。公司成立于 1997年 1 月，由江西铜业集团与香港国际铜业、深圳宝恒集团、江西鑫新实业及湖北三鑫金铜等共同发起设立，公司先后于 1997 年和 2001 年分别完成 H 股和 A 股上市，2008 年江铜集团实现整体上市。而后江铜一方面拓展上游资源，如收购哈萨克斯坦钨

22、矿、收购海外铜矿巨头第一量子，另一方面继续完善铜材深加工布局，如建设锂电铜箔、电磁线项目等。公司公司目前目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链：1 1）矿山采选：）矿山采选：公司拥有五座全资在产矿山，即德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿和银山矿业公司，年产铜 20 万吨左右，此外公司还拥有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权、哈萨克巴库塔钨矿项目 51%股权。2）金属冶炼：金属冶炼：公司拥有四家在产冶炼厂，分别为贵溪冶炼厂、江西铜业（清远

23、）、江铜宏源铜业及浙江江铜富冶和鼎铜业，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的铜冶炼厂。此外，公司还拥有国家重点黄金冶炼企业恒邦股份 44.48%股权。图图 1：江西铜业：江西铜业发展历史沿革发展历史沿革 数据来源：公司官网，东北证券 江西铜业集团公司与香港国际铜业中国投资有限公司等企业共同发起设立江西铜业。发行境外上市外资股，在香港联合交易所和伦敦股票交易所同时上市交易。公司成功在上海证券交易所挂牌上市，发行A股。实现集团铜板块整体上市。江西铜业技术研究院成立，致力于开发采选、冶炼、化工、铜加工、新材料、装备制造等领域技术及成果产业化。为了做大做强黄金业务板块，已与母公司江铜集团签订股权转

24、让协议。江西铜业将以23.63亿人民币（28.00亿港元）的代价，收购江铜集团持有的江西黄金60%的股份。这笔关联交易完成后，江西黄金成为江西铜业的全资附属公司。公司以3.25亿元收购国兴铜业65%股权。公司为了进一步加强黄金板块产业布局，战略并购恒邦股份。公司与哈萨克斯坦杰特苏钨业公司签订股权转让框架协议，根据协议，公司将与合作方公司香港佳鑫公司一起投资哈萨克斯坦杰特苏钨业公司，共同开发巴库塔特大型露天钨矿项目。公司成为国际铜矿巨头第一量子（First Quantum Minerals）最大单一股东，符合公司资源国际化战略。公司投资成立了江铜环境资源科技有限公司。为进一步做精做深公司铜加工，

25、尤其是加快高附加值、高技术含量的铜箔战略布局，公司通过设立注册新公司，在上饶经开区辖区投资建设年产10万吨锂电铜箔、22万吨铜杆及3万吨铸造材料。公司子公司江铜环境收购广东桃林49%股权，广东桃林曾参与实施德兴铜矿、永平铜矿和城门山铜矿的生态修复工程，能够帮助江铜环境担当起公司内部矿山的生态修复任务，积累形成“江铜经验”，在产业链条全过程寻求增值空间和发展机会。为做大做强铜箔业务，江西铜业启动分拆控股子公司江铜铜箔至创业版上市，发力锂电铜箔。1997年1月1997年6月2002年1月2008年9月2014年5月2017年11月2019年1月2019年3月2019年4月2019年12月2020年

26、12月2021年2021年9月2022年5月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 3）铜材加工：）铜材加工：公司拥有多家现代化铜材加工厂，分别是江西铜业铜材、广州江铜铜材、江铜台意特种电工材料、江铜龙昌精密铜管、江铜集团铜材、江铜华北（天津）铜业和江铜华东（浙江铜材）。此外公司还拥有江铜铜箔约 70%股权（拟分拆上市），目前拥有 3 万吨铜箔产能，远期规划扩至 15 万吨；同时 2023 年新成立江铜华东电工新材料，启动 10 万吨新能源电磁线料项目。铜开采铜开采+冶炼冶炼+深加工业务为公司核心业务，营收占比深加工业务为公司核

27、心业务，营收占比 76%，毛利占比，毛利占比 64%。从 2022年营收来看，公司阴极铜业务占比 52%（含铜矿开采+冶炼），铜材加工产品占比 24%、金银冶炼业务占比 11%，稀散及其他金属占比 10%，硫酸及硫精矿占比 1%；从 2022年毛利来看，阴极铜业务占比 55%，铜材加工占比 9%、金银业务占比 10%，稀散及其他金属占比 5%，硫酸占比 14.5%（2022 年硫酸涨价后利润较好）。图图 2：公司公司目前目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 图

28、图 3：公司公司阴极阴极铜铜+铜材加工产品营收铜材加工产品营收占比占比 76%图图 4：公司公司阴极阴极铜铜+铜材加工产品铜材加工产品毛利毛利占比占比 64%江西铜业铜精矿含铜约20万吨德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿武山铜矿银山矿业公司哈萨克巴库塔钨矿项目贵溪冶炼厂（100%）江铜清远（100%）江铜宏源铜业（43%）江铜富冶和鼎铜业（40%）国兴烟台铜业（65%）恒邦股份冶炼铜约180万吨（权益150万吨）硫酸约325万吨（权益250万吨）冶炼金约40吨冶炼银约400吨江铜德兴化工（100%）江铜一瓮福化工（70%）硫酸约90万吨（权益约80万吨）江西铜业铜材（100%）江铜集团铜材（99%）广

29、州江铜铜材（100%）江铜台意特种电工材料（70%）江铜龙昌精密铜管（92%）江铜华北公司（51%）江铜华东公司（70%）广东桃林环保工程江铜环境再生资源回收、固体废物治理、再生资源加工铜材加工铜材加工金属金属冶炼冶炼上游资源上游资源100%51%44.5%在建中第一量子（全球Top10铜矿巨头）铜精矿含铜约80万吨中期扩产至100万吨18.3%冶炼铜约20万吨硫酸约125万吨冶炼金约47吨冶炼银约825吨2022年铜加工品产量174万吨其中铜杆产品163万吨江铜铜箔现有产能3万吨（2022年产量2.8万吨）其他其他70.2%江铜国际贸易公司100%金属贸易江铜华东电工新材料规划10万电磁线未

30、来规划10万吨锂电铜箔+2万吨电解铜箔100%100%100%铜铜 加工 金 及 及 金属 铜铜 加工 金 及 及 金属 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 近年来公司近年来公司金属铜、黄金、铜材、硫酸等金属铜、黄金、铜材、硫酸等各类产品各类产品产量产量稳步增长。稳步增长。2022 年公司阴极铜产量约为 184 万吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约 6%。2022 年黄金产量为 89 吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约为 36.5%（主要受益于恒邦股份并表）。2022 年硫酸产量为 542 万吨，2

31、018-2022 年 5 年 CAGR 约 8%。2022 年铜材加工产品产量为 177 万吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约 11%。江铜江铜业绩业绩与与铜价及铜价及铜铜 TC/RC 加工费加工费高度相关高度相关，2021 年以来显著改善。年以来显著改善。从历史业绩表现看，公司营收持续扩张，2022 年已达 4800 亿水平（其中贸易业务营收占比较大）。而公司净利润则主要跟随铜价及 TC/RC 加工费波动，2018-2020 年公司归母净利平均约为 25 亿左右，而受益于铜价回升+TC/RC 加工费好转，2021/2022 年公司归母净利润已大幅改善至 56/60 亿。数据来源

32、：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：2018-2022 年阴极铜产量年阴极铜产量 5 年年 CAGR 约约 6%图图 6：2018-2022 年黄金产量年黄金产量 5 年年 CAGR 约约 36.5%数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 7：2018-2022 年硫酸产量年硫酸产量 5 年年 CAGR 约约 8%图图 8：2018-2022 年铜材产量年铜材产量 5 年年 CAGR 约约 11%数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 05002000212

33、022 铜 量（万）铜 量（万）0204060802000212022 金 量（）金 量（）00500600200022硫酸产量（万吨）硫酸销量（万吨）0204060800002020212022铜加工 量（万）铜加工 量（万）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 2.如何理解如何理解江铜的江铜的配置价值配置价值？向上向上弹性弹性与安全边际与安全边际兼兼具

34、具 2.1.上游铜矿资源禀赋优越，铜金上涨将带来较强业绩弹性 公司坐拥公司坐拥 5 大大国内国内铜矿，资源储量丰富。铜矿，资源储量丰富。公司有 5 座全资铜矿，包括德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业。根据 2023 年半年报，公司 100%所有的保有资源量约为铜金属 899.3 万吨，金 275.9 吨，银 8626 吨，钼 21.0 万吨（5 大主力矿山整体开采年限在 20 年以上），此外江铜联合其他公司所控制的权益资源量约铜 443.5 万吨、黄金 52 吨。图图 9：公司营收持续扩张，公司营收持续扩张，2022 年达年达 4800 亿水平亿水平 图图 10：2021-20

35、22 年公司归母净利润已大幅改善年公司归母净利润已大幅改善 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000200320042005200620072008200920000022营业收入（亿）-100%-50%0%50%100%150%200%00702003200420052006200720082009200016201720

36、0212022归母净利（亿）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 表表 1：公司下属有座全资控股在产矿山，包括德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业公司下属有座全资控股在产矿山，包括德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业 山名称 山名称 主要 种主要 种 石资源量 石资源量 金属资源量金属资源量 金属储量金属储量 位 位 剩余开采 年限 万 万 万 万 铜铜/钼钼 万 万 铜铜/钼钼%铜钼铜钼 或或 g/tg/t 金金 或或 金 金 或或 金 金 德兴铜 铜（工业)23690 114

37、 96 0.46%23 铜（低 位)9436 50 0.25%伴生金 32597 51 0.174 伴生 23145 280 1.121 伴生钼 24743 3 0.01%德兴铜 富家坞 区 铜（工业)31320 156 142 0.50%铜（低 位)2959 7 0.25%伴生 31320 852 2.751 伴生钼 31706 11 0.04%永平铜 铜 6857 40 29 0.60%33 伴生金 6735 8 0.117 伴生 6735 904 13.43 山 业 铜 15754 94 66 0.60%47 伴生金 16814 113 74 0.67 伴生 16814 1504 109

38、1 8.949 武山铜 铜 11812 129 100 1.09%32 伴生金 10974 19 0.175 伴生 110238 1190 10.8 城门山铜 铜 25367 179 136 0.81%19 伴生金 20580 54 0.263 伴生 21480 2575 11.99 数据来源：公司公告，东北证券 公司年产铜精矿含铜公司年产铜精矿含铜约约 20-21 万吨。万吨。公司五大主力铜矿产量非常稳定，2022 年铜精矿含铜产量为 20.4 万吨，历史上常年维持在 20-21 万吨左右，同时副产金约 5 吨。德兴铜矿德兴铜矿为为公司公司核心矿山。核心矿山。德兴铜矿年产铜约 15-16 万

39、吨左右，为亚洲最大的露天铜矿。品位约为 0.46%，禀赋尚可，受益于大范围开采，规模效应较高，且副产金银亦可贡献较高收益，据公司年报，德兴铜矿单位现金成本低于行业平均水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 11：公司近年来铜精矿含铜产量维持在公司近年来铜精矿含铜产量维持在 20 万吨万吨+数据来源：公司公告，东北证券 通过不断对矿山进行改扩建，未来通过不断对矿山进行改扩建，未来江铜江铜有望维持现有有望维持现有自产铜自产铜规模规模：1）武山铜矿 1 万吨/日扩建项目：计划 2025 年底建成，三期扩建后，武山铜矿生产规模

40、将由 5000t/d扩大至 10000t/d，考虑到目前武山铜矿现有产能折铜金属为 1.2 万吨左右，预计扩产后产能有望达 2 万吨+。2）银山矿业 5000 吨/日露转坑项目：项目总投资 7 亿元，为露天开采的接续工程（不增加银山矿业采选生产规模）。表表 2：武山铜矿武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目和银山矿业存在相关改扩建项目 相关 山 改扩建项目 江铜武山江铜武山铜 三期扩建工程项目 于 2021 年 7 月 6 日开工建设，项目总投资 21 亿元，设计采选能力 1 万/天（330 万/年），项目计划 2025 年底建成，三期扩建后，武山铜 生 规模将由 5000t/d 扩大至 100

41、00t/d。山 业 山 业5000 /日露转坑项目 项目总投资 7 亿元，为露天开采的接续工程，不增加 山 业采选生 规模。山 业 山 业深部挖潜扩 技术改造项目 主要工程为新建井下开采系统以及扩建新选 厂等。项目于 2020 年 10 月投入试生，2021 年 7 月转入正式生。2022 年 9 月 1 日井下达 至8000t/d。数据来源：公司公告，中国有色网，中国政府网，东北证券 铜矿贡献铜矿贡献公司公司主要主要业绩，这也业绩，这也意味着在铜价上涨周期中公司能享受较强的业绩弹性意味着在铜价上涨周期中公司能享受较强的业绩弹性。假定每年维持 20 万吨矿产铜产量，且开采成本不变，则铜价每上涨

42、 1W，静态测算对应公司业绩增量约在 15 亿（考虑 25%所得税后）。换言之，公司属于纯正的上游20.921.320.721.021.020.820.920.920.220.4022000212022铜精矿含铜产量（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 铜矿标的，从历史来看江铜业绩与铜价相关性也较高。图图 12：公司季度业绩与铜价走势高度相关公司季度业绩与铜价走势高度相关 数据来源：公司公告，wind，东北证券 2.2.TC 加工费

43、回暖+稀散金属副产品收益提升，铜金冶炼业绩可观 公司铜冶炼公司铜冶炼/金冶炼金冶炼总产量约总产量约200万吨万吨/100吨吨左右左右。公司目前拥有贵溪冶炼厂（100%）、江铜清远（100%）、富冶和鼎（40%）、宏源铜业（43%）、国兴烟台（65%）等几大铜冶炼基地，并且还持有以黄金冶炼业务为主体的恒邦股份 44%股权。2022 年公司冶炼铜/冶炼金产量分别为 184 万吨/88.8 吨（权益产量分别为 142 万吨/62.8 吨）。考虑到国兴烟台新增 18 万吨阴极铜产能，公司整体铜冶炼/金冶炼产量预计还将有所扩张，根据 2022 年年报，2023 年公司规划产铜 207 万吨，产金 98.

44、5 吨。02,0004,0006,0008,00010,00012,000-20-15-10-5051015202530归母净利（亿）LME铜（美元/吨，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 表表 3：2022 年公司年公司冶炼冶炼铜铜/冶炼金冶炼金产量产量分别为分别为 184 万吨万吨/88.8 吨吨（权益产量权益产量分别为分别为 142 万吨万吨/62.8 吨吨）权益权益比例比例 2020 2021 2022 冶炼铜冶炼铜 贵溪冶炼厂 100%102.7 102.3 102.1 山东恒邦股份 44%15.4 19.5

45、19.9 浙江江铜富冶和鼎铜业 40%36.4 38.7 42.0 江铜（清远）100%9.6 10.7 10.6 江铜宏源铜业 43%0.6 7.0 9.4 国兴烟台 65%-18 万 建成 合计 铜 量（万）合计 铜 量（万）164.8 178.2 184.0 权益 铜 量（万）权益 铜 量（万）134.0 140.2 142.3 冶炼金冶炼金 贵溪冶炼厂 100%32.7 32.1 42.0 山东恒邦股份 44%47.9 39.6 46.8 合计 金 量（）合计 金 量（）80.6 71.7 88.8 权益 金 量（）权益 金 量（）54.0 49.7 62.8 数据来源：公司公告，东北

46、证券 江铜江铜铜铜冶炼技术领先，冶炼成本预计冶炼技术领先，冶炼成本预计处于行业低位处于行业低位。江铜贵溪冶炼厂是世界最大的单体铜冶炼工厂，闪速炉作业率、铜冶炼综合能耗、铜冶炼综合回收率等 10 余项最能代表铜冶炼企业技术水平的技术经济指标达到世界顶尖水平（其中铜冶炼总回收率全球第一）。考虑到公司铜回收率较高、能耗较低，预计吨铜冶炼成本偏低。而江铜收购的恒邦股份则在金精矿冶炼而江铜收购的恒邦股份则在金精矿冶炼方面方面技术技术领先领先。恒邦股份主要运用富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等多套工艺系统处理复杂金精矿，贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国

47、际领先。此外恒邦通过依靠骤冷收砷工艺技术、稀贵金属资源综合回收利用技术、制酸工艺等，实现铋、锑、碲、砷等有价元素的综合回收。表表 4：恒邦股份恒邦股份拥有拥有富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等核心金精矿冶炼技术等核心金精矿冶炼技术 核心技术核心技术 主要介绍主要介绍 两段焙烧处理含砷金 非专利技术 与通常的简单湿法冶炼工艺相比，该技术大大拓展了原料来源，不仅可以有效处理含砷复杂金 ，提高有价元素的综合回收率，而且洁净环保，经公司多年运转实践，在负氧除砷、脱 制、综合回收的各个领域，都具有国际先进水平。富氧底吹熔炼造锍提金工艺技术 将公司从

48、瑞典波立登公司引进的先进焙烧技术消化吸收后再创新获得的独到技术与我国自主开发的富氧底吹熔炼造锍捕金技术相结合，对现有的两套两段焙烧后 浸、氰化系统进行技术改造，以提高处理多元素复杂金 的能力，达到多元素（Au、Ag、Cu、S、As）高回收率综合回收利用的目的。难处理多金属混合铅物料低碳熔炼综合回收新技术 本技术采用低碳氧气底吹熔炼技术，实现熔炼-还原-烟化三连炉连续生，综合处理复杂金 、提金尾渣、浸出渣、铅膏、铅 等混合铅物料，以铅为载体，回收金、铅、锌、铜、铋等有价金属，该项目金、铅熔炼直收率分别为 99.06%、98.38%、97.54%，总 捕集率 99.8%，粗铅综合能耗降至 181.

49、73kgce/t，该项目思路新、技术先进，原料适应性强，资源综合利用率高，生 成本低，节能减排效果显著 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 数据来源：恒邦股份官网，东北证券 未来公司未来公司铜金冶炼的利润弹性主要来自两个方面：铜金冶炼的利润弹性主要来自两个方面：一是矿端供应偏宽松一是矿端供应偏宽松-冶炼环节紧张的格局下，铜冶炼加工费持续上行。冶炼环节紧张的格局下，铜冶炼加工费持续上行。TC/RC 是矿产商向冶炼厂商支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用，2020-2021 年受疫情影响，铜精矿供应相对更紧张，TC/RC 费用降至

50、近 10 年的历史低点，而 2021 年下半年后，全球铜矿供给释放速度快于冶炼产能释放速度，推动 TC/RC 持续回暖。2023 年年铜铜 TC 长单长单加工费加工费约为约为 88 美元美元/吨，吨，同比同比再度再度提升提升约约 35%。江铜国外铜精矿原料采购比例约为 80%、国内采购比例约为 20%，而国内采购中长单约占 95-96%，其余为零单采购；国外采购中长单约占 70%，其余为零单采购，因此总体而言，江铜的铜精矿冶炼以长单为主，而 2023 年中国主要冶炼厂与国际矿山签订的长单加工费 TC 为 88 美元/吨，较去年大幅上涨了 35%，这也将带动公司铜冶炼环节利润继续修复。图图 13

51、：2023 年年铜铜 TC 长单长单加工费加工费约为约为 88 美元美元/吨，吨，同比同比再度提升再度提升约约 35%数据来源：wind，公司公告，东北证券 另一部分在于铜金精矿中另一部分在于铜金精矿中不计价不计价的稀的稀散散金属价值在不断提升。金属价值在不断提升。铜精矿、金精矿中往往包含部分稀贵金属如钼、铋、锑、碲、砷、铼等等，而这部分金属往往因为含量较低而不计价，但在相对较先进的冶炼提取工艺下，这部分高价值金属其实可以带来丰厚回报。尤其是 2021 年以来各类稀散金属价格中枢不断上移，例如钼/锑/铋/碲目前价格 56.25/8.0/5.96/53.75 万（截至 2023/8/31），较

52、2021 年年初涨幅达118%/80%/58%/15%等，进一步强化了铜冶炼环节的盈利性。02040608002014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31TC现货（美元/吨）TC长单（美元/吨）2023年最新长单价：88美元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 14：钼、锑等钼、锑等稀稀散散金属价格金属价格中枢有所上移中枢有所上移 数据来源：w

53、ind，东北证券 2.3.第一量子收购获巨大成功，其股权价值被“忽视”江铜持有海外铜矿巨头第一量子江铜持有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权股权。2019 年 12 月，江西铜业以 78.6 亿元完成对第一量子 18.015%股权的间接收购（约 1.24 亿股），而后在 2020 年增加至1.27 亿股，目前江铜持股占第一量子总股份约 18.3%左右。图图 15：目前江铜持股占第一量子总股份约目前江铜持股占第一量子总股份约 18.3%左右左右 数据来源：第一量子公告，东北证券 第一量子第一量子 FQM 为全球铜为全球铜矿矿巨头，巨头，资源储量资源储量丰富丰富。FQM 旗下矿产资源储备十分丰0

54、200004000060000800000003000004000005000006000007000008000009000001000000中国:价格:1#钼:99.95%上海华通:平均价:碲99.99%上海华通:平均价:铋99.99%（右）中国:长江有色市场:平均价:锑:1#（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 富，权益铜资源量为 4248 万吨，权益金资源量为 624 吨，权益镍资源量为 213 万吨。第一量子正在经营的铜矿共 7 个，正在开发 3 个矿山，分别位于赞比

55、亚、巴拿马、土耳其、西班牙、秘鲁、阿根廷等多个国家，此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有 2 个大型镍矿资源。表表 5：第一量子旗下第一量子旗下资源储量丰富资源储量丰富，权益铜资源量超权益铜资源量超 4000 万吨万吨 矿山矿山 国家国家 权益权益 比例比例 矿石矿石 资源量资源量 （百万吨）（百万吨）铜铜 资源量资源量 （万吨）（万吨）金金 资源量资源量 （吨）（吨）镍镍 资源量资源量 （万吨）（万吨）铜品位铜品位 （%）金品位金品位 （g/t）镍品位镍品位 （%）运营中运营中 Kansanshi 赞比亚 80%1172 720 129 0.61 0.11 Sentinel 赞比亚 100

56、%867 377 0.43 Cobre Panama 巴拿马 90%4463 1532 280 0.34 0.06 Las Cruces 西班牙 100%52 66 1.26 Guelb Moghrein 毛里塔尼亚 100%25 23 22 0.92 0.90 Ravensthorpe 澳大利亚 100%304 168 0.55 Cayeli 土耳其 100%12 26 2.25 在建在建 Enterprise 赞比亚 100%47 45 0.97 Taca Taca 阿根廷 100%2920 1170 212 0.40 0.07 Haquira 秘鲁 100%1388 632 35 0.4

57、6 0.03 合计合计 11249 4545 678 213 权益权益 10569 4248 624 213 数据来源：第一量子公告，东北证券 第一量子第一量子近年来铜产量近年来铜产量约为约为70-80万吨，万吨，目前为目前为世界世界前前十大铜生产商之一十大铜生产商之一。公司2022年矿产铜产量为 77.6 万吨，主力矿山包括 Cobre Panama、Sentinel、Kansanshi，集中于赞比亚、巴拿马地区。根据 FQM 披露的产量指引，预计 2023 年铜产量达 77-84 万吨，中枢为 80.5 万吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 江西铜业江

58、西铜业/公司深度公司深度 图图 16：第一量子近年来铜产量第一量子近年来铜产量约为约为 70-80 万吨万吨 数据来源：第一量子公告，东北证券 未来第一量子未来第一量子仍有较多增量仍有较多增量，中期目标，中期目标100万吨铜，远期还有大型绿地矿山待投产万吨铜，远期还有大型绿地矿山待投产。在产老矿山扩产：Kansanshi 矿山铜产能正在做 S3 阶段扩建，预计扩张至 25万吨（近两年 Kansanshi 产量约在 15 万吨水平），预计 2025H2 投产；Cobre Panama 铜产能将扩张至 40 万吨+（近年产量在 35 万吨左右），预计 2023 年末投产。远期新矿山的潜在增量：阿根

59、廷绿地项目Taca Taca矿山产能规划27.5 万吨；秘鲁绿地项目 Haquira 年产量有望达 20 万吨+；秘鲁绿地项目 La Granja（第一量子正向力拓收购 55%项目权益，预计 23Q3 末完成交易）。41.041.153.957.460.663.477.981.677.680.50.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0200020202120222023EKansanshiSentinelCobre PanamaLas CrucesGuelb MoghreinayeliPyh salmi 请务必阅

60、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 17：未来第一量子仍有较多增量项目，铜矿产量或持续增长未来第一量子仍有较多增量项目，铜矿产量或持续增长 数据来源：第一量子公告，东北证券 江铜对第一量子的收购江铜对第一量子的收购非常成功，目前非常成功，目前股权价值股权价值浮盈浮盈超百亿超百亿。需要说明的是，江铜在 2019 年末低位收购第一量子股权时，仅花费 79 亿人民币，而截至 2023 年半年报，该部分股权价值已经提升至 217.5 亿；再按照第一量子最新的市值测算，目前股权价值进一步提升至 34 亿美元，折 248 亿人民币（截至

61、2023/8/31）。换言之，江铜对第一量子股权的收购浮盈已经接近 170 亿，在铜价低谷期敢于收购行业巨头，足见江铜独到眼光。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 18：江铜在底部买入第一量子股权江铜在底部买入第一量子股权 数据来源：wind，东北证券 收购收购第一量子第一量子所获得的所获得的财务财务收益收益并并未未体现在体现在江铜的江铜的利润表中利润表中，而是在资产负债表中而是在资产负债表中。常见的子公司相关损益往往会体现在利润表中，例如将子公司业绩按股权比例转化为投资收益，或是按子公司股价变动计算公允价值变动损益，

62、但江铜采用的是相对特殊的处理方式：江铜持有的第一量子的股权价值，计入资产负债表中的“其他权益投资工具”（资产端），而股权价值的增值部分则计入资产负债表中的“其他综合收益”（所有者权益端）。换言之，除了少量分红外，第一量子并不对江铜的利润表产生实质性影响，这或许也一定程度上遮盖了第一量子股权价值这或许也一定程度上遮盖了第一量子股权价值的光芒的光芒。目前江铜市值中其实隐含了目前江铜市值中其实隐含了第一量子第一量子近近 250 亿的亿的股权价值股权价值、170 亿亿的的收购财务收益（不妨简单理解为现金价值）收购财务收益（不妨简单理解为现金价值），这也导致江铜自有产业的真实这也导致江铜自有产业的真实价

63、值价值被有所低估。被有所低估。0554045504,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000LME铜（美元/吨）第一量子股价（加拿大元，右）江铜底部买入第一量子江铜底部买入第一量子 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 19：第一量子股权价值：第一量子股权价值以及财务收益均以及财务收益均计入资产负债表计入资产负债表（不（不反映反映在利润表中）在利润表中）2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 资 资 货币资金 228 298 250 3

64、48 321 551 应收票据及应收账款 90 49 44 52 47 49 预付款项 24 17 12 17 11 30 存货 173 269 327 370 381 389 流动资 182 207 148 145 207 338 流动资 合计流动资 合计 695 840 781 932 967 1358 权益工具投资 权益工具投资 88 149 193 185 218 长期股权投资 37 45 46 51 51 52 投资性房地 5 5 5 6 9 9 固定资(合计)179 219 221 224 224 226 在建工程(合计)36 50 34 29 47 75 无形资 24 42 80

65、 77 74 74 商誉 13 13 13 13 13 非流动资 52 48 80 86 103 107 非流动资 合计非流动资 合计 333 509 628 678 706 774 资 总计资 总计 1029 1349 1409 1610 1673 2132 负债负债 流动负债合计流动负债合计 461 684 563 672 732 1037 非流动负债合计非流动负债合计 47 75 177 160 122 214 负债合计负债合计 508 759 740 832 854 1251 所有者权益所有者权益 实收资本(或股本)35 35 35 35 35 35 资本公积金 117 117 111

66、 112 112 112 它综合收益 它综合收益 1 14 72 115 111 146 专项储备 4 4 3 4 4 5 盈余公积金 151 153 153 156 160 160 未分配利润 191 206 226 276 315 331 归母所有者权益归母所有者权益 498 527 599 698 735 788 少数股东权益 23 63 69 80 84 93 所有者权益合计所有者权益合计 520 590 669 778 820 881 数据来源：wind，东北证券 3.铜行业铜行业：供给强约束供给强约束&需求高成长，铜需求高成长，铜价价中长期维持高景气中长期维持高景气 3.1.铜供给

67、：长期资本开支不足，矿端增速或于 2024 年见顶 储量、产量较集中，现有资源逐渐“老化”储量、产量较集中，现有资源逐渐“老化”智利、秘鲁、刚果金智利、秘鲁、刚果金为铜矿最重要的供给来源为铜矿最重要的供给来源，铜矿产量，铜矿产量 CR3 达到达到 44%。据 USGS数据，2022 年智利、秘鲁、刚果金铜矿产量分别达 520、220、220 万吨，占全球铜矿供给分别 24%、10%、10%。1）智利：）智利：在近二十年基本维持在 500-580 万吨之间，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 近年来面临矿山老化、品位下降的问题

68、，年产量 2018 年见顶于 583 万吨，随后逐年下滑。2）秘鲁：）秘鲁：秘鲁铜矿年产量从 2012 年的 130 万吨增长到 2019 年的 246 万吨，2020 年以来受疫情和当地政局等因素扰动有所减量，2022 年产量 220 万吨。3）刚）刚果金：果金：供给增量显著，逐渐成长为最重要的供给国之一，年产量从 2012 年的 60 万吨增长到 2022 年的 220 万吨，与老牌产铜国秘鲁相当。图图 20：智利、秘鲁铜矿产量出现下滑，刚果金逐渐成长为最重要供给国之一（万吨）：智利、秘鲁铜矿产量出现下滑，刚果金逐渐成长为最重要供给国之一（万吨）数据来源：USGS，Wind，东北证券 全球

69、铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。全球铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据 S&P Global 数据，全球铜资源平均品位呈波动向下趋势，2010 年以来，高点为 2012 年的 0.45%，下滑到 2021 年的 0.42%。以位于智利的全球最大在产铜矿 Escondida 为例，根据 BHP 公告数据，其平均入选品位从 2015 财年的 1.40%降低至 2022 财年的 0.78%，下滑幅度近半。图图 21：全球铜储量主要分布于智利、澳大利亚、：全球铜储量主要分布于智利、澳大利亚、秘秘鲁等国（鲁等国

70、（2022 年数据）年数据）图图 22：全球最大在产铜矿：全球最大在产铜矿 Escondida 入选品位持续入选品位持续下滑下滑 数据来源：S&P Global，东北证券 数据来源：BHP 公告，Bloomberg，东北证券 0.00900.001,800.002,700.002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年智利刚果(金)秘鲁中国美国俄罗斯澳大利亚赞比亚墨西哥 0.390.400.410.420.430.440.450.46铜资源平均品位（%）0.60.70.80.91.01.11.21.31.4

71、1.5FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Escondida平均入选品位（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 从找矿结果来看，潜在项目十分有限从找矿结果来看，潜在项目十分有限。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据S&P Global 统计，1990-2021 年全球共发现 228 个铜矿床，其中只有 12 个是在过去10 年内发现的，资源量仅 6050 万吨，占比仅 5%；2017-2021 年新发现项目增加的铜资源量仅 560 万吨，

72、还不到一个季度的全球铜需求。图图 23：从找矿结果来看，从找矿结果来看，近些年新发现的铜矿数量非常有限近些年新发现的铜矿数量非常有限 数据来源：S&P Global，东北证券 中长期供给存约束：行业资本开支低迷长达十年，龙头矿企投资意愿转变中长期供给存约束：行业资本开支低迷长达十年，龙头矿企投资意愿转变 全球铜企资本开支自全球铜企资本开支自 2013 年见顶，年见顶，随后随后长期处于偏低位置。长期处于偏低位置。2011 年后，铜价经历了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管 2021 年铜价达到了10 年前的高位（约 9000 美元/吨），仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2022

73、 年全球铜企的资本开支约为 777.58 亿美元，相较于 2012 年最高值 1278 亿美元下降约39%。据 Bloomberg Intelligence 预测，2023 年后行业资本开支或仍将下滑。图图 24：全球铜行业资本开支自全球铜行业资本开支自 2013 年以来长期年以来长期低迷低迷（亿美元）（亿美元）数据来源：Bloomberg，东北证券 81712911 0599036920002000420052006200720082009

74、200001902,0004,0006,0008,00010,00002004006008001,0001,2001,4002007A2008A2009A2011A2010A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E铜行业资本开支（亿美元）LME铜价（美元/吨，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 矿业开发周期通常在矿业开发周期通常在 7-8 年以上

75、，长达年以上，长达 10 年的低资本开支将导致供给增量不足。年的低资本开支将导致供给增量不足。据S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 个新矿山自发现起平均交付周期为 23 年，其中可研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜矿从启动设计到投产历时 5 年（若从 2008 年发现该矿算起，则历时 13 年）。图图 25：2019-2022 年投产的新铜矿平均交付周期为年投产的新铜矿平均交付周期为23 年年 图图 26：2013 年以来年以来海外十大海外十大矿企资本开支大幅减少矿企资本开支大幅减少 数据来源：S&P Global，东北

76、证券 数据来源：S&P Global，东北证券 开发铜矿的资本投入和难度攀升，未来新增供给将更加依赖于开发铜矿的资本投入和难度攀升，未来新增供给将更加依赖于龙头龙头矿企。矿企。1）初级玩）初级玩家难以承受当前社会环境的家难以承受当前社会环境的 ESG 要求和政策风险：要求和政策风险：在资源较丰富的南美、非洲开发新铜矿面临较大的政策风险（税收、权益金等）和 ESG 风险（社区阻挠等），在美国、加拿大等成熟司法管辖区亦有一些大型未开发资源，但当地有较强的反采矿情绪，审批时间框架可能在 20 年以上且获批成功概率较低，例如力拓和 BHP 自1995 年以来便努力推动美国亚利桑那州的 Resoluti

77、on 铜矿项目，累计花费超 20 亿美元，但目前土地交换协议仍未被批准。2）多数新资源品位较低，开采环境较差，）多数新资源品位较低，开采环境较差，开发难度高。开发难度高。3）优质新铜矿稀缺，龙头矿企进行项目合作或并购通常需要优质新铜矿稀缺，龙头矿企进行项目合作或并购通常需要分阶段实分阶段实施以施以控制风险，一定程度上导致新项目难以大幅提速。控制风险，一定程度上导致新项目难以大幅提速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 27：ESG 风险已日益成为矿业企业最为关注的话题风险已日益成为矿业企业最为关注的话题（2021 年统

78、计）年统计）数据来源：White&Case，东北证券 龙头矿企大幅扩产的动力较小：龙头矿企大幅扩产的动力较小：1）高分红）高分红+稳定的稳定的 CAPEX 或成为龙头矿企的主流或成为龙头矿企的主流策略策略，而非激进扩产，而非激进扩产：海外龙头公司受益于高铜价中枢但受限于新增项目不足，经历了长时间的资产负债表修复后，或更偏好提高分红比例而非投入大量资金用于扩产。2）结构上看，大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上，而不是投资）结构上看，大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上，而不是投资于勘探和开发新项目：于勘探和开发新项目：据 S&P Global 统计，2021 年主要矿企用于勘探

79、和开发新项目的资本开支占比仅 34%，该比例自 1990 年代以来已约砍半。图图 28：海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修复复（图为资产负债率，（图为资产负债率，%）图图 29：海外龙头公司更偏好提高分红比例海外龙头公司更偏好提高分红比例（图为股（图为股利支付率，利支付率，%）数据来源：Bloomberg，各公司公告，东北证券 数据来源：Bloomberg，各公司公告，东北证券 铜矿端铜矿端 2023-2025 年增速预计为年增速预计为 3.3%/3.7%/2.5%，远期储备项目不足，远期储备项目不足 00FY2013FY2014

80、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022BHPFCXRio TintoSCCO0500FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022BHPFCXRio TintoSCCO100%股利支付率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 2023-2024 年 铜 矿 项 目 密 集 投 产，预 计 铜 矿 端年 铜 矿 项 目 密 集 投 产，预 计 铜 矿 端 2023-2025 年

81、 增 速 分 别 为年 增 速 分 别 为3.3%/3.7%/2.5%，增速，增速或或于于 2024 年见顶年见顶。据我们统计的。据我们统计的 38 个主要个主要铜矿项目铜矿项目，公司公司指引层面指引层面 2023 年年增量增量中枢为中枢为 96 万吨，但万吨，但 23Q1 和和 23Q2 均有公司均有公司项目推进不及预项目推进不及预期，期，我们考虑统计产量范围我们考虑统计产量范围4%的不及预期幅度，的不及预期幅度，预计实际增量预计实际增量74万吨，增速万吨，增速3.3%。2024 年主要铜矿项目预计供给增量年主要铜矿项目预计供给增量 85 万吨，增速万吨，增速 3.7%。主要包括已投产项目爬

82、产（例如泰克资源 QB2、洛阳钼业 TFM 混合矿、紫金矿业/艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉铜矿等）；新项目主要为智利 Capstone Mantoverde 扩建、博兹瓦纳 Sanfire Motheo 铜矿等。2025 年拟落地项目稀少，预计供给增量年拟落地项目稀少，预计供给增量 60 万吨，增速万吨，增速 2.5%。除 23-24 年投产项目在 25 年爬产、五矿资源刚果金 Kinsevere 扩建外，几乎没有确定性较高的新项目在2025 年落地。表表 6：铜矿端铜矿端 2023-2025 年年供给增量预计为供给增量预计为 74、85、60 万吨万吨 类型类型 矿山矿山 集团集团 国家国家 2

83、023E 2023增量增量 2024E 2024增量增量 2025E 2025增量增量 新矿新矿+扩建扩建 Quellaveco Anglo American 秘鲁 33.00 22.77 38.00 5.00 38.00 0.00 Quebrada Blanca 2 Teck 智利 9.00 9.00 30.00 21.00 30.00 0.00 KFM 洛阳钼业 刚果金 8.00 8.00 9.00 1.00 9.00 0.00 TFM（混合矿）洛阳钼业 刚果金 31.00 5.57 42.00 11.00 45.00 3.00 Spence Growth Option BHP 智利 16

84、.77 4.60 17.27 0.50 17.27 0.00 Los Pelambres Expansion phase 1 Antofagasta 智利 5.00 5.00 6.00 1.00 6.00 0.00 Oyu Tolgoi（underground）Rio Tinto 蒙古 4.70 4.70 10.00 5.30 19.00 9.00 驱龙铜矿 紫金 中国 16.00 4.15 16.00 0.00 16.00 0.00 Pilares Project Southern Copper 墨西哥 2.00 1.60 3.50 1.50 3.50 0.00 Udokan Russian

85、 Federation 俄罗斯 2.80 2.80 6.70 3.90 7.00 0.30 Sentinel FQ 赞比亚 27.00 2.76 25.50 (1.50)25.50 0.00 波尔铜矿（JM、VK、NC、MS）紫金 塞尔维亚 12.00 2.30 12.00 0.00 12.00 0.00 Constancia Hudbay 秘鲁 10.35 1.41 13.00 2.65 13.00 0.00 Salvador Codelco 智利 3.00 1.45 7.30 4.30 6.70 (0.60)Motheo Sanfire 博兹瓦纳 0.50 0.50 4.00 3.50 4

86、.30 0.30 Buenavista Zinc Southern Copper 墨西哥 2.40 2.40 2.10 (0.30)2.00 (0.10)South Cluster Norilsk 俄罗斯 0.80 0.30 0.80 0.00 0.80 0.00 Serrote MVV 巴西 2.00 0.20 2.00 0.00 2.00 0.00 Mantoverde 扩建 Capstone Copper 智利 0.00 0.00 7.50 7.50 8.50 1.00 Cobre Panama FQ 巴拿马 36.50 1.45 38.50 2.00 38.50 0.00 Dikulu

87、shi 金诚信 刚果金 1.00 1.00 1.00 0.00 1.00 0.00 Lonshi 金诚信 刚果金 0.00 0.00 2.50 2.50 4.00 1.50 Kinsevere 扩建 五矿资源 刚果金 4.40 (0.51)4.40 0.00 6.00 1.60 爬产爬产 卡莫阿-卡库拉 紫金/艾芬豪 刚果金 41.00 6.20 47.00 6.00 55.00 8.00 Toromocho 中铝 秘鲁 26.00 2.24 27.00 1.00 27.00 0.00 Mirador 铜陵 厄瓜多尔 13.00 0.88 13.00 0.00 13.00 0.00 TIMOK

88、 紫金 塞尔维亚 12.00 0.90 13.00 1.00 13.00 0.00 玉龙铜业二期 西部矿业 中国 12.00 (1.20)14.50 2.50 14.50 0.00 Grasberg Freeport 印尼 72.57 1.50 77.11 4.54 78.00 0.89 复产复产 Salobo Vale 巴西 19.00 6.22 21.60 2.60 22.30 0.70 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 LAS Bambas 五矿资源 秘鲁 28.50 3.03 32.00 3.50 38.00 6.

89、00 Carmen de Andacollo Teck 智利 4.50 0.57 5.50 1.00 5.50 0.00 Norilsk Division Norilsk 俄罗斯 40.00 (3.29)42.60 2.60 43.10 0.50 Sudbury Vale 加拿大 5.90 (0.02)5.30 (0.60)7.50 2.20 Cerro Verde Freeport 秘鲁 45.80 1.62 43.90 (1.90)43.90 0.00 减产减产 DeGrussa Sandfire 澳大利亚 2.00 (3.34)0.00 (2.00)0.00 0.00 KIDD Glen

90、core 加拿大 1.00 (1.32)0.00 (1.00)0.00 0.00 Minto Capstone Copper 加拿大 1.60 0.24 0.00 (1.60)0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 合计合计 1 553.1 95.7 641.6 88.5 675.9 34.3 不及预期影响 22.1 25.7 预期实际增量预期实际增量 73.6 84.9 60.0 数据来源：东北证券 3.2.铜需求：新旧动能转换，新能源拉动长期需求增速中枢抬高 从从铜的铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需

91、求需求分项分项。根据 Woodmac数据：1）全球需求中电力及建筑占比较大：电力（28%）、建筑（27%）、交通运输（12%）、机械（11%），其他消费品（含家电等，22%）。2）中国铜需求中电力、建筑、家电等占比较大：电力（38%）、建筑（17%）、家电（18%）、机械电子（12%）等。图图 30：2022 年年全球铜需求结构全球铜需求结构 图图 31：2022 年中国年中国铜需求结构铜需求结构 数据来源：Woodmac，东北证券 数据来源：Woodmac，东北证券 老动能：地产基建等领域近年或是需求端拖累项老动能：地产基建等领域近年或是需求端拖累项 预计预计 2023-25 年传统电力耗铜

92、增速为年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%。2023 年 1-7 月电网投资增速为 10%，电源投资（不含风光）为 23%，维持较高增长，但由于电网投资结构当前和未来或更偏向于特高压和储能（国家电网规划“十四五”期间建设特高压“14直 24 交”总投资 3800 亿元，将比“十三五”期间增长 35.7%，远高于电网投资整体增速），且铜价中枢有所提升，预计对铜的需求拉动效应较好但不及投资金额增速。国网+南网“十四五”规划投资保障了底线（“十四五”规划 2.9 万亿，“十三五”完成 2.6 万亿），我们预计 2023-25 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%，维持稳健

93、增长。电网,28%建筑业,27%交通运输,12%工业机械,11%消费品,22%电网,37%建筑业,17%家电,18%工业机械,12%交通运输,9%其他,7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 32：中国传统电源投资中国传统电源投资 2023 年年 1-7 月增速为月增速为 23%图图 33：中国电网投资中国电网投资 2023 年年 1-7 月增速为月增速为 10%数据来源：Wind，中电联，东北证券 数据来源：Wind，中电联，东北证券 预计预计 2023-2025 年中国家电耗铜量增速分别为年中国家电耗铜量增速分别为

94、 5%/-1%/-1%。疫情冲击下 2020-2022年中国家电消费景气度低迷，2022 年中国空调/冰箱/洗衣机产量同比+1.8%/-3.6%/+4.6%，而随 2023 年中国消费弱复苏，预计家电需求有所好转，其中 23H1 表现较好（受益于 22H1 低基数），各类家电产量增速 10%20%，但下半年或走弱，预计 2023 年全年家电耗铜增速或在 5%左右。同时考虑中国家电市场已基本饱和，未来空调、冰箱等传统家电将主要以升级替换需求为主，预计 2024-2025 年中国家电耗铜量增速维持在-1%左右。图图 34：中国家电中国家电&音响器材月度社零未修复到音响器材月度社零未修复到 2022

95、年水平年水平 图图 35：中国中国 2023 年年 1-6 月空调产量累计同比为月空调产量累计同比为16.6%数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 预计预计 2023-25 年地产耗铜增速为年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2%。从地产成交面积、销售额、投资额等角度看，目前中国房地产景气度有所恢复，但仍然较低迷。去年地产竣工极差，全年增速在-15%，导致去年建筑铜耗量骤降，而当前保交楼政策下地产竣工相对较好，2023 年 1-7 月同比+20.5%，但新开工面积表现较差，将拖累未来竣工，我们预计 2023-25 年地产耗铜增速为+8%/-2%/-2

96、%。-60-40-20020406080050002500300035-----------07中国电源投资累计值（亿，不含风光）同比-40-30-20-50004000500060--12201

97、1---------042022-12中国电网累计投资值（亿）同比02004006008001,0001,2001,4003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20020202120222023-60-40-200204060800000250--

98、---------04中国空调累计产量（万台）同比（右轴，%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 36：地产竣工地产竣工表现表现相对较好，但新开工仍处低潮相对较好，但新开工仍处低潮 图图 37：中国商品房销售、地产投资震荡反弹但仍处中国商品房销售、地产投资震荡反弹但仍处弱势弱势 数据来源：

99、Wind，国家统计局，东北证券 数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 图图 38：30 城商品房成交面积仍较低迷（万平米）城商品房成交面积仍较低迷（万平米）数据来源：Wind，东北证券 新动能：预计新动能：预计 2023-2025 年新能源需求增速约年新能源需求增速约 30%，2025 年占比提至年占比提至 19.3%光伏、风电、新能源汽车领域对铜的需求大幅增强。光伏、风电、新能源汽车领域对铜的需求大幅增强。1）光伏：）光伏：据 CDA（铜业发展协会）援引 Navigant Research 数据，单 MW 耗铜量 5.5 吨，主要用于热交换器，线束线缆等。2）风电：）风电：据 CDA 援

100、引 Navigant Research 数据，单 MW 陆风/海风电站耗铜量为 3.5/9.6 吨，我们按海风占比约 20%取平均单耗 4.7 吨/MW 进行测算。风电领域铜主要用于线束线缆、发电机、涡轮机、变压器等。3）新能源汽车：）新能源汽车：据 CDA援引 Reuters 数据，纯电/混动单车用量分别为 83/40kg，主要用于锂电铜箔、连接器，各类铜杆、铜线束，电机铜杆等。预计预计光伏领域光伏领域 2022-2025 年用铜量从年用铜量从 127 万吨增至万吨增至 531 万吨，万吨，CAGR 约约 33%。1）中国：中国：23H1 硅料降价带动全产业链价格下行，IRR 改善激活地面电

101、站装机需求，中(60)(40)(20)0204060801-----------01中国:房屋竣工面积:累计同比（%）中国:房屋新开工面积:累计同比（%）(50)0501001----

102、-----082023-02中国:商品房销售面积:累计同比%中国:商品房销售额:累计同比%中国:房地产开发投资完成额:累计同比%005006001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周200222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 期有风光大基地项目保障集中式光伏装机

103、、整县推进支撑分布式光伏装机。2）欧洲：欧洲：俄乌战争后欧洲电价暴涨，欧洲能源独立诉求更强，提高 2030 年可再生能源目标至45%，Solar Power Europe 乐观估计 2025 年欧洲新增光伏装机规模 100GW+。3）美美国：国：拜登政府高度支持清洁能源，IRA 法案加大光伏项目 ITC 税收减免力度，同时计划提供 10 年消费者税收抵免以鼓励安装屋顶光伏，有望刺激美国光伏需求加速释放。预计 2023-2025 年全球新增光伏装机量分别为 330/440/540GW，2022-2025 年CAGR 约 33%。图图 39：硅料降价带动光伏整体产业链降价硅料降价带动光伏整体产业链

104、降价 图图 40：2023H1 国内光伏新增装机规模大幅增长国内光伏新增装机规模大幅增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，中电联，国家能源局，东北证券 图图 41：俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨（欧元（欧元/度）度）图图 42：Solar Power Europe 对欧洲光伏新增装机规对欧洲光伏新增装机规模的预测模的预测 数据来源：Eurostat，东北证券 数据来源：Solar Power Europe，东北证券 预计预计风电领域风电领域 2022-2025 年用铜量从年用铜量从 36 万吨增至万吨增至 63 万吨，万吨，CAGR 约约 20%

105、。1）中中国风电回归高增长：国风电回归高增长：脱离 2020-2021 年风电抢装及疫情影响后，预计 23 年风电回归IRR 主导的内生增长节奏，且 2022 年大规模招标为 2023 年装机扩张提供保障。2）经济性凸显是风电扩张的商业基础：经济性凸显是风电扩张的商业基础：目前陆上风电和海上风电 LCOE 成本基本已低于传统化石能源发电，经济性的提升构成了风电装机可持续扩张的重要商业基础。3）双碳目标打开风电远期空间。双碳目标打开风电远期空间。据 IEA 数据，中性预测增速下（7.2%）2030 年风电装机量只能达到碳中和要求的 68%，若政策约束严格化，未来存在风电超预期的可能。预计2023

106、-2025年新增风电装机量分别为115/125/135GW，2022-2025年CAGR050100150200光伏行业综合价格指数(SPI):组件 周光伏行业综合价格指数(SPI):电池片 周中国:光伏行业综合价格指数(SPI):硅片 周光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅 周0510152025国内光伏月度装机（GW)0.000.050.100.150.200.250.30prices including taxesprices excluding taxes疫情冲击欧洲能源危机俄乌战争 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司

107、深度 约 20%。图图 43：目前陆上风电和海上风电：目前陆上风电和海上风电 LCOE 成本已低于成本已低于传统化石能源发电传统化石能源发电 图图 44：碳中和要求下碳中和要求下 2030 年风电累计装机量须达年风电累计装机量须达3000GW+数据来源：IRENA，东北证券 数据来源：GWEC，东北证券 图图 45：2022 年国内新增装机规模仅年国内新增装机规模仅 38GW，但招标规模近，但招标规模近 100GW 数据来源：金风科技，东北证券 预计预计 2022-2025 年新能源车用铜量从年新能源车用铜量从 78 万吨增至万吨增至 171 万吨，万吨，CAGR 约约 30%。1）中国：中国

108、：23Q1 景气度偏低，但 5 月以来电车排产已好转，价格战、补贴退坡等因素消退后 2023H2 继续企稳回升，预计 2023-2025 年销量分别达 880、1100、1350 万辆。2）欧洲：欧洲：政策补贴平稳退坡，2023-2024 年欧洲电车逐步回归市场需求驱动阶段，预计 2023-2025 年销量达 310、375、510 万辆。3）美国：美国：目前美国电动车渗透率基数较低，受益于 IRA 法案取消补贴限度，预计后续保持较高增速，2023-2025 年销量分别达 160、250、385 万辆。电车高景气延续，预计 2023-2025 年全球销量分别达 1400、1800、2400 万

109、辆，CAGR 约 30%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608000222023Q1招标量（GW）新增装机量（GW）招标增速（右）新增装机增速（右）2022年国内新增装机规模仅38GW，但招标规模近100GW 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 图图 46：中国中国 2023 年年 1-7 月月电动车销量同比电动车销量同比+42%图图 47：预计预计 2023-2025 年全球电车销量年全球电车销量 1400、1800、240

110、0 万辆万辆 数据来源：Wind，乘联会，东北证券 数据来源：东北证券 铜增量需求铜增量需求将将主要由新能源领域贡献主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提升升。预计新能源领域铜需求 2022-2025 年 CAGR 约 30%，传统领域铜需求预计 2022-2025 年 CAGR 约-0.9%，2025 年新能源铜需求占比预计达 19.3%。新能源需求占比提升将显著提升未来铜需求成长性。新能源需求占比提升将显著提升未来铜需求成长性。假设 2025-2030 年新能源发展趋势延续，需求 CAGR 约 14%，另外传统领域需求 CAGR

111、 约-0.3%形成微弱拖累，则每年铜需求增量将在 90 万吨左右，对应铜需求增速将在 3%以上。图图 48：2022/2025/2030 年新能源铜需求占比预计分别达年新能源铜需求占比预计分别达 9.6%/19.1%/31.4%数据来源：东北证券 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200222023277430763442395050

112、0025002020202120222023E2024E2025EBEV销量（万辆）PHEV销量（万辆）5.8%7.4%9.6%12.9%16.0%19.1%21.9%24.5%26.9%29.2%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002020A2021A2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E传统领域铜需求（万吨）新能源铜需求（万吨）新能源占比（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 江西铜业江西铜业

113、/公司深度公司深度 图图 49：未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献，铜需求中长期增速或达未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献，铜需求中长期增速或达 3%+数据来源：东北证券 3.3.铜供需平衡：2025 年后供需增速出现剪刀差，中长期缺口确定性较高 2023-2025 年：年：1）需求端：）需求端：铜需求增速分别+4.0%/+2.8%/+3.4%，其中新能源需求占比从 2022 年的 9.6%提升至 19.1%。2）供给端：供给端：铜精矿增速分别为 3.3%/3.7%/2.5%；原生精炼铜增速分别为 4.6%/3.5%/2.6%；总供给量（原生铜+废铜）增速分别为4.3%/3.4%/

114、2.6%。铜供给增速或于 2023 年见顶。3）供需供需平衡平衡：供需平衡表显示 2023-2025 年分别过剩 19、36、15 万吨，量级偏低（例如 2024 年 36 万吨过剩体量对比约 2700 万吨的供需体量，仅约 1.3%，对应不足 1 周的库存），实际对铜价或难以构成趋势性影响。简单外推到简单外推到 2030 年：年：1）需求端需求端：预计新能源发展趋势延续，2025-2030 年增速降至14%左右，则可带动铜需求 CAGR 达到约 3%，2030 年新能源占比提升至 31.4%。2）供给端：）供给端：由于新项目稀缺且多处于早期状态，实际放量不及预期的可能性较大，我们预计 CAG

115、R 约 1.5%。3）远期存在供需缺口远期存在供需缺口：2026 年后铜矿端难以放量，精铜年后铜矿端难以放量，精铜端或出现具有实际意义的供需缺口端或出现具有实际意义的供需缺口，推算，推算 2030 年供需平衡将出现年供需平衡将出现 239 万吨缺口。万吨缺口。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-40-200204060801001202018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E传统领域铜需求增量（万）新能源铜需求增量（万）铜中长期

116、需求增速或达3%+请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 表表 7：铜供需平衡表：铜供需平衡表：2023 年年-2025 年紧平衡，年紧平衡，2026 年后或出现实质性紧缺（单位：万吨）年后或出现实质性紧缺（单位：万吨）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2030E2030E 分地域：分地域：#中国耗铜量合计 1235 1330 1343 1361 1445 1480 1527 1576 1

117、787 yoyyoy 1.5%1.5%7.6%7.6%1.0%1.0%1.3%1.3%6.2%6.2%2.5%2.5%3.2%3.2%3.2%3.2%3.3%3.3%其中：新能源 38 62 79 118 167 207 254 303 507 yoy-13.6%65.6%27.0%48.7%42.0%23.6%22.8%19.4%12.0%传统产业 1198 1268 1264 1243 1278 1274 1273 1273 1281 yoy 2.1%5.8%-0.3%-1.6%2.8%-0.3%0.0%0.0%0.3%海外耗铜量合计 1145 1066 1145 1158 1174 12

118、10 1255 1303 1465 yoyyoy -1.8%-6.9%7.5%1.1%1.4%3.1%3.7%3.8%3.0%其中：新能源 68 75 104 124 170 224 277 326 516 yoy 30.9%10.7%37.5%19.4%37.2%32.2%23.6%17.6%10.1%传统产业 1077 990 1041 1034 1004 986 978 976 949 yoy-3.3%-8.0%5.2%-0.7%-2.9%-1.8%-0.8%-0.1%-0.5%全球铜耗量合计全球铜耗量合计 23802380 23952395 24882488 25192519 2618

119、2618 26902690 27822782 28792879 32523252 yoy-0.1%0.6%3.9%1.2%4.0%2.8%3.4%3.5%3.2%其中：新能源 106 138 183 241 337 431 531 629 1023 yoy 10.6%30.2%32.8%32.0%39.5%27.9%23.2%18.5%11.0%传统产业 2274 2258 2305 2277 2281 2260 2251 2249 2230 yoy-0.6%-0.7%2.1%-1.2%0.2%-1.0%-0.4%-0.1%-0.1%新能源占比 4.4%5.8%7.4%9.6%12.9%16.

120、0%19.1%21.9%31.4%全球铜供给量全球铜供给量 23602360 24042404 24822482 25302530 26382638 27272727 27972797 28392839 30133013 yoy 0.1%1.8%3.3%1.9%4.3%3.4%2.6%1.5%1.5%铜精矿供给铜精矿供给 20842084 20932093 21412141 22042204 22782278 23632363 24232423 24592459 26102610 yoy 0.0%0.4%2.3%2.9%3.3%3.7%2.5%1.5%1.5%原生精炼铜供给原生精炼铜供给 19

121、791979 20272027 20972097 21482148 22462246 23252325 23852385 24212421 25692569 yoy 0.9%2.4%3.4%2.5%4.6%3.5%2.6%1.5%1.5%全球铜供需平衡全球铜供需平衡 -2020 8 8 -6 6 1111 1919 3636 1515 -4040 -239239 数据来源：东北证券 4.盈利分析盈利分析与投资建议与投资建议 核心假设核心假设 1）价格假设：考虑到铜板块供需格局优化，预计 2023/2024/2025 年沪铜价格分别为6.8/7.0/8.0 万元，同时铜 TC 费用分别为 88/

122、85/80 美元。2）产销假设：假定公司未来自有铜矿产量维持在约 20 万吨，阴极铜冶炼产量维持在 200-210 万吨左右，铜材加工维持在 200 万吨+。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利 60.5、65.4、79.8 亿，同比分别+1.0%、+8.1%、+22.0%。考虑到铜价中枢有望上移，公司铜矿利润弹性有望释放，给予公司“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：若铜行业下游需求如地产、电网、家电、新能源等领

123、域表现较为低迷，或对铜价造成负面影响，进而影响公司利润。公司铜矿产量波动风险公司铜矿产量波动风险：考虑到公司铜矿开采年限较长，品位预计略有下滑，若后续品位波动影响公司自有铜矿产量，或导致公司业绩释放不及预期。盈利预测与估值模型不及预期盈利预测与估值模型不及预期：若铜价大幅波动，或公司自有矿产量波动，或导致公司盈利预测与估值模型不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表

124、（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 32,102 28,807 31,082 26,871 净利润净利润 6,089 6,240 6,743 8,139 交易性金融资产 4,548 4,948 5,048 5,148 资产减值准备 1,190 330 130 130 应收款项 4,689 5,206 5,287 6,469 折旧及摊销 2,725 1,645 1,683 1,768 存货 38,062 40,654 40,528 44,828 公允价值变动损失 797-100 200 200 其他流动资产 6,204 7,204 8,204

125、9,204 财务费用 1,740 1,719 1,749 1,779 流动资产合计流动资产合计 96,688 98,355 102,175 106,095 投资损失-360-227 328 798 可供出售金融资产 运营资本变动-1,663-2,911 19-6,447 长期投资净额 5,106 5,406 5,706 6,006 其他 124 120 120 120 固定资产 22,417 22,622 22,789 23,371 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 10,641 6,817 10,972 6,486 无形资产 7,441 7,261 7,081 6,901 投资活动投资活

126、动净净现金流现金流量量-7,719-8,193-6,748-8,718 商誉 1,296 1,296 1,296 1,296 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-9,754-1,919-1,949-1,979 非非流动资产合计流动资产合计 70,642 76,967 81,254 86,956 企业自由现金流企业自由现金流 2,390 3,372 7,516 2,652 资产总计资产总计 167,331 175,322 183,429 193,051 短期借款 35,671 36,671 37,671 38,671 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E

127、 应付款项 13,825 14,476 15,401 15,969 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）1.73 1.75 1.89 2.30 一年内到期的非流动负债 7,328 7,328 7,328 7,328 每股净资产（元）21.23 22.49 23.89 25.70 流动负债合计流动负债合计 73,207 76,658 79,723 82,906 每股经营性现金流量（元）3.07 1.97 3.17 1.87 长期借款 6,257 6,257 6,257 6,257 成长性指标成长性指标 其他长期负债 5,916 5,916 5,916 5,916 营业收入增

128、长率 8.4 5.0 0.1 5.4 长期负债合计长期负债合计 12,173 12,173 12,173 12,173 净利润增长率 6.4 1.0 8.1 22.0 负债合计负债合计 85,380 88,831 91,896 95,079 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 73,519 77,872 82,712 88,988 毛利率 3.0 2.8 3.1 3.5 少数股东权益 8,432 8,619 8,821 8,984 净利润率 1.2 1.2 1.3 1.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 167,331 175,322 183,429 193,051 运营

129、效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 3.53 3.40 3.60 3.80 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 存货周转天数 29.01 29.00 30.00 30.00 营业收入营业收入 479,938 503,935 504,455 531,713 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 465,609 489,821 488,890 513,334 资产负债率 51.0 50.7 50.1 49.3 营业税金及附加 1,545 1,512 1,513 1,595 流动比率 1.32 1.28 1.28 1.28 资产减值损失-906-230-

130、130-130 速动比率 0.66 0.60 0.62 0.58 销售费用 439 454 454 479 费用率指标费用率指标 管理费用 2,638 2,772 2,775 2,924 销售费用率 0.1 0.1 0.1 0.1 财务费用 641 798 961 1,269 管理费用率 0.5 0.6 0.6 0.6 公允价值变动净收益-797 100-200-200 财务费用率 0.1 0.2 0.2 0.2 投资净收益 1,168 227-328-798 分红指标分红指标 营业利润营业利润 7,646 7,920 8,548 10,293 分红比例 28.9 28.1 26.0 21.3

131、 营业外收支净额-154-120-120-120 股息收益率 2.5 2.4 2.4 2.4 利润总额利润总额 7,492 7,800 8,428 10,173 估值指标估值指标 所得税 1,403 1,560 1,686 2,035 P/E（倍）10.08 11.64 10.77 8.83 净利润 6,089 6,240 6,743 8,139 P/B（倍）0.82 0.90 0.85 0.79 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 5,994 6,053 6,540 7,976 P/S（倍）0.13 0.14 0.14 0.13 少数股东损益 95 187 202 163 净资产收益率 8

132、.4 7.8 7.9 9.0 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 江西铜业江西铜业/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction曾智勤：香港大学金融学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，现任东北证券有色行业分析师。曾就职于国金证券，2020 年加入东北证券。聂政：中央财经大学金融硕士，现任东北证券有色行业分析师，2021 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监

133、会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供

134、或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采

135、用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。