1、证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输中性中性维持2020年06月22日（评级）分析师 姜明SAC执业证书编号：S02分析师 黄盈SAC执业证书编号：S07分析师 曾凡喆 SAC执业证书编号：S01联系人 高晟成长价值各取所需，超配细分领域龙头成长价值各取所需，超配细分领域龙头行业投资策略1摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明宏观假设宏观假设：全球范围内疫情逐步缓解、内需消费依然是A股主旋律我们认为2H2020交运板块存在的机会主要分为两类：价值取向价值取向：前

2、期受疫情及宏观影响比较大的低估值品种，譬如航空、航运；成长取向成长取向：譬如依附电商、免税等内需消费相关的快递、机场标的；此外，也包括一些在细分领域中能持续做大并成为龙头的标的，如化工物流领域的密尔克卫和汽车检测行业的安车；总体来看，我们依旧认为成长取向股价弹性及韧性要强于前者，投资建议如下：第一梯队第一梯队：密尔克卫、安车检测、顺丰控股（成长取向）：密尔克卫、安车检测、顺丰控股（成长取向）第二梯队第二梯队：上海机场、白云机场（成长取向）：上海机场、白云机场（成长取向）第三梯队第三梯队：春秋、吉祥、三大航、中远海控、中远海能，关注招商轮船（价值取向）：春秋、吉祥、三大航、中远海控、中远海能，关

3、注招商轮船（价值取向）风险风险提示提示：新冠疫情反复、经济超预期下滑，油价汇率剧烈波动，政策风险，公司经营不及预期：新冠疫情反复、经济超预期下滑，油价汇率剧烈波动，政策风险，公司经营不及预期2oPrOpRuMoOpQrRsNrPrPmP6MaO8OoMrRnPnNjMmMpRkPpNoN8OmMuNNZoMmMxNrMyR主要推荐标的盈利预测及估值水平请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票代码股票代码股票简称股票简称EPS估值水平估值水平200619股价股价（元）（元）2019A2020E2021EPE（2020E）PE（2021E）PB-LF603713密尔克卫密尔克卫1.271.982

4、.8048.3334.1810.2095.69300572安车检测安车检测0.971.391.9942.7029.8710.7959.47002352顺丰控股顺丰控股1.311.51.7737.3331.635.7955.99600009上海机场上海机场2.611.093.1765.6122.564.3071.52600004白云机场白云机场0.480.060.76263.6720.821.9815.82601021春秋航空春秋航空2.010.232.92161.7012.742.3337.19601111中国国航中国国航0.440.210.7232.009.331.106.72600029南

5、方航空南方航空0.220.060.6386.678.251.065.20600115东方航空东方航空0.200.040.51107.758.451.134.31601919中远海控中远海控0.550.030.14126.6825.371.203.57600026中远海能中远海能0.090.750.159.0346.021.046.793Part 01航运航运：看好中远海控长期投资看好中远海控长期投资价值价值博弈博弈远洋油运远洋油运H1供需错配供需错配宏观研判：主要经济体至宏观研判：主要经济体至暗时期已过，但经济修复或需时日暗时期已过，但经济修复或需时日 美国美国：PMI仍有修复空间，疫情新增确

6、诊数增长趋缓，强大的医疗保障体系带来较高的治愈率仍有修复空间，疫情新增确诊数增长趋缓，强大的医疗保障体系带来较高的治愈率 美国美国制造业制造业PMI触触底回升，但是截至底回升，但是截至5月尚未突破荣枯线月尚未突破荣枯线 美国美国每日新增确诊趋缓，连续多日新增约每日新增确诊趋缓，连续多日新增约20000人人 欧洲主要国家疫情新增确诊趋缓，但群体免疫存在隐患欧洲主要国家疫情新增确诊趋缓，但群体免疫存在隐患 欧元欧元区区PMI同样触底回升，但是距离荣枯线仍有较远距离同样触底回升，但是距离荣枯线仍有较远距离 欧盟欧盟：类似于美国，欧洲：类似于美国，欧洲PMI正在回升，但是仍具备较为明显的提升空间；主要

7、国家的新增病例趋缓明显，且治愈率高于美国正在回升，但是仍具备较为明显的提升空间；主要国家的新增病例趋缓明显，且治愈率高于美国消费国整体经济仍在偏弱区间消费国整体经济仍在偏弱区间，短期复工复产推动货量提升，中期仍需关注疫情反复，短期复工复产推动货量提升，中期仍需关注疫情反复 治愈占确诊人数比例不断提升，截至治愈占确诊人数比例不断提升，截至6.15已破已破40% 欧洲主要国家医疗条件较好，治愈率较高欧洲主要国家医疗条件较好，治愈率较高资料来源：WIND，天风证券研究所5宏观研判宏观研判：中国已做到风险基本可控，新兴经济体尚不明朗：中国已做到风险基本可控，新兴经济体尚不明朗 中中国国：PMI仍有修复

8、空间，疫情新增确诊数增长趋缓，强大的医疗保障体系带来较高的治愈率仍有修复空间，疫情新增确诊数增长趋缓，强大的医疗保障体系带来较高的治愈率 中国具备示范效应，中国具备示范效应，3-5月连续月连续3月月PMI突破荣枯线突破荣枯线 中国疫情防护良好但近日稍有反复中国疫情防护良好但近日稍有反复 全球制造业全球制造业PMI仍在底部，后续或存较大压力仍在底部，后续或存较大压力 第三世界国家的新增病例数并未见拐点，亦未出现大幅爆发，可能存在检测能力瓶颈导致数据低估的情况第三世界国家的新增病例数并未见拐点，亦未出现大幅爆发，可能存在检测能力瓶颈导致数据低估的情况国内目前风险可控、经济回升可期，但放眼全球，医疗

9、条件较弱的生产国或正遭遇检测能力瓶颈国内目前风险可控、经济回升可期，但放眼全球，医疗条件较弱的生产国或正遭遇检测能力瓶颈 治愈占确诊人数比例较高，治愈率达治愈占确诊人数比例较高，治愈率达94% 印度新增确诊未见拐点，亦未出现数量大幅上行，或印度新增确诊未见拐点，亦未出现数量大幅上行，或为检测能力受限的表现为检测能力受限的表现 全球主要经济体新增确诊数下行的同时，全球整体当日全球主要经济体新增确诊数下行的同时，全球整体当日新增确诊未见下行，可见新冠影响尚未消除，且新兴经新增确诊未见下行，可见新冠影响尚未消除，且新兴经济体医疗落后，或存检测能力不足导致数量低估风险济体医疗落后，或存检测能力不足导致

10、数量低估风险资料资料来源：来源：WIND，天风证券研究所，天风证券研究所6宏观研判宏观研判：国际关系较为微妙，或有潜在风险：国际关系较为微妙，或有潜在风险 四国出现要求中国就新冠进行赔偿的言论，虽然多为特朗普的影响，但亦四国出现要求中国就新冠进行赔偿的言论，虽然多为特朗普的影响，但亦表表明：当前中国面临潜在的国际不满情绪可能较重明：当前中国面临潜在的国际不满情绪可能较重 新冠疫情尤其是近期北京遭遇二次爆发可能造成全球港航的检验检疫要求进一步提升，拉低海运的周转效率新冠疫情尤其是近期北京遭遇二次爆发可能造成全球港航的检验检疫要求进一步提升，拉低海运的周转效率 全球主要经济体均出台刺激政策，全球主

11、要经济体均出台刺激政策，G20国国将启动将启动5万亿美元的提振经济万亿美元的提振经济计划。计划。在特朗普的“中国病毒”言论影响下，美、英、澳、印要求中国赔偿在特朗普的“中国病毒”言论影响下，美、英、澳、印要求中国赔偿国家国家赔款要求赔款要求美国美国印第安纳州共和党众议员班克斯建议白宫代表以新型冠状病毒的名义起诉中国，迫使中国放弃持有1.1万亿美国国债，并赔偿20万亿美元。英国指责我国没有清楚地解释疫情的规模、特征和蔓延，要求赔偿6.5万亿美元。澳大利亚要求中国向每一名澳洲人赔偿2万元（人民币），一些政客甚至提议削减土地，收回达尔文港和中国公司租用的澳大利亚土地作为补偿。印度要求我国赔偿国际社会

12、和印度因新型冠状病毒疫情造成的损失，赔偿金额为20万亿美元。宏观小结：宏观小结：1.当前消费国在经济刺激的作用及复工复产的推进下经济迎来恢复，但是疫情风险尚未完全得到控制2.新兴经济体中，仅中国的防控较好，其余国家的疫情防控情况尚不明朗，医疗条件或成下半年全球经济共振的瓶颈3.海内外关系较为微妙，在中国施以援手的情况下，仍有4国表达不满，可能存在部分因综合国力较弱而“忍气吞声”的小国，中国的出口经济可能存在隐患综合来看，本次新冠肺炎对航运港口行业的影响较为深远，下半年行业的核心变量为综合来看，本次新冠肺炎对航运港口行业的影响较为深远，下半年行业的核心变量为 “全球经济回升的力度与强度”、“全球

13、经济回升的力度与强度”、“全球疫情发展”“全球疫情发展”、“国际关系”，而这三大变量或又主要取决于疫情影响的演变，因而当前时点行业前景尚不明朗，近期、“国际关系”，而这三大变量或又主要取决于疫情影响的演变，因而当前时点行业前景尚不明朗，近期货量回升的持续性可能存在压力货量回升的持续性可能存在压力。资料资料来源：来源：地球时报地球时报，天风证券研究所，天风证券研究所7集运集运2020H2展望：货量仍为年内投资核心，一二线航商分化持续展望：货量仍为年内投资核心，一二线航商分化持续 2010年起新交付订单中大船的比例高企年起新交付订单中大船的比例高企集运集运 一、二线航商已经形成明显一、二线航商已经

14、形成明显分化，头部航商具备比较优势，盈利能力或出现分化分化，头部航商具备比较优势，盈利能力或出现分化 仅仅8家班轮家班轮公司拥有公司拥有15200TEU级别以上的运力级别以上的运力 集运联盟的作用体现，在货量大概率下滑的情况下推进大规模停航控班政策，支撑运价以控制企业效益，且行业较为艰难的情况下，航商执行度良好集运联盟的作用体现，在货量大概率下滑的情况下推进大规模停航控班政策，支撑运价以控制企业效益，且行业较为艰难的情况下，航商执行度良好 停航控班规模快速攀升，以支撑运价停航控班规模快速攀升，以支撑运价 今年运价出现大幅修复，含燃油附加费的同比增长率超今年运价出现大幅修复，含燃油附加费的同比增

15、长率超30% 油油价下跌对冲限硫令带来的增量成本风险价下跌对冲限硫令带来的增量成本风险资料资料来源：来源：WIND，Alphaliner，天风证券研究所，天风证券研究所8集运集运2020H2展望：拆解有望提速，长期供需格局有望改善展望：拆解有望提速，长期供需格局有望改善 集运集运20-24岁老龄岁老龄船占比高达船占比高达5.5%200820092000019E2020E全球港口集装箱吞吐量全球港口集装箱吞吐量（百万（百万TEU）54049656667839757同比变化（同比变化（%）

16、5.8%-8.2%14.2%8.3%4.7%3.7%5.1%1.5%2.5%6.7%5.2%2.5%-10.0%年末集装箱船队规模年末集装箱船队规模（万（万TEU）3482079223523212362同比变化（同比变化（%）13.2%8.5%7.0%7.8%6.4%5.6%5.8%8.4%1.6%3.5%5.8%3.9%1.8%新船交付量（万新船交付量（万TEU）26911占年初运力比（占年初运力比（%）14.1%9.0%10.4%8.6%8.2%8.3%8.8

17、%9.1%4.6%5.7%6.2%3.9%4.9%拆解量（万拆解量（万TEU）379占年初运力比（占年初运力比（%）0.9%3.1%1.0%0.6%2.2%2.7%2.1%1.0%3.3%2.0%0.5%1.8%3.0%新签订单（万新签订单（万TEU）2112265占年初运力比（占年初运力比（%）10.6%0.5%4.4%12.9%2.8%13.1%6.5%12.7%1.5%4.0%5.9%2.9%注：2008-2019年数据为Alphaliner数据，2020数据为天风交运预测数据 较高较高的闲置率有望促

18、使行业进入拆解高峰的闲置率有望促使行业进入拆解高峰资料资料来源：来源：Alphaliner，天风证券研究所，天风证券研究所 集运集运供需预测表供需预测表9油运2020展望：短期供需逻辑强化，长期具备成长空间集运200820092000019E2020E海上原油周转量海上原油周转量（十亿吨海里）（十亿吨海里）88608990805061083211200同比变化（同比变化（%）1.7%-7.6%5.9%1.4%4.5%-2.5%-0.3%1.7%6.2%5.9%3.

19、1%3.1%3.4%海上原油贸易量海上原油贸易量（百万吨）（百万吨）2206933203320512116同比变化（同比变化（%）-0.5%-4.4%2.9%10.5%-7.9%-3.7%-1.8%3.8%4.1%3.3%1.0%0.9%1.4%年末年末VLCC船队规模船队规模（百万（百万载重载重吨）吨）702249同比变化（同比变化（%）2.2%6.6%2.5%7.3%5.6%1.6%2.1%3.1%7.5%5.1%0.4%8.8%0.4%新船交付量新船交付量（

20、百万（百万载重载重吨）吨）861415132113占年初运力比（占年初运力比（%）8.7%10.6%10.6%11.5%8.5%4.8%4.2%3.1%7.0%7.0%5.8%8.5%5.2%拆解量（百万吨）拆解量（百万吨）212占年初运力比（占年初运力比（%）0.5%1.6%2.2%2.0%1.5%2.7%1.3%0.3%0.3%1.8%5.3%0.4%0.8%新签订单新签订单（百万（百万载重载重吨）吨）34615911占年初运力比（占年初运力比（%）22.8%4.0%11.2%1.8%2.8%8.0%5.3%10.8%2.0

21、%7.0%4.0%4.8%注：2019的整体需求、新签订单及2020所有数据为天风交运预测数据，其余为Clarksons数据 H1沙俄大幅增产引发油运进入高景气周期，但是当前全球原油库存已经进入高位，美国原油库存已超16年水平，后续或将进入消化期 全球原油库存大幅累加，借鉴14-16，行业或需1-2年消化较高的库存 增产引发抢油，但是随着库存累加，量价双双出现回落 油运供需预测表10资料资料来源：来源：Wind，Alphaliner，天风证券研究所，天风证券研究所投资建议：看好中远海控长期投资价值，博弈远洋油运H1供需错配投资建议： 全球经济正逐步从新冠疫情的阴影当中走出，下半年全球PMI的上

22、行风险大于下行风险，经济大概率进入修复，且当前航运的估值已经反映了悲观预期，有望逐步体现自身的真实价值，但是由于新冠疫情或有反复、国际关系存在隐患，短期行业进入上行大周期的概率不高。 集运：当前全球各地为支撑经济而亮出大额的经济刺激政策并推动复工复产，货量有望随之修复，且联盟的停航控班可以保证运价处于较高位置，带来盈利能力的回升。且由于集运的运输品种多为生活必需品及工业原材料，如新冠疫情不出现大规模反复、国际关系不进一步恶化，行业有望进入货量回补带来的高景气阶段，但是由于核心变量（疫情）的后续走势难以预测，风险和收益可能同步上升，建议关注中远海控。 油运：H1沙俄大幅增产导致原油价格暴跌，库存

23、端的需求替代消费端的需求拉动行业进入抢运，TD3C航线的TCE一度逼近25万美元/天，行业Q2业绩大概率大幅增长，且中美一阶段经贸协议的签订有望加速美油出口至远东的运距逻辑兑现，但是由于全球原油库存目前已处高位，后续或需时日对此予以消化，因此行业可能进入景气度的回落阶段，借鉴14-16年的行业经验，行业或需1-2年的时间才能消化期间积累的库存。建议关注行业中报业绩带来的情绪修复，标的关注中远海能、招商轮船。风险提示：宏观经济超预期下滑、新冠疫情超预期反复、国际关系进一步恶化、地缘政治危机、安全事故等。11Part 02航空航空：估值底部，供给收紧，静待需求反转：估值底部，供给收紧，静待需求反转

24、机场：免税大市场，机场任遨游机场：免税大市场，机场任遨游资料资料来源：来源：Wind，交通部，中航信航指数，天风证券研究所，交通部，中航信航指数，天风证券研究所1. 航空：回顾，疫情冲击客流骤减，全面亏损股价低迷航空：回顾，疫情冲击客流骤减，全面亏损股价低迷武汉封城之日起客流断崖式下挫，后续逐步恢复武汉封城之日起客流断崖式下挫，后续逐步恢复一季度行业性亏损一季度行业性亏损运价低迷，二季度亏损预计延续运价低迷，二季度亏损预计延续上半年航空股价整体跑输上半年航空股价整体跑输13资料资料来源：来源：Wind，DOT，日本国土交通省，天风证券研究所，日本国土交通省，天风证券研究所2：需求短期冲击难免，

25、长期增长趋势不改：需求短期冲击难免，长期增长趋势不改 疫情带来的短期冲击不可避免。国内疫情防控常态化，国际疫情的发展态势均将影响需求复苏的速度。疫情带来的短期冲击不可避免。国内疫情防控常态化，国际疫情的发展态势均将影响需求复苏的速度。 短期需求冲击逐步消退，国内短期需求冲击逐步消退，国内疫情管控优于国际，国内需求恢复方向向好，但国际需求复苏时间难测。疫情管控优于国际，国内需求恢复方向向好，但国际需求复苏时间难测。 疫情扰动疫情扰动不会在中长期对居民不会在中长期对居民出行意愿产生出行意愿产生影响，而我国民航渗透率依然不足，人均乘机次数较低。影响，而我国民航渗透率依然不足，人均乘机次数较低。 随着

26、居民收入提升，对美好生活的追求意愿不改，长周期上民航需求仍然具备较大随着居民收入提升，对美好生活的追求意愿不改，长周期上民航需求仍然具备较大增长增长空间。空间。我国疫情管控向好我国疫情管控向好国内市场（客运量，万人次）占主导地位国内市场（客运量，万人次）占主导地位人均乘机人均乘机次数仍有较大提升空间次数仍有较大提升空间14资料资料来源：来源：Wind，民航休闲小站，天风证券研究所，民航休闲小站，天风证券研究所3：供给短期过剩，中期或存显著缺口：供给短期过剩，中期或存显著缺口 面对经营压力，航空公司以边贡为导向投放运力，供给恢复速度快于需求。面对经营压力，航空公司以边贡为导向投放运力，供给恢复速

27、度快于需求。 民航局“五个一”政策限制下，国际航线几近停摆，海外运力回流导致供给进一步过剩。民航局“五个一”政策限制下，国际航线几近停摆，海外运力回流导致供给进一步过剩。 疫情爆发后，航空公司引进飞机速度放缓，退出部分飞机，部分飞机客改货，理论供给同样出现下降。疫情爆发后，航空公司引进飞机速度放缓，退出部分飞机，部分飞机客改货，理论供给同样出现下降。 航空公司现金流压力暂缓，但经营压力犹存，短期内航空公司运力引进仍将维持低位。航空公司现金流压力暂缓，但经营压力犹存，短期内航空公司运力引进仍将维持低位。 供给缺口通过时间积累，很可能在中期形成供给显著不足的局面。供给缺口通过时间积累，很可能在中期

28、形成供给显著不足的局面。各干线航司国际地区各干线航司国际地区ASK占比约三成占比约三成疫情爆发后国内航司引进客机进度大幅放缓疫情爆发后国内航司引进客机进度大幅放缓15资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所4：大破大立大周期可遇不可求，中期景气可期大破大立大周期可遇不可求，中期景气可期 不同于一季度疫情瞬间冲击客流导致大量退票导致现金流风险，二季度各航司现金流压力已经不大。不同于一季度疫情瞬间冲击客流导致大量退票导致现金流风险，二季度各航司现金流压力已经不大。 各因素助力航司渡过难关，国内航司大面积破产重组的可能性较小，大破大立大周期可遇不可求。各因素助力航司渡过难关，国内

29、航司大面积破产重组的可能性较小，大破大立大周期可遇不可求。 长期需求趋势不改，中期供给有望出现明显缺口，需求向长期趋势靠拢的过程中有望形成供需剪刀差长期需求趋势不改，中期供给有望出现明显缺口，需求向长期趋势靠拢的过程中有望形成供需剪刀差 如全球疫情能够如全球疫情能够迅速迅速形成拐点，需求恢复速度快，民航将迎来中期景气。形成拐点，需求恢复速度快，民航将迎来中期景气。2008年金融危机后民航重组，迎来长期景气年金融危机后民航重组，迎来长期景气如后续需求复苏进度足够快，将带来行业中期景气如后续需求复苏进度足够快，将带来行业中期景气长期趋势长期趋势短期需求冲击到回归长期趋势短期需求冲击到回归长期趋势退

30、出飞机，客改货，理论供给略有下降退出飞机，客改货，理论供给略有下降经营压力下航空公司运力引进持续放缓经营压力下航空公司运力引进持续放缓阶段性巨亏阶段性巨亏中期景气中期景气时间时间16资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所5. PB估值低位，供需反转有望刺激股价表现估值低位，供需反转有望刺激股价表现 截至截至6月月19日，三大航日，三大航PB估值均在估值均在1.1倍左右，港股均破净，位于历史底部区域。倍左右，港股均破净，位于历史底部区域。 我们认为疫情影响是暂时的，如不作极端假设，行业迎来中期景气的可能性大。我们认为疫情影响是暂时的，如不作极端假设，行业迎来中期景气的可能性

31、大。 当然，景气区间出现的具体出现的时间点及景气度仍取决于疫情进展。当然，景气区间出现的具体出现的时间点及景气度仍取决于疫情进展。 综上所述，我们认为一旦供需反转，有望刺激股价表现。综上所述，我们认为一旦供需反转，有望刺激股价表现。各航司各航司PB估值处于历史底部位置估值处于历史底部位置17资料资料来源：天风证券研究所来源：天风证券研究所6. 投资建议：重视估值底部，静待反转投资建议：重视估值底部，静待反转 疫情对疫情对各航各航司业绩的冲击仍在持续，二季度仍将大幅亏损，但预计国内线率先复苏及阶段性低油价带司业绩的冲击仍在持续，二季度仍将大幅亏损，但预计国内线率先复苏及阶段性低油价带动下，三季度

32、有望显著好转。动下，三季度有望显著好转。 航空股航空股PB估值已经处于历史低位，如不作极端悲观的疫情及市场假设，持续亏损摊薄净资产的可能估值已经处于历史低位，如不作极端悲观的疫情及市场假设，持续亏损摊薄净资产的可能性较小，估值也较难继续下杀，因此性较小，估值也较难继续下杀，因此PB底大概率被市场认同。底大概率被市场认同。 从弹性的角度看，一旦基本面预期反转，三大航及吉祥航空向上弹性较大。从弹性的角度看，一旦基本面预期反转，三大航及吉祥航空向上弹性较大。 从长期趋势来看，低成本航空具备显著的利润率优势，疫情冲击下受损较小。同样，如基本面反转，从长期趋势来看，低成本航空具备显著的利润率优势，疫情冲

33、击下受损较小。同样，如基本面反转，其弹性虽相对欠缺，但仍可享受行业景气带来的红利，因此春秋航空可作为成长性标的长期持有。其弹性虽相对欠缺，但仍可享受行业景气带来的红利，因此春秋航空可作为成长性标的长期持有。 投资建议：疫情对基本面的冲击已经反映于股价，当前各航司投资建议：疫情对基本面的冲击已经反映于股价，当前各航司PB估值处于低位，建议重视估值底部，估值处于低位，建议重视估值底部，静待反转，推荐弹性三大航、吉祥，长期看好春秋的成长属性静待反转，推荐弹性三大航、吉祥，长期看好春秋的成长属性 风险提示：宏观经济超预期下滑，疫情反复，油价上涨，汇率贬值，安全事故风险提示：宏观经济超预期下滑，疫情反复

34、，油价上涨，汇率贬值，安全事故18资料资料来源：来源：Wind，CAAC，天风证券研究所，天风证券研究所7.机场：回顾机场：回顾，近年首现季度亏损，核心资产属性犹存近年首现季度亏损，核心资产属性犹存疫情冲击各公司业务量下滑，国际线受冲击更为显著疫情冲击各公司业务量下滑，国际线受冲击更为显著一季度各公司业绩（归母净利润，亿）大幅下降一季度各公司业绩（归母净利润，亿）大幅下降“五个一”政策虽有松动，仍然影响客流“五个一”政策虽有松动，仍然影响客流核心资产属性犹存，股价先抑后扬核心资产属性犹存，股价先抑后扬五个一政策五个一政策国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条每条航线每周运营班次不得超

35、过1班外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条每周运营班次不得超过1班放松后的五个一政策放松后的五个一政策原航班计划外的航司，可选择一个具备接收能力的口岸城市每周运营一班客运航班奖励政策：一航司同一航线航班入境后核酸检测阳性旅客连续三周为零，可增加每周一班熔断措施：一航司同一航线航班入境核酸阳性旅客达到5个，停该航司航线一周，达到10个，停四周19资料资料来源：来源：Wind，路透社，路透社，UNWTO，中免官网，天风证券研究所，中免官网，天风证券研究所8.海外消费体量巨大，引领消费回流势不可挡海外消费体量巨大，引领消费回流势不可挡我国居民境外消费金额巨大，我国居民境外消费金额巨大，201

36、8年为年为2773亿美元。奢侈品方面，新浪援引贝恩咨询报告显示预计亿美元。奢侈品方面，新浪援引贝恩咨询报告显示预计2019年全球奢年全球奢侈品消费侈品消费3100亿美元，其中中国消费者消费占比亿美元，其中中国消费者消费占比35%，且为全球增长贡献，且为全球增长贡献90%的力量。的力量。免税方面，免税方面，Generation Reaserach预测预测2019年全球免税及旅游销售额达到年全球免税及旅游销售额达到818.2亿美元，同比增长亿美元，同比增长7.8%，亚太，亚太地区地区329.7亿美元，同比增长亿美元，同比增长20.8%。韩国的免税品销售额达到韩国的免税品销售额达到172.38亿元，

37、而我国境内免税市场仅近亿元，而我国境内免税市场仅近400亿人民币（不足亿人民币（不足60亿美元）。亿美元）。消费外流影响国家内需，为吸引消费回流，我国出台种种政策促进消费回流。免税层面，海南离岛免税大放异彩，消费外流影响国家内需，为吸引消费回流，我国出台种种政策促进消费回流。免税层面，海南离岛免税大放异彩，为打造海南自由贸易港，近期海南离岛免税年消费额度上调至为打造海南自由贸易港，近期海南离岛免税年消费额度上调至10万万元元/人，引领消费回流势不可挡。人，引领消费回流势不可挡。我国居民境外消费体量大我国居民境外消费体量大韩国免税市场规模大韩国免税市场规模大我国免税行业空间大我国免税行业空间大2

38、0资料资料来源：天风证券研究所整理来源：天风证券研究所整理9.放开免税牌照不改变机场流量的垄断地位放开免税牌照不改变机场流量的垄断地位王府井获得免税牌照，或意味着未来一段时间获得免税经营资质的运营商逐步增加，但相关政策细则仍不明确。王府井获得免税牌照，或意味着未来一段时间获得免税经营资质的运营商逐步增加，但相关政策细则仍不明确。市场担忧市内免税对机场免税产生分流，我们认为无需过度担忧：市场担忧市内免税对机场免税产生分流，我们认为无需过度担忧：1.如放开国人市内免税店购买资格，市内免税目标客户如放开国人市内免税店购买资格，市内免税目标客户将将主要是国人，而国人购买本国免税品在本国消费的流程相对繁

39、主要是国人，而国人购买本国免税品在本国消费的流程相对繁杂，分流效应不显著杂，分流效应不显著2.不同于拟全岛免税的海南离岛免税，市内免税业态需考虑到对当地有税商业的冲击，规模上短期或较难迅速放量。不同于拟全岛免税的海南离岛免税，市内免税业态需考虑到对当地有税商业的冲击，规模上短期或较难迅速放量。3.以中免为例，以中免为例，其其机场免税占其免税业务的半壁江山，获取枢纽机场的流量在相当程度上决定了免税经销商进货渠道议机场免税占其免税业务的半壁江山，获取枢纽机场的流量在相当程度上决定了免税经销商进货渠道议价能力，因此运营商与机场并非剑拔弩张，而是利益共同体，免税运营商价能力，因此运营商与机场并非剑拔弩

40、张，而是利益共同体，免税运营商很难很难刻意分流机场流量。刻意分流机场流量。4.如果免税运营商牌照逐步放开，后续机场招标之时或迎来更多竞标者，进一步提高机场议价权。如果免税运营商牌照逐步放开，后续机场招标之时或迎来更多竞标者，进一步提高机场议价权。市内免税店出境前免税进境后免税现场提货-机场退税-出境-带回国内消费店内下单-机场提货-出境-带回国内消费出境-回国-市内店补购-国内消费相比于机场免税，本国居民在本国市内店的购物并在本国消费的流程复杂相比于机场免税，本国居民在本国市内店的购物并在本国消费的流程复杂21资料资料来源：广州政府网，人民网，天风证券研究所来源：广州政府网，人民网，天风证券研

41、究所10.疫情影响疫情影响短期短期持续，资本开支打开长期增长空间持续，资本开支打开长期增长空间疫情影响持续，虽然“五个一”政策有所松动，但考虑到海外疫情并未得到全面控制，国际客流仍将低迷一段时间疫情影响持续，虽然“五个一”政策有所松动，但考虑到海外疫情并未得到全面控制，国际客流仍将低迷一段时间中期来看，上海机场中期来看，上海机场、白云机场均将修建白云机场均将修建T3航站楼，深圳机场在建航站楼，深圳机场在建T3卫星厅及三跑道卫星厅及三跑道。其中，深圳机场。其中，深圳机场T3卫星厅卫星厅及三跑道在建，预计于及三跑道在建，预计于2021年底年底投产；白云机场投产；白云机场三三期扩建总投资明确五年内修

42、建期扩建总投资明确五年内修建T3，四、五跑道，东西四指廊及，四、五跑道，东西四指廊及连廊工程；上海机场连廊工程；上海机场T3建成可能也需要五年左右的时间。建成可能也需要五年左右的时间。扩建资本开支转固后将影响中期成本，但新增产能亦打开长期增长空间，利于长期业绩释放。扩建资本开支转固后将影响中期成本，但新增产能亦打开长期增长空间，利于长期业绩释放。白云机场扩建示意图白云机场扩建示意图深圳机场扩建示意图深圳机场扩建示意图22资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所11.估值短期承压，中期有望迅速修复估值短期承压，中期有望迅速修复免税相关标的近期持续创新高，且面对免税竞争加剧的环

43、境，国旅依然创新高，这或说明市场更认同免税增量逻辑。免税相关标的近期持续创新高，且面对免税竞争加剧的环境，国旅依然创新高，这或说明市场更认同免税增量逻辑。机场免税因国际线疫情的不确定性，估值水平承压，至今距离去年高点仍有一段距离。机场免税因国际线疫情的不确定性，估值水平承压，至今距离去年高点仍有一段距离。我们认为免税增长的大方向不改，一旦海外疫情消退或疫苗研制成功，国际线需求将迅速回暖。我们认为免税增长的大方向不改，一旦海外疫情消退或疫苗研制成功，国际线需求将迅速回暖。机场国际旅客显著恢复将拉动免税销售迅速回升，机场板块整体估值有望迅速修复。机场国际旅客显著恢复将拉动免税销售迅速回升，机场板块

44、整体估值有望迅速修复。国国旅，上机旅，上机3月底后股价（元）分道扬镳月底后股价（元）分道扬镳核心消费股核心消费股2021年年一致一致预期业绩估值水平持续创新高预期业绩估值水平持续创新高23资料资料来源：天风证券研究所来源：天风证券研究所12. 投资建议投资建议 航空主业：疫情影响或仍持续一段时间，国际航线占比较高的机场恢复速度相对较慢，但民航发展航空主业：疫情影响或仍持续一段时间，国际航线占比较高的机场恢复速度相对较慢，但民航发展的趋势不曾改变，疫情好转后，机场旅客货邮吞吐量将回归常态，机场扩建进一步打开产能空间，的趋势不曾改变，疫情好转后，机场旅客货邮吞吐量将回归常态，机场扩建进一步打开产能

45、空间，航空主业仍具备成长性。航空主业仍具备成长性。 非航业务：从业绩贡献的体量来看，免税是非航业务分析的核心。我们认为海外消费回流的大趋势非航业务：从业绩贡献的体量来看，免税是非航业务分析的核心。我们认为海外消费回流的大趋势不改，市内免税的冲击有限，增量市场大于存量博弈，继续看好免税销售增长对机场租金的增量贡不改，市内免税的冲击有限，增量市场大于存量博弈，继续看好免税销售增长对机场租金的增量贡献。献。 重视长期趋势，弱化短期冲击：疫情因素导致重视长期趋势，弱化短期冲击：疫情因素导致二季度预计亏损幅度二季度预计亏损幅度加大，且加大，且2020-2021年业绩的预年业绩的预测难度大，建议重视长期趋

46、势，弱化短期冲击。测难度大，建议重视长期趋势，弱化短期冲击。 枢纽机场作为本地、区域乃至全国性的出入境旅客集散地，天然获取高净值旅客流量，流量垄断地枢纽机场作为本地、区域乃至全国性的出入境旅客集散地，天然获取高净值旅客流量，流量垄断地位不改，在商业招标，免税谈判方面仍具备充分的议价能力。伴随居民出入境更加频繁，消费升级，位不改，在商业招标，免税谈判方面仍具备充分的议价能力。伴随居民出入境更加频繁，消费升级，海外消费回流，疫情后枢纽机场的租金收入将持续创新高，拉动业绩不断增长。海外消费回流，疫情后枢纽机场的租金收入将持续创新高，拉动业绩不断增长。 当前因疫情影响机场估值承压，我们认为如疫情得到控

47、制，机场板块估值水平有望迅速向上修复。当前因疫情影响机场估值承压，我们认为如疫情得到控制，机场板块估值水平有望迅速向上修复。 核心推荐上海机场，推荐北京首都机场股份，推荐弹性标的白云机场，关注深圳机场。核心推荐上海机场，推荐北京首都机场股份，推荐弹性标的白云机场，关注深圳机场。 风险提示：宏观经济下滑超预期，疫情持续超预期，免税经营不及预期，安全事故风险提示：宏观经济下滑超预期，疫情持续超预期，免税经营不及预期，安全事故24Part 03快递物流：快递物流：龙头价值凸显，看好密尔克卫龙头价值凸显，看好密尔克卫资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所1. 需求：疫情后时代，消

48、费习惯向线上迁移刺激快递需求：疫情后时代，消费习惯向线上迁移刺激快递 快递业的需求与实物商品网络零售高度相关，快递业的需求与实物商品网络零售高度相关，2020年受到新冠疫情影响，线下消费受到一定程度上年受到新冠疫情影响，线下消费受到一定程度上抑制。在经历了抑制。在经历了2月短暂的产能受限后，月短暂的产能受限后，3月初起快递全行业迅速复工，支撑网络零售重回高增长，月初起快递全行业迅速复工，支撑网络零售重回高增长，且在且在4-5月释放出高速月释放出高速增长，在增速上，体现出增长，在增速上，体现出快递网络零售快递网络零售社零的增速差社零的增速差。 究其原因，我们认为首先来自于消费习惯的变化。疫情究其

49、原因，我们认为首先来自于消费习惯的变化。疫情所带来的消费结构变化并非短期行为，而是疫所带来的消费结构变化并非短期行为，而是疫情之下，加速了部分类目线上渗透率的提升速度，进一步改变消费习惯，因此所带来的电商与快递业情之下，加速了部分类目线上渗透率的提升速度，进一步改变消费习惯，因此所带来的电商与快递业需求高需求高景气景气有望有望持续。持续。2019年至今社零年至今社零VS网络零售及其分项同比（网络零售及其分项同比（%）2019年至今快递业务量累计同比年至今快递业务量累计同比VS实物商品网络零售同比（实物商品网络零售同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019/02201

50、9/052019/082019/112020/022020/05社零累计同比（社零累计同比（%）实物商品网络零售同比（实物商品网络零售同比（%）网络零食网络零食- -吃吃- -同比（同比（%）网络零售网络零售- -穿穿- -同比（同比（%）网络零售网络零售- -用用- -同比（同比（%）网购网购- -吃吃网购网购- -用用网购网购网购网购- -穿穿22%23%25% 25%26%26%27% 26%26%25%24%-10%3%12%18%20%21%22%22% 22%21% 21%21%20% 20% 20%3%6%9%12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20

51、19/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/04快递业务量累计同比（快递业务量累计同比（%）实物商品网络零售同比（实物商品网络零售同比（%）261. 需求：网络零售额受直播方式助推需求：网络零售额受直播方式助推21%28%41%30%50%48%42%50%29%25%16%20%0%10%20%30%40%50%60%淘宝直播淘宝直播抖音抖音快手快手15-35岁移动购物用户岁移动购物用户200元以下元以下200-1000元元1000元以上元以上2017-2020E中国直播电商中国直播电商GMV及同比增速（及同比增速（%）直播电商平台

52、用户及移动用户线上消费能力分布（直播电商平台用户及移动用户线上消费能力分布（%） 疫情以外，直播成为中国电商业当前的主要推动力：疫情以外，直播成为中国电商业当前的主要推动力：按照前瞻产业研究院预测，按照前瞻产业研究院预测，2019年直播电商年直播电商GMV达到达到3900亿，亿，占占2019整体实物商品网络零售额的整体实物商品网络零售额的4.6%。但如果我们考虑增量，。但如果我们考虑增量，2019年全部年全部实物商品网络零售额的增量是实物商品网络零售额的增量是1.5万亿，这万亿，这其中其中13.8%的增量为直播电商贡献的增量为直播电商贡献，即，即2070亿。进入亿。进入2020年，考虑全年受疫

53、情影响的电商大盘增长与仍然远超行业直播电商增长，预计其增量贡献将更年，考虑全年受疫情影响的电商大盘增长与仍然远超行业直播电商增长，预计其增量贡献将更强，强，假设电商大盘假设电商大盘2020年增长年增长15%，直播增长，直播增长54%，则直播贡献，则直播贡献GMV增量比重达到增量比重达到16.4%。 考虑客单价，淘宝与抖音的直播观看群体的消费能力略高于大盘整体考虑客单价，淘宝与抖音的直播观看群体的消费能力略高于大盘整体，70%以上消费者的消费能力以上消费者的消费能力在在200元以上。这是由该部分用户城市级别占比所导致的，预计一线元以上。这是由该部分用户城市级别占比所导致的，预计一线/二线二线/三

54、四线三四线/其他城市线级分其他城市线级分布比例为布比例为28%/46%/21%/5%，这也是我们观察到电商消费分级的主要原因之一。，这也是我们观察到电商消费分级的主要原因之一。资料资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，天风证券研究所来源：国家统计局，前瞻产业研究院，天风证券研究所3101,8203,9006,0000.6%2.6%4.6%6.1%9.8%13.8%16.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020E中国直播电商中国直播电商GMVGMV（亿元）（亿元）直播占电商直播占

55、电商GMVGMV比（比（%）直播占电商直播占电商GMVGMV增量比（增量比（%）27资料资料来源：来源：wind，天风证券研究所，天风证券研究所2. 格局：疫情为压力测试，市占率头部集中趋势不改格局：疫情为压力测试，市占率头部集中趋势不改 行业高度景气，但快递行业固定成本高行业高度景气，但快递行业固定成本高+规模效应强的特点，使得行业内公司对规模的追逐强烈，因规模效应强的特点，使得行业内公司对规模的追逐强烈，因此不可避免地此不可避免地，随着行业绝大部分市场份额已在上市公司手中，进入，随着行业绝大部分市场份额已在上市公司手中，进入2020年后，同样上市的头部公司年后，同样上市的头部公司之间增速出

56、现分化。之间增速出现分化。 一季度受疫情扰动，进入二季度，格局依然沿一季度受疫情扰动，进入二季度，格局依然沿2019年以来的趋势发生变化年以来的趋势发生变化：中通继续扩张其市场份：中通继续扩张其市场份额，额，20Q1业务量份额达到业务量份额达到18.9%，其后排名依次为韵达（，其后排名依次为韵达（15.2%）、圆通（）、圆通（13.3%）、百世）、百世（10.5%）与申通（）与申通（8.9%），顺丰在疫情期间凭借其网络能力市占率大幅扩张。），顺丰在疫情期间凭借其网络能力市占率大幅扩张。二季度往后，预计龙二季度往后，预计龙头公司如中通将进一步扩张其市占优势，顺丰市占率将恢复正常，并凭借其特惠业务

57、扩大市场份额。头公司如中通将进一步扩张其市占优势，顺丰市占率将恢复正常，并凭借其特惠业务扩大市场份额。2019、2019Q4、2020Q1、2020M5上市上市公司业务量增速对比公司业务量增速对比2019Q1-2020Q1快递行业市占率变化快递行业市占率变化37%34%1%61%44%39%7%50%44%34%-12%43%25%49%75%84%42%36%5%39%31%-2%-20%0%20%40%60%80%100%20192019Q42020Q12020M5圆通圆通韵达韵达申通申通顺丰顺丰中通中通百世百世28 高景气带来规模高景气带来规模效应，头部公司成本差距缩小效应，头部公司成本

58、差距缩小超超预期的景气度预期的景气度+更强的网络资产更强的网络资产=更优的网络能力，大概更优的网络能力，大概率带来成本的持续下降，快递业依然处在规模经济改善的率带来成本的持续下降，快递业依然处在规模经济改善的路上，但行业参与者的学习能力都极路上，但行业参与者的学习能力都极强强。从从成本上成本上，单位，单位成本依然是中通领先，但以成本依然是中通领先，但以2019全年视角，快递公司之间全年视角，快递公司之间的成本差距已经很小。如果进入的成本差距已经很小。如果进入2020年年2季度，我们预计季度，我们预计头部公司之间的成本差距将更小，最高与最低之间差距在头部公司之间的成本差距将更小，最高与最低之间差

59、距在0.2元元/件之间。件之间。3. 头部公司之间成本差距进一步缩小头部公司之间成本差距进一步缩小0.47 0.44 0.36 0.42 0.38 0.37 0.37 0.46 0.39 0.38 0.34 0.44 0.34 0.200.250.300.350.400.450.50201720182019圆通圆通韵达韵达申通申通中通中通百世百世0.93 0.80 0.69 0.94 0.83 0.73 0.57 0.57 0.77 0.68 0.62 0.87 0.76 0.200.300.400.500.600.700.800.901.00201720182019圆通圆通韵达韵达申通申通中

60、通中通百世百世1.92 1.67 1.29 1.38 1.22 1.09 1.01 1.05 1.07 1.22 1.11 1.00 1.69 1.49 1.23 00.511.522.5201720182019圆通圆通韵达韵达申通申通中通中通百世百世2017-2019年通达系公司单位快递年通达系公司单位快递成本中的中转成本成本中的中转成本（元）元）2017-2019年通达系公司单位快递成本中年通达系公司单位快递成本中的的运输运输成本成本（元）（元）2017-2019年通达系公司单位快递成本（元）年通达系公司单位快递成本（元）资料资料来源：来源：wind，天风证券研究所，天风证券研究所29资料

61、资料来源：公司公告，国家邮政局，天风证券研究所来源：公司公告，国家邮政局，天风证券研究所4. 价格成为利润差距来源之一，末端溢价和网络平衡显现重要性价格成为利润差距来源之一，末端溢价和网络平衡显现重要性 横横纵交叉看价格走势：纵交叉看价格走势：纵向看，所有快递公司均处在价格下行通道中；但若进行横向可比，我们会发现中通在全行业降价的过程中表现突纵向看，所有快递公司均处在价格下行通道中；但若进行横向可比，我们会发现中通在全行业降价的过程中表现突出，出，1Q2019-1Q2020，中通可比单价的降幅最小，因此，中通可比单价的降幅最小，因此从从4Q19起，中通开始在行业单价中享有优势。上市公司总部的价

62、格优势，本质起，中通开始在行业单价中享有优势。上市公司总部的价格优势，本质来源于网络中加盟商更强的盈利能力（可能是规模、管理能力、利益分配能力等共同导致），以及在末端揽件时凭借服务质量所带来的品来源于网络中加盟商更强的盈利能力（可能是规模、管理能力、利益分配能力等共同导致），以及在末端揽件时凭借服务质量所带来的品牌溢价，牌溢价，哪怕该品牌溢价在当期仅有哪怕该品牌溢价在当期仅有1-2毛钱，也能够通过巨大的包裹体量为总部和加盟商贡献出边际利润。因此尽管自身价格不断下毛钱，也能够通过巨大的包裹体量为总部和加盟商贡献出边际利润。因此尽管自身价格不断下移，但只要保持在同行业中拥有较高的价格水平，就意味着

63、公司在利润上把握主动权移，但只要保持在同行业中拥有较高的价格水平，就意味着公司在利润上把握主动权。 末端的价格竞争，其本质是上市总部与加盟网点共同承担末端的价格竞争，其本质是上市总部与加盟网点共同承担降价：降价：我们分拆了我们分拆了2015年至今上市公司价格变动与行业的价格变动后可以发年至今上市公司价格变动与行业的价格变动后可以发现：现：2018年以前，公司单价降幅行业单价降幅，而年以前，公司单价降幅行业单价降幅，而2019年往后则是上市公司承担了更多价格下降。这是行业竞争进入深化阶段的表年往后则是上市公司承担了更多价格下降。这是行业竞争进入深化阶段的表征。征。2019Q1-2020Q1快递行

64、业单价对比（元快递行业单价对比（元/票）票）(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502001820191Q2020申通申通韵达韵达圆通圆通中通中通百世百世行业行业2015-2020Q1公司价格同比变动公司价格同比变动VS行业价格同比变动（元行业价格同比变动（元/票）票）1.82 1.82 1.13 1.49 1.48 2.20 1.93 1.80 1.73 1.39 2.04 1.74 1.44 1.59 1.40 1.89 1.63 1.63 1.77 1.53 1.66 1.34 1.23 1.31 1.04 00.511.522.5201

65、9Q12019Q22019Q32019Q42020Q1申通申通韵达韵达圆通圆通中通中通百世百世注：为使单价横向可比，我们剔除了中通以外几家快递公司注：为使单价横向可比，我们剔除了中通以外几家快递公司单价中的派费项，派费数值按照单价中的派费项，派费数值按照2019全年全年值进行计算值进行计算30资料资料来源：来源：wind，天风证券研究所，天风证券研究所4. 通达系投资策略：个股估值看差距大小通达系投资策略：个股估值看差距大小10.015.020.025.030.035.040.045.050.0圆通圆通韵达韵达申通申通中通中通2018年至今通达系快递公司预测年至今通达系快递公司预测PE（FY1

66、） 快递股的估值，过去始终围绕着“格局”二字。长期愿景是如美、日、欧一样龙头集聚，诞生出数千亿市值的巨头企业，但短期牵动格局快递股的估值，过去始终围绕着“格局”二字。长期愿景是如美、日、欧一样龙头集聚，诞生出数千亿市值的巨头企业，但短期牵动格局的依然是关于量、价、成本与业绩的跟踪。以格局为主导的投资逻辑使得市场对通达系公司的“差距”非常敏感，“差距”的表观指标即的依然是关于量、价、成本与业绩的跟踪。以格局为主导的投资逻辑使得市场对通达系公司的“差距”非常敏感，“差距”的表观指标即是业务量增长与利润能力。是业务量增长与利润能力。 进入进入2020，疫情带来一轮调整后，快递板块迅速迎来估值反弹，背

67、后驱动则主要是受益线上零售高景气所致。而观察头部公司估值差，疫情带来一轮调整后，快递板块迅速迎来估值反弹，背后驱动则主要是受益线上零售高景气所致。而观察头部公司估值差，中通凭借其从中通凭借其从2019Q4以来扎实的业绩表现领先，圆通在管理改善下，增速与业绩反弹带来了一波向上的，收敛其与韵达之间的估值差以来扎实的业绩表现领先，圆通在管理改善下，增速与业绩反弹带来了一波向上的，收敛其与韵达之间的估值差距。距。 但进入下半年，头部公司之间仍未停止的价格竞争将或多或少影响公司的盈利能力与增长，当市场对于高增长“脱敏”之际，也应注意价但进入下半年，头部公司之间仍未停止的价格竞争将或多或少影响公司的盈利能

68、力与增长，当市场对于高增长“脱敏”之际，也应注意价格下行对公司估值的影响，我们认为当前的标的选择依然是以业绩为重，头部公司之间业绩体量与增长差距的扩大格下行对公司估值的影响，我们认为当前的标的选择依然是以业绩为重，头部公司之间业绩体量与增长差距的扩大/缩小是核心。建议关缩小是核心。建议关注圆通、韵达、申通。注圆通、韵达、申通。5.12.02.36.06.32.62.72.90.213.119.03.7-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246803Q20194Q20191Q2020圆通圆通韵达韵达申通申通中通中通圆通圆通YOY韵达韵达YOY申通申通

69、YOY中通中通YOY3Q2019-1Q2020通达通达系快递扣非净利润（亿）及同比（系快递扣非净利润（亿）及同比（%）注：百世由于波动过大且业务较杂未列入此表；圆通注：百世由于波动过大且业务较杂未列入此表；圆通4Q2019含商誉减值含商誉减值31资料资料来源：独道数智，天风证券研究所来源：独道数智，天风证券研究所5. 顺丰：短期把握现金牛业务弹性与增量市场延展性顺丰：短期把握现金牛业务弹性与增量市场延展性顺丰整体盈利和现金流底盘来自于公司的时效件业务，公司时效件产品壁垒深厚、定价权强顺丰整体盈利和现金流底盘来自于公司的时效件业务，公司时效件产品壁垒深厚、定价权强。顺丰时效件包含商务、。顺丰时效

70、件包含商务、个人与电商需求，并不能以“商务”需求一概而论。个人与电商需求，并不能以“商务”需求一概而论。进入进入2020年，疫情期间虽然企业开工率较低，影响文件发票等类型商品的寄送诉求，但疫情相关防疫物资的需求旺年，疫情期间虽然企业开工率较低，影响文件发票等类型商品的寄送诉求，但疫情相关防疫物资的需求旺盛，预计推动盛，预计推动1Q20公司时效件的增长。公司时效件的增长。电商需求方面，进入电商需求方面，进入2Q2020，我们认为直播电商的逐步兴起进一步带动了高客单价品种如海外大牌护肤品的销量，我们认为直播电商的逐步兴起进一步带动了高客单价品种如海外大牌护肤品的销量增量，同时，线下零售业态在逐步恢

71、复过程中，品牌方出于对增量的渴求，对线上销售给予了更多资源倾斜，同样增量，同时，线下零售业态在逐步恢复过程中，品牌方出于对增量的渴求，对线上销售给予了更多资源倾斜，同样带来的是高客单价品类线上销量的增长，以上因素均有利于公司时效件内电商类型业务的增长。带来的是高客单价品类线上销量的增长，以上因素均有利于公司时效件内电商类型业务的增长。品牌品牌Feb-20Mar-20Apr-20May-20雅诗兰黛雅诗兰黛74%105%66%91%兰蔻兰蔻196%82%-19%4%欧莱雅欧莱雅219%-69%54%1535%资生堂资生堂102%346%312%208%海蓝之谜海蓝之谜196%137%3%74%S

72、K-II75%523%32%42%olay130%54%-34%18%海外主流化妆品牌海外主流化妆品牌2020.2-5销售额同比（销售额同比（%）32对于顺丰而言，特惠件意味着公司在快递赛道内寻找增量市场，其需求主要基于公司品牌效应的延展，因此当期拥对于顺丰而言，特惠件意味着公司在快递赛道内寻找增量市场，其需求主要基于公司品牌效应的延展，因此当期拥有溢价且需求旺盛。从有溢价且需求旺盛。从2019年的填仓到年的填仓到2020年的放量，特惠件单独进行财务核算时的成本趋势，决定年的放量，特惠件单独进行财务核算时的成本趋势，决定了公司特惠了公司特惠件战略是否能走得长远件战略是否能走得长远。我们以通达系

73、过往经验来看，从我们以通达系过往经验来看，从日均数百万到日均千万级日均数百万到日均千万级的过程中，往往是的过程中，往往是单位成本从单位成本从2元元以上降至以上降至1元以上元以上的阶段的阶段，该阶段成本，该阶段成本下下降斜率最为陡峭。降斜率最为陡峭。顺丰自顺丰自2019年年5月起培育特惠件业务，我们认为当前正处月起培育特惠件业务，我们认为当前正处于以上规模阶段。于以上规模阶段。5. 顺丰：短期把握现金牛业务弹性与增量市场延展性顺丰：短期把握现金牛业务弹性与增量市场延展性498 807 1,229 1,704 2,336 3,321 510 830 1,222 1,387 1,826 2,497

74、430 584 881 1,293 1,914 2,748 1.32 1.23 1.32 1.22 1.11 1.00 2.18 1.93 1.98 1.92 1.66 1.29 2.16 1.58 1.47 1.38 1.22 1.09 0.901.101.301.501.701.902.102.30050002500300035002001720182019中通日均（万票）中通日均（万票）圆通日均（万票）圆通日均（万票）韵达日均（万票）韵达日均（万票）中通单位成本（元）中通单位成本（元）圆通单位成本（元）圆通单位成本（元）韵达单位成本（元）韵达单

75、位成本（元）2014-2019中通、圆通、韵达日均业务量（万票）与单位成本（元）中通、圆通、韵达日均业务量（万票）与单位成本（元）2019.5-2020.12顺丰特惠件日均业务量估测值（万件）顺丰特惠件日均业务量估测值（万件）020040060080010001200May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20特惠日均业务量（万件）特惠日均业务量（万件）资料资料来源：公司公告，天风证券研究所来源：公司公告，天风证券研究所335. 顺丰：短期执行是为长期成功提供参考顺丰：短期执行是为长期成功提供参考 投资方面，我们认为对于顺丰远期成长前景的考量更胜于短期波

76、动，其目标与成功率，是左右投资的主要因子。 目标角度，我们对顺丰长期的愿景是以当前壁垒深厚的时效件业务为基石，寻找增量市场，在这个过程中，培育出全能的物流能力如快运、国际、冷链、供应链等，从而能够提供符合客户要求的系统性物流解决方案，在制造业与零售行业增速换轨、进入龙头集中期之际，我们相信顺丰长期的发展方向是与我国产业升级的方向是匹配的。 顺丰的长期战略需要时间培育，短期内公司在特惠快递、快运、冷链等方面的进展，既是不断开辟增量市场的尝试，也是对其执行能力的考验，我们认为随着时间推移，各个细分市场内的成败与否将证明公司的执行力，而在此期间的观察指标则是各业务的份额与成本控制。未来我们认为鄂州机

77、场的投用将会是关键节点，投用后随着产能爬坡，时效件的时效、成本都有进一步的提升空间，尤其在人力成本端有所节约，从而给予公司产品开发上的更多空间，对公司业务产生积极的变革性影响，持续看好。资料资料来源：天风证券研究所来源：天风证券研究所34资料资料来源：来源：wind，公司公告，天风证券研究所，公司公告，天风证券研究所6. 密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，大行业小公司路，大行业小公司不论是自上而下测算，还是自下而上测算，密尔克卫的成长空间依旧广阔。不论是自上而下测算，还是自下而上测算，密尔克卫的成长空间依旧广阔。自上而下，市场自上而下，市场容量容量 =GDP化工品

78、产值（2017年）8.19万亿 * 物流占GDP比值14.6% * 第三方物流渗透率（25%，假设值）=3000亿自下而上自下而上，预计预计A股化工企业的外包物流额约为750亿，假设用较为乐观的50%证券化率证券化率来测算，那么光国内化国内化工生产企业的物流需求就接近工生产企业的物流需求就接近1500亿亿，整个化工物流的体量绝不仅限于上市公司，还有三类体量较大的群体：1.非非上市公司；上市公司；2. 国际化工公司；国际化工公司；3. 各类贸易各类贸易、批发批发、物流物流企业企业市场格局分散：随着行业逐步规范，集中度有望提升市场格局分散：随着行业逐步规范，集中度有望提升靠前的竞争者中，存在大量大

79、企业下的子公司市场集中度极低：按照中性假设下，3200亿的化工品第三方物流规模进行计算，排名第一的中化物流（母公司为产排名第一的中化物流（母公司为产业，某种意义上不是严格的第三方物流）业，某种意义上不是严格的第三方物流）2016年实现收入年实现收入40.6亿元，市占率仅亿元，市占率仅1.35%危化品物流领域，密尔克卫有望成为行业中的龙头公司：危化品物流领域，密尔克卫有望成为行业中的龙头公司：密尔克卫2017-2019供应链物流板块的收入则分别为11.69、15.50、21.95亿，市占率分别为0.4%、0.5%与0.7%，占比快速提升。牌照为行业进入壁垒：牌照为行业进入壁垒：与危化品相关的业务

80、均需取得危化品经营许可证，仓储相关资质极难获取，行业整体供给扩张不快，事后监管严格使得行业中的中小产能正面临淘汰356. 密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之密尔克卫：行业龙一的十倍进阶之路，行业整合者路，行业整合者ROE持续提升持续提升2015-2018密尔克卫外延并购案例数量（个）密尔克卫外延并购案例数量（个） 需求端，与全球需求端，与全球/国内化工巨头建立稳定合作关系，锻造运营能力、拓展市场：国内化工巨头建立稳定合作关系，锻造运营能力、拓展市场：1. 全球全球及国内化工巨头及国内化工巨头（25%）：譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏、万华化学等，多为招标合同。客户多元化的物流需求及客户多元化的物流需求及

81、较为严苛的质量管理和较为严苛的质量管理和IT体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平。体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平。2. 公司当前的业务也开始向奔驰、中芯国际、台积电等企业拓展，向其提供生产过程中所需要的化学品物流需求公司当前的业务也开始向奔驰、中芯国际、台积电等企业拓展，向其提供生产过程中所需要的化学品物流需求 外延外延+内生开拓产能，成长迅速：内生开拓产能，成长迅速：1. 公司的产能扩张为内生外延并举路径：公司的产能扩张为内生外延并举路径：内生方面，走一手拿地自建流程；外延方面，收购市场中的小散产能。公司作公司作为行业内唯一的上市公司，在资源、资质的获取能力上强于竞争对手，近年来扮演行

82、业整合者角色为行业内唯一的上市公司，在资源、资质的获取能力上强于竞争对手，近年来扮演行业整合者角色2. 外延内生均有增长：外延内生均有增长：2019年，剔除外延并购所得的2.09亿后，计算得到公司物流板块的内生增长为28%。剔除了外延项目贡献利润后，2019年净利润内生增速达到30%。2019年密尔克卫外延与内生的收入年密尔克卫外延与内生的收入/利润利润增量增量（百万元）（百万元）资料资料来源：来源：wind，公司公告，天风证券研究所，公司公告，天风证券研究所36大赛道、小公司：密尔克卫未来发展趋势大赛道、小公司：密尔克卫未来发展趋势资料来源资料来源：wind，天风证券研究所天风证券研究所结论

83、结论:我们认为公司通过6-7年的发展，收入接近300亿，那么基于公司ROE长期提升的历史趋势，以及高毛利危化库营运面积的不断增加，我们认为公司销售净利润率有望从现在约8%的水平提升至10%以上的水平，那么净利润有望达到30-36亿元，如果这个结果匹配于20%+的ROE结论，那么公司彼时的净资产应该在150亿，相当于当前的10倍，考虑到年留存利润及分红，假设不大规模提升杠杆，大致可以判断公司在这个增长周期需额外股权融资70-80亿左右，由于期间市值不断增加，我们相信其股权摊薄对EPS影响的权重有限。2016-1Q20密尔克卫加权平均密尔克卫加权平均ROE系统性提升（系统性提升（1Q20为疫情阶段

84、，为疫情阶段，%)37投资建议投资建议疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，考虑，考虑监管趋严可能带来的行业价格变动，监管趋严可能带来的行业价格变动，我们预计公司我们预计公司2020-2022年年业绩为业绩为3.06、4.34、6.10亿，增速分别为亿，增速分别为56%、42%与与41%，维持买入评级。，维持买入评级。密尔克卫收入分拆及预测（蓝色数字为预测值，表中单位为亿元）密尔克卫收入分拆及预测（蓝色数字为预测值，表中单位为亿元）资料来源：资料来源：wind，天风证券研究所，天风证券研究所2016

85、20020E2021E2022E货运代理5.36.277.8710.6113.4719.5327.35YOY14.70%18.20%25.50%34.86%27%45%40%占比56.50%48.50%44.10%43.85%41.7%39.0%35.6%仓储业务1.351.653.234.626.8310.9317.49YOY79.90%22.30%95.20%42.94%48%60%60%占比14.40%12.80%18.10%19.08%21.2%21.8%22.8%运输业务2.383.774.46.728.6714.3123.62YOY182.30%58.10%1

86、6.90%52.76%29%65%65%占比25.40%29.20%24.70%27.80%26.9%28.6%30.8%化工品交易0.321.162.262.143.175.088.13YOY511.10%264.10%94.80%-5.15%48%60%60%占比3.40%9.00%12.70%8.87%9.8%10.2%10.6%其他收入0.030.060.080.10.130.180.15YOY32.30%97.00%30.40%17.51%35%35%35%占比0.30%0.50%0.50%0.40%0.4%0.4%0.2%收入合计9.3912.9117.8424.1932.2850

87、.0376.73营收YOY49.10%37.50%38.20%35.60%33%55%53%归母净利润0.560.91.321.963.064.346.10净利润YOY9%60%47%48%56%42%41%38Part 04安安车检测：车检测：双轮驱动，东风将至双轮驱动，东风将至设备的高景气成长设备的高景气成长+加速收购检测加速收购检测站站机动车强检机动车强检仅检测服务，我国就有仅检测服务，我国就有600亿大市场亿大市场仅计算强制检测的市场空间，仅计算强制检测的市场空间，2020-2021年我国机动车强检次数需求超年我国机动车强检次数需求超2.4、2.6亿次、市场空间约为亿次、市场空间约为6

88、00亿。亿。我国机动车强检需求次数测算我国机动车强检需求次数测算资料来源：资料来源：WIND、天风证券研究所天风证券研究所我国机动车强检市场空间测算我国机动车强检市场空间测算检测次数预测（万次）检测次数预测（万次）200182019E2020E2021E营运货车20982077027562956营运载客车（中大）：城市公交大巴90946122营运载客车（小微）：出租车202205207207206209212非营运客车（中大）0159159159私家车523094

89、399摩托车68656659659355831拖拉机22982331923332348合计905020579222992409226026检测服务市场检测服务市场规模规模（亿）（亿）200182019E2020E2021E营运货车2134143154营运载客车（中大）：城市公交大巴5556666营运载客车（小微）：出租车5555556非营运客车（中大）8898888私家车2283327374摩托车69676262605958拖拉机23232323232323合计3

90、554073630YOY13.09%5.57%10.40%11.17%10.21%9.96%40机动车强检机动车强检to C决定可拓展方向多、弹性大决定可拓展方向多、弹性大增值服务具备弹性增值服务具备弹性绿色通道、详细检测报告、过检必需品销售等二手车交易或提供增量市场二手车交易或提供增量市场解决线上二手车缺乏车况报告、缺乏交易场所、停放空间等痛点保险业务具备深度合作空间保险业务具备深度合作空间1.浅：车检时间与机动车购入时间（即保险购买时间）接近，可以提供保险代销业务2.深：基于机动车车况的保费调整，进一步提升保险公司风险收益比，亦提升检测品牌公信力，合作共赢机动车检测站

91、可拓展方向多、弹性大机动车检测站可拓展方向多、弹性大资料来源：天风证券研究所资料来源：天风证券研究所41检测站现状检测站现状产能缺口巨大产能缺口巨大，高，高ROE的优质资产的优质资产数量缺口较大数量缺口较大以我国机动车保有量2.5亿辆进行测算，如每10000辆车对应1个检测站（仍远低于国际水平），则需2.6万个站，而截至18年末，全国检测站总量仅为1.2万个从价格管制到市场化定价从价格管制到市场化定价从2015年前物价局统一定价并十年未有涨价，到16-17物价局统一上调价格打开盈利空间，再到市场化的报备制，检测价格逐年上涨。增值业务等拓展业务尚处探索期增值业务等拓展业务尚处探索期当前国内检测站

92、几乎尚未开展增值业务，从海外经验看，增值业务的空间或与检测服务相当甚至拥有更大空间检测站盈亏平衡点测算检测站盈亏平衡点测算资料来源：天风证券资料来源：天风证券研究所研究所测算整理测算整理检测站成本类固定，车流量决定盈利能力检测站成本类固定，车流量决定盈利能力注：检测站所处地区租金、薪资水平不同，结果可能存在较大偏注：检测站所处地区租金、薪资水平不同，结果可能存在较大偏差，欢迎索取弹性测算模型差，欢迎索取弹性测算模型检测站单站盈亏平衡测试折旧成本办证大厅、检测厂房等（折旧以20年计算）600设备采购（折旧以10年计算）400单年成本小计(万元）70场地成本场地租金（万元/年）40除房屋外的一次性

93、基础建设（折旧20年计算）200单年成本小计(万元）50人工成本一线人员人数30一线人员年薪（万元）10管理人员人数3管理人员年薪（万元）12单年成本小计(万元）336水电及其他成本40成本合计496盈亏平衡点测算私家车检测的基础价格（元/辆）300营运大车检测的基础价格（元/辆）800营运大车量占全部车辆的比例20%假设全部为私家车的盈亏平衡车流量（辆）16533假设私家车和营运车并存的盈亏平衡车流量（辆）12400其中：私家车数量（辆）9920其中：营运车数量（辆）248042公司机动车检测设备公司机动车检测设备行业成长行业成长+市占率提升市占率提升检测站盈利能力提升拉动设备需求进入成长期

94、检测站盈利能力提升拉动设备需求进入成长期公司经营良好，市占率持续提升公司经营良好，市占率持续提升“三检合一”推进，公司综合业务实力有望进一步体现“三检合一”推进，公司综合业务实力有望进一步体现2018年公司机动车检测系统销售收入为4.89亿元，市场占有率为12.83%，而2014年仅为9.51%。行业内市场规模较大、具有较强研发实力、业务覆盖范围广的企业相对较少，主要以安车检测、元征科技、华燕交通、南华仪器、成都成保等企业为代表。安车检测的营业收入增速高于车辆检测行业的增速，2017年-2018年达到高于行业近三倍的增速，这也意味着公司跟随行业发展并加深市场占有率。安车检测的营业收入增速高于车

95、辆检测行业的增速，安车检测的营业收入增速高于车辆检测行业的增速，2017年年-2018年达到高于行业年达到高于行业近三倍的增速，这也意味着公司跟随行业发展并加深市场占有率。近三倍的增速，这也意味着公司跟随行业发展并加深市场占有率。由于过去综检市场较小，众多厂家不具备综检设备及系统的生产、服务能力，随着三检合一的推进，公司的综合实力有望在盈利上有所体现，马太效应可期。公司业务增速高于行业增速公司业务增速高于行业增速资料来源资料来源：WIND、天风证券研究所天风证券研究所26.928.232.23538.12.412.823.814.124.899.51%10.10%12.41%12.09%12.

96、83%0%2%4%6%8%10%12%14%0014年度2015年度2016年度2017年度2018年度中国机动车车检测系统市场规模（亿元）公司机动车检测系统销售收入（亿元）10.23%9.99%10.97%11.80%17.01%12.77%29.56%28.16%0%5%10%15%20%25%30%35%20018机动车检测系统行业增速(YoY)安车检测营收增速(YoY)公司的市场占有率逐步提升公司的市场占有率逐步提升43公司设备业务公司设备业务提升研发构建壁垒提升研发构建壁垒19Q4单季研发费用单季研发费用1880万元，公路不停车超载检测大有

97、可为万元，公路不停车超载检测大有可为无锡大桥坍塌后，公司加大研发投入，加速推出了不停车超载检测设备。仅考虑众多应用场景之一的高速收费口，以2018年末全国收费公路共设主线收费站1316个作为基数测算，假设每个收费站仅配备1台设备，则市场空间已达10.5亿。而其应用场景可延伸至普通道路、工业区、港口等。蓝天保卫战持续推进，遥感检测终将放量蓝天保卫战持续推进，遥感检测终将放量公司在遥感检测方面已经具备成熟技术，19年为公司创造了1亿收入，但是由于目前政策及法规尚未落地，公司该设备未体现出规模效应，激烈竞争下毛利率受到挤压，但是我们认为该业务的向上弹性终会体现，且市场空间或远超150亿。公司历年研发

98、费用及研发费用率公司历年研发费用及研发费用率资料来源：资料来源：公司官网、公司官网、WIND、天风证券研究所天风证券研究所公司具备遥感检测相关设备及系统的完整产品线公司具备遥感检测相关设备及系统的完整产品线0.150.220.290.290.535%7%7%5%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.10.20.30.40.50.6200182019安车检测研发费用（亿元）研发费用率（%）44公司检测服务公司检测服务向下延伸至检测站运营，完成产业链闭环向下延伸至检测站运营，完成产业链闭环2014年成立检测站运营管理团队，经过多年调研及探索，年成立检测站运营管理团队，

99、经过多年调研及探索，2018年收购兴车检测打响第一枪年收购兴车检测打响第一枪2019年与全国最大的检测站标的中检、正直签订协议，有望在年与全国最大的检测站标的中检、正直签订协议，有望在2020年先后落地年先后落地完成人才储备、管理工具储备、目标资产预沟通，万事俱备只欠东风完成人才储备、管理工具储备、目标资产预沟通，万事俱备只欠东风公司向下延伸进程公司向下延伸进程资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、天风证券研究所天风证券研究所公司在外延并购上已做了充分准备公司在外延并购上已做了充分准备45公司检测服务公司检测服务定向增发或为收购提速的风向标定向增发或为收购提速的风向标战略投资者入局，产业价值

100、认可度有望继续提升。战略投资者入局，产业价值认可度有望继续提升。公司拟非公开发行股票数量为 29.65百万股，约占本次发行前公司总股本的15.31%，发行价格为37.10元，预计共募集11.0亿元，主要用于山东正直70%股权收购（3.02亿元）及补充流动资金（7.98亿元），锁定期为18个月；引入6大战略投资者，分别为：信石信兴（6.74百万股）、信石信能（1.35百万股）、远致混改基金（8.09百万股）、伟鼎投资（8.09百万股）、华菱津杉（2.70百万股）、谢建龙（2.70百万股）。公司在战略投资者的选择上充分考虑到了未来检测站业务扩张需要，战投背景多为省公司在战略投资者的选择上充分考虑到

101、了未来检测站业务扩张需要，战投背景多为省/直辖市国资或在所在省份直辖市国资或在所在省份/直辖直辖市具备深厚的产业实力：市具备深厚的产业实力：1）信石信兴主要股东为中国信达资产管理有限公司、深圳引导基金、深圳罗湖引导基金等，公司未来将与中国信达通过合作并购基金、收购整合与检测站相关不良资产等方式，迅速开展机动车检测站收购等工作；2）远致混改基金主要由深圳鲲鹏投资（深圳财政委、国资委设立）、深圳资本运营集团有限公司、建信财富（合肥国资委间接持股33%）等设立，有望帮助公司在深圳周边实现检测业务扩张；3）伟鼎投资、华菱津杉股东（湖南国资）分别在我国西南以及湖南具备丰富产业资源，充分利用其在地区的广泛

102、汽车销售网点布局和品牌资源，积极帮助安车继续扩大检测业务布局广度和渗透率、巩固检测市场龙头地位。截至截至20Q1，公司，公司在手现金在手现金+理财约理财约6亿元，经过本次定增，进一步绑定各地方国资并获得充沛现金，亿元，经过本次定增，进一步绑定各地方国资并获得充沛现金，H2起检测站收购起检测站收购有望大幅提速，预计有望大幅提速，预计2020年末公司旗下检测站有望达年末公司旗下检测站有望达50-70家。家。资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、天风证券研究所天风证券研究所46公司经营公司经营毛利率回升、销售费用回落可期毛利率回升、销售费用回落可期公司公司17-18年毛利率在年毛利率在49%以上，

103、以上，19年受气体分析仪外购成本高、交货速度慢影响，毛利率下滑。年受气体分析仪外购成本高、交货速度慢影响，毛利率下滑。公司2016-2018年毛利率分别为48.0%、49.1%、49.0%，受益于规模效应带来的费用率下降，净利率分别为15.4%、19.2%、23.7%。但是2019年行业因为国六标准出台，并且多省份提前执行，行业业务结构从新建站需求为主转向环检升级为主，从上游元器件生产商到设备生产商均未做足准备，导致气体分析仪产能不足、价格高企、交货周期拉长，公司成本大幅提升，19Q4毛利率下降至35.3%、净利率下降至7.8%，但是20Q1，公司已做到气体分析仪自产，毛利率有望回升至49%以

104、上的水平。公司公司19Q4为稳定下游客户，为稳定下游客户，投入较高销售费用投入较高销售费用下游景气度仍在高位，公司业务规模有望进一步扩大，规模效应下费用率有望继续下降下游景气度仍在高位，公司业务规模有望进一步扩大，规模效应下费用率有望继续下降资料来源：资料来源：WIND、天风证券研究所天风证券研究所0553035404550552015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018

105、-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-31销售毛利率(%，左轴)销售净利率(%，右轴)公司单季度毛利率与净利率公司单季度毛利率与净利率公司管理费用、销售费用及同比增长率公司管理费用、销售费用及同比增长率-40%0%40%80%120%02040608001720182019管理费用(百万元，左轴)销售费用(百万元，左轴)管理费用YOY(%，右轴)销售费用YOY(%，右轴)47投资投资建议及盈利预测建议及盈利预测机动车强检有明确的法律规定，为刚性内需，虽疫情推迟机动车强检有明确的法律规定，为刚性内需，虽疫

106、情推迟Q1下游需求，但下游需求，但Q2起机动车检测设备业务有望起机动车检测设备业务有望迎来业绩回补迎来业绩回补，下半年公路治超业务亦有望开始贡献受益，公司下半年公路治超业务亦有望开始贡献受益，公司作为不受外需影响的设备作为不受外需影响的设备+服务一体化龙头或将具备比较优势，本次的收服务一体化龙头或将具备比较优势，本次的收购及定增将为公司未来的收购及研发打下基础，进一步构建护城河购及定增将为公司未来的收购及研发打下基础，进一步构建护城河。预计。预计20-21归归母净利润母净利润2.70、3.85亿亿元，对应元，对应PE估估值值42.70、29.87倍倍，维持“买入”评级！，维持“买入”评级！安安

107、车财务信息及盈利预测车财务信息及盈利预测资料来源资料来源：WIND，天风证券研究所天风证券研究所主要财务信息主要财务信息201820192020E2021E营业收入(百万元)527.77 972.67 1,177.15 1,647.03 增长率(%)28.17 84.30 21.02 39.92 EBITDA（百万元）153.87 241.79 319.72 460.35 净利润（百万元）125.30 188.70 269.71 385.49 增长率(%)58.51 50.60 42.93 42.93 EPS（元/股）0.65 0.97 1.39 1.99 市盈率（P/E)91.91 61.0

108、3 42.70 29.87 市净率（P/B）17.07 13.57 10.79 8.33 市销率（P/S）21.82 11.84 9.78 6.99 EV/EBITDA32.84 35.12 33.88 23.26 48Part 05公路：精选优质路产，紧握高股息标的公路：精选优质路产，紧握高股息标的资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所1：回顾，高速免费影响车流及单季度业绩：回顾，高速免费影响车流及单季度业绩上半年高速公路板块整体跑输上半年高速公路板块整体跑输高速恢复收费后车流基本恢复正常高速恢复收费后车流基本恢复正常免费政策出台，一季度公路公司归母净利润（亿）大幅下降

109、免费政策出台，一季度公路公司归母净利润（亿）大幅下降各公司年内涨跌幅（截至各公司年内涨跌幅（截至2020年年6月月19日）日）50资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所天风证券研究所2：车流量仍有上行空间，路费收入增速或慢于车流增长：车流量仍有上行空间，路费收入增速或慢于车流增长客车流量增速快于客车流量增速快于货车货车客车收费标准低于货车（以江苏为例）客车收费标准低于货车（以江苏为例）客车核定载客费率1（元/车公里）费率2费率3一类90.450.50.55二类9-190.6750.750.825三类20-390.911.1四类400.911.1货车总轴数车长和最大允许总质量收费标准（元/

110、车公里）一类2车长小于6000mm,且最大允许总质量小于4500kg0.45二类2车长不小于6000mm,且最大允许总质量不小于4500kg1.05三类31.57四类41.9五类51.94六类62.32宏观经济仍然保持增长宏观经济仍然保持增长居民汽车保有量仍在上升居民汽车保有量仍在上升51资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所3：东南沿海路产优质，相关高速公路优势明显：东南沿海路产优质，相关高速公路优势明显过去两年高过去两年高ROE高速公司整体表现较好高速公司整体表现较好2019年各高速公司涨跌幅（横轴，年各高速公司涨跌幅（横轴，%）与当期）与当期ROE（纵轴，（纵轴，%

111、） 2018年各高速公司涨跌幅（横轴，年各高速公司涨跌幅（横轴，%）与当期）与当期ROE（纵轴，（纵轴，%）高高ROE高速公路公司主要路产主要分布于东南沿海高速公路公司主要路产主要分布于东南沿海52资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所4：投资建议：投资建议各公司各公司2019年分红对应当前股价股息率年分红对应当前股价股息率 宏观经济增长，汽车保有量提高将继续拉动高速公路车流持续增长。宏观经济增长，汽车保有量提高将继续拉动高速公路车流持续增长。 客车增速快于货车，客车增速快于货车，ETC优惠导致路费收入增速慢于车流量增长。优惠导致路费收入增速慢于车流量增长。 从历史表现来

112、看，拥有东南沿海路产高从历史表现来看，拥有东南沿海路产高ROE相关公司股价表现较好。相关公司股价表现较好。 无风险资产收益逐步下行或导致高股息率资产受到追捧。无风险资产收益逐步下行或导致高股息率资产受到追捧。 推荐深高速，关注粤高速推荐深高速，关注粤高速A，宁沪高速，山东高速。，宁沪高速，山东高速。各公司各公司2019年分红率年分红率53资料资料来源：来源：Wind，天风证券研究所，天风证券研究所风险提示风险提示 宏观经济下滑：交通运输行业大部分子行业与宏观经济周期高度相关，如宏观经济超预期下滑，将对宏观经济下滑：交通运输行业大部分子行业与宏观经济周期高度相关，如宏观经济超预期下滑，将对细分行

113、业公司产生不利影响。细分行业公司产生不利影响。 疫情反复：全球宏观经济因疫情受冲击显著，出行相关行业首当其冲，如疫情反复，相关行业复苏例疫情反复：全球宏观经济因疫情受冲击显著，出行相关行业首当其冲，如疫情反复，相关行业复苏例如可能慢于预期，对相关公司产生不利影响。如可能慢于预期，对相关公司产生不利影响。 油价汇率波动：航运、航空等行业受油价汇率影响较大，如油价汇率剧烈波动，将对相关公司业绩产油价汇率波动：航运、航空等行业受油价汇率影响较大，如油价汇率剧烈波动，将对相关公司业绩产生不利影响。生不利影响。 政策风险：交运行业各细分行业及相关公司业务扩张在一定程度上依托国家经济政策，如国家政策发政策

114、风险：交运行业各细分行业及相关公司业务扩张在一定程度上依托国家经济政策，如国家政策发生变动，可能对相关公司产生较大影响。生变动，可能对相关公司产生较大影响。 公司经营不及预期：不同公司分析依托的宏观经济假设角度不一，抛开宏观经济环境，其自身经营能公司经营不及预期：不同公司分析依托的宏观经济假设角度不一，抛开宏观经济环境，其自身经营能力仍在相当程度上左右了其业绩走向，如其经营不及预期，则业绩将低于市场预期。力仍在相当程度上左右了其业绩走向，如其经营不及预期，则业绩将低于市场预期。54请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级

115、自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有

116、直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约

117、。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专

118、业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS