1、 行业行业研究研究 | 内地内地房地产房地产 整体业绩稳健增长，房企财务分化显著整体业绩稳健增长，房企财务分化显著 房地产行业房地产行业 2019 年报综述年报综述 业绩增速放缓，盈利空间承压业绩增速放缓，盈利空间承压。2019 年，上市房企营业收入增速约 22.5% （2018年：36.0%） ，主要由于 2017-2018年商品房销售增速有所放缓，2017及 2018 年全年销售额增速分别为 11%及 15%。归母净利润增速约 13.4%（2018 年：18.5%） ，归母净利增速低于营收增速，主要由毛利率下行带动，同时少数 股东损益占净利润的平均比重上升约 2 个百分点至 19%。个股业

2、绩增速表现分 化，处于快速扩张期的中型房企业绩增长较快。盈利能力方面，2019年上市房 企平均毛利率约 30.3%（2018 年：32.5%） ，原因在于 2016-2017 年后土地价格 快速上升，房企拿地成本偏高，而后续销售价格受限价影响并未随土地成本上 升而出现较大涨幅，导致 2019 年结算毛利率承压。当前核心城市土地竞争仍 然较为激烈，新房销售价格较为稳定，行业毛利率未来存在继续下行压力，具 备特色商业模式的房企有望凭借其优秀的投资能力维持优于同业的盈利能力。 销售增速持续下降，土储规模稳健增长。销售增速持续下降，土储规模稳健增长。2019 年，上市房企平均销售增速约 28.1%（2

3、018 年：54.4%） ，2020 销售目标对应增速进一步下行至 14.3%，预计 2020 年销售金额将继续维持稳健增长。土地储备方面，2019 年，上市房企总 土地储备面积平均增速约 16.4%（2018 年：23.7%） ，整体拿地趋于审慎，拥有 独特拿地渠道的房企在土地获取方面优势凸显。 短债占比略有上升，流动性表现分化短债占比略有上升，流动性表现分化。2019 年上市房企现金及银行存款增速 随销售增速下降而有所放缓，平均增速约 18%（2018 年：43%） ；短期债务平 均增速为约 24%（2018 年：44%） ，增速亦有所放缓；平均短期债务占比约 29.7%（2018 年：2

4、9.0%） ，整体维持平稳。由于现金及银行存款增速低于短债 增速，上市房企平均现金短债比略微下降至 1.78倍（2018 年： 1.89 倍） ，仍可 实现对短债的充分覆盖。各房企现金及银行存款增速分化，部分房企近年增强 财务纪律，债务结构明显优化，偿债压力有所缓解。 净负债率有所下降，融资成本保持稳定。净负债率有所下降，融资成本保持稳定。2019 年，上市房企平均净负债率约 75.5%（2018 年：78.5%） ，整体而言有所下降；个股净负债率出现一定分化， 部分房企如融创中国、中国奥园、富力地产 2019 年净负债率出现一定上升， 佳兆业集团、融信中国及新城控股等 2019 年净负债率下

5、降较快。融资成本方 面，上市房企2019年平均融资成本为6.2%（2018年：6.1%） ，变动幅度较小。 整体而言，多数房企 2019年去杠杆成效显著，融资成本保持稳定。 房企内部分化加大，推荐具备商业模式优势房企内部分化加大，推荐具备商业模式优势及及区域区域布局优势布局优势的龙头房企。的龙头房企。2019 年，房企业绩增速有所放缓，毛利率继续承压。与 2018 年相异，各房企之间 表现出现较大分化，部分具备商业模式优势的房企如宝龙地产、新城控股等， 及具备城市布局优势的房企如金科股份等，在保持业绩高速增长的同时，财务 状况继续优化。展望后市，预计政策环境仍将维持平稳，龙头房企业绩增速、 盈

6、利能力及财务指标的分化或将因行业需求增长放缓而继续加大。在此背景 下，具备独特商业模式及融资优势的房企表现或将持续优于同业，如城市更 新、商住协同及围绕核心城市进行布局等。 3-Apr-20 微信公众号微信公众号 申思聪申思聪 分析师 +852 3958 4699 SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 SFC CE Ref: BPK 789 强于大市强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25

7、 目录目录 1. 业绩增速放缓，盈利空间承压 . 4 1.1 业绩持续增长，增速有所放缓 . 4 1.2 毛利率略有下滑，盈利空间有所承压 . 8 2. 销售增速持续下降，土储规模稳健增长 . 12 2.1 销售持续增长，目标增速放缓 . 12 2.2土储面积保持增长，增速有所下降 . 14 3. 短债占比略有上升，流动性表现分化 . 15 4. 降杠杆成效显著，融资成本保持稳定 . 19 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 图表图表目录目录 图 1：营收持续增长，增速有所下降 . 4 图 2：归母净利润增速较 2018年略有下降 . 4 图 3：全国商品房销售额增速 2017

8、 年起有所放缓 . 5 图 4：合景泰富集团、金科股份、中国奥园营收增速较快 . 5 图 5：绿城中国、合景泰富集团、中国奥园归母净利润增速较快 . 6 图 6：中国奥园、宝龙地产、金科股份核心净利增长率较高 . 6 图 7：上市房企毛利率略有下滑 . 8 图 8：归母净利率受毛利率下滑影响略有下降. 8 图 9：上市公司 ROE 因权益乘数提升而稳步上行 . 8 图 10：合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率较高 . 9 图 11：深圳控股、中国海外发展、合生创展集团核心净利率较高 . 9 图 12：融创中国、新城控股、龙光地产平均 ROE 较高 . 10 图 13：建发国际集团、中骏集团

9、控股、金科股份 2019 年销售额增速较快 . 12 图 14：建发国际集团、中国金茂、宝龙地产 2020 年销售目标对应增速较快 . 12 qRtMqQsOtOsMoMpOqPwPmP7NbP6MoMnNpNmMeRmMsOlOrRqP6MrRzQuOrNqRxNoMuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 25 图 15：现金及银行存款增长率随销售增速放缓而有所下滑 . 15 图 16：短期债务平均增速有所放缓 . 15 图 17：短期债务平均占比略有上升 . 15 图 18：上市房企平均现金短债比有所下行. 15 图 19：中国奥园、佳兆业集团、合生

10、创展集团现金及银行存款增速较快 . 16 图 20：龙湖集团、越秀地产、远洋集团短期债务占比较低 . 16 图 21：龙湖集团、中国海外发展、越秀地产现金短债比较高 . 17 图 22：上市房企平均净负债率有所下降. 19 图 23：上市房企平均融资成本保持稳定. 19 图 24：佳兆业集团、融信中国、新城控股净负债率下降幅度较大 . 20 图 25：正荣地产、时代中国控股、融信中国融资成本下降较多 . 20 表 1：2019 年业绩综述研究对象包含个股 . 4 表 2：个股增速表现分化，中型房企表现亮眼. 7 表 3：个股盈利能力表现分化 . 11 表 4：房企 2020 年销售目标对应增速

11、较 2019 年销售增速有所放缓 . 13 表 5：上市房企总土地储备面积维持增长，增速有所下降 . 14 表 6：各公司流动性表现分化 . 18 表 7：佳兆业集团、融信中国及新城控股等降杠杆效果显著，多数房企融资成本较为稳定 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 25 港股上市房企2019年年报披露完毕，我们以32家房企（港股29家，A股3家） 为对象对板块业绩进行了研究，包含个股如下： 表表 1：2019 年业绩综述年业绩综述包含个股包含个股范围范围 2019 年业绩综述年业绩综述包含个股包含个股 碧桂园 中国金茂 佳兆业集团 中骏集团控股

12、中国恒大 富力地产 龙光地产 花样年 融创中国 融信中国 合景泰富集团 越秀地产 中国海外发展 正荣地产 时代中国控股 深圳控股 世茂房地产 绿城中国 宝龙地产 建发国际集团 华润置地 远洋集团 中国海外宏洋 万科 A 龙湖集团 雅居乐集团 合生创展集团 金科股份 旭辉控股集团 中国奥园 禹洲地产 新城控股 数据来源：中达证券研究 1. 业绩业绩增速放缓，盈利空间承压增速放缓，盈利空间承压 1.1 业绩业绩持续增长，增速持续增长，增速有所放缓有所放缓 营收营收持续增长持续增长，业绩业绩稳步上行。稳步上行。2019 年，上市房企营业收入平均增速约 22.5%， 较 2018 年下降约 13.5

13、个百分点；营收增速有所下降，主要由于 2017-2018 年商 品房销售增速有所放缓，2017 及 2018 年全年增速分别为 11%及 15%。归母净 利润平均增速约 13.4%，较 2018 年下降约 5.1 个百分点；归母净利增速低于营 收增速，主要由毛利率下行带动，同时少数股东损益占净利润的平均比重上升 约 2个百分点至 19%。 图图 1：营收营收持续增长，持续增长，增速增速有所下降有所下降 图图 2：归母净利润归母净利润增速增速较较 2018 年略有下降年略有下降 数据来源：Wind, 中达证券研究 数据来源：Wind, 中达证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 2015

14、20019 营业收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 25 图图 3：全国商品房销售额增速全国商品房销售额增速 2017 年起有所放缓年起有所放缓 数据来源：Wind, 国家统计局，中达证券研究 个股增速表现分化个股增速表现分化，中型中型房企表现亮眼房企表现亮眼。营收方面，合景泰富、金科股份、中 国奥园增速较快，同比分别增长 234%、64%、63%，归母净利润方面，绿城中 国、合景泰富集团、中国奥园分别同比

15、增长 147%、143%、74%。核心净利润 方面，中国奥园、宝龙地产、金科股份分别同比增长 60%、45%、43%。2017 及 2018 年较快的销售增长带动上述公司业绩快速增长。整体而言，处于快速扩 张期的中型房企业绩增长较快，大型房企增速则由于基数较大和逐渐受限于管 理半径而趋于平稳。 图图 4：合景泰富集团、金科股份、中国奥园营收增速较快合景泰富集团、金科股份、中国奥园营收增速较快 数据来源：Wind, 中达证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-

16、02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 商品房销售额:住宅:累计同比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 合景泰富集团 金科股份 中国奥园 新城控股 融信中国 越秀地产 合生创展集团 花样年 融创中国 宝龙地产 中国海外宏洋 龙湖集团 世茂房地产 龙光地产 旭辉控股集团 碧桂园 佳兆业集团 万科A 时代中国控股 正荣地产 远洋集团

17、华润置地 中骏集团控股 富力地产 中国海外发展 中国金茂 雅居乐集团 中国恒大 绿城中国 禹洲地产 深圳控股 2019年营业收入增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 25 图图 5：绿城中国、合景泰富集团、中国奥园绿城中国、合景泰富集团、中国奥园归母净利润增速较快归母净利润增速较快 数据来源：Wind, 中达证券研究 图图 6：中国奥园、宝龙地产、金科股份核心净利增长率中国奥园、宝龙地产、金科股份核心净利增长率较高较高 数据来源：公司公告, 中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利润 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 绿城

18、中国 合景泰富集团 中国奥园 合生创展集团 佳兆业集团 融创中国 中国海外宏洋 融信中国 金科股份 宝龙地产 龙光地产 越秀地产 中国金茂 世茂房地产 深圳控股 新城控股 花样年 旭辉控股集团 时代中国控股 华润置地 正荣地产 富力地产 万科A 碧桂园 龙湖集团 中国海外发展 雅居乐集团 中骏集团控股 禹洲地产 远洋集团 中国恒大 2019年归母净利润增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中国奥园 宝龙地产 金科股份 龙光地产 合生创展集团 合景泰富集团 新城控股 时代中国控股 融信中国 融创中国 越秀地产 旭辉控股集团 世茂房地产 龙湖集团 中骏集团控股

19、正荣地产 中国金茂 碧桂园 万科A 绿城中国 华润置地 中国海外发展 佳兆业集团 深圳控股 富力地产 远洋集团 中国恒大 2019年核心净利润增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 25 表表 2：个股增速表现分化，中型房企表现亮眼：个股增速表现分化，中型房企表现亮眼 公司公司 证券代码证券代码 2019 营收营收 2019 核心净利润核心净利润 （亿元）（亿元） 同比同比 （亿元）（亿元） 同比同比 中国奥园 3883.HK 505.3 63.0% 41.2 60.1% 宝龙地产 1238.HK 260.4 32.9% 26.8 45.3% 金科股份

20、 000656.SZ 650.7 64.4% 57.3 42.7% 龙光地产 3380.HK 574.8 30.2% 100.2 42.7% 合生创展集团 0754.HK 186.0 43.0% 32.3 40.3% 合景泰富集团 1813.HK 249.6 233.8% 52.1 36.8% 新城控股 601155.SH 802.4 58.6% 99.8 31.4% 时代中国控股 1233.HK 424.3 23.4% 54.7 30.0% 融信中国 3301.HK 514.6 49.7% 31.8 27.3% 融创中国 1918.HK 1693.2 35.7% 270.7 26.0% 越秀

21、地产 0123.HK 383.4 45.0% 35.1 24.9% 旭辉控股集团 0884.HK 547.7 29.3% 69.0 24.7% 世茂房地产 0813.HK 1115.2 30.4% 104.8 22.6% 龙湖集团 0960.HK 1510.3 30.4% 155.5 21.0% 中骏集团控股 1966.HK 213.7 20.2% 26.5 20.5% 正荣地产 6158.HK 325.6 23.1% 23.1 20.4% 中国金茂 0817.HK 433.6 11.9% 61.1 20.3% 碧桂园 2007.HK 4859.1 28.2% 401.2 17.6% 万科 A

22、 000002.SZ 3678.9 23.6% 383.1 14.4% 绿城中国 3900.HK 615.9 2.1% 43.4 14.2% 华润置地 1109.HK 1477.4 21.9% 216.5 12.2% 中国海外发展 0688.HK 1636.5 13.6% 343.0 10.1% 佳兆业集团 1638.HK 480.2 24.1% 43.0 2.7% 深圳控股 0604.HK 149.2 -8.4% 30.6 -2.8% 富力地产 2777.HK 908.1 18.2% 90.5 -5.0% 远洋集团 3377.HK 509.3 22.9% 20.8 -20.4% 中国恒大 3

23、333.HK 4775.6 2.4% 408.2 -47.9% 平均增长率 36.1% 19.7% 数据来源：公司公告，Wind, 中达证券研究；注：合生创展集团、深圳控股货币单位为港元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 25 1.2 毛利率毛利率略有下滑略有下滑，盈利空间，盈利空间有所有所承压承压 毛利率毛利率有所下滑有所下滑，净利率略有下降。，净利率略有下降。2019 年上市房企平均毛利率由 2018 年的 32.5%下降 2.2 个百分点至 30.3%，原因在于 2016-2017 年后土地价格快速上升， 房企拿地成本偏高，而后续销售价格受限价影响

24、并未随土地成本上升而出现较大 涨幅，导致 2019 年结算毛利率承压。当前核心城市土地竞争仍然较为激烈，新 房销售价格较为稳定，行业毛利率未来存在继续下行压力。归母净利率下降 0.4 个百分点至 14.2%，归母净利率相对毛利率下降幅度较小，主要由于权益性投资 收益占营收的比重上升 1.9 个百分点至 4.5%，销售、行政及一般费用占营收比重 下降 0.5 个百分点至 8.3%。平均 ROE上升 1.1 个百分点至 19.7%，主要系由于平 均权益乘数上升 0.56 倍至 8.19倍。 图图 9：上市公司上市公司 ROE 因权益乘数提升而因权益乘数提升而稳步上行稳步上行 数据来源：Wind,

25、中达证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 平均ROE 图图 7：上市房企毛利率略有下滑上市房企毛利率略有下滑 图图 8：归母净利率受毛利率下滑影响略有下降归母净利率受毛利率下滑影响略有下降 数据来源：Wind, 中达证券研究 数据来源：Wind, 中达证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019 平均毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 200182019 平均归母净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 /

26、 25 个股盈利个股盈利能力表现分化能力表现分化。合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率较高，分 别达 50.3%、37.9%、36.4%。合生创展早期于核心城市储备了较多优质项目， 土地成本相对较低；华润置地、宝龙地产商管收入占比相对较高，因而毛利率 水平相对较高。中国海外发展、深圳控股、龙光地产核心净利率较高，分别达 21.0%、20.5%、17.4%；融创中国、新城控股、龙光地产平均 ROE 较高，分别 达 37.2%、36.7%和 35.5%。上述房企因具备特色商业模式，投资能力较强，因 而盈利能力优于同业。 图图 10：合生创展集团、华润置地、宝龙地产毛利率合生创展集团、华润置地、宝

27、龙地产毛利率较高较高 数据来源：Wind, 中达证券研究 图图 11：中国海外发展、中国海外发展、深圳控股、龙光地产深圳控股、龙光地产核心净利核心净利率率较高较高 数据来源：公司公告, 中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利润 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 合生创展集团 华润置地 宝龙地产 万科A 深圳控股 越秀地产 中国海外发展 龙湖集团 中国海外宏洋 富力地产 新城控股 龙光地产 合景泰富集团 世茂房地产 雅居乐集团 中国奥园 中国金茂 时代中国控股 金科股份 佳兆业集团 花样年 中国恒大 中骏集团控股 禹洲地产 碧桂园 绿城中国 旭辉控股集团 融创中国 融信中国

28、远洋集团 正荣地产 2019年毛利率2018年毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中国海外发展 深圳控股 龙光地产 合生创展集团 融创中国 华润置地 中国金茂 合景泰富集团 时代中国控股 旭辉控股集团 中骏集团控股 新城控股 万科A 龙湖集团 宝龙地产 富力地产 世茂房地产 越秀地产 佳兆业集团 中国恒大 金科股份 碧桂园 中国奥园 正荣地产 绿城中国 融信中国 远洋集团 2019年核心净利率2018年核心净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 25 图图 12：融创中国、新城控股、龙光地产平均融创中国、新城控股、龙光地产平均 ROE

29、 较高较高 数据来源：Wind, 中达证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 融创中国 新城控股 龙光地产 中国奥园 合景泰富集团 碧桂园 时代中国控股 旭辉控股集团 万科A 金科股份 融信中国 中骏集团控股 龙湖集团 佳兆业集团 华润置地 中国海外宏洋 雅居乐集团 世茂房地产 中国金茂 禹洲地产 正荣地产 中国海外发展 合生创展集团 宝龙地产 富力地产 中国恒大 深圳控股 越秀地产 绿城中国 花样年 远洋集团 2019年ROE(平均）2018年ROE(平均） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 25 表表

30、3：个股盈利能力表现分化个股盈利能力表现分化 数据来源：公司公告, 中达证券研究；注：A股为扣非后归母净利润 20192018 同比变动 （ 同比变动 （pct） 中国海外发展0688.HK21.0%19.7%1.2 深圳控股0604.HK20.5%18.9%1.6 龙光地产3380.HK17.4%17.3%0.1 合生创展集团0754.HK17.4%17.3%0.0 融创中国1918.HK16.0%17.2%-1.2 华润置地1109.HK14.7%15.9%-1.3 中国金茂0817.HK14.1%13.1%1.0 合景泰富集团1813.HK13.4%16.9%-3.5 时代中国控股123

31、3.HK12.9%12.2%0.7 旭辉控股集团0884.HK12.6%13.1%-0.5 中骏集团控股1966.HK12.4%12.4%0.0 新城控股601155.SH11.6%14.0%-2.4 万科A000002.SZ10.4%11.3%-0.8 龙湖集团0960.HK10.3%11.1%-0.8 宝龙地产1238.HK10.3%9.4%0.9 富力地产2777.HK10.0%12.4%-2.4 世茂房地产0813.HK9.4%10.0%-0.6 越秀地产0123.HK9.2%10.6%-1.5 佳兆业集团1638.HK9.0%10.8%-1.9 中国恒大3333.HK8.5%16.8

32、%-8.3 金科股份000656.SZ8.5%9.7%-1.3 碧桂园2007.HK8.3%9.0%-0.7 中国奥园3883.HK8.2%8.3%-0.1 正荣地产6158.HK7.1%7.4%-0.3 绿城中国3900.HK7.0%6.3%0.7 融信中国3301.HK6.2%7.3%-1.1 远洋集团3377.HK4.1%6.3%-2.2 平均11.5%12.4%-0.9 核心净利率核心净利率 公司公司证券代码证券代码 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 25 2. 销售销售增速持续下降，土储规模稳健增长增速持续下降，土储规模稳健增长 2.1 销售

33、持续增长，目标增速放缓销售持续增长，目标增速放缓 上市房企上市房企 2019 销售金额持续增长，销售金额持续增长，2020 年销售目标对应增速年销售目标对应增速较较 2019 年销售增年销售增 速速有所放缓。有所放缓。2019 年，上市房企平均销售增速约 28.1%，较 2018 年的 54.4%有 所放缓，2020 销售目标对应增速进一步下行至 14.3%。个股方面，建发国际集 团、中骏集团控股、金科股份销售金额增速较快，分别达 104.8%、56.7%、 56.6%。建发国际集团、禹洲地产、中国金茂 2020 年销售目标对应增速较快， 分别达 37.8%、33.1%、24.4%。上市房企

34、2020年销售目标相对保守，预计 2020 年销售金额将继续维持稳健增长。 图图 13：建发国际集团、建发国际集团、中骏集团控股、金科股份中骏集团控股、金科股份 2019 年年销售额增速较快销售额增速较快 数据来源：公司公告, 中达证券研究 图图 14：建发国际集团、建发国际集团、禹洲地产、禹洲地产、中国金茂中国金茂 2020 年销售目标对应增速较快年销售目标对应增速较快 数据来源：公司公告, 互联网，中达证券研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 建发国际集团 中骏集团控股 金科股份 世茂房地产 宝龙地产 合生创展集团 禹洲地产 旭辉控股集团 合景泰富集团 中国奥园 时代中国控股 绿城中国 龙光地产 佳兆业集团 中国金茂 中国海外发展 越秀地产 新城控股 正荣地产 龙湖集团 融创中国 花样年 远洋集团 融信中国 华润置地 雅居乐集团 碧桂园 中国恒大 中国海外宏洋 富力地产 万科A 深圳控股 2019年销售金额增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 建发国际集团 禹洲地产 中国金茂 宝龙地产 花样年 绿城中国 龙光