1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 温氏股份(300498.SZ)2023 年 09 月 08 日 买入买入（首次首次）所属行业：农林牧渔 当前价格(元)：16.51 证券分析师证券分析师 赵雅斐赵雅斐 资格编号：S06 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-8.02-7.972.94 相对涨幅(%)-1.50-5.784.24 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 穿越周期，稳健前行穿越周期，稳健前行 温氏股份（温氏股份（300498.SZ300498

2、.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告投资要点投资要点 一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售”的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全国领先，2022 年公司生猪出栏量为 1790.86 万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率 2.56%），肉鸡销售量为 10.81 亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率 28.98%）。生猪：生猪：成长性与

3、安全性并存，成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期）负债压力较小，周期底部有望稳健运行。底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司 23H1 资产负债率 61.32%、流动负债占比 54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相对较小。23H1 公司流动比率为 1.10，速动比率为 0.34，处于同业中较高水平，短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟影响，公司养殖成本曾在 21Q1 增至 30 元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在22 年 11

4、月将成本降至 16.1 元/公斤，降幅达 46%。23 年一季度受季节性疫病影响，公司成本小幅增长至 17 元/公斤，随后公司积极应对，7 月成本已降至 16.4元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、提升养殖效率等措施继续降本增效，23 年成本目标预计降至 16 元/公斤以下。3）能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司 23 年 7 月末能繁母猪存栏超 152 万头，23 年底预计增至 170 万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24 年出栏生猪 2600/3300 万头，同比+45.18%/+2

5、6.92%。在千万级出栏规模的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向）估值处于历史低位，向上空上空间显著。间显著。根据公司 2023 年出栏量目标计算，截至 9 月 7 日，公司头均市值为 2167 元/头，低于 2015 年上市以来 5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪养殖行业处于周期底部，24 年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。黄鸡：黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，活禽方面，公司禽业提质增效成果显著。2022 年 10 月公司毛鸡上市率为 95

6、.30%，较 2018H1 的 94.58%提升 0.72pct，毛鸡料肉比为 2.74，较 2021 年上半年降低 0.16。鲜品方面，鲜品方面，2022 年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿羽/年，较 2017 年的 1.3 亿羽/年翻番，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021 年公司销售鲜品鸡约 1.5 亿羽，同比+18%，鲜销比达到 13.62%。熟食品和预制菜方面，熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为 4 万吨/年。2022 年公司预制菜品销量约在 2 万吨左右，同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能

7、处于 2019年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。投资建议投资建议:我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 950.14/1,178.80/1,363.48 亿元，归母净利润分别为 5.09/111.74/150.09 亿元，当前股价对应2023-2024 年 PE 分别为 215.71/9.82/7.31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：饲料原材料价格波动、动物疫病暴发、自然灾害等风险。-

8、34%-26%-17%-9%0%9%--09温氏股份沪深300 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）2/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：6,645.79 流通 A 股(百万股)：5,441.29 52 周内股价区间(元)：16.04-23.48 总市值(百万元)：109,722.01 总资产(百万元)：95,070.54 每股净资产(元)：5.09 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2

9、024E 2025E 营业收入(百万元)64,965 83,725 95,014 117,880 136,348(+/-)YOY(%)-13.3%28.9%13.5%24.1%15.7%净利润(百万元)-13,404 5,289 509 11,174 15,009(+/-)YOY(%)-280.5%139.5%-90.4%2096.7%34.3%全面摊薄 EPS(元)-2.02 0.80 0.08 1.68 2.26 毛利率(%)-8.3%15.5%7.5%17.2%19.4%净资产收益率(%)-41.3%13.3%1.3%22.6%23.3%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究

10、所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 aVpOyRvMmP9W8OaOaQnPqQoMnOiNmMzQiNnMqR8OpPwOwMtPsOMYnPwP 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）3/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.一体化全产业链龙头，禽畜养殖市占率领先.8 1.1.猪鸡双轮驱动，养殖规模全国领先.8 1.2.组织变革优化管理、股权激励彰显信心.9 1.3.营收稳步增长，期间费用率改善.10 2.规模化大势所趋，禽畜养殖集中度有望上行.12 2.1.生猪：产能去化深度可期，重视猪周期投资机遇.12 2.1.1.规模化大势所趋，上市公司产

11、能持续扩张.12 2.1.2.猪周期底部仍将持续，看好公司市占率提升.14 2.2.肉鸡：供给偏紧叠加需求恢复，黄鸡价格景气上行.18 3.规模与效率并举，生猪养殖砥砺前行.22 3.1.生产模式迭代升级，养殖规模持续扩张.22 3.1.1.养殖模式持续优化、延伸产业链布局下游.22 3.1.2.生猪出栏量快速恢复，未来增长空间充足.25 3.1.3.“二元杂交”+“三系杂交”育种模式并行，母猪供应灵活.27 3.2.降本增效成绩瞩目，成本有望继续优化.29 3.3.负债压力较小，周期底部有望稳健运行.32 4.黄鸡养殖规模全国第一，布局下游成长可期.34 4.1.做精做细养殖产业，提质增效效

12、果显著.34 4.2.活禽、鲜熟协同发展，食品转型步伐加快.35 5.产业链横纵向延展，助力平滑行业周期.38 6.盈利预测与估值.40 6.1.盈利预测.40 6.2.投资建议.40 7.风险提示.41 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）4/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：公司横向、纵向全产业链布局：公司横向、纵向全产业链布局.8 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.8 图图 3：公司股权结构：公司股权结构.9 图图 4：公司组织架构变动：公司组织架构变动.9 图图 5：公司营业收入整体呈增长态势：公司营业收入整体呈增长态势.11 图图

13、6：公司归母净利润呈现周期性波动：公司归母净利润呈现周期性波动.11 图图 7：公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动：公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动.11 图图 8：公司财：公司财务费用率、管理费用率有所改善务费用率、管理费用率有所改善.11 图图 9：畜禽养殖营收占比达九成以上：畜禽养殖营收占比达九成以上.11 图图 10：禽畜养殖业务毛利率波动：禽畜养殖业务毛利率波动.11 图图 11：生猪养殖不同规模户数占比：生猪养殖不同规模户数占比.12 图图 12：2022 年出栏量前十猪企市占率年出栏量前十猪企市占率.12 图图 13：全国生猪：全国生猪均价（元均价（元/公斤）公斤）.14

14、图图 14：自繁自养和外购仔猪养殖利润（元：自繁自养和外购仔猪养殖利润（元/头）头）.14 图图 15：窝均健仔数（头）会在冬春季出现季节性下滑：窝均健仔数（头）会在冬春季出现季节性下滑.14 图图 16：单季度全国生猪出栏量在：单季度全国生猪出栏量在 Q2-3 会出现季节性下降（万头）会出现季节性下降（万头）.14 图图 17：150kg 以上大猪出栏占比下滑至低位以上大猪出栏占比下滑至低位.15 图图 18：二次育肥销量占商品猪销量比例：二次育肥销量占商品猪销量比例.15 图图 19：历史猪周期复：历史猪周期复盘盘.15 图图 20：规模场和散户能繁母猪存栏环比变动：规模场和散户能繁母猪存

15、栏环比变动.16 图图 21：规模场：规模场 7kg 仔猪价格（元仔猪价格（元/头）头）.16 图图 22：全国定点：全国定点屠宰企业月度屠宰量（万头）屠宰企业月度屠宰量（万头）.16 图图 23：全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量（万头）：全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量（万头）.16 图图 24：全国冻品库存处于历史高位：全国冻品库存处于历史高位.17 图图 25：全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑：全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑.17 图图 26：全国能繁母猪存栏量（万头）：全国能繁母猪存栏量（万头）.18 图图 27：2021 年中年中国各品类肉鸡消费分布占比国各品类

16、肉鸡消费分布占比.19 图图 28：黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡：黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡.19 图图 29：黄羽肉鸡养殖周期：黄羽肉鸡养殖周期.19 图图 30：全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量（万套）：全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量（万套）.20 图图 31：全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量（万套）：全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量（万套）.20 图图 32：黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续 3 年下滑年下滑.20 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）5/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：黄羽肉鸡价格和养殖利润变动趋势：黄羽肉鸡

17、价格和养殖利润变动趋势.20 图图 34：黄羽肉鸡后备祖代种鸡存栏（万套）：黄羽肉鸡后备祖代种鸡存栏（万套）.21 图图 35：黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏（万套）：黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏（万套）.21 图图 36：全国部分：全国部分黄羽肉鸡后备父母代种鸡存栏（万套）黄羽肉鸡后备父母代种鸡存栏（万套）.21 图图 37：全国部分黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏（万套）：全国部分黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏（万套）.21 图图 38：黄羽肉鸡商品代鸡苗销售量（万羽）：黄羽肉鸡商品代鸡苗销售量（万羽）.21 图图 39：肉鸡养殖规模场户数占比逐年提升：肉鸡养殖规模场户数占比逐年提升.22 图图 40：黄羽肉

18、鸡养殖行业集中度持续提升：黄羽肉鸡养殖行业集中度持续提升.22 图图 41：公司生猪：公司生猪养殖头均代养费随行情波动养殖头均代养费随行情波动.23 图图 42：“公司公司+农户农户”模式示意图模式示意图.24 图图 43：现代农业产业园（区）示意图：现代农业产业园（区）示意图.24 图图 44：公司固定资产高增：公司固定资产高增.24 图图 45：公司在建工程整体增长：公司在建工程整体增长.24 图图 46：2021 年以来公司生年以来公司生产性生物资产持续恢复产性生物资产持续恢复.25 图图 47：公司户均养猪规模大幅增长：公司户均养猪规模大幅增长.25 图图 49：公司生猪出栏量市占率稳

19、步回升：公司生猪出栏量市占率稳步回升.26 图图 50：公司：公司 2015 年年 11 月上市以来出栏目标及实际达成度月上市以来出栏目标及实际达成度.26 图图 51：公司能繁母猪存栏量持续恢复：公司能繁母猪存栏量持续恢复.27 图图 52：公司能繁母猪存栏对应商品猪出栏量测算：公司能繁母猪存栏对应商品猪出栏量测算.27 图图 53：公司二元回交和三系杂交配套模式示意图：公司二元回交和三系杂交配套模式示意图.28 图图 54：公司产保死淘率已恢复至非瘟前水平：公司产保死淘率已恢复至非瘟前水平.28 图图 55：公司窝均健仔数已基本恢复至非瘟前水平：公司窝均健仔数已基本恢复至非瘟前水平.28

20、图图 56：公司：公司各时期生猪养殖成本（元各时期生猪养殖成本（元/公斤）公斤）.29 图图 57：公司生猪养殖头均毛利处于行业较高水平（元：公司生猪养殖头均毛利处于行业较高水平（元/头）头）.29 图图 58：公司生猪养殖营业成本构成：公司生猪养殖营业成本构成.29 图图 59：公司采用多种手段控制成本：公司采用多种手段控制成本.30 图图 60：公司主要饲料原材料采购量（万吨）：公司主要饲料原材料采购量（万吨）.30 图图 61：公司主要：公司主要饲料原材料采购价格（元饲料原材料采购价格（元/吨）吨）.30 图图 62：公司猪苗生产成本较非瘟前高出：公司猪苗生产成本较非瘟前高出 60-70

21、 元元/头头.31 图图 63：公司母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平：公司母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平.31 图图 64：公司：公司 PSY 暂时未恢复非瘟前水平暂时未恢复非瘟前水平.32 图图 65：公司肉猪：公司肉猪上市率暂时未恢复至非瘟前水平上市率暂时未恢复至非瘟前水平.32 图图 66：公司筹资活动现金流入结构：公司筹资活动现金流入结构.33 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）6/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 67：公司：公司 2020 年以来融资金额大幅增长年以来融资金额大幅增长.33 图图 68：公司资产负债率处于行业较低位置：公司资产负

22、债率处于行业较低位置.33 图图 69：公司流动负债占比处于行业较低位置：公司流动负债占比处于行业较低位置.33 图图 68：公司流动：公司流动比率处于行业较高位置比率处于行业较高位置.33 图图 69：公司速动比率处于行业较高位置：公司速动比率处于行业较高位置.33 图图 72：公司毛鸡上市率总体改善：公司毛鸡上市率总体改善.34 图图 73：公司毛鸡料肉比总体改善：公司毛鸡料肉比总体改善.34 图图 74：公司旗下拥有：公司旗下拥有 5 家家禽育种公司家家禽育种公司.35 图图 75：公司户均养鸡：公司户均养鸡规模规模.35 图图 76：公司毛鸡出栏成本近期有所改善：公司毛鸡出栏成本近期有

23、所改善.35 图图 77：公司毛鸡市占率持续提升：公司毛鸡市占率持续提升.35 图图 78：公司旗下生鲜：公司旗下生鲜/熟食部分产品熟食部分产品.36 图图 79：公司下游产品：公司下游产品销售渠道销售渠道.36 图图 80：公司肉鸡养殖业务以中速型为主：公司肉鸡养殖业务以中速型为主.37 图图 81：公司公司“温氏食品温氏食品”旗下子品牌旗下子品牌.37 图图 82：公司肉鸡销售均价多高于同业可比公司：公司肉鸡销售均价多高于同业可比公司.37 图图 83：公司商品肉鸡产能利用率提升明显：公司商品肉鸡产能利用率提升明显.37 图图 84：“五五规五五规划划”毛鸡毛鸡、鲜品鲜品、熟食占比目标熟食

24、占比目标.37 图图 85：公司鸡肉鲜销比逐渐增长：公司鸡肉鲜销比逐渐增长.37 图图 86：公司金融投资业务发展情况：公司金融投资业务发展情况.38 图图 87：公司投资收益逐年增长：公司投资收益逐年增长.38 图图 88：公司配套业务营收（亿元）和毛利率：公司配套业务营收（亿元）和毛利率.39 图图 89：公司乳业：公司乳业业务规模整体增长业务规模整体增长.39 图图 90：公司水禽业务规模整体增长：公司水禽业务规模整体增长.39 图图 91：公司单季度营收波动小于行业鸡价和猪价的波动：公司单季度营收波动小于行业鸡价和猪价的波动.39 表 1：公司陆续发布多期股票激励计划.10 表 2：上

25、市猪企生猪出栏量（万头）及市占率情况.12 表 3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头）.13 表 4：上市猪企生产性生物资产（亿元）.13 表 5：2023-2024 年猪肉产量测算.17 表 6：黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别.18 表 7：公司养殖模式对比.23 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）7/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 8：公司可转债募投项目建设进度及产能情况.27 表 9：公司高繁母猪占比持续提升.28 表 10：公司豆粕减量替代成效位居行业前列.31 表 11：公司各项业务盈利预测.40 表 12：可比公司估值.40 公司首次覆盖 温氏股份（30049

26、8.SZ）8/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.一体化全产业链龙头，禽畜养殖市占率领先一体化全产业链龙头，禽畜养殖市占率领先 1.1.猪鸡双轮驱动，养殖规模全国领先猪鸡双轮驱动，养殖规模全国领先 禽畜养殖双龙头，市占率全国领先。禽畜养殖双龙头，市占率全国领先。1983 年公司以养鸡业务起家，创办了集团前身“勒竹畜牧联营公司”，随后在 1997 年进军生猪养殖领域，至今已有 40年的发展历史。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“养殖-屠宰-食品加工-分销”的一体化产业链，以对冲鸡、猪行业周期波动。同时，公司通过横向发展兽药、农牧设备、食品加工、金

27、融投资等配套业务以及发展水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈，实现各业态相互促进共同发展。目前，公司禽畜养殖规模全国领先，2022 年公司生猪出栏量为 1790.86 万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率 2.56%），肉鸡销售量为10.81 亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率 28.98%）。图图 1：公司横向、纵向全产业链布局：公司横向、纵向全产业链布局 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）9/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.组织变革优

28、化管理、股权激励彰显信心组织变革优化管理、股权激励彰显信心 公司股权结构较为分散，温氏家族为实际控制人。公司股权结构较为分散，温氏家族为实际控制人。截至 2023H1，公司第一大股东温鹏程持股比例为 3.97%，第二大股东严居然持股比例为 2.73%，二人均为公司现任董事。前十大股东中温志芬、温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼为公司实际控制人温氏家族成员；严居然、严居能为兄弟关系。图图 3：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司 2023 年中报，德邦研究所 适应非瘟防控常态化新形势，积极调整组织架构。适应非瘟防控常态化新形势，积极调整组织架构。非瘟前，2016 年公司设立养禽事业部、养猪事业

29、部、大华农事业部，分管养猪、养鸡以及动物保健业务。非瘟后，2020-2021 年公司为适应非洲猪瘟防控常态化的行业新形势，积极推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部，促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。同时大胆启用一线基层实践经验丰富的优秀人才担任两个事业部总裁，对激励员工快速成长效果明显。2021 年，公司撤销种猪、大华农事业部，原管理职能由“广东中芯种业科技有限公司（中芯种业）”和“肇庆大华农生物药品有限公司（大华农）”承接。2022 年，公司成立猪业三部，养猪业现形成南部（猪业一部）、东中部（猪业二部）及西北部（猪业三部）三大区域协同

30、发展的新格局。图图 4：公司组织架构变动：公司组织架构变动 资料来源：公司公告，德邦研究所 2017年组织架构（2017/12/17）2020年组织架构（2020/08/28）2021年组织架构（2021/10/28）2022年组织架构（2022/11/28）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）10/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权激励、员工持股计划双管齐下，彰显未来发展信心。股权激励、员工持股计划双管齐下，彰显未来发展信心。秉持“精诚合作，齐创美满生活”为上海品茶的核心理念，公司上市后陆续推出多期股权激励计划，2018 年 4 月、2021 年 5 月和 2023

31、年 3 月公司分别向 2455 名、3645 名和 4076名激励对象首次授予限制性股票 9348.28、25680.23 和 18510.90 万股。2023 年第四期股权激励参与人数创历史新高，提出 2023/2024/2025 年禽畜产品总销售重量较 2022 年增长 20%/40%/53%，或归母净利润不低于 75/160/248 亿元的业绩考核目标，彰显了公司管理层对于未来经营的信心。此外，2023 年 2 月公司发布 2023 年员工持股计划（草案），计划规模不超过 1139.1 万股，占公司当前总股本的 0.17%，计划参与对象包括公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员等不超过

32、 20 人。通过发布股权激励计划和员工持股计划将员工利益和公司利益绑定，有利于调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展。表表 1：公司陆续发布多期公司陆续发布多期股票股票激励计划激励计划 首期首期 第三期第三期 第四期第四期 公告日期 2018 年 4 月 2021 年 5 月 2023 年 3 月 激励对象（人数）董监高等高管（12 人）中高层（基层）管理人员、核心业 务人才及专业人才等（2443 人）董监高等高管（25 人）中高层（基层）管理人员、核心业 务人才及专业人才等（3620 人）董监高等高管（5 人）中高层（基层）管理人员、核心业 务人才及专业人才等（4071 人）

33、获授的限制性股票数量(万股)9348.28 23680.23 17560.79 业绩考核指标 2018/2019/2020 年度商品肉猪销售头数较2017 年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 12%/30%/55%；2018/2019/2020 年度净资产收益率比当年同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点。2021/2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 10%/40%，或营业总收入比 2020 年度增长 8%/15%。2023/2024/2025 年度畜禽产品总销售重量比 2022 年增长 20%/40%/53%，或归属于上市公司股东的净利润不低于75/160/

34、248 亿元。资料来源：公司公告，德邦研究所（注：各期股权激励数据以首期限制性股票授予登记完成为准；公司曾在 2019 年 12 月发布第二期限制性股票激励计划草案，但已在 2020 年 6 月终止第二期限制性股票激励计划）1.3.营收稳步增长，期间费用率改善营收稳步增长，期间费用率改善 2022 年业绩扭亏为盈，年业绩扭亏为盈，2023H1 业绩承压。业绩承压。2012-2022 年公司营业收入整体呈增长态势，从334.53亿元增长至837.08亿元，复合年均增长率CAGR为9.61%，归母净利润则呈现周期性波动。其中 2021 年公司归母净利润出现亏损，主要系当年肉猪价格深跌，公司养猪业务

35、深度亏损，同时计提了较大额的生物资产减值准备，叠加为应对周期底部公司加大融资，年度财务费用同比大幅增加。2022 年，禽畜养殖景气底部回升，公司养猪和养鸡业务盈利能力均显著增强，全年归母净利润实现 52.89 亿元，同比扭亏为盈；同年公司销售毛利率与销售净利率水平有所改善，分别增至 15.54%和 6.74%。2023 年上半年生猪和肉鸡价格持续低迷，公司业绩承压，2023H1 公司实现归母净利润-46.89 亿元。公司销售费用率较为稳定，财务费用率、管理费用率有所改善。公司销售费用率较为稳定，财务费用率、管理费用率有所改善。2022 年公司销售费用率为 0.97%，同比-0.28pct，20

36、15-2022 年相对稳定。2022 年公司财务费用率为 2.17%，同比+0.38pct，主要系公司为应对行业低迷期而增加融资，利息支出增加所致。2022 年公司管理费用率为 5.22%，同比-2.11pct，主要系公司加强费用预算和支出管理，积极开展降本增效。畜禽养殖为公司支柱产业，营收占比九成以上。畜禽养殖为公司支柱产业，营收占比九成以上。2012-2022 年肉猪养殖业务的营业收入占总营收比例维持在 40%以上，肉鸡养殖营收占比在 40%左右震荡。禽畜养殖业务毛利率呈现周期性波动，2020 年受活禽产品销售价格下降影响，公 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）11/43 请务必

37、阅读正文之后的信息披露和法律声明 司肉鸡养殖毛利率大幅下降至 0.38%，2021-2022 年有所改善，2022 年毛利率实现 13.11%，同比+4.11pct。2021 年肉猪销售价格下降，叠加饲料原料价格上升、公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素增加肉猪养殖成本，导致公司肉猪养殖业务毛利率大幅下降至-30.39%，2022 年公司肉猪养殖盈利水平改善，毛利率达 17.45%，同比+47.84pct。2023 年上半年生猪和肉鸡市场行情低迷，肉猪养殖和肉鸡养殖毛利率为负，均处于亏损状态。图图 5：公司营业收入整体呈增长态势：公司营业收入整体呈增长态势 图图 6：公司归母净利润呈现

38、周期性波动：公司归母净利润呈现周期性波动 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 图图 7：公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动：公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动 图图 8：公司财务费用率、管理费用率有所改善：公司财务费用率、管理费用率有所改善 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所（注：2018 年以后（含 2018 年）原计入“管理费用”项目的研发费用单独列示为“研发费用”项目）图图 9：畜禽养殖营收占比达九成以上：畜禽养殖营收占比达九成以上 图图 10：禽畜养殖业务毛利率波动：禽畜养殖业务

39、毛利率波动 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900营业收入（亿元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150-0200归母净利润（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%销售净利率销售毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%财务费用率管理费用率销售费用率0%20%40%60%80%100%猪肉类养殖

40、肉鸡类养殖其他养殖原奶及乳制品兽药肉制品加工产品设备其他业务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%猪肉类养殖毛利率肉鸡类养殖毛利率 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）12/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.规模化大势所趋，禽畜养殖集中度有望上行规模化大势所趋，禽畜养殖集中度有望上行 2.1.生猪：产能去化深度可期，重视猪周期投资机遇生猪：产能去化深度可期，重视猪周期投资机遇 2.1.1.规模化大势所趋，上市公司产能持续扩张规模化大势所趋，上市公司产能持续扩张 生猪养殖行业规模化程度持续提高。生猪养殖行业规模化程度持续提高。近年来受非洲猪瘟等

41、猪病暴发、环保政策趋严、养殖用地紧缺等因素影响，生猪养殖行业门槛逐步抬升，对行业进入者生产管理水平和疫病防控体系提出了更高的要求，小散户在加速退出市场，生猪养殖规模化进程加快。根据中国畜牧业年鉴，2021 年养殖规模在 100 头以上的养殖户占比 2.99%，较 2007 年增长 2.18pct。集团企业拥有强融资能力和低于行业平均成本的生产能力，能够在猪价剧烈波动时熬过周期底部的持续亏损，在散户退出市场之际抢占市场份额，收获市占率的持续提升。根据各公司披露，2022 年我国生猪出栏量前十的企业合计出栏 12450 万头，市占率为 17.79%，较 2018年提升 10.65pct。图图 11

42、：生猪养殖不同规模户数占比：生猪养殖不同规模户数占比 图图 12：2022 年出栏量前十猪企市占率年出栏量前十猪企市占率 资料来源：iFind、中国畜牧业年鉴，德邦研究所 资料来源：iFind、各公司公告、国家统计局，德邦研究所 表表 2：上市猪企生猪出栏量（万头）及市占率情况上市猪企生猪出栏量（万头）及市占率情况 公司名称公司名称 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E 2023 年预计同比年预计同比 2024 年预计同比年预计同比 牧原股份 1101 1025 1812 4026 6120 6500-7100/

43、11.11%/温氏股份 2230 1852 955 1322 1791 2600 3300 45.18%26.92%新希望 255 355 829 998 1461 1850-2000 2350+31.72%22.08%正邦科技 554 578 956 1493 845/傲农生物 42 66 135 325 519 600 1000 15.63%66.67%大北农 168 163 185 431 443 500-550/18.48%/天邦食品 217 244 308 428 442 650/47.01%/中粮家佳康 255 199 205 344 410/唐人神 68 84 102 154 2

44、16 350 500 62.19%42.86%天康生物 65 84 135 160 203 280-300/43.05%/京基智农/13 126 200/58.18%/金新农 24 40 80 107 126 130-140 200 7.45%48.15%华统股份/14 120 250 400-500 107.50%80.00%神农集团 22 40 41 65 93 150 200-250 61.46%50.00%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头

45、10000-49999头50000头以上8.74%2.56%牧原股份温氏股份新希望正邦科技傲农生物大北农天邦食品中粮家佳康唐人神其他 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）13/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 东瑞股份/37 52 100 180 92.20%80.00%罗牛山 27 20 15 39 50/正虹科技 14 16 7 24 17/巨星农牧/32 87 153.01 300 500 96.07%66.67%新五丰 68 49 33 39 179/全国生猪出栏量 69382 54419 52704 67128 69995/前 10 家猪企出栏量 4955 465

46、0 5622 9681 12450/CR10 7.14%8.54%10.67%14.42%17.79%/资料来源：iFind、各公司公告、国家统计局，德邦研究所（注：当公司出栏规划为区间时，计算增速采取区间中值计算；数据统计时间截至 2023 年 7 月）猪企能繁产能持续恢复，市占率有望进一步提升。猪企能繁产能持续恢复，市占率有望进一步提升。2022 年上半年生猪行情低迷，养殖端亏损持续，产能持续去化，上市猪企普遍进行低效母猪的淘汰，能繁母猪存栏普遍下降，牧原股份/新希望分别从 2021 年底的 283 万头/100 万头降至2022Q2 的 247.3/85 万头。2022 年下半年行情转好

47、，多家猪企母猪存栏连续 3个季度环比回升，截至 2023Q2，温氏股份能繁母猪存栏已恢复至 145+万头（同比+20.83%），年内 170 万头目标有望顺利达成。牧原股份能繁母猪存栏已恢复至历史高峰，巨星农牧、华统股份、神农集团能繁产能亦有不同程度增长。能繁母猪决定未来生猪出栏量，上市猪企能繁产能恢复将进一步驱动出栏量增长，市占率有望进一步提升。表表 3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头）部分上市公司能繁母猪存栏量（万头）牧原股份 温氏股份 新希望 天邦食品 华统股份 傲农生物 神农集团 天康生物 2021Q4 283.1 110 100 33/3.9 12 2022Q1 275 105 9

48、0 28 7.5/4.1/2022Q2 247.3 120 85 26 7.35 29 5/2022Q3 259.8 134 85 30 10 30+5.8/2022Q4 281.5 140 90 35.21 13 31+6.3 14 2023Q1 284.6 140+90 30 13/6.6/2023Q2 303.2 145+85/目标/2023 年底目标 170/2023 年底目标 38-45/2024 年底目标 17/资料来源：iFind、各公司公告，德邦研究所（注：温氏股份、新希望 2023Q2 能繁母猪存栏数为截至 2023 年 5 月底）表表 4：上市猪企生产性生物资产（亿元）上市

49、猪企生产性生物资产（亿元）牧原股份牧原股份 温氏股份温氏股份 新希望新希望 天邦食品天邦食品 华统股份华统股份 傲农生物傲农生物 神农集团神农集团 天康生物天康生物 2021Q4 73.51 47.64 89.12 11.66 3.24 11.96 1.31 3.56 2022Q1 70.79 50.56 85.68 9.48 3.42 10.88 1.37 4.08 2022Q2 64.34 55.88 82.04 9.39 3.31 11.45 1.35 4.40 2022Q3 69.10 60.90 80.50 11.56 3.37 12.49 1.32 3.85 2022Q4 73.3

50、5 58.91 75.77 11.44 3.25 11.10 1.65 3.59 2023Q1 73.94 58.28 71.81 9.72 2.87 9.07 1.78 3.79 2023Q2 77.07 54.88 69.91 11.48 2.49 7.85 1.83 3.63 资料来源：iFind、各公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）14/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2.猪周期底部仍将持续，看好公司市占率提升猪周期底部仍将持续，看好公司市占率提升 上半年猪价低迷，养殖亏损持续。上半年猪价低迷，养殖亏损持续。2023 年春节后进入生

51、猪消费淡季，叠加前期压栏、二次育肥导致出栏均重居于高位、猪肉供给增加，供强需弱态势下猪价上半年在 14-16 元/公斤震荡磨底，养殖亏损已持续超 8 个月的时间。根据博亚和讯数据，2023 年上半年自繁自养头均亏损为 303.63 元/头，外购仔猪养殖头均亏损为 345.36 元/头。图图 13：全国生猪均价（元：全国生猪均价（元/公斤）公斤）图图 14：自繁自养和外购仔猪养殖利润（元：自繁自养和外购仔猪养殖利润（元/头）头）资料来源：iFind、博亚和讯，德邦研究所 资料来源：iFind、博亚和讯，德邦研究所 供给阶段性断档、大猪存栏下降叠加二育进场支撑，猪价快速上涨后维持阶供给阶段性断档、

52、大猪存栏下降叠加二育进场支撑，猪价快速上涨后维持阶段性高位。段性高位。每年冬春季是仔猪腹泻、呼吸道疾病等猪病高发期，期间母猪生产效率、窝均健仔数出现季节性下滑，传导至 6 个月后，对应 7-8 月生猪供给出现下降。回溯历史可以发现，每年的二三季度为年内生猪出栏量的低谷，23Q2 全国生猪出栏 17649 万头，环比-11.31%。因此除去个别年份，每年三季度猪价往往出现季节性上涨。此外，7 月中下旬大猪存栏逐步下降，肥猪价格高于标猪并带动猪价整体上行。受猪价上涨影响，二次育肥补栏积极性增加，涌益资讯监测 7月 21-30 日二次育肥占商品猪销量比例为 5.8%，月环比+4.30pct，二次育肥

53、截流部分标猪猪源，供给缺口进一步加大，催化猪价快速上涨至 17 元/公斤以上。8月市场看涨情绪升温，散户压栏惜售使得供应缩窄，猪价在 17 元/公斤左右震荡。图图 15：窝均健仔数（头）会在冬春季出现季节性下滑：窝均健仔数（头）会在冬春季出现季节性下滑 图图 16：单季度全国生猪出栏量在：单季度全国生猪出栏量在 Q2-3 会出现季节性下降（万头）会出现季节性下降（万头）资料来源：涌益资讯，德邦研究所 资料来源：Wind、国家统计局，德邦研究所 051015202530全国生猪均价（元/公斤）-1,500-1,,0001,5002,0002,5003,0002022/01

54、/072022/02/112022/03/112022/04/082022/05/062022/06/032022/07/012022/07/292022/08/262022/09/232022/10/282022/11/252022/12/232023/01/202023/02/242023/03/242023/04/212023/05/192023/06/162023/07/142023/08/11外购仔猪养殖利润（元/头）自繁自养生猪利润（元/头）9.009.5010.0010.5011.0011.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021202220

55、235000000025000Q1Q2Q3Q4200020202120222023 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）15/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：150kg 以上大猪出栏占比下滑至低位以上大猪出栏占比下滑至低位 图图 18：2023 年年二次育肥销量占商品猪销量比例二次育肥销量占商品猪销量比例 资料来源：涌益资讯，德邦研究所 资料来源：涌益资讯，德邦研究所 行业产能持续去化，但去化进程明显慢于历史周期。行业产能持续去化，但去化进程明显慢于历史周期。iFind（中

56、国种猪信息网）数据显示 7 月全国能繁母猪存栏较 2022 年 12 月去化 2.17%，较 2021 年 6 月去化 6.42%，去化幅度以及速度明显小于历史周期。行业亏损半年有余，产能去化速度却较缓慢，我们分析主要原因为：1）行业规模化程度提高，规模企业融资能力强；2）上半年仔猪销售盈利，种猪场淘汰母猪意愿不足。图图 19：历史猪周期复盘：历史猪周期复盘 资料来源：iFind、博亚和讯、中国种猪信息网、农业农村部，德邦研究所 1）行业规模化程度提高，规模企业产能持续扩张、融资能力强。）行业规模化程度提高，规模企业产能持续扩张、融资能力强。规模企业产能持续扩张，虽然上半年亏损严重，但可通过银

57、行贷款、可转债、定增、票据等多种渠道募集资金，现金流可支撑企业运营，主动去产能意愿不足。即使因疫病0%2%4%6%8%10%12%150kg以上大猪出栏占比0%1%2%3%4%5%6%7%二育占实际销量（十天）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）16/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 导致母猪受损，也可快速后备转能繁补充。因此规模企业上半年整体产能较稳定，产能去化主力为中小散养户。2）上半年仔猪销售持续盈利，主动去产能意愿不强。）上半年仔猪销售持续盈利，主动去产能意愿不强。虽然上半年商品猪价格持续低迷，但受上半年仔猪补栏旺季影响，仔猪价格明显上涨。根据钢联数据，23 年 1

58、-6 月 7kg 仔猪均价为 482.23 元/头，7kg 仔猪行业平均成本线是 360 元/头，仔猪销售单头盈利在 120 元/头以上，可贡献正向现金流，种猪场主动淘汰母猪意愿不高。图图 20：规模场和散户能繁母猪存栏环比变动：规模场和散户能繁母猪存栏环比变动 图图 21：规模场：规模场 7kg 仔猪价格（元仔猪价格（元/头）头）资料来源：钢联，德邦研究所 资料来源：钢联，德邦研究所 短期：下半年猪价整体上行，关注二育、压栏对供给节奏影响短期：下半年猪价整体上行，关注二育、压栏对供给节奏影响 1）猪肉消费具有季节性，下半年需求或较上半年）猪肉消费具有季节性，下半年需求或较上半年+15%。猪肉

59、消费具有季节性，一般情况下，上半年是猪肉消费的淡季，下半年是猪肉消费的旺季。从屠宰量来看，下半年的生猪屠宰量普遍高于上半年。根据农业农村部数据，2009-2022年全国定点屠宰企业下半年屠宰量平均高于上半年 14.76%。2）2023 年下半年猪肉供给环比上半年或增长年下半年猪肉供给环比上半年或增长 5%左右。左右。猪肉产量=10 个月前能繁母猪存栏*MSY/12*出栏均重*屠宰出肉率。我们根据公式测算得出 2023 年猪肉产量预测值 5974.94 万吨，同比+7.82%，其中下半年猪肉产量预计 3063.69万吨，环比上半年+5.24%。此外，冻品库存高位，或压制猪价上涨空间。此外，冻品库

60、存高位，或压制猪价上涨空间。8 月 17日全国冻品库存率为 18.08%，周环比-0.14pct，处于近两年以来的高位。目前屠企仍面临较大库存压力，且长期亏损下，为回笼资金多积极出货。下半年伴随冻品出货速度加快，或对下半年猪价产生一定压制作用。图图 22：全国定点屠宰企业月度屠宰量（万头）：全国定点屠宰企业月度屠宰量（万头）图图 23：全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量（万头）：全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量（万头）资料来源：iFind、农业农村部，德邦研究所 资料来源：iFind、农业农村部，德邦研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2022/022022/032022/042

61、022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07钢联样本点规模场能繁环比钢联样本点中小散能繁环比300350400450500550600650规模场7kg仔猪价格（元/头）行业平均成本线（元/头）01,0002,0003,0004,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20002120222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

62、%60%050000000H1H2环比环比增幅平均值 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）17/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：全国冻品库存处于历史高位：全国冻品库存处于历史高位 图图 25：全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑：全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑 资料来源：涌益资讯，德邦研究所 资料来源：涌益资讯，德邦研究所 表表 5：2023-2024 年猪肉产量测算年猪肉产量测算 10M 前能繁母猪（万头）前能繁母猪（万头）出栏生猪（万头）出栏生猪（万头）出栏均重（公斤出栏均重（公斤/头）头）出肉率出肉率 猪肉产量（万吨）猪肉

63、产量（万吨）2023-01 4185 5527.59 123.12 72%490.00 2023-02 4177 5445.65 120.48 72%472.40 2023-03 4192 5488.61 121.30 72%479.35 2023-04 4277 5645.97 122.39 72%497.54 2023-05 4298 5579.26 122.08 72%490.39 2023-06 4324 5533.81 120.87 72%481.58 2023-07 4362 5585.96 119.94 72%482.39 2023-08 4379 5649.92 121.44

64、72%494.01 2023-09 4388 5756.28 120.93 72%501.20 2023-10 4390 6001.21 122.46 72%529.14 2023-11 4367 5876.47 124.50 72%526.77 2023-12 4343 5844.18 126.00 72%530.18 2024-01 4305 5781.77 124.11 72%516.64 2024-02 4284 5783.28 121.63 72%506.44 2024-03 4258 5826.33 122.48 72%513.78 2024-04 4296 5859.85 123

65、.58 72%521.40 2024-05 4271 5754.10 122.96 72%509.43 2024-06 4275 5686.70 121.73 72%498.43 资料来源：iFind、涌益资讯，德邦研究所测算（注：猪肉产量=10 个月前能繁母猪存栏*MSY/12*出栏均重*屠宰出肉率、平均 MSY=二元存栏占比*二元 PSY*仔猪成活率*育肥成活率+三元存栏占比*三元 PSY*仔猪成活率*育肥成活率，红色字体为预测值）23H2 猪价预计整体上行，关注二育压栏对供给节奏影响。猪价预计整体上行，关注二育压栏对供给节奏影响。我们预计下半年在供给环比增长 5%、冻品库存高位，以及需求

66、环比增长 15%的供需基本面下，猪价整体或呈现上行趋势。目前肥标价差已由负转正，大猪价格高于标猪，关注后续二育压栏等情绪面对供给节奏的影响。若市场情绪过热，或刺激压栏惜售、二次育肥行为增加，使得猪肉供给后置压力增大，后续猪价大幅回调风险加剧。长期：长期：24H1 猪价或仍处于下行周期，产能去化有望进入深水区。猪价或仍处于下行周期，产能去化有望进入深水区。供给端，供给端，从能繁角度来讲，23 年 2 月-23 年 7 月能繁母猪存栏高于 22 年 2月-22 年 7 月时期能繁母猪存栏，对应 24H1 生猪出栏量同比 23H1 增加；从生产0%5%10%15%20%25%30%2020/01/0

67、92021/01/092022/01/092023/01/09全国冻品库存率0%5%10%15%20%25%30%35%01/0301/2402/1603/0703/2804/2005/1106/0106/2107/1308/0308/2409/1410/1211/0211/2312/142020年2021年2022年2023年 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）18/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 效率上来讲，2022 年以来行业淘汰大量低效母猪，二元母猪占比持续提升，23年 7 月二元母猪占比 94%，较 22 年 3 月增长 6pct，将进一步增加终端商品猪供给。

68、我们测算得出 2024 年上半年猪肉产量预测值 3066.14 万吨，同比+5.32%。需求端，需求端，春节后预计进入猪肉消费淡季。供强需弱态势下，2024 年上半年猪价或仍处于下行周期中，行业亏损现状或加剧。同时周期底部时养殖户疫病防控往往放松，叠加每年冬春季为一年内猪病发病率最高的季节，养殖亏损和疾病或叠加发生，24H1 产能去化有望进入深水区。整体来看，整体来看，24 年上半年猪价大概率处于下行周年上半年猪价大概率处于下行周期中，行业亏损或加剧，公期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。图图 26：全国能繁母猪存

69、栏量（万头）：全国能繁母猪存栏量（万头）资料来源：iFind、中国种猪信息网、农业农村部，德邦研究所 2.2.肉鸡：供给偏紧叠加需求恢复，黄鸡价格景气上行肉鸡：供给偏紧叠加需求恢复，黄鸡价格景气上行 黄羽肉鸡为我国肉鸡主要消费品种之一。黄羽肉鸡为我国肉鸡主要消费品种之一。我国肉鸡品类主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉杂鸡等，其中白羽肉鸡和黄羽肉鸡是我国最主要的肉鸡消费品种，2021 年我国禽肉消费分布中，白羽肉鸡占比 57%，黄羽肉鸡占比 27%。与白羽肉鸡依赖海外引种不同，黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近 100%，具有鲜明的地域代表性，产销区主要为两广

70、等南方地区。此外黄羽肉鸡具有体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等特点，适用于中式烹饪，售价较高。表表 6：黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别 黄羽肉鸡黄羽肉鸡 白羽肉鸡白羽肉鸡 来源 由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近 100%进口品种为主 特点 体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美 生长速度快、料肉比较低、产肉量多 出栏天数 42-65 天；65-95 天；95+天 40-50 天 销售及消费方式 适合活鸡销售，适用于中式烹饪 适合工业规模化养殖，肉鸡屠宰加工企业的主要原料 目标客户 家庭消费、中高端餐饮 肯德基、麦当劳等快餐消费及分割产品出

71、口 资料来源：湘佳股份招股说明书、农业农村部，德邦研究所 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）19/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27：2021 年中国各品类肉鸡消费分布占比年中国各品类肉鸡消费分布占比 图图 28：黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡：黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡 资料来源：观研报告网、中国畜牧业协会，德邦研究所 资料来源：iFind、新牧网、博亚和讯，德邦研究所 从祖代起，从祖代起，黄羽肉鸡养殖黄羽肉鸡养殖覆盖覆盖 3 个代次，时间跨度个代次，时间跨度 1 年半左右时间。年半左右时间。黄羽肉鸡养殖涉及祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡到鸡肉产品的代次繁育流程

72、。按照生长速度快慢，黄羽肉鸡的分为快速鸡（42-65 天）、中速鸡（65-95 天）和慢速鸡（95+天）。黄羽肉鸡各代种鸡的养殖周期约为 60 周，其中育雏育成期约为 25 周，产蛋期约为 35 周。以中速鸡养殖天数 95 天计算，祖代雏鸡经过育雏育成、产蛋、孵化得到父母代雏鸡，需要 7 个月左右时间，父母代雏鸡经过育雏育成、产蛋、孵化、育肥到商品代肉鸡需要 10 个月左右的时间。其中在产父母代种鸡到商品代肉鸡需要 4 个月左右时间。图图 29：黄羽肉鸡养殖周期：黄羽肉鸡养殖周期 资料来源：湘佳股份招股说明书，德邦研究所 行业产能持续去化，黄鸡出栏量已连续行业产能持续去化，黄鸡出栏量已连续 3

73、 年下滑。年下滑。2018-2019 年在非洲猪瘟的催化下，黄羽肉鸡行业迎来高景气，肉鸡价格大幅上涨，养殖利润一度站上 8元/公斤以上的高位。高额盈利驱动下，行业产能大幅扩增，祖代、父母代存栏持续增长，肉鸡供给持续增加，2019 年黄羽肉鸡出栏量为 49 亿羽，同比+23.74%。2020 年 2 月新冠疫情暴发，活禽销售市场大量关闭，黄羽鸡消费渠道萎缩，而黄鸡产能过剩，供大于求局面下鸡价持续下滑。2021 年生猪产能恢复，猪价进入下行通道，进一步抑制禽肉对猪肉的替代效应，黄羽鸡消费受限加剧。2020-2021年黄羽鸡价格低位震荡，养殖亏损持续，行业产能去化显著。根据中国畜牧业协会数据，202

74、2 年底全国部分黄羽肉鸡祖代/父母代种鸡存栏量为 248.62/2268.96白羽鸡肉,57%黄羽鸡肉,27%817小型肉鸡,10%淘汰蛋鸡,6%白羽鸡肉黄羽鸡肉817小型肉鸡淘汰蛋鸡051015202530黄羽肉鸡价格（元/公斤）白羽肉鸡价格（元/公斤）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）20/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万套，较 2020 年底下滑 4.26%/7.46%。2022 年黄羽肉鸡出栏量为 37.3 亿羽，较 2019 年累计下滑 23.88%。图图 30：全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量（万套）：全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量（万套）图图 31

75、：全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量（万套）：全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量（万套）资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 图图 32：黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续：黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续 3 年下滑年下滑 图图 33：黄羽肉鸡价格和养殖利润变动趋势：黄羽肉鸡价格和养殖利润变动趋势 资料来源：观研报告网、中国畜牧业协会，德邦研究所 资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 供给偏紧叠加消费复苏，黄鸡行情有望进入上升周期。供给偏紧叠加消费复苏，黄鸡行情有望进入上升周期。2022 年 11 月以来，受新冠疫情冲击、猪价下跌等因素影响，黄羽鸡价格在成本线附近

76、徘徊，养殖进入亏损状态。根据畜牧业协会数据，2023 年上半年黄羽肉鸡养殖利润平均为-0.50元/公斤，亏损时间已超 6 个月，行业补栏积极性大幅下降。截至 2023 年 7 月 16日，全国部分后备父母代种鸡存栏 868.74 万套，周环比+0.52%，较年初-7.29%，全国部分在产父母代种鸡存栏 1342.32 万套，周环比+0.48%，较年内高点-3.25%。当前行业父母代产能处于2019年以来的低位，对应商品代供给偏紧。2023年1-28周（1 月 2 日-7 月 16 日）黄羽肉鸡商品代鸡苗累计销售 9.20 亿羽，同比-2.71%。随下半年节假日密集提振餐饮、旅游需求，将带动黄羽

77、肉鸡消费提升，黄羽肉鸡价格有望进入上升周期。200.00210.00220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00300.00祖代种鸡存栏量（后备+在产万套）20002240025002600父母代总存栏（后备+在产，万套）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商品代黄羽肉鸡出栏量（亿羽）yoy(10.00)(5.00)-5.00 10.000.005.0010.0015.0020.002

78、5.00商品代毛鸡养殖利润（右，元/公斤）商品代毛鸡销售价（元/公斤）商品代毛鸡成本（元/公斤）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）21/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34：黄羽肉鸡后备祖代种鸡存栏（万套）：黄羽肉鸡后备祖代种鸡存栏（万套）图图 35：黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏（万套）：黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏（万套）资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 图图 36：全国部分黄羽肉鸡后备父母代种鸡存栏（万套）：全国部分黄羽肉鸡后备父母代种鸡存栏（万套）图图 37：全国部分黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏（万套）：全国部分黄羽肉鸡在产父

79、母代种鸡存栏（万套）资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 图图 38：黄羽肉鸡商品代鸡苗销售量（万羽）：黄羽肉鸡商品代鸡苗销售量（万羽）资料来源：中国畜牧业协会，德邦研究所 规模化大势所趋，头部企业市占率不断提升。规模化大势所趋，头部企业市占率不断提升。我国肉鸡养殖行业集中化程度较低，2021 年肉鸡年出栏数 3 万羽以下的户数占比达 99.68%。近年来环保整治力度加强，活禽销售管制加大，行业进入门槛抬升，叠加养殖成本上涨、新冠疫情反复等压制补栏积极性，散户产能逐渐出清。规模养殖企业凭借其优异的生产效率和内部治理能力，资金、技术和成本等优势进一步扩大，抢

80、占散户让出的市90.00100.00110.00120.00130.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220020.00130.00140.00150.00160.00170.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220020.00850.00900.00950.001,000.001,050.001,100.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31

81、W34W37W40W43W46W49W5220021202220231,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220021202220232,0002,5003,0003,5004,0004,500W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W520202120222023 公司首次

82、覆盖 温氏股份（300498.SZ）22/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 场空间实现市占率的加速提升。2019 年以来全国黄羽肉鸡出栏量持续减少，然而头部企业逆势扩张，2019-2022 年温氏股份肉鸡出栏量由 9.25 亿只增至 10.81 亿只，立华股份肉鸡出栏量由 2.89 亿只增至 4.07 亿只，同期 CR2 由 24.78%增至39.89%。图图 39：肉鸡养殖规模场户数占比逐年提升：肉鸡养殖规模场户数占比逐年提升 图图 40：黄羽肉鸡养殖行业集中度持续提升：黄羽肉鸡养殖行业集中度持续提升 资料来源：iFind、中国畜牧业年鉴、德邦研究所 资料来源：各公司公告、观研报

83、告网、中国畜牧业协会、中国禽业导刊，德邦研究所 3.规模与效率并举，生猪养殖砥砺前行规模与效率并举，生猪养殖砥砺前行 3.1.生产模式迭代升级，养殖规模持续扩张生产模式迭代升级，养殖规模持续扩张 3.1.1.养殖模式持续优化、延伸产业链布局下游养殖模式持续优化、延伸产业链布局下游“公司“公司+农户”模式典范，稳健运行超农户”模式典范，稳健运行超 30 年。年。1989 年公司创立了“公司+农户”的养殖模式，至今已运行超 30 年，被业界誉为“温氏模式”。“公司+农户”模式是指公司为农户提供猪苗、饲料、兽药和疫苗，农户在自己的养殖场地代公司进行养殖；合作养殖过程中，公司为农户提供饲养管理、疫病防

84、控和环保处理等一整套技术支持和服务，代养户饲养肉猪至出栏后交付公司，公司统一对外进行销售，并为农户支付相应的养殖劳务费用。“公司+农户”模式下，公司自身的技术研发、育种等优势可以和农户拥有的土地、劳动力等资源优势有效结合，双方实现优势互补，农户可获得稳定的收益，公司则可以减少新建养殖场的资本开支，一定程度上减轻资金压力，实现轻资产扩张。在代养费用方面，公司与合作农户结算方式长期较为稳定，若阶段性外部行情有较大波动，公司会及时、适当调节委托代养费用，短期代养费用会随着猪价提升/降低有所提升/降低。2022 年10 月公司生猪养殖业务代养费用约 250 元/头，较 2022 年第三季度提升 30

85、元/头左右，主要系 9-10 月行业猪价快速回升。2020 年 1 月至 2022 年 10 月，公司头均代养费均值为 223 元/头左右。1）模式持续进阶，瞄准扩张规模、发力降本增效。公司立足“公司+农户”基础模式，不断迭代更新，已升级至“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来逐步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迈进。公司经营模式迭代的核心在于提高代养户的养殖规模，增强其机械化、自动化和智能化水平，促进养殖降本增效。其中“公司+现代养殖小区+农户”模式是指公司负责养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）等工作，通过公司投资

86、建设养殖场/合作农户投资建设养殖场/地方政府投资、公司建设养殖场三种方式与农户展开合作。进阶模式“公司+现代产业园区0.13%0.14%0.14%0.15%0.16%0.16%0.17%0.10%0.11%0.12%0.13%0.14%0.15%0.16%0.17%0.18%200021肉鸡年出栏数5万羽以上户数占比0%10%20%30%40%50%002000212022其他（亿羽）立华股份肉鸡出栏量（亿羽）温氏股份肉鸡出栏量（亿羽）CR2 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ

87、）23/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 +职业农民”则注重禽畜养殖、屠宰加工和分销聚合发展，形成从养殖到屠宰加工、分销一体化产业链，产业园区包括禽畜养殖基地、行政和技术服务设施、“饲料加工+屠宰加工+仓储物流”等配套设施、环保处理设施等。2）“公司+现代养殖小区+农户”模式高效率与低成本兼具。近期，公司确定了该运营模式中主产业以他建为主、自建为辅的原则，他建模式中公司、农户和银行三方出资比例为 334 原则，提升公司有效饲养能力。“公司+现代养殖小区+农户”模式具有比“公司+农户”模式更高的生产效率和更明显的成本效益。以养殖园区的形式进行生产，不仅便于公司对生产过程进行管理，减少

88、不必要的成本损失，而且还有利于疫情的系统性防控，提高上市率。在前期的成本测算当中，“公司+现代养殖小区+农户”的模式中每头猪的成本相比“公司+农户”模式下降 75 元/头。截止 2022Q1，公司养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，其中公司出资自建约 150 万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约 350 万头。相比起公司现有的 2600 万头的育肥产能，“公司+现代养殖小区+农户”模式仍处于探索起步阶段，未来随着公司未来向该模式靠拢，成本改善空间显著。整体来看，随着公司养猪业务的迭代升级，合作农户生产效率大整体来看，随着公司养猪业务的迭代升级，合作农户生产效率

89、大幅提升，户均养殖规模增长显著，幅提升，户均养殖规模增长显著，2022 年公年公司生猪户均养殖规模为司生猪户均养殖规模为 1140.68 头头/户，较户，较 2020 年大幅增长年大幅增长 150.94%。合作户数量有所减少主要系部分效率低下的。合作户数量有所减少主要系部分效率低下的养殖户主动退出。养殖户主动退出。图图 41：公司生猪养殖头均代养费随行情波动：公司生猪养殖头均代养费随行情波动 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 7：公司养殖模式对比公司养殖模式对比 “公司“公司+农户（家庭农场）”模式农户（家庭农场）”模式“公司“公司+现代养殖小区现代养殖小区+农户”模式农户”模式“公司“公

90、司+现代产业园区现代产业园区+职业农民”模式职业农民”模式 模式模式 公司负责鸡猪育种、营养和防疫等技术研发，生产出鸡苗、猪苗、饲料、兽药和疫苗，合作农户/家庭农场饲养肉鸡、肉猪达到出栏天龄后交还给公司，公司组织对外销售。最后，公司向合作农户支付委托养殖费用。由合作农户/地方政府专项产业基金投资/公司投资建设符合标准化养殖场，合作农户/家庭农场到养殖小区内与公司合作养殖。（以他建为主、自建为辅，保障轻资产运营）公司与外部第三方企业或专业机构、政府或其控股平台开展投资、建设、运营等层面的合作。建设涵盖高标准养殖设施、行政和技术服务设施、产业链相关配套设施（饲料加工、畜禽屠宰加工等）在内的集聚联合

91、发展体，农户入园成为产业工人，可以参与产业链各环节。公司负责公司负责 育种、种苗饲料生产、技术管理体系建立等产业链配套的关键环节 育种、种苗饲料生产、技术管理体系建立等产业链配套的关键环节+猪舍+土地 涵盖“养殖、饲料加工、畜禽屠宰、环保处理等产业链配套设施”的产业园区+土地 农户负责农户负责 猪舍、土地、资金、劳动力 劳动力 劳动力 0550500300201820202021Q1 2021Q2 2021Q3 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022/10生猪养殖头均代养费（元/头）行业生猪均价（元/公斤，右轴）公司首次覆盖 温氏股份（3

92、00498.SZ）24/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 评价评价 有效地整合了规模扩张中需要的资本、土地、劳动力等资源要素，轻资产运营快速扩张。每头猪的成本相比“公司+农户”模式下降75 元/头；国家政策支持；对合作农户的管理效率和管理水平。在养殖产业链的各环节与合作农户开展紧密深度合作，建立利益联结与分享机制，形成产业化联合体。发展阶段发展阶段 已持续运营 30 年+，较为成熟稳定 截止 2022Q1，公司养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，仍处于起步探索阶段 稳步推进，已有多个优质鸡、生猪产业园和畜禽种业产业园入选省级现代农业产业园建设名单。合计产能合计产能 截至 2

93、3 年 8 月，公司肉猪有效饲养能力已提升至 3300 万头左右。资料来源：公司年报、公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 图图 42：“公司：“公司+农户”模式示意图农户”模式示意图 图图 43：现代农业产业园（区）示意图：现代农业产业园（区）示意图 资料来源：公司 2021 年年报，德邦研究所 资料来源：公司 2020 年年报，德邦研究所 产能持续扩张，产能持续扩张，2022 年步伐有所放缓。年步伐有所放缓。尽管猪周期波动下行情大起大落，公司凭借雄厚的资金实力和优秀的管理能力坚定加快生猪产能布局与建设，固定资产 投 资 高 速 扩 张。2013-2021 年 固 定 资 产 和 在 建 工

94、 程 CAGR 分 别 为24.12%/12.53%。2021 年以来全国猪价持续走低，养殖业陷入深度亏损，为顺利渡过猪周期底部、减少现金流出，公司扩张步伐有所放缓，截至 2023H1，公司固定资产与在建工程分别为 339.77/37.00 亿元，同比-2.21%/-22.17%。图图 44：公司固定资产高增：公司固定资产高增 图图 45：公司在建工程整体增长：公司在建工程整体增长 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400固定资产（亿元）yoy-100%-

95、50%0%50%100%150%200%00708090100在建工程（亿元）yoy 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）25/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46：2021 年以来公司生产性生物资产持续恢复年以来公司生产性生物资产持续恢复 图图 47：公司户均养猪规模大幅增长：公司户均养猪规模大幅增长 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 延伸产业链条，布局生猪屠宰环节。延伸产业链条，布局生猪屠宰环节。为平滑猪周期波动，公司延伸产业链条，2018 年开始布局生猪屠宰业务。截至 2022 年 1

96、0 月，公司共有广东、江西、江苏和内蒙古等 4 个屠宰项目投入运营，年屠宰产能合计达 350 万头左右。此外，公司在建屠宰项目共计 4 个（北票、江永、曲靖、滁州），设计年产能超过 400万头。2022 年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，进一步提高公司生猪屠宰加工业务的专业化管理水平，2022年佳润肉食共屠宰生猪93.3万头，同比+50%。2022 年肉猪行情低迷，公司为保存应对行业低迷期的实力，放缓了相关屠宰项目的资本投入进度，未来随行情好转，公司会继续推进生猪屠宰业务的发展。3.1.2.生猪出栏量快速恢复，未来增长空间充足生猪出栏量快速恢复，未来增长空间充足 回顾：公司生猪养殖业务可以

97、分为三个发展阶段，分别是快速发展期、非瘟回顾：公司生猪养殖业务可以分为三个发展阶段，分别是快速发展期、非瘟阶段性影响期以及产能快阶段性影响期以及产能快速恢复期。速恢复期。1）快速发展期：）快速发展期：公司 1997 年开始发展养猪业，1999-2018 年生猪出栏量年均复合增长率 CAGR 为 34.72%。2）非瘟阶段性）非瘟阶段性影响期：影响期：2018-2020 年国内非洲猪瘟疫情严峻，为控制风险公司主动调整了生产进度，叠加非瘟影响下主动淘汰部分母猪，公司生猪出栏量明显下滑，2020 年降至 954.57 万头，同比-48.45%。3）产能快速恢复期：）产能快速恢复期：2020 年以来，

98、公司稳步做好引种和低效母猪淘汰工作，种猪生产性能稳步提升，生猪出栏量扭转跌势，在2021-2022 年实现了持续增长，市占率同步回升。2022 年公司出栏生猪 1790.86万头，同比+35.49%，基本完成全年 1800 万头左右的出栏目标。2023、2024 预计出栏 2600、3300 万头，2020-2024 年出栏量 CAGR 有望达 36%。图图 23：公司生猪出栏量及环比变动公司生猪出栏量及环比变动 资料来源：公司公告，德邦研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708090100生产性生物资产（亿元）yoy0%

99、50%100%150%200%250%0200400600800620022户均养猪规模（头/户）养猪户（万户，右轴）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）26/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历史达成率：历史达成率：2015 年公司上市以来，公司生猪出栏达成率较高，除 2020 年（公司未披露出栏目标）外，其余年份出栏目标达成率平均为 101%，整体兑现度较高。2023 年 1-7 月公司已出栏生猪 1391.68 万头，全年 2600 万头目标已完成 53.53%，预计全年计划可顺利完成。图图 48：公司生猪出栏量市占率稳步回

100、升：公司生猪出栏量市占率稳步回升 图图 49：公司：公司 2015 年年 11 月上市以来出栏目标及实际达成度月上市以来出栏目标及实际达成度 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2021 年公司出栏目标为 1000-1200万头，取区间中值计算年度出栏目标达成度；数据标签为公司披露目标时表述口径）未来增长空间：未来增长空间：1）育种体系恢复，能繁母猪存栏持续回升。）育种体系恢复，能繁母猪存栏持续回升。2018-2019 年受老旧栏舍占比较大等因素影响，公司受非洲猪瘟防控影响较大，母猪群体受损程度较严重，能繁母猪数量从 2019Q1 的 140 万头左右下降至 2

101、020Q1 的 100 万头左右。2020 年以来，公司积极应对非洲猪瘟常态化的防控，同时优化生产模式，2022 年底公司能繁母猪数量已回升至 140 万头，2023 年底有望实现 170 万头能繁母猪存栏目标。2）2023 年出栏目标完成有望顺利兑现。年出栏目标完成有望顺利兑现。2021 年国内生猪行情低迷，公司调整发展战略，将发展重心由新建一体化生猪养殖项目调整为自建育肥养殖小区，以推动“公司+农户（或家庭农场）”向“公司+现代养殖小区+农户”模式转型升级。公 司 设 立 2023/2024 年 生 猪 出 栏 量 目 标 为 2600/3300 万 头,同 比+45.18%/+26.92

102、%。公司 23 年 5 月末能繁母猪存栏超 145 万头，以 PSY22（23年 5 月）、产保死淘率 7%（22 年 7 月）、肉猪上市率 92%（23 年 5 月）计算，5月末能繁母猪存栏对应超 2700 万头商品猪出栏，2023 年生猪出栏量目标有望顺利完成。同时公司预计 2023 年底能繁母猪存栏增至 170 万头，叠加生产指标有望进一步改善，2024 年生猪出栏目标完成可期。3）公司生猪产能）公司生猪产能储备充足。储备充足。截至 2022 年 11 月，公司猪场竣工产能（种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量）约 4600 万头，同时还有土地资源储备可支撑 10

103、00 万头猪场产能。截至 2023 年 8 月公司肉猪有效饲养能力已提升至 3300 万头左右。公司目前产能储备充足，无需在行情低迷期额外支出新建产能，固定资产和在建工程增速有所放缓。目前公司可转债募投项目预计于 2023-2024 年相继达到可使用状态，建成后预计贡献 50 万头猪苗产能、48.84 万头育肥产能，此外公司还有自筹资金建设项目。未来随行情转好、0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%公司生猪出栏市占率同比增长同比增长15%左右左右同比增长同比增长10%左右左右22002000+000%20%40%

104、60%80%100%120%140%0500025003000出栏目标（万头）实际出栏量（万头）出栏计划完成度 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）27/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能利用率提升，公司生猪出栏量有望持续增长。图图 50：公司能繁母猪存栏量持续恢复：公司能繁母猪存栏量持续恢复 图图 51：公司能繁母猪存栏对应商品猪出栏量测算：公司能繁母猪存栏对应商品猪出栏量测算 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所测算（测算公式为：预测商品猪出栏数=能繁母猪存栏*PSY*全程存活率，全程存活率可以用（1-产保死淘率）*育

105、肥阶段的上市率大致测算；公司所述肉猪上市率，一般指育肥阶段上市率）表表 8：公司可转债募投项目建设进度及产能情况公司可转债募投项目建设进度及产能情况 投资项目投资项目 投资进度投资进度（截至（截至 2022 年底）年底）建设内容建设内容 产能量级产能量级 项目达到预定可使用项目达到预定可使用状态日期状态日期 北票温氏康宝肉类食品有限公司年 100 万头生猪屠宰项目 58.68%生猪屠宰 年肉猪屠宰能力 100 万头 2024 年 12 月 滁州温氏晶宝食品有限公司生猪屠宰项目 21.02%生猪屠宰 年屠宰 100 万头生猪 2024 年 6 月 吉安县温氏畜牧有限公司大冲养殖小区一期-养殖小区

106、 年上市肉猪 10 万头 2023 年 12 月 桂林温氏畜牧有限公司下圩村温氏智慧生态养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 4.80 万头 2023 年 12 月 滁州温氏畜牧有限公司方岗养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 15 万头 2023 年 12 月 洪湖温氏畜牧有限公司大树养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 3 万头 2023 年 12 月 洪湖温氏畜牧有限公司团丰养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 5 万头 2023 年 12 月 咸宁温氏畜牧有限公司黄祠养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 5.04 万头 2023 年 12 月 松滋温氏畜牧有限公司牛长岭养殖小区-养殖小区 年上市肉猪 6 万头 20

107、23 年 12 月 云南温氏晶华食品有限公司 100 万头生猪屠宰项目 67.73%生猪屠宰 年屠宰 100 万头生猪 2023 年 12 月 忻州温氏畜牧有限公司高城种猪场养殖项目 20.92%种猪场 年年产商品猪苗 30 万头 2023 年 12 月 道县温氏畜牧有限公司蚣坝种猪场建设项目 99.45%种猪场 年出栏猪苗 20 万头 2023 年 7 月 王道元养殖小区项目 91.60%养殖小区 年上市肉猪 9.6 万头 2021 年 6 月 垣曲温氏畜牧有限公司华峰种猪场项目 80.29%种猪场 年出栏猪苗 15 万头 2020 年 12 月 万荣温氏畜牧有限公司东丁王种猪场项目 100

108、.00%种猪场 年出栏猪苗 30 万头 2020 年 12 月 新田温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目 77.58%生猪养殖一体化项目 年总出栏肉猪量为 48 万头 2019 年 12 月 北票温氏农牧有限公司一期 70.51%生猪养殖一体化项目 年上市商品肉猪约 20 万头 2018 年 12 月 肥东温氏畜牧有限公司一体化养猪项目 45.66%生猪养殖一体化项目 年上市商品肉猪约 40 万头 2017 年 8 月 资料来源：公司 2022 年度募集资金存放与使用情况的专项报告，向不特定对象发行可转换公司债券募集资金运用的可行性分析报告，关于变更部分募集资金投资项目的可行性分析报告，忻州温氏

109、畜牧有限公司高城种猪场养殖项目可行性研究报告，关于北票温氏农牧有限公司一期项目可行性研究报告，肥东温氏畜牧有限公司一体化养猪项目可行性研究报告，新田温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目可行性研究报告，德邦研究所 3.1.3.“二元杂交”“二元杂交”+“三系杂交”育种模式并行，母猪供应灵活“三系杂交”育种模式并行，母猪供应灵活“二元杂交”“二元杂交”+“三系杂交配套”生产模式并行，母猪供应灵活。“三系杂交配套”生产模式并行，母猪供应灵活。公司种猪生产体系采用“二元杂交”和“三系杂交配套”相结合的育种方式。非瘟前公司主要使用二元母猪和三系杂交配套相结合的能繁母猪结构。非洲猪瘟疫情爆发后,为快速补充母

110、猪，公司增加了三系杂交配套母猪的使用比例。相较“二元杂交”和“二元回交”，公司的“三系杂交配套”体系制种速度更快、成本更低，生产出的猪种、肉兼用，有益于快速补充种猪数量。00180公司能繁母猪存栏（万头）能繁母猪存栏（万头）145+（2023年5月）PSY（公司23年5月数值）22产保死淘率（公司22年7月数值）7%肉猪上市率（公司23年5月数值）92%对应商品猪出栏（万头）2729+出栏目标（万头）出栏目标（万头）2600能繁能繁-商品猪测算商品猪测算 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）28/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

111、图图 52：公司二元回交和三系杂交配套模式示意图：公司二元回交和三系杂交配套模式示意图 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：“三系杂交配套”模式和“二元回交”相似但有所不同，相同点在于母本一致，均采用“大白*长白”两品质杂交产生的“二元杂交母猪”，区别在于父本不同，三系杂交配套采用了与母本不同品系的公猪，而二元轮回采用的是与母本相同品系的公猪）母猪质量持续提升，生产指标大幅改善。母猪质量持续提升，生产指标大幅改善。在补充母猪数量的同时，公司稳步淘汰部分低效母猪，持续优化母猪结构和质量，高繁母猪占比由 2020 年底的 85%增至 2021Q3 的 95%，截至 2022Q3 公司母猪群体均为高

112、质量母猪，部分生产指标（如窝均健仔数、产保死淘率等）已达到非瘟前水平。未来随公司能繁母猪质量继续改善，PSY 等生产指标有望进一步提升。杜洛克使用比例预计提升，肉猪性能有望持续优化。杜洛克使用比例预计提升，肉猪性能有望持续优化。“三系杂交配套”体系的缺点在于商品代肉猪生产性能弱于杜洛克公猪配套生产的肉猪。使用杜洛克公猪生产的肉猪具有生长性能好、适应性强、生长速度快、料肉比低等特点。目前公司杜洛克精液使用比例小于非瘟前水平，未来将加大杜洛克公猪配种比例，提升肉猪生长性能。2023 年 5 月公司杜洛克公猪精液的使用比例达 63%，目标年底达到 70%，有望助力提升肉猪上市率、降低料肉比。表表 9

113、 9：公司高繁母猪占比持续提升公司高繁母猪占比持续提升 时间时间 高繁母猪占比高繁母猪占比 2021Q3 95%2021Q2 90%+2020Q4 85%+资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 图图 53：公司产保死淘率已恢复至非瘟前水平：公司产保死淘率已恢复至非瘟前水平 图图 54：公司窝均健仔数已基本恢复至非瘟前水平：公司窝均健仔数已基本恢复至非瘟前水平 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 7%8%10%8%7%0%2%4%6%8%10%12%非瘟前2021/092022/032022/052022/07产保死淘率9.4

114、09.609.8010.0010.2010.4010.6010.8011.00窝均健仔数（头）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）29/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.降本增效成绩瞩目，成本有望继续优化降本增效成绩瞩目，成本有望继续优化 生产经营逐渐稳定，降本增效成绩瞩目。生产经营逐渐稳定，降本增效成绩瞩目。2020-2021 年公司养殖成本较高主要系前期高价外购猪苗出栏、产能利用率较低分摊较高固定成本、防非投入增加等因素所致。近些年来公司聚焦基础养殖管理，养殖效率和疫病防控能力显著提升，在饲料原材料价格大幅上涨背景下，公司仍实现了养殖成本的持续下降。公司生猪养殖

115、成本从 2021Q1 的 30 元/公斤（完全成本口径）下降到 2022 年 11 月的 16.1 元/公斤（综合成本口径），降幅达 46%，降本增效成绩瞩目。受北方局部区域疫病阶段性影响，公司 2023 年 1-2 月份肉猪养殖综合成本稍高，3 月份降至17 元/公斤，7 月份进一步降至 16.4 元/公斤。目前公司北方区域大生产已趋于稳定，叠加饲料生产成本持续下降，肉猪养殖综合成本有望进一步下降。与成本持续下将对应，公司 2022 年生猪养殖头均毛利 415 元/头，养殖盈利重回行业领先地位。图图 55：公司各时期生猪养殖成本（元：公司各时期生猪养殖成本（元/公斤）公斤）图图 56：公司生

116、猪养殖头均毛利：公司生猪养殖头均毛利处于行业较高水平处于行业较高水平（元（元/头）头）资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所（注：2022 年 3 月后养殖成本为综合成本，此前披露值为完全成本。综合成本=完全成本+其他盈亏，其中其他盈亏项目主要为母猪死淘成本、相关计提事项等几项内容）资料来源：Wind、各公司公告，德邦研究所 图图 57：公司生猪养殖营业成本构成：公司生猪养殖营业成本构成 资料来源：公司公告，德邦研究所 055养殖成本（元/公斤）-00200022温氏股

117、份牧原股份新希望大北农唐人神天康生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019饲料原料委托养殖费用药物及疫苗职工薪酬固定资产折旧及摊销其他 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）30/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 未来成本下降空间：未来成本下降空间：1）多管齐下控制饲料成本、饲料成本有望下行。多管齐下控制饲料成本、饲料成本有望下行。2019 年以来受极端天气、俄乌冲突等因素影响，饲料原料价格大幅上涨，给公司养殖成本带来较大压力。对此，公司采取多种手段，从采购、配方与使用等方面控制饲料成本。饲料配方饲料

118、配方方面，方面，公司构建了生猪等动物体外仿生消化系统平台，结合原料化学成分检测和近红外扫描分析法，以可消化赖氨酸为核心参数对动物生长指标等进行评估，建立了常用饲料原料常规化学成分与净能、可消化氨基酸的预测模型，以及饲料原料动态营养价值数据库，为各分公司制定精准饲料配方提供核心数据支撑。公司下属各公司可结合预测模型，实现饲料配方精准控制。2021 年，公司配合饲料产量 1150 万吨，豆粕平均用量占比为 7.4%，比养殖业消耗饲料中豆粕平均含量低7.9pct，相当于减少豆粕用量 90.85 万吨，位于行业第二水平。饲料采购方面，饲料采购方面，公司充分发挥集采、高效协同和远期合约优势，加强原料采购

119、与配方技术联动。公司为应对粮食价格上涨，饲料能量类原料玉米采用小麦、高粱、糙米混合物等替代，2021 年玉米、豆粕的采购量同比大幅减少，高粱、小麦和糙米混合物的采购量同比大幅提升。图图 58：公司采用多种手段控制成本：公司采用多种手段控制成本 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 59：公司主要饲料原材料采购量（万吨）：公司主要饲料原材料采购量（万吨）图图 60：公司主要饲料原材料采购价格（元：公司主要饲料原材料采购价格（元/吨）吨）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 00500600700800900玉米豆粕高粱小麦糙米混合物05001,00

120、01,5002,0002,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,000200022豆粕高粱小麦糙米混合物玉米（右轴）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）31/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：公司豆粕减量替代成效位居行业前列：公司豆粕减量替代成效位居行业前列 公司名称公司名称 主要技术主要技术 猪禽配合饲料产量猪禽配合饲料产量 2021 年豆粕平均用量年豆粕平均用量 较行业豆粕减量较行业豆粕减量 牧原股份 蛋白日粮应用 1580 万吨 6.90%132.72 万吨 温氏股份 仿生技术开

121、展饲料精准配方应用 1150 万吨 7.40%90.85 万吨 新希望 多元化日粮应用 1960 万吨 10.70%90.16 万吨 海大集团 杂粮杂粕类原料高效利用 1400 万吨 12.00%46.2 万吨 大北农 饲料原料高效处理利用 500 万吨 10.00%26.5 万吨 禾丰股份 精准配方高效加工应用 220 万吨 9.50%12.76 万吨 扬翔股份 低蛋白多元化日粮应用 200 万吨 12.10%6.4 万吨 铁骑力士 杂粮杂粕原料精细加工利用 180 万吨 12.00%5.94 万吨 资料来源：农业农村部，德邦研究所 1）23 年上半年饲料成本下降有望陆续反映到年上半年饲料成

122、本下降有望陆续反映到 23Q3-4 养殖成本改善。养殖成本改善。2022年 11 月份至今，饲料原料价格有不同程度的下降。公司饲料生产成本逐月下降，4 月和 5 月分别环比下降 100 元/吨、约 60 元/吨。受养殖时间影响，饲料生产成本下降在当前批次出栏的肉猪成本中尚未明显体现，或在今年三到四季度出栏的肉猪养殖综合成本会有较为明显的影响。2）母猪质量持续提升母猪质量持续提升+生产模式优化，生产指标有望进一步改善。生产模式优化，生产指标有望进一步改善。目前公司母猪质量、结构和生产性能指标与非洲猪瘟之前相比仍存在些许差距，肉猪上市率、psy、母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平。2023 年

123、5 月母猪 PSY 接近22，较 1 月有所提升，但和非瘟前 24-25 的水平相比仍有一定差距；5 月肉猪上市率为 92%，仍低于非瘟前 94-95%的水平。究其原因，非瘟前公司肉猪生产主要采用杜洛克父系+二元杂母系的生产模式，非瘟期间公司加大了三系杂交的生产模式占比，杜洛克精液使用比例小于非瘟前。而使用杜洛克公猪生产的肉猪具有生长性能好、适应性强、生长速度快、料肉比低等特点。2023 年 5 月公司杜洛克公猪精液的使用比例约为 63%，年底预计达到 70%，有望助力于提升肉猪上市率，降低饲养过程料肉比。此外，目前公司猪苗成本较非瘟前约增长 60-70 元/头，未来有望随母猪质量、生产效率的

124、提升而进一步下降。图图 61：公司猪苗生产成本较非瘟前高出：公司猪苗生产成本较非瘟前高出 60-70 元元/头头 图图 62：公司母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平：公司母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 30300400500600700非瘟前2021/012021/062021/082021/092021/122022/012022/032022/052022/062022/072022/082022/092022/102023/022023/032023/05猪苗生产

125、成本（元/头）91%83%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%非瘟前2022/072022/092023/022023/052023/07母猪配种分娩率 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）32/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 63：公司：公司 PSY 暂时未恢复非瘟前水平暂时未恢复非瘟前水平 图图 64：公司肉猪上市率暂时未恢复至非瘟前水平：公司肉猪上市率暂时未恢复至非瘟前水平 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 资料来源：公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 3.3.负债压力较小，周期底部有望稳健运行负债压力较小，周期底部有望

126、稳健运行 轻资产模式优势，负债压力较小。轻资产模式优势，负债压力较小。得益于“公司+农户”的轻资产运营模式，公司负债压力较小。在生猪行业低迷、养殖深度亏损时期，公司多渠道融资以扩充资本实力、加强产能投资，2020 年公司相继通过完成可转债、美元债和中期票据的发行融资用于偿还公司借款及补充营运资金，2021 年公司完成可转债发行融资 92.97 亿元用于养猪类项目、养鸡类项目、水禽类项目及补充流动资金。此外，2020-2021年公司分别通过间接融资的方式取得借款129.32亿元和226.47亿元。同期公司的资产负债率明显上升，2021 年增至 64.10%。横向比较其他生猪养殖企业，公司的资产负

127、债率处于行业中下游水平。2023H1公司资产负债率为61.32%，虽较 2022 年底小幅提升，但仍低于同业公司平均水平，2023 年公司将继续合理控制杠杆风险、优化债务结构，资产负债率目标降至 50%以下。公司短期债务压力小、偿债能力强。公司短期债务压力小、偿债能力强。债务结构方面，2023H1 公司流动负债占比 54.21%，处于行业较低水平，短期偿债压力较小。偿债能力方面，2023H1公司流动比率为 1.10，速动比率为 0.34，均处于同业中较高水平，在生猪养殖行业中公司短期偿债能力较强。资金储备充足、抗风险能力强。资金储备充足、抗风险能力强。根据公司披露，截至 2023 年 7 月末

128、，公司各类可用资金近 80 亿元，其中非受限资金超 50 亿元，用以应对可能的较长时间的低迷行情，确保生产经营的稳定性。此外截至 2023 年 3 月底，公司及其子公司已获得各商业银行的授信总额为472.44亿元，其中未使用额度为272.17亿元，间接融资空间充足。24-25接近2202122232425非瘟前2018-09 2022-09 2023-01 2023-02 2023-05 2023-07PSY94-95%92%80%82%84%86%88%90%92%94%96%肉猪上市率 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）33/43 请务必阅读正文之后的信息披

129、露和法律声明 图图 65：公司筹资活动现金流入结构：公司筹资活动现金流入结构 图图 66：公司：公司 2020 年以来融资金额大幅增长年以来融资金额大幅增长 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书，关于 2020 年度第一期中期票据发行结果的公告、关于发行境外美元债券完成情况公告，关于2015 年度第一期超短期融资券发行结果的公告，2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告，2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）发行结果公告，2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告，2020 年

130、面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告，德邦研究所 图图 67：公司资产负债率处于行业较低位置：公司资产负债率处于行业较低位置 图图 68：公司流动负债占比处于行业较低位置：公司流动负债占比处于行业较低位置 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 图图 69：公司流动比率处于行业较高位置：公司流动比率处于行业较高位置 图图 70：公司速动比率处于行业较高位置：公司速动比率处于行业较高位置 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 050030035020152016

131、2002020212022发行债券收到的现金（亿元）取得借款收到的现金（亿元）吸收投资收到的现金（亿元）融资类型融资类型融资金额融资金额(亿元亿元)融资事件融资事件可转债92.972021年向不特定对象发行可转换公司债券中期票据92020年度第一期中期票据美元债3.5亿美元5年期和2.5亿美元10年期境外高级无抵押美元债券2020年发行境外美元债券公司债232020年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)公司债52019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）公司债202017年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)公司债52017年面向合格投资者公开发行公司债券(

132、第一期)短期融资券32015年度第一期超短期融资券0%20%40%60%80%100%温氏股份牧原股份巨星农牧傲农生物新希望唐人神天邦食品华统股份新五丰0%20%40%60%80%100%120%温氏股份牧原股份巨星农牧傲农生物新希望唐人神天邦食品华统股份新五丰01122334温氏股份牧原股份巨星农牧傲农生物新希望唐人神天邦食品华统股份新五丰0.00.51.01.52.0温氏股份牧原股份巨星农牧傲农生物新希望唐人神天邦食品华统股份新五丰 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）34/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.黄鸡养殖规模全国第一，布局下游成长可期黄鸡养殖规模全国第一

133、，布局下游成长可期 4.1.做精做细养殖产业，提质增效效果显著做精做细养殖产业，提质增效效果显著 手握黄羽鸡种业“芯片”，育种技术世界领先。手握黄羽鸡种业“芯片”，育种技术世界领先。公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业，1984 年起公司即开始探索黄羽肉鸡育种工作，下设三大育种中心，产品覆盖华南、华中、华东、西南四大区域 10 余个省市，辐射东北、西北区域，拥有 10 余类品种、50 余优质鸡纯系和肉鸡品种配套系，其中 7 个品种配套系已通过国家畜禽认证。截至 2022 年底，公司旗下拥有 5 家家禽育种公司，持股比例均为 100%。其中广东温氏南方家禽育种有限公司于 1994 年正式成立，经

134、过29 年发展，建立了专业的育种体系、掌握多系杂交、循环育种、分子辅助选择、全基因组选种等前沿技术，目前拥有父母代供应能力 2500 万套/年，可满足上市肉鸡25亿羽，通过在广东河源、湖北咸宁等地布局新的现代化育种供种基地，2025年育种公司父母代供应能力预计增至 3000 万套/年，占国内有色羽市占率 40%以上。2022 年农业农村部开展了国家种业阵型企业遴选工作，公司入选黄羽肉鸡强优势阵型企业。生产效率提升，出栏成本改善可期。生产效率提升，出栏成本改善可期。公司注重种源性疾病净化和重大疾病防控，肉鸡育种的产蛋、体重、料肉比等性状选育进展显著，品种性能优势明显，禽业养殖成绩提升显著。根据公

135、司披露信息，2022 年 10 月公司毛鸡上市率为95.30%，较 2018 年上半年的 94.58%提升 0.72pct，毛鸡料肉比为 2.74，较 2021年上半年降低 0.16。2021 年以来饲料原材料价格上涨提高了养殖成本，公司毛鸡出栏成本整体增长但在 2023Q1-2023 年 5 月边际改善。2022 年 10 月公司毛鸡出栏成本为 6.9 元/斤，2023 年 7 月降至 6.6 元/斤。未来公司将继续做精做细禽养殖业务生产过程中的各个流程和环节，叠加玉米、豆粕等原材料价格有望下行，禽业养殖成本改善可期。图图 71：公司毛鸡上市率总体改善：公司毛鸡上市率总体改善 图图 72：公

136、司毛鸡料肉比总体改善：公司毛鸡料肉比总体改善 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 94.58%94.50%94.90%95.30%95.40%95%95%95.30%94.00%94.20%94.40%94.60%94.80%95.00%95.20%95.40%95.60%毛鸡上市率2.92.82.852.852.892.852.742.652.702.752.802.852.902.952021H---10毛鸡料肉比 公司首次覆盖 温氏股份（300498.S

137、Z）35/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 73：公司旗下拥有：公司旗下拥有 5 家家禽育种公司家家禽育种公司 图图 74：公司户均养鸡规模：公司户均养鸡规模 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司跟踪评级报告，公司 2015-2019 年年报，德邦研究所 图图 75：公司毛鸡出栏成本近期有所改善：公司毛鸡出栏成本近期有所改善 图图 76：公司毛鸡市占率持续提升：公司毛鸡市占率持续提升 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 资料来源：公司公告、中国禽业导刊、观研报告网，德邦研究所 4.2.活禽、鲜熟协同发展，食品转型步伐加快活禽、鲜熟协同发展，食品转型步伐加

138、快 活禽、鲜品及食品业务协同发展，产业链竞争优势持续夯实。活禽、鲜品及食品业务协同发展，产业链竞争优势持续夯实。1）活禽：2016年以来公司积极开发新的养鸡发展区域，在山东、河南及四川南部等地区布局一体化养鸡项目、建设高效养殖小区，公司肉鸡养殖产能和产能利用率均持续提升。2019 年公司商品肉鸡产能为 9.51 亿羽（同比+20.21%），产能利用率为 96.31%（同比+1.56pct）。2022 年公司肉鸡销售量（含毛鸡、鲜品和熟食）为 10.81 亿羽，2015-2022 年 CAGR 为 5.48%。2）屠宰：在稳步扩增肉鸡养殖规模的同时，2017 年公司通过新建及收购肉鸡屠宰场大力布

139、局肉鸡屠宰业务，不到 5 年屠宰产能实现翻倍增长，2022Q1 公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿羽/年，较2017 年的 1.3 亿羽/年增长显著，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021 年公司销售鲜品鸡约 1.5 亿羽，同比+18%，鲜销比达到 13.62%。3）熟食品和预制菜：2004 年起公司开始探索深加工业务板块以提高产品附加值和竞争力，2022 年 4月已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为 4 万吨/年。围绕优势销区布局，具备一定价格优势。围绕优势销区布局，具备一定价格优势。公司肉禽养殖业务主要布局在华南和华东等消费市场，因此肉鸡销售具有一定的价格优势，多

140、高于同行业可比公司。00.511.522.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200212022户均养鸡规模（头/户）养鸡户（万户，右轴）6.006.206.406.606.807.007.207.40毛鸡出栏成本（元/斤）0%5%10%15%20%25%30%35%0554045502000212022全国黄羽肉鸡出栏量（亿只）肉鸡销售量（亿只，含毛鸡、鲜品和熟食）公司毛鸡市占率 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）36/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20

141、21年11月以来公司肉鸡销售均价为14.55元/公斤，高于同期立华股份的14.28元/公斤，和湘佳股份的 12.37 元/公斤。此外，毛鸡价格波动幅度往往较大，而更加靠近消费终端的鲜品盈利更加稳定，在毛鸡价格低迷期间，屠宰业务可以及时对毛鸡进行收储，减轻毛鸡的销售压力。2019 年公司提出 2020-2024 年发展的“五五规划”，预计在 2024 年公司黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。产品种类丰富、不断出新。产品种类丰富、不断出新。公司围绕“温氏食品”构建以“温氏天露”“温氏鲜品”“温氏佳味”“温氏乳业”“温氏牧场”为核心的品牌体系。其中“温氏天

142、露”产品主要产品为生鲜肉/蛋类。而“温氏佳味”主营整禽制品、菜肴制品、调理制品、腌腊制品、汤制品、休闲制品和蛋制品七大品类，产品销往港澳和内地各区域市场，温氏佳味在华南、华东和华中三大基地均配备了 3.0 版智能化生产设备，加上位于广州的加工配送中心，截至 2022 年 7 月日均鲜熟产能 10 万只，年产能约达 4 万吨/年。针对预制菜业务，公司细分熟制菜肴和预制菜肴两大品类，其中熟制菜肴包括白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡等熟食鸡产品，预制菜肴包括胡椒猪肚鸡汤、灵魂烤鸡等产品。2021 年，公司预制菜品销量共约 1.7 万吨，2022 年销量约在 2 万吨左右。公司产品也不断推陈出新，2021 年

143、12 月“温氏天露土乌鸡”新品上市，2023 年 4 月温氏食品与昆明中药厂有限公司举行首次战略签约，双方将联合打造推出大健康药膳参苓鸡等系列产品（参苓白切鸡盐焗鸡和参苓鸡汤），此次合作有助于将温氏土鸡预制菜产品推向覆盖更广的生活场景，满足不同消费者的需求。销售渠道立足销售渠道立足 B 端，未来将积极探索端，未来将积极探索 C 端。端。公司禽业鲜品/熟食销售渠道主要为 B 端客户，包括但不限于机关团体、餐饮连锁企业客户、社区终端营销店、供应港澳地区等。2017 年公司提出“掌控渠道、直配终端”战略，公司积极开拓电商平台，电商业务体量迅速扩大。图图 77：公司旗下生鲜：公司旗下生鲜/熟食部分产品

144、熟食部分产品 图图 78：公司下游产品销售渠道：公司下游产品销售渠道 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）37/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 79：公司肉鸡养殖业务以中速型为主：公司肉鸡养殖业务以中速型为主 图图 80：公司“温氏食品”旗下：公司“温氏食品”旗下子品牌子品牌 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 81：公司肉鸡销售均价多高于同业可比公司：公司肉鸡销售均价多高于同业可比公司 图图 82：公司商品肉鸡产能利用率提升明显：公司商

145、品肉鸡产能利用率提升明显 资料来源：各公司公告，德邦研究所 资料来源：公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，德邦研究所 图图 83：“五五规划”毛鸡、鲜品、熟食占：“五五规划”毛鸡、鲜品、熟食占比目标比目标 图图 84：公司鸡肉鲜销比逐渐增长：公司鸡肉鲜销比逐渐增长 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 资料来源：公司投资者活动关系记录表，德邦研究所 快速型,30%中速型,50%慢速型,20%快速型中速型慢速型10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.0020.002021/112021/122022/012022/

146、022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07温氏股份肉鸡销售均价（元/公斤）立华股份肉鸡销售均价（元/公斤）湘佳股份肉鸡销售均价（元/公斤）90.84%94.75%96.31%94.26%88.00%89.00%90.00%91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%20020Q1-3商品肉鸡产能利用率毛鸡,50%鲜品,30%熟食,20%

147、毛鸡鲜品熟食0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468020212022Q1-3肉鸡销售量（亿只，含毛鸡、鲜品和熟食）鲜品鸡销量（万只）鲜品鸡销售比 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）38/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.产业链横纵向延展，助力平滑行业周期产业链横纵向延展，助力平滑行业周期 横向发展多项相关业务，构建产业生态圈。横向发展多项相关业务，构建产业生态圈。1）动保方面，2015 年公司通过吸收合并广东大华农动物保健股份有限公司实现了深交所的上市，2016 年，公司设立大华农事业部，继续发展动保产业。2）金融投资方面，温氏股

148、份还注重闲置资金的管理与利用，于 2011 年成立温氏投资，业务范围包括 PE/VC 投资、产业投资基金、证券投资及期货投资、金融资产投资等；2018 年公司正式提出实施“资本驱动”战略落地，用资本助力打造温氏产业链生态圈，通过资本运作可蓄积资金，助力公司有效应对猪鸡周期底部。2021 年公司投资业务表现亮眼，新增被投企业 IPO 上市 8 家。截至 2021 年，温氏投资已投资近百个股权投资项目，其中千禾味业、盈趣科技、三角防务、华夏航空等 19 家企业已成功 IPO。2022 年公司全年实现投资收益 14.73 亿元，同比+85.54%。3）乳业方面，公司通过自建或并购等方式持续推动奶牛养

149、殖和乳制品工业发展布局，连州温氏乳业奶牛场、大旺乳业乳品厂、江华乳业等项目顺利建成投产，乳业营收规模和奶牛存栏规模呈增长态势，2022 年公司奶牛存栏 2.88 万头（较 2016 年+38.46%），销售原料奶12.86 万吨（较 2016 年+199.77%）、乳制品 2.67 万吨（较 2016 年+108.59%）。4）其他养殖业方面，公司水禽业务已有 10 余年的实践经验，2020 年 3 月公司正式成立水禽事业部，定位打造成为公司继鸡猪主业之后第三大养殖支柱产业，水禽事业部生产品种主要是番鸭。公司鸭育种技术领先，番鸭育种的产蛋、体重、料肉比等性状选育进展显著，2022 年公司研发出

150、国内首个通过国家审定的番鸭品种，突破了国内番鸭“卡脖子”的种质资源问题。公司肉鸭养殖成绩同样优异，2022 年毛鸭上市率达到 93.9%。2022 年公司销售肉鸭 4932.38 万只，2015-2022年销量 CAGR 为 14.82%。未来随公司在育种、饲养和销售等方面持续发力，水禽市占率有望提升。围绕“原料围绕“原料-加工加工-销售”，纵向建立禽畜养殖全产业链。销售”，纵向建立禽畜养殖全产业链。在上游饲料端，公司通过自购原材料，自制饲料配方，可有效熨平原材料成本的部分上涨。在养殖端，由于毛鸡、生猪的价格波动较大，相比于单纯售卖毛鸡和生猪，屠宰后鲜品以及深加工产品（预制菜等）由于存在附加值

151、，盈利能力更加稳定，且在价格低迷期，屠宰业务可对毛鸡起到收储作用。目前公司的肉鸡屠宰业务已开始贡献利润。通过纵向布局全产业链，公司将上游中游的价格波动转嫁到消费端，平滑了猪周期波动，提高了公司抗风险能力，同时公司的品牌影响力和议价能力得以提升。图图 85：公司金融投资业务发展情况：公司金融投资业务发展情况 图图 86：公司投资收益逐年增长：公司投资收益逐年增长 资料来源：公司年报，公司投资者关系记录表，德邦研究所 资料来源：iFind、公司公告，德邦研究所 -2 4 6 8 10 12 14 0212022投资收益（亿元）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）39/

152、43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 87：公司配套业务营收（亿元）和毛利率：公司配套业务营收（亿元）和毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 88：公司乳业业务规模整体增长：公司乳业业务规模整体增长 图图 89：公司水禽业务规模整体增长：公司水禽业务规模整体增长 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：2020 年奶牛存栏以及乳制品公司未披露）资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 90：公司单季度营收波动小于行业鸡价和猪价的波动：公司单季度营收波动小于行业鸡价和猪价的波动 资料来源：iFind、新牧网，德邦研究所（注：棕色/黄色虚线为单季度营收/鸡价波动范围，单季度鸡价取行业

153、中速鸡价格季度均值）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552000212022原奶及乳制品营收兽药营收设备营收其他养殖营收原奶及乳制品毛利率兽药毛利率设备毛利率其他养殖毛利率02468002020212022奶牛存栏（万头）原料奶（万吨）乳制品（万吨）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肉鸭销售量（含毛

154、鸡和鲜品，万只）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）40/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.盈利预测盈利预测 生猪养殖业务：生猪养殖业务：公司生猪养殖业务稳健扩张，出栏量有望稳步增长，摊销成本等有望降低并带动整体成本持续下降。预计 2023/2024/2025 年生猪养殖业务营业收入分别为 526.88/722.47/929.12 亿元，毛利率分别为 3.17%/16.93%/22.95%。肉鸡养殖业务：肉鸡养殖业务：公司肉鸡养殖业务发展稳健，预计未来几年肉鸡出栏量每年保持 5%左右的增幅。同时公司养殖成绩有望继续保持高位，促进禽业

155、提质降本。预计 2023/2024/2025 年肉鸡养殖业务营业收入分别为 363.71/391.80/364.38 亿元，毛利率分别为 12.69%/18.11%/11.32%。表表 11：公司各项业务盈利预测公司各项业务盈利预测 年份年份 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）837.08 950.00 1178.66 1363.33 营业成本（亿元）706.97 878.60 976.21 1098.98 毛利率 15.54%7.52%17.18%19.39%生猪养殖业务生猪养殖业务 营业收入（亿元）426.42 526.88 722.47 929.12 营业成

156、本（亿元）352.02 510.17 600.15 715.86 毛利率 17.45%3.17%16.93%22.95%肉鸡养殖业务肉鸡养殖业务 营业收入（亿元）355.82 363.71 391.80 364.38 营业成本（亿元）309.17 317.56 320.83 323.12 毛利率 13.11%12.69%18.11%11.32%其他业务其他业务 营业收入（亿元）54.85 59.40 64.38 69.83 营业成本（亿元）45.78 50.87 55.23 60.00 毛利率 16.53%14.36%14.22%14.09%资料来源：公司公告，德邦研究所（注：列示的收入、成本

157、并不包含其他金融类业务收入）6.2.投资建议投资建议 我们选取牧原股份、新希望、立华股份和湘佳股份作为公司的可比公司。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 950.14/1,178.80/1,363.48 亿元，归母净利润分别为 5.09/111.74/150.09 亿元，当前股价对应 2023-2024 年 PE 分别为 215.71/9.82/7.31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 12：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值（亿元）市值（亿元）EPS PE 证券代码证券代码 公司公司 2023/9/7 2023/9/7 2022A 2023E 20

158、24E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 40.26 2200.35 2.42 1.48 4.33 5.07 16.64 27.20 9.30 7.94 000876.SZ 新希望 11.51 523.22 -0.32 0.29 1.04 1.46 -35.97 39.69 11.07 7.88 300761.SZ 立华股份 18.33 151.71 1.94 0.92 1.78 1.55 9.45 19.92 10.30 11.83 002982.SZ 湘佳股份 32.31 32.92 1.04 1.87 2.71 2.93 31.07

159、 17.28 11.92 11.03 平均值 1.27 1.14 2.47 2.75 5.30 26.02 10.65 9.67 300498.SZ 温氏股份 16.51 1097.22 0.80 0.08 1.68 2.26 20.75 215.71 9.82 7.31 资料来源：Wind，德邦研究所（注：除温氏股份外，其余公司 EPS 来自 Wind 一致预测，截至 2023 年 9 月 7 日）公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）41/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示风险提示 饲料原材料价格波动：饲料原材料价格波动：饲料原材料主要包括玉米、豆粕等农产品，

160、受到天气、国际局势等不确定因素影响较大，若之后饲料原料价格持续维持高位，或对公司盈利能力造成负面影响。非洲猪瘟、禽流感等动物疫病：非洲猪瘟、禽流感等动物疫病：疫病对猪只成活率和肉质均有较大影响，若非洲猪瘟、禽流感等动物疫病再次流行，或对公司禽畜养殖业务造成不利影响。自然灾害风险：自然灾害风险：自然灾害、极端天气等会对公司养殖场等建筑设施造成破坏，对公司生产经营造成不利影响。公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）42/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万

161、元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 83,725 95,014 117,880 136,348 每股收益 0.82 0.08 1.68 2.26 营业成本 70,699 87,861 97,622 109,899 每股净资产 6.06 5.76 7.44 9.70 毛利率%15.5%7.5%17.2%19.4%每股经营现金流 1.69 1.24 1.07 3.76 营业税金及附加 132 141 186 210 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.2%0.1%0.2%0.2%价值评估(倍)营业费用 812 1,053

162、1,194 1,313 P/E 23.92 215.71 9.82 7.31 营业费用率%1.0%1.1%1.0%1.0%P/B 3.24 2.87 2.22 1.70 管理费用 4,374 5,035 6,316 8,180 P/S 1.29 1.13 0.91 0.79 管理费用率%5.2%5.3%5.4%6.0%EV/EBITDA 12.57 27.37 8.42 5.94 研发费用 532 589 853 1,050 股息率%1.5%0.0%0.0%0.0%研发费用率%0.6%0.6%0.7%0.8%盈利能力指标(%)EBIT 7,317 630 12,132 16,169 毛利率 1

163、5.5%7.5%17.2%19.4%财务费用 1,816 1,553 1,720 1,683 净利润率 6.7%0.6%9.8%11.5%财务费用率%2.2%1.6%1.5%1.2%净资产收益率 13.3%1.3%22.6%23.3%资产减值损失-277 13-251-76 资产回报率 5.4%0.5%9.7%10.8%投资收益 1,473 950 1,630 1,958 投资回报率 9.1%0.8%12.7%14.4%营业利润 6,118 553 12,153 16,512 盈利增长(%)营业外收支-303-20-261-288 营业收入增长率 28.9%13.5%24.1%15.7%利润总

164、额 5,815 533 11,892 16,224 EBIT 增长率 163.2%-91.4%1824.8%33.3%EBITDA 12,725 5,296 17,193 21,421 净利润增长率 139.5%-90.4%2096.7%34.3%所得税 174 11 332 574 偿债能力指标 有效所得税率%3.0%2.0%2.8%3.5%资产负债率 56.2%60.5%54.1%50.4%少数股东损益 352 14 386 642 流动比率 1.5 1.1 1.5 1.7 归属母公司所有者净利润 5,289 509 11,174 15,009 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.8 现

165、金比率 0.2 0.1 0.1 0.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 4,266 2,578 4,815 22,236 应收帐款周转天数 2.0 2.3 2.0 2.0 应收账款及应收票据 538 619 583 825 存货周转天数 90.0 85.0 85.0 85.0 存货 20,388 21,602 25,224 26,883 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 其它流动资产 11,402 14,292 17,993 19,402 固定资产周转率 2.4 2.6 3.3 3.8 流动资产合计 36,5

166、94 39,092 48,615 69,346 长期股权投资 934 1,076 1,265 1,437 固定资产 35,077 36,866 35,490 35,850 在建工程 3,834 3,357 2,809 2,156 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,648 1,741 1,740 1,733 净利润 5,289 509 11,174 15,009 非流动资产合计 61,491 66,078 67,071 69,276 少数股东损益 352 14 386 642 资产总计 98,084 105,169 115,686 1

167、38,621 非现金支出 5,746 4,710 5,362 5,385 短期借款 1,089 4,089 6,089 6,089 非经营收益 2,220 170-6-52 应付票据及应付账款 7,555 11,481 7,206 13,830 营运资金变动-2,533 2,858-9,827 3,987 预收账款 2 29 6 7 经营活动现金流 11,075 8,261 7,089 24,971 其它流动负债 16,305 18,552 19,807 20,467 资产-6,404-9,878-6,311-7,308 流动负债合计 24,951 34,150 33,108 40,392 投

168、资 516-252-583-308 长期借款 10,153 9,153 9,153 9,153 其他 125 1,548 1,867 1,941 其它长期负债 20,066 20,366 20,366 20,366 投资活动现金流-5,763-8,582-5,027-5,674 非流动负债合计 30,219 29,519 29,519 29,519 债权募资-8,135 2,300 2,000 0 负债总计 55,169 63,669 62,626 69,911 股权募资 1,698-631 0 0 实收资本 6,554 6,520 6,520 6,520 其他-2,788-3,034-1,8

169、26-1,876 普通股股东权益 39,703 38,274 49,448 64,457 融资活动现金流-9,225-1,366 174-1,876 少数股东权益 3,212 3,226 3,612 4,254 现金净流量-3,898-1,687 2,236 17,421 负债和所有者权益合计 98,084 105,169 115,686 138,621 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 09 月 07 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 温氏股份（300498.SZ）43/43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研

170、究助理简介与研究助理简介 单击或点击此处输入文字。赵雅斐 中国人民大学硕士，两年农业投研经历，具有专业背景，坚持能力圈深度挖掘。擅长基本面研究，数据跟踪紧密详实，擅长挖掘周期与成长股机会。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级

171、的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 1

172、0%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只

173、提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。