1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 1 12 2 日日 科德数控科德数控(688305.SH)(688305.SH)公司深度分析公司深度分析 五轴数控机床国产化急先锋五轴数控机床国产化急先锋 证券研究报告证券研究报告 机床设备机床设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 91.6391.63 元元 股价股价 (2023(2023-0909-11)11)79.6079.60 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)7,416.95 流通市值流通市值(百万元百万元)4,

2、232.95 总股本总股本(百万股百万股)93.18 流通股本流通股本(百万股百万股)53.18 1212 个月价格区间个月价格区间 64.0/125.58 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -3.9-7.3 24.7 绝对收益绝对收益 -6.9-9.1 16.7 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 陈之馨陈之馨 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S30 相关报告相关报告 核心观点核心观点：科德数控是五轴数控机床龙头，2022 年高端五轴数控机床业务收

3、入占比达到 87%。公司是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高档数控系统+关键功能部件”全产业链的制造商，机床自主化率达 85%，行业地位领先。当前高端机床自主可愈加迫切，进口替代需求巨大。一方面，公司立足军工、航空航天领域，向民用市场拓展，目前在新能源汽车、能源、精密模具等领域多点开花，有望打开成长空间；另一方面，公司积极拓展海外市场，海外新签订单高增，随着募投产能释放，公司业绩有望进入快速成长期。工业母机高端之路，国产替代势在必行工业母机高端之路，国产替代势在必行。1）五轴数控机床国产替代空间广阔：政策端看，政府加大对高端数控机床扶持力度，国家大基金参投机床企业定增，助力机床行业发展壮大；需

4、求端看，军工、航空航天、新能源汽车等高端制造需求提升，打开高端机床应用空间。根据 QY Research 预测，2027 年国内高端五轴数控机床市场空间有望达到 202.16 亿元，2022-2027 年 CAGR 为16.09%。2）国产机床厂商突出重围：目前我国高端五轴数控机床市场近乎被国际机床厂垄断，日本马扎克、大隈、发那科等外资占据 90%以上份额。随着国产机床技术进步，国内涌现出了一批以科德数控为代表的高端机床企业，有望成为高端五轴数控机床国产替代主力军。根据公司公告，2022 年科德数控在我国五轴机床领域市占率约 3.12%，国产替代空间大。定位高端五轴数控机床，核心零部件自主可控

5、。定位高端五轴数控机床，核心零部件自主可控。1）产业链布局全面：机床整机方面，公司布局四大通用技术平台及三大专机技术平台，具备面向军工领域的高端 KD 系列以及民用领域的高性价比德创系列，且是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高档数控系统+关键功能部件”全产业链的机床企业；2）自主化率高：公司具备自制高档数控系统、转台、电主轴、伺服驱动等一系列关键核心功能部件的能力，产品自主化率达 85%；3）航空航天领域积淀深厚，已获客户重复订单：公司集中资源聚焦技术难度最高的航空航天领域，目前已与航天科工、航天科技、航发集团、航空工业四大航空航天集团所属 30 余家用户单位建立合作，根据公司公告，2023H

6、1 国内新签订单中，航空航天占比为 62.14%，新签订单中整机复购率约40%，产品质量和服务水平已获客户认可。-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%--08科德数控科德数控沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 公司未来成长性来自：公司未来成长性来自：1）向民用领域延伸，打开成长空间：公司产品正向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等多领域拓展，目前多领域多点开花。根据公司公告，2023H1 新签订单中，汽车领域新增订单同比增速 294

7、%；能源领域与我国制冷行业和风机行业重点骨干企业重庆通用工业公司首次建立合作关系；2）开拓海外市场，毛利有进一步提升空间：2022年公司拓展海外销售渠道，海外新签订单量高增，根据公司公告，2023年上半年海外订单同比增长 450.21%。海外订单毛利率高于国内，高毛利的海外订单确认收入有望带动公司盈利能力进一步提升；3）募投扩产支撑长期成长：2023 年 2 月公司发布定增，根据产能释放节奏，预计 2027 年公司高端数控机床产能突破 1000 台，其中大连工厂产能达到 945 台，沈阳工厂达到 62 台，银川达到 90 台。随着募投产能释放，公司业绩有望步入快速成长通道。投资建议：投资建议：

8、我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.91/7.28/11.77 亿元，同比 增 速 分 别 为 55.87%、48.27%、61.68%，净 利 润 分 别 为1.11/1.66/2.37 亿元，增速分别为 82.81%、49.55%、42.77%，对应PE 分别为 68X/45X/32X。考虑到公司成长性突出，给予 2023 年 PE 77X 估值，基于 6 个月目标价 91.63 元，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险宏观经济下行风险、市场竞争加剧、五轴机床国产替市场竞争加剧、五轴机床国产替代不及预期代不及预期、研发研发进度进度不及预

9、期不及预期、产能释放产能释放节奏节奏不及预期不及预期。(亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 253.6 315.4 490.9 728.1 1,177.2 净利润净利润 72.9 60.5 110.6 165.5 237.1 每股收益每股收益(元元)0.78 0.65 1.19 1.78 2.55 每股净资产每股净资产(元元)8.72 11.07 12.26 14.03 16.58 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2

10、025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)102.5 123.5 67.5 45.1 31.5 市净率市净率(倍倍)9.2 7.2 6.5 5.7 4.8 净利润率净利润率 28.7%19.2%22.5%22.7%20.1%净资产收益率净资产收益率 9.0%5.9%9.7%12.7%15.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 17.0%9.2%14.5%17.1%16.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 9WqRyRyRtQbUbR9R7NnPmMsQnOkPqQwPlOqRpNaQmMzQuOnOqOvPnQpP公司深度分析公司深

11、度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.核心观点：高端五轴数控机床领跑者，产能释放助力国产替代.6 2.公司介绍：五轴数控全产业链布局，盈利能力优异.7 2.1.破釜沉舟 20 余载，高端五轴联动数控机床领军者.7 2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚.9 2.3.营收稳健增长，盈利能力优异.11 3.行业分析：工业母机高端之路，国产替代势在必行.14 3.1.工业皇冠顶端明珠，加工复杂曲面的唯一手段.14 3.2.政策驱动+产业结构升级，高端数控机床市场大有可为.17 3.3.复盘日本机床巨头发展历程，国产化核心在

12、于产业链协同发展.22 4.竞争力：剑指高端五轴数控机床，“机床+系统”双研发体系铸就壁垒.26 4.1.研发端：注重研发投入，“系统+机床”双研发体系铸就壁垒.27 4.2.产品端：产品线全面，自制化程度高，强产品力奠定龙头地位.29 4.3.客户端：军工+民用并重发展，已获下游客户重复订单.33 5.增长点：募投扩产支撑高成长，产能释放有望迎来业绩高增.35 6.盈利预测.36 6.1.收入分项拆分.36 6.2.可比公司估值与投资建议.37 7.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.预计 2027 年我国五轴数控机床市场规模 202 亿元（31 亿美元）.6 图 2.2020 年中国

13、五轴机床市场格局.6 图 3.公司毛利率处于行业领先水平.7 图 4.公司研发投入处于行业领先水平.7 图 5.公司各工厂产能梳理及定增产能预测.7 图 6.公司专注高端五轴联动数控机床领域 20 余年，实现核心零部件自主可控.8 图 7.公司股权结构稳定.10 图 8.2017-2022 年公司营收 CAGR 达 33.24%.11 图 9.公司归母净利润波动较大.11 图 10.公司扣非归母净利润增速超过净利润增速.12 图 11.高端五轴数控机床业务收入占比稳定在 85%以上.12 图 12.航空航天为公司主要下游应用领域.12 图 13.毛利率稳定在 40%以上，净利率呈波动上升趋势.

14、13 图 14.核心产品高档数控机床毛利率较稳定.13 图 15.公司费用率稳中有降.13 图 16.公司现金流有所承压.13 图 17.公司高端数控机床销量持续提升.14 图 18.公司高端数控机床销售单价稳中有升.14 图 19.公司直销占比超过 60%，经销占比持续提升.14 图 20.五轴联动是指机床基本的 3 个直角坐标轴+2 个旋转坐标轴，五轴同时运动进行加工.15 图 21.五轴数控机床产业链全景图.15 图 22.五轴数控机床分类.16 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.控制系统、伺服系统、检测

15、系统三部分有机结合，组成完整的闭环控制的数控系统.17 图 24.RTCP 数控系统是判别真假五轴机床的关键.17 图 25.中国数控金切机床市场规模（亿元）.18 图 26.中国五轴数控机床市场规模（亿元）.18 图 27.发达国家机床数控化率普遍超过 70%.18 图 28.我国机床国产化率略有提升但仍处于低位.18 图 29.中国高端数控金属切削机床市场主要被外资占据.18 图 30.2020 年中国五轴机床市场格局.18 图 31.国家制造业转型升级基金直投工业母机相关上市公司.20 图 32.机床 ETF 重仓持股.20 图 33.五轴加工中心产业链全景图.20 图 34.新能源汽车

16、上需要五轴加工的结构件.21 图 35.预计 2027 年我国五轴数控机床市场规模 202 亿元（31 亿美元）.22 图 36.预计 2027 年全球五轴数控机床市场规模 138 亿美元.22 图 37.机床市场分层明显.22 图 38.2021 年国内机床市场行业集中度较低.22 图 39.2021 年中国数控金属切削机床进口国家.24 图 40.日本机床订单以出口为主.24 图 41.日本机床数控化率稳定在 90%以上.24 图 42.2019 年全球重点数控机床制造商排名.24 图 43.他山之石：复盘日本机床行业发展史.25 图 44.主要生产机床国家的产业布局.25 图 45.19

17、92-2010 年各国铣床产量.25 图 46.国产机床“十八罗汉现状一览”.26 图 47.2022 年公司在五轴立式加工中心市占率 13.62%（销量口径）.27 图 48.2022 年公司在五轴立式加工中心市占率 22.24%（金额口径）.27 图 49.科德数控毛利率处于行业领先水平.27 图 50.科德数控净利率处于行业领先水平.27 图 51.2022 年公司研发投入 1.14 亿元.27 图 52.公司研发投入处于行业领先水平.27 图 53.公司架构清晰，部门各司其职.28 图 54.科德数控五轴数控机床产品种类丰富.30 图 55.科德数控毛利率处于行业领先水平，产品结构以高

18、端数控机床为主.31 图 56.公司售前服务销售额占比较高.33 图 57.公司客户结构持续多元化.34 图 58.公司巩固航空航天领域份额，积极拓展多行业领域.34 图 59.截至 2023 年一季度末，公司在手订单中出口经销占比达到 25.83%.35 图 60.公司各工厂产能梳理及定增产能预测.36 表 1：公司产品布局全面，五轴数控机床为核心业务.9 表 2：公司管理层均拥有较深厚技术背景.11 表 3：近年高端数控机床政策.19 表 4：高端机床行业主要参与企业.23 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 5：

19、公司参与的部分国家拨款项目.28 表 6：公司核心技术人员专业领域及科研成果梳理.29 表 7：五轴立式加工中心自主化程度对比.30 表 8：公司机床与国外先进产品技术指标对比.31 表 9：科德数控 GNC60 与西门子 840D 数控系统关键指标对比.32 表 10：公司功能部件具国内领先水准.33 表 11：公司 2023 年定增募投项目梳理.35 表 12：预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.91、7.28、11.77 亿元.37 表 13：科德数控与可比公司 2023-2024 年平均估值水平.37 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有

20、限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.核心观点：核心观点：高端高端五轴五轴数控数控机床机床领领跑跑者者，产能释放助力国产替代，产能释放助力国产替代 工业皇冠顶端明珠，加工复杂曲面的唯一手段。工业皇冠顶端明珠，加工复杂曲面的唯一手段。五轴数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，下游广泛应用至航空航天、机械、军工、科研、精密器械、高精医疗设备等领域，是衡量一个国家复杂精密零件制造能力技术水平的重要标准之一。政策驱动政策驱动+下游应用渗透，五轴数控机床下游应用渗透，五轴数控机床市场市场空间广阔空间广阔。1）政策端看，政府加大对高端数控机床扶持力度，

21、2023 年 8 月，财务部、税务总局印发工业母机企业增值税加计抵减政策通知，2023-2027 年对生产销售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的企业，加计15%抵减企业应纳增值税税额；2022 年工业母机产业投资基金成立，注册资本 150 亿元，2023年 6 月参投秦川机床定增，有望加快机床产业链发展；2）需求端看，军工、航空航天、新能源汽车等高端制造需求提升，打开高端机床应用空间。新一代航天火箭、卫星、飞航武器等复杂零件加工，朝着大型化、高精度的方向发展；航空发动机叶片、整体叶盘、机匣等整体结构件日趋复杂，钛合金、高温合金、复合材料等先进结构材料的应用增加；新能源汽车集成化、轻量化

22、趋势下，对高性能机床需求提升。根据 QY Research 预测，到 2027 年，国内高端五轴数控机床市场空间 202.16 亿元，2022-2027 年 CAGR 达到 16.09%。赛道坡长雪厚，国产机床厂商突出重围。赛道坡长雪厚，国产机床厂商突出重围。目前我国高端五轴数控机床市场近乎被国际机床厂垄断，日本马扎克、大隈、发那科等外资占据主要市场份额，根据公司公告，2022 年科德数控在我国五轴机床领域市占率约 3.12%。复盘日本机床发展史，强国经验表明，产业链一体化协同发展为制胜关键，日本重视发展核心技术和零部件，尤其是数控系统的研发，反哺机床行业高效发展，孕育出一系列优质机床及数控系

23、统企业。反观我国机床产业，“大而不强”原因在于核心技术缺失，技术基础薄弱。随着国产机床技术进步，国内涌现出了一批以科德数控为代表的高端机床企业，有望成为高端五轴数控机床国产替代主力军。图图1.1.预计预计 2027 年我国五轴数控机床市场规模年我国五轴数控机床市场规模 202 亿元亿元（31 亿美元）亿美元）图图2.2.2020 年中国五轴机床市场格局年中国五轴机床市场格局 资料来源：QY Research，安信证券研究中心 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 为何科德数控脱颖而出？1）公司定位高端，自制化程度高，公司定位高端，自制化程度高，强强产品力奠定产品力奠定进口替代进口替代实力

24、。实力。公司卡位高端五轴数控机床赛道，2022 年产品结构中高端五轴数控机床占比达到 87%；战略目标专一且明确自主可控和进口替代。公司机床产业链覆盖全面：1）机床领域，四大通用技术平台及三大专机技术平台，具备面向军工领域的高端 KD 系列以及民用领域的高性价比德创系列；2）零部件领域，具备自制高档数控系统、转台、电主轴、伺服驱动等一系列关键核心功能部件的能力，产品自主化率达 85%，满足产业链安全需求的同时，成本可控带来高盈利能力，2022 年公司毛利率达到 42.95%，显著高于同行水平。2）“系统“系统+机床”双研发体系机床”双研发体系，形成产品，形成产品迭代闭环迭代闭环，铸就铸就深厚深

25、厚壁垒。壁垒。科德数控的技术团队总负责人为陈虎博士，系国务院特殊津贴专家，中国数控系统和数控机床行业的资深技术专家。公司形成以陈虎博士为首的研发团队，注重研发投入，2022 年公司研发投入占比95.88112.00130.57152.13175.31202.160%5%10%15%20%25%05002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国五轴数控机床市场规模（亿元）yoy（%）12.0%12.0%11.0%5.0%3.0%57.0%德马吉森北京精雕格劳博科德数控赫姆勒其他公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公

26、司，各项声明请参见报告尾页。7 36.26%，显著领先同行。公司采用“系统+机床”双研发体系，数控机床为数控系统提供验证平台，数控系统为数控机床提供控制部分的支持，技术迭代和升级改进更流畅和自主，为公司技术进步和发展奠定坚实基础。图图3.3.公司毛利率处于行业领先水平公司毛利率处于行业领先水平 图图4.4.公司研发投入处于行业领先水平公司研发投入处于行业领先水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 3）军工军工+民用并重发展，已获下游客户重复订单：民用并重发展，已获下游客户重复订单：公司立足航空航天领域，向民用市场开拓，1）航空航天：公司产品已在航天科工

27、、航天科技、航发集团、航空工业四大航空航天集团所属 30 余家用户单位广泛使用，根据公司公告，2018-2020 年航空航天收入占比在34%-52%间波动，2023H1 国内订单中航空航天占比进一步提升至 62%；2）民用领域：公司产品正向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等多领域拓展，目前各领域多点开花，根据公司公告，2018-2020 年，能源领域收入占比从 0.39%提升至 7.61%，兵船核电收入占比从 2.04%提升至 5.20%。根据 2023 年中报，公司新签订单中整机复购率约 40%，公司产品质量和服务水平已得到老客户认可。4）募投支撑高成长，产能释放有望迎业绩高增：募投支撑高

28、成长，产能释放有望迎业绩高增：公司新接订单饱满，产能利用率趋于饱和。公司为应对产能瓶颈，积极扩产，2023 年 2 月发布定增，根据产能释放节奏，我们预计2027 年公司高端数控机床产能有望突破 1000 台，其中大连工厂产能达到 945 台，沈阳工厂达到 62 台，银川达到 90 台。随着募投产能释放，公司业绩有望步入快速成长通道。图图5.5.公司各工厂产能梳理及定增产能预测公司各工厂产能梳理及定增产能预测 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2.2.公司介绍：公司介绍：五轴数控五轴数控全产业链布局全产业链布局，盈利能力优异盈利能力优异 2.1.2.1.破釜沉舟破釜沉舟 2020 余

29、余载载，高端五轴联动数控机床领，高端五轴联动数控机床领军军者者 高端五轴数控机床高端五轴数控机床领军者领军者，“进口替代”能力强“进口替代”能力强。公司专注于高端五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研发、生产、销售及服务，是行业内极少数拥有“五轴数控机床+高53%42%44%42%43%42%45%0%20%40%60%20020202120222023H1科德数控日发精机国盛智科浙海德曼海天精工秦川机床华中数控57.21%34.47%48.25%54.08%30.59%36.26%0%50%100%2002020212022科德数控日发精机海

30、天精工国盛智科浙海德曼华中数控创世纪秦川机床02004006008000202120222023E2024E2025E2026E2027E原有产能（台）IPO产能（台）大连（台）沈阳（台）银川（台）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 档数控系统+关键功能部件”全产业链的制造商，下游应用涵盖航空航天、汽车、兵器、能源等高端装备制造领域，与航发集团、中航工业、航天科工、航亚科技、格劳博等国内外优质客户长期稳定合作。深耕行业深耕行业 2 20 0 余余载载，打造完整技术链及产业链打造完整技术链及产业链。公司

31、自成立以来，定位专一且明确，专注研发高端五轴数控机床及其系统部件，坚持核心零部件自主可控。复盘公司发展历程，大致可分成三个阶段：1）数控系统研发阶段（2000-2008 年）：公司发展历史可追溯至股东光洋科技集团，其主营业务为工业自动化领域的电控部分，2000 年切入数控系统和数控机床，2007 年陈虎博士带领团队完成高档数控系统的研发，2008 年推出自主数控系统产品，完成底层数控系统的原始技术积累。2008 年 1 月，光洋科技出资成立科德有限（公司前身），成立之初负责机床整机业务，并作为实验平台对数控系统及关键功能部件做验证迭代。2）数控机床研发阶段（2009-2020 年）：2009

32、年国家推出 04 重大专项，公司于 2009、2011、2012 年连续获国家重大专项支持，2013 年推出五轴数控机床，并与航天科工达成战略合作。2015 年科德有限变更为股份有限公司，同年，股东光洋科技将数控机床相关业务整合进科德数控。在此阶段，公司基础研发得到支持，立式、卧式加工中心基本成熟，批量推向军用市场，为日后走向民用市场夯实基础。3）国产替代发力阶段（2021 年-至今）：2021 年 7 月公司成功登陆科创板，2022 年公司发布第一次定增，2023 年发布第二次定增，多次募集资金，持续丰富产品线的同时，进一步优化产能布局，助力高端机床国产替代。图图6.6.公司专注高端五轴联动

33、数控机床领域公司专注高端五轴联动数控机床领域 20 余余年年，实现核心零部件自主可控，实现核心零部件自主可控 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司公司已形成高端五轴数控机床全产业链布局，已形成高端五轴数控机床全产业链布局，产品主要分为五轴数控机床、数控系统、功能部件和自动化产线四大类，2022 年公司五轴数控机床营收占比达到 87%，系公司核心业务。高端五轴数控机床高端五轴数控机床：公司五轴联动数控机床产品涵盖 4 大通用加工中心和 3 大专用加工中心，其中通用加工中心：包括五轴立式加工中心、五轴卧式加工中心、五轴铣车复合加工中心和五轴龙门加工中心，既有可以应用于国防军工、航空航天等领域

34、的高端 KD系列，也有应用于面向民用领域的高性价比德创系列；专用加工中心：包括五轴叶片加工中心、五轴工具磨削中心，以及高速叶尖磨削中心；高端高端数控系统数控系统：包括数控系统和伺服驱动，为高端数控机床的核心零部件，已达到国外先进产品的同等水平；关键功能部件关键功能部件：包括电机、电主轴、传感系统、铣头、转台等，已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，同时可作为单独产品，服务于航空、航天、军工、机床、机器人、自动化等领域；公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 柔性柔性自动化产线：自动化产线：即以高端数控机床为核心，整合夹具与

35、刀具方案，配以自动物流系统、仓储系统等，依托计算机管控，将多种生产模式结合，可实现多品种产品的柔性自动化生产。表表1 1：公司产品布局全面，五轴数控机床为核心业务公司产品布局全面，五轴数控机床为核心业务 主营业务主营业务 分类分类 产品类别产品类别 产品型号产品型号 产品用途产品用途 图例图例 20222022 年营收年营收及占比及占比 高端五轴高端五轴数控机床数控机床 四大通用加工中心 五轴立式加工中心 KMC 系列、德创 DMC50 飞机发动机、汽车、能源、船舶螺旋桨，膝盖骨、牙科、髓腔锉等医疗器械的加工 2.76 亿元 87.40%五轴卧式加工中心 科德 KHMC 系列、德创 HMC 系

36、列、科德 KFMC 翻板铣系列 航空航天大型叶轮、机匣、整体叶盘的加工 五轴车铣复合加工中心 科德 KTX 系列、科德 KTM 系列、德创 KCX 系列 油气、工程机械、能源、航空航天、塑料机械、液压等长轴类零件加工 五轴龙门加工中心 科德 GMA/B 系列、德创 G 系列 大型航空航天钛合金、铝合金和非金属复合材料零件以及汽车冲压、塑料模具等的加工 三大专用加工中心 五轴叶片加工中心 科德 KTurboM3000 电力、航空航天、船舶、军工等行业中的大型透平叶片类、飞机机翼骨架等复杂型面的粗、精加工 五轴工具磨削中心 科德 KtoolG 系列 刀具、航空航天、模具行业复杂刀具的加工、修整等

37、高速叶尖磨削中心 科德 KBTG1000 航空发动机、船舶发动机的转子叶尖的磨削加工等 高档数控系统高档数控系统 GNC60/61/62 系列 各类高端数控机床、机器人、教育仿真、电动汽车、自动化控制系统等高端装备 4.15 百万元 1.31%关键功能部件关键功能部件 伺服驱动 GDU 系列 数控机床、工业机器人、工业自动化等 7.71 百万元 2.44%电机 力矩电机、伺服电机、主轴电机、直线电机 机床、机械、汽车、军工、能源、军工航天、工业机器人等 电主轴 电主轴 GF 系列 铣削加工中心、航空航天领域：整体叶盘、复杂箱体类零件等 传感系统 无线测头系列、激光干涉仪、激光尺、激光对刀仪、磁

38、感式绝对值编码器 数控机床、机器人、坐标测量校准、刀具的非接触式物理尺寸的测量和破损检测、切削、磨削的主轴速度和位置反馈、转台的转速位置测量 铣头 双摆角铣头、45 度铣头 各类型机床床身；涂胶板钻孔机、分析检测设备基座；汽轮机和发电机基座等 转台 系列化转台 各类型数控机床 自动化生产线自动化生产线 涵盖高端机床整机、夹具、刀具、工艺方案、物流系统、仓储系统、生产管控系统等在内的完整交钥匙生产线 应用于航空航天、汽车、机械加工等领域 0.23 亿元 7.45%其他业务其他业务 技术服务及售前售后服务 4.40 百万元 1.40%资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.2.2.2.股权结构稳

39、定，股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚核心团队技术实力雄厚 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 公司公司股权股权结构结构稳定。稳定。于德海、于本宏为科德数控共同实际控制人，于德海系于本宏之父，两人合计直接及间接持有科德数控 39.11%的股份。于德海为光洋科技创始人，目前主要负责经营光洋科技，不参与科德数控的日常生产经营。于本宏为科德数控董事长，是公司生产经营的主要决策者。陈虎系公司总经理以及核心技术人员，通过大连亚首和大连万众国强间接持有 3.81%的科德数控股份。公司股权结构稳定，核心研发人员通过员工持股平台持股公司

40、，保障公司战略决策执行和长期稳定发展。图图7.7.公司公司股权股权结构结构稳定稳定 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 管理层管理层技术技术实力实力深厚深厚，为公司技术进步奠定坚实基础为公司技术进步奠定坚实基础。公司总经理陈虎博士系正高级工程师，毕业于清华大学精密仪器与机械学系，博士学位，担任国家数控总线联盟工作组组长，享受国务院特殊津贴，系公司 9 大核心技术顶层规划人，86 项专利发明人或设计人，60 余项专利技术发明人，12 项国家标准的起草人之一，发表高水平学术论文 13 篇，技术实力深厚，产业经验丰富。其余核心人员均有丰富的产业经验，且在公司任职 10 年以上，为公司技术进步和长期

41、发展提供充足动能。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表2 2：公司管理层公司管理层均拥有较均拥有较深厚深厚技术背景技术背景 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 于本宏 董事长 硕士学历。2004 年 6 月至 2020 年 4 月，任光洋工控执行董事、总经理；2004 年 6 月至 2020 年 4 月，任光洋科技监事；2010 年 11 月至今，历任科德数控执行董事、董事长。陈虎 董事、总经理 博士学历。本科为清华大学精密仪器与机械学系，机械制造专业；博士为清华大学精密仪器与机械学系，计算机辅助制造专业，正高级工

42、程师。2001 年 6 月至 2004 年 4 月，任北京凯奇数控设备成套有限公司研发部长；2004 年 5 月至 2007 年 12 月，任北京首科凯奇电气技术有限公司副总经理；2008 年 1 月至 2013 年 1月，任光洋科技总工程师；2013 年 1 月至今，任科德数控总经理。李文庆 副总经理、研究院院长 本科学历，毕业于辽宁师范大学电子信息工程专业。2004 年 7 月至 2015 年 4 月，任光洋科技职员；2015年 5 月至今，历任科德数控研究院常务副院长、副总经理兼研究院院长。王庆朋 监事、首席专家 本科学历，毕业于沈阳工业大学电机及其控制专业。2002 年 8 月至 20

43、06 年 5 月，任大连机床集团有限公司伺服开发部部长；2006 年 6 月至 2015 年 4 月，任光洋科技副总工程师；2015 年 5 月至今，任科德数控首席专家。候延星 科德沈阳分公司总经理 硕士学历，毕业于吉林大学机械制造及自动化专业。2005 年至 2016 年，历任沈阳机床（集团）设计研究院有限公司产品主管、所长、总经理助理、所长兼行业研究中心主任；2016 年至今，任科德数控科德沈阳分公司总经理。蔡春刚 副总工程师 硕士学历，毕业于哈尔滨工业大学机械制造及自动化专业。2006 年 9 月至 2012 年 5 月，历任光洋科技机械设计工程师、精密机械研究所所长；2012 年 5

44、月至今，历任科德数控研发部部长、副总工程师。王大伟 职工监事代表、监事会席、数控应用所所长 本科学历，毕业于沈阳理工大学电子信息工程专业。2004 年 10 月至 2015 年 9 月，历任光洋科技软件研发工程师、软件所所长；2015 年 10 月至今，历任科德数控首席专家、数控应用所所长。杜长林 功能部件设计部部长 硕士学历，毕业于哈尔滨工业大学机械电子工程专业。2009 年 7 月至 2014 年 8 月，历任光洋科技机械设计工程师、主任设计师；2014 年 8 月至今，历任科德数控主任设计师兼首席专家、整机设计部副部长、功能部件设计部部长。王雪 电机研究所所长 本科学历，毕业于沈阳工业大

45、学电气工程及自动化专业。2008 年 9 月至 2012 年 3 月，任西安微电机研究所电机研发工程师；2012 年 4 月至 2012 年 12 月，任沈阳新松数字驱动有限公司电机研发部长；2013 年 1 月至 2015 年 4 月，任光洋科技电机总工程师；2015 年 5 月至今，任科德数控电机研究所所长。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3.2.3.营收营收稳健增长，盈利能力优异稳健增长，盈利能力优异 20 年年公司公司营收从营收从 0.750.75 亿元增长至亿元增长至 3.153.15 亿元，亿元，CAGRCAGR 达达 33.24%33.24

46、%。公司营收稳健增长，系我国航空发动机、导弹发动机、船用螺旋桨、重型发电机转子等战略装备产业快速发展，同时民用制造业转型升级、降本增效，对五轴数控机床需求增加；公司为高端数控机床领军企业，核心零部件自主可控，充分受益行业扩张。2021-2022 年营收增速放缓系受疫情影响产品调试、交付及收入确认。2023H1 营收 2.01 亿元，同比增长 42.77%，系下游需求旺盛带动订单快速增长，同时公司产线扩建顺利，设备交付能力增强。20 年年公司公司归母归母净利润从净利润从 710710 万万元增长至元增长至 60456045 万万元，元，CAGRCAGR 达达 53.

47、41%53.41%。公司利润增速高于营收，系规模效应显现。2018 年净利润为负系当年计提股份支付费用 4600 万。公司净利润波动较大，主要系部分年份政府补助存在差异。2023H1 实现归母净利润 47.59 百万元，同比增长 73.46%，系高附加值的机床产品收入占比提升拉升综合毛利率；期间费用率大幅改善。图图8.8.2017-2022 年年公司营收公司营收 CAGR 达达 33.24%图图9.9.公司归母净利润波动较大公司归母净利润波动较大 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司自身造血能力公司自身造血能力增强增强，扣非归母净利润，扣非归母净利润

48、增速超过净利润增速增速超过净利润增速。2017-2022 年，扣非归母净利润从 525 万元增长至 3819 万元，CAGR 达 48.70%。扣非归母净利润主要扣除公司从政府收到的补贴，近年来增速超过净利润增速，表明公司自身造血能力提升，费控能力增强。0%10%20%30%40%50%08200222023H1亿元亿元营业收入yoy（右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%-50050100百万元百万元归母净利润yoy（右轴）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告

49、尾页。12 图图10.10.公司扣非归母净利润公司扣非归母净利润增速超过净利润增速增速超过净利润增速 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 高端高端五轴五轴数控机床贡献公司主要收入，收入占比稳定在数控机床贡献公司主要收入，收入占比稳定在 8 85%5%以上。以上。按业务结构拆分，2022年公司高端五轴数控机床、功能部件、数控系统、自动化生产线分别实现收入 2.76 亿元/0.08亿元/0.04 亿元/0.23 亿元，在总营收中占比分别为 87.40%/2.44%/1.31%/7.45%。从历史数据看，高端数控机床业务为公司主要收入来源，占比稳定在 85%以上。2022 年公司自动化生产线占比达

50、到 7.30%，系下游企业对机床供应商提出整线需求，公司逐渐由单一产品销售向智能制造系统集成方案方向发展。此外，公司自制的数控系统和功能部件可实现单独对外销售，根据公司公开投资者交流纪要，公司长期规划整机产品、数控系统和功能部件等营收各占一半比重。航空航天为公司主要下游应用航空航天为公司主要下游应用，积极拓展新能源汽车、能源等其他领域，积极拓展新能源汽车、能源等其他领域。按下游应用拆分，公司下游包括航空航天、汽车、机械设备、能源、兵船核电、刀具、模具、学校等领域，其中，航空航天为公司主要下游应用，2017-2022 年占比分别为 33.55%、52.42%、47.07%、60.91%和 57.

51、00%。公司以航空航天应用起家，在巩固现有优势的基础上，开始拓展新领域、新客户和其他工业领域，2022 年在新能源汽车、能源、刀具、机械设备领域取得积极进展，其他领域应用占比提升 3.91pct。图图11.11.高端高端五轴五轴数控机床数控机床业务业务收入占比稳定在收入占比稳定在 85%以以上上 图图12.12.航空航天为公司主要下游应用领域航空航天为公司主要下游应用领域 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 盈利能力优异，毛利率稳定在盈利能力优异，毛利率稳定在 4 40%0%以上，净利率以上，净利率呈呈波动上升波动上升趋势趋势。公司毛利率稳定在 42%以

52、上，净利率从 2017 年的 9.53%提升至 2023H1 的 23.64%。公司盈利能力强，系：核心产品五轴联动数控机床定位高端市场，客户以航空航天领域为主，对机床加工精度、效率等定制化要求较高，产品技术附加值高；公司具备自主生产数控系统及关键功能部件能力，自主化率达到 85%，国产化率达到 95%，成本管控能力强；公司机床产品持续迭代升级，销售-200%0%200%400%600%-5020020202120222023H1百万元百万元扣非归母净利润yoy(右轴)91%92%91%87%92%87%93%80%85%90%95%100%2017

53、2002120222023H1数控机床等高端装备自动化生产线功能部件数控系统其他业务33.55%52.42%47.07%60.91%57.00%0%20%40%60%80%100%200212022航空航天汽车机械设备能源兵船核电刀具模具学校其他公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 单价稳中有升。公司毛利率波动受原材料价格上涨影响较小，系随着订单规模快速增长，公司在采购端议价能力增强；规模化投产降低生产管理成本；公司价格传导能力较强。核心产品核心产品高端高端数控机床毛利率数控机床

54、毛利率维持较高水平维持较高水平。2022 年公司高端数控机床、数控系统、功能部件、自动化生产线毛利率分别为 42.95%、38.45%、43.01%和 33.93%。高端数控机床作为公司核心产品毛利率维持较高水平，体现公司研发成果的市场化转化能力较强。2020 年后数控系统毛利率下降系下游客户从航空航天转换成标准化程度较高的民用版本，功能相对较少，平均毛利率较低。功能部件毛利率波动较大，系功能部件种类繁多，根据客户需求不同差异较大，2018 年低毛利的磨床保护组件销售占比较高，2019 年之后高毛利的电机销售占比较大。自动化产线毛利率较低，系新业务规模效应较弱。图图13.13.毛利率稳定在毛利

55、率稳定在 40%以上，净利率以上，净利率呈呈波动上升趋势波动上升趋势 图图14.14.核心产品高档数控机床毛利率较稳定核心产品高档数控机床毛利率较稳定 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司费用率公司费用率稳中有降稳中有降，经营性现金流有所，经营性现金流有所改善改善。公司整体费用率呈下降趋势，从 2017 年的 41.69%下降至 2023 年一季度的 22.19%。2018 年管理费用率较高主要系当年一次计提股份支付费用 4600 万元。公司现金流波动较大，主要系受到国拨项目拨款周期影响较大；公司为应对订单旺盛需求，加大对主力机型预投，对原材料及零部

56、件采购量增加；公司积极扩产，资本性投入要求较高。图图15.15.公司费用率稳中有降公司费用率稳中有降 图图16.16.公司公司现金流现金流有所承压有所承压 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司高端数控机床近年来量价齐升公司高端数控机床近年来量价齐升。销量方面，2018-2022 年，公司高端数控机床整机销量从 78 台上升至 168 台，CAGR 达到 21.14%，产能利用率趋于饱和；单价方面，2018-2022年，公司高端数控机床整机平均售价从 121.39 万/台上升至 164.10 万/台。这一方面体现出公司高端数控机床产品的市场认可度逐渐提

57、高，另一方面公司产品结构持续优化，持续推出高附加值新品，例如 2020 年公司销售了 4 台 1250 规格的五轴卧式加工中心和 2 台 KGHM2050U五轴龙门加工中心，平均单价分别达到 434.73 万元和 442.28 万元。53.25%42.12%44.21%42.15%43.14%42.40%45.44%9.53%-36.52%30.02%17.70%28.72%19.13%23.64%-60%-40%-20%0%20%40%60%20020202120222023H1毛利率（%）净利率（%）0%20%40%60%80%200202021

58、2022高端数控机床自动化生产线功能部件数控系统-20%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率整体费用率-020202120222023H1经营活动现金净流量（百万元）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图17.17.公司公司高端数控机床销量持续提升高端数控机床销量持续提升 图图18.18.公司高端数控机床销售单价稳中有升公司高端数控机床销售单价稳中有升 资料来源：公司年报

59、，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司销售公司销售模式模式以以“直销为主直销为主、经销为辅经销为辅”，经销占比持续提升”，经销占比持续提升。公司直销占比超过 60%，公司直销为主、经销为辅的销售模式有利于将一对一定制化服务复制为行业内一对多，进而转换为多行业多对多服务模式，快速提升公司盈利能力。随着公司五轴联动数控机床在民用领域持续推广，经销占比逐渐提升，从 2018 年的 14.99%提升至 2022 年的 39.05%，系对于定制化程度较低的产品，经销商能够优先打入更多区域市场。拆分地区来看，随着公司产品在海外市场的应用认证，出口的经销占比持续提升，2023 年一季

60、度达到 42.17%；公司直销客户大多为军工央国企，验收周期相对较久，确认收入大多集中在下半年。图图19.19.公司公司直销占比直销占比超过超过 60%，经销占比持续提升，经销占比持续提升 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.3.行业分析：行业分析：工业母机高端之路，国产替代势在必行工业母机高端之路，国产替代势在必行 3.1.3.1.工业皇冠工业皇冠顶端顶端明珠明珠，加工复杂曲面的唯一手段，加工复杂曲面的唯一手段 五轴联动数控机床指在一台机床上至少有五轴联动数控机床指在一台机床上至少有 5 5 个坐标轴，即个坐标轴，即 3 3 个直角坐标个直角坐标（X X、Y Y、Z Z 直角直角轴）轴

61、）+2 2 个旋转坐标个旋转坐标（A A、B B、C C 中的两轴中的两轴），），且可在计算机数控系统的控制下且可在计算机数控系统的控制下，同时协调运动进同时协调运动进行，从而实现对空间复杂曲面的加工。行，从而实现对空间复杂曲面的加工。机床轴的绝对数量并非衡量数控机床先进程度的标准，重点在于联动轴数量。五轴机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，是衡量一个国家复杂精密零件制造能力技术水平的重要标准之一。相较于传统相较于传统三轴、四轴三轴、四轴数控机床及其他加工设备，五轴联动数控机床具有加工精度和效数控机床及其他加工设备，五轴联动数控机床具有加工精度和效

62、率更高、空间复杂型面加工能力更强等优势，率更高、空间复杂型面加工能力更强等优势，五轴机床的完整加工缩短了生产过程链，减少装夹次数，一次装夹完成五面加工。过程链的缩短和设备数量的减少，工装夹具数量、车间占地面积、设备维护费用和人力成本也随之减少。同时，采用多轴联动数控机床进行加工，0500200212022台台销量产量（销售+研发+自用）121.39133.91180.79185.22164.200200212022高端数控机床销售单价（万元/台）85.01%80.06%83.43%70.17%60.95%1

63、9.52%14.99%19.94%16.57%29.83%30.22%38.31%8.83%42.17%0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1直销经销（国内）经销（出口）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 可减少工件装卸、更换和调整刀具的辅助时间以及中间过程中产生的误差，提高零件加工精度、缩短产品制造周期，提高了生产效率。从产业链拆分来看：上游：上游：核心零部件主要由结构件、驱动系统、控制系统、传动系统、刀具刀库等部件组成。从价值量来看，根据科德数控招股说明书，2020

64、年公司采购原材料中，结构件、传动系统、控制系统成本占比分别为 39.26%、17.26%、13.11%。从国产化程度看，国产高档数控机床采用的功能部件仍依赖进口，目前我国头部企业关键部件国产化率：主轴导轨/轴承滚珠丝杠数控系统。中游：中游：包括各种成品机床，如五轴立式加工中心、五轴卧式加工中心、五轴龙门加工中心以及五轴车铣（铣车）加工中心等，其中立式五轴是下游客户需求量最大的机型，卧式五轴由于质量高、价格贵，常用于大型汽车自动化产线项目。根据2021 年中国机床工具工业年鉴，2020 年我国五轴立式加工中心销售量占比为 77.7%，其次为五轴卧式加工中心，销量占比达到 10.9%。下游：下游：

65、工业上需要加工复杂的曲面，如舰艇、飞机、火箭、卫星、飞船中许多关键零件的材料、结构、加工工艺有一定特殊性和加工难度，用传统加工方法无法达到要求，必须采用五轴联动、高速、高精度的数控机床才能满足。五轴机床广泛应用于航空航天、汽车、国防军工、能源、轨道交通、刀具等领域，根据科德数控招股说明书，2020 年公司下游以及收入占比分别为航空航天（47.07%）、汽车（15.14%）、机械设备（12.59%）、能源（7.61%）、兵船核电（5.20%）、刀具（4.76%）、模具（2.98%）和学校（2.06%）。图图20.20.五轴联动是指机床基本的五轴联动是指机床基本的 3 个直角坐标轴个直角坐标轴+2

66、 个旋转坐标轴，五轴同时运动进行加工个旋转坐标轴，五轴同时运动进行加工 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图21.21.五轴五轴数控机床数控机床产业链产业链全景图全景图 资料来源：科德数控招股说明书、2021 年中国机床工具工业年鉴，安信证券研究中心（注：数据口径为 2020 年）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 按照机械结构形式划分，五轴联动数控机床可按照机械结构形式划分，五轴联动数控机床可大致大致分为双摆头形式、双转台形式、分为双摆头形式、双转台形式、转台转台加摆头三种形式，加摆头三种形式，不同类型的数控机床

67、可以用于不同类型的复杂工件的加工，其中，双摆头尺寸较大，加工范围较大，一般以龙门为主，应用于加工大型工件；双转台结构较简单，价格较低，应用最多，适合小型工件加工，如小型整体涡轮、小型精密模具等；转台加摆头由于可以组合，应用范围更为灵活，主要适用于汽轮机叶片等领域。图图22.22.五轴五轴数控机床分类数控机床分类 资料来源：科德数控招股说明书，汽车制造网，安信证券研究中心整理 数控系统是数控系统是高端数控高端数控机床的大脑，机床的大脑，为最具核心价值的关键部件。为最具核心价值的关键部件。高档数控系统具备强大的性能、丰富的功能来实现各类型高端数控机床的复杂运动控制，是高端数控机床的“大脑”。高档数

68、控系统通常由控制单元、驱动单元、电机单元、传感单元构成完整的闭环控制系统，对应的技术复杂，将直接影响高端数控机床的精度、动态特性等重要参数。从价值量看，根据科德数控招股说明书，高档数控系统价值约占高端数控机床成本的 20%-40%。控制单元：控制单元：具有输入输出功能的专用计算机系统，发出指令到伺服系统；传感单元传感单元（检测系统）：可检测机床部件运动位置、速度，并反馈到控制系统和伺服系统，来修正控制指令；驱动单元驱动单元（伺服系统）：将来自控制系统的控制指令和检测系统的反馈信息进行比较和控制调节，驱动机床部件按要求运动。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有

69、限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图23.23.控制系统、伺服系统、检测系统三部分有机结合，组成完整的闭环控制的数控系统控制系统、伺服系统、检测系统三部分有机结合，组成完整的闭环控制的数控系统 资料来源：华中数控招股说明书，安信证券研究中心 RTCPRTCP 数控系统是判别真假五轴机床的关键。数控系统是判别真假五轴机床的关键。RTCP（Rotational Tool Center Point）指旋转刀具中心点编程，五轴机床的数控系统自动计算并补偿旋转轴旋转引起的刀尖点偏离原位置的距离。具备 RTCP 功能的数控系统在编制程序及加工时，可以直接使用刀尖点坐标编程，不需要考虑机床的结构参数和

70、刀具长度等参数，更加简单高效；而不具备 RTCP 功能的“假五轴联动机床”不能直接使用刀尖点坐标编程。加工同一个零件时，如果同型号机床或者刀具更换，就必须重新进行 CAM 编程和后处理。图图24.24.RTCP 数控系统是判别真假五轴机床的关键数控系统是判别真假五轴机床的关键 资料来源：科德数控招股说明书,安信证券研究中心 3.2.3.2.政策政策驱动驱动+产业结构升级产业结构升级，高端数控机床高端数控机床市场市场大有可为大有可为 机床制造行业“大而不强”，机床制造行业“大而不强”，中高端机床主要依赖进口中高端机床主要依赖进口。由于发达国家针对高档数控机床仍对我国采取技术封锁与限制，而国产机床

71、在加工精度、可靠性、效率、自动化、智能化等方面尚存在差距，导致我国机床行业整体呈现“大而不强”的竞争格局，国产机床以低端为主，中高端机床市场严重依赖进口。市场规模市场规模：根据 MIR 以及 QY Research 数据，2022 年我国五轴数控机床市场规模为 96 亿元，同比+19.40%，2022 年我国数控金切机床市场规模（销售额口径）为 726 亿元，其中五轴占比仅为 13.20%。数控化率：数控化率：我国机床整体数控化率不足 50%，远低于西方国家。根据国家统计局及机床工具协会数据，按照产量口径，2022 年我国金属切削机床的数控化率为 45%（金属切削机床产量 60.2 万台，数控

72、金属切削机床产量 27.0 万台），较日本、美国、德国等发达国家70%+水平有较大差距。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 国产化率：国产化率：高端数控系统国产化率有较大提升空间。根据前瞻研究院数据，2018 年我国低档数控机床国产化率为 82%，中档数控机床国产化率为 65%，高档数控机床国产化率仅6%。随着国际政治形势冲突加剧，同时我国对高档机床需求日益提升，国家急需扶持一批自主可控且技术先进的国产机床完成进口替代。竞争格局竞争格局：德马吉、马扎克、大隈等国际数控机床品牌具备先发优势，技术水平和品牌知名度较高，在全球

73、数控机床产业中高端市场占据较高份额。根据华经产业研究院，2020年中国五轴机床市场中，德马吉森、格劳博、哈默等外资市占率分别为 12%、11%、3%，北京精雕、科德数控等内资市占率分别为 11%、5%。图图25.25.中国数控金切机床市场规模（亿元）中国数控金切机床市场规模（亿元）图图26.26.中国五轴数控机床市场规模（亿元）中国五轴数控机床市场规模（亿元）资料来源：MIR 睿工业，安信证券研究中心 资料来源：MIR 睿工业，QY Research，安信证券研究中心 图图27.27.发达国家机床数控化率普遍超过发达国家机床数控化率普遍超过 70%图图28.28.我国机床国产化率略有提升但仍处

74、于低位我国机床国产化率略有提升但仍处于低位 资料来源：纽威数控招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 图图29.29.中国高端数控金属切削机床市场主要被外资占据中国高端数控金属切削机床市场主要被外资占据 图图30.30.2020 年中国五轴机床市场格局年中国五轴机床市场格局 资料来源：MIR 睿工业，安信证券研究中心 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 高端机床自主可控愈加迫切，进口替代需求巨大高端机床自主可控愈加迫切，进口替代需求巨大。随着国际局势持续演变，西方国家持续加强对华技术。由于西方国家依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等出口控制机制限制成68

75、0496526679726-40%-20%0%20%40%0200400600800200212022E中国数控金切机床市场规模（亿元）yoy（%）56636880960%5%10%15%20%25%0204060800022E中国五轴数控机床市场规模（亿元）yoy（%）93%80%75%70%38%0%20%40%60%80%100%日本美国德国西方发达国家中国0%50%100%200172018低档数控机床国产化率（%）中档数控机床国产化率（%）高档数控机床国产化率（%）55%32%9%45%68%91

76、%0%20%40%60%80%100%中国数控金属切削机床中国中高端数控金属切削机床中国高端数控金属切削机床内资外资12.0%12.0%11.0%5.0%3.0%57.0%德马吉森北京精雕格劳博科德数控赫姆勒其他公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 员国向中国等国家出口武器装备和尖端技术产品，西方国家对以五轴联动数控机床为代表的高端数控机床出口进行了严格管制。部分高端五轴联动数控机床完全无法从国外进口，导致国内重要企业的战略装备生产出现“卡脖子”的问题。中美贸易摩擦进一步加大了我国高端机床的进口限制，我国航空、航天、兵器、

77、船舶、核、电子等急需五轴联动数控机床的军工行业将面临封锁。从从国家安全（航空航天、军工、能源、船舶等）和国家安全（航空航天、军工、能源、船舶等）和产业结构升级（汽车、医疗设备产业结构升级（汽车、医疗设备等）两个维度看，推进高端机床国产化，实现高端机床和零部件自主可控为中国机床行业发等）两个维度看，推进高端机床国产化，实现高端机床和零部件自主可控为中国机床行业发展的趋势。展的趋势。政策东风至，高端数控机床政策东风至，高端数控机床国产化进程有望提速国产化进程有望提速 政策端：政策端：政府政府长期长期重视工业母机重视工业母机产业链产业链，相继出台多项政策以加快高端数控机床的发展相继出台多项政策以加快

78、高端数控机床的发展。2021 年 8 月，国资委召开会议强调要针对工业母机、高端芯片等加强关键核心技术攻关，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同。中国制造 2025明确规划，到 2025 年高端数控机床与基础制造装备国内市场占有率将超过 80%，数控系统标准型、智能型国内市场占有率将分别达到 80%、30%。2023 年 8 月，财务部、税务总局印发工业母机企业增值税加计抵减政策通知，2023/1/1-2027/12/31 对生产销售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的企业，加计 15%抵减企业应纳增值税税额。表表3 3：近年高端数控机床政策近年高端数控机床政策 时间时间 出处出处

79、内容内容 2021/08 国资委 国资委会议指出要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小企业发展。该会议将发展工业母机的战略地位放在了首位。2021/12 工业和信息化部等八部门联合印发 “十四五”智能制造发展规划 到 2025 年，智能制造发展的主要目标之一是智能制造装备的市场满足率要到达 70%，并且提出需要研发智能立/卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等高端智能制造设备，推进新型创新

80、网络建设。围绕关键工艺、工业母机、数字孪生、工业智能等重点领域，支持行业龙头企业联合高校、科研院所和上下游企业建设一批制造业创新载体。2023/2/16 工业和信息化部 前瞻布局未来产业，丰富完善应用场景，培育产业生态，抢占未来竞争制高点。强化装备制造业特别是高端装备的关键支撑作用，实施重大技术装备攻关工程，加快推进大飞机、“两机”重大专项，推动工业母机高质量发展，优化完善首台（套）保险补偿政策，加快发展高端医疗、先进农机等专用装备。2023/2/23 国资委 打造原创技术策源地，高质量推进关键核心技术攻关，加大对传统制造业改造、战略性新兴产业，也包括对集成电路、工业母机等关键领域的科技投入，

81、提升基础研究和应用基础研究的能力 2023/08 财务部、税务总局 工业母机企业增值税加计抵减政策通知，2023/1/1-2027/12/31 对生产销售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的企业，加计 15%抵减企业应纳增值税税额。先进工业母机产品基本标准（部分）：金属切削机床：定位精度10 微米/米，并安装数控系统；数控装置：具备三轴及以上联动控制功能；滚动功能部件（丝杠/导轨）：P3 精度以上；电主轴：动态回转精度10 微米等。资料来源：政府官网，安信证券研究中心 资金端：资金端：机床机床 ETFETF 顺利发行，顺利发行，国家大基金参投机床定增，国家大基金参投机床定增，助力机床行业

82、发展壮大助力机床行业发展壮大。1）机床 ETF：2022 年 9 月 16 日，华夏基金、国泰基金上报两只中证机床 ETF；9 月 20日获得证监会批复，是证监会首次批复机床领域的基金产品，并已于 10 月 26 日发行上市。首批机床 ETF 的顺利发行，一方面能有效提升机床领域的市场关注度，有助于机床行业的发展壮大；另一方面，增强机床板块流动性，根据发售公告内容，募集期内，华夏中证机床 ETF募集总规模不超 80 亿元人民币，国泰中证机床 ETF 募集总规模不超过 50 亿人民币。2）工业母机大基金：国家制造业转型升级基金，成立于 2019 年 11 月，注册资本 1472亿元，是深耕制造业

83、、助力中国制造转型升级的“航母级”国家级基金，在市场中具有较强引领作用。在其投资的 9 家 A 股公司中，工业母机领域公司包括科德数控、创世纪、日发精机，以及表达过投资意向的华中数控。在“工业母机”的下游应用环节，该基金也布局了徐工机械、柳工、潍柴动力、铁建重工等龙头企业。2022 年，工业母机产业投资基金（有限合伙）在江苏苏州成立，注册资本为 150 亿元，基金股东包括国家制造业大基金，2023 年 6 月26 日，根据秦川机床公告，工业母机产业投资基金参投秦川机床定增，规模达 1 亿。工业母机相关大基金加大在机床领域的资金支持力度，有望加快机床产业链发展。公司深度分析公司深度分析/科德数控

84、科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图31.31.国家制造业转型升级基金直投工业母机相关上国家制造业转型升级基金直投工业母机相关上市公司市公司 图图32.32.机床机床 ETF 重仓持股重仓持股 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心（截至 2023/06/30）国防国防军工、航空航天军工、航空航天、新能源新能源汽车汽车等领域加速发展，对高端五轴机床需求高增等领域加速发展，对高端五轴机床需求高增 伴随我国从“制造大国”向“制造强国”转变，高端制造业对加工精细度要求提升，伴随我国从“制造大国”向“制造强国”转变，高端制

85、造业对加工精细度要求提升，驱驱动中低端机床向动中低端机床向高速度、高精度、高价值的高速度、高精度、高价值的高档高档数控机床数控机床迭代迭代。目前国内企业大多使用的机床仍以二、三轴为主，且数控化率水平较低，往往难以满足与日俱增的加工精细度要求。航空、航天、国防军工、汽车、能源、轨道交通、刀具等下游领域作为我国“十四五规划”中重点发展的战略性产业，其发展将会对我国未来军事、科技、经济发展带来深远影响，是国家发展壮大的重要方向，随着军用航空扩军、民用飞机扩产，以及新能源汽车等下游高端制造业加工需求提升，对高精度、高效率、高价值的五轴加工中心需求提升，将推动中低端机床更新换代加速，向中高端机床转型升级

86、。图图33.33.五轴加工中心产业链全景图五轴加工中心产业链全景图 资料来源：安信证券研究中心整理 军军工工领域进入急速扩产阶段领域进入急速扩产阶段，对五轴数控机床需求高增，对五轴数控机床需求高增。1）军工扩军需求强烈：在军工领域，无战争状态下的各国背后都在提升武器装备制造能力。根据中国财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，2022 年中国军费预算 1.45 万亿元，同比增速为 7.1%。近年来我国以导弹、火箭、卫星为代表的航天、军工领域进入急速扩产阶段，尤其在当前国际环境恶化、区域冲突等背景下，军工领域对于核心装备技术自主可控的要求愈加迫切；2）五轴加工中心是军工领域的刚性需求：武器

87、装备的设计形状比较特殊，异形结构较多，依赖高端五轴数控机床进行加工；3）新一代航天火箭、卫星、飞航武器等复杂零件加工，朝着大型化、公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 高精度的方向发展，五轴数控机床应用前景广阔：航空整体结构件日趋复杂，其精度要求越来越高，钛合金、复合材料等先进结构材料的应用越来越多，对数控机床的五轴联动及高效加工能力不断提出新的挑战。航空航天航空航天市场空间广阔，市场空间广阔，带动带动精密加工需求旺盛。精密加工需求旺盛。1）民用飞机市场快速发展：中国已经成为仅次于美国的全球第二大民用飞机市场，根据民用航空

88、局统计数据，截至 2018 年底国内民用客机数量为 3615 架，近 10 年来 CAGR 约 10%。中国商飞推出了三个级别客机，分别是ARJ21、C919、CR929，根据中国商飞公司市场预测年报，预计到 2037 年，我国累计交付9008 架客机，价值约 9 万亿人民币，到 2041 年，中国机队规模将达到 10007 架，占全球客机机队 21.1%，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场，未来 20 年我国飞机制造领域合计市场空间约 10.4 万亿；2）五轴数控机床是实现航天发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，如发动机叶片需要五轴叶片加工专机、五轴叶尖

89、磨加工，大型结构件、发动机机匣需要五轴立式加工中心、龙门加工中心加工，发动机叶盘需要五轴卧式加工中心加工、飞机结构件如翼板、翼肋、型框需要五轴翻板铣加工中心加工，飞机起落架需要五轴卧式镗铣车复合加工中心加工。2）飞机整机制造具备产业链带动效应，对五轴机床等高端制造装备需求高增。根据公司公开投资者交流纪要并结合产业链调研，十四五期间，每年对高端五轴数控机床的新增需求将大于1万台，其中航空航天占比约30-40%，即航空航天每年对五轴数控机床的新增需求约 3000-4000 台。新能源新能源汽汽车集成化、轻量化车集成化、轻量化趋势下，趋势下，对高性能机床需求提升对高性能机床需求提升。和传统汽车相比，

90、新能源汽车部件主要包括电机、电池、变速器外壳、电池底盘、前后副车架、转向架等，加工新能源车底盘需要使用五轴龙门加工中心，加工前后副车架需要卧式加工中心，加工电池、电控管理盒需要五轴立式加工中心等机型。1）零部件集成化需求拉动大行程机床需求：新能源车相比燃油车对黑色金属的用量减少，对有色金属尤其是轻合金的需求增加使得集成化成为可能，因此有些工件结构更加复杂，尺寸更大，需要大行程的机床；2）汽车轻量化趋势，传统由多个零件组成的部件向单一零件整合，零件加工特征由平面转向空间，一体化压铸、一体化成形的异性结构件有望给高端五轴数控机床带来新增长。图图34.34.新能源汽车上需要五轴加工的结构件新能源汽车

91、上需要五轴加工的结构件 资料来源：海天精工官网，安信证券研究中心 预计预计 2 2027027 年我国五轴数控机床市场规模将达到年我国五轴数控机床市场规模将达到 2 202.1602.16 亿亿元，元，2 2 年年 CAGRCAGR 为为1 16.09%6.09%。根据 QY Research 预测，考虑国内市场一方面受高端制造业占比提升驱动五轴机床需求将不断提升，一方面国内企业入局加速降本推动五轴机床替代三轴机床提升渗透率，国内市场空间将在 2027 年达到 202.16 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 16.09%，超过全球 CAGR 10.44%

92、，国产机床市占率有望从 2022 年的 17.66%提升至 2027 年的 22.65%。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图35.35.预计预计 2027 年我国五轴数控机床市场规模年我国五轴数控机床市场规模 202 亿元亿元（31 亿美元）亿美元）图图36.36.预计预计 2027 年全球五轴数控机床市场规模年全球五轴数控机床市场规模 138 亿亿美美元元 资料来源：QY Research，安信证券研究中心 资料来源：QY Research，安信证券研究中心 3.3.3.3.复盘日本机床巨头发展历程，国产复盘日本

93、机床巨头发展历程，国产化化核心在于核心在于产业链产业链协同发展协同发展 机床市场机床市场分层明显，分层明显，一般分为三一般分为三个个梯队梯队。第一梯队为国外知名跨国机床公司，其历史悠久、技术经验丰富、品牌效应强大，如马扎克、大隈、西门子；第二梯队为国内老牌机床企业或具备核心技术工艺、针对某一领域提供高性能、高品质、定制化产品的新型中高端机床厂商，如秦川机床、创世纪、科德数控等；第三梯队为众多不具有核心技术与市场的机床企业，此层产品同质化严重、竞争激烈，市场格局分散。图图37.37.机床市场分层明显机床市场分层明显 图图38.38.2021 年年国内国内机床市场行业集中度较低机床市场行业集中度较

94、低 资料来源：华径情报网，安信证券研究中心 资料来源：华径情报网，安信证券研究中心 95.88112.00130.57152.13175.31202.160%5%10%15%20%25%05002022E2023E2024E2025E2026E2027E中国五轴数控机床市场规模（亿元）yoy（%）84.293.08102.99114.12125.51138.350%5%10%15%0501001502022E2023E2024E2025E2026E2027E全球五轴数控机床市场规模（亿美元）yoy（%）3.64%1.91%1.73%1.22%0.77%90.73%创世纪海

95、通精工秦川机床纽威数控沈阳机床其他公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 表表4 4：高端机床行业主要参与企业高端机床行业主要参与企业 公司名称公司名称 国家国家 公司介绍公司介绍 客户客户 2 2022022 年营收年营收 马扎克 日本 1919 年创立，在全球拥有日本、美国、英国、新加坡和中国多家生产基地，其车削中心类产品涵盖近 20 个产品系列，在数控车床产品上，不仅有卓越的技术能力还有较高的市场占领能力。在全球有 85 处技术中心（技术中心 38 处、技术服务中心 47 处）奇瑞汽车、长城汽车、中国重汽、龙口市龙泵燃

96、油喷射有限公司等 2019 年营收52.9 亿美元 大隈 日本 日本最大数控机床厂之一，设立于 1898 年，公司以生产各类通用数控机床为主，其产品以刚性好、切削效率高、精度高、寿命长、操作方便著称/12 亿美元 西门子 德国 创立于 1847 年，是全球电子电气工程领域的领先企业，西门子数控系统SINUMERIK 发展了很多代。目前在广泛使用的主要有 802、810、840 等几种类型，840D 主要应用于五轴联动数控机床 德玛吉森精机、斯特拉格等 771 亿美元 德马吉森精机 德国、日本 全球领先的机床制造企业，原德国德马吉公司和日本森精机公司合并而成，员工超过 7500 名，在全球多达

97、159 个销售和服务中心/32 亿美元 哈默 德国 成立于 1938 年，是德国最著名的机床制造商之一。五轴立式加工中心在国际市场处于领先地位，工厂设在德国斯图加特附近的 Gosheim。如今有超过 17000 台哈默生产的万能铣床和加工中心在世界范围内被使用，在德国中小型模具制造五轴机床市场上的占有率位居前列 GE、德国 HOFFMAN 集团等 5 亿美元 海天精工 中国 是一家专业制造数控机床的上市企业，有共计 30 余万平方米的现代化恒温加工装配厂房，员工近 1500 人，是国家重大技术装备企业，国家高新技术企业，省级高新技术研发中心 联塑科技、海天塑机、河北京车轨道交通车辆装备有限公司

98、等 31.77 亿元 华中数控 拥有首批国家级创新企业、中国机械工业联合会智能制造分会副理事长单位等多项荣誉，有自主知识产权的数控装置形成了高、中、低三个档次的系列产品，公司在前期技术积累基础上，整合国家重大专项 3 个课题的研发任务，瞄准国外高档数控系统的最高水平，研制了华中 8 型系列高档数控系统新产品 宝鸡机床、沈机中捷、沈飞、沈阳航空、三江航天、东风楚凯、吉林通用 16.63 亿元 国盛智科 国内领先的金属切削类中高档数控机床以及智能自动化生产线提供商，国家高新技术企业、中国机床工具行业 30 强企业、中国机床工具行业经济效益十佳企业、江苏省优秀民营企业、江苏省创新型企业 杰瑞股份、江

99、苏神通、杭可科技、宇晶股份、如意集团等 11.63 亿元 浙海德曼 拥有行业中全面资深的专业技术人才和高效的管理团队，拥有省级高新技术企业研究开发中心，为国家高新技术企业，浙江省名牌产品企业。公司长期与多家高校合作，拥有核心关键功能部件的自主研发、制造能力 双环传动、浙江苏强格液压、浙江绿洲制冷设备、经纬纺机、西北工业集团 6.31 亿元 纽威数控 从事中高档数控机床的研发、生产及销售，现有大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号产品，广泛应用于汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、船舶、通用设备等行业，部分产品根据客户特殊需求定制化开发 产品销往全国

100、和美国、德国、英国、意大利、俄罗斯、巴西等 40 多个国家和地区 18.46 亿元 科德数控 主营五轴数控机床，是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业 航发集团、中航工业、航天科工、秦川机床、科华控股、航亚科技、格劳博等 3.15 亿元 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 日本日本为全球机床强国，为全球机床强国，后发制人，实力长期雄踞世界首位。后发制人，实力长期雄踞世界首位。现代机床起源于英国，1774年威尔金森发明的炮筒镗床是世界上第一台真正意义上的机床。日本是继美国、德国之后，世界上第三个建立机床工业、实现工业化的国家，其机床产值在 1982 年以 37.9

101、亿美元超过西德（37.48 亿美元）和美国（37.45 亿美元），成为世界数控机床产量的领头羊。出口出口占比高占比高：根据日本机床工业协会数据，日本机床订单大多以出口为主，出口占比基本超过 60%。根据 MIR 睿工业数据，中国超过一半金切机床的进口份额被日德两国垄断，2021 年中国向日本进口的数控金属切削机床比例达到 38.6%；数控化率高：数控化率高：日本机床工业的数控化率一直处于高水准发展，根据日本机床工业协会数据，2013 年以来数控化率一直稳定在 90%以上，2022 年达到 93.91%；高端机床领先：高端机床领先：日本机床技术以精密高端著称，尤其在高端机床领域，处于全球领先地位

102、。根据 OCID 数据，2019 年全球重点数控机床企业营收规模前十榜单中，日本占据四家企业，德国三家，德日合资一家，美国两家，其中日本山崎马扎克位居行业龙头地位。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图39.39.2021 年中国数控金属切削机床进口国家年中国数控金属切削机床进口国家 图图40.40.日本机床订单以出口为主日本机床订单以出口为主 资料来源：MIR 睿工业，安信证券研究中心 资料来源：日本机床工业协会，安信证券研究中心 图图41.41.日本机床数控化率稳定在日本机床数控化率稳定在 90%以上以上 图图42

103、.42.2019 年全球重点数控机床制造商排名年全球重点数控机床制造商排名 资料来源：日本机床工业协会，安信证券研究中心 资料来源：OCID（赛迪顾问），安信证券研究中心 复盘机床强国发展史复盘机床强国发展史，日本机床工业可大致分为三个阶段日本机床工业可大致分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（1 1 年）：年）：1889 年，日本池贝铁工厂的建立，开始生产第一台机床，机床工业进入萌芽期，此阶段主要生产普通手动机床为主。1934 年 5 月，由池贝、新泻、大隈、唐津等企业发起成立“日本机床工业联合会”，在技术上实现互助；1938 年 4 月，日本政府发布了“机床制造事

104、业法”，把机床工业纳入政策范围内。第二阶段（第二阶段（1 1 年）：年）：政府大力扶植机床工业，连续制定发布了“机振法”、“机电法”、“机信法”三大法令，在方针政策上把机床工业作为制造工业，乃至整个国民经济发展中的重点，引导产业发展，同时提供充足的研发经费，鼓励科研机构和企业向高性能数控机床发展；在战术上，以机床工业为基础，发展钢铁工业、汽车工业、电力工业、造船工业、电子、核电工业等等。此阶段，日本机床行业与上游零部件及下游制造业同步发展，如汽车、轴承、电机等，并形成产业集群。第三阶段（第三阶段（1 1977977-2 2011011 年年）：）：3C 行业的快速

105、发展，大大促进机床工业、制造业、工业的发展。此阶段日本主要生产中小型自动化数控机床，凭借柔性高、自动线大，和其广泛的应用，全世界数控机床需求量剧增，日本出口订单激增，机床工业实力雄居世界首位，成为世界公认的机床工业、制造业、工业化强国。根据日本机床工业协会，日本机床业出口订单从 1970 年的 6.7%增长至 1990 年的 26.4%,2008 年出口订单占比超过国内需求达到了 56.4%。2019 年，日本数控机床产业规模占全球比重高达 32.1%，为全球第一大数控机床生产国。38.6%19.8%5.9%5.9%4.0%4.0%21.8%日本德国韩国瑞士意大利美国其他36%33%40%42

106、%38%41%40%36%33%34%64%67%60%58%62%59%60%64%67%66%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本机床国内订单（%）日本机床出口订单（%）50%70%90%110%05003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本机床产值（十亿日元）数控机床产值（十亿日元）数控化率（%）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图

107、43.43.他山之石：复盘日本机床行业发展史他山之石：复盘日本机床行业发展史 资料来源：机械工程文萃，安信证券研究中心整理 强国发展经验表明强国发展经验表明，日本日本高端机床发展高端机床发展核心核心在于：在于：政策支持，孕育沃土政策支持，孕育沃土。日本对机床工业之发展极为重视，并且通过规划及法规(比如“机振法”、“机电法”、“机信法”等)引导其发展，在重视人才及机床元部件配套上学习德国，在质量治理和数控机床技术上学习美国，并将两国经验结合，形成自身特色而后来居上；本土优势产业崛起本土优势产业崛起，提供机遇，提供机遇。日本拥有以丰田汽车为首的、在世界上树立了“日本制造”品牌的汽车产业和以松下、日

108、立、索尼为代表的电子产业，日本机床工业与下游汽车工业同步发展，以量大面广的中档偏高的数控机床为主攻方向，充分受益本国优势产业的快速发展；产业链一体化发展，产业链一体化发展，形成形成良性循环。良性循环。机械产品由千百种零部件组成，基础部件决定功能部件，功能部件又决定主机性能，机床行业的发展需要全产业链齐头并进。日本重视发展核心技术和零部件，尤其是数控系统的研发，打造了一批“隐形冠军“，如发那科在政府的引导下，针对性地研发市场所需的各种低中高档数控系统，在技术上实现领先。在产业链协同的发展模式下，日本孕育出了一系列优质的数控系统和自动化设备厂商，反哺机床行业高效发展。图图44.44.主要生产机床国

109、家的产业布局主要生产机床国家的产业布局 图图45.45.1992-2010 年各国铣床产量年各国铣床产量 资料来源：机械振兴协会经济研究所，日本机床工业会，安信证券研究中心 资料来源：Gardner Publications.Inc.,安信证券研究中心 反观我国机床反观我国机床兴衰兴衰史：史：国营机床企业十年间经历了从顶峰到低谷的全过程。国营机床企业十年间经历了从顶峰到低谷的全过程。新中国成立时构建起 18 家重点国企（十八罗汉）和八家研究所（七院一所）组成的机床工业体系，代表了当时最高生产研究水平。2008 年，我国的沈阳机床和大连机床凭借优异的营收成绩一度进入了全球机床前十之中，14 年之

110、后，全球前十机床企业中，中国企业已榜上无名，“四大金公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 刚”中沈阳机床、大连机床先手破产后并入央企通用技术，昆明机床并入沈机集团后破产退市，只余秦川机床一家。究其原因：究其原因：国产机床“大而不强”，国产机床“大而不强”，核心技术缺失，技术基础薄弱核心技术缺失，技术基础薄弱。制造业的转型升级加速中国高端数控机床需求增加，但国产死守中低端市场，“薄利多销”、“先大后强”、“并购收购”等理念，功能部件发展滞后，核心零部件依赖进口。缺乏产业链缺乏产业链一体化一体化协同协同发展发展，机床产品更新迭

111、代依赖下游客户数据反馈，具有稳定的下游厂商能为机床企业提供中试基地，但由于国内机床企业精度和稳定性较差，客户使用意愿较低，缺少数据反馈导致国产机床更难以提高精度，形成恶性循环；叠加伴随着体制改革、市场冲击、技术封锁的阵痛，国产高端市场至此失守。图图46.46.国产机床“十八罗汉现状一览”国产机床“十八罗汉现状一览”资料来源：林雪萍-知识自动化，安信证券研究中心整理 日本的经验为中国机床行业发展提供了有益借鉴日本的经验为中国机床行业发展提供了有益借鉴，高端机床国产化可期高端机床国产化可期。宏观层面，中国机床工业处于中国制造业大发展的背景之中,中国又是全球最大的机床市场，鼓励机床产业发展、提供财税

112、补贴等政策涌现，具备孕育机床企业的土壤；中观层面，中国是汽车和工程机械全球最大的生产基地，制造业向中国转移的趋势不可阻挡,有望为机床行业发展带来旺盛需求；微观层面，在以五轴为代表的高端数控机床领域，以科德数控、海天精工、纽威数控为首的民营企业“异军突起”，剑指高端数控机床，有望成为国产替代的主力军。4.4.竞争力：竞争力：剑指高端五轴数控机床，“机床剑指高端五轴数控机床，“机床+系统”双研发体系铸就壁系统”双研发体系铸就壁垒垒 公司是五轴数控机床国产龙头，有望引领国产突围公司是五轴数控机床国产龙头，有望引领国产突围。公司卡位高端数控机床，战略目标专一且明确，集中资源聚焦航空航天领域进行重点突破

113、。2022 年公司高端五轴数控机床收入占比达到 87%，生产和销售规模国内领先。根据中国机床工具工业协会公布的“协会重点联系机床企业”（基本涵盖了行业内大多数国内的重点、大型加工中心制造企业）五轴数控机床产销数据，以销量最多的五轴立式加工中心为例，在销量口径下，科德数控的市占率从 2017年的 7.77%上升至 2020 年的 13.62%；在销售金额口径下，科德数控的市占率从 2017 年的15.33%上升至 2022 年的 22.24%，市占率持续上升。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图47.47.2022 年

114、公司在五轴立式加工中心市占率年公司在五轴立式加工中心市占率 13.62%（销（销量口径）量口径）图图48.48.2022 年公司在五轴立式加工中心市占率年公司在五轴立式加工中心市占率 22.24%（金额金额口径）口径）资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心 资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心 公司盈利能力处于行业相对领先水平公司盈利能力处于行业相对领先水平。参考公司招股说明书，与科德数控从事相似业务的可比公司包括选取海天精工、秦川机床、国盛智科、浙海德曼、日发精机、华中数控等，对比可比公司盈利水平，科德数控的盈利能力处于行业相对领先水平。公司的领先优势来自于公司定位高档

115、数控机床、核心零部件自主可控、产品质量稳定以及售后服务及时。图图49.49.科德数控毛利率处于行业领先水平科德数控毛利率处于行业领先水平 图图50.50.科德数控净利率处于行业领先水平科德数控净利率处于行业领先水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 4.1.4.1.研发端：注重研发投入，研发端：注重研发投入，“系统“系统+机床”双研发体系铸就壁垒机床”双研发体系铸就壁垒 公司公司坚持自主创新，坚持自主创新，研发研发投入投入水平水平显著显著高于同高于同行行。2022 年公司研发投入为 1.14 亿元，占总营业收入的比例为 36.26%，其中资本化研发投入

116、占比达到 77.95%。对比海天精工、秦川机床、国盛智科、浙海德曼等可比公司，科德数控的研发支出占比显著高于同业，主要系公司定位高档五轴数控机床行业，高度重视研发投入，坚持核心技术自主可控，高研发投入有利于巩固竞争优势，加速技术迭代升级。图图51.51.2022 年年公司公司研发研发投入投入 1.14 亿元亿元 图图52.52.公司公司研发投入处于行业领先水平研发投入处于行业领先水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind,安信证券研究中心 7.77%8.58%11.25%13.62%7.73%7.24%9.49%13.90%0%5%10%15%20%201720182019

117、2020公司在五轴立式加工中心领域市占率（%）公司在五轴机床领域市占率（%）15.33%16.86%22.22%22.24%9.86%6.52%9.73%14.06%0%10%20%30%20020公司在五轴立式加工中心领域市占率（%）公司在五轴机床领域市占率（%）53%42%44%42%43%42%45%0%20%40%60%20020202120222023H1科德数控日发精机国盛智科浙海德曼海天精工秦川机床华中数控10%-37%30%18%29%19%24%-40%-20%0%20%40%20020202120222023

118、H1科德数控日发精机国盛智科浙海德曼海天精工秦川机床华中数控51.83%72.06%79.82%74.06%77.95%82.12%0%20%40%60%80%100%05000222023H1研发投入（百万元）资本化比重（%）57.21%34.47%48.25%54.08%30.59%36.26%0%50%100%2002020212022科德数控日发精机海天精工国盛智科浙海德曼华中数控创世纪秦川机床公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 参与众多国家级项目

119、，参与众多国家级项目，研发成研发成果果丰厚丰厚。公司参与的国家拨款项目众多，牵头承担或参与多项包括 04 科技重大专项在内的国家重点课题，公司的基础研发得到支持，数控系统和关键功能部件的研发取得突破性进展；同时国家重大专项给予公司重要的平台和高端客户建立合作，并得到试错、改进的机遇。截至 2023 年上半年末，公司及控股子公司共拥有授权发明专利 112 项，实用新型专利 146 项，外观设计专利 6 项，软件著作权 60 项，商标 59 项，作品著作权 3 项；累计承担国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”专项 29 项，其他国家及地方研发项目 18 项；累计参与制定国家标准 24 项

120、，行业及团队标准 11 项。2021年科德数控获得国家级专精特新“小巨人”企业认定称号。表表5 5：公司参与的部分国家拨款项目公司参与的部分国家拨款项目 序序号号 项目名称项目名称 项目经费项目经费 （万元）（万元）项目目标项目目标 1 精密刀具五轴磨削柔性制造单元的研制与示范应用 842 开发大小两种规格国产五轴工具磨削中心，配套国产化数控系统 2 超大口径光学元件超声磨抛加工技术及装备 366 提供国产五轴高档数控系统，实现对进口数控系统的替代。3 国六商用车发动机缸体缸盖高精度高柔性加工生产线示范工程 282 在汽车领域实现国产装备对进口装备的替代。4 大涵道比涡扇发动机关键零部件试制国

121、产成套装 220 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。5 航空发动机转动关键零件（叶片、轴）高效加工工艺与国产装备应用示范 903 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。6 高马赫数导弹发动机关键零件制造装备和核心工艺应用验证示范线 152 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。7 航天惯导和伺服机构复杂精密结构件加工示范应用 100 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。8 直升机发动机空间动力传动单元体高精高效智能化应用示范 160 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。9 国产高档数控系

122、统智能化技术研究开发及应用验证 1,490 实现智能化平台系统。10 飞航导弹舱体等大型核心构件国产五轴数控加工机床示范应用 1,561 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。11 航空涡轴/涡桨发动机关 键 零 件（机匣、叶片）国产装备综合集成示范 1,283 提供国产五轴高端数控机床，在军工领域实现对进口机床的替代。12 冲压发动机核心制造装备和关键工艺应用验证示范线 2962 机床运动部件减重大于 5%，加速度提升大于 10%，13 应用于航空零部件加工的高速高功率密度内装式主轴电机研制 100 实现航空零部件加工电主 轴用电机的国产化自主配套，实现进口替代。14 国

123、产高档五轴卧式镗铣车复合加工中心的研制和应用 3830 研制国产高档五轴卧式镗铣车复合加工中心，性能达到国外先进产品同等水平，具备国产替代进口能力。资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 组织组织架构清晰，部门各司其职。架构清晰，部门各司其职。公司的研发部门主要包括研究院、设计院、生产技术部、沈阳分公司、西北子公司和重庆子公司。公司建立矩阵式、扁平化研究组织，研究院由四个研究所组成，主要从事基础技术研发；设计院下设两个设计部门，分别负责整机和功能部件的设计；生产技术部的工艺技术室主要负责生产中工艺研发职能。沈阳分公司负责五轴卧式加工中心、五轴翻板铣加工中心等大型高端数控机床的研发；西北

124、子公司负责紧凑型动柱式五轴龙门加工中心及其功能部件的研制；重庆子公司负责高档数控系统的应用研究。图图53.53.公司架构清晰，部门各司其职公司架构清晰，部门各司其职 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 公司组建了以总经理陈虎为首的核心团队。公司组建了以总经理陈虎为首的核心团队。公司总经理陈虎先生毕业于清华大学精密仪器与机械学系，博士学历，担任国家数控总线联盟工作组组长，享受国务院特殊津贴，是我国数控系统和数控机床行业资深技术专家。陈虎先生 2007 年加盟光洋，带领公司 200

125、 余人技术团队先后攻克了高档数控系统、伺服驱动、各类控制电机及机床上各类直驱功能部件和各类五轴复合加工中心，建成了完整数控技术链和产业链，2008 年推出了自主数控系统产品；同年，陈虎出任国家数控总线联盟工作组组长，制订我国首个运动控制总线国家标准，之后又作为课题负责人牵头国家科技重大专项数控技术课题。核心团队稳定核心团队稳定，涵盖涵盖研发、设计、制造、检测等各领域专业人才研发、设计、制造、检测等各领域专业人才。公司中高层团队、研发团队稳定，大部分核心人员入职时间超过 10 年。在发展过程中，公司培养造就了一支能满足产业发展的多学科、多层次（大系统、中系统、小系统规划）、多专业的团队，研发方向

126、包括机床整机、数控系统、关键功能部件和整体解决方案。公司核心研发团队稳定、专业、高效，为公司技术进步和发展奠定坚实基础。表表6 6：公司核心技术人员专业领域及科研成果梳理公司核心技术人员专业领域及科研成果梳理 核心技术人员核心技术人员 技术专长领域技术专长领域 专业资质专业资质 科研成果科研成果 陈虎 高端数控机床，数控系统 研究员级高级工程师、数控系统技术专家、高端数控机床技术专家 公司 9 大核心技术顶层规划人，86 项专利发明人或设计人，60 余项非专利技术发明人，12 项国家标准的起草人之一 李文庆 高性能伺服驱动与精密传感检测 电子高级工程师 公司研究院技术负责人，公司 9 大核心技

127、术中 6 项核心技术负责人，24 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项行业标准制定 蔡春刚 数控机床及功能部件研发、企 业 PDM 规划与实施 机械设计高级工程师 公司副总工程师，五轴数控机床技术负责人，35 项专利发明人或设计人，30余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 杜长林 数控机床及功能部件研发 机电一体化高级工程师 公司功能部件设计部负责人，直驱功能部件技术负责人，23 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人。参与 1 项企业标准制定 侯延星 高端机床总体规划、精准定义、实施及管理 机械高级工程师 科德总工组核心成员之一，沈阳分公司负责人

128、;公司级卧式五轴加工中心产品、五轴翻板加工中心产品的总体规划及开发负责人;19 项专利发明人或设计人;10 余项非专利技术发明人;参与 4 项企业级标准制定 王大伟 数控系统 软件开发 的位置闭 环、轴调试器的开发 电子高级工程师 公司数控应用所负责人，16 项专利发明人或设计人，20 余项非专利技术发明人，2 项国家标准主要起草人 王庆朋 伺服驱动与运动控制技术 电气自动化高级工程师 公司副总工程师，高性能伺服驱动系统技术负责人，23 项专利发明人或设计人，10 余项非专利技术发明人 王雪 电机开发 电气自动化中级工程师 公司电机研究所技术负责人;公司电机产品总体规划及开发负责人;公司9大核

129、心技术中 3 项核心技术负责人，7 项专利发明人或设计人，3 项非专利技术发明人；主持 2 项电机类企业级标准制定 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 “系统系统+机床机床”双研发体系双研发体系铸就壁垒铸就壁垒，助力产品迭代升级，助力产品迭代升级。高档数控机床从样机研制到实际生产应用，需要在制造工艺、可靠性和精度保持性、工程化等方面经过大量的试验验证，不断改进，同时还需用户提供工艺验证。公司是国内极少数具备高档数控“系统+机床”双研发体系的企业，可根据用户工艺需求规划设计机床结构、优化机床配置要素，以及为机床主机定制功能部件和功能开发，满足各类客户的需求，同时，在双研发体系的支持下，公

130、司的产品的功能、性能、可靠性从市场端到研发端的迭代提升速度更快，长期发展潜力更大。持续高强度研发投入下持续高强度研发投入下，掌握多项国内领先、工艺成熟的关键核心技术掌握多项国内领先、工艺成熟的关键核心技术。公司掌握了五轴数控机床的关键技术，包括高档数控系统技术、高性能伺服驱动系统技术、高性能传感与检测技术、通用五轴数控机床技术、专用五轴数控机床技术、直驱功能部件技术、高性能低速力矩电机技术、高性能高速力矩电机技术、高性能电主轴电机技术，为公司长期发展提供坚实的底层技术支撑。4.2.4.2.产品端：产品端：产品线全面，产品线全面，自制自制化化程度高，程度高，强产品力奠定龙头地位强产品力奠定龙头地

131、位 全产业链覆盖全产业链覆盖，自主化率达到，自主化率达到 85%85%。公司拥有高端数控机床、高档数控系统、关键功能部件的全产业链配置，相对于其他同行而言，公司成本优势明显，盈利能力强：公司拥有完整的人才链、技术链、产业链，采用本土化的研发和生产，成本可控，盈利能力较强。我们选取海天精工、秦川机床、国盛智科、浙海德曼等作为科德数控可比公司，2022 年科德数公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 控机床整机的平均单价为 155.76 万元，毛利率达到 42.95%，显著高于同行水平；技术迭代和升级改进的进度更流畅和自主：数控

132、机床为数控系统提供了验证平台，数控系统为数控机床提供了控制部分的支持，从而形成正向的反馈，促进公司产品不断迭代优化；产品安全自主可控，受外界技术封锁等因素影响的风险较低：公司可根据市场需求和用户个性需求提供急需的产品和服务，既有效保证“安全自主可控”，又降低了核心部件进口或者外购导致的风险；满足定制化需求：相同配置下，各种关键功能部件之间可以支持定制化设计需求，更好满足客户的新工艺需求。机床领域：机床领域：具备四大通用技术平台（立加、卧加、龙门、卧式铣车）及三大专机技术平台（工具磨削、叶片机、高速叶尖磨削），在产品布局全面的基础上，公司具备面向军工领域打造的高端 KD 系列，以及针对民用领域的

133、高性价比德创系列，能够满足航空、航天、兵器、能源、汽车等多数高端制造行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。此外，公司提供柔性自动化产线业务，即以高端数控机床为核心，整合夹具与刀具方案，配以自动物流系统、仓储系统等，依托计算机管控，实现多品种产品的柔性化、自动化生产。零部件领域：零部件领域：公司具备自制高档数控系统、转台、电主轴、伺服驱动等一系列关键核心功能部件的能力，是目前国内唯一的“机床和控制、反馈装置及电机一体化”供应商。根据公司公告，公司五轴数控机床自主化率达到 85%以上，可直接对标日本大隈、德国哈默、日本马扎克等外资。图图54.54.科德数控科德数控五轴数控机床产品种类丰富五轴数控

134、机床产品种类丰富 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 表表7 7：五轴立式五轴立式加工中心加工中心自主化自主化程度程度对比对比 关键零部件关键零部件 日本大隈日本大隈 德国哈默德国哈默 日本马扎克日本马扎克 科德数控科德数控 数控系统数控系统 自制 外购 外购 自制 伺服驱动器伺服驱动器 自制 外购 外购 自制 电机电机 自制 外购 外购 自制 传感器传感器 部分自制/外购 外购 外购 部分自制/外购 主轴主轴 自制 自制 自制 自制 转台转台 外购 自制 自制 自制 刀库刀库 自制 自制 自制 自制 导轨导轨 外购 外购 外购 外购 丝杠丝杠 部分自制/外购 外购 部分自制/外购 外购

135、资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 图图55.55.科德数控毛利率处于行业领先水平，产品结构以高端数控机床为主科德数控毛利率处于行业领先水平，产品结构以高端数控机床为主 资料来源：Wind，安信证券研究中心 五轴五轴数控数控机床机床：性能先进，关键指标已达国际先进水平性能先进，关键指标已达国际先进水平，奠定国产替代基础。，奠定国产替代基础。根据公司公告，公司的五轴机床在重复定位精度，定位精度等关键指标上已可与国际先进水平相媲美。KMC800U 五轴联动立式加工中心被列入“军

136、工领域国产高档数控机床供应目录”，在国产替代化中做出了突出贡献。以科德数控五轴立式加工中心 KMC800S U 为例，与哈默 C42 机床对比，性能指标上，与进口设备基本持平；功能配置上，科德数控采用双力矩电机直驱技术，而哈默采用了传统的机械传动，因此公司设备在寿命、动态性能上具有先天优势；机床精度上，科德数控的定位精度和重复定位精度与哈默相当；价格方面，科德在用户选配功能上性价比较高，例如在铣车复合集成上，哈默只有在 C42设备及以上才能集成车削，且售价相应约提高 15 万欧元，科德数控的 KMC 全系列产品都可集成车铣复合功能，售价仅增加 15-25 万人民币。表表8 8：公司机床与国外先

137、进产品技术指标对比公司机床与国外先进产品技术指标对比 公司公司 型号型号 数控系统数控系统 X/Y/ZX/Y/Z 行行程程(mm)(mm)主 轴 转 速主 轴 转 速(rpm)(rpm)X/Y/ZX/Y/Z轴轴定 位 精 度定 位 精 度(mm)(mm)X/Y/ZX/Y/Z 轴重复轴重复定位精度定位精度(mm)(mm)A/CA/C 轴定轴定位精度位精度 A/CA/C 轴重复轴重复定位精度定位精度 A A 轴驱动轴驱动 A A 轴摆角轴摆角 科德科德数控数控 KMC800SU 科 德 数 控GNC62 800/800/500 18000（HSK-A63）rpm 0.005 0.003 5 3 力

138、矩电机双驱 130 德玛德玛吉吉 DMU85 海德汉TNC640/西门子 840 D 935/850/650 15000（HSK-A63）rpm 0.008 0.005 8 5 力矩电机单驱 120 米克米克朗朗 MILL P 800U 海德汉TNC640 800/800/550 20000（HSK-A63）rpm 0.008 0.005 8 5 力矩电机单驱动 121+91 大隈大隈 MU-80000V 大隈 OSP-P300M 925/950/600 10000（HSK-A63）rpm 0.008 0.005 8 5 力矩电机单驱-12090 丽驰丽驰 LU800 海德汉TNC640/西门

139、子 840 D 800/900/620 12000（BT-40）rpm 0.008 0.005 10 6 力矩电机单驱-12030 哈默哈默 C42 海德汉TNC640 800/800/550 15000（HSK-A63）rpm 0.008 0.005 6 5 机械传动单驱 130 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 高档数控系统高档数控系统：公司的五轴数控公司的五轴数控系统系统在个性化配置、市场售价等方面具有明显优势，在在个性化配置、市场售价等方面具有明显优势，在关键技术

140、指标及产品性能方面媲美外资。关键技术指标及产品性能方面媲美外资。公司的高档数控系统，拥有优秀的设计架构和丰富的功能，为公司各类型的高端数控机床的应用和开发提供强大支持。根据中国机床监督监测中心出具的报告显示，科德数控的 GNC 系列高档数控系统在功能上可以达到西门子 840D 的95.85%：基本功能方面，GNC60 与西门子 840D 基本相当;硬件构架方面，GNC60 基于工业 PC 构架，有千兆工业以太网的选项，资源及开放性优于840D;总线构架方面，在联动轴数和伺服扩展能力方面也优于 840D；价格方面，GNC60 数控系统已实现软硬件的本土化采购和开发，同等功能配置售价显著低于西门子

141、 840D。2018-2022 年，公司数控业务的销售收入从 194.18 万元增长至 414.58 百万元，总体金额较小，系公司此前主要将数控系统搭配整机出售，随着公司数控系统产品市场策略调整，预计数控系统外售收入有望快速增长。表表9 9：科德数控科德数控 GNC60GNC60 与西门子与西门子 840D840D 数控系统关键指标对比数控系统关键指标对比 类别类别 对比项目对比项目 西门子西门子 8 84040D D 科德数控科德数控 GNCGNC6060 技术指标 通道数 1/2/6/10 取决于不同的数控单元 最大 8 通道 总控制轴数 2/6/31 取决于不同的数控单元 最多支持 32

142、*8 轴 双驱控制(龙门轴控制必备功能)支持 支持 倾斜轴控制(优化机床结构设计必备功能)支持 支持 全闭环控制 支持 支持 数控功能变换 圆柱面坐标系插补 支持 支持 倾斜轴插补 支持 支持 五轴加工包 支持 支持 数控功能插补 通用插补器 NURBS 支持 支持 三轴样条插补(ABC/压缩器)支持 支持 5 轴样条插补 支持（选件）支持 多项式插补 支持 支持 数控功能程序功能 程序段预读 支持 支持 程序预处理 支持 支持 宏程序编程 支持 支持 补偿功能 插补型双向螺距误差补偿 支持 支持 垂直度误差补偿 支持 支持 直线度误差补偿 支持 支持 扭摆误差补偿 支持 支持 双驱误差补偿

143、支持 支持 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 关键功能部件：关键功能部件：产品类型全面，规格型号产品类型全面，规格型号丰富丰富。高端数控机床的核心关键部件直接决定了高端数控机床的功能、性能、可靠性和盈利能力。公司关键功能部件主要为自主生产，包括不同规格型号的力矩电机、主轴电机、伺服电机、电主轴、转台、铣头、激光干涉仪、激光对刀仪、无线测头、激光尺、编码器等，且均达到了国内先进水平。导轨、丝杠、轴承等零部件仍然以对外采购为主。2018-2022 年，公司功能部件业务收入从 326.34 万元增长至771.06 百万元，随着整机产品的推广逐渐打开市场。公司深度分析公司深度分析/科德数

144、控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 表表1010：公司功能部件具国内领先水准公司功能部件具国内领先水准 构造部件名称构造部件名称 公司公司 可比公司可比公司 是否国内领先是否国内领先 电机电机 1.额定转矩：16560Nm（水冷却）2.额定转矩：7340Nm（自然冷却）3.峰值转矩：31140Nm 4.高速系列内置永磁体结构，弱磁倍数 38 品 牌：武汉登奇，型号 GZ6A11807 1.额定转矩：6990Nm（水冷却）2.额定转矩：C39 3300Nm（自然冷却）3.峰值转矩：13060Nm 4.全系列表贴永磁体结构，弱磁倍数 1-3 是 电主轴电主

145、轴 1.功率覆盖 0125kw 2.转速覆盖 030000rpm 品牌：昊志机电，型号：DGZX 系列 1.功率覆盖 042kw；2.转速覆盖 024000rpm 是 传感系统传感系统 1.线性位置测量精度达到 0.5ppm 2.线性位置测量距离达到 20m，测量速度达 4m/s；3.刀具在线检测，激光测量方式，非接触式，精度1um 品牌：榕树光学，型号：FL-10 系列 品牌：先锋机电，型号：TTC100 型 1.线性位置测量精度达到 0.8ppm 2.线性位置测量距离达到 4m，测量速度达到 1m/s 3.刀具在线检测精度 2um 是 铣头铣头 铣头回转轴定位精度：35 铣头回转轴重复定位

146、精度：1.53 品牌：北京伊贝格等，型号：T 系列等 铣头回转轴定位精度：58 铣头回转轴重复定位精度：36 是 转台转台 转台定位精度：3 转台规格：2001800 mm 转台最高转速：400 rpm/1250 品牌：北京伊贝格等 转台定位精度：58 转台规格：2001250 mm 转台最高转速：300 rpm/1250 是 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 4.3.4.3.客户端：客户端：军工军工+民用并重发展，已获下游客户重复订单民用并重发展，已获下游客户重复订单 重视售前、中、后服务，重视售前、中、后服务，售前服务为公司销售的核心竞争力售前服务为公司销售的核心竞争力。国际

147、数控机床企业跨国售前服务成本高、响应速度慢，公司作为本土企业，大多以直销为主，相对外资拥有更快的响应速度和更低的服务成本，带来更高的二次购买率。公司的销售分为售前、售中、售后三个阶段，售前售后人员掌握的需求信息、产品的改进意见及时向公司研发体系反馈，形成控制闭环。根据 2023 年中报，公司新签订单中整机复购率约 40%，公司的高复购率表明产品质量和服务水平得到老客户认可。售前阶段：公司售前技术团队包括曾服务于航空、航天、机床领域的诸多行业骨干人才，通过售前技术支撑，为不同领域的客户提供完整的定制化加工方案和试加工及交钥匙工程，以促进订单成交；同时通过对用户需求信息的积累与分析，掌握前沿市场需

148、求，促进产品根据用户需求、用户工艺不断优化提升，实现产品的良性迭代升级。2020 年，公司为客户提供样件加工及方案 500 余例，提供售前服务的销售收入占主营业务收入的86.69%，即绝大部分销售收入都有售前服务的介入，公司工艺技术输出能力极大地提升了客户黏性，售前服务为订单成交提供了重要的推动作用。售中阶段：公司掌握数控系统的完整知识产权，能够最大程度地向客户开放系统功能，支持个性化配置调整；售后阶段：采用工程师个人责任制，每个客户均配备专门对应的售后工程师，针对客户在实际生产中遇到的技术问题，提供快速响应、成本可控的售后解决方案。公司的售前拥有由曾服务于航空、航天、机床等领域的行业精英组成

149、的售前技术团队，图图56.56.公司售前服务销售额占比较高公司售前服务销售额占比较高 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 0.92 1.23 1.72 0.10 0.18 0.26 90.03%87.42%86.69%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.5201820192020亿元亿元售前技术服务销售额无售前技术服务额售前技术服务销售额占比公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 客户端：客户端：客户资源优质客户资源优质，客户结构趋于多元化，客户结构趋于多元化。在航空航天领域，公

150、司产品已在航天科工、航天科技、航发集团、航空工业四大航空航天集团所属 30 余家用户单位广泛使用，同时，公司积极拓展下游不同行业的客户，与中船重工、中科院、株洲钻石、无锡透平、秦川机床、威力传动、广西玉柴、科华控股、蠡湖股份、恒锋工具、双飞股份、航亚科技、格劳博等企业建立了长期稳定的合作关系，根据公司公告，2023 年上半年，公司与黎阳国际、三角防务等新客户首次建立合作，形成广泛的客户基础。根据公司公告，2020-2023 年一季度，公司终端客户数量分别为 148 个、168 个、218 个、81 个，其中非航空航天领域客户数量为117 个、119 个、159 个、60 个，呈显著增长态势。图

151、图57.57.公司客户结构持续多元化公司客户结构持续多元化 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心 下游应用：下游应用：军用、民用并重发展，军用、民用并重发展，驱动公司长期成长驱动公司长期成长。1）立足航空航天领域：2008 年以来，考虑到国家对航空航天领域的战略需要以及其较高的技术要求，公司集中资源聚焦航空航天领域，2018-2020 年航空航天收入占比在 34%-52%之间波动。根据公司公开投资者交流纪要，公司参与了第一台 C919 发动机生产制造，提供的多款五轴立式加工中心、五轴卧式车铣复合加工中心主要用于 C919 大飞机发动机的叶盘等零部件的试制生产；2022 年公司推出 K

152、TM120 卧式镗铣车复合加工中心，首推即与飞机起落架生产厂商建立合作；2）向民用领域开拓：随着公司市场化进程逐步加快，公司产品正向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等多领域拓展。根据公司招股说明书，2018-2020 年，能源领域收入占比从 0.39%提升至 7.61%，兵船核电收入占比从 2.04%提升至 5.20%。根据公司 2023 年中报，2023 年上半年新签订单同比增速 93.08%，其中国内新签订单中，航空航天占比为 62.14%，兵船核电占比进一步提升至 7.93%，能源占比提升至 8.58%；航空航天领域新签订单同比增速 71.77%，汽车领域新增订单同比增速 294%；能

153、源领域与我国制冷行业和风机行业重点骨干企业重庆通用工业公司首次建立合作关系。图图58.58.公司公司巩固航空航天领域份额，积极拓展多行业领域巩固航空航天领域份额，积极拓展多行业领域 资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心（注：2023H1 为国内订单额口径，其他年份为销售额口径）30020202120222023Q1非航空航天领域客户（个）航空航天领域客户（个）33.55%52.42%47.07%62.14%13.64%6.03%15.14%7.03%7.37%13.97%12.59%11.75%0%50%100%150

154、%2018年2019年2020年2023H1航空航天汽车机械设备能源兵船核电刀具模具学校其他公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 多元化销售渠道开拓海外市场，出口订单多元化销售渠道开拓海外市场，出口订单增速增速显著显著。2022 年公司拓展海外销售渠道，组建专业团队对海外市场进行实地考察，随着公司产品在海外市场的应用验证，获得了海外客户的认可，新增订单量持续增加。根据公司公告，2022 年公司新增海外订单过亿元，2023 年上半年海外订单同比增长 450.21%。图图59.59.截至截至 2023 年一季度末，公司在手订单

155、中出口经销占比达到年一季度末，公司在手订单中出口经销占比达到 25.83%资料来源：科德数控招股说明书，安信证券研究中心（注：2023H1 为国内订单额口径，其他年份为销售额口径）5.5.增长点：增长点：募投募投扩产扩产支撑高成长，产能释放有望迎来业绩高增支撑高成长，产能释放有望迎来业绩高增 定增定增募资募资扩产，优化产能布局。扩产，优化产能布局。公司新接订单饱满，产能瓶颈相对突出，限制公司在军工、民用等领域的进一步拓展。2023 年 2 月，公司发布定增预案，目标融资不超过 6 亿元，主要包含三个项目。随着公司产能释放叠加产品结构持续优化，公司业绩有望步入快速成长通道。五轴联动数控机床智能制

156、造项目。五轴联动数控机床智能制造项目。实施地点为大连，预计投资总额 3.29 亿元，规划新增产能 440 台，达产后预计年产能达到 945 台，预计 20272028 年达产。系列化五轴卧式加工中心智能制造产业基地项目。系列化五轴卧式加工中心智能制造产业基地项目。实施地点为沈阳，预计投资总额 1.3亿元，拟使用募集资金 9000 万。项目规划新建产能 62 台机床的生产线，投产产品为五轴卧式加工中心、五轴翻板铣加工中心。高端机床和新功能部件及创新设备智能制造中心建设项目。高端机床和新功能部件及创新设备智能制造中心建设项目。实施地点为银川，预计投资总额 1.47 亿元，拟使用募集资金 9600

157、万元。项目规划实现电主轴和德创系列卧式铣车复合加工中心规模化生产，规划产能电主轴 1295 支，德创系列卧式铣车复合加工中心90 台套。表表1111：公司公司 2 2023023 年定增募投项目梳理年定增募投项目梳理 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额（万元）项目总投资额（万元）拟用募集资金投资金额（万元）拟用募集资金投资金额（万元）1 五轴联动数控机床智能制造项目 32909.68 23400.00 2 系列化五轴卧式加工中心智能制造产业基地建设项目 13012.36 9000.00 3 高端机床核心功能部件及创新设备智能制造中心建设项目 14731.12 9600.00 4 补充流动

158、资金 18000.00 18000.00 合计 78653.16 60000.00 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 55.92%18.25%25.83%直销经销-国内经销-出口公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图60.60.公司公司各工厂产能梳理及定增各工厂产能梳理及定增产能预测产能预测 资料来源：科德数控招股书，安信证券研究中心 定增扩产电主轴定增扩产电主轴，发力功能部件市场，发力功能部件市场。1 1）电主轴电主轴是高性能数控机床核心部件之一：是高性能数控机床核心部件之一：主轴是机床上带动工件或刀具旋转从而实

159、现机床切削加工的核心部件，其质量优劣直接决定和影响机床的品质、性能、工作效率及运行稳定性。电主轴作为新兴技术，将电机与主轴从结构上融为一体，具备转速高、精度高、体积小、可靠性高等优势，电主轴取代传统机械主轴已成为重要发展趋势；2 2）电主轴电主轴市场空间较大市场空间较大：根据昊志机电年报，2018 年昊志机电主轴营收为 3.3 亿元，国内市占率约 8%，以此估算 2018 年国内电主轴市场约 41.25 亿元。2018 年我国数控机床市场规模为 3388.9 亿元，电主轴市场占总体规模约 1.2%。参考科德数控招股说明书假设，2020 年数控机床市场按 3000 亿元预估，电主轴市场规模约 3

160、6 亿元。3 3）定增定增募资，发力核心部件电主轴。募资，发力核心部件电主轴。截至 2022 年末，电主轴产量接近 350 支，产能利用率达到 90%，后期为匹配五轴机床释放的产能，公司定增扩产电主轴，规划产能提升至 1295 支，其中自供1095 支，对外销售 200 支。6.6.盈利预测盈利预测 6.1.6.1.收入分项拆分收入分项拆分 高端高端五轴数控机床五轴数控机床业务业务：公司五轴数控机床下游主要包括军工、航空航天，以及新能源汽车、工程机械、模具等民用领域，军工方面，国家扩军对五轴机床需求提升；民用方面，随着制造业下游需求复苏，同时下游制造业向高端升级转型，对高端机床需求高增。结合公

161、司产能释放节奏、产销率情况以及订单情况，我们预计 2023-2025 年数控机床业务收入增速分别为 64.86%、49.25%、63.36%，毛利率分别为 46%/46%/45%。功能部件功能部件业务业务：主要包括电机、电主轴、传感系统、铣头、转台等部件。随着五轴数控机床销量提升，功能部件更新迭代需求将上升。我们预计 2023-2025 年功能部件业务收入增速分别为 133.44%、58.33%、40.35%，毛利率保持 40%。数控系统数控系统业务业务：公司数控系统主要以自用为主，外销体量较小。我们预计 2023-2025 年数控系统业务收入增速分别为-16.31%、50.00%、16.67

162、%，毛利率保持 40%。自动化生产线自动化生产线：公司自动化生产线具备设备利用率高、柔性程度高、生产效率高等优势，我们预计 2023-2025 年自动化生产线收入增速分别为-65.09%、21.95%、50.00%，毛利率保持 35%。综上，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.91/7.28/11.77 亿元，同比增速分别为55.87%、48.27%、61.68%，净利润分别为净利润分别为 1.11/1.66/2.37 亿元，增速分别为82.81%、49.55%、42.77%，综合毛利率分别为 43.50%/45.54%/44.66%。020040060080010001200

163、2020202120222023E2024E2025E2026E2027E原有产能（台）IPO产能（台）大连（台）沈阳（台）银川（台）公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 表表1212：预计预计 2 2 年公司营收分别为年公司营收分别为 4 4.91.91、7 7.28.28、1 11.771.77 亿元亿元 单位单位 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 数控机床等高端装备数控机床等高端装备 收入 百万元 233.37 27

164、5.69 454.50 678.36 1108.14 yoy%35.88%18.13%64.86%49.25%63.36%毛利率%43.62%42.95%46.00%46.00%45.00%收入占比%92.03%87.40%92.58%93.17%94.13%功能部件（电机、电主轴、传感系统、铣头、转台等）功能部件（电机、电主轴、传感系统、铣头、转台等）收入 百万元 5.74 7.71 18.00 28.50 40.00 yoy%-43.82%34.30%133.44%58.33%40.35%毛利率%41.63%43.01%40.00%40.00%40.00%收入占比%2.26%2.44%3.

165、67%3.91%3.40%数控系统数控系统 收入 百万元 1.82 4.15 3.47 5.20 6.07 yoy%-45.50%128.38%-16.31%50.00%16.67%毛利率%49.81%38.45%40.00%40.00%40.00%收入占比%0.72%1.31%0.71%0.71%0.52%自动化生产线自动化生产线 收入 百万元-23.49 8.2 10.00 15.00 yoy%-65.09%21.95%50.00%毛利率%-33.93%35.00%35.00%35.00%收入占比%-7.45%1.67%1.37%1.27%其他销售（技术服务及售前售后服务）其他销售（技术服

166、务及售前售后服务）收入 百万元 12.66 4.40 6.78 6.00 8.00 yoy%-1.32%-65.21%53.94%-11.50%33.33%毛利率%33.95%55.52%42.20%42.20%42.20%收入占比%4.99%1.40%1.38%0.82%0.68%合计合计 收入 百万元 253.59 315.44 490.95 728.06 1177.22 yoy%27.99%24.39%55.64%48.30%61.69%毛利率%43.14%42.40%43.50%45.54%44.66%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 6.2.6.2.可比公司估值与投资建议可比

167、公司估值与投资建议 公司核心产品是五轴数控机床，行业内可比公司大多以非五轴联动的普通数控机床为主，从主营业务的角度，选取了同样布局五轴机床设备的海天精工、纽威数控；公司核心零部件自主化率达到 85%，其中核心部件数控系统的功能和性能比肩国际，从核心零部件角度，选取了产品结构以机床数控系统为核心的华中数控以及主要销售激光切割控制系统厂商柏楚电子。上述公司在行业景气度、下游应用、公司竞争力等方面与科德数控具备一定可比性，2023-2024 年可比公司平均 PE 为 47X/32X，科德数控略高于可比公司平均估值水平。考虑到公司主营赛道五轴数控机床具备较强技术壁垒，下游从军工向民用市场拓展，市场从国

168、内向海外延伸，新签订单高增，成长性突出，我们给予公司 2023 年 PE 77X，对应 6 个月目标价91.63 元，首次覆盖，给予“买入-A”的评级。表表1313：科德数控与科德数控与可比公司可比公司 20 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码证券代码 公司简称公司简称 EPSEPS PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 601882.SH 海天精工 1.00 1.23 1.51 26.27 25.00 20.40 688697.SH 纽威数控 0.80 1.01

169、1.27 28.41 22.54 17.99 300161.SZ 华中数控 0.08 0.48 0.83 270.37 98.94 56.79 688188.SH 柏楚电子 3.29 4.78 6.61 66.08 53.93 39.01 平均值-97.78 50.10 33.55 688305.SH 科德数控 0.65 1.18 1.75 136.41 67.66 45.41 资料来源：Wind，安信证券研究中心（可比公司盈利预测与估值取自 2023/9/11 Wind 一致预期）7.7.风险提示风险提示 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

170、明请参见报告尾页。38 1）宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：公司主营业务五轴数控机床下游覆盖航空航天、汽车、工程机械、模具、船舶等行业，与宏观经济关联度较高。若宏观经济出现波动，下游对高端数控机床需求不及预期，则会对公司经营业绩造成不利影响。2）市场竞争加剧市场竞争加剧、五轴机床国产替代不及预期五轴机床国产替代不及预期：长期以来，技术含量最高的五轴联动数控机床主要被日本、德国、美国公司占据，近年来我国高端数控机床厂商逐步崛起，一方面可能引起竞争对手重视，另一方面吸引潜在进入者，公司面临市场竞争加剧的风险。3）研发研发进度进度不及预期不及预期：若公司无法持续加大研发投入，未能跟进国际技术前沿

171、，迅速迭代核心技术，研发成果产业化未达到预期，将对公司竞争力和盈利能力产生不利影响。4）产能释放不及预期产能释放不及预期：公司未来的盈利预测是基于公司产能按照预期释放的情况，若产能爬坡进度不及预期，则会对公司业绩造成不利影响。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 20

172、22A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 253.6 315.4 490.9 728.1 1,177.2 成长性成长性 减:营业成本 144.2 181.7 267.6 396.5 651.5 营业收入增长率 28.0%24.4%55.6%48.3%61.7%营业税费 0.7 0.3 1.2 1.4 2.1 营业利润增长率 112.3%-21.4%84.2%49.8%43.4%销售费用 26.4 29.6 40.6 64.8 105.4 净利润增长率 106.8%-17.0%82.9%49.6%43.3%管理费用 18.3 22.3

173、30.6 48.8 79.4 EBITDA 增长率 57.6%10.3%70.7%41.5%38.3%研发费用 3.5 22.4 28.2 45.0 73.3 EBIT 增长率 63.3%7.8%94.0%49.8%43.4%财务费用-0.2-2.0-NOPLAT 增长率 106.2%-19.6%89.3%49.8%43.4%加:资产/信用减值损失-3.9-4.2-2.7-3.6-3.5 投资资本增长率 48.6%20.2%26.8%53.7%51.2%公允价值变动收益 0.1 5.2-1.6 10.3-6.3 净资产增长率 48.2%26.9%10.7%14.5%18.1%投资和汇兑收益 0

174、.5 1.5 1.1 1.0 1.2 营业利润营业利润 82.6 64.9 119.6 179.2 256.9 利润率利润率 加:营业外净收支 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 毛利率 43.1%42.4%45.5%45.5%44.7%利润总额利润总额 83.0 65.3 119.9 179.6 257.3 营业利润率 32.6%20.6%24.4%24.6%21.8%减:所得税 10.2 4.9 9.6 14.4 20.6 净利润率 28.7%19.2%22.5%22.7%20.1%净利润净利润 72.9 60.5 110.6 165.5 237.1 EBITDA/营业收入 30.1%

175、26.6%29.2%27.9%23.9%EBIT/营业收入 22.6%19.5%24.4%24.6%21.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 189 162 104 64 36 货币资金 126.0 268.9 139.6 59.4 94.2 流动营业资本周转天数 489 546 451 488 506 交易性金融资产 60.1 32.5 30.9 41.2 34.9 流动资产周转天数 836 964 750 653 632 应收帐款 94.8 1

176、30.9 200.8 289.0 520.8 应收帐款周转天数 113 129 122 121 124 应收票据 30.5 42.9 51.9 98.2 149.8 存货周转天数 344 396 338 347 359 预付帐款 61.2 72.9 81.9 169.4 254.1 总资产周转天数 1,187 1,328 1,004 812 723 存货 300.5 394.0 527.2 876.8 1,469.9 投资资本周转天数 749 793 631 603 568 其他流动资产 38.1 35.2 36.6 36.7 36.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-

177、ROE 9.0%5.9%9.7%12.7%15.4%长期股权投资-3.1 3.1 3.1 3.1 ROA 7.3%4.5%7.9%8.8%8.3%投资性房地产-ROIC 17.0%9.2%14.5%17.1%16.0%固定资产 135.7 148.9 135.8 122.8 109.8 费用率费用率 在建工程 9.8 6.0 6.0 6.0 6.0 销售费用率 10.4%9.4%8.3%8.9%9.0%无形资产 113.8 185.5 174.7 163.9 153.0 管理费用率 7.2%7.1%6.2%6.7%6.7%其他非流动资产 20.3 15.5 13.0 15.7 14.4 研发费

178、用率 1.4%7.1%5.7%6.2%6.2%资产总额资产总额 990.8 1,336.3 1,401.4 1,882.1 2,846.1 财务费用率-0.1%-0.6%0.0%0.0%0.0%短期债务 19.2 39.6-0.4 四费/营业收入 18.9%22.9%20.2%21.8%21.9%应付帐款 41.6 36.1 87.5 95.5 198.0 偿债能力偿债能力 应付票据 2.5 78.0 20.6 60.7 113.5 资产负债率 18.0%22.8%18.5%30.6%45.8%其他流动负债 48.5 47.0 82.6 56.3 76.2 负债权益比 21.9%29.6%22

179、.7%44.0%84.4%长期借款-282.8 830.1 流动比率 6.36 4.87 5.61 7.39 6.60 其他非流动负债 66.2 104.1 69.0 79.8 84.3 速动比率 3.67 2.91 2.84 3.27 2.81 负债总额负债总额 178.1 304.9 259.6 575.0 1,302.4 利息保障倍数-339.74-30.15 少数股东权益 0.2 0.1-0.2-0.4-0.9 分红指标分红指标 股本 90.7 93.2 93.2 93.2 93.2 DPS(元)-留存收益 721.8 938.2 1,048.8 1,214.3 1,451.4 分红比

180、率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 812.7 1,031.5 1,141.8 1,307.1 1,543.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 72.8 60.3 110.6 165.5 237.1 EPS(元)0.78 0.65 1.19 1.78 2.55

181、加:折旧和摊销 19.1 22.9 23.9 23.9 23.9 BVPS(元)8.72 11.07 12.26 14.03 16.58 资产减值准备 0.7-0.1-PE(X)102.5 123.5 67.5 45.1 31.5 公允价值变动损失-0.1-5.2-1.6 10.3-6.3 PB(X)9.2 7.2 6.5 5.7 4.8 财务费用 1.3 0.9-P/FCF-57.4-156.2-56.0-111.6 270.4 投资收益-0.5-1.5-1.1-1.0-1.2 P/S 29.4 23.7 15.2 10.3 6.3 少数股东损益-0.1-0.3-0.3-0.5 EV/EBI

182、TDA 125.0 94.9 50.8 37.6 29.0 营运资金的变动-157.5-46.3-224.3-542.9-779.4 CAGR(%)31.4%57.7%46.5%31.4%57.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -65.3-6.0-92.8-344.6-526.4 PEG 3.3 2.1 1.5 1.4 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -127.4-29.5 4.3-19.6 13.8 ROIC/WACC 1.6 0.9 1.4 1.6 1.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 177.7 163.2-40.8 283.9 547.3 RE

183、P 9.3 12.0 5.5 3.2 2.4 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖

184、出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员

185、会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/科德数控科德数控 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完

186、整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，

187、本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或

188、引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4