1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1515 Table_Page 跟踪分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 地产系资本入局，地产系资本入局，To B 龙头优势有望扩大龙头优势有望扩大 核心观点核心观点： 实力雄厚的地产头部企业近年实力雄厚的地产头部企业近年来来着力布局产业链上游着力布局产业链上游。地产公司通过 入股、建立家居建材集采平台、共建产业园等多种方式与上游 To B 龙 头公司开展深度合作。 碧桂园：碧桂园： 碧桂园旗下创投在 2020 年 4 月参股帝 欧家居， 5 月参股蒙娜丽莎， 不断巩固与供应链上游的合作。 中国中国恒大：恒大： 20

2、16 年恒大联合七家家居企业共同签约投资百亿兰考家居联盟产业 园首期项目， 完成首期建设投入运营后该产业园首年产值可达 35 亿人 民币，生产产品部分将用于恒大地产项目。万科万科：万科主导构建 B2B 线上集采平台“采筑”，通过撮合中小型地产商集中采购来控制价格、 把控品质， 实现和上市公司头部品牌深度合作。 据采筑官网数据， 平台 上线两年多已汇集 3000+优质供应商。保利保利：保利地产与供货商在资 金层面开展深度合作，2019 年保利在新明珠瓷砖新一轮融资中跟投 1.45 亿元，此外江山欧派参与保利资本的基金并展开协同合作。 为闲置资金寻找高收益率投资渠、通过联合采购控制价格提升品质、为

3、闲置资金寻找高收益率投资渠、通过联合采购控制价格提升品质、 提高供应链的提高供应链的响应响应程度是地产入局程度是地产入局的主要诉求。的主要诉求。 （1）头部房企可凭借 其品牌效应和订单资源优势撬动外部资金， 通过自有订单倾斜、 帮助参 投方获取其他订单、 提供账期支持等方式改善被投企业基本面， 从而获 取较好的投资收益。（2）联合采购可提升房企的议价能力，还可让部 品企业避开渠道商费用，形成双赢的局面。（3）房企建立以自身为主 导的供应链体系， 不仅可以确保产品品质并提高供应链响应速度， 还可 不断完善定制精装供应链体系，解决大批量定制精装面临的痛点问题。 强强联合是主流，强强联合是主流，To

4、 B 龙头优势有望继一步扩大龙头优势有望继一步扩大。工程端业务准入门 槛高，地产商招标供应商时最看重的三个指标：供货能力、品牌价值、 性价比。 （1）工程业务账期较长，考验企业的资金实力。To B 龙头企 业资金较为充沛，拥有一定的垫资实力,因此在拓展大客户渠道时现金 流安全程度更高。 （2）To B 龙头与地产商间保持多年合作关系，欧神 诺、 江山欧派、 欧派家居等龙头公司与其主要地产客户已保持至少三年 的合作关系， 在多年磨合中 To B 龙头积累了较好的综合服务能力并构 建了完善的服务体系。（3）显性产品有品牌露出，房企注重品牌影响 力， 因此倾向于遵照消费者的偏好选择强品牌力的企业进行

5、合作， 这样 做一方面可以提高购房者的居住满意度，另一方面也可将精装配置的 品牌作为卖点吸引潜在购房者，因此有益于品牌力强的龙头公司进一 步扩大工装渠道市场份额。持续看好江山欧派、帝欧家居、海鸥住工、持续看好江山欧派、帝欧家居、海鸥住工、 志邦家居；关注惠达卫浴、皮阿诺志邦家居；关注惠达卫浴、皮阿诺。 风险提示风险提示。 原材料价格涨幅超预期； 疫情导致行业竞争加剧； 房地产行 业调控政策超预期；工程端客户拓展不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-05-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S02605160

6、70005 SFC CE No. BND271 相关研究：相关研究： 轻工制造 2019 年报及 2020 年一季报综述:家具受挫显分 化，必选文娱显韧性，造纸 包装正磨底 2020-05-04 轻工制造行业:ToB 家具景气 确定向上，头部份额有望加 速提升 2020-04-14 轻工制造行业:不仅是避险， 生活用纸戴维斯双击可期 2020-04-10 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1515 Table_Pag

7、eText 跟踪分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 江山欧派 603208 CNY 125.6 2020/05/11 买入 124.74 4.62 6.34 27.19 19.81 20.93 14.99 22.1 23.7 帝欧家居 002798 CNY 3

8、2.31 2020/04/30 买入 32.94 1.83 2.22 17.66 14.55 13.50 11.38 16.7 17.4 志邦家居 603801 CNY 27.1 2020/04/27 买入 26.40 1.65 1.89 16.42 14.34 14.69 12.99 16.6 16.5 惠达卫浴 603385 CNY 10.18 2019/10/25 买入 12.39 0.91 1.13 11.19 9.01 7.20 5.93 9.3 10.7 皮阿诺 002853 CNY 21.8 2020/04/30 买入 22.70 1.42 1.75 15.35 12.46 11

9、.97 9.59 15.8 16.3 海鸥住工 002084 CNY 6.43 2020/03/31 买入 6.20 0.31 0.41 20.74 15.68 11.63 9.49 8.8 10.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNsNnMmPnQmNzQnPvNmQvN8O8Q7NoMmMpNoOfQmMnQiNnMwP6MoOyRuOnNyQvPpMtQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 目录索引目录索引 一、地产系资本入局，与 TO B 龙头公司开展深

10、入合作 . 5 （一）各房企布局 TO B 龙头方式各异，上下游深入合作谋求共同发展 . 5 （二）地产系资本入局背后多种诉求，双方各取所需实现共赢 . 7 二、强强联合是主流，TO B 龙头优势有望继一步扩大 . 9 三、持续推荐 TO B 具有优势的公司 . 12 四、风险提示 . 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：2019 年全国房企销售面积 top10 的销售面积（左轴）销售金额（右轴） . 5 图 2：采筑平台部分供应商合作伙伴名录 . 7 图 3：采筑平台提供的八大服

11、务 . 7 图 4：住宅精装修开发商累计数量（家） . 8 图 5：供应商评分体系 . 9 图 6：部分企业 2019 年经营活动现金流净额情况（百万元） . 9 表 1：各品牌在兰考产业园投资计划 . 6 表 2：部分家居企业与地产商历年合作情况梳理 . 10 表 3：关于消费者对精装房功能空间重视程度的评价调研 . 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 一、一、地产系资本入局，与地产系资本入局，与 To B 龙头公司开展深入合作龙头公司开展深入合作 （一）（一）各房企各房企布局布局To B龙头龙头方式方式

12、各异，上下游深入合作谋求共同发展各异，上下游深入合作谋求共同发展 据观点指数研究院数据，2019年全国地产企业销售面积top 10的企业分别为 碧桂园、中国恒大、万科、融创中国、绿地控股、保利发展、新城控股、金科股份、 中海地产和阳光城，这十家企业中的八家也同时跻身了销售金额的前十排行榜。在 精装修渗透率提高的情况下，实力雄厚的地产头部企业近年着力布局产业链上游， 通过入股、建立家居建材集采平台、共建产业园等多种方式与上游To B龙头公司开 展深度合作、谋求共同发展。 图图 1：2019年年全国全国房企房企销售面积销售面积top10的的销售面积（左轴）销售金额（右轴）销售面积（左轴）销售金额（

13、右轴） 数据来源：观点指数研究院、广发证券发展研究中心 碧桂园创投不到一碧桂园创投不到一个个月月时间时间内接连参股两家瓷砖供应商，内接连参股两家瓷砖供应商，不断不断巩固与供应链巩固与供应链 上游的合作， 供应商上游的合作， 供应商B端业务或借势发展。端业务或借势发展。 碧桂园旗下创投在2020年4月12日和2020 年5月5日分别参股帝欧家居和蒙娜丽莎，两家公司均为地产产业链上游头部企业， 契合碧桂园集团产品需求：帝欧家居旗下建筑陶瓷事业部欧神诺在2013年已经建立 了成熟的工程类客户渠道，一直以自营工程团队服务于碧桂园、万科、恒大等大型 房地产开发商；蒙娜丽莎也持续投入建设工程渠道，与碧桂园

14、、万科、保利等建立战 略合作关系。 恒大恒大集团与产业链参与方深度合作，成立兰考家居联盟产业园。集团与产业链参与方深度合作，成立兰考家居联盟产业园。2016年恒大 联合七家家居企业（索菲亚、曲美家居、广东顶固集创、喜临门、广东联邦家私、深 圳仁豪家居、深圳森堡家私）共同签约投资百亿兰考家居联盟产业园首期项目，引 入包括索菲亚、皮阿诺、欧派家居等多个品牌的生产基地，目前该产业园正在进行 二期招商。首期入驻恒大兰考产业园的家居上市公司包括：曲美家居、索菲亚、喜临 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 2000 4000 6000 8000

15、 10000 销售面积（万平方米）销售金额（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 门、江山欧派、大自然和皮阿诺，在完成首期建设投入运营后，该产业园首年产值可 达35亿人民币，生产产品部分将用于恒大地产项目。 表表 1：各品牌在兰考产业园投资计划：各品牌在兰考产业园投资计划 企业企业 投资计划投资计划 建成后生产能力建成后生产能力 河南恒大欧派门业有限责任公司河南恒大欧派门业有限责任公司 项目总投资 33000 万元，占地面积 130687.3 平方米 （约合 196 亩），建筑面积 75486 平方米，建设

16、实木 复合门生产线，配备国内外一流生产设备。 项目建成后形成的生产（服 务）能力：年产 75 万套实木 复合门，总产值 7 个亿。 河南恒大喜临门家居有限责任公司河南恒大喜临门家居有限责任公司 项目总投资 38000 万元，总建筑面积约 21 万平方 米，主要建设包括软床家具类生产、床垫制造、自动 化立体仓库、智能制造系统等。 项目建成后形成的生产（服 务）能力：床垫 50 万张，软 床 10 万张，沙发 5 万张，达 到销售 20 亿目标。 河南恒大大自然家居有限公司河南恒大大自然家居有限公司 总投资 20000 万元，新建厂房 46280 平方米。建设木 制地板、木质门两条生产线，引进国内

17、外一流生产设 备。 项目建成后形成的生产（服 务）能力：地板 120 万平方/ 年, 木门 5 万樘/年。 河南恒大曲美家居有限责任公司河南恒大曲美家居有限责任公司 项目总投资 3.7 亿元，新建厂房合计 77147 平方米， 并配套建设厂内公共设施。主要从事室内家居生产、 研发和销售。 项目建成后形成的生产（服 务）能力：沙发 5 万张，餐桌 5 万套，木床 5 万套，柜类 5 万件。 河南恒大索菲亚家居有限责任公司河南恒大索菲亚家居有限责任公司 项目总投资 12.5 亿元，采用工业 4.0 标准进行建设， 新建总建筑面积 10.17 万平方米，引进设备基本实现 全自动化，产品为全屋定制家具

18、。 预计年产值达 20 亿 河南恒大皮阿诺家居有限责任公司河南恒大皮阿诺家居有限责任公司 项目总投资 28000 万元，占地约 217 亩，新建总建筑 面积约 81900 平方米。主要从事家具生产、家具用品 及相关产品安装与售后服务。 年产 40 万套橱柜 数据来源：腾讯网、广发证券发展研究中心 万科主导构建万科主导构建B2B线上集采平台， 以平台体量逐步凸显头部引导效应线上集采平台， 以平台体量逐步凸显头部引导效应。 采筑通 过撮合中小型地产商集中采购来控制价格、把控品质，实现和上市公司头部品牌深 度合作。根据采筑官网数据，平台上线两年多已汇集3000+优质供应商，包括欧派家 居、欧神诺、蒙

19、娜丽莎等合作伙伴。采筑平台产品品类丰富、规格齐全，现有土建、 装饰、机械、景观、电器等80+品类，提供10万余种产品及服务，线上年成交量超过 700亿人民币。采筑平台利用天网质量检测系统，每年进行20000多组质检，质量检 测数据精确到单个商品；支持多家开发商（包括万科）联合招标，通过巨量采购规模 获得更低采购价格，降低成本。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 图图 2：采筑平台：采筑平台部部分供应商合作伙伴名录分供应商合作伙伴名录 数据来源：采筑官网、广发证券发展研究中心 图图 3：采筑平台提供的八大服务：采

20、筑平台提供的八大服务 数据来源：采筑官网、广发证券发展研究中心 保利保利与供货商与供货商在资金层面开展深度在资金层面开展深度合作合作。保利地产在2019年新明珠瓷砖新一 轮融资中跟投1.45亿元， 而新明珠早在2017年已经成为保利地产 “优秀合作供方” 。 除此以外，保利与木门企业江山欧派也达成深度合作，江山欧派参与保利资本的基 金并展开协同合作，从2018年起，保利地产已经是江山欧派的主要客户之一。 （二二）地产系资本入局背后多种诉求，双方各取所需实现共赢地产系资本入局背后多种诉求，双方各取所需实现共赢 地产系资本入局， 为闲置资金寻找地产系资本入局， 为闲置资金寻找高收益率投资高收益率投

21、资渠道。渠道。 头部房地产企业可以通 过其品牌效应和订单资源优势撬动外部资金，然后跟投项目来获取投资收益。在精 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 装修、全装修房产市场份额不断增加的情况下，房地产企业入局家居产品行业既可 以获得相对高的投资回报，又可以在目前精装修渗透率提升的背景下巩固自身在精 装修房产市场的竞争优势，因此大家居行业成为了房地产资本热门的投资选择。房 企通过自有订单倾斜、帮助参投方获取其他地产商订单、提供账期支持等多种手段 提升被投企业基本面，从而实现获取较好的投资收益。 联合联合采购可提升房地产

22、公司的议价能力，同时也可以让采购可提升房地产公司的议价能力，同时也可以让部品部品企业避开渠道商费企业避开渠道商费 用，形成双赢的局面。用，形成双赢的局面。由于精装房配套的家居产品往往品类很多，采购过程较为复 杂，削弱了房地产企业在采购家居产品方面的议价能力。然而在地产资本与家居制 造龙头开展深度合作之后，房地产企业可以只和少数几家供应商进行集中采购，同 时也可以根据自己的需求深度定制配套的家居，并更好地把控产品品质，来充分满 足自身对于家居产品的各式需求。随着装修开发商的数量不断增加，精装房市场的 竞争也变得更加激烈，在家居企业 To B 龙头企业的品牌的背书下，消费者对于精 装房内配套的家居

23、产品的品质会更有信心，房地产企业可以在精装房竞争中占领主 动地位。 图图 4：住宅精装修开发商累计数量（家）住宅精装修开发商累计数量（家） 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 地产商地产商与与大家居产业大家居产业公司深度合作，不断公司深度合作，不断提升自身提升自身的的供应链响应速度。供应链响应速度。在工程 端渠道，地产商对供应商的产品性价比和及时交付能力提出较高要求，在这种模式 下地产企业建立以自身为主导的供应链体系有助于更好地满足自身需求，并提升供 应链的效率。房地产企业拥有了对供应链的控制，不仅可以确保产品的品质，同时 也利于解决满足购房者个性化的精装需求的痛点问题。面对大量的定制精

24、装订单， 如何满足地产商的要求、如何在短时间内完成交付、如何保障利润都是需要思考的 问题，考验相关企业批量化的施工能力、供应链管理能力和属地售后服务能力。随 着客户在家居装修方面个性化定制的需求不断增加，未来粗犷的全面统一化精装也 许会偏离消费规律，菜单式装修可能会成为主流。地产资本和部品龙头企业开展深 度合作有助于借助双方力量来不断完善定制精装供应链体系，而率先批量化实现定 制精装的房企有望在全装修市场上占据更多优势。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201320142

25、0018 数量（家）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 二、强强联合是主流，二、强强联合是主流，To B 龙头优势有望继一龙头优势有望继一步步扩大扩大 工程端业务准入门槛高，工程端业务准入门槛高，To B龙头龙头凭借强综合能力取胜。凭借强综合能力取胜。地产商招标供应商 时最看重的三个指标：供货能力（供应链能力和终端服务能力）、品牌价值、性价 比（成本的竞争力）。首先，供货能力是开发商进行战略合作或长期合作的重要标 准，包括供货周期、供应的及时性、供应体系的完整性、终端服务能力等等。其

26、次，地产商会重视供应商的品牌价值、公司规模，首选行业内的一些知名品牌。精 装修精装修房最终要交付到消费者手中，因此能够赢得消费者认可的品牌价值依然 重要。此外，产品质量、性价比等也是开发商的重要考量因素。 图图 5：供应商评分体系供应商评分体系 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 To B业务业务账账期较长期较长，考验考验企业企业的的资金资金实力实力。由于地产商通常较为强势，项目 垫资情况较多，同时专业客户相比于C端消费者具备更强的议价能力，长期看工程 渠道的崛起将拉长相关企业整体的现金回收周期。To B龙头企业资金较为充沛，拥 有一定的垫资实力,因此在拓展大客户渠道时现金流安全程度更高

27、。 图图 6：部分企业部分企业2019年经营活动现金流净额情况（百万元）年经营活动现金流净额情况（百万元） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 志邦家居江山欧派帝欧家居 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 To B龙头龙头与地产商间保持多年合作关系，已构建较好的服务能力。与地产商间保持多年合作关系，已构建较好的服务能力。欧神诺、 江山欧派、欧派家居等To B龙头与其主要地产客户已保持至少三年的合作关系，在 多年磨合中积累了较好的综合服务能力

28、并构建了完善的服务体系。以自1999年起就 与碧桂园集团建立起合作关系的欧神诺为例：欧神诺建立了工装自营团队，不仅负 责前期业务开拓、招投标跟进，还负责物流服务、售后服务和现场指导等，为工程 端客户提供售前、售中、售后的全方位服务。同时欧神诺还通过专属生产线和专属 仓库，来保障战略地产客户的产品生产和备货顺畅进行。因此相比于质量不可控的 代理商服务，欧神诺的自营模式能够快速响应房地产开发商的需求，从而赢得房地 产龙头企业的青睐。 表表 2：部分家居企业与地产商历年合作情况梳理部分家居企业与地产商历年合作情况梳理 时间时间 欧神诺欧神诺 江山欧派江山欧派 欧派家居欧派家居 金牌厨柜金牌厨柜 20

29、14 年 碧桂园、万科集团、恒大地产、雅 居乐集团等 万科集团、恒大地产、万达 地产 - - 2015 年 碧桂园、万科集团、恒大地产、雅 居乐集团等 万科集团、恒大地产、中海 地产、金地地产、世茂地产 - - 2016 年 碧桂园、万科集团、恒大地产、雅 居乐集团等 万科集团、恒大地产、中海 地产、阳光城集团、世茂地 产 保利地产、和记黄埔、 华润置地等 中国金茂、复地集团、金 科集团、中骏集团、泰禾 集团、绿城中国、华润置 地、合景泰富集团、绿地 集团等几十家百强房企 2017 年 碧桂园、万科集团、恒大地产等 万科集团、恒大地产 万科集团、保利地产、 恒大地产、绿地集团等 中国金茂、复地

30、集团、金 科集团等几十家百强房企 2018 年 碧桂园、万科集团、恒大地产、雅 居乐集团、荣盛发展、富力集团、 华润置地、旭辉集团 万科集团、恒大地产、保利 地产、旭辉集团、中海地 产、阳光城集团 万科集团、恒大地产等 2019 年 万科集团、恒大地产、雅居乐集 团、荣盛发展、富力集团、华润置 地、旭辉集团、敏捷集团、合正集 团、华侨城集团、景瑞地产、电建 地产、鸿通集团、泰禾集团、龙光 地产、华夏幸福、五矿地产、实地 集团、阳光壹佰置业、宁夏中房集 团中国金茂、恒信集团、当代置 业、绿城中国、祥源控股 与房地产百强中 31 家签订 战略合作协议 数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心 显

31、性产品有品牌露出，房企注重品牌影响力显性产品有品牌露出，房企注重品牌影响力。据MBA智库的精装房调研报告， 消费者对精装房中的龙头、台盆、厨房三件套等的品牌情况更为重视。对于品牌外 露的显性产品，房地产企业倾向于遵照消费者的偏好选择强品牌力的企业进行合 作，这样做一方面可以提高购房者的居住满意度，另一方面也可将精装配置的品牌 作为卖点吸引潜在购房者。因此具有强品牌力的头部To B企业在获取地产商订单时 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 占有一定优势，未来若有地产系资本入局，则有利于其进一步扩大在工程渠道的市

32、场份额。 表表 3：关于消费者对精装房功能空间重视程度的评价调研关于消费者对精装房功能空间重视程度的评价调研 区域区域 按照关注程度排序按照关注程度排序 备注备注 厅/房 地板 较重视所用材质 墙面 入户门 户内门、吊顶 卫生间 淋浴房 对于淋浴房、马桶、浴霸、镜柜等更重视功能 对于地面墙面处理更重视材质 对于龙头、台盆等更重视品牌更重视品牌 马桶、地面、墙面 台盆、龙头、浴霸 镜柜/储物柜 厨房 厨房三件套（抽油烟机、燃气灶、消毒柜） 对厨房三件套最重视品牌最重视品牌 对地面墙面处理更重视材质 对水槽龙头更重视品牌更重视品牌 水槽龙头 地面、厨柜、地面 数据来源：MBA 智库、广发证券发展研

33、究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 三、持续推荐三、持续推荐 To B 具有优势的公司具有优势的公司 工装木门顺应行业趋势，江山欧派率先卡位获先发优势。工装木门顺应行业趋势，江山欧派率先卡位获先发优势。行业实际竣工向好助 力公司大宗业务维持增速，聚焦大客户的同时（中国恒大、万科（000002.SZ）、 保利地产），持续拓展优质房企客户，进一步打开收入增长空间。加大研发投入， 优化采购体系，提升生产效率使得公司盈利水平保持稳定。新增产能持续投放打破 产能瓶颈，运营效率提升，助力公司未来2年ROE有望持续向

34、好。 精装之势助力帝欧市占率持续提升，平台之力打开瓷砖卫浴协同发展空间。精装之势助力帝欧市占率持续提升，平台之力打开瓷砖卫浴协同发展空间。瓷 砖方面，精装潮加剧瓷砖B端市场竞争态势，帝欧作为龙头企业B端优势明显，公 司把握精装窗口期引入原大地产客户碧桂园作为战略投资者，存量大客户份额持续 增长；同时加速开拓腰部地产客户，市占率持续稳步提升。另一方面帝欧零售业务 加速渠道网点布局，不断赋能经销商开拓小B业务，将工程端优势向零售端过渡， 双轮驱动布局未来成长空间。卫浴方面，帝欧家居定位中高端陶瓷墙地砖企业，瓷 砖+卫浴整合后，卫浴业务借瓷砖渠道快速切入B端市场，未来持续放量可期。 海鸥海鸥住工住工

35、整装卫浴快速放量，战略转型逐渐兑现整装卫浴快速放量，战略转型逐渐兑现。公司积极布局定制整装卫浴 战略规划，现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整装卫浴制造基地,整装 卫浴战略集采拓展至万科集团、龙湖地产、卓越集团等 8 家龙头地产商. 此外公 司整合瓷砖、橱柜、智能家居产业链，推进内装工业化更进一步。 志邦家居大宗业务盈利水平继续提升，不断拓展优质客户。志邦家居大宗业务盈利水平继续提升，不断拓展优质客户。公司大宗业务实力 强劲经验丰富，在已有大宗业务合作的客户中，目前百强地产客户占比已达30%， 其中前10占比60%，前20占比60%，全年有望依托于竣工向好仍实现高增长。此 外，公司大力拓

36、展优质战略地产客户，通过改善大宗业务客户结构，2019年大宗业 务毛利率大幅提升11.81个百分点至42.03%，未来有望带来订单收入与盈利的高速 增长。 皮阿诺皮阿诺零售全面升级，大宗、零售平衡发展零售全面升级，大宗、零售平衡发展。零售方面，公司以“超级收纳”为 清晰卖点，更迭终端门店、品牌形象，推动零售渠道全面升级；大宗方面，公司持 续培育核心客户、拓展工程代理商，工程收入占比不断提升。 持续看好江山欧派、帝欧家居、海鸥住工、志邦家居；关注惠达卫浴、皮阿 诺。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 四四、风风

37、险提示险提示 江山欧派：江山欧派： 疫情导致房企交付延后、 工程端增速不达预期、 产能投放进度不达预期、 海外业务拓展受阻、原材料价格涨幅超预期。 帝欧家居：帝欧家居：工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预 期。 海鸥住工：海鸥住工：装配式装修政策推进不及预期、与地产商合作不及预期、零售渠道梳理 调整不及预期、业务整合不及预期。 志邦家居：志邦家居：疫情导致行业竞争加剧、房地产行业调控政策超预期、美元汇率大幅波 动、原材料价格涨幅超预期。 惠达卫浴：惠达卫浴：中美贸易摩擦加剧影响出口风险、汇率大幅波动风险、地产客户拓展不 及预期风险。 皮阿诺：皮阿诺：大宗业务应收账款不

38、能按期收回的风险、零售需求市场回暖有限的风险、 竞争加剧的风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 赵 中 平 ： 首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。2019 年度新 财富最佳分析师第 4 名，IIChina 最佳分析师第 1 名，水晶球最佳分析师第 3 名。 陆 逸 ： 资深分析师，亚利桑那州州立大学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于天风证券。2019 年度新财富最 佳分析师第

39、 4 名（团队），IIChina 最佳分析师第 1 名（团队），水晶球最佳分析师第 3 名（团队）。 张 兆 函 ： 联系人，厦门大学理学学士，澳洲国立大学统计与应用金融硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。 徐 成 ： 联系人，南京大学管理学学士，北京大学管理学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。2019 年度新财富最佳分析 师第 4 名（团队），IIChina 最佳分析师第 1 名（团队），水晶球最佳分析师第 3 名（团队）。 广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对

40、大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26 号广发证券大厦 35 楼 深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大 厦 31 层 北京市西城区月坛北

41、街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪 大道 8 号国金中心一 期 16 楼 香港中环干诺道中 111 号永安中心 14 楼 1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳

42、台地区除外）的分 销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要重要声明声明 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 1515 Table_PageText 跟踪分析|轻工制造 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投

43、资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场； （2）研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权

44、使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变 化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士