1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 19E 20E 评级 中粮糖业 0.39 0.53 审慎增持 北大荒 0.48/A 0.55 审慎增持 相关报告相关报告 非瘟疫苗获准临床试验， 关注 养殖后周期板块2020-03-29 消费淡季猪价仍维持历史高 位 ， 持 续 看 好 养 猪 板 块 2020-03-22 2 月农产品同比涨幅扩大，对 CPI 压力继续提升2020-03-1

2、5 分析师： 陈娇 S01 毛一凡 S02 团队成员： 陈娇、毛一凡、闾亚、曹心蕊 投资要点投资要点 原油原油价格价格对农产品价格的传导路径主要有对农产品价格的传导路径主要有： （1）直接传导：油价通过影响 生物燃料需求及下游化工品需求从而传导至农产品价格， 例如与燃料乙醇 相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、菜籽油、大豆等油 脂油料，互为替代品的棉花与化纤、合成橡胶与天然橡胶等。 （2）间接传 导：油价反应了经济形势，而个别农产品品种的需求与经济增速相关性更 大，如与轮胎产业相关的天然橡胶；油价对农产品生产成本也具有影响。 直接传导：直

3、接传导：油价油价通过通过生物燃料生物燃料、化工品、化工品需求需求传导传导至农产品价格至农产品价格。 （1）油脂油料）油脂油料：菜籽油、豆油、棕榈油可制生物柴油，在生物柴油主产 区欧洲、美国、巴西、印尼，植物油的工业消费占比 30%-70%不等，油 价可通过影响生物柴油需求进而影响植物油脂及油料价格。 （2）玉米：）玉米：作为玉米最大产销国，美国将 40%以上玉米用于制燃料乙醇， 油价可影响燃料乙醇需求，从而影响国际玉米需求和价格。国内方面玉米 主要为饲用且受政策影响，与原油价格联动性较弱。 （3）白糖）白糖：油价可影响食糖主产国巴西甘蔗制乙醇的比例，进而影响全 球糖产量。但随着印度糖占比提升，

4、近年国际糖价与油价相关性减弱。国 内糖价主要由国内供需和政策主导，与国际糖价存在价差。 （4）棉花：）棉花：油价影响 PTA 及其下游产品化纤价格，进而影响棉花需求。 间接传导：间接传导： （1）天然橡胶：）天然橡胶：我国天然橡胶消费中 70%左右用于轮胎产业， 而轮胎需求与经济增长情况密切相关。 需求端主导的原油价格涨跌反映了 经济形势变化，预示了天然橡胶需求，从而传导至胶价。 （2）生产成本：生产成本：定价角度，生产成本决定了农产品的长期价格底部，油 价对整个能源价格的带动可影响化肥、农药等农资价格，以及农机使用、 节水灌溉等所需燃料动力费，从而引发农产品生产成本变动。 投资建议：投资建议

5、：原油价格原油价格上涨上涨对油脂油料、玉米、糖棉、橡胶等农产品价格均对油脂油料、玉米、糖棉、橡胶等农产品价格均 有有带动。带动。建议关注易受农产品涨价催化的种植链相关标的： （1）玉米相关 标的：建议关注有核心驱动的转基因种子板块大北农、隆平高科、登海种 业， 以及盈利可能受带动的北大荒、 苏垦农发等； （2） 油脂油料相关标的： 可关注即将上市的益海嘉里，和已上市的道道全、西王食品等； （3）白糖 板块：建议关注龙头中粮糖业，以及*ST 南糖、粤桂股份； （4）橡胶相关 标的：可关注海南橡胶。 （5）棉花相关标的：可关注新农开发、新赛股份。 风险提示风险提示：自然灾害、政策变化、大宗商品价格

6、波动：自然灾害、政策变化、大宗商品价格波动 title 油价油价如何影响如何影响农产品价格农产品价格 2020 年年 04 月月 07 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、原油价格对农产品价格的传导路径 . - 4 - 2、直接传导 . - 4 - 2.1、豆油、棕榈油、菜籽油：通过生物柴油需求传导 . - 4 - 2.2、玉米、白糖：通过燃料乙醇需求传导 . - 7 - 2.3、棉花：通过替代品价格传导 . - 10 - 3、间接传导 . - 11 - 3.1、天然橡胶：油价预示天然

7、橡胶需求 . - 11 - 3.2、油价影响农产品生产成本 . - 14 - 4、投资建议 . - 15 - 5、风险提示 . - 15 - 图 1、 原油及各农产品之间的影响关系 . - 4 - 图 2、 2014 年后全球生物柴油产销增长显著放缓 . - 5 - 图 3、 2016 年全球各地生物柴油产量占比 . - 5 - 图 4、 19/20 年度全球豆油消费分布 . - 5 - 图 5、 19/20 年度美国豆油工业用量占国内消费 35% . - 5 - 图 6、 19/20 年度全球菜籽油消费分布 . - 6 - 图 7、 19/20 年度欧盟菜籽油工业用量占国内消费 67% .

8、- 6 - 图 8、 19/20 年度全球棕榈油消费分布 . - 6 - 图 9、 19/20 年度印尼棕榈油工业用量占国内消费 56% . - 6 - 图 10、 国内菜油价格与油价联动 . - 7 - 图 11、 国内豆油、棕榈油价格与油价联动 . - 7 - 图 12、 全球豆油供需情况 . - 7 - 图 13、 全球棕榈油供需情况 . - 7 - 图 14、 全球燃料乙醇产量 . - 8 - 图 15、 油价与燃料乙醇价格走势一致 . - 8 - 图 16、 国际玉米价格和油价高度相关 . - 9 - 图 17、 内外盘玉米价格走势分化 . - 9 - 图 18、 原油价格对国际糖价

9、的传导机制 . - 9 - 图 19、 18/19 榨季起圣保罗醇油比价降至 0.65 左右 . - 10 - 图 20、 乙醇折糖价低于糖价时，巴西甘蔗制糖比提升 . - 10 - 图 21、 国际糖价长期趋势由自身供需情况决定. - 10 - 图 22、 近年国际糖价与油价相关性减弱 . - 10 - 图 23、 全球化纤产量占全部纤维产量 70% . - 11 - 图 24、 全球棉花供需情况 . - 11 - 图 25、 国内涤纶价格与油价联动 . - 11 - 图 26、 国际棉价与油价联动 . - 11 - 图 27、 2018 年全球天然橡胶消费分布 . - 12 - 图 28、

10、 2018 年我国天然橡胶消费中约 75%用于轮胎. - 12 - 图 29、 我国民用汽车保有量、汽车销量增速 . - 12 - 图 30、 我国橡胶外胎产量、汽车销量增速 . - 12 - 图 31、 我国汽车产量与 GDP 同比增速 . - 13 - 图 32、 全球汽车产量与 GDP 同比增速 . - 13 - 图 33、 我国公路客货运量与 GDP 同比增速 . - 13 - 图 34、 油价与全球 GDP 同比增速走势一致 . - 14 - oPtMnNnRnQpRoMrQoRxOoN9P9R9PoMmMpNmMkPnNmQjMoOuMbRnNvNuOqMnNwMmRuM 请务必阅

11、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 35、 油价与天然橡胶价格趋势一致 . - 14 - 图 36、 化肥费用在农产品生产成本中约占 10%-20% . - 14 - 图 37、 尿素价格与油价走势一致 . - 14 - 表 1、 全球各国燃料乙醇产量（单位：百万加仑） . - 8 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1 1、原油价格对农产品价格的传导路径原油价格对农产品价格的传导路径 油价油价对对农产

12、品价格农产品价格的的传导路径主要有传导路径主要有： （1） 直接传导： 油价通过影响生物燃料需求及下游化工品需求从而传导至农产品 价格，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、菜 籽油、大豆等油脂油料，互为替代品的棉花与化纤、合成橡胶与天然橡胶等。 （2）间接传导：油价反应了经济形势，而个别农产品品种的需求与经济增速相关 性更大，如与轮胎产业相关的天然橡胶；油价对整个能源价格的带动，会影响农 资价格及燃料动力费等农产品生产成本，而生产成本通常决定了农产品的长期价 格底部。 图图1 1、原油原油及各及各农产品农产品之间的之间的影响影响关系关系 资料来源：公开资料，兴业证券经

13、济与金融研究院整理 2 2、直接传导直接传导 2.12.1、豆油、棕榈油、菜籽油：豆油、棕榈油、菜籽油：通过生物柴油通过生物柴油需求传导需求传导 生物柴油原料为菜籽油、豆油、棕榈油等油脂。生物柴油原料为菜籽油、豆油、棕榈油等油脂。生物柴油是由植物油，脂肪或回 收的油脂制成的可再生燃料，可用于任何使用柴油的车辆，而无需更换发动机， 其常见混合物是 B20（在石化柴油和生物柴油的混合油中，生物柴油占比 20%） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 生物柴油原料因地而异，欧洲主要为菜籽油，美国、巴西主要为大豆

14、，印尼、马 来西亚主要为棕榈油，我国主要为餐厨废弃油脂和林木油料。 欧美国家欧美国家为生物柴油的主要产销为生物柴油的主要产销国，马来西亚、印尼近年增速较快国，马来西亚、印尼近年增速较快。受环保压力、 能源约束影响，生物柴油成为大多国家战略性生物能源。欧洲、美洲国家于 21 世纪初即大力发展生物柴油，2000-2008 年全球生物柴油产量快速增长，2014 年 后则显著放缓。目前欧洲仍为生物柴油最大产销区，2016 年欧洲生物柴油产量在 全球占比 41%，美国产量占比 17%，我国受制于原料不足，产量仅占比 2%。近 年，受益于 B10、B20 计划的执行，印尼、马来西亚生物柴油产量增速较快。

15、图图2 2、2012014 4 年年后后全球生物柴油全球生物柴油产销产销增增长长显著放缓显著放缓 图图3 3、20162016 年年全球各全球各地地生物柴油产量占比生物柴油产量占比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 日产量日产量:生物柴油生物柴油:全球全球日消费量日消费量:生物柴油生物柴油:全球全球 产量产量YOY销量销量YOY 千桶/天 欧洲欧洲 41% 美国美国 17% 巴西巴西 11% 印尼印尼 11% 阿根廷阿根廷 8% 泰国泰国 4% 中国中国 2% 其他其他 6% 资料

16、来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 原油价格原油价格影响影响生物柴油需求生物柴油需求，从而影响生物柴油原料，从而影响生物柴油原料即即豆油、棕榈油、豆油、棕榈油、菜籽油价菜籽油价 格。格。欧盟为世界最大菜籽油产销区，菜籽油消费中工业消费占比 67%。美国、巴 西为全球豆油第二、第三大产销国，豆油消费中工业消费分别占比 35%、49%。 印尼为棕榈油最大产销国，其棕榈油工业消费占比 56%。因此生物柴油需求对植 物油需求有直接影响，当油价上涨带动生物柴油价格上涨、产销增加时，相关原 料油需求增加，从而对价格产生正向影响。 图图4 4、19/2

17、019/20 年度年度全球豆油全球豆油消费分布消费分布 图图5 5、19/2019/20 年度年度美国美国豆油豆油工业用量占国内消费工业用量占国内消费 35%35% 中国中国 29% 美国美国 18% 巴西巴西 13% 阿根廷阿根廷 5% 欧盟欧盟 4% 其他其他 31% 全球豆油销区结构全球豆油销区结构 单位：万吨 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 中国美国巴西阿根廷欧盟 万吨 食品用量食品用量工业用量工业用量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来

18、源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6 6、19/2019/20 年度年度全球菜籽油消费全球菜籽油消费分布分布 图图7 7、19/2019/20 年度年度欧盟菜籽油工业用量占国内消费欧盟菜籽油工业用量占国内消费 67%67% 欧盟欧盟 34% 中国中国 29% 印度印度 10% 美国美国 9% 日本日本 4% 加拿大加拿大 3% 其他其他 11% 全球菜籽油销区结构全球菜籽油销区结构 单位：万吨 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 欧盟27国中国印度美国日本加拿大 万吨 食品用量食品

19、用量工业用量工业用量 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 图图8 8、19/2019/20 年度年度全球棕榈油消费全球棕榈油消费分布分布 图图9 9、19/2019/20 年度年度印尼印尼棕榈油工业棕榈油工业用量用量占国内消费占国内消费 5656% % 印尼印尼 19% 印度印度 13% 欧盟欧盟 10% 中国中国 9% 马来西亚马来西亚 5% 泰国泰国 4% 其他其他 40% 全球全球棕榈油棕榈油销区结构销区结构 单位：万吨 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 印尼印度欧盟中国马来西亚泰国

20、 万吨 食品用量食品用量工业用量工业用量 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 长周期看长周期看，豆豆油油、棕榈油、棕榈油、菜菜油油与原油与原油价格价格走势总体走势总体一致。一致。长周期油脂价格由需 求决定，其中食用需求与经济、人口增速相关，波动较小且增速逐渐放缓，工业 需求弹性较大。从历史上看，植物油与原油价格走势总体一致，个别区间因油脂 或原油供给端冲击，两者走势背离。如 2012-2014 年油价频受中东局势影响高位 震荡，但豆油、棕榈油连年增产、供需宽松，价格持续下跌；2017-2018 年原油主 产国减产刺激油价上涨，豆棕

21、油价格再次因供给压力增加，与油价走势分化。国 内菜油与豆油全部为食用，替代性较强，价格同样与原油价格联动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图1010、国内菜油国内菜油价格价格与油价联动与油价联动 图图1111、国内国内豆油、棕榈油豆油、棕榈油价格价格与与油价油价联动联动 0 20 40 60 80 100 120 140 160 3000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12

22、2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 CZCE菜油菜油布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 元/吨美元/桶 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 DCE豆油豆油DCE棕榈油棕榈油布伦特原油布伦特

23、原油,右轴右轴 元/吨美元/桶 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1212、全球豆油供需情况全球豆油供需情况 图图1313、全球棕榈油供需情况全球棕榈油供需情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 全球豆油产量全球豆油产量全球豆油消费全球豆油消费库销比库销比(右轴右轴) 万吨 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 80

24、00 全球棕榈油产量全球棕榈油产量全球棕榈油消费全球棕榈油消费库销比库销比(右轴右轴) 万吨 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .2 2、玉米、白玉米、白糖：糖：通过燃料乙醇需求传导通过燃料乙醇需求传导 油价通过影响燃料乙醇油价通过影响燃料乙醇需求需求，从而影响，从而影响玉米玉米价格价格和糖价和糖价。上世纪 70 年代石油危 机后， 美国、 巴西率先开始发展燃料乙醇。 2019 年全球燃料乙醇产量 291 亿加仑， 其中美国占比 54%，主要为玉米乙醇；巴西占比 30%，主要为甘蔗制乙醇。美国、 巴西燃料乙醇消费占各自

25、国内总汽油消费约 10%、50%。目前美国销售的大多数 汽油均为乙醇汽油，所有以汽油为动力的发动机都可以使用 E10（含 10%乙醇的 汽油） ， 巴西则超半数汽车使用乙醇汽油。 原油价格涨跌将影响燃料乙醇需求和价 格，进而影响玉米和甘蔗制乙醇需求，并传导至玉米价格和糖价。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图1414、全球燃料乙醇产量全球燃料乙醇产量 图图1515、油价油价与与燃料乙醇价格燃料乙醇价格走势一致走势一致 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20

26、0 400 600 800 1000 1200 全球燃料乙醇产量全球燃料乙醇产量YOY 亿升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 美国燃料乙醇现货价美国燃料乙醇现货价布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 美元/加仑 美元/桶 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1 1、全球各国燃料乙醇产量全球各国燃料乙醇产量（单位：（单位：百万加仑百万加仑） 国家 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2019 年占

27、比 美国 14313 14807 15413 15936 16061 15800 54% 巴西 6760 7200 6760 6860 7920 8620 30% 欧盟 1445 1387 1377 1400 1430 1440 5% 中国 635 813 845 860 1050 900 3% 加拿大 510 436 436 470 480 500 2% 印度 85 195 275 210 400 530 2% 泰国 310 334 322 370 390 420 1% 阿根廷 160 211 264 290 290 290 1% 其他 865 391 490 414 549 600 2%

28、合计 25083 25774 26182 26180 28570 29100 100% 资料来源：RFA，兴业证券经济与金融研究院整理 油价与玉米价格油价与玉米价格 国外玉米价格与油价联动性较强，国内则较弱。国外玉米价格与油价联动性较强，国内则较弱。美国玉米消费中饲用和燃料乙醇 用量均占比 45%左右，而我国玉米消费中 60%为饲用，燃料乙醇用量不足 10%， 燃料乙醇需求对美国玉米总需求影响更大。从价格走势看，美国玉米价格与油价 联动性较强。国内玉米在 2008 年前与外盘走势一致，2008-2015 年受临储政策影 响价格持续攀升，内外走势背离；2016 年取消临储后，受益于玉米深加工政策

29、松 绑及畜禽猪存栏回升，国内玉米价格缓慢上涨。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图1616、国际玉米价格和油价高度相关国际玉米价格和油价高度相关 图图1717、内外盘玉米价格内外盘玉米价格走势分化走势分化 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

30、16 2017 2018 2019 2020 CBOT玉米玉米布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 美分/蒲式耳 美元/桶 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 CBOT玉米玉米DCE玉米玉米(右轴右轴) 美分/蒲式耳元/吨 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 油价与糖价油价与糖价 油价影响巴西甘蔗制糖比，从而影响油价影响巴西甘蔗制糖比，从而影响糖产量和糖价糖产量和糖价。巴西是世界最大产糖国，糖 产量在全球占比 15%-25%。巴西糖厂可

31、灵活转换甘蔗制糖或乙醇的比例，当油价 上涨，燃料乙醇价格更具优势时（醇油比价 0.65 以下） ，消费者更倾向使用燃料 乙醇，从而带动乙醇需求提升。若乙醇价格上涨使得甘蔗制乙醇收益更高，巴西 糖厂则降低甘蔗制糖比，减少糖产量，从而利多糖价。 图图1818、原油价格对国际糖价原油价格对国际糖价的传导机制的传导机制 汽油零售价汽油零售价 燃料乙醇价格燃料乙醇价格 醇油比价醇油比价 国际糖国际糖价价 巴西巴西甘蔗甘蔗制糖比制糖比 糖醇比价糖醇比价 巴西糖巴西糖产量产量 燃料燃料乙醇需求乙醇需求 原油价格原油价格 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

32、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图1919、18/1918/19 榨季起圣保罗醇油比价降至榨季起圣保罗醇油比价降至 0.650.65 左右左右 图图2020、乙醇折糖价低于糖价乙醇折糖价低于糖价时，时，巴西巴西甘蔗制糖比提升甘蔗制糖比提升 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 1 2 3 4 5 醇油比醇油比(右轴右轴)普通汽油价格普通汽油价格水合乙醇价格水合乙醇价格 R$/L 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 5 10 15 20 25 30 35 榨季甘蔗制糖比榨季甘蔗

33、制糖比(右轴右轴)ICE11号糖号糖乙醇折糖价乙醇折糖价 美分/磅 资料来源：巴西国家石油局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEPEA，Unica，兴业证券经济与金融研究院整理 国际糖价国际糖价和和油价油价有一定有一定联动联动，但但近年相关性减弱。近年相关性减弱。全球食糖生产集中度远低于大 豆、玉米，印度糖产量占比与巴西接近且波动较大，同样是影响国际食糖供需的 重要变量。 油价通过影响巴西糖产量对糖价有一定影响， 但近年两者相关性减弱， 糖价长期趋势仍需综合全球范围内的产需情况判断。 图图2121、国际糖价国际糖价长期趋势由自身供需情况长期趋势由自身供需情况决定决定 图图2222、近

34、年国际糖价与油价相关性减弱近年国际糖价与油价相关性减弱 5 10 15 20 25 30 35 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美分/磅 全球糖库销比全球糖库销比国际原糖现货价国际原糖现货价(右轴右轴) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5 10 15 20 25 30 35 40 美糖美糖布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 美分/磅美元/桶 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .3 3、棉花：棉花：通过替代品价格传导通过替代品价格传导 纺织纺织行业行业中化纤用量逐渐提升，中化纤

35、用量逐渐提升，对对棉纤维棉纤维形成替代。形成替代。随着消费水平不断提高，人 们对不同特性的纤维品种需求日益增长，纺织行业中化纤的用量亦不断提升。近 年全球化纤产量在全部纺织纤维产量中占比逐渐升至 70%，传统的棉纤维市场份 额不断缩小，化纤逐步对棉纤维形成替代。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图2323、全球全球化纤产量占化纤产量占全部全部纤维纤维产量产量 70%70% 图图2424、全球棉花供需情况全球棉花供需情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100

36、00 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 全部纤维全部纤维化纤化纤棉棉化纤占比化纤占比棉占比棉占比 千吨 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 全球棉花产量全球棉花产量全球棉花消费全球棉花消费库销比库销比(右轴右轴) 百万包 资料来源：日本化纤协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 油价影响油价影响替代品替代品化纤化纤价格，从而对棉花价格，从而对棉花需求和需求和价格产生影响。价格产生影响

37、。化纤中涤纶产量占 比达 80%，涤纶的主要原料为 PTA，作为石化产品之一，PTA 价格与油价联动， 并影响下游产品涤纶价格。当油价下跌影响化纤价格下跌时，化纤对棉花的替代 作用增强，棉花需求将进一步疲软。从价格走势看，除 2011-2014 年棉花大幅增 产价格下跌外，其余时间棉价与油价走势一致。如 2014 年 7 月油价大幅跳水后， 尽管棉花价格已在低位，且预期 15/16 年度全球棉花出现供需缺口，棉价仍随原 油再次探底。 图图2525、国内国内涤纶涤纶价格价格与油价与油价联动联动 图图2626、国际棉价与油价联动国际棉价与油价联动 0 20 40 60 80 100 120 140

38、 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 涤纶涤纶布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 元/吨 美元/桶 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 50 100 150 200 250 美棉美棉布伦特原油布伦特原油,右轴右轴 美分/磅美元/桶 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3、间接传导、间接传导 3 3.1.1、天然橡胶：油价、天然橡胶：油价预示预示天然橡胶天然橡胶需求需求 我国我国天然橡胶消费天然橡胶消费中中，轮胎轮胎用量用量占占有较大有较大比重。比重。我国是世界第一大天然橡胶消费