1、1本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1坚持长期主义，深耕高效肥坚持长期主义，深耕高效肥2023上半年公司收入达上半年公司收入达120亿，同比下降亿，同比下降1%，归母净利润，归母净利润5.5亿，同比下降亿，同比下降43%。业绩符合预期业绩符合预期。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱动业绩增长驱动业绩增长。长远看将长远看将会成长为中国高效肥的行业巨头会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价最后我们维持目标价6.5港元港元，对应对应23-24年预测

2、市年预测市盈率分别为盈率分别为7.0倍和倍和5.4倍，距离现价有倍，距离现价有72%的上涨空间，买入评级。的上涨空间，买入评级。报告摘要报告摘要上半年业绩符合预期上半年业绩符合预期。2023 上半年公司收入达 120 亿，同比下降 1%，归母净利润5.5 亿，同比下降 43%。业绩下滑主要因为供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势。深耕化肥五十多年，是中国最大的高效肥企业深耕化肥五十多年，是中国最大的高效肥企业。按照 22 年销量计算，中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一，复合肥产销量排名行业前三，高效肥市占率

3、第一。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。我们认为未来随着国家“双碳”战略推进、安全环保形势趋严以及化肥减量增效、品质农业等政策导向，化肥行业洗牌速度加快，中小落后产能加速退出市场，行业集中度进一步提高，有资源、有技术、有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源，竞争优势将进一步向头部企业集聚。中国高效肥的倡导者，形成中国高效肥的倡导者，形成“品牌品牌+渠道渠道+产品产品+服务服务”的经营模式。的经营模式。公司的营销网络遍布全国各地，渠道建设覆盖面广、执行力强、专业度高。正逐渐形成“品牌+渠道+产品+服务

4、”的经营模式。“沃利沃”、“心连心”、“双心”等品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知，“中国高效肥的倡导者”的宣传语深入人心。公司的高效肥产品具有环境友好、养分高效等优点，能够满足不同区域、不同农作为全生长期的营养需求，达到平衡施肥、养分综合利用和土壤改良的最佳效果。我们预计中国心连心化肥在十四五末，将实现 400 万吨复合肥销量，单吨净利润 200 元，支撑全国市场拓展。2023 上半年公司复合肥销量为 113 万吨。预计 23-25 年复合肥销量可以达到220/300/400 万吨。维持目标价维持目标价 6.5 港元，买入评级。港元，买入评级。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱动业

5、绩增长。长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价 6.5 港元，对应 23-24 年预测市盈率分别为 7.0 倍和 5.4 倍，距离现价有 72%的上涨空间，买入评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；价格不及预期31/12 年结；百万元人民币年结；百万元人民币202120222023E2024E2025E营业收入营业收入16,97723,07223,58827,03835,420增长率增长率(%)62.5%35.9%2.2%14.6%31.0%净利润净利润1,2961,3261,1011,4361,994增长率增长率(%)272.7%2.3%-17.0%30.4

6、%38.9%毛利率毛利率(%)24.2%18.8%17.5%18.3%18.5%净利润率净利润率(%)7.6%5.7%4.7%5.3%5.6%每股收益每股收益(元元)1.111.130.831.081.50每股净资产每股净资产(元元)4.865.885.776.527.58市盈率市盈率3.13.04.13.22.3市净率市净率0.70.60.60.50.5净资产收益率净资产收益率(%)25.3%21.1%15.2%17.6%21.3%股息收益率股息收益率5.6%7.3%7.5%9.5%13.2%数据来源：公司资料，安信国际预测数据来源：公司资料，安信国际预测Table_Title2023 年年

7、 09 月月 21 日日中国心连心化肥中国心连心化肥（1866.HK）Table_BaseInfo公司动态分析公司动态分析证券研究报告化肥行业投资评级：投资评级：买入买入目标价格：目标价格：6.5 港元港元现价(2023-09-20)：3.8 港元总市值(百万港元)4,619.11流通市值(百万港元)4,619.11总股本(百万股)1,218.76流通股本(百万股)1,218.7612 个月低/高(港元)3.1/5平均成交(百万港元)5.36股东结构股东结构管理层持股34.6%员工持股21.0%其他44.4%股价表现股价表现%一个月一个月三个月三个月十二个月十二个月相对收益相对收益9.5923

8、.55-3.49绝对收益绝对收益9.2216.62-7.15数据来源：彭博、港交所、公司王强王强分析师分析师+8522213 .hk公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2目录目录1.深耕化肥五十多年，秉承长期主义深耕化肥五十多年，秉承长期主义.31.1.公司概况.31.2.财务概况.31.3.业务概况.42.行业概况行业概况：高效肥发展空间大，低端落后产能逐渐被淘汰：高效肥发展空间大，低端落后产能逐渐被淘汰.72.1.尿素行业竞争激烈，加速淘汰落后产能.72.2.复合肥行

9、业产能过剩，高效复合肥是发展方向.93.竞争优势竞争优势：中国高效肥的领导者：中国高效肥的领导者.123.1.强大的研发实力，持续加大研发投入.123.2.标准且高效的研发管理模式.133.3.高效肥品类多，且效果已达到国际顶尖水平.143.4.成熟且全面的销售网络，重视农业服务.173.5.持续扩大化肥产能，保持龙头地位.183.6.连续十二年全国能效领跑者，成本优势明显.184.目标价目标价：6.5 港元，买入评级港元，买入评级.195.风险提示风险提示.19公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾

10、页。各项声明请参见报告尾页。31.深耕化肥五十多年，秉承长期主义深耕化肥五十多年，秉承长期主义1.1.公司概况公司概况中国化肥行业的龙头企业。中国化肥行业的龙头企业。总部位于河南新乡，主营业务为生产和销售化肥、化工和气体产品。目前拥有河南新乡、新疆玛纳斯、江西九江三大生产基地。2022 年心连心的尿素产销量在行业排名第一，复合肥产销量行业排名前三，高效肥市占率第一，其他如车用尿素、高压法三聚氰胺等产品居国内领先水平。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。公司研发的高效肥，具有显著提升化肥利用率、改良土壤和

11、改善作物品质的功效。与传统化肥相比，心连心高效肥在减量施用的情况下，使小麦、玉米等农作物平均增产 10%以上，部分产品肥料利用率超过 61%,为世界一流水平。扎根化肥行业扎根化肥行业，拥有五十多年的发展历史拥有五十多年的发展历史。公司前身为新乡化肥总厂，创立于 1969 年。1970 年新乡化肥总厂投产，2003 年改制成为股份制民营企业“河南心连心化工有限公司”。于 2006 年在新加坡注册成立外商独资企业“河南心连心化肥有限公司”。2007 年在新加坡交易所主板挂牌上市，成为中国第一家在新加坡上市的化肥企业。2009 年 12 月 8 日在香港联交所主板挂牌上市，成为国内唯一一家新加坡、香

12、港两地上市的化肥企业。2014年申请从新加坡交易所主板退市。2015 年新疆基地投产。2021 年江西基地投产，中国心连心化肥完成三大基地，覆盖全国的销售服务网络布局。图图 1：发展历程：发展历程资料来源：公司资料，安信国际整理1.2.财务概况财务概况近三年中国心连心化肥收入与利润规模不断扩大。近三年中国心连心化肥收入与利润规模不断扩大。2020-2022 年收入达到 104 亿，170亿和 230 亿。同比增长 17%/63%/36%。归母净利润达到 3.5 亿、13.0 亿和 13.3 亿，同比增长 10%/273%/2%。业绩增速最快是在 2021 年，主要因为江西九江基地投产，生产规模

13、扩大。在 2023 上半年公司收入达 120 亿，同比下降 1%，归母净利润 5.5 亿，同比下降 43%。2023 上半年，供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势，从而导致心连心业绩下滑。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4图图 2：收入及增速：收入及增速图图 3：净利润及增速：净利润及增速资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理盈利盈利水平有水平有波动波动，费用

14、率呈下降趋势费用率呈下降趋势。2020-2022 毛利率为 21.2%/24.2%/18.8%。净利率达到 3.3%/7.6%/5.7%。盈利能力最高在 2021 年，主要因为九江基地投产，规模效应提升。销管费用率达到 11.9%/8.3%/6.9%，费用率逐年下降。在 2023 上半年公司毛利率为 17.5%，净利润率为 4.5%。毛利率与净利率下降主要因为产品价格下跌。销售费用率与管理费用率上升至 2.6%和 5.3%图图 4：毛利率与净利率：毛利率与净利率图图 5：费用率：费用率资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理1.3.业务概况业务概况不断扩大产品种类，减少

15、产品周期性波动对业绩的影响，提升盈利能力和抗风险能力不断扩大产品种类，减少产品周期性波动对业绩的影响，提升盈利能力和抗风险能力。通过柔性化生产灵活切换产品，实现利益最大化。目前公司已经形成化肥、化工与气体三大业务板块。公司于 1970 年开始生产合成氨，1995 年生产尿素，2000 年生产复合肥，2002 年生产甲醇，2015 年生产糠醇，2016 年生产三聚氰胺，2018 年生产二甲醚，2022 年生产 DMF。不断扩大产能不断扩大产能，心连心已经是行业里的龙头企业心连心已经是行业里的龙头企业。化肥板块：尿素 320 万+70 万吨（在建）、复合肥 348 万+55 万吨（在建）、车用尿素

16、溶液 150 万吨。化工板块：甲醇 108万吨、二甲醚 30 万吨、DMF 拥有 20 万吨、三聚氰胺 12 万吨等。各类高纯气体板块：二氧化碳 128 万吨、工业级一氧化碳 660 万标方、高纯甲烷 120 万标方等。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5图图6：产能：产能资料来源：公司资料，安信国际整理以肥为以肥为基基，肥化并举肥化并举的发展策略。的发展策略。在 2023 上半年，公司收入中化肥占比 58%，占比最高，化工占比 37%，占比第二，气体占比 3%。化肥与

17、气体业务占比逐年增加，化工占比缩小。利润占比中，化肥占比 70%，化工占比 19%，气体占比 11%。气体业绩增速快，收入占比提升。气体业绩增速快，收入占比提升。气体业务中主导产品为氧气、液氧、液氮、液氩、高纯度液体二氧化碳、氢气、特气等产品，拥有可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、雪花啤酒、林德、中芯国际、三星、京东等诸多高端客户；工业客户辐射煤化工、油田、煤矿、化工、电子等行业，特气产品应用于化工制品，非晶类、光伏太阳能、医药中间体等行业。由于气体的客户结构好，且产品技术门槛高，该业务利润率高，业绩增速快。气体业务利润率最高气体业务利润率最高，化肥业务毛利率保持较高水平，化肥业务毛利率保持较高水

18、平。预计公司化肥业务综合毛利率在20%左右，化工业务综合毛利率为 10%左右，毛利率最高为气体，为 34%。化工产品因为经济增速放缓，下游需求减弱，价格持续下跌，综合毛利率低，比如甲醇长期处于亏损或盈亏平衡水平。化工产品中只有三聚氰胺毛利率较高。图图 7：收入占比：收入占比图图 8：毛毛利润占比利润占比资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理化肥产品主要是尿素与复合肥。化肥产品主要是尿素与复合肥。公司的长期发展策略是“以肥为基，肥化并举”，战略上以提升企业核心竞争力为根本，坚持做大做强主业。高效肥是核心产品高效肥是核心产品。心连心积极响应国家“减肥增效”“测土配方施肥”

19、发展规划，在行业内率先提出“中国高效肥倡导者”品牌定位，与中国科学院等科研单位共同研发推广高效肥产品，实现差异化、精细化肥料产品布局。经过长期不懈努力，心连心氮肥高效利用技公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6术研发取得了重大突破，产品创新与模式引领尿素、复合肥产业升级，化肥产品创新走在行业前列，单品市场份额居国内领先地位，腐植酸、超控士、水触膜系列产品大幅度提升氮肥利用率，促进了土壤改良和作物品质提升。我们认为未来公司将进一步优化产品结构我们认为未来公司将进一步优化产品

20、结构，提升高效肥的销量占比提升高效肥的销量占比，驱动业绩增长驱动业绩增长。在2023 上半年公司的尿素总销量为 148 万吨，其中普通尿素销量 73 万吨，高效尿素 75万吨。上半年尿素总收入 35.2 亿元，当中高效尿素在收入比重为 52%，普通尿素占比48%。图图 9：尿素销量：尿素销量图图 10：尿素收入结构：尿素收入结构资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理在 2023 上半年公司的复合肥销量为 113 万吨，其中普通复合肥销量 71 万吨，高效复合肥 42 万吨。上半年复合肥总收入 32.1 亿元，当中高效复合肥在收入比重为 42%，普通复合肥占比 58%。

21、图图 11：复合肥销量：复合肥销量图图 12：复合肥收入结构：复合肥收入结构资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理预计预计 25 年复合肥销量达到年复合肥销量达到 400 万吨万吨。我们预计中国心连心化肥在十四五末，实现 400 万吨复合肥销量，单吨净利润 200 元，支撑全国市场拓展。2023 上半年公司复合肥销量为 113 万吨。预计 23-25 年复合肥销量可以达到 220/300/400 万吨，销量快速增长。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

22、尾页。72.行业概况行业概况：高效肥发展空间大，低端落后产能逐渐被淘汰：高效肥发展空间大，低端落后产能逐渐被淘汰尿素与复合肥是农业生产领域中常用的肥料，属于我国重要的农资。尿素与复合肥是农业生产领域中常用的肥料，属于我国重要的农资。尿素主要通过合成氨和二氧化碳在高压下合成，尿素是施用量最高的氮肥。尿素产品一般为白色颗粒结晶，具备一定挥发性，本身无味，但因挥发产生氨气而产生味道。尿素的上游是煤和天然气，下游以农肥为主，其中作为氮肥可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥。工业需求就是制取三聚氰胺、脲醛树脂，以及新兴的环保需求，比如车用尿素和电厂脱硫脱硝。复合肥属于化肥产业链后端，直接对接农户。复合

23、肥是一种提供氮、磷、钾三种成份的肥料。复合肥可用于平衡施肥，提高肥料利用率。复合肥可以施于土壤，或直接施于植物上，以保持或增加肥力，从而生产出优质作物。复合肥补充了土壤中天然可用的养分，并提供特定类型作物所需的额外养分。图图 13：尿素与复合肥产业链：尿素与复合肥产业链资料来源：公司资料，安信国际整理2.1.尿素行业竞争激烈，加速淘汰落后产能尿素行业竞争激烈，加速淘汰落后产能行业产能占比行业产能占比 19%的固定床的固定床，未来将会被淘汰未来将会被淘汰。截止 2022 年，我国尿素总产能达到 7376万吨。国内尿素生产工艺主要分为固定床工艺，新型煤气化工艺以及天然气工艺，其中固定床、新型煤气化

24、是以煤炭为原料，在产能占比分别为 19%和 55%。煤气化工艺是使用烟煤作为原材料，当中新型煤气化工艺的生产成本最低，对技术、能耗、环保、资金投入等要求高，固定床属于落后产能，不断被淘汰。天然气尿素又被称为气头尿素，产能占比为 26%。因为我国是一个多煤，缺油，少气的国家，为保障能源供应安全，到了冬天气头尿素会停产，所以新型煤气化尿素才是尿素供应的主力。落后产能落后产能逐渐被淘汰逐渐被淘汰。据隆众资讯监测统计，2018-2022 年中国尿素产能复合增长率在-2.4%。趋势来看，产能先降后小幅回升，其中 2020 年为产能变化的转折点。2015-2016年国内供给侧改革开始，尿素产能也从 201

25、6 年呈现下降趋势，至 2019 年总产能降至7176 万吨后，随着固定床产能占比的明显下降，新旧产能的交替，总产能趋势放缓。而2020-2022 年总产能出现小幅回升。在 23 年 7 月，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局联合发布工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）。结合工业重点领域产品能耗、规模体量、技术现状和改造潜力等，进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围，此次将尿素新纳入约束范围。计划在2026 年之前，对能效低于基准水平的存量项目，各地要明确改造升级和淘汰时限，制定年度改造和淘汰计划，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出

26、，在规定时限内将能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰。2023 年尿素的置换或新增产能较多年尿素的置换或新增产能较多。根据中国氮肥协会统计，在 2023 年内，预计有 460万吨/年尿素产能计划投产，其中 290 万吨/年尿素装置属于新增产能，包括七台河勃盛、新疆中能、华鲁恒升等，上半年已经投产 60 万吨/年尿素产能，预计下半年会有 400 万吨/年产能投放。23 年中国心连心化肥的河南基地通过改造升级后会有 70 万吨产能投入使用。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页

27、。各项声明请参见报告尾页。8图图 14：产能结构：产能结构图图 15：23 年新增产能年新增产能资料来源：中国氮肥协会，安信国际整理资料来源：中国氮肥协会，安信国际整理行业行业竞争激烈竞争激烈，心连心的尿素产能最大，心连心的尿素产能最大。按照 2022 年尿素产能划分，中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一，达到 320 万吨。阳煤化工和中煤能源的尿素产能超过 200万吨，其他如华鲁恒升、远兴能源、云天化、湖北宜化、华锦股份和泸天化的尿素产能均超过了 100 万吨。尿素下游需求中农业占比超过尿素下游需求中农业占比超过 65%。农业直接施用是尿素下游消费占比最大的部分，占比达到 48%；脲醛树脂

28、（人造板行业）是尿素下游需求第二大的部分，占比 20%；复合肥行业占比第三，在 17%左右。三聚氰胺、车用尿素、火电脱硝，其他（饲料、氰尿酸、发泡剂等）占比分别在 7%，3%、2%和 3%。根据中国氮肥协会统计，2023 年上半年中国尿素产量 3078.9 万吨，同比增长 4.6%，尿素表观消费量 2875.5 万吨，同比增长10.9%。尿素出口 100.9 万吨，同比增长 39.3%。图图 16：尿素龙头企业产能：尿素龙头企业产能图图 17：尿素需求结构：尿素需求结构资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：中国氮肥协会，安信国际整理2023 年上半年国内尿素市场价格行情震荡下跌年上半年国内

29、尿素市场价格行情震荡下跌。其中一季度尿素价格上涨后回落，价格在 2770 元/吨左右震荡，振幅在 50-70 元/吨。二季度尿素行情一路下跌。进入 7 月后，尿素价格开始反弹，从最低点的 2200 元/吨上涨至 8 月的 2500 元/吨。我国尿素价格最高点出现在 2022 年上半年，最高达到 3200 元/吨。国内尿素价格受疫情、国际、成本、政策引导所带来的供需变化，以及通货膨胀等多重因素叠加下，尿素价格出现大起大落。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。9图图 18：尿

30、素价格：尿素价格资料来源：wind，安信国际整理2.2.复合肥行业产能过剩，高效复合肥是复合肥行业产能过剩，高效复合肥是发展方向发展方向相比单质肥，复合肥具有营养养分含量高、副成分少并且物理性状好等优点。相比单质肥，复合肥具有营养养分含量高、副成分少并且物理性状好等优点。复合肥根据营养元素比例的不同还可分为通用肥、配方肥和专用肥。通用肥是指氮、磷、钾含量相等的肥料，常见的氮磷钾比例为 15-15-15 或 16-16-16，可广泛应用于各种土壤和作物，由于配比简单、生产方便、性能稳定，通用肥在全国市场占据重要地位。配方肥是根据作物的需肥规律、土壤供肥性能和肥料效应，将氮磷钾比例略作调整，制成适

31、用于特定区域、特定作物的肥料。专用肥主要依据目标作物的营养需求专门制定，是配方肥的重要补充。复合肥在化肥施用量占比在逐年提升复合肥在化肥施用量占比在逐年提升。我国化肥的施用量于 2015 年达到最高点 6023 万吨，之后逐年下降，到 2022 年我国化肥施用量下降到 5191 万吨。化肥施用总量下降主要是国家政策引导所致，2015 年，中国提出“化肥零增长”的目标：2015 年到 2019 年，逐步将化肥使用量年增长率控制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实现零增长。2015 年，中国成为全球化肥用量最高的国家，是全球平均用量的 3.4 倍、非洲的 27 倍。与发达国家

32、相比，我国化肥使用存在着过量施用、盲目施用等问题，造成农业面源污染，影响农产品质量安全，不利于农业的可持续发展。实施化肥使用量零增长行动是推进农业“转方式、调结构”的重大措施，也是促进节本增效、节能减排的现实需要，对保障国家粮食安全、农产品质量安全和农业生态安全具有十分重要的意义。19802022 年，全国复合肥施用量由 27 万吨增长至 2022 年的 2294 万吨。复合肥施用量占化肥施用量比重逐年稳步上升，从 1980 年的 2%上升至 2022 年的 44%。尽管我国化肥施用量处于逐年递减的态势，但是复合肥施用量逐年提升。相比全球 50%、发达国家 70%-80%的复合化率，我国复合肥

33、比例依旧存在较大的提升空间。图图 19：化肥与复合肥施用量化肥与复合肥施用量图图 20：复合肥施用量占比复合肥施用量占比资料来源：wind，安信国际整理资料来源：wind，安信国际整理公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。10复合肥行业产能严重过剩。复合肥行业产能严重过剩。据统计，2017 年中国复合肥产能达到 2 亿吨，产量为 5170万吨，整体开工率仅为 26%，行业处于严重的供大于求的状态。随着行业内多项优惠政策相继取消，叠加环保政策趋严、原材料价格上涨等因素，复合肥

34、行业盈利能力进入低谷，老旧产能逐步退出。2022 年中国复合肥产能达到 1.6 亿吨，产量为 4627 万吨，产能利用率近 30%。行业竞争者多，规模大的龙头企业少。行业竞争者多，规模大的龙头企业少。复合肥企业进入成本、技术、品牌、服务和资源整合全面角力的关键阶段，具备成本优势、品牌优势与市场渠道优势的创新型企业在本轮整合阶段获得更多的优质经销商资源和市场份额，逆势扩张，提升市场占有率，并将在行业景气度回暖时具有更大的业绩弹性。从产能规模来看，我国复合肥年产能超过 300万吨的只有中国心连心化肥、金正大、史丹利、新洋丰、四川新都、湖北鄂中等，其余大多数企业的规模仍小于 100 万吨/年。图图

35、21：复合肥产能：复合肥产能图图 22：复合肥销量及增速：复合肥销量及增速资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际整理预计未来高效复合肥行业预计未来高效复合肥行业销量销量保持保持 10%以上增长以上增长，远超于行业平均增速远超于行业平均增速。根据弗若斯特沙利文的预测，中国复合肥的销量由 2017 年的 5170 万吨上升至 2021 年的 5410 万吨，复合年增长率为 1.1%。展望未来，受不同作物种植面积增加的推动，预计 2026 年销量将增加 6630 万吨，保持低单位数的增速。根据中国化工信息中心的预测，21-25 年中国新型复合肥市场的年复合增速将达到 10

36、%以上，新型复合肥增速要远高于普通复合肥。政策促进政策促进行业行业升级升级，发展高效肥发展高效肥。20 世纪 70-80 年代，我国开始大规模施用化肥，最初普遍施用单质肥，随着施肥技术和施肥观念的进步，复合肥料开始逐渐替代单质肥。化肥的施用保证了我国粮食的稳产增产，但多年来存在的化肥过量施用问题，也导致了资源浪费和环境污染。农业强国是社会主义现代化强国的根基，推进农业现代化是实现高质量发展的必然要求。国家“十四五”推进农业农村现代化规划提出全面推进乡村振兴，加快中国特色农业农村现代化进程，规划明确要求持续推进化肥减量增效，深入开展测土配方施肥，持续优化肥料使用结构，推广肥料高效施用技术。中国新

37、型高效复合肥比重较低，发展前景广阔。比如工信部在工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见中表示，鼓励开发高效、环保新型肥料，尤其是掺混肥、硝基复合肥、增效肥料、尿素硝酸铵溶液、控释肥、水溶肥、液体肥等；在产业结构调整目录（2019 年本）中，将优质钾肥及各种专用肥、水溶肥、液体肥、中微量元素肥、硝基肥、缓控释肥的生产列入鼓励类。我国复合肥行业转型升级被列为复合肥行业“十四五”规划的重点。“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提质增效为总体目标，复合化率也将逐步提高。从各省市主要政策目标的规划来看，全国主要省市的政策方向主要从提升化肥利用率和提升有机肥料使用率两个方面入手，全

38、国各省分别对构建生态化社会、推广有机肥料的产业升级出台了各项政策规划。我们认为随着居民的膳食结构和营养需求逐步升级，人们对高品质、多样化、营养健康、绿色安全的农产品需求越来越大，中高端肥料消费群公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。11体的不断扩大是必然趋势。着眼于营养提高、功能改善、减量增效、土壤改良、环境友好等需求的新型肥料，将具有广阔的市场前景。图图23：高效肥政策高效肥政策资料来源：公司资料，安信国际整理复合肥下游需求与农业发展息息相关。复合肥下游需求与农业发展息息

39、相关。中国拥有约 20 亿亩耕地，是农业大国，化肥的使用对提高生产效率、保证农作物产量有重要意义。近年来，我国农业发展势头良好，中央连续多年出台了支持农业发展的一号文件，为保障重要农产品的有效供给和促进农民的持续增收，国家进一步的完善了粮食最低收购价政策和农业补贴政策等。2023 年中央一号文要求全力抓好粮食生产，确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上，退林还耕，各省（自治区、直辖市）都要稳住面积、主攻单产、力争多增产。因此，受益于下游需求端发展，我国复合肥行业也将继续处于向上通道，利好复合肥行业发展。近年来，我国播种面积在持续提升，2022 年全国粮食播种面积 118332 千公顷，比

40、2021 年增加 701千公顷，增长 0.6%。全国粮食播种面积 17.75 亿亩，比上年增加 1051.9 万亩，增长 0.6%。小麦面积基本稳定，玉米和稻谷面积稳中略降。2022 年，全国谷物播种面积 14.89 亿亩，比上年减少 1361.8 万亩，下降 0.9%。其中，小麦播种面积 3.53 亿亩，比上年减少 72.9万亩，下降 0.2%，面积基本稳定。受内部种植结构调整影响，全国玉米播种面积 6.46亿亩，比上年减少 381.1 万亩，下降 0.6%；全国稻谷播种面积 4.42 亿亩，比上年减少706.6 万亩，下降 1.6%。由于复合肥能够满足经济作物生育后期对养分多样性的需求，因

41、其肥效明显，得到大量应用。经济作物施肥的复合化率高于粮食作物，蔬菜施肥的复合化率高于果树。近年来，我国种植结构发生新变化，蔬菜、花卉、果树等经济作物比例不断增加，农产品价格走高增加了农资价格的承压能力；随着国人对蔬菜水果需求的增长以及食品安全的重视，新型安全适用于蔬菜、水果生产的肥料需求逐年增加，对传统化肥企业提出转型升级的要求，缓控释肥、水溶肥、叶面肥、微生物复合肥、有机复合肥、腐殖酸肥料、复混肥料等占比未来会逐年提升。2023 上半年小麦上半年小麦、玉米玉米、稻米稻米、大豆等农产品价格大豆等农产品价格在高位震荡在高位震荡。从 7 月开始价格明显回升。截止到 8 月，我国小麦、玉米、稻米及大

42、豆的价格分别为 2818 元/吨，2812 元/吨，3897 元/吨，5261 元/吨，价格均处于历史高位。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。12图图 24：中国播种面积中国播种面积图图 25：农产品价格农产品价格资料来源：wind，安信国际整理资料来源：wind，安信国际整理2023 上半年中国复合肥价格上半年中国复合肥价格在高位震荡在高位震荡。从年初的 3400 元/吨下降至 8 月的 3000 元/吨。目前复合肥价格居于历史高位，这是因为复合肥的原料主要是氮肥、磷

43、肥、钾肥等单质肥料，而今年尿素、磷酸一铵、氯化钾等原料价格高位运行，促使复合肥成本上升。复合肥价格最高点为 2022 年的 6 月，价格达到 3600 元/吨。图图26：复合肥价格：复合肥价格资料来源：wind，安信国际整理3.竞争优势竞争优势：中国高效肥的领导者：中国高效肥的领导者3.1.强大的研发实力强大的研发实力，持续加大研发投入，持续加大研发投入心连心重视研发，每年拿出销售收入的心连心重视研发，每年拿出销售收入的 3%作为研发费用，获得大量专利、行业嘉奖、作为研发费用，获得大量专利、行业嘉奖、制定行业标准制定行业标准。2022 年中国心连心化肥的研发费用突破 5 亿元。截止 23 上半

44、年，心连心公司获得授权专利共 385 项，其中发明 60 项、实用新型 313 项、外观设计专利 2 项、省部级以上科技进步奖 9 项，中国专利奖 1 项;中国工业大奖提名奖 1 项。参与制定了国家标准 4 项，行业标准 8 项，团体标准 7 项。参与国家十四五课题项目四项：障碍良田水肥智能调控与养分协同增效关键技术、产品及应用；基于氮高效氮长效的农业面源污染源头减控机理与技术、新型绿色肥料产品创智农业技术项目、轻盐碱瘠薄土壤产能提升胚胎产品研发。心连心公司自 2008 年起先后搭建了国家级企业技术中心、中国氮肥工业（心连心）技术研究中心、博士后科研工作站等系列平台。心连心的中国氮肥研究中心是

45、中国唯一的氮肥行业研究中心。2022 年 6 月，心连心联合多所高校和科研院所组建新乡市高效肥料产业研究院，旨在围绕高效智慧肥料等多个领域实施研究和产业化。同月，心连心集团郑州研发中心顺利揭牌，研发中心与科研院所、高校等进行合作对接，建立良好的产、学、研合作研究，提公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。13高科技创新能力。心连心还建有省级企业技术中心、河南省化肥生产系统节能工程技术研究中心、新乡市氮肥节能减排技术重点实验室，拥有通过国家认可（CNAS）和资质认定（CMA）的

46、实验室。图图 27：研发中心：研发中心资料来源：公司资料，安信国际整理重视人才培养。重视人才培养。心连心强化科研人员队伍素质能力提升，把优秀年轻干部分批次送入清华、北大等高校深造学习；强化企业专家人才库建设，使其成为内训、管理评审、科技创新活动的中坚力量；为生产系统员工搭建学、练、考、升实训中心平台和科技创新平台、实验基地实验室，为他们更好承担科研任务提供良好条件，使企业在行业内的技术水平迅速提升。主张产学研的合作模式。主张产学研的合作模式。与中国工程院院士张福锁等共同开发高效肥产品，与中科院长期合作共同研究主要作物的配肥技术，与中国农业大学科研团队联合开展“农业面源污染治理减少农业氨排放课题

47、”相关研究，与中国农业科学院农业资源与农业区划研究所等共同研发集成棉花有机无机协同高效利用技术等 9 项棉花养分高效管理技术。目前，心连心已与国内百余家科研院所建立了产学研合作关系，实质开展了多项新技术、新产品的合作研究。3.2.标准标准且高效且高效的研发的研发管理模式管理模式中国心连心化肥研发采用矩阵式项目管理模式。中国心连心化肥研发采用矩阵式项目管理模式。纵向为技术维度，根据农业发展趋势、行业发展趋势、技术发展趋势，搭建技术平台。如搭建“腐植酸技术、缓控释技术、增效剂技术、种植模式技术”等 10 大产品研发技术平台；从“技术机理、作物需肥规律、养分释放规律”等角度深度研究，打造技术护城河，

48、为产品开发奠定基础。横向为产品维度，以客户需求为中心，利用技术组合，开发高性价比的产品。如站在市场角度，看竞品、看客户、看自己，确定“腐植酸类、缓控释类”等八大产品序列，精准匹配市场需求，提高产品适应性。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。14流程学习华为的流程学习华为的 IPD 和和 IPMS 互锁流程，以使产品更贴近市场需求。互锁流程，以使产品更贴近市场需求。坚持 FAB 产品开发理念，站在用户角度设计产品，使产品满足“核心特点、行业优势、客户利益”三个维度的功能。通

49、过河南、新疆、和九江三个产品研发中心，结合市场一线的产品经营情况，以提升产品的适应性。围绕着“一区一作一肥一技”为核心思维，打造产品。以支撑全国范围的研发，从而提升市场占有率。图图 29：全国研发布局：全国研发布局资料来源：公司资料，安信国际整理在产品规划方面，按照作物分类，确定产品的功能、性价比和使用场景。分为农用尿素、大田粮食用肥、经济作物用水等三个主要类别。做差异化产品，其中包括腐殖酸类、反控制类和中微量元素类，根据时间维度划分为不同上市计划。对于大田粮食区，有氟酸类、反控制类和其他类产品，主要用于做底肥。而经济作物用肥分为硝基类、腐殖酸类、生物有机类，以及水肥一体化和非水肥一体化。3.

50、3.高效肥品类多，且效果已达到国际高效肥品类多，且效果已达到国际顶尖顶尖水平水平最早在行业布局并发展最早在行业布局并发展高效肥。高效肥。基于对农业发展趋势的预判，早在 2012 年，心连心就率先在行业内提出“中国高效肥倡导者”的品牌定位。高效肥产品多。高效肥产品多。对于复合肥的研究，公司要求无增效不产品、无测土不配方、无创新不项目。目前心连心的高效肥产品多达上百款，其高效肥大致可以分为腐殖酸系列、控失系列、硝基肥系列、专用肥系列、氨基酸系列、水溶肥系列、常规肥系列等。我们认为公司的高效肥属于行业的主流，且符合国家鼓励发展的方向。比如工信部在工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见中表示

51、，鼓励开发高效、环保新型肥料，尤其是掺混肥、硝基复合肥、增效肥料、尿素硝酸铵溶液、控释肥、水溶肥、液体肥等；在产业结构调整目录（2019 年本）中，将优质钾肥及各种专用肥、水溶肥、液体肥、中微量元素肥、硝基肥、缓控释肥的生产列入鼓励类。产品效果显著，帮助客户实现增产增收。产品效果显著，帮助客户实现增产增收。高效肥产品优势在于一是保证作物高产的同时养分投入最少，单养分利用率最高；二是提升农作物质量；三是配合高效的种植模式，让客户省工省力。整体来说，高效肥较传统肥料，能带给客户更高的性价比。同时，心连心加强产品科普与技术服务，全力引导农民科学施肥，改善土壤环境，降低种植成本，实现增产增收。公司动态

52、分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。15图图 30：心连心高效化肥产品：心连心高效化肥产品资料来源：公司资料，安信国际整理腐殖酸技术水平与销量为全国第一腐殖酸技术水平与销量为全国第一。腐殖酸是心连心的原创工艺技术，公司已经是中国最大的腐植酸供应商。2022 年销量近 40 万吨，占全国腐植酸尿素销量的 65%。获得腐植酸专利 45 项，牵头或参与制定行标、团标十余项。如制定腐植酸有机无机复混肥行业标准、腐植酸尿素行业标准；牵头制定含黄腐酸复合肥团体标准等。腐殖酸的明星产品黑力旺，

53、产品技术包括环保生态：符合生态级肥料标准，已通过环保生态产品认证。生根促菌：矿源黄腐酸能够刺激作物根系生长，促进微生物繁殖，构建良好的土壤生态微环境。活土壮苗：矿源黄腐酸可活化养分，增加土壤通透性和保水保肥能力，促进作物长势健壮。营养全面：除氮、磷、钾外，还含有微量元素锌、锰等，营养更全面。对用户来说，产品可以：1.减少施肥量 20%，减少施肥次数。2.提高氮磷利用率（氮素提高 10 个百分点，磷素提高 6 个百分点），农作物的产量提升。图图 31：腐殖酸产品与其他产品效果对比：腐殖酸产品与其他产品效果对比图图 32：腐殖酸产品与其他产品效果对比腐殖酸产品与其他产品效果对比资料来源：公司资料，

54、安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理硝基复合肥新产品天香果色，硝基复合肥新产品天香果色，氮肥利用率高达氮肥利用率高达 61%。23 年心连心开始销售硝基复合肥天香果色，天香果色是满足多种施肥场景的矿源黄腐酸硝基复合肥，采用了心连心集团的超级塔和元素共融技术。超级塔技术打破了复合肥高塔生产不了尿素，尿素高塔生产不了复合肥的技术壁垒。元素共融技术能够让氮磷在一起，实现和谐共存，不会产生任黑力旺 3.0其它产品公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。16何不良反应，能够促进

55、作物的吸收，提高肥效。天香果色在不同的作物上都有优秀的表现，比如可以让果实长得更大，果实成熟时间更早。图图 33：硝基复合肥：硝基复合肥图图 34：效果对比：效果对比资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理通过水肥一体化促进智慧农业发展通过水肥一体化促进智慧农业发展。中国心连心化肥从 2016 年开始对液体肥进行研发与推广，在新疆投资 6000 万元建成了水肥一体化工程技术研究中心，自主研发将自动滴灌、远程数控、水肥一体化等技术集成与应用。让农民通过电脑、手机等可以远程控制施肥施水，实现省肥 20%，增产 15%。智能施肥系统经过多年不断迭代发展，已逐步完善。公司的智能

56、水肥一体化是由自动化系统、数据传输系统、土壤墒情监测系统等部分结合物联网技术组成。以喷灌、滴灌技术为基础，将灌溉和施肥融为一体，根据土壤墒情、作物需肥规律和特点，将适当比例的肥料和灌溉水兑在一起，将肥水均匀、定时、定量地喷洒。有效避免肥料的挥发损失、溶解慢、发挥慢等问题，肥料的利用率大幅度提高。在国家全面推进乡村振兴、加快建设农业强国的战略指导下，农业提质增效、农民增产增收已成为行业共需，化肥产业结构调整、产品结构升级优化势在必行。复合肥产品正向着功能化、精准化、专业化、高效化转变，绿色高效、功能化的方向发展，尤其是着眼于全面营养、提质增产、精准解决作物及土壤问题的增效肥等新型肥料，市场消费群

57、体不断扩大，发展潜力巨大。头部企业拥有较强的研发实力、技术支撑，优势愈加明显。图图 35：智能施肥控制系统：智能施肥控制系统图图 36：施肥：施肥 APP 终端终端资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。17大量数据证明，心连心高效肥的肥料利用率属于世界顶尖水平，远超国内。大量数据证明，心连心高效肥的肥料利用率属于世界顶尖水平，远超国内。肥料利用率是指当季作物，从所施肥料中吸收的某一养分占肥料中养分总量的百分数。

58、肥料利用率是衡量施肥效果的主要指标，可以全面、准确、客观的反应农业生产中肥料利用情况。根据 2021 年农业农村部、国家发改委、科技部、自然资源部、生态环境部、国家林草局近日印发的“十四五”全国农业绿色发展规划提出，到 2025 年，主要农作物化肥利用率利用率分别由 2020 年的 40%提高到 43%。根据对试验田的统计，中国心连心高效肥的肥料利用率均远高于国内平均水平，如腐殖酸类肥效利用率 47%，缓控释类肥效利用率为 56%，硝基肥类肥效利用率 61%。硝基肥利用率超过国际平均水平。图图 37：肥效利用率对比肥效利用率对比资料来源：公司资料，安信国际整理3.4.成熟且全面的销售网络，重视

59、农业服务成熟且全面的销售网络，重视农业服务心连心深耕化肥市场五十多年连心深耕化肥市场五十多年，“传统传统+新型新型+专业专业”渠道并存发展渠道并存发展。心连心的营销网络遍布全国各地，渠道建设覆盖面广、渗透度好、执行力强、专业度高。正逐渐形成“品牌+渠道+产品+服务”的经营模式。“沃利沃”、“心连心”、“双心”等复合肥品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知，“中国高效肥的倡导者”的宣传语深入人心。已建立独具特色的农业服务体系。已建立独具特色的农业服务体系。建设“智能配肥站+化验室+营销大数据平台”为核心的高效农业服务中心，为用户提供问题解决方案。图图 38：智能配肥服务中心：智能配肥服务中心图图

60、39：免费测土化验：免费测土化验资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理农业销售渠道在升级，新型农业主体愈发重要。农业销售渠道在升级，新型农业主体愈发重要。随着智慧农业、科技农业、品牌农业蓬勃发展，中国农业朝着规模化、集约化、标准化方向发展，大量新型农业经营主体出现，公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。18其中不乏懂技术、有知识的新农人。销售渠道也向“传统+新型”两线并重发展，现代农业综合服务产业发展步入快车道。在这种形势下，能够打通农业全产业链，

61、从种植技术、田间管理、飞防植保、农业金融、果品购销等多方面提供多元化、专业化、精准化服务的农资企业，势必将在激烈的市场竞争中获得更高的市场占有率和行业影响力。与传统的小农分散经营不同，种植大户、家庭农场、合作社等新型农业经营主体以市场为导向，生产经营的规模效应更好，年收入远远高于普通农户。因此，其对复合肥的消费更看重肥效与性价比，对于农业的生产技术和服务的投入更看重投入产出比；此外，由于经营规模增加，传统的经营作业方式难以为继，规模经营主体更迫切地需要依赖农业技术和服务来降低其生产成本、提高生产效率，这为复合肥龙头企业带来良好的发展机遇。其次，相对于传统农户，规模化的农业经营主体对复合肥、技术

62、和服务具有更强的甄别能力，注重复合肥的性能与功效。因此在产品、服务和价格方面具备优势，且真正能为规模化农户创造经济效益的优质企业将获得更广阔的市场空间。心连心收入中传统代理的占比下降，大户直供占比提升。心连心收入中传统代理的占比下降，大户直供占比提升。中国心连心化肥的终端渠道主要包含：传统代理、业务总监、终端零售、大户直供和服务中心等，在 2023 上半年占比分别为 80%/9%/6%/4%/1%。传统代理的占比逐步下降，大户直供、服务中心等占比提升。这是因为公司及时调整产品销售策略，注重对种植大户、家庭农场、合作社等新型农业经营主体的销售与服务。图图40：中国心连心化肥销售渠道：中国心连心化

63、肥销售渠道资料来源：公司资料，安信国际整理3.5.持续扩大化肥产能，保持龙头地位持续扩大化肥产能，保持龙头地位心连心是中国化肥行业的领导者心连心是中国化肥行业的领导者，尿素产销量排名行业第一尿素产销量排名行业第一，复合肥产销量排名行业前复合肥产销量排名行业前三。三。到 2022 年底，中国心连心化肥拥有尿素 320 万+70 万吨（在建）、复合肥 348 万+55 万吨（在建）、车用尿素溶液 150 万吨。随着国家“双碳”战略推进、安全环保形势趋严以及化肥减量增效、品质农业等政策导向，复合肥行业洗牌速度加快，中小落后产能加速退出市场，行业集中度进一步提高，有资源、有技术、有品牌的头部企业将获得

64、更多优质的渠道资源，竞争优势将进一步向头部企业集聚。3.6.连续十二年全国能效领跑者，成本优势明显连续十二年全国能效领跑者，成本优势明显心连心能耗远低于国家标杆水平心连心能耗远低于国家标杆水平。2011 年心连心获得由国家工业信息化部、发改委、市场监督总局颁发的合成氨能效领跑者标杆企业，随后每年中国心连心化肥均获得此殊荣。公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。19合成氨单位产品能耗的国家标杆水平：1350 千克标准/吨产品。心连心：1182.6 千克标准/吨产品。公司采用以

65、烟煤为原料的水煤浆尿素生产技术，目前公司的 320 万吨尿素产能全部属于先进产能。4.目标价目标价：6.5 港元，买入评级港元，买入评级我们预计 2023-2025 年公司净利润将达到 11.0 亿、14.4 亿和 19.9 亿，同比增长-17%、30%和 39%。港股和 A 股化肥行业估值差距较大。2023 年和 2024 年 A 股平均市盈率为 11.0 倍和9.2 倍，A 股化肥行业平均预测市盈率是心连心估值的 3 倍。我们认为未来心连心高效肥的销量将快速提升，驱动业绩增长。长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价 6.5 港元，对应 23-24 年预测市盈

66、率分别为 7.0 倍和 5.4倍，距离现价有 72%的上涨空间，买入评级。图图 41：估值：估值资料来源：彭博，安信国际整理5.风险提示风险提示行业竞争加剧价格不及预期公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。20转下页公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。21数据来源：公司资料，安信国际预测公司动态分析/中国心连心化肥本报告版权属于安信国际证券本报告版权属

67、于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。22客户服务热线客户服务热线香港：2213 1888国内：40086 95517免责声明免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所

68、载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、

69、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报

70、告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任

71、何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010