1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股科技股够便宜了吗美股科技股够便宜了吗 前瞻研究系列报告 782020.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师S01 美股科技股近期大幅回调已较多美股科技股近期大幅回调已较多反映反映疫情短期冲击疫情短期冲击，板块静态估值亦回到板块静态估值亦回到 10年均值附近年均值附近， 但考虑到疫情引致的盈利预期下修风险， 预计市场仍将持续承压。， 但考虑到疫情引致的盈利预期下修风险， 预计市场仍将持续承压。美股市场集聚了

2、大部分全球最为优质的科技类资产美股市场集聚了大部分全球最为优质的科技类资产，科技板块中期业绩仍将受，科技板块中期业绩仍将受到到 5G 技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。待市场平复后， 建议持续聚焦美股科技领域优质资产， 主要推荐： 科技类待市场平复后， 建议持续聚焦美股科技领域优质资产， 主要推荐： 科技类 REITs（IDC、 电信铁塔电信铁塔） 、） 、 云计算产业链 （芯片、 软件云计算产业链 （芯片、 软件&SaaS） 、 一线科技巨头 （） 、 一线科技巨头 （FAAMG）等主线。等主线。 市场

3、市场回顾：回顾：近期回调已较多近期回调已较多反映反映疫情短期冲击疫情短期冲击。美股市场自 2 月 19 日高点以来出现明显调整，截止 3 月 23 日，主要市场指数从高点累计下跌 30%左右，创下自 2018 年 10 月以来的最大跌幅。科技板块亦跌幅明显，部分代表性科技龙头苹果、微软、谷歌、亚马逊、facebook 等个股均有 10%30%不等跌幅。同时表征市场波动率的 VIX 指数、市场情绪的 RSI（14 天）等技术性指标亦显示市场短期明显超卖。本次跌幅居前的板块&企业具有：中小企业、客户以中小企业为主、现金流指标较差、所在市场竞争激烈等典型特征，反映市场对远期经济不确定性明显担忧，并倾

4、向于在业绩确定性、现金流等层面给予企业估值溢价。 目前位置：科技板块静态估值回到目前位置：科技板块静态估值回到 10 年期均值附近年期均值附近。目前美股市场整体市值/GDP 比值为 168%，处于过去十年期较高水平，考虑到在美上市海外资产、美国企业资产证券化率自然提升等因素，当前水平仍可接受。标普指数静态估值水平（18.3X）已经回落至 10 年期均值附近。科技板块，标普软件服务、硬件、半导体板块的静态估值分别为 28.0X、15.4X、16.8X，基本处于 10 年期均值附近，同时若不考虑后续盈利预期下修风险，FAAMG 目前 PE（2020E）为 23X，亦处于历史中值附近，其中苹果、微软

5、处于历史区间上沿，Facebook、谷歌、亚马逊则处于历史中低位置。 短期关注：流动性缓释、短期关注：流动性缓释、EPS 调整调整等。等。市场短期可能面临的风险主要包括：1）企业债利差走扩，将使得部分企业融资被动收紧，并带来交叉传染风险；2）年初到现在，市场对标普指数 2020 年盈利预期的下修幅度仅为 1.5%，标普信息技术板块 2020 年 EPS 预期出现了一定上修， 后续大概率存在下修风险； 3） 2020年美国大选风险，当前桑德斯效应对美股科技板块的冲击并未消除。市场潜在的支撑包括：1）伴随疫情扩散，后续美联储政策料将不断加码，有望平抑市场流动性风险；2）科技企业经营现金流指标优异、

6、在手现金及现金等价物处于历史较高水平，在短期债务偿付、股东回报（回购、派息等）仍相对从容。 后续展望：持续聚焦美股科技股后续展望：持续聚焦美股科技股核心优质资产。核心优质资产。美股聚集了全球大部分最为优质的科技类资产，中长期来看，科技板块业绩将持续受到 5G 技术周期、云计算产业等支撑。疫情之后，全球智能手机市场仍将大概率恢复增长，本轮云厂商资本支出上行周期预计将至少持续到 2020Q3，SaaS 企业将持续受益于自身运营效率的改善。 同时全球半导体产业在 2019 年基本完成库存去化过程等。 2020年，科技产业整体基本面面临的挑战将显著好于 2019 年。待市场恢复平静后，建议继续聚焦美股

7、优质科技股，并重点关注企业业绩确定性、现金流等，主要推荐：科技类 REITs（IDC、电信铁塔）、云计算产业链（芯片、软件&SaaS）、一线科技巨头（FAAMG）等主线。 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：疫情在全球范围内持续扩散风险；企业债利差走扩导致信用流动性被动收紧风险；全球经济超预期下行风险；疫情带来潜在地缘政治冲突风险等。 投资策略：投资策略：美股科技股近期回调已较多反映疫情短期冲击，板块静态估值亦回到 10 年均值附近，但考虑到疫情引致的盈利预期下修风险，预计市场仍将持续承压。中长期视角，美股市场集聚了大

8、部分全球最为优质的科技类资产，科技板块中长期业绩仍将受到5G 技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。待市场平复后，建议继续聚焦美股优质科技股，主要推荐：科技类 REITs（IDC、电信铁塔） 、云计算产业链 （芯片、 软件&SaaS） 、 一线科技巨头 （FAAMG） 等主线， 相关标的包括： Equinix、Adobe、微软、Facebook、英伟达等。 美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元）美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） 公司公司 市值市值 估值指标估值指标 估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E EQUINIX 418 EV/EBITDA

9、 19 18 16 14 美国电塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 微软 10,343 PE 28 24 21 19 苹果 9,817 PE 18 16 15 15 亚马逊 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13

10、 11 英伟达 1,302 PE 36 27 22 20 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，注：股价为 3 月 23 日数据 qRqPmMrNsPsMnPpOrOuNpM6MaO6MmOqQpNnNlOqQnOlOtRqObRqQyQvPtPxOvPtPtR 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 美股市场近期表现回顾美股市场近期表现回顾 . 1 科技股当前估值水平科技股当前估值水平 . 3 市场短期关注点市场短期关注点. 7 美股科技股后续展望美股科技股后续展望 . 10 风险因素风险因素 . 15 投资策略投资策略 . 1

11、5 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美股主要指数自 2 月高点以来累计跌幅 . 1 图 2：美股主要科技个股自 2 月高点以来累计跌幅 . 1 图 3：CBOE VIX 指数. 1 图 4：美股 RSI 强弱指数（14 天） . 1 图 5：标普信息技术板块每股营收及同比增速（美元） . 2 图 6：美股市值/美国 GDP 比重 . 3 图 7：FED 目标利率水平 . 4 图 8：标普指数 PE（TTM）水平 . 4 图 9：标普指数涨幅贡献结构拆解 . 4 图 10：标普软件服务板块 PE 水平 . 5

12、图 11：标普硬件板块 PE 水平 . 5 图 12：标普半导体板块 PE 水平. 5 图 13：美股 FAAMG PE 水平 . 6 图 14：苹果 PE BAND 图 . 6 图 15：微软 PE BAND 图 . 6 图 16：谷歌 PE BAND 图 . 7 图 17：Facebook PE BAND 图 . 7 图 18：Intel PE BAND 图 . 7 图 19：亚马逊 EV/EBITDA BAND 图 . 7 图 20：美国企业债务/GDP 比重（%） . 8 图 21：美国不同评级信用债占比结构（2019） . 8 图 22：巴克莱美国高收益债利差（bps） . 8 图

13、23：年初至今市场对标普指数 2020 年 EPS 预测调整情况 . 8 图 24：年初至今市场对标普信息技术板块 2020 年 EPS 预测调整情况 . 9 图 25：标普信息技术板块经营活动现金流量（美元） . 10 图 26：标普信息技术板块现金及现金等价物（美元） . 10 图 27：美股部分科技巨头机构持仓数据（2019Q4） . 10 图 28：桌面 PC 全球出货量同比增速（20002003） . 11 图 29：桌面 PC 全球出货量同比增速（2007-2010） . 11 图 30：Aspeed 月度营收同比增速 . 12 图 31：美股 IDC 企业季度新增订单年化数据（百

14、万美元） . 12 图 32：全球一线云厂商季度资本支出同比增速及预期 . 12 图 33：亚马逊收入、运营费用同比增速 . 13 图 34：Facebook 收入、运营费用同比增速 . 13 图 35：欧美中大型企业云计算渗透率调查 . 13 图 36：全球半导体月度营收同比变化（3 个月平均） . 13 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：美股主要指数、板块涨跌幅列表 . 2 表 2：美国企业季度营收、利润同比变化 . 2 表 3：美股部分 SaaS 公司区间涨跌幅（亿美元） . 3 表 4：美股部分科技巨头

15、企业估值列表（亿美元） . 6 表 5：民主党党内初选进程安排 . 9 表 6：美国过去 5 次经济衰退阶段科技板块市场表现统计 . 14 表 7：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） . 14 表 8：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） . 15 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美股美股市场市场近期近期表现表现回顾回顾 市场回顾市场回顾。 伴随 COVID-19 在全球快速扩散， 以及近期 OPEC 石油减产协议破产等，美股市场自 2 月 19 日高点以来出现明显调整，截至 3 月 23 日，主要市场指数从高点累计下跌 3

16、0%左右，创下自 2018 年 10 月以来的最大跌幅。科技板块亦跌幅明显，主要代表性科技龙头均有 10%30%不等的跌幅。同时从市场当前一些主要的交易性指标来看，表征市场波动率的 VIX 指数、表征市场情绪的 RSI（14 天）等指标亦显示市场短期出现明显超卖现象。 图 1：美股主要指数自 2 月高点以来累计跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：市场高点为 2 月 19 日，统计截止至 3 月 23 日 图 2：美股主要科技个股自 2 月高点以来累计跌幅 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：市场高点为 2 月 19 日，统计截止至 3 月 23 日 图 3：CBOE VIX 指数 资料来

17、源：彭博，中信证券研究部 图 4：美股 RSI 强弱指数（14 天） 资料来源：彭博，中信证券研究部 市场市场特征特征：如果我们将美股科技股自 2018 年下半年以来的表现分为三个阶段，并尝试对每一阶段市场调整主导因素进行归因分析，我们会发现，近期以来美股市场的快速回调， 既有来自流动性层面的冲击， 亦一定程度上反映市场对经济远期前景不确定性的担忧： -30%-30%-28%-30%-31%-30%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-31% -31%-12%-32%-27%-26%-32%-20%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.0010.0

18、020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002010/1/12010/7/92011/1/142011/7/222012/1/272012/8/32013/2/82013/8/162014/2/212014/8/292015/3/62015/9/112016/3/182016/9/232017/3/312017/10/62018/4/132018/10/192019/4/262019/11/060708090100 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1) 2018 年年 1

19、0 月月 3 日日2018 年年 12 月月 24 日日：2018 年美国共加息 4 次，市场担心美联储持续加息推升企业经营成本，同时企业 EPS 增速亦开始自高点回落，该期间标普指数累计下跌 19%，半导体、硬件等周期属性较强的科技子板块领跌。 2) 2018 年年 12 月月 24 日日2020 年年 2 月月 19 日日： 美联储降息、 扩表带来的宽松流动性，叠加中美贸易冲突阶段性缓和，推动市场风险偏好明显上扬，半导体（+75%） 、硬件(+81%)等周期弹性较大科技子板块实现领涨，但该阶段美国中小企业业绩已出现恶化趋势，因此代表中小企业的标普 400、标普 600 表现相对平淡。 3)

20、 2020 年年 2 月月 19 日日NOW： 疫情、 油价等外生变量带来的冲击导致市场短期快速回调，但相较于过往，市场 risk off 特征非常明显，综合我们对主要市场指数，以及软件 SaaS 等板代表性板块个股的市场表现来看， 我们总结发现跌幅居前的板块&企业具有如下共性特征：中小企业、客户以中小企业为主、现金流指标较差、所在市场竞争激烈等。显然市场对远期经济不确定性计入了较多的担忧，更倾向于在业绩确定性、良好现金流等层面给予企业估值溢价。 表 1：美股主要指数、板块涨跌幅列表 板块板块 涨跌幅涨跌幅 （2018.10.032018.12.24） 涨跌幅涨跌幅 （2018.12.2420

21、20.02.19） 涨跌幅涨跌幅 （2020.02.192020.03.17） SP500 成份指数 -19.2% 43.8% -29.53% 标普软件服务 -19.9% 66.9% -30.24% 标普硬件设备 -30.3% 81.3% -28.48% 标普半导体 -23.5% 75.4% -29.63% 道琼斯工业指数 -17.9% 46.7% -31.21% 纳斯达克指数 -2.7% 55.9% -29.67% 标普中型股 400 指数 -21.7% 33.4% -41.93% 标普小型股 600 指数 -22.6% 23.1% -38.71% 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 5：标

22、普信息技术板块每股营收及同比增速（美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 2：美国企业季度营收、利润同比变化 板块板块 19Q1 营收同比营收同比 19Q1 EPS 同比同比 19Q2 营收同比营收同比 19Q2 EPS 同比同比 大市值（SP500） 5.3% -0.3% 4.0% -0.4% 中等规模（SP400） 3.2% -7.9% 1.4% -8.8% -5%0%5%10%15%20%25%00708090每股营收同比增速 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 板块板块 19Q1 营收同比营收同比 1

23、9Q1 EPS 同比同比 19Q2 营收同比营收同比 19Q2 EPS 同比同比 小市值（SP600） 3.2% -16.1% 2.8% -8.6% 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 3：美股部分 SaaS 公司区间涨跌幅（亿美元） 公司公司 收入（收入（2019） 经营活动现金流净额（经营活动现金流净额（2019） 经营活动现金流经营活动现金流/收入比值收入比值 涨跌幅 （涨跌幅 （2020.02.192020.03.23） ZOOM 6.23 1.52 24% 54% ADOBE 111.71 44.22 40% -20% VEEVA 11.04 4.37 40% -19% SERVIC

24、E NOW 34.60 12.36 36% -29% INTUIT 67.84 23.24 34% -36% AUTODESK 32.74 14.15 43% -32% SLACK 6.30 -0.12 -2% -10% SALESFORCE 170.98 43.31 25% -27% SHOPIFY 10.73 0.09 1% -31% WORKDAY 36.27 8.65 24% -36% TWILIO 11.34 0.14 1% -30% TEAM 12.74 0.42 3% -16% 资料来源：彭博，中信证券研究部 科技股科技股当前估值水平当前估值水平 市场经历快速回调之后，科技板块当

25、前所处位置、估值水平亦是投资者较为关心的问题，当然估值的高低从来都不构成短期市场涨跌的充分条件，而更多是作为我们衡量长周期风险收益比的重要参考。 市场整体市场整体估值估值：目前美股市场整体市值/GDP 比值为 168%，处于过去十年期较高水平，但是考虑到美股市场聚集了大部分全球最优质的的资产，包括中国、欧洲地区等，以及企业资产证券化率的自然提升，当前的水平并非不可接受。同时从估值水平来看，经历了近期的快速回调之后，目前标普指数估值水平已经回落至 10 年期均值附近，而考虑到当前的利率水平，美股市场对短期疫情影响的计入已经相对充分。 图 6：美股市值/美国 GDP 比重 资料来源：彭博，中信证券

26、研究部 0%50%100%150%200%250%300% 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：FED 目标利率水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 8：标普指数 PE（TTM）水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 9：标普指数涨幅贡献结构拆解 资料来源：彭博，中信证券研究部 科技板块科技板块估值估值：经历了近期的快速调整，目前标普软件服务、硬件、半导体板块的PE（TTM）分别为 28.0X、15.4X、16.8X，基本接近 10 年期均值，而科技巨头当中，除了苹果、微软之外，Facebook、谷歌、亚马逊、英特尔等企

27、业估值基本都处于历史中低位置，同时若不考虑后续盈利预期下修，FAAMG 目前 PE（2020E）为 23X，基本处于历0.000.501.001.502.002.503.003.504.0002224PE10年期均值-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%EPS贡献估值扩张指数涨跌幅 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 史中值附近。整体而言，结合当前市场典型的 risk off 特征，若后续美股市场企稳反弹，预计科技股亦更多是结构性机会

28、，较难出现整体普涨局面。 图 10：标普软件服务板块 PE 水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 11：标普硬件板块 PE 水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 12：标普半导体板块 PE 水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 05540PE10年期均值0510152025PE10年期均值051015202530PE10年期均值 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 4：美股部分科技巨头企业估值列表（亿美元） 公司公司 市值市值 PE 2019A 2020E 2021E 2022E 苹果 9,817 1

29、8 16 15 15 微软 10,343 28 24 21 19 谷歌 7,245 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 23 16 13 11 英特尔 2,121 10 10 10 9 思科 1,467 11 11 10 10 英伟达 1,302 36 27 22 20 甲骨文 1,394 11 11 10 10 博通 773 8 8 7 6 德州仪器 919 18 19 17 16 高通 715 17 15 10 10 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 图 13：美股 FAAMG PE 水平 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 图 14：苹果 PE BAND 图

30、资料来源：彭博，中信证券研究部 图 15：微软 PE BAND 图 资料来源：彭博，中信证券研究部 0223055200820092000019 2020E00500收盘价33.3X24.9X16.6X8.3X0.0X0500收盘价35.8X26.9X17.9X9.0X0.0X 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：谷歌 PE BAND 图 资料来源：彭

31、博，中信证券研究部 图 17：Facebook PE BAND 图 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 18：Intel PE BAND 图 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 19：亚马逊 EV/EBITDA BAND 图 资料来源：彭博，中信证券研究部 市场市场短期关注点短期关注点 面临面临风险风险： 目前 COVID-19 疫情仍然在海外地区快速蔓延， 虽各国已经采取积极措施，但疫情拐点仍需等待，美股市场短期仍面临诸多的潜在风险： 企业市场企业市场流动性流动性风险风险。过去数年，美国企业部门资产负债率持续上行，目前美国企业债务/GDP 比重已经超过 70%，同时企业债中，超过 50%为评

32、级 BBB 及以下债券。虽然近期美联储已经采取诸多积极举措，包括票据融资支持等，但短期企业流动性风险仍需要持续关注。 05000250030003500收盘价58.4X43.8X29.2X14.6X0.0X00500收盘价56.6X47.1X37.5X28.0X18.4X020406080100120140收盘价26.7X20.0X13.4X6.7X0.0X01,0002,0003,0004,0005,0002006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/31

33、2014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31股价7X9X11X13X15X 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 20：美国企业债务/GDP 比重（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 21：美国不同评级信用债占比结构（2019） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 22：巴克莱美国高收益债利差（bps） 资料来源：彭博，中信证券研究部 疫情疫情进一步进一步恶化带来恶化带来 EPS 预测预测大幅大幅下修风险下修风险。从年初到现在，市场对标普指数20

34、20 年盈利预期的下修幅度仅为 1.5%。若后续疫情在欧美地区进一步蔓延，并对经济增长造成显著拖累，EPS 预期将大概率会相应下修，从而使得板块估值水平进一步承压。 图 23：年初至今市场对标普指数 2020 年 EPS 预测调整情况 资料来源：彭博，中信证券研究部 0070800246200020042008201220161%7%35%43%7%5%2%AAAAAABBBBBBBCCC0050060070080090010007/5/20137/5/20147

35、/5/20157/5/20167/5/20177/5/20187/5/2021741761/1/20201/3/20201/5/20201/7/20201/9/20201/11/20201/13/20201/15/20201/17/20201/19/20201/21/20201/23/20201/25/20201/27/20201/29/20201/31/20202/2/20202/4/20202/6/20202/8/20202/10/20202/12/20202/14/20202/16/20202/18/20202/20/20202/22/2020

36、2/24/20202/26/20202/28/20203/1/20203/3/20203/5/20203/7/20203/9/2020 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 24：年初至今市场对标普信息技术板块 2020 年 EPS 预测调整情况 资料来源：彭博，中信证券研究部 2020 年年美国美国大选大选扰动扰动风险：风险：超级星期二结果表明，未来民主党党内提名将大概率在温和派拜登、 激进派桑德斯之间产生， 而根据中信证券研究部宏观组的观点，预计二人第一轮初选（6 月前）将难分胜负，桑德斯效应对美股科技板块的冲击对并未消除。 表

37、 5：民主党党内初选进程安排 初选进程初选进程 2 月月 超级星期二超级星期二 2.2 3.4-3.31 4 月月 5 月月 6 月月 选举人 155 1344 1091 853 300 222 代表占比 4% 34% 27% 21% 8% 6% 累积投票占比 4% 38% 65% 87% 94% 100% 资料来源：彭博，中信证券研究部宏观组 潜在潜在支撑支撑：尽管市场面临诸多风险，但从目前市场的预期来看，FED 仍可能通过更多积极举措向市场注入流动性，科技板块本身现金流依然较为理想，同时龙头科技股机构持仓数据亦显示板块面临的交易风险仍相对可控： 市场市场流动性流动性持续持续注入注入：作为应

38、对本次疫情的举措之一，目前全球主要央行均已开启新一轮的宽松周期，美国联邦基准利率已经降至 0 附近，预计 Fed 后续仍将通过扩大 QE 资产购买范围等有效平抑市场流动性风险。 头部企业头部企业良好良好现金流现金流指标指标：近期市场较为关注的信用债利差走扩问题，我们统计发现，美股科技板块影响亦相对有限，过去 10 年，标普信息技术板块经营活动现金流、期末在手现金及现金等价物规模等持续增长，良好的现金流将使得科技公司在短期债务偿付、股东回报（回购、派息等）相对从容，同时亦将持续受益于利率下行带来的债务融资成本改善可能。同时从机构持仓数据来看，虽然美股机构投资者在 2019Q4 继续加仓科技龙头，

39、但结合历史数据，目前机构对科技龙头的持仓水平整体仍相对合理。 606264666870727476 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 25：标普信息技术板块经营活动现金流量（美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 26：标普信息技术板块现金及现金等价物（美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 27：美股部分科技巨头机构持仓数据（2019Q4） 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股美股科技股后续科技股后续展望展望 科技产业基本面分析科技产业基本面分析：当前美股市场聚集了大部分全球最为优质的科技类资产。而从中长期来看， 5

40、G 技术周期、云计算产业等中长期产业逻辑并不会因为疫情而阻断，科技板块中长期的业绩能见度依然理想。疫情之后，全球智能手机市场仍将大概率恢复增长，本轮云厂商资本支出上行周期预计将至少持续到 2020Q3，SaaS 企业将持续受益于自身运营效率的改善。同时全球半导体产业在 2019 年基本完成库存去化过程等。整体而言，2020 年，科技产业整体基本面面临的挑战将显著好于 2019 年： 消费电子消费电子： 虽然疫情短期将对全球智能手机市场的需求、 供给同时带来冲击， IDC亦预计 2020 年全球智能手机市场销量将同比下滑。我们发现，科网泡沫，以及08 年金融危机期间，已进入成熟发展阶段的全球 P

41、C 销量同比下滑亦不超过 5个季度，同时考虑到目前用户智能手机换机周期已经超过 3 年，以及 5G 所带来007080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 的的更新升级需求， 全球智能手机市场萎缩周期料将显著缩短， 市场销量在 2021、2022 年预计将持续维持正增

42、长。 企业企业 IT： 全球云计算厂商资本支出自 2019Q3 以来进入周期性上行通道， 近期全球最大的服务器 BMC 厂商 Aspeed 上调 2020 年收入同比增速指引至 15%（原值为 10%） ，并预计 Q1 环比持平，Q2 环比实现双位数增长，显示下游服务器市场需求强劲，同时北美 IDC 企业的四季度新增订单亦创下近期新高。考虑到产业链上下游间时间传导，我们预计本轮资本支出上行周期应至少能持续到2020Q3。同时从历史经验来看，企业 IT 支出增速受科技周期影响明显，在新科技周期的前半段，企业 IT 支出存在明显加速的特征，短期虽然受到疫情影响，但在 5G、云计算等新技术&模式驱动

43、下，企业中期 IT 支出亦不悲观。 互联网互联网：从中国市场的经验来看，疫情期间，主要互联网应用用户活跃度均有显著提升，对应到美股市场，虽然主要互联网巨头均以广告作为主要商业模式，但疫情对业绩端的冲击料将相对有限。同时经过过去几年的持续大幅投入，美股互联网巨头已逐步进入运营利润率提升周期。 半导体半导体：短期来看，疫情对产业生产端的影响仍相对有限，主要还是下游需求端的冲击，仍需要根据疫情发展动态评估。但同时我们亦注意到，产业库存已经在2019Q2见顶之后进入下行通道， 目前主要细分品类均已逐步进入价格反转通道，2020 年产业供需结构显著好于 2019 年。 图 28：桌面 PC 全球出货量同

44、比增速（20002003） 图 29：桌面 PC 全球出货量同比增速（2007-2010） 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000Q12000Q22000Q32000Q42001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4-15%-10%-5%0%5%10%15%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4201

45、0Q12010Q22010Q32010Q4 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 30：Aspeed 月度营收同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 31：美股 IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元） 资料来源：wind，中信证券研究部，注：统计公司包括 DLR、QTS、COR、CONE 图 32：全球一线云厂商季度资本支出同比增速及预期 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-01-312017-02-282017-03-312017-04

46、-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10

47、-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-290.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%020406080018020015Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4新增订单额（年化）较过去四个季度比值-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

48、 13 图 33：亚马逊收入、运营费用同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 34：Facebook 收入、运营费用同比增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 35：欧美中大型企业云计算渗透率调查 资料来源：Alphawise，中信证券研究部 图 36：全球半导体月度营收同比变化（3 个月平均） 资料来源：SIA，中信证券研究部 中期中期布局布局方向方向思考思考：考虑到后续美股市场修复较难一蹴而就，短期仍将面临疫情、流动性等因素的冲击，预计市场风险偏好将继续受到抑制，市场预计会将目光更多转向企业业绩确定性、现金流创造等层面。基于上述分析，我们认为，如下板块&个股中长期风险收益比较为均衡

49、，相对配置价值突出（按推荐优先级排序） ： 0%10%20%30%40%50%60%收入同比运营费用同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-30收入同比运营费用同比23%26%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%目前2020年底2023年

50、底on-premiseCo-locationManaged Hosting公有云-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%分立器件模拟MCUMPUDSPDRAMNAND2019.122020.01 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 1. 科技类科技类 REITs：IDC、电信铁塔作为典型的重资产业务，业绩层面，板块有望持续受益于 5G、云厂商资本支出上行带来的营收提升，同时亦将同步受益于利率下行带来的融资端成本改善、估值水平提升。 2. 云计算产业链云计算产业链：本轮云厂商资本支出上行周期料至少能持续到 2020Q3，

51、上游相关的芯片企业短期业绩确定性强。而软件&SaaS 作为过去数年美股表现最好的子板块之一，在经济衰退阶段抗跌属性突出，同时板块将持续受益于企业数字化转型推进，以及 SaaS 模式带来的持续运营利润率改善可能，短期建议结合成长性、客户结构、OCF 创造能力等筛选个股。 3. 一线科技巨头一线科技巨头：疫情对巨头的冲击将显著弱于中小企业，亦是其提升市场集中度的重要机会窗口，同时从估值、机构仓位等指标来看，目前一线巨头市值对应2019 年静态 PE 仍处于合理区间。中长期来看，现有科技巨头仍将大概率是未来互联网、云计算市场的核心受益者之一。 4. 低估值低估值、积极股东回报积极股东回报：部分科技企

52、业虽已进入成熟周期，短期增长乏力，但现金流创造能力突出，亦通过持续回购&派息实施慷慨股东回报，且估值处于历史低位，短期防御属性突出，例如甲骨文、思科、德州仪器等。 表 6：美国过去 5 次经济衰退阶段科技板块市场表现统计 时间时间 经济衰退前经济衰退前 经济衰退后经济衰退后 12M 6M 3M 1M 1M 3M 6M 12M 标普半导体 0.5% -1.2% -4.0% -1.0% -1.7% -5.3% -4.5% -1.3% 标普软件及服务 -9.0% -4.6% -0.8% -3.6% 1.8% 1.3% 6.4% 9.5% 标普硬件设备 -5.0% -4.6% -6.3% -3.5%

53、-0.5% -2.4% -2.5% -9.8% 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 7：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） 公司公司 市值市值 估值指标估值指标 估值水平估值水平 2019A 2020E 2021E 2022E 1、 科技类科技类 REITs： 美国电塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 EQUINIX 418 EV/EBITDA 19 18 16 14 DIGITAL REALTY TRUST 226 EV/EBITDA 18 18 17 15 2、 云计算产业链云计算产业链 2.1 芯片芯片 英特尔 2,121 PE 10 10 10 9 英伟达 1,

54、302 PE 36 27 22 20 2.2 软件软件&SaaS ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 3、 一线科技巨头一线科技巨头 微软 10,343 PE 28 24 21 19 前瞻研究前瞻研究系列系列报告报告 782020.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 公司公司 市值市值 估值指标估值指标 估值水平估值水平 2019A 2020E 2021E

55、 2022E 苹果 9,817 PE 18 16 15 15 亚马逊 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13 11 4、 低估值，积极股东回报低估值，积极股东回报 思科 1,467 PE 11 11 10 10 甲骨文 1,394 PE 11 11 10 10 德州仪器 919 PE 18 19 17 16 博通 773 PE 8 8 7 6 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，注：股价为 3 月 23 日数据 风险因素风险因素 疫情在全球范围内持续扩散风险；企业债利差快速走扩导致信用流

56、动性被动收紧风险；全球经济超预期下行风险；疫情带来潜在地缘政治冲突风险等。 投资策略投资策略 美股市场近期大幅回调已较多反映疫情短期冲击，但考虑到后续盈利预期大概率下修风险，预计市场中期仍将承压。中长期视角，美股市场集聚了大部分全球最为优质的科技类资产，科技产业中长期业绩仍将受到 5G 技术周期、云计算等持续支撑，短期疫情冲击并不影响产业长线逻辑。待市场平复后，建议继续聚焦美股优质科技股，主要推荐：科技类 REITs （IDC、 电信铁塔） 、 云计算产业链 （芯片、 软件&SaaS） 、 一线科技巨头 （FAAMG）等主线，相关标的包括：Equinix、Adobe、微软、Facebook、英

57、伟达等。 表 8：美股部分重点推荐公司估值列表（亿美元） 公司公司 市值市值 估值指标估值指标 估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E EQUINIX 418 EV/EBITDA 19 18 16 14 美国电塔 793 EV/EBITDA 21 20 19 18 ADOBE 1,481 PS 13 11 10 9 SALESFORCE 1,258 PS 7 6 5 4 SERVICE NOW 485 PS 14 11 9 7 ZOOM 445 PS 72 49 37 27 VEEVA 196 PS 18 14 12 11 微软 10,343 PE 28 24 21 19 苹

58、果 9,817 PE 18 16 15 15 亚马逊 9,472 PE 82 65 44 33 谷歌 7,245 PE 21 19 17 14 FACEBOOK 4,222 PE 23 16 13 11 英伟达 1,302 PE 36 27 22 20 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，注：股价为 3 月 23 日数据 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体

59、建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准

60、。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条

61、款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, L

62、LC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001

63、735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针

64、对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of compani

65、es 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系

66、 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLS

67、A Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报

68、告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金

69、融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券

70、投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。