1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 02 月 01 日 传媒传媒 囧囧妈妈破局，重视传统业态积极拥抱新渠道的变化破局，重视传统业态积极拥抱新渠道的变化 从数据上看，从数据上看，2003 年“非典”对电商、线上社交、游戏和门户网站等行年“非典”对电商、线上社交、游戏和门户网站等行 业的确有所推动业的确有所推动。2003 年我国网民总数 7950 万人，同比增长 34.5%， 平均每周上网小时数达到 13.4 小时，同比增加 3.6 小时。一方面，电子 商务无接触、不受时间地点限制的优越性受到关注，易趣、当当网、卓越 网、阿里巴巴等电商缓解线下交易难瓶颈，C2C 平台淘宝与京东电商悄然 兴

2、起。阿里巴巴在该时期每日新增会员 3500 名，新增商业机会数增长 3 倍以上，日收入过千万元。另一方面，在线社交娱乐方式受到青睐，早期 社交资讯平台担任资讯传播的重任， 在线游戏成为了最安全的娱乐方式之 一。QQ2003 年底注册用户数量到达 2.56 亿人；新浪、搜狐、网易三大门 户平台在 2003 年度均实现了首次盈利；联众游戏在线人数 4 月下旬增幅 达 50以上。 本次春节假期前后本次春节假期前后， 传媒互联网行业的一系列重要事件反映了产业层面的， 传媒互联网行业的一系列重要事件反映了产业层面的 积极变化，传统业态加速拥抱新兴渠道：积极变化，传统业态加速拥抱新兴渠道：（1）囧妈另辟蹊

3、径，联手 字节跳动破局春节档困境，三日总播放量超 6 亿，在抖音获得了 641 万 点赞和 14.8 万评论，线上渠道播放成绩斐然；（2）2019 年直播电商爆 发式增长，直播模式加速传统电商升级，背后是依托新渠道新趋势提高消 费转化率，顶级网红电商的购买转化率为 20%,而社交电商转化率在 6%- 10%之间，传统电商转化率仅为 0.37%； （3）电影宣发拥抱直播新渠道， 放大线上发行效率，受益人、南方车站的聚会分别通过直播销售 11.7 和 25.5 万张观影券； （4）三七互娱、完美世界等公司作品在头条系 流量加持下产品表现优异，精准流量带来下载量和流水新高，字节跳动借 助技术优势已经

4、成为游戏买量发行最重要渠道。 上述变化的背后， 我们认为核心在于传统商业模式叠加新流量渠道带来的上述变化的背后， 我们认为核心在于传统商业模式叠加新流量渠道带来的 经营效率提升。经营效率提升。一方面，媒介技术和内容形态演进下产生字节跳动/快手 等新的流量巨头，目前字节跳动旗下产品全球 DAU 合计超过 7 亿，其中 核心产品抖音 DAU 已超 4 亿，今日头条 DAU 1.2 亿，西瓜视频 DAU 0.5 亿。此外，预计快手春节期间 DAU 已达到 3 亿。新渠道借助自身流量、 技术（如精准算法下的个性化推荐）和生态优势（如社区文化），不断打 破传统分发格局；另一方面，传统内容厂商在内容品质大

5、幅提升之下有能 力去寻找更有溢价力和分发效率更高的渠道， 在扩大内容优势的基础上获 得更高的经济效益。 2020 年的年的春节档文娱市场，春节档文娱市场，从调研数据看从调研数据看游戏影音时长增长明显，线下游戏影音时长增长明显，线下 娱乐受疫情冲击较大。娱乐受疫情冲击较大。近六成人群几乎无外出，近四成人群表示影音及游 戏用时占比显著增加。 游戏方面， 春节期间总时长不仅由头部老游戏贡献， 瘟疫之战，脑洞大师等新游戏品类也提供了增量，我们预计春节 期间将沉淀一部分新的游戏玩家。视频方面，短期看观影时长及用户量均 有增长，字节跳动借春节档电影囧妈的网络首发搅动长视频市场产业 格局，但由于后续影视基地

6、大多暂停营业，多个剧组停机，预计后续视频 平台端的内容排播将受到影响。但在供需双重压力之下，不排除短期内将 有多部中腰部院线电影选择视频平台首发的方式。 线下娱乐方面， 2020 年 院线受影响较为严重，预计院线公司 Q1 业绩压力较大，但有望加速中小 影院的退出和市场出清，后续值得重点跟踪。 投资建议：投资建议：在我们的 2020 年度策略中，我们提出“盈利回升质量改善， 5G 驱动估值修复” 的核心观点， 我们认为 2020 年传媒板块上涨的最大逻 辑就在于行业见底之后的整体板块性估值修复。 当下我们看到的传统产业 加速拥抱新兴渠道所带来的经营效率提升， 是继上市公司盈利改善的内生 驱动和

7、新产业空间打开的外部拉升外， 我们认为的板块估值修复的又一重 要动能，特别是对二线公司的估值提升有重要拉动作用。我们继续看好 2020 年传媒板块的估值修复行情，继续重点看好游戏、直播带货、超高 清视频产业大趋势。 风险提示风险提示：行业监管风险，产品表现不及预期风险，流量生态变化风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： 相关研究相关研究 1、 传媒：从行业、财务及估值数据，详梳影视剧行业

8、的过去、现在和未来2020-01-13 2、 传媒： MCN 系列报告一： 六问六答， 一文看懂 MCN 与直播带货2020-01-06 3、 传媒： 2019 年电影市场总结： 需求进入内容拉动阶 段，新题材打开成长空间2020-01-02 -16% 0% 16% 32% 48% -062019-09 传媒沪深300 2020 年 02 月 01 日 内容目录内容目录 1 以史为鉴，非典对互联网行业影响几何？ . 4 2 囧妈事件背后，反映的是传统商业模式拥抱新流量渠道的经营尝试 . 6 2.1 囧妈联手字节跳动，破局疫情之下的制片方困境 . 6 2.2 囧妈联手字节跳

9、动背后，是传统业态加速拥抱新兴渠道 . 7 2.2.1 直播电商加速传统电商升级 . 7 2.2.2 电影发行拥抱直播渠道，放大线上发行效率 . 8 2.2.3 游戏公司加码新渠道，精准流量带来下载量和流水新高 . 8 2.3 现象背后的逻辑：传统商业模式叠加新流量渠道带来的经营效率提升 . 10 2.3.1 媒介技术演进下新流量巨头崛起，打破传统分发格局 . 10 2.3.2 CP 方在内容质量提升之下寻找效率更高的分发渠道 . 12 2.3.3 传统内容形态结合新场景，产生更高效率的应用模式 . 13 3 2020 年春节文娱市场回顾及对各板块的影响 . 14 投资建议: 继续看好板块，估

10、值将继续全面修复 . 18 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：2000-2006 中国网民总数变化趋势 . 4 图表 2：2000-2006 年中国网民平均每周上网小时数 . 4 图表 3：不同方式上网用户人数（万人） . 4 图表 4：非典期间主要电子商务平台动向 . 5 图表 5：2004 年以来中国网民网络购物人数 . 5 图表 6：阿里巴巴网络零售交易规模（淘宝、天猫） . 5 图表 7：腾讯 QQ 注册账户和活跃账户情况 . 6 图表 8：新浪短信增值服务收入情况（单位：千美元） . 6 图表 9：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元） . 7 图表 10：中国网

11、络市场交易规模 . 7 图表 11：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力 . 7 图表 12： 受益人主演大鹏、柳岩做客薇娅直播间宣传电影 . 8 图表 13： 一刀传世IOS 排名变化 . 9 图表 14： 新笑傲江湖IOS 排名变化 . 9 图表 15： 小美斗地主排名变化 . 9 图表 16： 2018 移动游戏全年买量白皮书排名变化 . 10 图表 17：媒介技术变化与内容形态演进 . 10 图表 18：春节期间短信使用量与流量 . 11 图表 19：长视频与短视频用户时长占比变化 . 11 图表 20：短视频行业 MAU 变化（单位：亿） . 11 图表 21：字节跳动

12、旗下核心产品 DAU . 12 图表 22：今日头条与抖音 MAU（亿） . 12 图表 23：快手 MAU 及 DAU 变化 . 12 图表 24：2012-2019 年国产电影票房前 5 及豆瓣评分 . 13 图表 25：游戏公司研发深度和广度不断拓展 . 13 图表 26：游戏公司健康的葫芦形产品结构 . 13 图表 27：各类玩家持续切入直播及直播带货领域 . 14 2020 年 02 月 01 日 图表 28：疫情期间，人们的外出情况 . 14 图表 29： 疫情期间，与往年相比，人们的家庭活动用时占比(%) . 14 图表 30： 瘟疫之战近 30 日排名数据 . 15 图表 31

13、： 脑洞大师近 30 日排名数据 . 15 图表 32：IOS 畅销榜单 TOP10 . 15 图表 33： IOS 免费榜单 TOP10 . 15 图表 34：2020 年 Q1 待开机剧集 . 16 图表 35：各档期票房占比 . 17 图表 36： 2001-2019 年票房增速 . 17 图表 37：建议关注标的估值表 . 18 2020 年 02 月 01 日 1 以史为鉴，非典对互联网行业影响几何？以史为鉴，非典对互联网行业影响几何？ 回顾回顾 2003 年非典， 无接触交流盛行下年非典， 无接触交流盛行下互联网互联网的重要作用日益凸显。的重要作用日益凸显。 我国非典始于 2002

14、 年底，2003 年 4 月为高峰期，6 月底正式结束。在此期间正值许多中国家庭接入互联网 高速宽带之际，足不出户的生活方式导致线下实体店经济遭受巨大打击，基于互联网的 消费娱乐方式逐渐步入更多人的视野，也在后非典时代被验证成为了行之有效的商业机 会。截止至 2003 年底，我国互联网网民总数 7950 万人，同比增长 34.5%，其中采用宽 带上网用户数 2013 年下半年度同比增长 163.6%，呈快速增长态势；从网民上网时间来 看，2003 年网民平均每周上网小时数达到 13.4 小时，相较于 2002 年的平均 9.8 小时大 幅回升。 图表 1：2000-2006 中国网民总数变化趋

15、势 图表 2：2000-2006 年中国网民平均每周上网小时数 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 图表 3：不同方式上网用户人数（万人） 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 非典阶段，非典阶段， 电子商务无接触、 不受时间地点限制的优越性受到广泛电子商务无接触、 不受时间地点限制的优越性受到广泛企业与消费者的企业与消费者的关注，关注， 易趣、 当当网、 卓越网、 阿里巴巴易趣、 当当网、 卓越网、 阿里巴巴等电商一定程度上帮助克服了线下交易难的瓶颈等电商一定程度上帮助克服了线下交易难的瓶颈， C2C 平台淘宝与京东电商悄然兴起。平台淘宝与京东电商悄然

16、兴起。 1）早期电商在非典阶段业务增长强劲。我国电子商务始于 1999 年，8848、易趣网、阿 里巴巴、卓越网相继成立，电子商务初具雏形。2003 年 4 月正值非典最严重的扩散期， 2250 3370 5910 7950 9400 11100 13700 49.8% 75.4% 34.5% 18.2%18.1% 23.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20002000420052006 网民总数（万人）YoY（%） 13.7 8.5 9

17、.8 13.4 13.2 15.9 16.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20002000420052006 网民平均每周上网小时数 网民平均每周上网小时数 707 857 1237 1606 2023 2342 2660 315 432 490 552 1886 2196 2698 3342 4080 4501 4916 200 660 980 1740 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2001.12001.72002.12002.72003.12003.72004.1 专线上网用户数ISDN上网用户数拨号上网用户数

18、宽带上网用户数 2020 年 02 月 01 日 传统企业陷入生存危机，纷纷开拓电子商务销售渠道。阿里巴巴各业务指标在该时期实 现了加速增长， 每日新增会员 3500 名， 新增商业机会数增长 3 倍以上， 收入过千万元。 此外，原有的 B2C 平台也进一步打开市场，迅速吸引消费者培养线上消费习惯。卓越网 作为当时国内音像零售第一、图书零售前 5 名平台，在 2003 年的第二季度实现了首次 盈利；当当网 2003 年五一的图书销售额达到了去年同期的三倍，其中非典相关书籍更 是成为当期畅销热点。 2）网络交易进一步普及催化，未来巨头悄然兴起。京东因非典形势所迫通过网络发帖配 送销售库存商品，

19、初步尝试网络交易模式， 并于后非典时期成立电商平台全面转型电商。 阿里巴巴 2002 年底培育的 C2C 平台淘宝于 2003 年 5 月非典期间上线，当年实现交易 额 0.23 亿元。 图表 4：非典期间主要电子商务平台动向 资料来源：电子商务周刊，国盛证券研究所 图表 5：2004 年以来中国网民网络购物人数 图表 6：阿里巴巴网络零售交易规模（淘宝、天猫） 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 资料来源：阿里巴巴，国盛证券研究所 网络生存改变了人们的社交娱乐模式网络生存改变了人们的社交娱乐模式，早期社交早期社交资讯资讯平台担任资讯传播的重任，在线游平台担任资讯传播的重任，在线游 戏成为了

20、最安全有效的娱乐方式之一。戏成为了最安全有效的娱乐方式之一。腾讯 QQ 为企业、师生、朋友之间的主要沟通工 具之一，2003 年底注册用户数量到达 2.56 亿人。新浪、搜狐、网易三大门户平台访问 2720 31983233 4131 4641 6329 7400 8788 11100 12300 13700 16200 21000 25300 29800 33800 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2004.12 2006.6 2006.12 2007.6 2007.12 2008.6 2008.12 2009.6 网购网民数

21、量（万人）网民数量（万人） 0.2310 80 169 433 1000 2083 4000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20032004200520062007200820092010 阿里巴巴网络零售交易额（亿元） 2020 年 02 月 01 日 量剧增， 在 2003 年度均实现了首次盈利。 其中， 新浪网关于非典专题报道日均页面总浏 览量达 300 万， 短信注册用户和日发送量增长三成以上， 2003 年第二季度实现短信增值 服务收入 1418 万美元，同比增幅达到 929%。在线游戏方面，联众游戏的在线人数 4 月 下

22、旬增幅达 50以上，许多免费用户主动转为收费用户以享受更优质的游戏服务。 图表 7：腾讯 QQ 注册账户和活跃账户情况 图表 8：新浪短信增值服务收入情况（单位：千美元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 囧囧妈 事件背后，反映的是妈 事件背后，反映的是传统商业模式拥抱新流量渠道传统商业模式拥抱新流量渠道 的经营尝试的经营尝试 2.1 囧囧妈联手字节跳动，破局疫情之下的制片方困境妈联手字节跳动，破局疫情之下的制片方困境 疫情之下，制片方疫情之下，制片方撤档所有撤档所有春节档新片春节档新片，为防止疫情扩散贡献力量，为防止疫情扩散贡献力量。受到新型冠状病毒

23、 肺炎疫情的影响，在全国上下齐心协力防止疫情扩散的大形势下，原定春季档上线的影 片制作方主动调整影片上映档期，截止 1.23 所有春节档上映影片全部撤档，为防疫大局 贡献自己的力量。 囧囧妈另辟蹊径，联手字节跳动破局春节档困境妈另辟蹊径，联手字节跳动破局春节档困境。1 月 24 日，字节跳动宣布 1 月 25 日 0 点起，在抖音、今日头条、西瓜视频、抖音火山版及欢喜首映 App 中，或者在智能 电视的华数鲜时光（西瓜视频 TV 版）上可免费观看囧妈全片。同时囧妈的出品 方欢喜传媒发布公告，全资子公司欢欢喜喜与字节跳动 1 月 24 日签署协议，宣布成为 战略合作伙伴，字节跳动将向欢欢喜喜最少

24、支付人民币 6.3 亿元，超额部分欢欢喜喜可 获若干比例的收益分成。同时，欢喜首映 APP 独家播映的院线新片，在欢喜首映平台上 线后，可在一定期限内授予指定的字节跳动旗下产品使用，而字节跳动旗下今日头条、 西瓜视频等产品将为欢喜首映 APP 开设独立入口及专区进行导流。此外欢喜传媒与字节 跳动将进一步进行资源整合，共建全新的院线频道，合力打造“首映”品牌；共同出资 购买影视内容的新媒体版权。至此，全国防疫的大背景下，催生了电影行业中，顶尖内至此，全国防疫的大背景下，催生了电影行业中，顶尖内 容生产商和非专业长视频互联网渠道的首次强强联合。容生产商和非专业长视频互联网渠道的首次强强联合。 争议

25、之中， 争议之中， 囧囧妈在字节系渠道播放成绩斐然。妈在字节系渠道播放成绩斐然。虽然囧妈的这一次创新渠道尝试受 到了传统院线行业从业者的强烈抵制，但是不可否认的是囧妈和字节跳动的这次合 作为双方带来了双赢。从欢喜传媒从欢喜传媒角度角度，突发情况下和新渠道的合作保证了公司能够获 得合理的投资回报，同时凭借今日头条（DAU 约 1.2 亿） 、抖音（DAU 4 亿） 、西瓜视频 （DAU 约 5000 万）等形成强大的分发体系，影片能够获得了比在传统院线更高的曝光 量；而对于字节跳动来说而对于字节跳动来说，和囧妈的这次合作为公司的长视频战略打响第一枪，为 公司的长视频平台西瓜视频和华数鲜时光以合理

26、的代价获得了最大宣传和 DAU 的增长。 44 54 82 135 202 233 93 151 256 370 493 581 0 100 200 300 400 500 600 700 2000420052006 活跃账户数（百万）注册帐户数（百万） 1,5061,526 9,197 14,177 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 Q1Q2 20022003 2020 年 02 月 01 日 根据中国经济网报道， 囧妈的三日总播放量超 6 亿，在抖音渠道囧妈获得了 641 万点赞和 14.8 万评论，而在西瓜视

27、频囧妈也获得了 14.9 万评论。 2.2 囧囧妈联手字节跳动背后，是传统业态加速拥抱新兴渠道妈联手字节跳动背后，是传统业态加速拥抱新兴渠道 囧囧妈和字节跳动的合作，是众多传统业态加速拥抱新兴渠道的代表之一。妈和字节跳动的合作，是众多传统业态加速拥抱新兴渠道的代表之一。 囧妈和 字节跳动的合作，颠覆了高成本大制作影片在院线首映的模式，一定程度上影响了院线 的观影人次和票房，但是保证了制片方的利益，降低了制片方盈利的不确定性。我们认 为囧妈的这次创新，仅仅是众多传统业态加速拥抱新兴渠道的代表之一，目前已经 有越来越多的传统业态积极拥抱新技术新渠道，从而提高自身经营效率。 2.2.1 直播电商加速

28、传统电商升级直播电商加速传统电商升级 2019 年直播电商爆发式增长， 万亿空间可期。年直播电商爆发式增长， 万亿空间可期。 直播电商成为 2019 年电商行业最热门领 域，李佳琦、薇娅、辛巴等头部直播不断刷新带货记录。继 2018 年淘宝直播创纪录的带 货破千亿后，2019 年双十一直播 GMV 累计达到 200 亿。考虑快手抖音后，我们预计 2019 年直播电商 GMV 约为 3900 亿（宽口径） 。根据我们测算，全年维度下直播电商占 电商行业的渗透率仅为 3.9%，而参考双十一期间淘宝直播 GMV 占总成交额 7.5%，以 及直播受众高于行业平均的消费能力（根据 QuestMobile

29、 数据，2019 年 10 月手机淘宝 直播的月活跃用户中，月消费在 200 元以下/200-1000 元/1000 元以上三个区间的占比 分别为 21.1%/50.4%/28.5%，直播活跃用户在高消费金额端的占比显著高于平均比例） 我们认为随着中国电商行业的不断增长，直播带货突破万亿规模指日可待。 图表 9：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元） 年度年度 淘宝直播淘宝直播 快手快手 抖音抖音 合计合计 窄口径窄口径 宽口径宽口径 2017 200 / / / 200 2018 1000 50 300 100 1400 2019E 2500 100 约 1000 400 3900 资

30、料来源：华经艾凯企业咨询，国盛证券研究所 图表 10：中国网络市场交易规模 图表 11：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力 资料来源：艾瑞咨询, 国盛证券研究所 资料来源：QuestMobile, 国盛证券研究所 传统电商企业发力直播电商的背后是依托新渠道新趋势提高消费转化率。传统电商企业发力直播电商的背后是依托新渠道新趋势提高消费转化率。我们认为直播 33.20%33.7%33.1% 25.7% 24.6%24.9% 26.0%26.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 3000

31、0 2017Q32018Q12018Q32019Q1 中国网络市场交易规模(亿元)YoY(%) 21.1% 50.4% 28.5% 24.3% 53.1% 23.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200元以下200-1000元1000元以上 手淘直播MAU占比全网MAU占比 2020 年 02 月 01 日 电商并未改变传统电商“平台流量导入店铺”的流量走向，只是在流量的选择上借助新 的渠道所产生的高质量流量，并且借助新的模式提高了用户的转化率，根据艾瑞咨询数 据，顶级网红电商的购买转化率为 20%,而社交电商转化率在 6%-10%之间，传统电商 转化率仅为 0.37%。 2.2.2 电影发行拥抱直播渠道，放大线上发行效率电影发行拥抱直播渠道，放大线上发行效率 除了本次在放映上的突破，电影产业在宣发模式上其实早已拥抱新型渠道。除了本次在放映上的突破，电影产业在宣发模式上其实早已拥抱新型渠道。2019 年 11 月 5 日，大鹏、柳岩做客薇娅直播间宣传电影受益人开创直播售票先河，直播观众 可以 1 毛钱的价格抢夺受益人19.9 元观影券，而这场直播也交出了 800 万人同时