1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 交通运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 假如顺丰航空“独立”核算？假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角（上）：从参与者角 色看我国航空货运市场色看我国航空货运市场顺丰控股专项研究 （三）顺丰控股专项研究 （三） 我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板。1）“客强货弱”特征明显。）“客强货弱”特征明显。 运输量角度，2011-19 年客运量复合增速 11%，货运仅 5.4%；机队规模角度， 全国全货机 171 架，占比不到 5%；货运方式角

2、度，客机腹舱运输占 70%，国 内占 82%，国际占 49%。2）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。 其一其一我国全货机数量占全球不到 10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹 配；其二其二我国国际航空货运市场，测算外航份额占比超过国内承运人，疫情下 客机腹舱资源大幅下降，以及世界贸易复杂多变的环境，全货机能力较弱的矛 盾凸显，帮助中国企业更好走出去与运进来，亟需有力的航空货运保障。 我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起。1）承运人）承运人 角度：三大航合计占据运力优

3、势，顺丰成功崛起角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起。运输量看，三大航占国内承 运人运输量的约 7 成，考虑顺丰租入运力后，CR5 占比高达 95%，分区域看， 三大航凭强腹舱资源，占国际货运量的 90%。而顺丰航空 09 年开航，19 年运 量占整体的 18%，国内的 25%，机队占比 4 成，载运能力占比约 3 成，成功 崛起。2）16 年构筑运价底部，年构筑运价底部，国际线收益更高国际线收益更高。观察国际线单位收益水平好 于国内 （19 年国际线三大航平均货邮吨公里收入为 1.3 元， 高于国内约 2 成） ， 全货机则高于客机腹舱（18 年东航物流全货机单位收益 1.47 元，高

4、于同期三 大航水平）。关于历史运价表现，16 年构筑运价底部，18 年相较 16 年提升 2 成， 19 年受中美贸易及宏观经济影响， 单价有所回落， 但 2016 年以来国货航、 中货航均保持了盈利。 3） 大航求变， 东航物流独立后， 盈利水平上台阶。） 大航求变， 东航物流独立后， 盈利水平上台阶。 17-18 年，东航、国航分别剥离货运业务，独立运营。东航物流成为货运航空“国资 +民企+员工持股”混合所有制改革范本，18 年收入 107 亿，净利 9.9 亿，净 利率超过 9%，而收入构成上，航空速运占比 62%，地面综合服务及综合物流 解决方案分别占比 21%及 17%。观察独立后单

5、位收益水平明显提升，17 年相 较于 16 年大幅提升 23%，超过行业平均涨幅的 12%，18 年高于南航 11%。4） 货代：头部公司毛利率水平约货代：头部公司毛利率水平约 10-12%。观察华贸物流 2011-19 年空运业务量 复合增速 10%，收入增速 7%，毛利率稳定在 12%，其货运价格具备成本转嫁 能力，但难以超额提价。同时观察外运发展 17 年国际航空货代毛利率 10%。 假如顺丰航空“独立”核算？假如顺丰航空“独立”核算？1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是 最大空运货主，贡献 19 年行业货运增量的约 8 成，航空运力作为顺丰“天网” 核心资源（全货机+散航+无人机

6、），亦是公司护城河要素之一。2）我们系列 研究希望能对顺丰各项业务做希望能对顺丰各项业务做单独单独评估评估， 本报告中先以东航物流为基准， 做一 个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅 1.56 公斤，全货机载运载运 能力是能力是东航物流的 2 倍；但 19 年运量仅较东航物流 18 年多 9%，我们不妨先 以载运能力作为参数以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入 41.3 亿元，假设顺丰航空同顺丰航空同 样样对外经营，对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达纯货机收入则可达约约 90 亿亿（假设全货机 3.7 亿票，24 元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率

7、 10% （东航物流 18 年 9.2%），则对应至少则对应至少 9 亿元利润。亿元利润。在此前研究报告中提出， 鄂州鄂州机场机场投产后达到理想状态下， 不仅将降低航空货运成本， 还或将提供更多 时效产品选择，以提升航空货运经济性。（注：上述测算以假设顺丰航空独立 对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价 值）。3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处 于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。 风险提示：风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司

8、盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级评级 顺丰控股 45.91 1.39 1.69 2.02 33.03 27.17 22.73 4.87 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年05月08日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分

9、析师：王凯证券分析师：王凯 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.08 总市值(亿元) 23,714.29 3.57 流通市值(亿元) 16,526.13 3.39 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.4 -10.24 -11.2 相对表现 -4.11 -10.01 -21.31 交通运输行业数据点评：清明小长假出行数据 看因私/旅游出行意愿：处于相对修复阶段 2020-04-08 交通运输行业周报（20）： VLCC 运价高位运行，油轮标的料将显业绩强弹 性；继续推荐疫情下模式胜出公

10、司 2020-04-26 交通运输行业2019年报及2020年一季报综述： 模式加成，龙头胜出 2020-05-04 -20% -8% 3% 15% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-132020-05-08 沪深300交通运输 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 交通运输交通运输 2020 年年 05 月月 10 日日 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报

11、告亮点 1）本篇报告从参与者角色角度分析了我国货运市场格局及发展。通过对航空 承运人、货代、货主兼承运人，等不同角色参与者，发现行业在发生变化：大 航求变、货代稳定、顺丰崛起。同时探讨了我国国际航空货运市场的短板。 2）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组 成部分，在假设对外经营的情形下，对其进行单独评估。 投资投资逻辑逻辑 假如顺丰航空“独立”核算？假如顺丰航空“独立”核算？ 1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献 19 年行业 货运增量的约 8 成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人 机），亦是公司护城河要素之一。 2）我

12、们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流 为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅 1.56 公斤， 全货机载运能力是载运能力是东航物流的 2 倍；但 19 年运量仅较东航物流 18 年多 9%， 我们不妨先以载运能力作为参数以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入 41.3 亿元，假设 顺丰航空同样对外经营，顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约纯货机收入则可达约 90 亿（亿（假设 全货机 3.7 亿票，24 元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设 净利率 10%（东航物流 18 年 9.

13、2%），则对应至少则对应至少 9 亿元利润。亿元利润。在此前研究报 告中提出，鄂州机场鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或 将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。 （注：注： 上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件， 并非当前运营模式， 仅为从一种角度验证货运航空价值）。 3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位， 利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。 pOoRqRnOrMnMxOmOyQsOyQ9PbP6MmOqQsQoOlOmMrMfQpOpO6MnNzQNZtOrOwMtRrR 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告

14、 ）1210 号 3 目 录 一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板 . 6 （一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显. 6 （二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题. 8 二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起 . 11 （一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起 . 11 （二）大航求变，16 年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶 . 13 1、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16 年构筑运价底部 . 1

15、3 2、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶 . 15 （三）货代：头部公司毛利率水平约 10-12% . 17 （四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱 . 18 三、假如顺丰航空三、假如顺丰航空“独立独立”核算？核算？ . 20 （一）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主 . 20 （二）假如顺丰航空“独立”核算（上）以东航物流为参照 . 22 （三）风险提示 . 24 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 我国民航货邮运输量（万吨） . 6 图表 2 货运量与客运量增速比较 . 6

16、 图表 3 分航线我国民航货邮运输量（万吨） . 6 图表 4 国际货运量占比 . 6 图表 5 我国货运机队占比 . 7 图表 6 按照载重能力分布 . 7 图表 7 国内公司自有全货机表（截止 2020 年一季度末） . 8 图表 8 运力结构分布（万吨） . 8 图表 9 顺丰全货机机队 . 8 图表 10 全球货机航司分布 . 9 图表 11 航空货邮周转量前十大国家 . 9 图表 12 中国航空货邮全球占比 . 10 图表 13 美国航司货邮周转量占全球 30%左右 . 10 图表 14 2018 年全球货邮周转量前 15 大航司 . 10 图表 15 2011-16 年我国国内公司

17、承运进出口运量及占比（万吨） . 11 图表 16 2019 年各承运人货运运输量占比 . 12 图表 17 三大航占全国货运量比重 . 13 图表 18 南方航空货运量占比 . 13 图表 19 三大航货邮吨公里收入 . 13 图表 20 三大航分航线货邮吨公里收入 . 13 图表 21 各航司货邮吨公里收入（元/吨公里） . 14 图表 22 五大航司货邮载运率 . 14 图表 23 国货航净利水平 . 15 图表 24 中货航收入净利水平 . 15 图表 25 东航物流股权结构 . 16 图表 26 东航物流收入及利润 . 17 图表 27 东航物流收入构成 . 17 图表 28 东航物

18、流经营数据 . 17 图表 29 华贸物流国际空运业务单位收入及成本同比 . 18 图表 30 华贸物流国际空运业务毛利率 . 18 图表 31 货邮吞吐量前 20 大机场 . 19 图表 32 顺丰自营全货机 . 20 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 顺丰航空运力能力 . 21 图表 34 顺丰运力占比 . 21 图表 35 顺丰航空货运量占比逐年提高 . 21 图表 36 2019 年顺丰增量占全国增量近 8 成 . 21 图表 37 顺丰货运量数据结构 . 22 图表 38 顺丰航空与东航物流的比较 . 23 交通运输交通运输行业深度研究

19、报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 一、一、我国航空货运我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板市场：国际航空货运能力存短板 （一）（一）我国航空市场：“客强货弱”特征我国航空市场：“客强货弱”特征明显明显 1、运输量角度看，客强货弱运输量角度看，客强货弱 十年维度看，2011-2019 年，我国航空旅客运输量复合增速为 11.1%，而货邮运输量复合增速仅为 5.4%，明显低于 旅客增速，“客强货弱”明显。 2019 年，全国民航业共完成货邮运输量 753.2 万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为 美国同期水平的 60%。 分区域分区域看看，2019 年国内货邮运

20、输量 511.2 万吨，占比 68%，国际 242 万吨，占比 32%。近十年国内货邮复合增速为 4.8%，国际货邮增速为 6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。 注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。 图表图表 1 我国民航货邮运输量（万吨）我国民航货邮运输量（万吨） 图表图表 2 货运量与客运量增速比较货运量与客运量增速比较 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 3 分航线分航线我国民航货邮运输量（万吨）我国民航货邮运输量（万吨） 图表图表 4 国际货运量占比国际货运量占比 资料来源：Wind，华

21、创证券 资料来源：Wind，华创证券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 货邮运输量（万吨）整体同比 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 整体货运量同比国内货运量同比国际货运量同比客运量同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300

22、400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国内货邮运输量（万吨）国际货邮运输量（万吨） 国内货运量同比国际货运量同比 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 2、机队规模看，机队规

23、模看，客强货弱客强货弱 截至 2020 年 3 月， 国内全货机仅有 171 架 （19 年底为 174 架） ， 分散于 14 家航司， 而客机 19 年底则达到 3644 架， 货机仅占全部运输机队的货机仅占全部运输机队的 4.6%。 同时同时我国我国航空货运大部分依赖于客机腹舱航空货运大部分依赖于客机腹舱， 来自民航局计划发展司数据显示， 客机腹舱运输约占航空货运总量的 70%， 其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达 82%，在国际航线中客机腹舱运量占比 49%。 我们以东航物流 2018 年数据看，货机 52.85 万吨，客机腹舱 91.55 万吨，货机占比 36.6%，意味着客机腹

24、舱运输量 约 63%；我们测算 18 年国货航货机机队运输量 44.7 万吨，占比约 24%；假设南航占比介于两者之间，取 30%，则 其货机运量 51.9 万吨。比重与上述数据相符。顺丰 2017-19 年货机运输量分别为 48.8、50.7、57.9 万吨，占自身比 重分别为 44%、41%、43%。 3、货机货机运力分布看：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。运力分布看：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。 从机队数量看：从机队数量看：顺丰截止 19 年底 58 架自有全货机+13 架租赁飞机，合计 71 架，占 19 年底货机机队规模的 41%。 （当前顺丰 59 架自有全货机） 从载

25、重能力角度看，从载重能力角度看，全国所有货机机队载运能力测算约 8000 万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算 59 架飞机载 重能力约 2000 吨，考虑 13 架租赁飞机，预计载重能力约 2200-2300 吨，顺丰自有全货机占比 25%，考虑租赁飞机 后占比约 28%。 南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比 19%、17%及 13%；邮政与圆通分别占比 7%及 4%。 图表图表 5 我国货运机队占比我国货运机队占比 图表图表 6 按照载重能力分布按照载重能力分布 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 148 160 174 4.3% 4.4% 4

26、.4% 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 135 140 145 150 155 160 165 170 175 180 201720182019 货运飞机占比 顺丰 25% 南航 19% 国货航 17% 东航物流 13% 邮政航空 7% 金鹏航空 6% 圆通 4% 其他 9% 交通运输交通运输行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 7 国内国内公司自有全货机公司自有全货机表表（截止（截止 2020 年一季度末）年一季度末） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 8 运力结构分布（万吨）运力结构分布（万吨） 图表图表 9 顺丰全货机机队顺丰全货机机队

27、资料来源：公司公告，民航局，华创证券 资料来源：公司公告，民航局，华创证券 （二）我国（二）我国国际国际货运存短板，“自主可运”亟需破题货运存短板，“自主可运”亟需破题 1、我国我国全货机数量全货机数量占全球不到占全球不到 10%，与我国货运规模严重不，与我国货运规模严重不匹配匹配。 运输飞机总体占比角度运输飞机总体占比角度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数 2044 架，预计全球货机总数约 2200 架，我国 171 架仅占约 7.8%。其中：全球三大巨头联邦快递（681 架，其中 42 架租赁），UPS（572 架，其中 311 为短期租 赁或特许经营），DHL（282 架），CR3

28、 合计占比超过合计占比超过 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美国）占比 6%。 顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。 货机占比角度货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为 22000 架，2200 架全货机占比约 10%，而我国货机占机队比仅 4.6%，远 低于国际总体水平。 参考该水平，参考该水平，我国全货机数量我国全货机数量“缺口缺口”约为约为 200 架左右架左右。 合计占比B737系列B757-200FB767-300FB747-400FB777FA300-600F A330-200F 顺丰5935%173282 邮政航空2716%207 国货航（国航）159%0438 南航148%0212 金鹏航空127%93 圆通127%75 东航物流（原中货航）95%036 友和