1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年07月05日 建材 中性（维持） 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 1建材建材: 光伏竞价落地，光伏竞价落地，2H 需求加速启动需求加速启动 2020.06 2 建材建材/建筑建筑: 周期行业数据周报 （第二十六周期行业数据周报 （第二十六 周） 周） 2020.06 3建材建材: 行业周报（第二十六周） 行业周报（第二十六周） 2020.06 资料来源：Wind 涂料涂料存量市场崛

2、起，大市值公司摇篮存量市场崛起，大市值公司摇篮 “全球视野”建材国际比较系列报告之二 对标对标全球最大涂全球最大涂企宣伟企宣伟，存量市场崛起推动国内涂企龙头存量市场崛起推动国内涂企龙头高高成长成长 本报告阐述了宣伟自 1866 年成立以来的发展历史，通过对比分析中美涂 料市场的结构、集中度、下游消费者特征等，我们认为美国涂料市场已经 进入稳定的以存量需求为主的阶段，而我国仍处于前期以新增需求为主、 存量需求渐显的阶段。 宣伟于 17 年完成对威士伯的收购后， 目前已成为全 球最大的涂料企业。我们以三棵树为例，对国产建筑涂料龙头与宣伟进行 了多维度深入比较，主要包括产品和渠道建设、品牌形象建设、

3、研发创新 和财务指标比较。我们认为未来随着国内涂料行业集中度提升、存量市场 崛起及前期高费用投入规模效应显现，国内龙头中长期成长可期。 美国重涂需求主导存量市场，国内市占率提升空间大美国重涂需求主导存量市场，国内市占率提升空间大 根据美国涂协的统计， 19 年美国建筑涂料产量/产值分别占美国涂料市场的 61%/50%，重涂需求占比高达 82%，平滑下游房地产市场周期波动， “产 品+服务”成为宣伟等龙头企业提升品牌力的关键。根据中国涂协的统计， 19 年我国建筑涂料产量约 694 万吨，占涂料总产量 28%，目前仍以新房 涂刷需求为主，未来存量市场崛起将带动重涂需求；18 年国内涂料行业 CR

4、10 占比 20%，低于全球 39%及美国 75%，且头部市场被外资品牌立邦 等占据，16 年以来三棵树等国产品牌从工程漆领域加速替代外资品牌，叠 加下游地产商集中及环保趋紧等因素，涂料市场集中度加速提升。 “渠道“渠道+品牌”构建国内外龙头涂企核心竞争力，研发实力凸显优势品牌”构建国内外龙头涂企核心竞争力，研发实力凸显优势 从宣伟发展经验看， “渠道+品牌” 是核心竞争力， 19 年底美洲集团有 4758 家直营店，为下游承包商提供专业服务以提升渠道黏性，在海外为快速拓 展市场，主要通过大型零售商或经销商销售。三棵树 19 年经销/直销收入 分别占比 64%/36%，扁平化经销渠道兼顾扩张速

5、度与质量，渠道建设处于 高速扩张期， 19 年销售费用同比增 65%， 同时加速产能建设以支撑销售网 络的扩张。三棵树与宣伟均通过产品品质+广告提升品牌影响力，三棵树 18/19 年广告费用率 3.2%/3.6%，高于国内外品牌。宣伟凭借强大研发实 力成为美国环保转型排头兵，三棵树同样有望受益于国内涂料环保化。 国内建涂国内建涂龙头估值溢价明显龙头估值溢价明显，未来业绩增长仍未来业绩增长仍是股价主要催化剂是股价主要催化剂 通过对宣伟 1980 年之后的股价进行复盘，2000 年之前处于国内市场整合 阶段，公司成长初期 PE（TTM）在 15-20 x 左右 ；00-11 年公司稳定的盈 利能力

6、在 2000 年和 2008 年两次经济金融危机中得到检验， 业绩与估值平 稳健增长，12 年以来受益美国房地产市场回暖，公司业绩增速提升且波动 率减小，估值得以拔高，PE（TTM）估值中枢提升到 25x 左右。对标美国 市场，我们认为国内地产竣工持续好转以及流动性环境改善有望支撑龙头 涂企高估值， 在下游地产商集中度持续提升及国产品牌加速崛起的背景下， 市占率和业绩有望保持较快增长，催化市场表现持续向好。 风险提示：地产赶工不及预期，销售管理费用率上行，原材料价格上涨。 (8) 2 12 21 31 19/0719/0919/1120/0120/0320/05 (%) 建材沪深300 一年内

7、行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 2 正文目录正文目录 涂料市场空间广阔，亚太地区领跑全球 . 3 全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快 . 3 美国涂料行业：处于成熟阶段，重涂需求占主导地位 . 5 中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提升 . 9 涂料市场总量提升空间大，存量市场需求占比提升 . 9 外资品牌占据头部市场，民族龙头涂企市占率提升显著 . 11 宣伟 vs 三棵树：优秀龙头公司的成功之道 . 15 产品对比：宣伟产品范围广，三棵树专注细分领域 . 15 渠道为矛：广覆

8、盖、高渗透渠道能力向规模优势转化 . 20 品牌为盾：品质+服务+广告，铸造品牌宽护城河 . 25 研发创新：外部变革机遇大于挑战，研发实力助强者恒强 . 28 财务比较：宣伟高净利率成就高 ROE . 31 估值比较：龙头涂企享受高成长溢价 . 34 SHW：龙头盈利能力凸显，估值中枢 25x 左右 . 34 国内龙头涂企业绩与估值双升，驱动股价上涨 . 36 风险提示 . 37 oPqPtNzRoOsNrRtMtNrPoN8O8Q6MmOmMsQqQkPoOpQfQpPoQ8OnNuNMYrQuMuOrMsP 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 3 涂料市场空间广阔，

9、亚太地区领跑全球涂料市场空间广阔，亚太地区领跑全球 全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快 2019 年全球涂料市场年全球涂料市场规模规模约约 9195 亿元亿元，其中其中建筑涂料建筑涂料占比占比 39%，是最大的细分市场。，是最大的细分市场。 一般而言，涂料根据化学属性可以分为有机涂料和无机涂料，其中有机涂料按用途可以分 为建筑涂料、 OEM 涂料 （Original Equipment Manufacture， 相当于国内常用的工业涂料） 和特种涂料三大类。根据 KNG Global Research 的统计，2019 年全球涂料产量约 315

10、5 万吨，产值 9195 亿元，2017-2019 年产量 CAGR 为 3.6%，产值 CAGR 为 2.9%，全球 涂料市场保持小幅增长。2018 年全球建筑涂料市场规模占全部涂料市场的比重为 39%， 从 15-18 年变动趋势来看，占比基本稳定，预计 19 年总规模达 3586 亿元，仍是涂料行 业最大的细分市场。 图表图表1： 全球涂料三大板块划分全球涂料三大板块划分 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 图表图表2： 2015-2019 年全球涂料年全球涂料销量销量与与同比同比增速（万吨，增速（万吨，%） 图表图表3： 2015-2019 年全球涂料产值

11、与年全球涂料产值与同比同比增速（亿元人民币，增速（亿元人民币，%） 注：油漆密度假设 1 公斤=1.2 升 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 注：以 2019 年底美元汇率 6.9662 换算 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2,650 2,700 2,750 2,800 2,850 2,900 2,950 3,000 3,050 3,100 3,150 3,200 200182019E 全球涂料需求（万吨）YOY -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4

12、% 6% 8,000 8,200 8,400 8,600 8,800 9,000 9,200 9,400 200182019 全球涂料产值（亿元）YOY 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 4 图表图表4： 2015-2018 年全球三大细分涂料占比情况年全球三大细分涂料占比情况 图表图表5： 2018 年全球涂料年全球涂料市场市场细分细分结构（按产值占比，结构（按产值占比，%） 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 亚太与欧美地区涂料需求相当亚太与欧美地区

13、涂料需求相当，但但亚太地区亚太地区涂料市场增长更快。涂料市场增长更快。亚太地区人口占比最大， 且随着全球制造业向亚太地区倾斜及亚太地区城市化的快速发展，亚太地区涂料产量逐年 增长，占比快速提升，2019 年占全球市场规模的 49%，在涂料销售总量与各细分市场上 均占据最大市场份额。而欧洲与北美地区由于经济发达、人均涂料消费量高，在涂料消费 总量与各细分领域市场份额同亚太地区相当。 图表图表6： 2015-2019 年全球涂料销量年全球涂料销量按地区分布情况按地区分布情况 图表图表7： 2015-2018 年全球建筑涂料销量年全球建筑涂料销量按地区分布情况按地区分布情况 资料来源：KNG Glo

14、bal Research，华泰证券研究所 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 图表图表8： 2015-2018 年全球年全球 OEM 涂料销量涂料销量按地区分布情况按地区分布情况 图表图表9： 2015-2018 年全球特殊用途涂料销量年全球特殊用途涂料销量按地区分布情况按地区分布情况 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 资料来源：KNG Global Research，华泰证券研究所 38%39%39%39% 38% 41%41%41% 24% 20%20%20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20152

15、01620172018 建筑涂料OEM涂料特殊用途涂料 建筑涂料 39% 工业涂料 17% 汽车涂料 11% 木器涂料 7% 卷材涂料 4% 包装涂料 2% 保护和海洋涂 层 12% 汽车表面修补 涂层 6% 其他 2% 21% 23%23%23% 16% 6% 5%5%4% 6% 28% 23%23% 23% 21% 41% 45%45%46% 49% 4%4%4%4% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 北美南美欧洲亚太其他 24%24%24%24% 9% 7%7%6% 28% 23%23% 23% 34% 39%39%41% 5

16、% 7%7%6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20018 北美南美欧洲亚太其他 19% 21%21%21% 5% 3%3%3% 27% 23%23%23% 48% 51%51%52% 1%2%2%1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20018 北美南美欧洲亚太其他 21% 25%25%25% 4% 3%3%3% 30%25%25%25% 41% 42%42%43% 4%5%5%4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20018 北美南美欧洲亚太其他

17、 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 5 全球涂料市场行业集中度较高，全球涂料市场行业集中度较高，TOP10 涂料企业市场份额稳定超过涂料企业市场份额稳定超过 30%。近年来全球涂 料市场集中度稳定在较高水平， 16-19 年按收入计算的 CR10 分别为 31%/34%/39%/35%， 龙头市场地位稳固。2019 年 CR10 份额下降，主要由于欧美涂料需求增长缓慢导致市场 份额下降，海外国际涂企收入增长主要来自外延并购。16-19 年 TOP3 涂企分别为宣伟、 PPG、阿克苏诺贝尔，年营收均超过 100 亿美元，19 年累计市占率达 21%，领跑全球涂 料行业。2

18、019 年立邦因完成收购澳大利亚多乐士和土耳其 Betek 实现了快速增长。 图表图表10： 2016-2019 年全球涂料行业竞争格局年全球涂料行业竞争格局 资料来源：涂界，华泰证券研究所 美国涂料行业：处于美国涂料行业：处于成熟阶段成熟阶段，重涂需求占主导地位，重涂需求占主导地位 美国涂料市场已经处于成熟阶段， 市场规模基本稳定美国涂料市场已经处于成熟阶段， 市场规模基本稳定， 龙头市场份额占比较高， 龙头市场份额占比较高。 2016-2019 年美国涂料产量复合增长率为 2.4%，产值复合增长率为 3.5%，基本与全球涂料市场保持 同步增长。根据美国涂料协会（ACA）的数据，2019 年

19、美国涂料产量约为 426 万吨，产 值为 1790 亿元，其中建筑涂料占主导地位，产量占比 61%，产值占比 50%。北美涂料市 场经过多年的竞争与整合，18 年 TOP10 涂企市占率达 75%，市场集中度高。 图表图表11： 2014-2019 年美国涂料产量与增速（万吨，年美国涂料产量与增速（万吨，%） 图表图表12： 2014-2019 年美国涂料产值与增速（亿元人民币，年美国涂料产值与增速（亿元人民币，%） 注：油漆密度是假设 1 公斤=1.2 升 资料来源：ACA，华泰证券研究所 注：以 2019 年年底汇率 6.9662 换算 资料来源：ACA，华泰证券研究所 5.9%6.2%

20、8.2%7.8% 7.1% 7.6% 8.6% 7.7% 5.0% 5.9% 6.0% 5.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20019 宣伟PPG阿克苏诺贝尔立邦 立帕麦百色熊艾仕得巴斯夫 关西涂料亚洲涂料威士伯佐敦 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 340 350 360 370 380 390 400 410 420 430 2001720182019 美国涂料产量（万吨）YOY(右轴） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.

21、0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 1,850 2001720182019 美国涂料产值（亿元）YOY(右轴） 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 6 图表图表13： 2019 年美国三大细分涂料占比情况年美国三大细分涂料占比情况 图表图表14： 2018 北美涂料市场北美涂料市场 TOP10 涂企涂企市占率达市占率达 75% 资料来源：ACA，华泰证券研究所 资料来源：涂界，华泰证券研究所 16-18 年年美国

22、建筑涂料美国建筑涂料需求中需求中重涂重涂平均平均占比占比 82%，行业需求呈现高韧性，行业需求呈现高韧性。美国涂料协会将 美国建筑涂料需求分为住宅区新涂、住宅区重涂、非住宅区新涂、非住宅区重涂与 DIY， 和中国不同的是，美国新房交付均为全装修交付，因此 DIY 需求也包含在重涂需求中。根 据美国涂协的统计，美国建筑涂料需求中，2016-2018 年重涂需求平均占比高达 82%，显 著大于新涂需求，建筑涂料市场呈现较强消费属性及较高的需求韧性。 图表图表15： 2015-2018 年美国建筑涂料需求年美国建筑涂料需求来源拆分来源拆分 资料来源：ACA，华泰证券研究所 美国美国房屋面积新增已趋于

23、稳定，庞大的房屋面积新增已趋于稳定，庞大的存量房更新需求存量房更新需求驱动重涂市场稳健发展驱动重涂市场稳健发展。建筑涂料 主要应用于工程外墙与家装内墙，对应下游需求为新房涂刷与重涂市场，根据美国普查局 公布的已入住与空置房屋数据计算，19 年底美国存量房屋约有 1.3 亿套，而 19 年新开工 住宅套数仅为 129 万套，不足存量房规模的 1%，涂料需求波动明显小于新开工住宅的波 动，存量市场平滑需求效果显著，08 年金融危机冲击住宅新开工市场，相较于同新建需 求联系更加密切的水泥与石膏板市场，涂料销售额与建筑涂料需求量波动量更小且恢复速 度更快。 61% 50% 27% 29% 12% 21

24、% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 按产量按产值 建筑涂料OEM涂料特殊用途涂料 宣伟 30% PPG 16%立帕麦 9% 百色熊 5% 艾仕得 4% 阿克苏诺贝尔 3% 巴斯夫 2% 本杰明摩尔 2% 卡莱尔 2% 立邦 2% 其他 25% 6%6%6%6% 11%12%12%12% 27% 28%29%29% 16% 15% 15%15% 41%39%38%38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20018 非住宅区新涂占比住宅区新涂占比住宅区重涂占比非住宅区重涂占比DIY占比 行业研究/深度研究 | 2020 年

25、07 月 05 日 7 图表图表16： 美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速 图表图表17： 美美日日新新屋屋开工数开工数（千套（千套/户）户） 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表18： 金融危机冲击新开工需求，涂料需求创出新高金融危机冲击新开工需求，涂料需求创出新高 资料来源：美国地质勘查局 USGS，美国涂料协会和商务部，美国人口普查局，华泰证券研究所 房龄增长房龄增长驱动重涂需求增加驱动重涂需求增加， 重涂服务中， 重涂服务中 DIY 占比下降， 装修公司等专业承包商服务比例占比下降，

26、装修公司等专业承包商服务比例 提升提升。美国 1969 年或之前建设的房屋占比高达 38%，2010 年或之后建造的房屋占比仅 有 3%，美国存量房房龄中值也一直保持增长趋势，由 1985 年的 23 年增长到 2018 年的 40 年，房龄变长，驱动重涂需求不断增加。另外，美国公民找装修公司进行重涂的比例 呈现上升趋势，美国公民 DIY 重涂的比例呈现下降趋势，主要由于 1）人口结构：根据哈 佛大学住房研究中心的数据， 美国住房改造人群中， 35 岁以上人群超过 90%， 身体状况、 闲暇少以及储蓄高使其更加偏向雇佣专业承包商；2）经济发展：近几年美国失业率低、 经济向好， 收入增加深化社会

27、分工。 美国装修公司重涂占比由 1980 年的 41%上升到 2019 年的 64%，相比于个人消费者，装修公司更注重产品的性价比以及服务的质量。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑涂料需求增速新开工住宅增速 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2

28、007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国:已开工的新建私人住宅 日本:新屋开工:户数:总计 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20002002200420062008200162018 私人住宅新开工(千套，左轴)石膏板出货量指数 涂料出货指数水泥出货量指数 建筑涂料需求指数 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 8 图表图表19： 美国不同建造年份的自有住房占比美国不同建造年份的自有住房占比 图表图表20： 美国存量房房龄中值美国存量房房龄中值（年）

29、（年） 资料来源：NAHB，华泰证券研究所 资料来源：NAHB，华泰证券研究所 图表图表21： 美国居民找装修公司重涂与美国居民找装修公司重涂与 DIY 重涂占比变化情况重涂占比变化情况 资料来源：美国商务部，PPG 推介资料，华泰证券研究所 房价上涨房价上涨带动涂料需求带动涂料需求提升，建筑涂料产值持续增长提升，建筑涂料产值持续增长。美国房价指数 11 年从危机后触底 开始反弹，从 2011 年的 311 快速上涨到 2019 年的 452，CAGR 为 4.8%，2012 年以来 美国房价指数保持较快上涨趋势，涂料支出占比趋于下降，客户对涂料价格敏感性降低， 对品质更加看重，愿意花费更高的

30、价格购买涂料，提高涂料的客单价。 图表图表22： 美国美国住宅销售价格指数变化情况住宅销售价格指数变化情况 资料来源：美国联邦住房金融署，华泰证券研究所 1969年或之前 建造 38% 1970-1979年 期间建造 15% 1980-1989年 期间建造 13% 1990-1999年 期间建造 15% 2000-2009年 期间建造 16% 2010年或之后 建造 3% 23 25 25 27 28 28 30 30 31 32 32 34 35 37 38 39 40 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2

31、009 2011 2013 2015 2017 10 20 30 40 50 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 找装修公司重涂占比DIY重涂占比

32、0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国房价指数 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05

33、日 9 中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提升升 中国涂料总市场规模超过中国涂料总市场规模超过 3000 亿，亿， 建筑涂料占比约建筑涂料占比约 29%。 我国涂料总市场规模已超 3000 亿元，在全球涂料市场占据重要地位。根据中国涂料工业协会的统计，2019 年我国规模 以上企业涂料产量为 2439 万吨，按可比口径调整后同比增长 2.6%；19 年规模以上涂料 企业营业收入为 3132 亿元， 按可比口径调整后同比减少 0.6%， 主要系行业处于发展整合 期，价格竞争激烈；规模以上涂料企业实现利润总额 230 亿元，受益于上游

34、石化类原材料 总体低位，同比增长 9%。2019 年我国建筑涂料产量 694 万吨，同比增长 7%，占全国涂 料产量的 28.5%。 图表图表23： 07-19 年我国规模以上企业涂料产量及增速（万吨，年我国规模以上企业涂料产量及增速（万吨，%） 图表图表24： 07-19 年我国规模以上涂料企业收入及增速（亿元，年我国规模以上涂料企业收入及增速（亿元，%） 注：2018 年之后统计口径调整，同比增速均按可比口径调整后增速，后同。 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 注：同比增速均为当年按可比口径调整后增速 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 图表图表25： 07-19 年我国

35、规模以上企业利润总额及增速（亿元，年我国规模以上企业利润总额及增速（亿元，%） 图表图表26： 15-18 年各类涂料产量占比年各类涂料产量占比 注：同比增速均为当年按可比口径调整后增速 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 资料来源：涂界，华泰证券研究所 涂料市场总量提升空间大，涂料市场总量提升空间大，存量市场需求占比提升存量市场需求占比提升 我国建筑涂料市场容量较大我国建筑涂料市场容量较大，人均产量仍有提升空间人均产量仍有提升空间。从总量来看，由于我国目前处于城 市化加速推进过程中，建筑涂料产量显著高于美国，且增长迅速，根据中国涂料工业协会 的统计，2009-2019 年年均复合增速

36、达到 12%，但是从人均产量来看，我国较美国仍有较 大差距，2019 年我国建筑涂料人均产量仅为 5.0 千克/人，显著低于美国的 7.9 千克/人， 主要原因为我国与美国经济水平及城市化发展进程存在差异，但是我国涂料人均产量自 2007 年以来在持续提升，随着未来存量需求的不断释放，人均产量的提升将带动建筑涂 料产量的不断增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规

37、模以上涂料产量（万吨）YOY -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模以上企业收入（亿元）YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

38、4 2015 2016 2017 2018 2019 规模以上企业利润总额（亿元）YOY 33%34% 36% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20018 建筑涂料工业防护涂料汽车涂料木器涂料 粉末涂料船舶涂料其他涂料 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 10 图表图表27： 中美建筑涂料产量及人均消费量对比中美建筑涂料产量及人均消费量对比 图表图表28： 中美城市化率对比中美城市化率对比 资料来源：中国涂料工业协会，Bloomberg，wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 目前目前我国建筑涂料需求仍以

39、新建房我国建筑涂料需求仍以新建房屋屋为主为主，竣工持续改善，竣工持续改善有有利于新涂需求利于新涂需求。根据中国涂料 工业协会的统计，2019 年全国建筑涂料销售收入约为 1332 亿元，同比增长 2.5%，目前 我国下游需求仍以新建商品房为主， 新建商品房需求占比超过 50%， 由于涂料主要用于偏 竣工阶段，外墙/精装房内墙或者毛坯房内墙阶段，故需求和地产竣工相关度较高。与美国 不同的是，我国建筑涂料产量相对于地产数据波动更加剧烈，这也反映出涂料需求对新建 商品房敏感度高。我国房屋新开工面积与竣工面积自 17 年开始出现剪刀差，竣工面积累 计同比增速 2019/6 触底（-12.7%）反弹，之

40、前的新开工与施工面积逐步转为竣工面积， 20 年初疫情中断 19Q3 以来的竣工改善，5 月商品房竣工面积 YoY+6.2%，增速环比 +15.0pct，竣工增速错月效应结束，20 年竣工好转趋势不变，新涂需求韧性支撑涂料市场 发展。 图表图表29： 美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速 图表图表30： 我国建筑涂料与房屋竣工面积我国建筑涂料与房屋竣工面积同比同比增速增速 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 存量市场存量市场需求需求逐步逐步释放释放，我国我国涂料市场未来市场空间涂料市场未来市场空间广阔广

41、阔且且增长中枢稳定增长中枢稳定。我国房屋多为 2000 年以后建造，随着房龄增长，重装需求预计快速释放，据我们测算，我国存量建筑 市场庞大，年均重装面积可达 47 亿平米以上，2019 年开始中央对老旧小区重视力度明显 加大，20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户， 根据我们 4 月 19 日报告基建春来发新枝，旧改更著消费花中的测算，老旧小区改造 有望带动内墙与外墙涂装需求约 400 亿元。从房屋交易数据看，18 年二手房交易金额占 比已达 35%，一二线城市二手房交易占比更高，有些城市超过 50%。二手房交易往往伴 随着内墙重装，带来新的市场需

42、求。房屋存量市场需求逐步释放，意味着我国涂料市场未 来发展趋势或复制美国等发达国家历程，相较于新涂需求，重涂需求驱动下的涂料市场消 费属性更强，周期性减弱，行业收入及利润增长中枢趋于稳定。 0 5 10 0 200 400 600 800 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国建筑涂料产量（万吨) 美国建筑涂料产量（万吨) 中国建筑涂料人均产量（kg/人） 美国建筑涂料人均产量（kg/人） 0 20 40 60 80 100 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 19

43、82 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 % 中国美国日本 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑涂料需求增速新开工住宅增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

44、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房屋竣工面积同比增速 建筑涂料产量同比增速 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 11 图表图表31： 我国我国 2000 年以来建造房屋占比年以来建造房屋占比 50%以上（以上（2015 年调查数据）年调查数据） 图表图表32： 我国二手房及新房交易规模我国二手房及新房交易规模 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 外资品牌占据头部市场，民族龙头涂企市占率提升显著外资品牌占据头部市场，民族龙头涂企市占率提升显著 我国我国建筑涂料主要应用于工程外墙与家装

45、内墙，分别对应建筑涂料主要应用于工程外墙与家装内墙，分别对应 b 端的工程漆与端的工程漆与 c 端的家庭漆。端的家庭漆。 据涂界 2019 年中国涂料细分行业竞争力排行榜，工程漆市场主要由立邦、三棵树、亚士 创能这三家龙头企业主导；立邦和阿克苏诺贝尔旗下的多乐士在我国家庭漆市场是行业第 一梯队，占据一、二线城市市场，处于行业第二梯队的主要就是晨阳水漆、嘉宝莉、三棵 树等专注于国内市场并逐步做大做强的内资品牌，主导三、四线城市市场。 图表图表33： 2019 年中国涂料细分市场竞争力排行榜年中国涂料细分市场竞争力排行榜 工程建筑涂料工程建筑涂料 内墙涂料内墙涂料 家具漆家具漆 家装木器漆家装木器漆 防水涂料防水涂料 1 立邦 立邦 展辰 立邦 东方雨虹 2 三棵树 阿克苏诺贝尔 宣伟 华润 德高 3 亚士创能 晨阳 嘉宝莉 嘉宝莉 卓宝 4 富思特 嘉宝莉 巴德士 晨阳 科顺 5 嘉宝莉 三棵树 君子兰 巴德士 宏源 6 美涂士 巴德士 大宝 三棵树 西卡 7 固克 宣伟 立邦长润发 华润 蓝盾 8 阿克苏诺贝尔 紫荆花 漆谷 大宝 大禹 9 巴德士 大宝 漆宝 中华制漆 雨中情 10 展辰 - 百川 紫荆花 蜀羊 资料来源：涂界，华泰证券研究所 2018 年，国内涂料行业年，国内涂