1、 请务必阅读正文之后的免责条款 字节跳动：离千亿字节跳动：离千亿美元美元估值估值还有多还有多远远 前瞻研究系列报告 702020.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 科技产业高级分析 师 S05 唐思思唐思思 首席传媒分析师 S07 肖俨衍肖俨衍 传媒分析师 S01 字节跳动凭借旗下抖音、今日头条字节跳动凭借旗下抖音、今日头条等等爆款产品，快速成长为科技互联网巨头。爆款产品，快速成长为科技互联网巨头。 2018 年，公司收入达年，

2、公司收入达 500 亿元，我们亿元，我们预计预计公司公司 2019、2020 年收入或达年收入或达 1200 亿元、亿元、2000 亿元量级亿元量级。公司公司最近一轮估值最近一轮估值 750 亿美元亿美元（2018 年底年底）。我们判）。我们判 断，考虑到公司在短视频断，考虑到公司在短视频和和 AI 内容内容推送领域的独特地位和竞争力推送领域的独特地位和竞争力，伴随公司伴随公司 的的持续成长，持续成长，字节跳动字节跳动有望成为有望成为估值估值比肩比肩阿里阿里、腾讯的千亿美元巨头。、腾讯的千亿美元巨头。 现象级公司：字节跳动现象级公司：字节跳动 7 年实现收入从零年实现收入从零到千亿到千亿的的跨

3、越跨越，改变科技互联网行业，改变科技互联网行业 格局。格局。公司成立于 2012 年，此后持续推出今日头条、火山小视频、西瓜视频等 产品，用户规模平稳提升。2016 年推出“抖音”，乘 4G 个人流量激增东风，快 速占领用户量和用户时长，公司 MAU 和广告收入跳跃式增长。当前，字节跳动 逐渐形成覆盖文字、视频、百科等领域的综合产品矩阵，公司全系列产品 MAU 高达 15 亿（2019），用户时长占比高达 13%（2019Q3）。考虑到公司的用户 规模及其在内容推送领域的核心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩 阿里、腾讯，估值挑战数千亿美元量级。 公司公司成功的核心成功的核心原因：内容推

4、送原因：内容推送的核心技术优势，叠加的核心技术优势，叠加 4G 流量井喷的历史机流量井喷的历史机 遇遇。伴随通信技术发展，移动互联网内容传播历经文字、图片和视频时代。4G 手机普及初期，移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖文字和 图片。2016 年前后，抖音、快手等视频应用兴起，驱动 4G 流量井喷，带来用 户时长的增量市场。字节跳动凭借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基 础，以及对用户的深度理解，在短视频推送领域异军突起。抖音仅用 2 年 MAU 即增长至 3 亿（2017.7-2019.7），当前 MAU 高达 6 亿（2019.10），DAU 高 达 4 亿（2020.1

5、）。公司公司凭借高凭借高活跃活跃用户数用户数、高用户时长、高用户时长、AI 精准用户画像，精准用户画像， 以及以及 LBS 定位定位技术，得以在广告技术，得以在广告市场市场变现，更变现，更进一步进一步收获中收获中长尾长尾广告主市场，广告主市场， 收入收入领跑领跑信息流信息流视频广告领域。视频广告领域。 2015-2018 年， 中国移动互联网广告占比从 17% 提升至 46%，信息流广告占比从 8%提升至 23%，其中短视频广告占比从 6% 增长到 23%。 公司公司当前的当前的机遇机遇与与挑战：挑战：深耕深耕 4G 存量市场，备战存量市场，备战 5G 机遇机遇。2019 年，中国移 动互联网

6、用户数 13.1 亿，渗透率近 94%，用户日均时长近 6 小时。移动互联网 逐渐进入存量时代。我们我们判断，判断，未来未来 4G 场景的竞争场景的竞争将将从从一二线城市一二线城市向向“下沉下沉” 和和“海外海外”市场市场演进。演进。中国农村网民规模 2.25 亿人，已占网民比例 26%；小镇青 年月线上消费 1293 元，占收入比重 42%，接近一线城市的 1796 元；小镇青年 日均线上娱乐时长高达 3.74 小时。字节跳动系产品，有望凭借在视频领域的内 容优势，逐渐向游戏、电商、教育、硬件等更多领域拓展变现手段，获得持续 增长。海外市场，TikToK 全球下载量已超过 15 亿次（截至

7、2019），单季度下 载量约 1.8 亿次。5G 时代即将来临。基于当前的 4G 基础设施，事实上我们难 以充分想象 5G 时代的爆款应用。但我们相信，伴随 5G 手机的普及，5G 将为 视频娱乐带来更多可能性。到那时，将在此出现类似于 2017 年前后的短视频产 业机遇。立足 4G、备战 5G。后 5G 时代的视频应用机遇，可能将是公司下一 次跳变的重要机遇。 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 702020.1.7 千亿美元估值千亿美元估值路路上的上的三个挑战：我们坚定三个挑战：我们坚定看好公司未来的成长机遇，但公司仍需面对看好公司未来的成长机遇，但公司仍需面对 MAU、ARPU，以及如何以

8、及如何真正真正占领用户心智的三个挑战。占领用户心智的三个挑战。从全球科技互联网公司的成功 路径看，高 MAU、高 ARPU 是稀缺的优质公司（亚马逊），多数公司处于高 MAU、中 低 ARPU 的情况。我们认为，如何持续提升 MAU（用户数）和 ARPU（单用户花销） 是公司持续面对的两大挑战。字节系丰富的产品矩阵有助提升用户规模，但参考 Facebook 24 亿月活，我们认为公司在中国和海外市场仍有持续增长空间。另一方面， 公司变现依赖广告单一商业模式，给后续 ARPU 持续增长带来挑战。公司已在游戏、电 商、教育、企业服务等多领域试水，但尚未见到成效。广告收入高增长之外，公司仍需 要面对

9、商业模式完善和 ARPU 提升的挑战。 最后， 当我们回望全球顶尖的科技消费公司， 会发现几乎所有顶尖公司都已经成为真正占领用户心智的产品：要么是“独一无二”的唯 一，要么是“遥遥领先”的第一。从这个意义上，字节系要走的路还很长。尽管面临诸多 挑战，我们依然相信，字节跳动有望凭借自身在用户数据、AI 能力、短视频数据、产品 矩阵等领域积累下的优势， 在未来时间里真正成长为比肩阿里、 腾讯的科技互联网巨头。 风险因素：风险因素：对对 5G 视频应用理解和准备不足导致视频应用理解和准备不足导致错失错失 5G 机遇的风险机遇的风险（这是我们认为的 最大风险） ；Tiktok 在海外面临监管风险；海外

10、市场本土化不足导致增长乏力的风险；中 美贸易摩擦进一步波及到科技互联网领域的风险；GDPR 等数据隐私政策监管风险；抖 音等应用在国内面临内容监管风险；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的 风险；内容创新不足和版权纠纷带来的风险等。 字节跳动核心数据一览 项目项目/年度年度 2016N 2017N 2018N 2019E 营业收入量级（亿元） 60 150 500 1,200 今日头条 MAU（百万人） 120 230 280 300 抖音国内 DAU（百万人） / 30 250 400 抖音国内 MAU（百万人） / 未公布 500 600 估值（亿美元） 110 220 750 /

11、 资料来源：收入及估值综合路透社、36Kr，用户数据：今日头条的数据来自易观，抖音 MAU、DAU 来自字节跳 动公布值，中信证券研究部 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 702020.1.7 目录目录 字节跳动：现象级公司，改变互联网行业格局字节跳动：现象级公司，改变互联网行业格局 . 1 产品分析：两大爆款领衔，覆盖多个垂直领域产品分析：两大爆款领衔，覆盖多个垂直领域 . 4 产品矩阵：抖音、头条领衔，产品同步实现出海 . 4 抖音：基于 UGC 运营加强社交属性 . 5 今日头条：产品进入成熟期，依靠内容壁垒转型综合信息平台 . 8 技术优势叠加技术优势叠加 4G 风口，跳动的字节乘风而

12、起风口，跳动的字节乘风而起 . 10 4G 风口：移动互联从图文向视频的转变 . 10 技术优势：用户标签+AI 推送，精准捕捉用户需求 . 12 字节的起飞：抢占新用户时长，扎根全新的信息流广告 . 13 机遇与挑战：深耕机遇与挑战：深耕 4G 存量，备战存量，备战 5G 机遇机遇 . 15 存量市场：移动互联用户渗透见顶，竞争加剧. 15 深耕 4G 用户：国内急速下沉，海外高速扩张 . 17 下沉市场的商业化：业务多元寻求突破 . 19 海外市场：下载量全球领先，用户增长与商业化并行 . 27 5G：下一个增量风口，全面革新视频与内容 . 29 通往千亿美元估值之路：三大挑战通往千亿美元

13、估值之路：三大挑战 . 33 全球互联网格局：MAU 与 ARPU 为两大核心变量 . 33 “遥遥领先的第一”：对标谷歌和 Facebook，全球用户形成强大壁垒 . 35 “独一无二唯一”：对标腾讯、阿里，独占社交与商务，抢占用户心智. 36 风险风险因素因素 . 39 投资策略投资策略 . 39 附录附录 . 39 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 702020.1.7 插图目录插图目录 图 1：字节跳动历年收入与估值水平 . 1 图 2：字节跳动融资历史 . 1 图 3：BAT 与字节跳动收入对比（亿元） . 2 图 4：互联网公司员工人数（人） . 2 图 5：字节跳动员工增长 .

14、2 图 6：流量之变：移动互联网户均接入流量（MB） . 3 图 7：主要移动互联网公司 APP 时长占比 . 3 图 8：市值分布（亿美元） . 3 图 9：字节跳动产品时间线 . 4 图 10：字节跳动产品矩阵 . 5 图 11：爆款 APP 今日头条 MAU（万人） . 5 图 12：爆款 APP 抖音 MAU（百万人） . 5 图 13：抖音与主要短视频类 APP MAU 对比 . 6 图 14：抖音模式 . 6 图 15：抖音原生信息流广告 . 7 图 16：抖音充值 . 7 图 17：抖音社交界面 . 7 图 18：多闪界面 . 7 图 19：抖音知识类合集 . 8 图 20：抖音

15、故事类合集 . 8 图 21：今日头条与主流新闻资讯类 APP MAU 对比（万人） . 8 图 22：今日头条创作者生态及 2019 头条号数据 . 9 图 23：今日头条一横一竖 . 9 图 24：今日头条体系转型 . 10 图 25：文字时代 . 10 图 26：图片时代 . 10 图 27：4G 时代 . 11 图 28：中国智能手机出货量 . 11 图 29：中国移动用户规模 . 11 图 30：数字消费全景图 . 11 图 31：字节跳动标签算法 . 12 图 32：技术衍生产品 . 13 图 33：中国互联网用户使用时长占比 . 13 图 34：短视频应用 MAU（亿人） . 1

16、4 图 35：移动互联广告市场规模及渗透率 . 14 图 36：信息流广告市场份额 . 15 图 37：短视频信息流广告份额（%） . 15 图 38：主要互联网公司广告收入情况（亿元） . 15 图 39：2019 年各月移动互联用户数（亿人） . 16 图 40：中国移动互联网用户人均在线时长（分钟） . 16 图 41：短视频行业 APP 用户规模渗透率（%） . 16 图 42：短视频行业 APP 用户时长渗透率（%） . 16 图 43：下沉市场消费增速 . 17 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 702020.1.7 图 44：中国农村网民规模 . 17 图 45：2019 年 6

17、 月不同城市移动互联网月人均时长增长 . 18 图 46：2019 年 6 月不同城市移动互联网月人均使用次数增长. 18 图 47：抖音、快手重合用户规模（万人） . 18 图 48：抖音、快手重合用户使用时长（分钟/月）. 18 图 49：中国移动网民及互联网新兴平台城际分布 . 19 图 50：IOS 端抖音游戏渠道 . 19 图 51：音跃球球、我功夫特牛各自细分领域排名 . 20 图 52：TapTap 界面 . 20 图 53：心动科技主要基石投资者投资规模（万美元） . 21 图 54：心动科技主要基石投资者持股比例 . 21 图 55：2018 中国移动游戏市场份额 . 21

18、图 56：腾讯游戏收入（亿元）. 21 图 57：抖音短视频带货模式 . 22 图 58：淘宝信息流带货 . 23 图 59：快手小店小程序 MAU . 23 图 60：部分主流电商 GMV（十亿元） . 23 图 61：拼多多主要经营数据（总 GMV、人均 GMV 为左轴，MAU 为右轴） . 24 图 62：618 及双十一拼多多/淘宝新增用户来源 . 24 图 63：618 新增下沉用户年龄占比 . 24 图 64：小镇青年教育消费意愿 2019（单位：元） . 25 图 65：小镇青年关注的教育技能 2019 . 25 图 66：中国在线教育市场规模. 25 图 67：2018 中国在

19、线教育获投公司分布 . 25 图 68：锤子手机出货量 . 26 图 69：中国智能手机行业竞争格局 . 26 图 70：字节跳动内部孵化的 2B 应用 . 27 图 71：Lark 界面 . 27 图 72：Slack 界面 . 27 图 73：抖音 TikTok 全球下载量（百万次） . 28 图 74：TikTok 全球内购收入（百万美元） . 28 图 75：抖音 TikTok 下载排名 . 28 图 76：2019 年前十月 TikTok 内购收入占比 . 29 图 77：2019 年前十月 TikTok 全球下载量分布 . 29 图 78：5G 应用畅想. 29 图 79：主要厂商

20、的 5G 手机规划. 30 图 80：AR 与 VR 路线图 . 30 图 81：主流 VR 厂商设备出货量（百万台) . 31 图 82：Oculus 市占率稳步提升 . 31 图 83：谷歌云游戏 . 31 图 84：Facebook 将 VR、AI 视为 2026 的重点 . 32 图 85：阿里、迪士尼、腾讯各自品牌形象 . 32 图 86：科技巨头广泛布局 . 33 图 87：全球主要科网公司 MAU（亿人）与 ARPU（美元） . 34 图 88：奈飞用户增量（百万人） . 34 图 89：奈飞市值（亿美元） . 34 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 702020.1.7 图 90：爱奇艺 ARPU . 35 图 91：爱奇艺市值（亿美元）.