1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 23 日 行业行业研究研究 建筑业供给侧改革：建筑业供给侧改革：行业出清行业出清进行时进行时，优质优质龙头龙头企业将企业将穿越穿越周期周期 建筑行业深度跟踪报告系列 建筑和工程建筑和工程 建筑业的特征建筑业的特征：资金密集型、经营高资金密集型、经营高杠杆杠杆，大型项目，大型项目有有资格准入资格准入 建筑业属资金密集型行业，企业财务报表往往存在高杠杆、应收及存货占总资产比例较高等特征。在经济上行期，由于下游的整体景气（房地产、基建、制造），建筑企业通过垫资等形式实现规模体量的快速增长。然而，在经济下行周期，行业整体的风险逐步暴露

2、：需求走弱带来竞争阶段性加剧，现金流问题开始影响企业偿债能力；这一阶段，部分龙头企业凭借其资金优势、前期稳健的经营策略、亦或是良好的信用等级，最终将度过寒冬并穿越周期。建筑业合规化是过去 10 年发展的大方向。大型项目对于投标人的要求逐步严格，主要有：基本要求、资质要求、财务要求、信誉要求、业绩要求、其他要求、联合体投标要求等七个方面。并且工程项目通常有最低质保期，故而对于“出险”企业或一度退出市场的企业，较难在行业周期复苏阶段重新进入市场。地产周期下行，建筑业进入供给侧改革阶段地产周期下行，建筑业进入供给侧改革阶段：建筑业下游需求主要有房地产、政府项目（基建、场馆等）、制造业投资等，部分建筑

3、企业地产相关业务占比较高（收入或应收账款口径）。2021 年之前，由于我国地产头部化趋势日趋显著，且地产行业景气度相对较优，部分建筑企业通过垫资等方式提升地产类业务比重，以争夺市场份额；2021 年之后，地产行业进入下行周期，部分头部地产商出现债务风险，导致上述承包商、供应商的风险暴露。以装饰行业为例，部分地产业务占比较高的上市企业经营出现困难。上市公司通常为行业的头部企业，前述现象意味着行业供给侧已有较为明显变化。龙头受益于供给侧出清，若需求复苏则将有弹性龙头受益于供给侧出清，若需求复苏则将有弹性：2022 年建筑业总产值达 31万亿，虽然下游总需求走弱，但建筑业市场规模依旧庞大。2022

4、年以来，建筑央企、龙头装饰企业订单保持增长，表明市场集中度提升，龙头企业正受益于供给侧出清。从需求端来看，下游信用风险主要集中在房地产领域的部分客户，政府类项目、制造业等领域风险相对较小；部分头部企业地产业务占比并不高（如装饰行业中的金螳螂、亚厦股份以公装业务为主），故而经营的韧性较强。现阶段，地产政策持续放松，叠加“城中村”改造等领域亦将会支撑部分需求。若后续需求复苏，在行业出清的背景下，龙头企业将有较大业绩弹性。投资建议：投资建议：建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为

5、彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。建议关注：建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94 倍 PB）；亚厦股份（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95 倍 PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61 倍 PB）。注：以上 PB 估值为 PB（LF），对应 2023 年 9 月 22 日收盘价。风险分析：风险分析：房企信用违约持续扩散风险房企信用违约持续扩散风险、房地产行业景气度回升不及预期风险房地产行业景气度回升不及预期风险、流动性收紧风险流动性收紧

6、风险。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：陈奇凡分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 联系人：寇鸿基联系人：寇鸿基 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -13%-4%5%14%23%09/2212/2203/2306/2309/23建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 广义基建保持较快增长，房地产销售企稳、新开工增速回升2023 年 1-8 月固定资产投资数据点评（2023

7、-09-16）地产行业出重磅利好政策，地产链或迎来估值修复行情建材、建筑及基建公募 REITs 周报（8月 26 日-9 月 1 日）（2023-09-03）多举措提升市场流动性及稳定性，持续注入活水助力 REITs 市场高质量扩容发展关于优化公募 REITs 发行交易机制工作安排的点评（2023-08-30）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 投资聚焦投资聚焦 “三道红线”后，房地产行业迎来供给侧出清，大量高周转高杠杆房企信用风险逐步暴露，债务到期后无法按时兑付，从而引发了整个地产链的信用风险“暴雷”。在此背景下，建筑工程行业迎来大洗牌，供给侧出清使得

8、龙头业务集中度被动提升。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为建筑行业格局优化未被充分认知。行业正在发生如下变化：1）下游地产行业经过洗牌后，更优质的甲方将留存；2）中小型房建企业逐步退出，订单向龙头集中；3）建筑产品提质提标，产品的重要性逐步提升。对于龙头建筑企业而言，其相对灵活的机制是其创新的关键（如中国建筑的 BIM 技术、MIC 技术等），其业务体量规模使其对产业链上下游拥有较强的议价潜力。我们认为建筑企业退出后再次进入的难度未被充分认知。退出企业想要再次进入市场需要面临三重门槛：1）投标门槛。新进入企业在资质要求、财务要求、业绩要求、信用要求等多维度均处于相对劣势；2）质

9、保期门槛。对于已经退出市场的建筑企业，特别是过往未能履行保修责任的企业，再次进入市场时，业主或将质疑其保修期履约能力。3）招聘门槛。人口老龄化背景下，建筑业从业人数已连续四年负增长，叠加建筑业用工成本相对较高，新进入者招工较以往会更加困难。我们认为装饰行业供给侧出清程度及龙头基本面回暖未被充分认知。装饰行业过去若干年收入增长显著跑输建筑业，部分已上市的装饰企业遭遇重创后出现较严重的财务危机，行业供给侧出清较为彻底。其中龙头公司在 2021 年已经过较为充分的减值计提，22Q2-23Q2 其订单已出现回暖迹象，在装饰行业中率先复苏，我们认为装饰行业出清更彻底意味着装饰龙头会更受益于业务集中度被动

10、提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）宏观数据及产业政策的变化（如地产销售回暖等）；2）经营数据的改善（如订单及拿地提速、收入及利润超预期增长）；3）强化市值管理（如进一步提升分红率等）。投资建议投资建议 建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。建议关注：建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94 倍 PB）；亚厦股份（

11、装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95 倍 PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61 倍 PB）。注：以上 PB 估值为 PB（LF），对应 2023 年 9 月 22 日收盘价。PZgVpWtVdYkWpZoM6MaObRoMnNnPtQfQrRwPeRsQtN8OqQxOxNrMyRMYoNyQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 目录目录 1、建筑业加速出清，地产链需求或趋平稳建筑业加速出清，地产链需求或趋平稳 .6 6 1.1、建筑业是资金密集型行业，下行周期抗风险能力弱.6 1.2、地产风险传导，建筑业中小企业加速退出

12、.6 1.3、地产链需求或趋平稳，保障房及旧改填补部分需求.8 2、多重门槛限制，退出企业再次进入不易多重门槛限制，退出企业再次进入不易 .1010 2.1、投标门槛：资质及历史业绩等多维度考察投标企业.10 2.2、质保期门槛：国家要求最低质保期.13 2.3、招聘门槛：建筑业用工成本高，从业人数持续下降.14 3、龙头底部蓄势，静待行业复苏龙头底部蓄势，静待行业复苏 .1717 3.1、底部洗牌：行业寒冬，龙头抗风险能力更强.17 3.2、装饰行业产能出清或更加彻底.18 3.3、度过至暗时刻，静待行业复苏.19 4、投资建议投资建议 .2020 5、风险分析风险分析 .2121 敬请参阅

13、最后一页特别声明-4-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 图目录图目录 图 1：2022 年，全国房屋建筑业资产负债率约 69%，仍处于高位.6 图 2：建筑板块资产负债率明显高于 A 股整体.6 图 3：建筑板块应收账款周转天数明显高于 A 股整体（单位：天）.6 图 4：2006-2022 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoy、按揭贷款 yoy.7 图 5：房地产开发资金来源总额 V.S.应付工程款：应付工程款占比持续上升.7 图 6：商品房销售面积/销售金额：累计增速.8 图 7：商品房销售面积/销售金额：单月增速.8 图 8：2021 年建筑业及其他服务业分岗

14、位年平均工资（万元）对比.15 图 9：2021 年分行业农民工月均收入（元）.15 图 10：2010-2022 年建筑业企业从业人数（万人）.16 图 11：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新签合同总额的比重.17 图 12：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较.17 图 13：8 家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产值的比重.17 图 14：8 家建筑央企工程收入总额同比增速与建筑业平均对比.17 图 15：装饰行业 6 家上市公司收入增速明显低于建筑业整体.18 图 16：2021 年，6 家装饰企业和中国建筑减值损失占收入比重.18 图 17：2022 年，6 家装饰企业和

15、中国建筑减值损失占收入比重.18 图 18：2022 年金螳螂减值计提比例已明显收缩.19 图 19：2022 年亚厦股份减值计提比例已明显收缩.19 图 20：装饰龙头金螳螂&亚厦股份单季度订单增速已出现回升趋势.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 表目录表目录 表 1：中国综合实力 100 强建筑企业（2021 年度）破产重组情况.8 表 2：近期房地产宽松政策汇总.8 表 3：近期城中村改造及保障房政策汇总.9 表 4：建筑工程项目招标中对投标人的基本要求.10 表 5：建筑工程项目招标中对投标人的资质要求.10 表 6：建筑工程项目招标中对投标人的财

16、务要求.11 表 7：建筑工程项目招标中对投标人的信誉要求.11 表 8：建筑工程项目招标中对投标人的业绩要求.12 表 9：建筑工程项目招标中对投标人的其他要求.12 表 10：对联合体投标情况统计.13 表 11：建设工程质量管理条例对项目保修期的最低要求.14 表 12：民用建筑的设计使用年限.14 表 13：建筑工程项目招标中对投标人的质量保修期要求.14 表 14：建筑业部分龙头基本情况梳理.20 表 15：建筑业部分龙头公司估值表.20 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 1 1、建筑业加速出清，地产链需求或趋平稳建筑业加速出清，地产链需求或趋平稳 1

17、.11.1、建筑业是资金密集型行业，下行周期抗风险能力弱建筑业是资金密集型行业，下行周期抗风险能力弱 建筑工程项目发包方往往对施工单位有垫资要求，因此工程企业业务承接能力与其垫资能力正相关；与之对应，建筑企业往往呈现出高杠杆、回款周期长等特征。行业下行周期，下游客户由于自身资金紧张难以按期支付账款，由此导致建筑工程企业随之陷入财务危机甚至资金链断裂。图图 1 1：20222022 年，全国房屋建筑业资产负债率约年，全国房屋建筑业资产负债率约 69%69%，仍处于高位，仍处于高位 69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020004200520

18、0620072008200920000022中国:全行业平均值:房屋建筑业:资产负债率 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 2 2：建筑建筑板块板块资产负债率资产负债率明显高于明显高于 A A 股整体股整体 图图 3 3：建筑建筑板块应收账款周转天数明显高于板块应收账款周转天数明显高于 A A 股整体股整体（单位：天）（单位：天）60%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

19、2022SW建筑装饰：资产负债率（算术平均值）全部A股：资产负债率（算术平均值）260 189 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022SW建筑装饰：应收账款周转天数（算术平均值）全部A股：应收账款周转天数（算术平均值）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 1.21.2、地产风险传导，地产风险传导，建筑业中小企业加速退出建筑业中小企业加速退出 本轮周期下行的核心因素：地产商“被动去杠杆”本轮周期下行的核心因素：地产商“被动去杠杆”在因

20、城施策、限购限售等政策的约束下，我国房地产销售连续多年维持在较高水平，需求侧具有较强韧性。2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家高杠杆高周转地产商信用风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 2014-2015 年棚改货币化安置启动大周期：地产商快速下沉低能级城市，通过低利润率、高杠杆、高周转模式，实现销售规模高歌猛进。彼时，企业的融资能力（主要是债务融资）将直接决定销售规模及排名。2020 年 8 月，央行及银保监会等部门对房地产企业提出“三道红线”1政策以限制房企有息负债

21、规模增速；随着地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。图图 4 4：20 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoyyoy、按揭贷款、按揭贷款 yoyyoy -25%0%25%50%051015202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金房地产开发资金总额yoy个人按揭贷款yoy 资料来源：

22、wind，光大证券研究所 下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商 由于前期高周转民企地产商规模扩张速度较快，在建筑业竞争加剧的背景下，部分建筑承包商通过与民企地产商深度绑定的形式以实现规模的快速扩张。随着部分地产商的信用风险逐步暴露，与之有业务合作的建筑承包商亦逐步出现债务违约的情况。图图 5 5：房地产开发资金来源总额房地产开发资金来源总额 V.SV.S.应付应付工程款：应付工程款工程款：应付工程款占比占比持续上升持续上升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20

23、0002020212022（万亿元）应付工程款占房地产开发资金来源的比例（右轴）房地产开发资金来源总额（万亿元）应付工程款（万亿元）资料来源：wind，光大证券研究所 12020 年 8 月，我国央行、银保监会等部门针对房地产企业提出“三道红线”指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过 100%、现金短债比大于 1。基于这三个指标，将房企划为四档，三条红线均不达标的房企归入“红档”，只有一条红线达标的房企归入“橙档”，只有两条红线达标的房企归入“黄档”，三条均达标的房企归入“绿档”。四档企业每年新增有息负债分

24、别不超过 0%、5%、10%、15%。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 表表 1 1：中国综合实力中国综合实力 100100 强建筑企业强建筑企业（20212021 年年度）度）破产重组情况破产重组情况 公司名称公司名称 地区地区 事件事件 2 2020020 年收入规模年收入规模 （亿元）（亿元）江苏南通六建建设集团有限公司 江苏 2022 年 1 月 12 日，江苏省如皋市人民法院裁定受理对江苏南通六建建设集团有限公司的破产重整申请。破产重整原因：不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力。492 资料来源：中国建筑企业管理协会，全国企业破产重整案件信息网，win

25、d，光大证券研究所整理 1.31.3、地产链需求或趋平稳，保障房及旧改填补部分需求地产链需求或趋平稳，保障房及旧改填补部分需求 房地产行业政策态度宽松，或助力需求企稳回升房地产行业政策态度宽松，或助力需求企稳回升 7 月底以来，地产链政策态度较此前进一步宽松，政治局会议未提及“房住不炒”，并提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；住建部提出降低首付比例和贷款利率、“认房不认贷”等政策。我们认为政策态度已经明确，后续各地政策逐步落地后，地产链需求有望企稳回升。表表 2 2：近期房地产宽松政策汇总：近期房地产宽松政策汇总 时间时间 事件事件 具体内容具体内容

26、 2023.7.24 政治局会议 未提及“房住不炒”，提到“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。2023.7.28 企业座谈会 住建部部长倪虹在近日召开的企业座谈会上说，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付。资料来源：中国政府网，新华社，光大证券研究所 房地产销售成交增速

27、较房地产销售成交增速较 2222 年明显改善年明显改善 2023 年 1-8 月，房地产销售面积/销售金额累计同比-7%/-3%，其中单 8 月同比-24%/-24%，环比-0.1/+0.3pct。23 年 8 月房地产销售增速环比基本持平，考虑到 8 月底、9 月初一线城市陆续出台了“认房不认贷”政策，9 月销售数据有望回暖。图图 6 6：商品房销售面积：商品房销售面积/销售金额：累计增速销售金额：累计增速 图图 7 7：商品房销售面积商品房销售面积/销售金额：单月增速销售金额：单月增速 资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2023.08 资料来源：资料来源：Wind，光大证

28、券研究所，截至 2023.08 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 保障房及旧改有望填补部分需求保障房及旧改有望填补部分需求 近期，政策层面陆续提及了城中村改造、保障房等相关领域，该领域的政策发力或将填补地产链的部分需求。表表 3 3：近期城中村改造及保障房政策汇总：近期城中村改造及保障房政策汇总 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2023.7.21 国务院常务会议 审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措；多渠道筹措改造资金，高效综合利用土

29、地资源，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与。2023.7.24 政治局会议 加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。资料来源：中国政府网，新华社，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 2 2、多重门槛限制，退出企业再次进入不易多重门槛限制，退出企业再次进入不易 2.12.1、投标投标门槛：资质及历史业绩等多维度考察投标企业门槛：资质及历史业绩等多维度考察投标企业 工程领域项目招标要求一定程度上限制了新进入者，本轮行业产

30、能出清后，退出的企业想再次进入行业存在投标要求方面的门槛。综合来看，大型项目对投标人的要求更加严格，大致分为七个方面：基本要求、资质要求、财务要求、信誉要求、业绩要求、其他要求、联合体投标要求。基本要求基本要求 主要包括两方面：1）具有独立法人资格及有效的营业执照；2）为中华人民共和国境内合法注册的。表表 4 4：建筑工程项目招标中对投标人的基本要求建筑工程项目招标中对投标人的基本要求 例子例子 工程领域工程领域 文件文件 项目名称项目名称 基本要求基本要求 1 装饰装修 招标公告 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 1、具有独立承担民事责任能力的法人、其他组织或自然人，并出具合法有效的营

31、业执照或事业单位法人证书等国家规定的相关证明，自然人参与的提供其身份证明。2、法定代表人直接参加投标的，出具法人身份证并于营业执照上信息一致。法定代表人授权代表参加投标的，须出具法定代表人授权书及被授权人身份证。2 装饰装修 招标公告 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程 中华人民共和国境内(不含港澳台地区)合法注册的独立法人。3 装饰装修 招标公告 建信人寿保险股份有限公司郑州中心项目（一期）地库及零星区域装饰装修工程 投标人须具有独立法人资格，具有有效的营业执照。4 装饰装修 招标公告 华兴钟山赋项目地下车库装饰装修(一期）施工 本次招标要求投标人须具备独立法人资格,具有有效

32、的营业执照、具有履行合同所必需的能力(若法律、法规、国务院决定规定应当许可(审批)的,经审批机关批准后凭许可(审批)文件经营)资质 5 建筑幕墙 招标公告 德达蘭园项目三、四期幕墙施工工程 投标人应符合中华人民共和国招标投标法以及中华人民共和国招标投标法实施条例的规定，在中国境内注册。6 建筑幕墙 招标公告 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、在中华人民共和国境内，依照中华人民共和国公司法注册的、具有独立承担民事责任能力的投标人。2、提供企业法人营业执照、税务登记证、组织机构代码证（复印件加盖公章）等，办理了三证合一的企业仅提供营业执照即可。资料来源：中国招标投标公共服

33、务平台，光大证券研究所整理 资质要求资质要求 对投标人的资质要求主要包括：1）投标人（单位）所具备的资质；2）拟派项目经理所需资质；3）拟派负责人所需资质。一般项目招标只有前两个方面的要求，大型项目则会有拟派负责人的要求。表表 5 5：建筑工程项目招标中对投标人的资质要求建筑工程项目招标中对投标人的资质要求 例子例子 工程领域工程领域 文件文件 项目名称项目名称 资质要求资质要求 1 装饰装修 招标公告 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 1、具备建设行政主管部门颁发的建筑装修装饰工程专业承包二级以上（含二级）资质，有效期内的安全生产许可证；2、拟派项目经理需具备建筑工程专业国家注册二级(

34、含二级)以上建造师资格和有效的安全生产考核 B证;2 装饰装修 招标公告 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程 1、在中铁一局集团公司注册的合格分包方名册内且具有良好施工能力和信誉的分包方；或施工能力特别优秀,综合管理能力强的分包方。2、投标人应具备建筑装修装饰工程专业承包贰级资质,证照齐全,且都在有效期内。3 建筑幕墙 招标公告 德达蘭园项目三、四期幕墙施工工程 1、投标人须具备建筑幕墙工程专业承包贰级及以上资质,并在人员、设备、资金等方面具有相应的施工能力,具有良好的财务状况及商业信誉,且具有效的施工企业安全生产许可证;2、拟投报的项目经理须具备建筑工程专业二级及以上注册建造

35、师执业资格具备有效的安全生产考核合格证书(B 证),在本单位注册,并未担任其他在建项目的项目经理,并且在以往的类似工程项目中没有发生过重大质量安全事故或未列入建设工程项目管理黑名单。4 建筑幕墙 招标公告 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、投标单位须具备建筑幕墙工程专业承包一级、建筑幕墙工程设计专项甲级资质及以上。2、具有安全生产许可证（有效期内的）。3、外埠进京企业须具有有效期内的外省市建筑企业来京施工备案表。4、拟派项目经理须具备建筑工程专业一级注册建造师执业资格,具备有效的安全生产考核合格证书 B证;5 建筑设计 招标公告 德达蘭园项目三、四期幕墙施工工程 1、

36、须具建设行政主管部门颁发的：工程设计综合甲级资质，或建筑行业工程设计甲级资质，或建筑行业（建筑工程）专业设计甲级资质，或建筑设计事务所资质甲级。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 2、拟投入本项目负责人须具有一级注册建筑师资格。6 建筑设计 招标公告 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、设计资质：具有国家建设行政主管部门颁发的（建筑工程）甲级及以上和风景园林工程专项设计乙级及以上资质的单位 2、拟派往本项目的项目经理为须为本单位人员(若为联合体投标,须为联合体牵头人人员)具有建筑工程专业二级及以上注册建造师证书(须为投标人本单位人员,若为

37、联合体投标的,须为注册在联合体办议书中牵头单位人员),须具备有效的安全生产考核合格 B 证证书。3、拟派设计负责人具有一级注册建筑师资格（须为投标人本单位人员,若为联合体投标的,须为注册在联合体办议书中牵头单位人员）资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 财务要求财务要求 建筑工程项目招标对投标人的财务要求相对宽松，包括：1）提供具有财务审计资质单位出具的年度财务报告（成立不足一年的提供资产负债表等）；2）提供一年内的纳税证明或完税证明；3）提供社会保障资金缴纳证明。表表 6 6：建筑工程项目招标中对投建筑工程项目招标中对投标人的标人的财务财务要求要求 例子例子 工程领域工程领

38、域 文件文件 项目名称项目名称 财务要求财务要求 1 装饰装修 招标公告 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 1、财务状况报告：提供具有财务审计资质单位出具的 2021 年度财务报告（成立时间至投标时间不足一年的可提供成立后任意时段的资产负债表）2、税收缴纳证明：提供招标文件递交截止前一年内已缴存的连续 3 个月的纳税证明或完税证明，依法免税的投标人应提供相关文件证明；3、社会保障资金缴纳证明：提供投标文件递交截止日前一年内已缴存的连续 3 个月的社会保障资金缴存单据或社保机构开具的社会保险参保缴费情况证明,依法不需要缴纳社会保障资金的单位应提供相关证明材料。2 装饰装修 招标公告 建信人

39、寿保险股份有限公司郑州中心项目（一期）地库及零星区域装饰装修工程 1、投标人须提供 2019 年度、2020 年度、2021 年度经会计师事务所或审计机构审计的完整、有效的财务报告（成立时间不足三年的公司从成立之日计算）。3 装饰装修 招标公告 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程 1、注册资本金 200 万元以上符合天津市劳务用工管理规定,组织机构健全,自身管理到位,有相关施工业绩,总体协调、调配能力强且稳定、用工手续齐全、无不良记录的成建制施工企业。2、能提供符合国家法律法规要求的增值税专用发票。4 建筑设计 招标公告 洛阳市文物局汉魏洛阳城遗址博物馆建筑设计方案项目（二次）

40、1、投标人须提供 2019、2020、2021 年度或 2020、2021、2022 年度经第三方审计机构出具的审计报告;企业成立不足三年的,提供成立之年至今的审计报告;企业成立不满一年的提供最近一月的财务报表(包含资产负债表、现金流量表、利润表或损益表)。非企业性质的单位提供近三年资产负债表、收入支出表。2、投标人须提供 2022 年 1 月 1 日以来任意 3 个月份依法缴纳税收和社会保障资金的证明材料；缴纳增值税或企业所得税的凭据缴纳社会保险的凭据(专用收据或社会保险缴纳清单。）依法免税、延期纳税或不需要缴纳社会保障资金的投标人,应提供相应文件证明其依法免税、延期纳税或不需要缴纳社会保障

41、资金。资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 信誉要求信誉要求 与资质要求相同的是，信誉要求是投标人必须所具备的条件。对于有具体信誉要求的项目，要求可总结为：1）投标人主体无失信记录、未被列入失信被执行人名单、以及不得为重大税收违法案件当事人名单的投标人；2）投标人近 3 年在招标活动中无违法、违约、违规、违纪行为；3）近 3 年在经营活动中没有重大违法记录，不处于责令停业，投标资格取消，财产被接管、冻结，破产状态；4）有良好的商业信誉。对于没有具体信誉要求的项目，一般招标人会在其合格分包方名册中选择有良好信誉和施工能力的投标人。表表 7 7：建筑工程项目招标中对投标人的信建筑

42、工程项目招标中对投标人的信誉要求誉要求 例子例子 工程领域工程领域 文件文件 项目名称项目名称 信誉要求信誉要求 1 装饰装修 招标公告 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 1、通过中国政府采购网及信用中国网站查询相关主体无失夫信记录(网站查询截图加盖投标人公章,不得为信用中国中列入失信被执行人和重大税收违法案件当事人名单的投标人。2、投标人相关信息(企业信息和拟派项目经理信息)可在陕西省建筑市场监管与诚信信息发布平台查询。3、企业 2019 年之后为未因安全、质量问题收到政府主管部门的处罚,无不良记录(提供相关证明或书面承诺)。2 装饰装修 招标公告 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程

43、-装饰装修工程 1、在中铁一局集团公司注册的合格分包方名册内且具有良好施工能力和信誉的分包方。3 建筑幕墙 招标公告 德达蘭园项目三、四期幕墙施工工程 1、投标人近三年在招标活动中无违法、违规、违约、违纪行为，有良好的社会信誉和履约能力，未发生重大质量、安全责任事故。4 建筑幕墙 招标公告 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、投标人具有良好的商业信誉和健全的财务会计制度,具有行合同所必需的资金和设备专业技术支撑能力。2、近三年在经营活动中没有重大违法记录,没有处于被责令停业,投标资格被取消,财产被接管、冻结,破产状态。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 建筑和

44、工程建筑和工程 5 建筑设计 招标公告 佛山季华项目建筑设计 1、投标人未被工商行政管理部门在国家企业信用信息公示系统()列入严重违法失信企业名单,投标时需提供未被列入严重违法失信企业名单的声明(声明格式自定,并加盖投标人公章)。6 建筑设计 招标公告 2024 年成都世界园艺博览会园区项目核心建筑设计施工总承包/标段 1、不存在投标人限制投标的情形。2、企业注册地不在四川省行政区域内的省外设计施工企业须提供在有效期内的四川省住房和城乡建设厅官网已公开的入川信息网页截图(如投标人为联合体,则联合体所有成员均应具有)。3、所有投标人应具有针对本标段的成都市建设领域市场主体信用用记录(评价)网络登

45、记表(如投标人为联合体,则联合体所有成员均应具有)、施工单位投标人应具有针对本标段的成都市建设领域从业人员信用记录(评价)网络登记表。资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 业绩要求业绩要求 综合来看，大型项目、技术含量高的项目对于业绩的要求更高。业绩要求包括：1）只对投标人有要求，一般要求提供近三年承担过类似项目或工程的业绩证明。2）对投标人和拟派项目负责人有要求，这类业绩要求一般是基于项目的类型和项目的大小来提出具体的要求，要求的方面为：工程个数、工程合同金额、工程面积、工程类型。表表 8 8：建筑工程项目招标中对投标人的业绩要求建筑工程项目招标中对投标人的业绩要求 例子例

46、子 工程领域工程领域 文件文件 项目名称项目名称 业绩要求业绩要求 1 装饰装修 招标公告 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程 1、近三年内承担过或正在承担的类似工程施工业绩证明及验收证明。2 装饰装修 招标公告 建信人寿保险股份有限公司郑州中心项目（一期）地库及零星区域装饰装修工程 1、2020 年 1 月 1 日以来具有公共建筑工程类似项目施工业绩（以合同签订日期为准，提供合同扫描件）。3 建筑幕墙 招标公告 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、拟派项目经理须具有一个单项合同额在 1700(含)万元以上且建筑面积在 4 万平方米以上的公建类(写字楼或

47、商业综合体)幕墙业绩或单项合同额在 1700(含)万元以上且幕墙面积在1.5 万平方米以上的公建类(写字楼或商业综合体)幕墙业绩。2、投标人近三年(2019 年 4 月 1 日至投标截止日)具有三个单项合同额在 1700(含)万元以上且建筑面积在 4 万平方米以上的公建类(写字楼或商业综合体)幕墙业绩或单项合同额在1700(含)万元以上且幕墙面积在 1.5 万平方米以上的公建类(写字楼或商业综合体)幕墙业绩。4 建筑幕墙 招标公告 半导体智能制造产业基地和基于物联网技术的安全生产装备及系统建设项目园区幕墙施工 1、2019 年 1 月 1 日(合同签订日期)以来具有类似幕墙施工业绩,提供合同协

48、议书。5 建筑设计 招标公告 洛阳市文物局汉魏洛阳城遗址博物馆建筑设计方案项目（二次）1、投标人具有自 2018 年 1 月 20 日以来单一项目总建筑面积不低于 2 万平方米的博物馆建筑(含展览馆、科技馆、美术馆、纪念馆、党史军史类展馆)方案设计业绩一个。2、投标人拟派项目负责人具有自 2018 年 1 月 20 日以来单一项目总建筑面积不低于 2 万平方米的博物馆建筑(含展览馆、科技馆、美术馆、纪念馆、党中军史类展馆)方案设计业绩(可与投标人业绩为同一项目业绩)。6 建筑设计 招标公告 2024 年成都世界园艺博览会园区项目核心建筑设计施工总承包/标段 1、设计资质单位:近年(2019 年

49、 01 月 01 日至投标截止时间,不少于 3 年)已完成或正在设计或新承接的项目共不少于 2 个类似工程业绩。类似工程业绩是指:具有单项合同总投资额不低于 8 亿元的公共建建筑工程类设计业绩和具有风景园林类设计业绩(以上每类别类似业绩各提供不少于 2 个)。正在设计或新承接项目需提供合同协议书复印件,时间以合同签订时间为准;已完成项目需提供合同协议书和发包人出具的证明文件复印件(竣工验收报告或发包人出具的完工证明文件),已完成的时间以竣工验收报告上的竣工时间或者发包人出具的完工证明文件上的竣工时间为准。资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 其他要求其他要求 综合各个领域来看

50、，项目对投标人可能会有以下其他要求：1）项目实行资格后审；2）存在直接控股、管理关系的不同投标人不得参加同一招标项目的投标；3）须提供规定时间内的缴纳社会保险的证明；4）项目禁止挂靠；5）投标人必须是独立于招标人和招标代理机构的独立法人；6）法律规定的其他要求。表表 9 9：建筑工程项目招标中对投标人的其他要求建筑工程项目招标中对投标人的其他要求 序号序号 工程领域工程领域 项目名称项目名称 其他要求其他要求 1 装饰装修 三江明珠项目装饰装修工程招标 无其他要求 2 装饰装修 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 无其他要求 3 装饰装修 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程

51、 无其他要求 4 装饰装修 建信人寿保险股份有限公司郑州中心项目（一期）地库及零星区域装饰装修工程 无其他要求 5 装饰装修 华兴钟山赋项目地下车库装饰装修(一期）施工 无其他要求 6 建筑幕墙 泰汶城市广场地块一幕墙施工项目 无其他要求 7 建筑幕墙 山东聊城新一代天气雷达系统建设幕墙施工项目 1、本项目实行资格后审。2、单位法定代表人为同一人的或者存在控股、管理关系的不同单位，不能同时参加本项目投标。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 8 建筑幕墙 德达蘭园项目三、四期幕墙施工 1、单位负责人为同一人或者存在直接控股、管理关系的不同投标人，不得参加同一包或者

52、未划分包的同一招标项目的投标。2、法律规定的其他要求 9 建筑幕墙 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 1、法律、行政法规规定的其他条件。10 建筑幕墙 半导体智能制造产业基地和基于物联网技术的安全生产装备及系统建设项目园区幕墙施工 1、单位负责人为同一人或存在控股、管理关系的不同单位，不得同时参加本项目同一标段的投标，提供“国家企业信用信息公示系统”中查询打印的相关信息（须显示基础信息中的“营业执照信息”和“股东及出资信息)。2、法定代表人的委托代理人须提供投标人 2019 年 3 月以来为其缴纳社会保险的证明。11 建筑设计 涡阳县城关卫生院、花沟（信辛）中小学、幼儿园

53、规划及建筑设计项目 1、本项目授权委托人必须是投标单位正式人员投标时养老保险须提供投标截止月份前三个月养老保险证明(指养老保险管理单位出具的养老保险证明,加盖养老保险管理单位的公章或电子章;投标时将原件、复印件或扫描件制作至投标文件中)。例:投标截止月份为 2023 年 3 月,投标人须提供 2022 年 12 月-2023 年 2 月或 2023 年 1 月-2023 年 3 月养老保险证明。否则按无效投标处理。12 建筑设计 洛阳市文物局汉魏洛阳城遗址博物馆建筑设计方案项目（二次）1、本项目委托代理人、项目负责人须为本单位或本单位隶属高校的的正式人员,提供在本单位或隶属高校为其缴纳的自 2

54、022 年 1 月 1 日以来连续缴纳 3 个月的社保证明材料(至少应包括养老保险证明)。2、本项目投标人之间不得有隶属关系或为同一母公司,否则其将不被接受。13 建筑设计 芜湖两级中心三期项目规划建筑设计（一标段）（经开区蓝鲸湾宜邻中心）1、本项目禁止挂靠投标，一经发现，立即取消投标资格，并列入不良记录名单。14 建筑设计 佛山季华项目建筑设计 1、投标人必须是独立于招标人和招标代理机构的独立法人或合你从制企业或其他组织,须提供合法有效的营业执照(或事业单位去人证书)。2、本次招标实行资格后审 15 建筑设计 2024 年成都世界园艺博览会园区项目核心建筑设计施工总承包/标段 无其他要求 资

55、料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 联合体投标要求联合体投标要求 联合体投标是指两个以上法人组或者其他组织成一个联合体，以一个投标人的身份共同投标的行为。在我们搜集的工程案例中，多数项目不允许联合体投标。表表 1010：对联合体投标对联合体投标情况情况统计统计 资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 2.22.2、质保期门槛：国家要求最低质保期质保期门槛：国家要求最低质保期 质保期是限制新进入者的另一个门槛，建筑企业需要按照国家条例对业主承担相应的保修期。对于已经退出市场的建筑企业，特别是过往未能履行保修责任的企业，再次进入市场时，业主或将质疑其保修期履约能力

56、。我国在 2019 年 4 月第二次修订的建设工程质量管理条例中明确要求：建设工程承包单位在向建设单位提交工程竣工验收报告时，应当向建设单位出具质量保修书。在正常使用条件下，政府在建设工程质量管理条例中规定的建设工程保修期为最低的保修期，保修期应当自竣工验收合格之日起计算。序号序号 工程领域工程领域 项目名称项目名称 是否允许联合体投标是否允许联合体投标 1 装饰装修 三江明珠项目装饰装修工程招标 不允许 2 装饰装修 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 不允许 3 装饰装修 国家轨道交通检验检测基地项目二期工程-装饰装修工程 不允许 4 装饰装修 建信人寿保险股份有限公司郑州中心项目（一

57、期）地库及零星区域装饰装修工程 未提及 5 装饰装修 华兴钟山赋项目地下车库装饰装修(一期）施工 不允许 6 建筑幕墙 泰汶城市广场地块一幕墙施工项目 不允许 7 建筑幕墙 山东聊城新一代天气雷达系统建设幕墙施工项目 不允许 8 建筑幕墙 德达蘭园项目三、四期幕墙施工 不允许 9 建筑幕墙 北京城建东华房地产开发有限责任公司南区商业幕墙施工工程 不允许 10 建筑幕墙 半导体智能制造产业基地和基于物联网技术的安全生产装备及系统建设项目园区幕墙施工 不允许 11 建筑设计 涡阳县城关卫生院、花沟（信辛）中小学、幼儿园规划及建筑设计项目 不允许 12 建筑设计 洛阳市文物局汉魏洛阳城遗址博物馆建筑

58、设计方案项目（二次）不允许 13 建筑设计 芜湖两级中心三期项目规划建筑设计（一标段）（经开区蓝鲸湾宜邻中心）不允许 14 建筑设计 佛山季华项目建筑设计 不允许 15 建筑设计 2024 年成都世界园艺博览会园区项目核心建筑设计施工总承包/标段 允许 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 表表 1111：建设工程建设工程质量管理条例质量管理条例对项目保修期的最低要求对项目保修期的最低要求 资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理 表表 1212：民用建筑的设计使用年限民用建筑的设计使用年限 资料来源：住建部，光大证券研究所整理 表表 1313：建筑工程项目招标中

59、对投标人的质量保修期要求建筑工程项目招标中对投标人的质量保修期要求 资料来源：中国招标投标公共服务平台，光大证券研究所整理 2.32.3、招聘门槛：建筑业用工成本高，从业人数持续下降招聘门槛：建筑业用工成本高，从业人数持续下降 人员配备要求：需要一定数量的技术人员，新企业招聘或有一定难度人员配备要求：需要一定数量的技术人员，新企业招聘或有一定难度 根据住建部所印发的建筑业企业资质管理规定和资质标准实施意见，建筑业企业主要人员包括四类：注册执业人员、技术职称人员（包括技术负责人）、现场管理人员、技术工人。建筑业企业需配备的人员要根据项目对资质的要求和项目的大小来判定，承包公司根据拟承接的项目应具

60、备相关资质。以建筑装修装饰工程专业承包资质为例，其资质分为甲级与乙级。甲级资质人员标准为：1）具有建筑工程专业一级注册建造师 5 人以上；2）技术负责人具有 10 年以上从事工程施工技术管理工作经验，且为建筑工程专业一级注册建造师，主持完成过 1 项本类别工程业绩。工程领域工程领域 保修期最低年限保修期最低年限 基础设施工程、房屋建筑的地基基础工程和主体结构工程 为设计文件规定的该工程的合理使用年限 屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏 5 年 供热与供冷系统 2 个采暖期、供冷期 电气管线、给排水管道、设备安装和装修工程 2 年 其他项目 由发包方与承包方约定 类别类别 设

61、计使用年限（年）设计使用年限（年）示例示例 1 5 临时性建筑 2 25 易于替换结构构件的建筑 3 50 普通房屋和构筑物 4 100 纪念性建筑和特别重要的建筑结构 例子例子 工程领域工程领域 项目名称项目名称 质量保修期质量保修期 1 装饰装修 午山国际 1 号楼员工宿舍及活动室装修项目 3 年 2 建筑设计 汉中仲裁委员会办公室办公区装饰装修工程 未提及 3 装饰装修 玫瑰氡泉芳香国际康旅度假区-沉浸式夜游规划设计、施工总承包 1、屋面防水工程、有防水要求的卫生间/房间和外均墙面的防渗漏工程为 5 年。2、电气管线工程、给排水管道工程、设备安装工程为 2 年。3、供热和供冷系统工程为

62、2 个采暖期、供冷期。4、装饰装修工程为 2 年,其他项目保修期限按政府相关规定执行。4 修缮工程 万科城紫兰苑 25 号楼外墙面维修改造工程 自工程竣工验收合格之日起 5 年。5 装饰装修 建信人寿保险股份有限公司郑州中心项目（一期）地库及零星区域装饰装修工程 2 年 6 装饰装修 招商银行股份有限公司上海南方商城支行装修工程 2 年 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 建筑业用工成本：在劳动密集型行业里相对偏高建筑业用工成本：在劳动密集型行业里相对偏高 2021 年建筑业各岗位年平均工资多高于住宿和餐饮以及居民服务、修理和其他服务业，其用工成本相对更高。图图

63、 8 8：20212021 年建筑业及其他服务业年建筑业及其他服务业分岗位分岗位年平均工资（万元）对比年平均工资（万元）对比 0.02.04.06.08.010.012.014.02021年建筑业2021年住宿和餐饮业2021年居民服务、修理和其他服务业 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 从农民工收入来看，2021 年建筑业农民工月均收入为 5141 元，在六个用工行业中排名第二。图图 9 9：20212021 年分行业农民工月均收入（元）年分行业农民工月均收入（元）5379637200030004000500060002021年分行业农民工月均

64、收入（元）交通运输仓储和邮政业建筑业制造业批发和零售业居民服务修理和其他服务业住宿餐饮业 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 建筑业从业人员已呈现下降趋势建筑业从业人员已呈现下降趋势 2022 年，我国建筑业从业人数约为 5184 万人，同比-1.9%，2019 年至今连续四年负增长。从业人数减少，意味着企业获取劳动力的难度在上升，新进入企业招工难度或更加显著。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 图图 1010：20 年建筑业企业从业人数（万人）年建筑业企业从业人数（万人）5563 5184-1.9%-10.00%-5.00%0.

65、00%5.00%10.00%15.00%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20000022建筑业从业人数（万人）yoy 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 3 3、龙头底部蓄势，静待行业复苏龙头底部蓄势，静待行业复苏 3.13.1、底部洗牌：行业寒冬，龙头抗风险能力更强底部洗牌：行业寒冬，龙头抗风险能力更强 行业寒冬期，虽然部分龙头建筑企业亦受到了地产信用风险的波及（2021-2022年对相关应收账款及票据、

66、合同资产等进行大额减值），但由于龙头公司收入及资产规模较大，且信用等级较高，受到的冲击影响相对较小。地产风险传导，建筑业中小企业或加速退出。以建筑央企为例，以建筑央企为例，20222022 年，其年，其订单及收入订单及收入市占率进一步提升市占率进一步提升 新签订单金额口径，2022 年 8 家建筑央企订单市占率为 41%，同比+3.1pcts，2011 年订单市占率仅为 24%。2011-2022 年，建筑央企新签订单金额年均复合增速达 15%，高出建筑业新签订单年均复合增速 5.3pcts。图图 1111：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新签合同总额的比重：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新

67、签合同总额的比重 图图 1212：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较 0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万亿元）8家建筑央企新签合同总额/建筑业新签合同总额（右轴）8家建筑央企新签合同总额（万亿元）-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228家建筑央企新签合同总额同比增速建筑业新签合同额

68、同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 收入口径，2022 年 8 家建筑央企收入市占率为 20%，同比+1.1pcts。2011-2022年，建筑央企工程业务收入复合增速达 11%，高出建筑业复合增速 1.4pcts。图图 1313：8 8 家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产值的比重家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产值的比重 图图 1414：8 8 家建筑央企工程收入总额同比增速与建筑业平均对比家建筑央企工程收入总额同比增速与建筑业平均对比 0%5%10%15%20%0 1 2 3 4 5 6 7 2011 2012 2013 2014 20

69、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228家建筑央企工程收入总额/建筑业总产值（右轴）8家建筑央企工程收入总额（万亿元）0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228家建筑央企工程收入总额yoy建筑业总产值yoy 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 3.23.2、装饰行业产能出清或更加彻底装饰行业产能出清或更加彻底 我们认为，装饰行业产能出清或更加彻底。我们选取了

70、装饰行业 6 家上市公司作为样本，2020-2022 年，装饰行业样本企业收入连续负增长，且下滑幅度逐年扩大，显著跑输建筑业总产值增速（2020-2022 年分别跑输 10/26/28pcts）。图图 1515：装饰行业：装饰行业 6 6 家上市公司收入增速明显低于建筑业整体家上市公司收入增速明显低于建筑业整体 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%20000212022装饰行业6家上市公司收入yoy建筑业总产值yoy 资料来源：wind，光大证券研究所，注：红色虚线框表示 2020-2022 年装饰行业 6 家上

71、市公司收入增速明显低于建筑业总产值同比增速，其中装饰行业 6 家上市公司包括金螳螂、亚厦股份、*ST 全筑、*ST 广田、东易日盛、宝鹰股份，6 家企业收入增速计算方法为 6 家企业收入之和的同比增速 与建筑央企相比，装饰行业龙头受冲击更大，减值计提比例远超央企。我们选取了建筑央企中地产链业务占比最高的中国建筑作为代表，与中国建筑相比，装饰行业 6 家上市公司在 2021-2022 年减值损失占收入比重显著高于中建。或由于：1）建筑央企业务更多元化，下游包括房地产行业、基建行业，装饰企业下游以房地产行业为主；2）建筑央企收入及规模资产规模更大，抗风险能力更强；3）央企考核杠杆率，对加杠杆有硬性

72、约束，经营风格更加稳健。我们认为，装饰行业龙头企业受冲击显著或意味着该行业产能出清更加彻底，该行业中小企业由于客户结构更单一、抗风险能力更弱或将率先出清。图图 1616：20212021 年，年，6 6 家装饰企业和中国建筑减值损失占收入比重家装饰企业和中国建筑减值损失占收入比重 图图 1717：20222022 年，年，6 6 家装饰企业和中国建筑减值损失占收入比重家装饰企业和中国建筑减值损失占收入比重 66%42%30%20%6.2%1.1%0.7%0%20%40%60%80%*ST广田宝鹰股份 金螳螂*ST全筑亚厦股份东易日盛中国建筑（资产减值损失+信用减值损失）/营业总收入 86%51

73、%41%6.0%1.9%1.4%0.7%0%20%40%60%80%100%（资产减值损失+信用减值损失）/营业总收入 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 3.33.3、度过至暗时刻，静待行业复苏度过至暗时刻，静待行业复苏 龙头企业或已度过至暗时刻龙头企业或已度过至暗时刻 2021 年，装饰行业龙头金螳螂、亚厦股份均出现大额减值计提，但两家龙头企业在 2022 年减值计提比例明显收缩，或说明其减值风险释放相对充分，受下游地产企业“暴雷”影响正在逐步弱化。图图 1818：20222022 年金

74、螳螂减值计提比例已明显收缩年金螳螂减值计提比例已明显收缩 图图 1919：20222022 年亚厦股份减值计提比例已明显收缩年亚厦股份减值计提比例已明显收缩 -140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2金螳螂：（资产减值损失+信用减值损失）/收入 -20%-15%-10%-5%0%5%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q

75、2亚厦股份：（资产减值损失+信用减值损失）/收入 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2019-2021 年，两家企业单季度订单增速总体呈现下降趋势，或与地产链整体景气度下行有关，特别在 2021 年，增速下滑尤其显著。22Q2-23Q2，在行业整体景气度未出现明显好转的情况下，两家企业单季度订单同比增速均出现触底回升迹象，或预示着龙头企业受益于行业产能出清、竞争格局优化。随着未来经济复苏，龙头或将在下一轮周期中享受市占率被动提升的红利。图图 2020：装饰龙头金螳螂：装饰龙头金螳螂&亚厦股份单季度订单增速已出现回升趋势亚厦股份单季度订单增速已出现回升趋势

76、37%11%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%金螳螂单季度订单yoy亚厦股份单季度订单yoy 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2023Q2 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 4 4、投资建议投资建议 随着地产链风险逐步释放，我们认为地产链企业基本面已触底，行业产能持续出清背景下，龙头份额将迎来被动提升，其增速将会高于行业整体，且龙头竞争优势得到进一步强化。随着未来经济复苏，龙头或将在下一轮周期中享受市占率被动提升的红利。建筑业供给出清进行时，优质龙头企业将穿越周期。可从两个维度挖掘投资机会：1）在本轮

77、下行周期中受冲击较小的建筑央企，凭借其稳健经营屹立于行业头部；2）行业出清较为彻底、下游非地产业务占比较高的细分行业（如公装行业），该领域龙头公司将受益于行业供给侧出清带来的市占率提升机遇。建议关注：建议关注：金螳螂（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.94 倍 PB）；亚厦股份（装饰行业龙头，减值计提充分，订单增速已出现回暖迹象，0.95 倍 PB）；中国建筑（建筑业巨头，受冲击相对较小，0.61 倍 PB）。注：以上 PB 估值为 PB（LF），对应 2023 年 9 月 22 日收盘价。表表 1414：建筑业部分龙头基本情况梳理：建筑业部分龙头基本情况梳理 公司名称公

78、司名称 主营业务主营业务 23H123H1 收入（亿元）收入（亿元）yoyyoy 23H123H1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy 金螳螂 装饰工程 106-6%6.1-29%亚厦股份 装饰工程 57 5%1.3 7%中国建筑 房建，房地产，基建 11133 5%290 2%资料来源：wind，光大证券研究所 表表 1515：建筑业部分龙头公司估值表：建筑业部分龙头公司估值表 公司名称公司名称 20232023 年归母净利润年归母净利润 windwind 一致预测一致预测 （亿元）（亿元）20232023 年年 PEPE 倍数倍数 PBPB（LFLF）金螳螂 14.6 8.3

79、 0.94 亚厦股份 3.3 38 0.95 中国建筑 563 4.3 0.61 资料来源：wind，光大证券研究所，注：PB 均为 PB（LF），截至 2023.9.22 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 建筑和工程建筑和工程 5 5、风险分析风险分析 房企信用违约持续扩散风房企信用违约持续扩散风险险 若房企信用违约持续扩散，将导致地产链公司遭受更大范围的财务冲击，并将加剧相关公司的经营风险。房地产房地产行业行业景气度回升不及预期风险景气度回升不及预期风险 若房地产行业景气度回升不及预期，房建、装饰等领域的需求将会持续低迷，相关公司基本面修复及收入业绩增长或将不及预期。流动性收紧

80、风险流动性收紧风险 工程企业对资金较为敏感，若流动性收紧，地产链资金将会更加困难，相关企业财务风险及经营风险将会进一步加剧。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益

81、率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，

82、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅

83、为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动

84、有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的

85、信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见

86、或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡

87、改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP