1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 高性能钕铁硼永磁龙头高性能钕铁硼永磁龙头企业企业。公司是全球新能源和节能环保领域高性能钕铁硼材料的领先供应商，拥有赣州、包头、宁波三大基地，中国香港、欧洲、日本、美国四大销售基地，18 年 9 月在深交所创业板挂牌上市，并于 22 年 1 月在港交所主板挂牌上市。23 上半年公司实现营收 34.30 亿元，同增 3.81%；实现归母净利润 3.33 亿元，同降 28.23%，主要因为公司 22 年上半年因发行 H股取得募集资金结汇实现汇兑收益 1.3 亿元，22 上半年净利润扣除该汇兑收益后，23 上半年净利润较上年同期呈平稳发展状态。稀土短期价格承压，

2、中长期需求空间广阔。稀土短期价格承压，中长期需求空间广阔。新能源车、风电、节能家电与电梯、机器人等领域对钕铁硼需求持续增长，我们预计 25 年全球高性能钕铁硼需求超 20 万吨，3 年 CAGR=20.5%。23年稀土开采指标为 24 万吨，同增 14%。23 上半年受需求下滑影响，氧化镨钕价格从年初到目前跌幅超 30%，7 月以来企稳回升，目前氧化镨钕在 52 万元/吨，预计短期内价格以震荡为主，中期价格预计在 40-50 万/吨。我国稀土永磁产量占全球超过 90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头企业积极扩产，集中度将进一步提升。产能稳步扩张，新能源占比持续提升。产能稳步扩张，新能源占比

3、持续提升。22 年公司钕铁硼下游结构为新能源汽车 40.32%、节能空调 25.57%、风力发电 10.02%。新能源汽车领域，全球十大新能源汽车厂商都是公司的客户；风力发电领域，全球前五名风力发电机制造商中有四家为主要客户；节能空调领域，全球变频空调压缩机前十大生产商中有八家为公司主要客户。当前公司毛坯产能为 23000 吨/年，包括赣州总部15000 吨毛坯产能，及包头一期项目 8000 吨产能，当前在建工程为包头二期和宁波基地：包头二期产能为 12000 吨项目于 22 年开工，预计 23 年底建成；宁波基地为 3000 吨/年高端磁材及 1 亿台套组件项目预计 23 年底建成；赣州年产

4、 2000 吨高效节能电机用磁材项目启动建设。预计 25 年公司毛坯产能将扩至 40000 吨/年。此外，公司在墨西哥同步布局 5000 吨/年废旧磁钢回收产能。盈利预测、估值和评级 预计 23-25 年公司归母净利润分别为 7.69 亿元、10.38 亿元、12.63 亿元；实现 EPS 分别为 0.57 元、0.77 元、0.94 元；对应PE 分别为 29 倍、22 倍、18 倍。考虑到公司下游结构优化成长空间广阔，给予公司 24 年 24 倍 PE，对应市值为 249 亿元，目标价18.55 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 原材料价格波动风险；产能扩张不及预期；汇率波动风险

5、等。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,080 7,165 7,943 10,049 11,628 营业收入增长率 68.78%75.61%10.86%26.51%15.72%归母净利润(百万元)453 703 769 1,038 1,263 归母净利润增长率 85.32%55.09%9.46%34.96%21.69%摊薄每股收益(元)0.637 0.839 0.573 0.773 0.941 每股经营性现金流净额 0.14 0.35 0.45 1.04 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄)15.28%10.36%10.5

6、8%13.15%14.60%P/E 70.44 34.89 28.64 21.22 17.44 P/B 10.76 3.61 3.03 2.79 2.55 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6003.504.505.506.507.508.509.50220926标题图表标题成交金额金力永磁沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、聚焦高性能钕铁硼永磁业务.4 二、第三代钕铁硼永磁性能优异，需求空间广阔.6 2.1 能源转型趋势不改，钕铁硼需求稳步上升.6 2.2 龙头企业产能扩张，集

7、中度进一步提升.7 三、晶界渗透技术配合产能扩张，巩固优势拓展新兴领域.11 3.1 生产工艺体系完善，钕铁硼产品性能卓越.11 3.2 新建产能陆续投产，先进技术协助控制成本.12 3.3 新能源车助推营收增长，下游业务板块优化.13 四、盈利预测与投资建议.14 五、风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构图（截至 2023 年半年报）.4 图表 2：公司主要产品为高性能钕铁硼永磁材料.4 图表 3：公司 23 年上半年营收同增 3.81%.5 图表 4：公司主要利润来源为烧结钕铁硼.5 图表 5：公司 23 上半年归母净利润同降 28.23%.5 图表 6：公司 23 上

8、半年综合毛利率为 15.72%.5 图表 7：公司研发费用占比持续增长.6 图表 8：公司钕铁硼营收增速居行业前列.6 图表 9：公司钕铁硼营收总额居行业前列（亿元）.6 图表 10：钕铁硼业务毛利率居行业前列.6 图表 11：定增募资 6.78 亿元主要用于年产 3000 吨新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目.6 图表 12：稀土永磁材料经历四次迭代.7 图表 13：预计到 25 年全球总体高性能钕铁硼需求 21.71 万吨.7 图表 14：18-22H1 中国钕铁硼永磁产量（万吨）.8 图表 15：15-20 年全球及中国高性能钕铁硼产量（万吨）.8 图表 16：国外主要稀土永磁企业为日

9、立金属、TDK、信越化学、德国 VAC 等.8 图表 17：国内主要稀土永磁企业积极扩产.8 图表 18：稀土价格历史上经历四次波动.10 图表 19：工信部每年发布两次稀土开采冶炼和指标.10 图表 20：公司钕铁硼产品生产工艺流程与核心技术.11 1VhUgYgVaXnVqMnRsP7N8Q8OoMrRsQmPfQnNvMfQoMsNbRmNsRMYsRvMxNtRuN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 21：可比公司钕铁硼产品磁性能对比.11 图表 22：公司预计 25 年钕铁硼毛坯产能扩至 4 万吨/年.12 图表 23：公司 23 年上半年使用晶界渗透

10、技术生产产品占总产量的 86.03%.12 图表 24：公司钕铁硼产品成本主要来自原材料.13 图表 25：23 上半年公司钕铁硼产品毛利率为 14.55%.13 图表 26：公司在墨西哥开展废旧磁钢综合利用项目.13 图表 27：23 上半年公司在新能源领域营收高增（亿元）.14 图表 28：公司在新能源汽车领域营收占比持续扩大.14 图表 29：公司海外营收占比持续增长.14 图表 30：公司海外市场拓展潜力大.14 图表 31：分业务盈利预测.15 图表 32：可比公司估值.15 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、聚焦高性能钕铁硼永磁业务 公司成立于 20

11、08 年 8 月，是我国高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业，是全球新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商。公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、工业节能电机、节能电梯等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系，公司于 2018 年 9 月在深交所创业板挂牌上市，并于 2022年 1 月正式在港交所主板挂牌上市。截至 2023 年上半年，公司实际控制人为蔡报贵、胡志滨、李忻农，持股比例分别为 40%、30%、30%，三人通过江西瑞德创业投资有限公司持股比例为 28.83%。三大制造基地：目前公司拥有赣州、包头、宁波三大生产基地。其中全资子公司金

12、力永磁（宁波）科技有限公司成立于 2020 年 1 月、金力永磁（包头）科技有限公司成立于 2020年 8 月。四大销售基地：目前公司在中国香港、欧洲、日本、美国等地建立了完善的销售服务机构，均为公司全资子公司。在聚焦国内市场的同时，亦在积极出海拓展，谋求新的业务增长点。图表图表1 1：公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2 2023023 年半年报）年半年报）来源：wind，国金证券研究所 公司主要产品为高性能烧结钕铁硼永磁材料，产品具有高磁能积、高矫顽力、高服役特性，广泛应用于汽车工业、工业电机和高端消费类电子等重要领域，是新能源汽车驱动电机、汽车 EPS、风力发电、节能电机、工业机

13、器人、5G、3C 等产品的重要功能材料，出口欧美、亚太等逾二十多个国家和地区。公司目前已具备全产品生产能力，具体涵盖产品研究与开发、模具开发与制造、坯料生产、成品加工、表面处理等各环节，并对各工艺流程进行全面控制和管理。目前已批量供应N58、56M、56H、56SH、54UH、50EH、45AH、38VH 等牌号系列高性能烧结钕铁硼磁钢，同时可提供注塑磁和模压磁，产品种类齐全，稳定性强，综合品质及性价比较高，在行业中具有较强的竞争力。图表图表2 2：公司主要产品公司主要产品为为高性能钕铁硼永磁材料高性能钕铁硼永磁材料 产品系列产品系列 最高使用温度最高使用温度 内禀矫顽力内禀矫顽力（HcjHc

14、j）主要应用领域主要应用领域 烧结钕铁硼 N 系列 80 Hcj12KOe MRI、音响家电系列产品 M 系列 100 Hcj14KOe VCM、MRI、磁选机、通讯和 IT 系列产品 H 系列 120 Hcj17KOe VCM、线性电机、微型电机和传感器等领域 SH 系列 150 Hcj20KOe 普通电机、工业电机、风力发电机、汽车传感器等领域 UH 系列 180 Hcj25KOe 工业电机、风力发电机、汽车传感器、汽车电机等领域 EH 系列 200 Hcj30KOe 特种电机、汽车电机、汽车电磁阀门和高温下使用的传感器等领域 AH 系列 230 Hcj35KOe VH 系列 250 Hc

15、j39KOe 主要代替部分 SmCo 的使用领域，如高温下使用特种电机、电磁阀门和传感器等领域 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 产品系列产品系列 最高使用温度最高使用温度 内禀矫顽力内禀矫顽力（HcjHcj）主要应用领域主要应用领域 粘结钕铁硼-分为压制成型和注塑成型，主要应用于电动工具、工业与家用风扇、步进电机和无人机等。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 得益于新能源领域需求高速增长，22 年公司实现营收 71.65 亿元，同增 75.61%；实现归母净利润 7.03 亿元，同增 55.19%。23 上半年公司实现营收 34.30 亿元，同增 3.81%；实

16、现归母净利润3.33亿元，同降28.23%，主因稀土价格下跌趋势下公司毛利率同降4.81pcts，且资产减值损失同增 275%。烧结钕铁硼产品是公司营收、毛利主要来源，22 年营收占比 85%，毛利占比 79.2%，毛利率 15.10%，同降 6.22pcts。23 上半年营收占比 86.27%，毛利占比 79.96%，毛利率 14.55%，同降 4.5pcts。公司烧结钕铁硼磁体采取成本加成的定价方式，以产品配方、材料利用率、人工等制造成本、相关费用和税金以及合理利润空间来确定对外销售基准报价。图表图表3 3：公司公司 2 23 3 年年上半年营收同增上半年营收同增 3 3.81%.81%图

17、表图表4 4：公公司主要利润来源为烧结钕铁硼司主要利润来源为烧结钕铁硼 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5 5：公司公司 2 23 3 上半年归母净利润同降上半年归母净利润同降 2 28.23%8.23%图表图表6 6：公司公司 2323 上半年综合毛利率为上半年综合毛利率为 15.7215.72%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司研发费用占比长期稳定在 3.5%以上，营收增速居行业前列。22 年公司研发费用 3.37亿元，同增 110.63%，占营收比例 4.71%；研发人员 647 人，研发人员占比 12.93%。公

18、司在晶界渗透技术、配方体系、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层技术等方面取得了较多优秀成果。公司钕铁硼业务营收总额、营收增速及毛利率均处于行业领先地位。22 年公司钕铁硼业务营收总额为 60.83 亿元，同增 17.97%，毛利率为 15.10%；23 上半年营收总额为 29.59亿元，同增 5.09%，毛利率为 14.55%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表7 7：公司研发费用占比持续增长公司研发费用占比持续增长 图表图表8 8：公司钕铁硼营收增速居行业前列公司钕铁硼营收增速居行业前列 来源：Wind，国金证券研究

19、所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9 9：公公司钕铁硼营收司钕铁硼营收总额总额居行业前列居行业前列（亿元）（亿元）图表图表1010：钕铁硼业务毛利率居行业前列钕铁硼业务毛利率居行业前列 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 20 年 11 月，公司发布向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书（注册稿），募集资金总额 5.1 亿元，主要投资项目为“年产 3000 吨新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目”，项目建成后将新增 3000 吨/年烧结钕铁硼毛坯生产能力，最终新增新能源汽车产品（成品）销量 1400 吨/年及 3C 产品（成品）销量 500 吨/年。截

20、至 23 年 6 月底，公司募集资金已累计使用 4.5 亿元，预计 23 年年底达产。图表图表1111：定增募资定增募资 6 6.78.78 亿元主要用于亿元主要用于年产年产 30003000 吨新能源汽车及吨新能源汽车及 3C3C 领域高端磁材项目领域高端磁材项目 项目名称项目名称 募集资金募集资金实际实际投入金投入金额（亿元）额（亿元）建设周期建设周期 新增产能新增产能 年产 3000 吨新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目 4.5 24 个月 本项目建成后将新增 3000 吨/年烧结钕铁硼毛坯生产能力，最终新增新能源汽车产品（成品）销量 1400 吨/年、3C 产品（成品）销量 500

21、吨/年。来源：公司 2020 年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书（注册稿），公司 2023 年半年报，国金证券研究所 二、第三代钕铁硼永磁性能优异，需求空间广阔 2 2.1.1 能源转型趋势不改，钕铁硼需求能源转型趋势不改，钕铁硼需求稳步稳步上升上升 常见的永磁材料通常分为三类，即金属永磁、铁氧体永磁和稀土永磁，其中稀土永磁材料和铁氧体永磁材料现在仍广泛使用。稀土永磁材料是将钕、钐、铈等稀土金属与钴、铁等过渡金属组成的合金，通过烧结、粘结等不同制备方法生产成型，再经磁场充磁后制得的一种具有较强磁性性能和综合性能的磁性材料。钕铁硼永磁材料是金属钕、铁、硼和其他微量金属元素的合金磁体，

22、作为第三代稀土永磁材料，具有体积小、重量轻和磁性强的特点，是迄今为止磁性能最佳的磁性材料。钕铁硼公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 永磁材料按生产工艺不同，可分为烧结、粘结和热压三种，其在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间起到功能互补而非替代或挤占的作用。图表图表1212：稀土永磁材料经历四次迭代稀土永磁材料经历四次迭代 稀土永磁稀土永磁 化学式化学式 迭代阶段迭代阶段 发明时间发明时间 发明时间发明时间 现状现状 钐钴永磁 SmCo5 5 第一代 1967 年 美国 原材料贵，目前主要用于航空航天、国防军事、通信领域 钐钴永磁 SmCo171

23、7 第二代 1977 年 日本 钕铁硼永磁 Nd2 2Fe1414B 第三代 1983 年 美国、日本 目前应用范围最广、综合性能最优的稀土永磁材料 稀土铁氮 Re-Fe-N 第四代-正在研发 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 烧结钕铁硼是第三代稀土永磁材料，号称“磁王”，是当今世界上磁性最强的永磁材料，具有优异的磁性能。广泛应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等各个领域。磁体主要成份为 Nd2Fe14B，拥有极高的磁性能，其最大磁能积(BH)max 高过铁氧体(Ferrite)10 倍以上，最高工作温度可达 250。根据 烧结钕铁硼永磁材料，烧结钕铁硼磁材按照矫顽力高

24、低划分，分为低矫顽力（N）、中等矫顽力（M）、高矫顽力（H）、特高矫顽力（SH）、超高矫顽力（UH）、极高矫顽力（EH）、至高矫顽力（TH）七大类。根据行业惯例，内禀矫顽力（kOe）和最大磁能积（MGOe）之和大于 75 的烧结钕铁硼永磁材料，属于高性能钕铁硼永磁材料。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器。根据产品在下游应用上划分，包括新能源汽车、风力发电、变频空调、工业电机、消费电子、智能制造等领域。低性能钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域。近年来，我国磁性材料应用水平明显提升，产品结构逐步优化，产品档次明显提高。受双碳

25、、智能制造、绿色节能化政策推动影响，风力发电、新能源汽车、节能家电与电梯、高端消费品电子、机器人与工业自动化等领域需求迅速增长，高性能永磁体需求逐步提升，根据测算，预计到 25 年全球总体高性能钕铁硼需求 21.71 万吨，20-25 年 CAGR 为 25.51%。图表图表1313：预计到预计到 2525 年全球总体高性能钕铁硼需求年全球总体高性能钕铁硼需求 21.7121.71 万吨万吨 应用领域应用领域 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源车用钕铁硼 9805 21030 34308 44600 5

26、6803 72397 风电领域用钕铁硼 20834 21004 18061 23606 26303 28944 变频空调用钕铁硼 10518 13647 16685 20050 23602 27349 工业电机用钕铁硼(国内)7168 8853 9955 18008 27342 38016 消费电子用钕铁硼 6840 7179 6655 6814 6981 7155 其他领域用钕铁硼 32297 36573 38416 39879 41477 43210 全球高性能钕铁硼需求合计 87462 108285 124081 152957 182509 217071 全球钕铁硼需求合计 218655

27、 270713 282002 332516 380228 434142 单位钕铁硼氧化镨钕质量分数 30%30%30%30%30%30%全球氧化镨钕需求(吨)65596 81214 84601 99755 114068 130243 来源：中汽协，GWEC，wind，智研咨询，国金证券研究所 2 2.2.2 龙头企业产能扩张龙头企业产能扩张，集中度进一步提升，集中度进一步提升 据中国稀土行业协会数据，中国烧结钕铁硼毛坯产量和钕铁硼永磁产量自 18 年15.50/16.45 万吨，稳步增长至 21 年 20.71/21.94 万吨，3 年 CAGR 分别为 10.1%/10.1%。产品结构来看，

28、国家相关政策的支持拉动高性能稀土永磁材料在新能源汽车配套产品领域、节能电机领域、3C 领域等相关的市场需求，中国高性能钕铁硼产量全球占比从 15 年 59.5%提升至 20 年 69.7%。展望未来，国家“双碳”政策叠加新能源行业兴盛，中国高性能钕铁硼产量有望进一步提升。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1414：1818-22H122H1 中国中国钕铁硼永磁产量钕铁硼永磁产量（万吨）（万吨）图表图表1515：1 15 5-2020 年全球及年全球及中国高性能钕铁硼中国高性能钕铁硼产量（万吨）产量（万吨）来源：中国稀土行业协会，智研咨询，工信部，国金证券研究

29、所 注：数据截至 22 上半年 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 高端钕铁硼永磁制造工艺复杂，客户认证程序繁琐，具有较高的技术门槛和市场壁垒。在产业发展之初，日本、欧美等国在钕铁硼永磁材料的研发、生产和推广应用等方面一直位居世界前列，长期垄断高端市场，借助快速发展的市场需求，形成了日立金属、TDK、信越化学、德国 VAC 等数家竞争力极强的企业。图表图表1616：国外主要稀土永磁企业国外主要稀土永磁企业为为日立金属、日立金属、TDKTDK、信越化学、德国、信越化学、德国 VACVAC 等等 名称名称 基本信息基本信息 工艺工艺 产品类型产品类型 日立金属株式会社 日立金属株式会社成立于 1

30、956 年，是世界顶级的钕铁硼磁体制造商，掌握多项全球最先进的钕铁硼制造技术 烧结、粘结 烧结钕铁硼磁体、超高密度粘结磁体、添加 La、Co 成分的铁氧体磁体 TDK 株式会社 TDK 株式会社成立于 1935 年，从 1950 年开始研发磁性材料，并致力于开发不含重稀土的高性能稀土永磁材料 烧结 烧结钕铁硼磁体、添加 La、Co 成分的铁氧体磁体 信越化学工业株式会社 信越化学工业株式会社成立于 1926 年，在日本富井县设立磁性材料研究所，能够生产完整系列的高性能钕铁硼永磁材料 烧结 烧结钕铁硼磁体 德国 VAC 德国 VAC 历史可追溯至 1914 年，作为欧洲第一大磁性材料生产商，产品

31、涉及从软磁到高性能钕铁硼永磁材料 烧结、粘结 烧结钕铁硼磁体、烧结钐钴磁体 麦格昆磁 麦格昆磁现为加拿大Neo高性能材料公司的子公司，是全球粘结钕铁硼磁性材料研发和制造领域的领军企业 粘结、热压 MQP 系列不含 Dy 粘结钕铁硼磁粉；MQ3 热变形磁体用磁粉 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 随着国内行业龙头积极引进海外高性能磁材技术，通过深度研发逐步在高端产品市场形成了以金力永磁、中科三环、正海磁材、宁波韵升、大地熊、等为代表的国内领先企业与数家国际先进企业分庭抗礼的格局。目前全国约有 200 多家生产企业，绝大部分企业的年产量在 2000 吨以下，技术水平低、工艺设备落后，产品为中低

32、端制品，同质化严重，竞争激烈。高端市场具有较高的技术、资金准入门槛，未来发展空间广阔。行业龙头公司将通过扩产进一步提升高性能钕铁硼产能，以低重稀土、无重稀土为代表的新技术得到快速推广，以满足不断增长的市场需求；凭借在技术、资金、管理、客户等方面的良好积累，行业头部企业竞争优势有望进一步增强，行业集中度呈现逐步提升的格局。图表图表1717：国内主要稀土永磁企业积极扩产国内主要稀土永磁企业积极扩产 公司公司 介绍介绍 现有产能现有产能（万吨）（万吨）规划总产能规划总产能（万吨）（万吨）进度进度 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 公司公司 介绍介绍 现有产能现有产能（万吨

33、）（万吨）规划总产能规划总产能（万吨）（万吨）进度进度 金力永磁 国内新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商，产品被广泛应用于风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造、3C 等领域。2.3 4 2023 年达到 26000 吨，到2025 达到 40000 吨 中科三环 国内率先进入钕铁硼高端市场的钕铁硼生产企业，打破了美、欧、日等产业巨头的长期垄断。公司主要产品为应用于电子元器件的钕铁硼永磁材料，广泛应用于计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车等领域。2.5 3 2024 年底前达到 3 万吨 宁波韵升 1995 年进入稀土永磁材料行业，公司在宁波、包头

34、有两大生产基地，主要业务是为客户提供高端稀土永磁材料应用的解决方案，并致力于向下游的磁组件应用领域延伸，是全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商。2.1 3.6 2022 年产能 2.1 万吨，到2025 年中旬公司将形成年产3.6万吨的高性能钕铁硼生产能力 大地熊 成立于 2003 年，主要产品是“大地熊”牌烧结钕铁硼永磁材料，经过多年的产品研发和产业化的关键技术创新，公司在烧结钕铁硼永磁产品的磁体制备、机械加工、表面防护和再生制造等方面取得了较多优秀成果，技术创新能力和产业化能力较强。0.8 2.1 2022 年末产能 8000 吨，2025 年达到 2.1 万吨 正海磁材 成立于 2000

35、 年，公司致力于高端稀土永磁材料及元器件的研发和制造，在国内建立了 5 处生产基地，在德国、日本、韩国、美国、马来西亚设立子公司。2015 年 3 月，收购上海大郡，进入新能源汽车电机驱动系统领域，形成双主业发展模式。1.65 3.6 2026 年达到 3.6 万吨 英洛华 成立于 2003 年的浙江英洛华磁业有限公司（原横店集团稀土永磁材料总厂，创始于 1986 年）是国内领先的集研发、生产、销售为一体的磁性材料专业公司，是国家级高新技术企业，专业生产高性能烧结钕铁硼、粘结钕铁硼等稀土永磁产品及钨合金产品。1.3 1.5 2023 年新增 2000 吨左右的产能 来源：各公司年报、官网，国金

36、证券研究所 历史上，稀土发生过四轮涨价：2010-2011 年、2013-2014 年、2017-2018 年以及 2021-2022年，前三波上涨行情均为政策短期驱动，缺少长期增长逻辑。第四波上涨主要因下游需求旺盛，稀土有明确性需求增量。1）第一波（2010-2011 年）：金融危机后经济逐渐复苏，我国首次提出了“国家实施稀土战略储备”的正式意见，坚持控制稀土总量和优化存量，大幅提高稀土资源税收标准，进一步提高行业集中度。政策控制力度加大，供给急速缩减，稀土价格飙升至历史最高点。2）第二波（2013-2014 年）：工信部组织开展“稀土打黑”专项行动，要着重打击非法稀土生产背后的黑色利益链。

37、2012 年以来，稀土价格因为黑稀土泛滥而持续下跌，黑稀土产业既严重干扰市场秩序，又加剧稀土资源破坏、流失。打黑专项行动控制黑稀土产量，稀土价格回升。3）第三波（2017-2018 年）：稀土打黑持续深入，政策逐步严格。2017 年三轮国储招标，频次增多但每次的收储规模缩减，随着收储价格均逐步提高，每次微幅溢价。行业的发展及价格走势依旧对国家政策的依赖性较大。4）第四波（2021-2022 年）：主要为需求驱动，受双碳、智能制造、绿色节能化政策推动影响，风力发电、新能源汽车、节能家电与电梯、高端消费品电子、机器人与工业自动化等领域需求迅速增长，高性能永磁体需求逐步提升，下游迎来了不同幅度的上涨

38、行情，且持续性和确定性较强。23 上半年受需求下滑影响，稀土价格走势较弱，主要表现在第二季度末的镨钕镝铽价格较年初明显下降，氧化镨钕、氧化钕、镨钕金属和氧化铽价格下降幅度均达到 35%左右，实际成交量偏少。7 月以来，稀土价格企稳，并逐渐上升。下半年关注第二批指标释放量，预计短期内稀土价格以震荡为主，中期价格预计在 40-50 万/吨。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1818：稀土价格历史上经历四次波动稀土价格历史上经历四次波动 来源：wind，国金证券研究所 我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，新一轮行业整合大势开启 21 年 12 月，中铝

39、集团、中国五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组为中国稀土集团，股权结构为：国务院持股 31.21%，中国铝业集团、中国五矿和赣州稀土集团分别持股 20.33%，中国钢研科技集团、有研科技集团分别持股 3.9%。22 年 9 月，中国稀土集团合计持有五矿稀土 3.93 亿股股份，占其总股本的 40.08%，五矿稀土实际控制人已由五矿集团变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资委，因此五矿稀土更名为中国稀土。重组后的中国稀土集团中重稀土开采指标占我国中重稀土开采总量的近 70%，与北方稀土南北呼应，塑造了一南一北两大稀土集团的新格局。22 年 10 月，广晟有色间接控股股东广

40、晟集团与中国稀土集团将实现战略合作，随着两大稀土集团之间联手，国内稀土资源整合进度将会提速，从而促进稀土定价话语权重塑。23 年 9 月，厦门钨业发布公告，与中国稀土集团签署合作框架协议，拟成立两家合资公司，中国稀土集团持股 51%，厦门钨业（或其控股子公司）持股 49%，共同合作运营厦门钨业旗下控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在 20 万吨 REO 以上，冶炼分离合资公司在合作后 2-3 年内于福建省内择地投资新建 5000-10000 吨分离产能。23 年整体稀土开采指标为 24 万吨，同比增加 14%;冶炼

41、分离产品 23 万吨，同比增长 14%。图表图表1919：工信部每年发布两次稀土开采冶炼和指标工信部每年发布两次稀土开采冶炼和指标 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 折折 REOREO 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 中国稀有稀土 8645 5705 7175 9675 8425 8625 10230 6820 36906 25304 35548 31662 同比 -17%70%17

42、%-11%21%-21%五矿稀土集团 1582 428 1005 1005 1005 1005 1206 804 同比 -36%135%0%0%20%-20%中国南方稀土集团 18725 9525 14125 22125 18125 23125 24750 17700 同比 -25%132%28%5%37%-23%稀土集团合计 28952 15658 22305 32805 27555 32755 36186 25324 同比 -23%110%24%0%31%-23%2%0%-4%25%北方稀土 41650 27600 34625 36125 35375 38175 44130 56220 6

43、0210 81440 80943 85707 同比 -17%31%2%6%25%47%36%45%34%5%厦门钨业 1358 2082 1720 1720 1720 1720 2064 1376 2064 1376 1966 1474 同比 27%-17%0%0%20%-20%0%0%-5%7%广东省稀土产业集团 1540 1160 1350 1350 1350 1350 1620 1080 1620 1080 1543 1157 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023

44、E2023E 折折 REOREO 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 第一批第一批 第二批第二批 同比-12%16%0%0%20%-20%0%0%-5%7%半年合计 73500 46500 60000 72000 66000 74000 84000 84000 100800 109200 120000 120000 同比-18%55%10%3%27%14%20%30%19%10%全年合计 120000 132000 140000 168000 210000 240000 同比 10%6%20

45、%25%14%来源：工信部，国金证券研究所 三、晶界渗透技术配合产能扩张，巩固优势拓展新兴领域 3 3.1.1 生产工艺体系完善，钕铁硼产品性能卓越生产工艺体系完善，钕铁硼产品性能卓越 公司烧结钕铁硼永磁材料的生产工艺流程可划分为毛坯生产工序和产品加工工序两个阶段；毛坯生产工序主要包括真空熔炼、氢气破碎、气流磨、取向压型、高温烧结等；产品加工工序主要包括机械加工、晶界渗透、表面处理、检测、充磁等。技术研发方面，公司创新开发了晶界渗透技术、配方体系、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层等技术，形成了满足超高磁性能烧结钕铁硼永磁材料制备要求的新型工艺技术体系。

46、在配方中添加重稀土镝和铽是获得高矫顽力系列烧结钕铁硼永磁材料的重要方法，由于镝、铽等重稀土资源稀缺、价格昂贵，降低烧结钕铁硼永磁材料的重稀土含量，有助于降低高矫顽力系列烧结钕铁硼永磁材料的配方成本、节约宝贵的重稀土资源。图表图表2020：公司钕铁硼产品生产工艺流程与核心技术公司钕铁硼产品生产工艺流程与核心技术 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 钕铁硼产品性能达到国际一流水平。烧结钕铁硼永磁材料的最重要性能指标为磁性能，包括剩磁、内禀矫顽力和最大磁能积。根据国家级法定计量技术机构中国计量科学研究院测试报告，公司生产的烧结钕铁硼永磁体最高的最大磁能积达到 55MGOe，内禀矫顽力与最大磁能积数

47、值之和达到 78（20），属于超高磁性能烧结钕铁硼。与国内同行业上市公司相比，公司钕铁硼产品的性能卓越，处于行业领先位置。图表图表2121：可比公司钕铁硼产品磁性能对比可比公司钕铁硼产品磁性能对比 项目项目 金力永磁金力永磁 国家标准国家标准 中科三环中科三环 宁波韵升宁波韵升 正海磁材正海磁材 英洛华英洛华 大地熊大地熊 信越化学信越化学 日立金属日立金属 磁性能-单类产品中最高的剩磁（kGs）14.5-15.0 14.5 14.5-15.0 14.6-15.2 14.7 14.4 14.5-15.0 14.1-14.7 14.2-14.8 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码

48、获取更多服务 项目项目 金力永磁金力永磁 国家标准国家标准 中科三环中科三环 宁波韵升宁波韵升 正海磁材正海磁材 英洛华英洛华 大地熊大地熊 信越化学信越化学 日立金属日立金属 磁性能-单类产品中最高的内禀矫顽力（kOe）39 35 40 34 40 35 40 35 28 磁性能-单类产品中最高的最大磁能积（MGOe）51-55 51-55 51-55 52-56 52 51-55 51-54 47-53 48-53 磁性能-单类产品中最高的内禀矫顽力与最大磁能积数值之和 78 72 79 78 80 76 79.5 77 74 服役特性-最高工作温度（）250-240 250 220 25

49、0-来源：大地熊招股说明书，国金证券研究所 3.23.2 新建产能陆续投产，先进技术协助控制成本新建产能陆续投产，先进技术协助控制成本 22 年钕铁硼毛坯年产能 2.3 万吨，25 年计划扩产至 4 万吨 公司总部所在的赣州厂区目前是国内单厂产能最大的高性能稀土永磁材料生产基地，具备年产 15000 吨毛坯的生产能力。同时，公司还在不断优化产能布局，建设包头和宁波生产基地。根据公司 22 年报，包头一期“高性能稀土永磁材料基地项目”已达产，公司的高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能增加至 23000 吨；包头二期年产 12000 吨产能的项目于22 年开工，预计于 23 年底建成。根据 23 年中报

50、，宁波 3000 吨/年高端磁材及 1 亿台套组件产能项目正在建设，预计 23 年底建成；赣州基地年产 2000 吨高效节能电机用磁材基地项目启动建设。预计 25 年公司钕铁硼永磁毛坯产能将扩至 40000 吨/年。晶界渗透技术助力生产，生产成本优势显著 公司利用晶界渗透技术来显著减少镝、铽等中重稀土的添加量约 50%-70%，22 年公司使用晶界渗透技术生产 9965 吨高性能稀土永磁材料产品，同增 64.33%，占总产量 77.94%，同增 19.2pcts，其中超高牌号产品产量为 6124 吨。23 年上半年，公司使用晶界渗透技术生产 5755 吨高性能稀土永磁材料产品，同增 38.36

51、%，占总产量的 86.03%，同增 19.28pcts，其中超高牌号产品产量为 3170 吨。图表图表2222：公司预计公司预计 2525 年钕铁硼毛坯产能扩至年钕铁硼毛坯产能扩至 4 4 万吨万吨/年年 图表图表2323：公司公司 2 23 3 年年上半年上半年使用晶界渗透技术生产产品占使用晶界渗透技术生产产品占总产量的总产量的 86.03%86.03%来源：公司年报、半年报，国金证券研究所 来源：公司年报、半年报，国金证券研究所 公司钕铁硼磁钢的生产成本主要由直接材料、直接人工和制造费用以及其它费用构成，18至 20 年公司各项生产成本呈下降趋势，21 年因稀土金属原材料价格上涨影响，公司

52、吨材料成本 24.21 万元，同增 9.41 万元；吨人工成本、制造成本以及其他成本仅分别同增 0.41万元、0.47 万元、0.25 万元万元。22 年毛利率为 15.10%，同降 6.22pcts。主要原因为 22 年上半年稀土原材料市场价格处于高位，第三、四季度价格相对回落。由于公司采用以销定产的模式，需要保持一定的稀公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 土原材料库存，而从原材料投入、产品生产到最终的销售收入确认，有一定的时间周期，导致第四季度产品成本偏高。同时由于第四季度产品售价按稀土原材料走势同步下调，使得 22 年第四季度毛利率显著下降。23 年上半年，稀

53、土原材料价格持续下降，目前公司管理层已采取应对策略，及时调整为更为谨慎的稀土原材料采购和库存策略，同时持续加大研发投入，优化配方，实现降本增效，随着稀土价格企稳，公司毛利率有望修复。图表图表2424：公司钕铁硼公司钕铁硼产品产品成本成本主要来自原材料主要来自原材料 图表图表2525：2 23 3 上半上半年公司钕铁硼年公司钕铁硼产品产品毛利毛利率为率为 14.55%14.55%来源：公司年报，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 布局上游回收领域，有望部分原料自给 22年7月公司以1.54 亿元收购银海新材 51%股权，银海新材专门从事稀土材料回收业务，其主要业务是以稀土抛光粉、磁

54、性材料等废弃物料为原料，提取其中的稀土元素。目前，该公司各种单一稀土化合物产品的年产能为 5000 吨。完成此次收购后，公司有望实现部分原料自给，减少对上游供应商的依赖，通过在生产过程中回收自身产生的废料以及从客户收集废旧永磁材料并进行再利用。此外，公司与包括北方稀土集团、中国稀土集团在内的重要稀土原材料供应商建立了稳定的战略合作关系。22 年 9 月拟通过新设墨西哥公司投资建设“废旧磁钢综合利用项目”，项目计划总投资额约 1 亿美元，项目达产后形成年处理 5000 吨废旧磁钢综合利用及配套年产 3000 吨高端磁材产品的生产能力。在布局上有回收领域后，公司能够更好地控制生产成本和供应链风险。

55、图表图表2626：公司在墨西哥开展废旧磁钢综合利公司在墨西哥开展废旧磁钢综合利用项目用项目 项目名称项目名称 项目内容项目内容 项目总投资项目总投资 资金来源资金来源 项目建设期限项目建设期限 墨西哥废旧磁钢综合利用项目 拟通过新设墨西哥公司投资建设废旧磁钢综合利用项目，新增回收利用处理设备、磁材生产设备等。项目达产后形成年处理 5,000 吨废旧磁钢综合利用及配套年产3,000吨高端磁材产品的生产能力 1 亿美元 自筹资金 3 年 来源：公司关于全资子公司在墨西哥投资建设废旧磁钢综合利用项目的公告，国金证券研究所 3.33.3 新能源新能源车助推营收增长，下游业务板块优化车助推营收增长，下游

56、业务板块优化 公司高性能钕铁硼产品应用领域主要包括风力发电、新能源汽车、节能空调等领域 23 上半年公司在新能源车及汽车零部件领域营收达到 16.30 亿元，同增 54.04%，占比达到 55%；节能变频空调领域营收 7.59 亿元，占比达到 25.7%；风力发电领域营收 3.09 亿元，占比达 10.4%；机器人及工业伺服电机领域营收 1.11 亿元，同增 13.26%，占比达 3.8%。未来公司将持续加大在新能源汽车、风力发电和机器人等领域的市场拓展。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2727：2 23 3 上半上半年年公司在公司在新能源领域营收高增新

57、能源领域营收高增（亿元）（亿元）图表图表2828：公司公司在在新能源汽车领域营收占比持续扩大新能源汽车领域营收占比持续扩大 来源：公司年报、半年报，国金证券研究所 来源：公司年报、半年报，国金证券研究所 在新能源汽车领域，公司产品被全球前十大新能源汽车生产商用于生产驱动电机；在节能变频空调领域，全球变频空调压缩机前十大生产商中的八家均为公司的客户；在风电领域，全球前五大风电整机厂商中的四家均为公司客户；公司积极布局 3C、机器人及工业伺服电机、节能电梯、轨道交通等领域，具有较为领先的市场地位。1）在新能源汽车及汽车零部件领域，全球十大新能源汽车生产商都是公司的主要客户。23 上半年公司新能源汽

58、车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约 203.1 万辆，同增 104.74%。2）在风力发电领域，全球前五名风力发电机制造商中有四家为主要客户。23 上半年公司风力发电磁钢产品销售量可装配风力发电机约 1.59GW。3）在节能变频空调领域，全球变频空调压缩机前十大生产商中有八家为公司主要客户。23 上半年公司节能变频空调磁钢产品销售量可装配变频空调压缩机约 2749.6 万台。公司计划扩充公司的全球业务版图，将把握行业向上发展的战略机遇期，积极布局海外市场业务，将重点建设海外技术交流平台、销售平台及物流服务。23 上半年公司海外营收7.48 亿元，占比达 21.81%。目前，公司已在中

59、国香港、欧洲、日本及美国设立附属公司，计划进一步发展公司现有的海外附属公司，并将全球业务足迹扩展至更多地区和国家，以提高更多的全球市场份额。对比同行业各公司海外业务占比，公司在海外业务方面拥有巨大的潜力，海外业务的拓展将给公司带来新的盈利增长点。图表图表2929：公司公司海外营收占比持续增长海外营收占比持续增长 图表图表3030：公司海外市场拓展潜力大公司海外市场拓展潜力大 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议 预计 23-25 年公司钕铁硼业务营收分别为 68.43 亿元、89.49 亿元、105.28 亿元。1）产销量：22 年底公司拥有钕

60、铁硼毛坯产能 2.3 万吨/年，根据 22 年报，预计 25 年产能达到 4 万吨/年，考虑到爬坡期，预计 23-24 年产能分别为 2.6 万吨/年、3.4 万吨/年。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 根据 22 年产能利用率与毛坯到成品转换率，预计 23-25 年公司钕铁硼成品产量分别为1.46 万吨、1.9 万吨、2.24 万吨。2）价格：公司钕铁硼销售均价主要有两部分影响因素，一是原料稀土价格的波动，二是几大下游营收结构的变化。根据 22 年氧化镨钕平均价格与公司钕铁硼销售价格，结合下游结构新能源占比提升，预计 23-25 年钕铁硼销售价格均为 47 万元

61、/吨。3）毛利率：随着下游新能源占比持续提升，且公司降本增效逐步推进，预计公司 23-25年钕铁硼毛利率分别为 14.89%、15.96%、17.02%。预计 23-25 年其他业务参考 22 年，营收均为 11 亿元，毛利率均为 20%。图表图表3131：分业务盈利预测分业务盈利预测 （单位：百万元）（单位：百万元）2012019 9A A 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 1,696.84 2,417.35 4,080.07 7,165.19 7,943.20

62、 10,048.80 11,628.00 yoy 31.61%42.46%68.78%75.61%10.86%26.51%15.72%毛利 366.18 583.79 914.75 1,159.33 1,239.20 1,648.00 2,012.00 毛利率(%)21.58%24.15%22.42%16.18%15.60%16.40%17.30%铁钕硼磁钢 营收 1,630.12 2,288.66 3,766.76 6,082.82 6,843.20 8,948.80 10,528.00 yoy 2.78%40.40%64.58%61.49%12.50%30.77%17.65%毛利 352.

63、59 519.75 803.07 918.27 1,019.20 1,428.00 1,792.00 毛利率(%)21.63%22.71%21.32%15.10%14.89%15.96%17.02%产量（万吨）0.66 0.96 1.03 1.28 1.46 1.90 2.24 销量（万吨）0.63 0.88 1.07 1.20 1.46 1.90 2.24 价格（万元/吨）66%80%69%56%56%56%56%吨成本（万元）25.87 26.01 35.20 50.52 47.00 47.00 47.00 吨毛利（万元）20.28 20.10 27.70 42.89 40.00 39.5

64、0 39.00 其他 营收 66.72 128.69 313.31 1,082.37 1,100.00 1,100.00 1,100.00 yoy 2.78%92.88%143.46%245.46%1.63%0.00%0.00%毛利 13.59 64.04 111.68 241.06 220.00 220.00 220.00 毛利率(%)20.37%49.76%35.65%22.27%20.00%20.00%20.00%来源：wind，国金证券研究所 预计 23-25 年公司实现营收分别为 79.43 亿元、100.49 亿元、116.28 亿元；实现归母净利润分别为 7.69 亿元、10.3

65、8 亿元、12.63 亿元；实现 EPS 分别为 0.57 元、0.77 元、0.94元；对应 PE 分别为 29 倍、22 倍、18 倍。估值采用 PE 法，选取 A 股稀土永磁同行业公司正海磁材、中科三环、宁波韵升、大地熊、英洛华，考虑到公司下游结构优化成长空间广阔，产能持续扩张，给予公司 24 年 24 倍PE，对应市值为 249 亿元，目标价 18.55 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表3232：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPSEPS PEPE 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024

66、 4E E 2022025 5E E 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 000970 中科三环 10.90 0.37 0.70 0.33 0.49 0.59 42.86 19.56 20.04 15.69 13.80 300224 正海磁材 11.76 0.32 0.49 0.65 0.86 1.12 52.86 25.43 17.99 13.68 10.51 600366 宁波韵升 7.23 0.52 0.32 0.39 0.50 0.77 25.21 32.99 18.40 14.56 9.33 68807

67、7 大地熊 25.19 1.9 1.85 0.97 1.60 2.22 40.64 26.77 25.79 15.68 11.30 000795 英洛华 6.25 0.12 0.23 0.25 0.29 0.34 71.57 28.46 25.10 21.54 18.18 中位数 20.04 15.68 11.30 平均数 21.46 16.23 12.62 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPSEPS PEPE 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 202

68、2025 5E E 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 300748 金力永磁 16.60 0.64 0.84 0.57 0.77 0.94 70.44 34.89 29.35 21.75 17.87 来源：wind，国金证券研究所 注：股价截至 2023.9.22，正海磁材、宁波韵升、大地熊与英洛华为 wind 一致预期 五、风险提示 原材料价格波动风险。我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，稀土产业政策和行业供需情况变化对稀土原材料的价格走势产生较大影响，若未来稀土价格出现大幅波动，无法及时传导给下游客户，

69、则可能影响公司盈利水平。产能扩张不及预期。公司 23-25 年的盈利增速主要取决于产能的扩张，如果公司的产能建设、投产进度或产能消化与预期不相符，公司的盈利可能低于预期。人民币汇率波动风险。公司稳步开拓海外市场，海外业务占比提升，汇率波动将影响公司的汇兑损益，进而对公司盈利产生影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2

70、024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 2,4172,417 4,0804,080 7,1657,165 7,9437,943 10,04910,049 11,62811,628 货币资金 757 1,500 4,130 4,306 5,137 5,887 增长率 68.8%75.6%10.9%26.5%15.7%应收款项 1,004 1,633 2,848 3,242 3,826 4,109 主营业务成本-1,843-3,165-6,006-6,704-8,401-9,616 存货 925 1,324 1,931 1,800 1,804 2,065%销售收入 76.2%77.6%83

71、.8%84.4%83.6%82.7%其他流动资产 75 108 217 284 317 342 毛利 575 915 1,159 1,239 1,648 2,012 流动资产 2,760 4,565 9,127 9,632 11,086 12,403%销售收入 23.8%22.4%16.2%15.6%16.4%17.3%总资产 78.4%75.4%81.3%80.1%80.7%81.1%营业税金及附加-9-15-25-29-37-43长期投资 11 3 18 18 18 18%销售收入 0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%固定资产 563 1,038 1,707 1,969 2,2

72、04 2,410 销售费用-17-25-36-25-31-36%总资产 16.0%17.2%15.2%16.4%16.0%15.8%销售收入 0.7%0.6%0.5%0.3%0.3%0.3%无形资产 100 223 224 249 273 296 管理费用-95-145-148-137-173-200非流动资产 761 1,486 2,093 2,397 2,655 2,884%销售收入 3.9%3.6%2.1%1.7%1.7%1.7%总资产 21.6%24.6%18.7%19.9%19.3%18.9%研发费用-103-160-337-357-452-523资产总计资产总计 3,5203,52

73、0 6,0516,051 11,22011,220 12,02912,029 13,74113,741 15,28715,287%销售收入 4.3%3.9%4.7%4.5%4.5%4.5%短期借款 468 1,354 1,250 1,332 1,710 1,988 息税前利润（EBIT）350 570 613 691 955 1,210 应付款项 722 1,116 2,752 2,663 3,337 3,820%销售收入 14.5%14.0%8.6%8.7%9.5%10.4%其他流动负债 81 98 109 134 169 195 财务费用-77-81154 125 117 112 流动负债

74、 1,271 2,568 4,111 4,129 5,216 6,003%销售收入 3.2%2.0%-2.1%-1.6%-1.2%-1.0%长期贷款 267 412 200 500 500 500 资产减值损失-12-8-22-370-5其他长期负债 414 105 121 124 122 121 公允价值变动收益 15-1000 0负债 1,953 3,084 4,433 4,753 5,838 6,624 投资收益 415-1100 0普通股股东权益普通股股东权益 1,567 2,965 6,785 7,270 7,893 8,651%税前利润 1.4%2.8%n.a0.0%0.0%0.0

75、%其中：股本 416 711 838 1,343 1,343 1,343 营业利润 282 513 769 839 1,132 1,376 未分配利润 535 852 1,282 1,743 2,366 3,124 营业利润率 11.6%12.6%10.7%10.6%11.3%11.8%少数股东权益 0 1 3 6 9 12 营业外收支-30-20 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,5203,520 6,0516,051 11,22011,220 12,02912,029 13,74113,741 15,28715,287 税前利润 279 512 767 839 1,132 1,

76、376 利润率 11.5%12.6%10.7%10.6%11.3%11.8%比率分析比率分析 所得税-34-58-62-67-91-1102020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.2%11.4%8.1%8.0%8.0%8.0%每股指标每股指标 净利润 245 454 7057721,0411,266每股收益 0.588 0.637 0.839 0.573 0.773 0.941 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 每股净资产 3.768 4.171 8.097 5.415 5.879 6.444 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 244244

77、453453 703703 769769 1,0381,038 1,2631,263 每股经营现金净流 0.375 0.143 0.349 0.451 1.043 1.140 净利率 10.1%11.1%9.8%9.7%10.3%10.9%每股股利 0.200 0.250 0.260 0.229 0.309 0.376 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 15.60%15.28%10.36%10.58%13.15%14.60%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.94%7.49%6.26%6.39%7.5

78、5%8.26%净利润 245 454 705 772 1,041 1,266 投入资本收益率 11.55%10.65%6.81%6.95%8.65%9.95%少数股东损益 0 1 2 3 3 3 增长率增长率 非现金支出 69 86 135 180 172 206 主营业务收入增长率 42.46%68.78%75.61%10.86%26.51%15.72%非经营收益 73 48-4383 101 122 EBIT 增长率 62.26%62.95%7.52%12.75%38.13%26.72%营运资金变动-230-486-504-43086-64净利润增长率 55.84%85.32%55.09%

79、9.46%34.96%21.69%经营活动现金净流经营活动现金净流 22922926056051,4001,400 1,5311,531 总资产增长率 24.56%71.88%85.44%7.21%14.23%11.25%资本开支-178-674-582-443-430-430资产管理能力资产管理能力 投资 04-173000应收账款周转天数 109.3 88.3 87.2 120.0 110.0 100.0 其他-301800 0 0 存货周转天数 154.7 129.7 98.9 100.0 80.0 80.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -208208 -65

80、3653 -754754 -443443 - 应付账款周转天数 59.9 57.1 32.1 38.0 38.0 38.0 股权募资 555573,4502400固定资产周转天数 77.7 61.1 66.8 67.8 58.4 53.8 债权募资 77偿债能力偿债能力 其他-76-163-423-390-516-627净负债/股东权益 20.38%8.75%-41.60%-35.97%-38.86%-40.89%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 2 21,2181,2182,4362,4-350350 EBI

81、T 利息保障倍数 4.5 7.0-4.0-5.5-8.2-10.8现金净流量现金净流量 -5151662662 2,1272,3833750750资产负债率 55.47%50.98%39.51%39.51%42.49%43.33%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“

82、中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨

83、询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证

84、券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户

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