1、科技先锋系列科技先锋系列报告报告72 穿山甲：字节跳动穿山甲：字节跳动全球应用增长与变全球应用增长与变现平台现平台 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 中信证券研究部 前瞻研究 2020年4月14日 2 2 2 2 资料来源：穿山甲官网 头条系产品定位头条系产品定位 穿山甲：构建全移动流量生态平台穿山甲：构建全移动流量生态平台 穿山甲依托于字节跳动旗 下营销服务品牌巨量引擎， 打造视频化广告平台。 穿山甲基于7亿日活用户 数据累积，智能推荐技术 和领先的视频产品能力， 为全球应用和广告主提供 高效的用户增长和变现解 决方案。

2、穿山甲能对广告主、流量 主和用户三者的需求进行 精准匹配与高效转化，构 建高效全移动流量生态。 nMsNmMrNrMqOpNnMwOoPpMbRcM7NtRoOpNrReRoOmQiNmNtO6MnNzQuOrRrNMYqMoP 3 3 穿山甲：两年快速成长，打造国内外市场影响力穿山甲：两年快速成长，打造国内外市场影响力 穿山甲发展概览穿山甲发展概览 穿山甲两年内快速发展，通过激励视频、全屏视频、沉浸式信息流等方式，国内外两个市 场打造影响力。 穿山甲已成为主流广告投放渠道，获得多行业广告主认可。其日活用户已破7亿，广告主 达8.5万，日均展示达到100亿，涵盖行业117个，日均请求达到607

3、亿。 2017年年12月月 2018年年4月月 2018年年12月月 2019年年3月月 2019年年8月月 激励视频上线激励视频上线： 匹配视频观看场匹配视频观看场 景高粘性视频广景高粘性视频广 告告 沉浸式信息流沉浸式信息流： 穿山甲独有样式用穿山甲独有样式用 户沉浸式观看户沉浸式观看 试玩广告试玩广告： 深度互动深度互动、高效转化高效转化 深度转化深度转化：找到精找到精 准客户准客户，CPMCPM最大化最大化 全屏视频上线全屏视频上线：匹匹 配全屏视频场景高配全屏视频场景高 用户体验广告用户体验广告 国际化战略启航国际化战略启航 资料来源：今日头条算数中心，中信证券研究部 4 4 穿山甲

4、：四大核心优势，投放多快好省穿山甲：四大核心优势，投放多快好省 流量多。穿山甲聚合了30000家以上的媒家以上的媒 体资源体资源，并渗透并渗透OPPO、vivo等国内外知 名厂家及数百个厂商自有应用，接入流量 覆盖超20%的移动互联网总用户时长。穿 山甲广泛聚合全网流量，并实现全网优质并实现全网优质 媒体资源流量媒体资源流量100%直采直采，流量多且优质， 能够显著提升放量空间。 起量快。穿山甲的冷启动通过率冷启动通过率，相对信 息流广告大盘而言更高，超过超过50%。 素材好。穿山甲平台积极推进视频化广告， 提升投放效果。相较于图文广告，穿山甲穿山甲 视频广告视频广告CPM方面提升方面提升10

5、倍余倍余，点击率点击率 增加增加2倍余倍余，转化率上升转化率上升5倍余倍余。 节省成本。穿山甲通过行业精选流量包、 智选流量、深度出价等多种方式，灵活投 放、提效控本。 资料来源：穿山甲平台、今日头条算数中心 部分行业合作伙伴部分行业合作伙伴 工具 美化 出行 影音 游戏 阅读 体育 5 5 商业模式：投放广告涵盖七大样式商业模式：投放广告涵盖七大样式 穿山甲七大广告样式穿山甲七大广告样式 穿山甲为广告主提供七大广告样式，贴合广告主需求，实现丰富多样的变现方式。 开屏广告开屏广告 流量APP开机画面展示的广 告，品牌广告主曝光首选， 全屏位置可点击，点击率 更高，CPM收益更好 BannerB

6、anner广告广告 在 APP 界面顶部、中部或底 部出现的静态图、GIF图、文 字链，或多帧图片滚动的广告 形式，灵活性更好，样式美观， 点击率更高，预算收益提升 插屏广告插屏广告 穿山甲提供素材，开发者 针对原生环境进行渲染和 展示的插屏广告形式。适 用于所有具有弹窗广告的 场景 信息流广告信息流广告 即在用户浏览阅读APP 的推荐列表页、文章详 情页、视频详情页中的 原生图文及视频广告 沉浸式视频信息流广告沉浸式视频信息流广告 类似抖音视频的竖版视频信 息流，与视频产品产品完全 融为一体，全屏展示无干扰， 广告主信息得以更好地传达， 转化率更高 全屏视频广告全屏视频广告 由穿山甲提供素材

7、并进 行渲染和展示的全屏插 屏视频广告形式 激励视频广告激励视频广告 深度适配流量APP原生模式 的1530秒全屏视频广告， 用户可以选择观看视频广告 来换取应用或游戏内的奖励 资料来源：穿山甲官网 6 6 商业模式：提供一站式闭环服务商业模式：提供一站式闭环服务 资料来源：巨量引擎官网 穿山甲一站式闭环服务穿山甲一站式闭环服务 穿山甲能为企业提供一站式闭环服务。 穿山甲作为可靠的增长伙伴，也将提供覆盖开发者全生命周期的服务，帮助广大开发者完 善产品和技术能力。 7 7 核心推荐技术核心推荐技术 资料来源：巨量引擎官网 核心推荐技术保障投放效果核心推荐技术保障投放效果 穿山甲以巨量引擎领先的算

8、法推荐能力为基础，将更符合市场的推荐技术与独立投放引擎 相适配，打造独立技术优势，让合作伙伴也能通过更高效的算法推荐而在流量上获得增量。 8 8 独家深度模型优化方案独家深度模型优化方案 资料来源：穿山甲官网 预估点击率、预估转化率、后端转化三模型两出价模式，提升后端转化预估点击率、预估转化率、后端转化三模型两出价模式，提升后端转化 独家三模型双出价模式是穿山甲的独家深度优化方案。通过三模型预估预估点击率、 转化率、深度转化，和双出价模式激活出价、深度转化出价同时作用，提高广告主后 端转化效果。 依据三模型双出价模式，穿山甲将用户特征与流量侧特征相结合进行模型训练，实时预估 既定目标下的数据，

9、精选符合目标的流量，进而达成广告主深度转化目标。当前广告主可 以对接包括激活、注册、留存、付费、深度转化等不同数据，满足各类广告主需求。 9 9 穿山甲投放实操介绍穿山甲投放实操介绍 营销场景营销场景促进激活同时注重留存促进激活同时注重留存交互性强，有体验需求交互性强，有体验需求受众分散，消费有周期性受众分散，消费有周期性 特色招式双出价试玩视频智选流量 适用行业多种类型APP游戏、小说、社交等电商、生活服务、教育等 通用打法通用打法对勾打法对勾打法祥云打法祥云打法 穿山甲投放穿山甲投放 六大维度六大维度 资料来源：今日头条算数中心 1010 通用打法：针对通用打法：针对APP行业投放痛点，促

10、进流量激活行业投放痛点，促进流量激活 通用打法通用打法=原生原生+竖版视频竖版视频+行业精选流量包行业精选流量包+次留双出价次留双出价 随着人均使用APP类型数量不断增加，APP细分赛道用户注意力逐渐分散，如何引起用户注 意力、找到细分行业的用户、找到可能留存的用户成为APP整体行业广告投放痛点。 原生+竖版视频：引起用户的好奇和注意 行业精选流量包：找到细分行业的用户 次留双出价：找到可能留存的用户 资料来源：今日头条算数中心 1111 通用打法：次留双出价，降本提升留存通用打法：次留双出价，降本提升留存 次留双出价次留双出价 双出价=转化目标（激活）出价 + 深度转化出价（次留/付费/关键

11、行为等） 次留双出价：深度转化出价基于次留的双出价 优化目标：前段激活成本 + 后端转化成本 模型优化模型优化-起量阶段起量阶段 投放穿山甲计划，双出次留率模型直接优化 （1）设定好次留目标 （2）激活出价与次留出价 需等比例调整 （3）激活出价与次留出价不得低于平均出价 （4）模型直接生效，包名维度数据优化 放放量阶段量阶段 次留成本稳定后，获取更多次留用户 （1）激活出价与次留出价可适当上调或下调 （2）激活出价与次留出价仍需等比例调整 （3）如果效果低于预期，即：根据建议跑量后3天，次 留率提升不明显，建议反馈至运营排查 使用方法使用方法 资料来源：今日头条算数中心 1212 对勾打法：

12、交互性强，有试用对勾打法：交互性强，有试用/体验需求体验需求 对勾打法对勾打法=激励视频激励视频+试玩视频试玩视频+激活且付费激活且付费+付费双出价付费双出价 以泛娱乐行业为代表，部分APP具有体验特性，并以付费为变现模式。基于行业特性，需要 吸引用户体验产品，找到有付费意愿用户并促成有效转化。 激励视频+试玩视频：吸引用户互动和体验 激活且付费模式：找到有付费意愿用户，并促成有效转化 资料来源：今日头条算数中心 1313 对勾打法：激活且付费和双出价的区别对勾打法：激活且付费和双出价的区别 激活且付费和付费双出价，都是深度转化的出价方式；二者可以单独或配合使 用。 深度转化深度转化 描述描述

13、 出价出价 方式方式 投放目标投放目标出价规则出价规则竞价规则竞价规则 适用广告主适用广告主 需求需求 激活且付 费 直接深度 出价 付费 只针对付费用户出价，只保 障后端转化激活 以此计算oCPM 后端转化目 标明确，且 预算充足 付费双出 价 双出价 激活 目标转化出价，保障后端转 化的同时也需要足够多的激 活用户 系统分别计算目标转化出价 （激活）和深度转化出价（付 费）的 oCPM ，取低值竞价， 以保障成本 激活和付费 都看重，对 成本控制要 求较高 付费付费-深度转化出价 资料来源：今日头条算数中心 1414 对勾打法：激活且付费和双出价配合使用对勾打法：激活且付费和双出价配合使用

14、 某游戏类广告主出价策略： iOS 激 活 量 级 安 卓 激 活 量 级 60% 20% 20% 激活且付费双出价激活出价 40% 60% 激活且付费双出价 出价方式占比出价方式占比出价和定向建议出价和定向建议 初期正常出价*1.2，稳定期下调，风控拉 平；基础定向，配合使用行业精选流量包 正常出价，表达目标付费率；定向全放开 正常出价，控量保效果，配合使用行业精 选流量包 正常出价，稳定期下调，提升ROI；严格 定向，使用智选流量 正常出价，表达目标付费率；定向全放开 核心思路核心思路 专注于养计划专注于养计划; 专注于专注于eCPM; 一条头部计划带一条头部计划带 来来50%的量级的量级

15、 10-20条出一条条出一条 头部计划头部计划 优质的头部计划优质的头部计划 能跑能跑1-2个月个月 资料来源：今日头条算数中心，中信证券研究部 1515 祥云打法：受众分散，消费周期性祥云打法：受众分散，消费周期性 祥云打法祥云打法=多种位置和形式多种位置和形式+智选流量智选流量+付费或次留双出价付费或次留双出价 基于消费周期性特征投放痛点，旨在触达广泛分散的受众，挖掘并投放优质资源、竞得有付 费意愿的用户。 多种位置和形式的分布：触达广泛分散的受众 智选流量：挖掘并投放优质资源 付费或次留双出价：竞得有付费意愿的用户 资料来源：今日头条算数中心 1616 祥云打法祥云打法：根据：根据时间节

16、点布局投放时间节点布局投放资源资源 祥云打法的投放策略，能够结合行业特征实现多种投放形式、位置的匹配。 资料来源：今日头条算数中心 1717 穿山甲素材穿山甲素材制作：垂直场景综合广告出现时机制作：垂直场景综合广告出现时机 行业方法论行业方法论 小说行业：通过利益刺激以及小说内容的演绎引导用户下载小说行业：通过利益刺激以及小说内容的演绎引导用户下载 工具行业：具象化的场景需求触达不同使用人群工具行业：具象化的场景需求触达不同使用人群 电商行业：通过构建多种场景引导满足用户不同消费需求电商行业：通过构建多种场景引导满足用户不同消费需求 小说行业小说行业工具行业工具行业电商行业电商行业 业务核心吸

17、引用户下载下载并留存提升GMV 行业打法激励补贴+真人场景产品内容+流行元素商品展现+产品利益 常用形式 真人情景剧、小说章节 展示等 真人情景剧、产品功能 录屏等 轮播录屏、开箱实测、 真人情景剧等 穿山甲广告出现时机穿山甲广告出现时机 游戏游戏、工具工具、小说多元化垂类客户小说多元化垂类客户 碎片化的独立场景碎片化的独立场景 资料来源：今日头条算数中心 1818 游戏行业产品解决方案游戏行业产品解决方案 资料来源：穿山甲官网 结合穿山甲用户沟通路径的解决方案结合穿山甲用户沟通路径的解决方案 近年游戏行业表现为：新游戏数量减少，买量需求变少；头部APP占据大部分用户时间， 导致游戏的投放渠道

18、越发集中；用户方面进入存量争夺时代，游戏拉新难度进一步升级。 在这种局面下，广告主对精准流量和新移动营销渠道的需求更为迫切。 穿山甲能够借助平台生态数据能力，找到更多高质量用户，给用户画像后形成人群数据包， 据此找到更符合投放需求的流量；结合深度数据模型，根据后端转化数据再优化前端买量 用户质量。 1919 广告趋势：贴片广告向短视频切换广告趋势：贴片广告向短视频切换 网络视频付费用户比例过半，并保持高速增长 中国在线视频用户付费习惯基本养成，付费用户比例过半，并保持高速增长。从数据来看， 2014年付费用户比例仅为11.7%，到2017年快速攀升至42.9%，2018年突破一半，达到 53.

19、1%，并始终维持了20%以上的增速。 目前OTV付费用户过半，贴片广告被屏蔽，广告触达效果受限，部分投放转移至其他广告 形式。 11.7% 17.0% 35.5% 42.9% 53.1% 44.4% 45.3% 108.8% 20.8% 23.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 200172018 付费用户比例增速 资料来源：2018中国网络视听发展研究报告（中国网络视听节目服务协会），今日头条算数中心，中信证券研究部 2020 广告趋势：短视频增长广告趋势：短视频增长快速，抖音成为行业风向标快速，抖音成为行业风向标

20、 资料来源：2019短视频内容营销白皮书（卡思数据、火星文化、新榜研究院，含预测） 短视频营销市场快速扩张短视频营销市场快速扩张 短视频营销市场规模增长快速，2017年市场规模约为46.9亿，2018年迅速增加至118.7亿 元，预计2019年短视频营销市场规模突破200亿，且以市场规模平均增速61.3%来预测， 2022年可突破500亿。 其中，以抖音为代表的应用拓展了短视频营销的便捷。通过TopView开屏、信息流的方式 触达曝光，通过视频挂件、点赞彩蛋等创意驱动；开设挑战赛、音乐共创等进行营销；贴 纸、互动红包等进行互动引导。 46.9 118.7 216.3 308.8 407.3 5

21、11.6 0 100 200 300 400 500 600 201720182019E2020E2021E2022E 短视频营销市场规模（亿元） 61.3% 2121 抖抖音的广告创新：音的广告创新：TopView超级首位广告超级首位广告 抖音为抖音为TopView 设计特色化产品路径和跳转逻辑设计特色化产品路径和跳转逻辑 广告前广告前3 3秒秒广告广告3 3秒后：信息流样式秒后：信息流样式 全屏样式全屏样式 观看下一个视频内容观看下一个视频内容 继续观看继续观看TopViewTopView超级超级 首位广告首位广告 跳转落地页跳转落地页 观看下一个视频内容观看下一个视频内容 视频可连续播放

22、两遍，视频可连续播放两遍， 两遍后展示蒙层两遍后展示蒙层 跳转落地页或转评赞等跳转落地页或转评赞等 继续观看继续观看TopViewTopView超级超级 首位广告首位广告 点击右上角点击右上角“跳过跳过” 无操作无操作 点击屏幕任意位置点击屏幕任意位置 无操作无操作 划过划过 点击互动点击互动 点击返回点击返回 资料来源：今日头条算数中心 2222 Topview显著提升品牌指标显著提升品牌指标 Topview对品牌的提升对品牌的提升 Topview提升品牌指标调研结果提升品牌指标调研结果 根据尼尔森调研数据，Topview广告对于品牌各项指标均有显著提升效果 其中喜爱度提升幅度最大，达到99

23、.4%；品牌预购度提升78.2%；品牌推荐度提升89.6%； 由于该调研选取品牌基本为大众品牌，认知率高，因此在品牌认知度提升方面相对有限 资料来源：尼尔森（转引自今日头条算数中心） 2323 Topview对结合产品的广告营销效果更佳对结合产品的广告营销效果更佳 资料来源：尼尔森（转引自今日头条算数中心） 产品广告效果提升明显产品广告效果提升明显 Topview广告对于结合具体产品的广告营销助力效果更佳广告对于结合具体产品的广告营销助力效果更佳 单纯的品牌形象输出，用户难以形成感知并很好接受 TopView广告结合具体产品，受众更易形成具象感知，相应提高喜爱度、预购和推荐度 根据尼尔森调研数

24、据，除品牌认知度，其余各项指标均有显著提升，其中整体效果提升 49%，预购度提升35%，品牌推荐度提升最为明显，达51%。 18.0% 99.4% 78.2% 89.6% 17.0% 148.3% 113.2% 140.7% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 品牌认知度品牌喜好度品牌预购度品牌推荐度 整体效果产品向广告效果 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席科技产业首席科技产业&前瞻研究分析师前瞻研究分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编

25、号：S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究

26、报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分 发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号： 198703750W）分发；在欧盟与

27、英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司 识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由 CLSASecurit

28、iesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSASecurities(Thailand)Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcomp

29、anies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研 究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“

30、机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与

31、英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发

32、布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身

33、的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所

34、给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信

35、证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期

36、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年04月月14日日