1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 02 月 25 日 有色金属有色金属 钴钴供需供需关系关系改善，补库先行，掘改善，补库先行，掘金金钴市钴市三重三重格局格局增量增量 钴价宽幅波动受多钴价宽幅波动受多重重因素影响因素影响。钴价分别在 20062008 及 20162018 经 历两轮快速上涨行情，供需改善奠定钴价回升基础，而下游提前补库带动市 场景气提升，带动钴价景气上升。此外，受制于钴资源在全球供给上高度集 中，区域性风险激化钴供给弹性，而新增需求来源集中化，导致市场情绪对 下游消费数据敏感化，放大市场预期差，导致钴价在两轮行情中呈现快涨快 跌的博弈性走势。 资源型企业最先受益钴价回

2、升， 产业链利润由下游传递至上游。资源型企业最先受益钴价回升， 产业链利润由下游传递至上游。由于当前钴 资源在 MB 钴独特定价体系下放大价格波动，上游企业利润对钴价呈现产业 链最强弹性。另一方面，下游企业受制于三元电池成本降低的刚性需求，提 升的原料成本难以转移导致利润空间压缩。 中游毛利水平虽有增长但弹性明 显弱于上游供给厂商，长期收益水平稳定。 供需格局反转， 下游补库预期前置带动钴价回升供需格局反转， 下游补库预期前置带动钴价回升。 在全球核心钴矿 Mutanda 减产下，叠加钴价触底背景下民采矿规模难以提升，预计 2020 年钴矿供给 呈现小幅下降态势；新能源车市场受补贴退坡影响逐渐

3、消退，电动车市场仍 是汽车行业核心发展方向，短期阵痛不改远期光景，预计 2020 年三元电池 消费重回高增长态势。3C 电池方面，2020 年将正式迎来 5G 推广元年，新 式机型推出带动换机热潮， 同时 5G 更高带电量提升钴消费总量， 预计 2020 年供需格局明显好转。根据我们模型测算，2020 年将迎来钴下游补库周期， 交易热度提升有望带动钴价站稳 30 万元/吨。至 2021 年在电动车市场持续 发力下，下游补库需求凸显，同时前期钴库存积压有望充分缓解，供需关系 关系再改善，钴价料将维持上行趋势并有望冲击 35 万元/吨水平。 投资投资建议建议：把握市场三重增量主线：把握市场三重增量

4、主线。1)钴供需关系持续改善下将迎新一轮钴 价上升周期，在 MB 钴定价规则下上游资源企业有望收获超额收益；2）新 能源车作为钴消费核心应用增量背景下硫酸钴至三元材料产业中间链条利 润空间有望增厚；3）再生钴市场有望在 2022 年正式迎接爆发期，随着三 元车型迎来报废期，钴回收将成为钴矿供给重要替代来源，产业规模料将快 速提升。基于以上三点，我们推荐打造锂电产业垂直化布局并发挥业务协同 +成本优势的华友钴业华友钴业；具备丰厚上游资源储备的洛阳钼业洛阳钼业；一体化钴粉产 业链龙头寒锐钴业寒锐钴业。 风险提示风险提示：全球经济超预期波动风险；政策不确定性风险；钴金属应用场景 替代风险；再生钴经济

5、效益不及预期风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603993 洛阳钼业 - 1.37 0.21 0.92 1.35 25.0 197.8 48.5 33.1 300618 寒锐钴业 - 0.21 0.08 0.11 0.13 21.4 54.4 41.1 34.9 603799 华友钴业 -

6、2.63 0.21 1.66 2.53 20.6 146.3 40.6 30.0 资料来源：Wind 一致预期，国盛证券研究所 -16% 0% 16% --02 有色金属沪深300 2020 年 02 月 25 日 内容目录内容目录 1.钴价格分析框架：供需为基，库存为引，上游弹性加持 . 4 1.1 钴价为何在历史上呈现巨幅波动？ . 4 1.2 为何补库为钴价上涨契机？ . 8 1.3 钴价上涨后行业利润如何再分配？ . 9 1.4MB 钴价格局是否会发生变革？ . 11 2.供需回暖叠加下游补库预期，钴价有望站稳 30 万元价格线 . 12

7、 2.1 锂电市场消费发力，动力电池消费贡献需求核心增长点 . 12 5G 换机潮带动 3C 智能手机消费，3C 产业钴需求增速有望平稳复苏 . 13 新能源车短期阵痛不改远期光景，高镍三元主流化将至 . 15 其他应用领域增量有限，预计需求平缓增长 . 18 2.2 嘉能可关闭 Mutanda 矿区，钴矿供给再现收缩 . 18 2.3 钴回收增长可期，但发力点预计将在 2022 年 . 20 2.4 供需紧平衡催生补库需求，钴价有望演绎平缓上升 . 22 3.钴行业格局分析：横向扩张困局与纵向赛道竞争 . 23 3.1 资源增储困境 . 23 3.2 挖掘横纵赛道，竞争产业增量赛道 . 25

8、 4.投资策略 . 25 5.个股推荐 . 26 5.1 华友钴业 . 26 5.2 洛阳钼业 . 27 5.3 寒锐钴业 . 27 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：两轮钴价上涨区间及时间范围 . 4 图表 2：钴产品价格历史变动 . 4 图表 3：全球钴资源供给预计将长期依赖于刚果地区 . 5 图表 4：全球品质最为优质钴矿带集中于刚果地区 . 5 图表 5：2018 年全球前四大钴矿山供给占比为 47% . 6 图表 6：2018 年全球前 5 大钴供应商 CR5 为 57% . 6 图表 7：MB 钴定价参考现货成交额实际体量较低 . 6 图表 8：MB 钴价反向影响上游

9、交易定价 . 6 图表 9：中国钴产业链对海外供给依赖度持续提升 . 7 图表 10：钴产业链资源、关键中间品及下游应用场景示意图 . 8 图表 11：国内产品折金属钴价与 MB 钴价比值走势情况 . 8 图表 12：不同三元电池在钴价变动下成本表现差异化 . 9 图表 13：锂电成本持续下行为动力电池发展关键诉求 . 10 图表 14：粗略估算钴价上涨对各环节毛利水平影响 . 10 图表 15：钴价变动下产业链利润分配差异情况 . 11 图表 16：中国企业入驻刚果主要在产矿山情况 . 11 图表 17：预计 2020 年全球钴消费再次进入高增长跑道 . 12 图表 18：2018 年全球钴

10、金属下游消费结构 . 12 qRqPnNrNmRqOoMnMtMuNqP7NcMaQsQoOoMoOlOqQsQjMsQqO9PoOvNMYqMoMuOsQrR 2020 年 02 月 25 日 图表 19：预计至 2025 年新能源车带动钴消费占比达 . 12 图表 20：5G 新型手机电池容量普遍高于 4000mAh . 13 图表 21：2019 年国内 5G 手机出货量渗透率持续提升 . 13 图表 22：2019 年国内 5G 新型手机持续上市 . 13 图表 23：预计至 2025 年智能手机对应钴需求增约 4.12 万吨 . 14 图表 24：其他 3C 领域钴需求基本持平 .

11、15 图表 25：汽车属性正由移动工具箱智能移动终端转变 . 16 图表 26：各国乘用车能源标准变严 . 16 图表 27：双积分政策等长效机制激励车企转型新能源汽车 . 16 图表 28：特斯拉 Model3 车型综合性能及性价比出众 . 17 图表 29：单车带电量和新能源车出货量提升拉动钴需求 . 17 图表 30：预计其他领域对钴消费增速平缓 . 18 图表 31：2018 年全球前四大矿区供给占比达 47% . 18 图表 32：2018 年钴资源供给 CR5 为 57%. 18 图表 33：预计嘉能可 2020 年钴矿供给仅剩 2.9 万吨 . 19 图表 34：受钴价下跌影响在

12、产矿山优先增产铜矿 . 19 图表 35：2019 年钴价下跌导致下游去库上游累库 . 20 图表 36：预计钴价未产生明显回调下供给维持低增速扩张 . 20 图表 37：新报废汽车回收管理办法放宽回收商业化规则 . 21 图表 38：预计搭载三元电池汽车报废增速在 2021 年迎来爆发期 . 21 图表 39：再生钴规模有望在 2021 年步入高增速期 . 22 图表 40：2020 年钴供需平衡弱复苏下补库需求有望带动钴价回涨 . 22 图表 41：预计钴价将步入新一轮上涨周期 . 23 图表 42：新矿业法间接提升钴资源供应成本 . 24 图表 43：刚果（金）钴资源可开开采年限随产量提

13、升而下降 . 24 图表 44：未来钴市场核心三重增量 . 25 2020 年 02 月 25 日 1.钴钴价格价格分析框架分析框架：供需为基，库存为引，供需为基，库存为引，上游弹性加持上游弹性加持 1.1 钴钴价为何在历史上呈现巨幅波动价为何在历史上呈现巨幅波动？ 钴作为重要小金属资源， 价格变动呈现明显弹性。钴作为重要小金属资源， 价格变动呈现明显弹性。 钴价在近年出现两轮大幅上涨与回落， 第一轮上涨启动自 2006 年底，钴价在 20 美元/磅价格持续涨至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累计涨幅 162.5%。价格触及顶点后迅速回落，在随后 9 个月快速回吐涨幅并跌 至低

14、点 12 美元/磅； 第二轮上涨开始于 2016 年底的 13.85 美元/磅， 随后价格在维持 1.5 年上升周期中触顶 44 美元/磅，随后与前次周期相同价格再次迅速回落，至 2019 年三 月价格再次回归 14.25 美元/磅。 图表 1：两轮钴价上涨区间及时间范围 行情位行情位置置 时间区间时间区间 时间长度时间长度 价格变动区间 （美价格变动区间 （美 元元/磅）磅） 累计涨跌幅累计涨跌幅 第一轮上涨 2006.102018.03 17 个月 2052.5 163% 第一轮下跌 2008.032008.12 9 个月 52.512 -77% 第二轮上涨 2016.122018.05

15、17 个月 13.8544 218% 第二轮下跌 2018.052019.03 10 个月 4414.25 -68% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 钴价格涨跌源于基本面，但不止于基本面。钴价格涨跌源于基本面，但不止于基本面。通过分析两轮钴价涨跌周期我们发现，价格 上涨始于供需扰动， 在供给风险加剧与需求回暖预期下改善市场对钴产品未来供需预期， 市场对钴价形成趋势性看涨，带动产业链提前补库加剧短期需求上涨；价格下跌来自供 应滞后性增加以及经济扰动或消费数据涨势不及预期导致需求下修，终端企业率先库存 去化缓解现金流压力， 市场采购单量下滑导致价格下跌。 但回溯终端应用场景产品价值， 钴价涨至

16、高点后产品商业价值薄弱，下游企业利润空间被明显压缩，产品价格偏离基本 面逻辑。由此来看，钴价在交易层面呈现明显的冲动型，价格也随之表现惯性上涨和非 理性下跌。因此，我们认为供需关系转换是判断钴价拐点的重要因素，但不足以充分解 释产品价格涨跌空间及变动周期。 图表 2：钴产品价格历史变动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年 02 月 25 日 通过分析比较通过分析比较钴产业特点，我们认为钴产业特点，我们认为导致钴价走势偏离基本面因素导致钴价走势偏离基本面因素包含包含： 1) 全球可开采钴资源集中化，全球可开采钴资源集中化，全球钴矿供给预计将长期依赖刚果地区全球钴矿供给预计将长期依赖

17、刚果地区。钴在地壳丰度 极低， 根据 USGS 统计数据显示， 全球陆地剩余探明储量约 700 万吨， 其中刚果 （金） 储量占比达 35%，澳大利亚储量约 17%，中国储量仅为 8 万吨，占比 1%。近 83% 全球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可 实现经济性开采解决方案， 当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。 从资源品质上看， 全球可供开采最为优质矿带位于中非铜矿带，其中 Mutanda、Tenke Fungurume 等 矿床区域在伴生钴品位、资源总量具备明显优势，从资源总量及经济价值来看，全 球钴矿供给将长期依赖于刚果地区。 图表 4：全球品质最为

18、优质钴矿带集中于刚果地区 矿床名矿床名称称 所属国家所属国家 资源量 （资源量 （Mt） 平均品位平均品位 （%） 钴资源量钴资源量 （wt） Mutanda 刚果（金） 299.5 0.59 176.7 Tenke Fungurume 刚果（金） 674 0.245 165.1 Kamoto 刚果（金） 416 0.387 160.8 Kisanfu 刚果（金） 108 1.08 116.6 Nkana 赞比亚 656 0.065 42.9 Nchanga 赞比亚 576 0.026 14.9 Chambishi 赞比亚 178 0.069 12.3 Baluba 赞比亚 339 0.033

19、 11.1 Nkamouna 喀麦隆 391.5 0.22 86 Moa 古巴 290 0.18 52.2 Sudbury 加拿大 2648 0.038 100.6 Norilsk-Talnakh area 俄罗斯 1309 0.061 79.8 资料来源：USGS，国盛证券研究所 图表 3：全球钴资源供给预计将长期依赖于刚果地区 资料来源：USGS，国盛证券研究所 2020 年 02 月 25 日 2）供给高度集中，供给高度集中，核心供应商核心供应商易通过易通过变更变更矿区开采节奏矿区开采节奏确立确立钴价控制权钴价控制权。根据 USGS 统计数据，2018 年全球钴矿供给量约 14 万吨，其

20、中 64%来自刚果（金） ，而刚果（金） 地区钴产量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型铜钴矿区，钴矿长期供应掌握 在嘉能可、 洛阳钼业等龙头供应商。 2018 年全球前 5 大供应商合计供给量为 7.52 万吨， CR5 高达 57%，钴资源供需平衡明显受核心矿区供给波动影响，当钴价下跌时，龙头企 业具有通过减产改善钴供需平衡而抬升价格激励，最优化企业盈利水平。 图表 5：2018 年全球前四大钴矿山供给占比为 47% 图表 6：2018 年全球前 5 大钴供应商 CR5 为 57% 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：安泰科，公司公告，国盛证券研究所 注：

21、钴矿供给统计数据考虑 手采矿 3）产业链产业链 MB 钴钴定价定价机理放大机理放大价格价格弹性。弹性。MB 报价由英国金属导报（MetalBulletin）对 生产厂商、贸易商及客户询问交易量与成交价格，根据统计数据筛选主流价格并作为当 日报价，其在定价机制与数据筛选中存在一定操作空间，定价过程存在不透明性。一方 面， MB 钴价仅参考海外电钴现货市场成交金额， 其占仅为钴产品成交总量 5%水平以下， 且难以反馈钴在电池产业链条中价值；另一方面，手抓矿及进口钴原料定价按照 MB 钴 价乘以折算系数决定，MB 价格对市场交易价格形成实质性干预。 图表 7：MB 钴定价参考现货成交额实际体量较低

22、图表 8：MB 钴价反向影响上游交易定价 资料来源：MB，CI，国盛证券研究所 资料来源：MB，网络公开资料整理，国盛证券研究所 Mutanda Mining 21% TFM铜钴矿 14% Katanga Mining 8% Ruashi Mine 4% 其他 53% 嘉能可 32% 洛阳钼业 14% 淡水河谷 4% 金川集团 4% 华友钴业 3% 其他 43% 2020 年 02 月 25 日 4）资源供给与中间品加工）资源供给与中间品加工在地理上在地理上割裂， “刚果采割裂， “刚果采中国产”中国产”加工模式加工模式叠加叠加导致下游导致下游 议价权较弱，议价权较弱，卖方市场下钴价易被高估。

23、卖方市场下钴价易被高估。受益电池产业需求，中国对上游钴资源消费量 快速扩张，已成为全球主要钴冶炼基地。根据国际钴业协会统计数据，2018 年中国钴产 品产出为 7.8 万吨，全球占比约 63%。由于国内钴资源稀缺，长期依赖刚果（金）地区 钴矿供给，已形成“刚果采中国炼”的加工模式。尽管当前多家中国企业在刚果地区 收购矿区建设粗炼厂以平稳原料供给，但在寡头定价属性下国内议价仍显薄弱，在供不 应求情景下钴价易被高估。 图表 9：中国钴产业链对海外供给依赖度持续提升 资料来源：国际钴业协会，海关总署，国盛证券研究所 5）钴产品需求预计在钴产品需求预计在锂电池消费锂电池消费放量下快速提升，但增量来源集

24、中放量下快速提升，但增量来源集中度高度高，市场市场情绪对情绪对 电动车消费指标敏感化，电动车消费指标敏感化，当增量变化超预期时或将导致市场预期分化明显，叠加产业链当增量变化超预期时或将导致市场预期分化明显，叠加产业链 在价格预期下提前补库、去库操作，进一步在价格预期下提前补库、去库操作，进一步突出突出钴价阶段性走势。钴价阶段性走势。2019 年受补贴退坡影 响，新能源车销量不及预期。钴产品价格在 19 年也呈现分化走势，作为电动汽车上游 核心原料硫酸钴价格年内表现弱于其他中间品，折算金属价格后长期低于 MB 钴价。 6）钴产业链中间钴产业链中间品相互转化经济效益品相互转化经济效益差差，生产链条

25、生产链条不可逆不可逆性性在下游需求差异化易形成在下游需求差异化易形成 产业链库存局部过剩或紧缺产业链库存局部过剩或紧缺导致导致，从而从而影响钴产品价格影响钴产品价格。根据下游应用划分，共中间产 品主要可区分为：四氧化三钴、硫酸钴、电钴等，其中四氧化三钴平均加工成本为 4 万 元/吨，硫酸钴为 2 万元/吨，电钴 5 万元/吨，由于中间品加工成本差异并不明显且相互 转化成本较高，产品加工一般不具有可逆性，导致下游需求波动将影响单一中间品产生 阶段性库存差异，产品间价格比例呈现波动性。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 5

26、0000 60000 70000 80000 90000 2000172018 钴进口总量（吨）国内精炼钴产品总量（吨）钴资源进口依赖度 2020 年 02 月 25 日 图表 10：钴产业链资源、关键中间品及下游应用场景示意图 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 图表 11：国内产品折金属钴价与 MB 钴价比值走势情况 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 注：MB 钴价折算为 1 1.2 为何补库为钴价上涨契机？为何补库为钴价上涨契机？ 如上文论述，如上文论述，钴供需改善钴供需改善奠定钴价回升基础，奠定钴价回升基础，而在交易层面驱动

27、钴价上移则为下游补库而在交易层面驱动钴价上移则为下游补库 需求。需求。以动力电池产业为例，一方面下游生产商在供给趋紧、需求好转预期下具有主动 补库激励，在钴价上涨前提前储备库存来规避成本抬升。另一方面体现在锂电池成本下 降的长期诉求，上游材料成本上移将抬升正极材料成本，由于车厂对锂电池在确保性能 下单位带电量成本下移需求明确，下游厂商难以转嫁原材料上涨成本，因此下游提前补 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2017/5/102017/9/102018/1/102018/5/102018/9/102019/1/102019/5/102019/9/

28、102020/1/10 硫酸钴:20.5%(折合钴金属）氯化钴:24.2%（折合钴金属） 四氧化三钴:72%（折合钴金属）钴粉 MB钴人民币价格 2020 年 02 月 25 日 库需求更为强烈。 图表 12：不同三元电池在钴价变动下成本表现差异化 电池类电池类型型 NCA NCM523 NCM622 NCM811 电池组能量密度（wh/kg） 180 150 165 180 单位售价（元/kwh) 1300 1300 1300 1300 单位成本（元/kwh） 900 900 900 900 每 kwh 消耗正极材料（kg） 1.67 2.00 1.82 1.67 钴含量占比 9.20% 1

29、2.20% 12.20% 6.10% 钴含量（kg） 0.15 0.24 0.22 0.10 四氧化三钴需求量（kg） 0.21 0.34 0.30 0.14 硫酸钴需求量（kg） 0.75 1.19 1.08 0.50 粗制氢氧化钴（kg） 0.44 0.70 0.63 0.29 MB 钴 20 美 元/磅 成本（元/kwh） 47.33 75.31 68.46 31.38 成本占比 5.26% 8.37% 7.61% 3.49% MB 钴 25 美 元/磅 成本（元/kwh） 59.16 94.14 85.58 39.22 成本占比 6.57% 10.46% 9.51% 4.36% MB 钴 30 美 元/磅 成本（元/kwh） 70.99 112.96 102.70 47.07 成本占比 7.89% 12.55% 11.41% 5.23% 资料来源：百川资讯，Wind，锂离子电池三元材料工艺技术及生产应用，国盛证券研究所 1.3 钴价上涨钴价上涨后后行业利润如何再分配？行业