1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/29 华统股份华统股份（002840.SZ）2023 年 09 月 28 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/9/28 当前股价(元)14.42 一年最高最低(元)24.57/13.81 总市值(亿元)88.38 流通市值(亿元)66.72 总股本(亿股)6.13 流通股本(亿股)4.63 近 3 个月换手率(%)80.79 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 浙江生猪屠宰龙头养殖黑马浙江生猪屠宰龙头养殖黑马，放量降本放量降本业绩兑现在即业绩兑现在即 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪

2、丽（分析师）陈雪丽（分析师）王高展（联系人）王高展（联系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790123060055 浙江浙江生猪生猪屠宰龙头养殖屠宰龙头养殖新锐黑马新锐黑马，一体布局渐成，一体布局渐成业绩兑现业绩兑现在即在即 公司屠宰业务起家，2022 年生猪屠宰量达 346 万头，为浙江生猪屠宰龙头企业。2019 年起公司承接浙江生猪保供项目布局生猪养殖，2022 年生猪出栏即达 120.5万头，2023 年公司生猪出栏有望提升至 220 万头，养殖成本有近 1 元/公斤的下降空间，屠宰业务盈利规模保持扩大态势。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为

3、0.26/10.02/18.01 亿元，EPS 分别为 0.04/1.64/2.94 元，当前股价对应 PE分别为 334.3/8.8/4.9 倍，公司业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。生猪养殖生猪养殖：公司享浙江高猪价区位优势，产能快速扩张成本公司享浙江高猪价区位优势，产能快速扩张成本稳步稳步下降下降 销区优势：销区优势：2022 年浙江生猪出栏仅 851 万头，环保政策严，自给率不足 40%，长期供不应求，公司有望持续享受浙江高猪价带来的超额收益。防疫优势：防疫优势：浙江养殖密度低且山地丘陵多，公司楼房自繁自养防疫能力强，2023H1 公司生猪养殖全程成活率达 88%，居行业前列。种

4、群重构：种群重构：公司 2022 年 7 月引进法国种猪龙头 Nuclus 3000 余头高繁法系种猪，预计 2025 年法系种猪占比提升至 90%对应 PSY 提升至 27，叠加淘汰低效母猪、引种 PIC 种猪，为长期降本增效奠定坚实基础。出栏出栏放量放量：公司省内 300-350 万头年出栏产能已建成并逐步满产，预计后续可通过新建及租赁扩张至 370 万头。省外安徽绩溪 35 万头产能预计 2025年初步实现出栏、江西抚州 200 万头产能稳步推进。预计公司 2023-2025 年生猪出栏分别为 220、400、600 万头。成本下降：成本下降：公司省内猪场逐步满产叠加管理运营水平不断提高

5、，生猪养殖成本持续下降，预计 2023Q4 可降至 17 元/公斤以内。屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续扩大屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续扩大 据卓创资讯，2022 年我国湖北以南各省热鲜肉消费占比 60%以上。公司地处浙江，生猪屠宰产品为热鲜肉，符合周边区域消费偏好。热鲜肉以销定采利润加成，销售节奏快，库存跌价风险小。2022 年公司生猪屠宰产能利用率仅 25%，有较大提升空间。公司屠宰业务毛利虽薄但持续扩量，以量补价盈利规模有望扩大。风险提示：风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指

6、标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,342 9,452 13,173 20,636 26,656 YOY(%)-5.6 13.3 39.4 56.7 29.2 归母净利润(百万元)-192 88 26 1,002 1,801 YOY(%)-242.5 145.6-69.9 3691.7 79.7 毛利率(%)2.7 6.3 4.6 10.9 12.6 净利率(%)-3.0 1.3 0.3 6.9 9.6 ROE(%)-11.7 3.7 1.1 29.9 35.0 EPS(摊薄/元)-0.31 0.14 0.04 1.64 2.94 P/E(

7、倍)-45.9 100.7 334.3 8.8 4.9 P/B(倍)5.9 3.3 3.3 2.4 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%--09华统股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/29 目目 录录 1、浙江生猪屠宰龙头养殖黑马，一体布局渐成业绩兑现在即.5 1.1、公司屠宰业务起家，布局生猪养殖双轮驱动发展.5 1.2、公司营业收入稳步增长，生猪养殖接力兑现

8、业绩.6 1.3、股权集中多方合作，公司发展步入快车道.7 2、万亿生猪市场周期性强，成本控制为第一要义.8 2.1、我国生猪市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配.8 2.2、行业快速扩张致供给过剩，能繁长期去化是大势所趋.9 2.3、周期复盘：疫病及政策加速周期演变，优质猪企再迎布局良机.11 3、生猪养殖：享浙江区位优势，产能快速扩张成本稳步下降.13 3.1、浙江生猪长期供不应求增量有限，公司坐享高猪价低疫病区位优势.13 3.1.1、销区优势：浙江环保政策严生猪长期供不应求，公司持续享受区域生猪溢价.13 3.1.2、防疫优势：浙江养殖密度低+丘陵天然屏障，公司楼房养殖疫病防控能力强

9、.15 3.2、重构高繁育种体系+省内产能满产在即，公司成本持续改善逻辑清晰.16 3.2.1、多方合作重构高繁法系育种体系，为长期降本增效奠定坚实基础.16 3.2.2、批次化管理水平提高+省内养殖满产在即，公司成本有确定性下降空间.18 3.3、公司资金充裕扩张无忧，省外合作布局持续成长.20 4、屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续扩大.22 5、盈利预测与投资建议.24 5.1、盈利预测.24 5.2、估值分析及投资建议.26 6、风险提示.26 附：财务预测摘要.27 图表目录图表目录 图 1：公司屠宰业务起家，积极向产业链上游延伸布局.5 图 2：公司主营业务覆盖产业

10、链上、中、下游.5 图 3：公司营收稳步增长，2013-2022CAGR 达 22.67%.6 图 4：受猪价低迷影响，公司 2023H1 归母净利亏损.6 图 5：受猪价下行影响，2023H1 公司净利率短期转负.6 图 6：加快生猪养殖规模扩张，公司期间费用率提升.6 图 7：2023H1 公司生猪屠宰浙江省内占比提升至 38%.7 图 8：公司生猪出栏快速放量，2023H1 省内占比达 25%.7 图 9：公司生猪养殖营收占比快速提升.7 图 10：畜禽养殖毛利率受猪价影响较大，一般高于屠宰.7 图 11：公司股权集中，行业龙头战略入股（截至 2023H1）.8 图 12：我国生猪养殖市

11、场规模超万亿.8 图 13：我国生猪养殖行业进入壁垒低，竞争格局分散.8 图 14：生猪生产周期较长，供给调整存在滞后性.9 图 15：猪周期遵循蛛网模型，本质是产能超调供需错配.9 图 16：非瘟以来行业资本支出大幅提高（亿元）.9 图 17：2022 年我国生猪存/出栏已恢复至非瘟前水平.9 SUlYqVuW8VnVuWnPbRbP6MsQpPoMpMjMpOmMjMpPqP8OnMrQMYtPpQMYqNmR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/29 图 18：2023 年 8 月我国能繁存栏环比-0.7%.10 图 19：Q4 为生猪消费旺季，能

12、繁一般难以去化.10 图 20：行业依靠经营、融资勉强覆盖投资现金流出(亿元).10 图 21：2023H1 生猪板块资产负债率提升至 67.8%.10 图 22：能繁存栏居高+母猪性能恢复，去化是大势所趋.11 图 23：2023 年我国猪肉产量或达近年来高点.11 图 24：疫病及政策是加速周期演变的重要因素，猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点.12 图 25：养殖成本低的猪企竞争占优（元/公斤）.12 图 26：华统股份等成长型猪企出栏增速较高.12 图 27：肥猪溢价驱动养户压栏二育（元/公斤）.13 图 28：出栏均重仍有上升可能，情绪短期或仍未至极端.13 图 29：2012-2

13、021 年浙江中小猪场去化幅度达 84%.13 图 30：环保趋严，浙江生猪养殖增量有限自供率低.13 图 31：浙江人均猪肉产量远低于人均消费量（kg）.14 图 32：浙江猪价高于全国均价态势有望长期维持.14 图 33：浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近.15 图 34：受高猪价影响，浙江生猪养殖利润高于全国均值.15 图 35：浙江生猪养殖密度低于其他多数省份.15 图 36：浙江多山地丘陵，拥有疫病防控天然屏障.16 图 37：2021 年浙江生猪养殖仔畜费低于全国均值(元/头).16 图 38：公司生猪养殖模式为楼房自繁自养.16 图 39：华统股份全程成活率处行业领先水平.16

14、图 40：Nuclus 为法国龙头种猪企业，拥有长白、大白、杜洛克等优质品系种猪.17 图 41：PIC 种猪生产性能高，可加快公司种群重构速度.18 图 42：多方发力下，2023H2 公司能繁存栏有望显著提升.18 图 43：法系高繁种群更替可使公司 PSY 大幅提升.18 图 44：完整种猪群更替一般需 2-3 年.18 图 45：批次化生产全进全出，生产管理效率高.19 图 46：批次化管理水平提高带来公司仔猪成本下降.19 图 47：批次化管理水平提高叠加省内满产在即，公司生猪养殖完全成本持续下降.20 图 48：2019Q4-2021Q4 公司大规模新建猪场及引种.21 图 49：

15、公司 2020 年以来陆续收到生猪养殖补助(亿元).21 图 50：2023H1 受省金控投资确认为债权影响，公司资产负债率提升至 71.6%.21 图 51：2023H1 公司账面资金达 8 亿元，资金充裕.21 图 52：公司生猪养殖省内 18 猪场建成投产，省外扩张稳步推进.22 图 53：公司加速省外扩张，生猪养殖产能持续释放.22 图 54：公司生猪出栏快速放量，静待业绩兑现.22 图 55：南方地区猪肉消费偏好热鲜肉.23 图 56：热鲜肉销售节奏快，库存跌价风险小.23 图 57：公司屠宰单吨利润虽薄但销量规模持续提升.23 图 58：公司生猪屠宰产能利用率有较大提升空间.23

16、图 59：肉制品业务毛利率高，目前仍在探索阶段.24 图 60：公司肉制品业务产品矩阵不断丰富.24 表 1：2023 下半年猪肉整体供给充足，同比或+8%.11 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/29 表 2：浙江年出栏 500 头以下的中小养殖场去化幅度高于全国平均水平.14 表 3：法系、丹系种猪繁殖性能高于美系和加系.17 表 4：Nuclus 法系种猪生产性能优异.17 表 5：批次化生产母猪繁殖性能较连续生产明显提高.19 表 6：公司生猪完全养殖成本受逐步满产等因素驱动有确定性下降空间.20 表 7：公司定增拟募资 19.4 亿元用于生

17、猪养殖及饲料项目建设已获深交所受理.21 表 8：预计 2024-2025 年公司主营业务营收及营业利润有望实现大幅增长.25 表 9：2024 年公司 PE 低于可比公司均值（2023 年 09 月 28 日收盘价）.26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/29 1、浙江浙江生猪生猪屠宰龙头养殖屠宰龙头养殖黑马黑马，一体布局渐成，一体布局渐成业绩兑现业绩兑现在在即即 1.1、公司公司屠宰业务起家，屠宰业务起家，布局生猪养殖双轮驱动发展布局生猪养殖双轮驱动发展 公司公司为浙江省生猪屠宰龙头企业，一体化发展布局生猪养殖。为浙江省生猪屠宰龙头企业，一体化

18、发展布局生猪养殖。公司成立于 2001年，上市于 2017 年，以畜禽屠宰业务起家，省内外合计拥有 24 家屠宰场，2022 年公司生猪屠宰量达 346 万头，居浙江省前列。2019 年起公司承接浙江生猪保供项目开始大规模进军生猪养殖，2021 至 2022 年公司生猪出栏实现由 13.7 万头到 120.5万头的跨越，公司省内 18 个猪场对应 300 万头年出栏产能 2022 年建设完毕，2023年逐步满产并进一步向省外扩张。目前公司业务已覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，产品包括生猪、生鲜猪肉、生鲜禽肉、火腿、饲料等，公司一体化布局渐成，生猪养殖屠宰双轮驱动

19、发展。图图1：公司公司屠宰业务屠宰业务起家起家，积极向产业链上游，积极向产业链上游延伸延伸布局布局 资料来源：华统集团公众号、公司公告、开源证券研究所 图图2：公司主营业务覆盖产业链上、中、下游公司主营业务覆盖产业链上、中、下游 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/29 1.2、公司营业收入稳步增长，生猪养殖公司营业收入稳步增长，生猪养殖接力兑现业绩接力兑现业绩 公司公司营收规模呈增长态势营收规模呈增长态势，静待生猪养殖静待生猪养殖业绩兑现业绩兑现。2013-2022 年公司营收由15.03 亿元增长至 94.52

20、亿元，CAGR 达 22.67%。2017-2020 年公司屠宰业务稳步扩张，归母净利润稳定维持在 1 亿元以上。2023H1 受行业供给过剩猪价下行影响，公司归母净利润亏损-3.56 亿元。2023 下半年行业生猪供给充足，猪价涨幅或有限，行业产能长期去化大势不变并有望逐步迎来周期反转，公司生猪养殖产能快速扩张、成本稳步下降，业绩进一步兑现值得期待。图图3：公司营收公司营收稳步增长稳步增长，2013-2022CAGR 达达 22.67%图图4：受猪价低迷影响，公司受猪价低迷影响，公司 2023H1 归母净利亏损归母净利亏损 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究

21、所 图图5：受猪价受猪价下行影响下行影响，2023H1 公司净利率公司净利率短期转负短期转负 图图6：加快生猪养殖加快生猪养殖规模扩张规模扩张，公司期间费用率提升，公司期间费用率提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 屠宰业务贡献公司主要营收，生猪养殖占比快速提升。屠宰业务贡献公司主要营收，生猪养殖占比快速提升。公司为浙江生猪屠宰龙头，养殖新锐黑马，2023H1 公司生猪养殖、屠宰浙江省内市占率分别提升至 25.1%、38.0%。2023H1 公司屠宰及肉类加工业务内部抵销前营收占比超 60%，贡献公司主要营收。生猪养殖业务 2022 年以来快速放量，20

22、23H1 生猪养殖业务内部抵销前营业收入达 18.12 亿元，同比+109.79%，营收占比提升至 31%。随公司生猪出栏持续放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0营业收入（亿元）yoy-550%-450%-350%-250%-150%-50%50%150%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0归母净利润（亿元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%毛利率净利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%销售费用率管理费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司

23、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/29 图图7：2023H1 公司生猪屠宰浙江省内占比提公司生猪屠宰浙江省内占比提升至升至 38%图图8：公司生猪出栏快速放量，公司生猪出栏快速放量，2023H1 省内占比达省内占比达 25%数据来源：浙江省政府官网、公司公告、开源证券研究所 数据来源：浙江省统计局、公司公告、开源证券研究所 图图9：公司公司生猪养殖生猪养殖营收营收占比快速提升占比快速提升 图图10：畜禽养殖毛利率受猪价影响较大，一般高于屠宰畜禽养殖毛利率受猪价影响较大，一般高于屠宰 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：生猪养殖、禽养殖业务内部抵销前营收来自公司月度简

24、报 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、股权集中多方合作，公司股权集中多方合作，公司发展发展步入快车道步入快车道 公司股权集中公司股权集中实控人深耕产业多年，多方合作下公司实控人深耕产业多年，多方合作下公司发展发展步入快车道步入快车道。实际控制人朱俭军、朱俭勇兄弟屠宰起家，深耕生猪行业多年，截至 2023H1 合计持有公司40%以上的股份。公司与行业龙头及政府均有密切合作，公司与行业龙头及政府均有密切合作，业内合作方面，温氏股份及正大集团先后战略入股公司并与公司合资成立生猪养殖等子公司；政府合作方面，2022 年浙江产业基金向公司子公司华昇牧业、东阳牧业分别注资 2.4 亿元、1.2

25、亿元用于猪场建设，2023 年公司与抚州政府合作拟共同投资 76 亿元建设年出栏 200 万头生猪规模化养殖等项目。股权集中叠加多方合作，公司生猪养殖步入发展快车道。32.9%33.7%38.0%30%32%34%36%38%40%020040060080022023H1浙江规模以上生猪定点宰量（万头，左轴）华统股份生猪屠宰量（万头，左轴）华统股份生猪屠宰浙江省市占率（%，右轴）1.8%14.2%25.1%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800202120222023H1浙江生猪出栏（万头，左轴）华统股份生猪出栏（万头，左

26、轴）华统股份生猪出栏浙江省市占率（%，右轴）97%98%97%97%91%75%65%4%21%31%0%20%40%60%80%100%屠宰及肉类加工生猪养殖禽养殖饲料其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%屠宰及肉类加工畜禽养殖公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/29 图图11：公司股权集中，行业龙头战略入股（截至公司股权集中，行业龙头战略入股（截至 2023H1）资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：中庚基金持股占比为公司前十股东中中庚基金合计持股占比 2、万亿生猪市场周期性强，万亿生猪市场周期性强，成本控制为第一要义成

27、本控制为第一要义 2.1、我国我国生猪生猪市场规模市场规模超超万亿万亿，行业行业周期性强易供需错配周期性强易供需错配 我国生猪养殖市场规模我国生猪养殖市场规模超超万亿万亿，但但行业行业进入壁垒低竞争格局分散进入壁垒低竞争格局分散。根据历年生猪出栏量、出栏均重及均价测算，2016 年以来我国生猪养殖市场规模稳定在 1 万亿元以上，2022 年达 1.6 万亿元。生猪养殖行业空间足够大，但进入壁垒低，竞争格局分散，尽管近年来行业规模化养殖程度不断提升，但行业仍充斥着大量散户，2021年我国生猪年出栏 50 头以下的养户数量仍占行业总数的 93.5%，2022 年行业生猪出栏 CR10 仅 20%。

28、图图12：我国生猪养殖市场规模超万亿我国生猪养殖市场规模超万亿 图图13：我国生猪养殖我国生猪养殖行业行业进入壁垒低，竞争格局分散进入壁垒低，竞争格局分散 数据来源：Wind、涌益咨询、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.51.21.11.52.31.71.60.00.51.01.52.02.5200022我国生猪市场规模（万亿元）93.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%00400050006000我国生猪养户数量(万家）年出栏50头以下养户数量占比公司首次覆盖报告公司

29、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/29 生猪养殖周期性强，易供需错配产能超调。生猪养殖周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生 8 个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历 10 个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加能繁增加仔猪涨价生猪供给滞后增加猪价下跌利润减少能繁淘汰仔猪降价生猪供给滞后减少猪价上涨利润增加”的周期循环。图图14：生猪生产周期较长，供给调整存在滞后性生猪生产周期较长，供给调整存在

30、滞后性 图图15：猪周期遵循蛛网模型，本质是猪周期遵循蛛网模型，本质是产能超调产能超调供需错配供需错配 资料来源：开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 2.2、行业快速扩张致供给过剩，行业快速扩张致供给过剩，能繁长期去化是大势所趋能繁长期去化是大势所趋 非瘟以来行业非瘟以来行业产能产能快速扩张，快速扩张，当前生猪当前生猪供给供给已已恢复恢复至非瘟前至非瘟前。2019-2020 年受非瘟影响生猪养殖利润大增，行业大量投入资本扩张产能，至 2022 年我国生猪出栏达7 亿头，生猪存栏达 4.5 亿头，供给已恢复至非瘟前。非瘟常态化防控下，年度生猪供给或难以出现较大异常减量，且集团场为提升份额扩

31、张仍在持续，市场生猪供给充足乃至过剩，行业面临产能去化压力。图图16：非瘟以来行业资本支出大幅提高（亿元）非瘟以来行业资本支出大幅提高（亿元）图图17：2022 年我国生猪存年我国生猪存/出栏已恢复至非瘟前水平出栏已恢复至非瘟前水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：样本为我国 20 家头部上市猪企 数据来源：Wind、开源证券研究所 短期：短期：2023H2 生猪需求渐入旺季生猪需求渐入旺季+远期生猪出栏节奏影响，能繁去化或放缓至远期生猪出栏节奏影响，能繁去化或放缓至2024 年初。年初。据农业农村部，2023 年 8 月我国能繁存栏 4241 万头，环比-0.7%，8 月能繁去化主要

32、系南方雨季非瘟及 2023 年 3 月仔猪供给增多滞后影响。根据能繁去化季节性规律，Q4 为生猪消费旺季，能繁受猪价上涨及对应生猪出栏为次年 8-10 月影响，去化动力不强，此外叠加 2023H2 国家推出诸多政策提振经济促进消费，预计110 132 116 119 197 278 278 475 1422 961 485 224 33566050002500300035004000资本开支2019年以来累计资本开支7.07.27.47.16.96.96.95.45.36.77.014.8 14.813.215.218.414.812.622.334

33、.520.018.552.53.54.55.56.57.5生猪出栏量(亿头，左轴)生猪存栏量(亿头，左轴)生猪价格(元/公斤，右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/29 Q4 猪价或在成本线以上运行，能繁去化或延后至 2024 年初。图图18：2023 年年 8 月我国能繁存栏环比月我国能繁存栏环比-0.7%图图19：Q4 为生猪消费旺季，能繁一般难以去化为生猪消费旺季，能繁一般难以去化 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 长期：长期：债务压力债务压力及及产能过剩之下，产能过剩之下，能繁去

34、化是大势所趋能繁去化是大势所趋。债务方面债务方面，非瘟以来行业快速扩张投资现金流大幅流出，依靠大量举债补充现金流。截至 2023H1，板块资产负债率已提升至 67.8%，达历史高位，2023H2 生猪消费好转猪价上行，但预计涨幅有限，且证监会 8 月以来对上市公司再融资有收紧迹象，行业仍面临较大资金压力。产能方面产能方面，非瘟以来我国能繁存栏快速恢复，母猪生产性能不断提高，2023H1行业 MSY 已恢复至非瘟前。2023 年 8 月我国能繁母猪存栏达 4241 万头，高于农业农村部 4100 万头正常保有量（后续或调减至 3900 万头）。据我们测算 2023 下半年猪肉供给同比或+8%，债

35、务及供给过剩多重压力下，能繁去化是长期大势所趋。图图20：行业依靠经营行业依靠经营、融资勉强覆盖投资现金流出融资勉强覆盖投资现金流出(亿元亿元)图图21：2023H1 生猪板块资产负债率提升至生猪板块资产负债率提升至 67.8%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：样本为我国 20 家头部上市猪企，累计值区间为 2019-2023H1 数据来源：Wind、开源证券研究所 -3%-2%-1%0%1%2%40004440045004600能繁母猪存栏（万头,左轴）mom（%，右轴）28003200360040004400能繁存栏（万头）5471677-

36、7-10-86270-3200-2200-200222023H1累计经营性投资性筹资性合计净现金流95.9%67.8%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500筹资现金总流入（亿元，左轴）债权性筹资现金流入占比（%，右轴）生猪养殖板块资产负债率（%，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/29 图图22：能繁存栏能繁存栏居高居高+母猪性能恢复，去化是大势所趋母猪性能恢复，去化是大势所趋 图图23：2023 年我国猪肉产量或达近年

37、来高点年我国猪肉产量或达近年来高点 数据来源：Wind、涌益咨询、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表1：2023 下半年猪肉整体供给充足，同比或下半年猪肉整体供给充足，同比或+8%2022H1 2022H2 2023H1 2023H2E 2023H2 环比倍数环比倍数 2023H2 同比倍数同比倍数 能繁存栏（万头）4474.86 4331.67 4242.17 4371.53 1.03 1.01 配种率 22.29%23.46%22.46%22.13%0.99 0.94 配种分娩率 72.71%68.55%73.59%74.62%1.01 1.09 窝均健仔数 10.3

38、5 10.30 10.90 10.89 1.00 1.06 断奶成活率 86.11%87.02%88.58%88.35%1.00 1.02 育肥成活率 87.60%89.91%88.60%90.12%1.02 1.00 出栏均重（公斤/头）118.70 127.83 121.71 124.00 1.02 0.97 标准化新生健仔数 1.00 0.95 1.02 1.05 1.03 1.10 标准化断奶仔猪供给 1.00 0.96 1.05 1.07 1.03 1.11 标准化生猪供给 1.00 0.99 1.06 1.10 1.04 1.12 标准化猪肉供给 1.00 1.07 1.09 1.

39、15 1.06 1.08 数据来源：Wind、涌益咨询、开源证券研究所 注 1：能繁存栏、配种率为半年度对应月份前推 10 个月的月度均值；配种分娩率、窝均健仔数为前推 6 个月；断奶成活率为前推 5 个月 注 2：标准化新生健仔数及断奶仔猪供给均为期间生猪出栏对应的前期值 2.3、周期复盘：疫病及政策加速周期演变，周期复盘：疫病及政策加速周期演变，优质猪企再迎布局良机优质猪企再迎布局良机 疫病及政策是加速周期演变的重要因素，疫病及政策是加速周期演变的重要因素，2006 年 6 月爆发的猪蓝耳病、2010 年底爆发的仔猪腹泻、2014 年的畜禽规模养殖污染防治条例、2015 年的“水十条”以及

40、 2018 年 8 月爆发的非瘟均带来产能去化加速，周期上行。近年来猪价呈急涨急近年来猪价呈急涨急跌周期缩短的新特点，跌周期缩短的新特点，猪价急涨急跌主要系二次育肥投机扰动及散户羊群效应，周期缩短主要系行业非瘟防控能力增强及母猪性能提升，生猪供给产能恢复较快。猪价快起快落，磨底时间加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，因此对生猪养殖企业生产经营提出更高要求。5003000350040004500能繁存栏（万头，左轴）MSY（头，右轴）5671 5404 5541 5842-30%-20%-10%0%10%20%30%030003

41、50040004500500055006000200000222023H12023E猪肉产量（万吨）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/29 图图24：疫病及政策是加速周期演变的重要因素，猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点疫病及政策是加速周期演变的重要因素，猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点 数据来源：Wind、开源证券研究所 成本管控是生猪养殖重中之重，优质猪企再迎布局良机。成本管控是生猪养殖重中之重，优质猪企再迎布局良机。在当前猪周期中，行业更多时间

42、处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖现金流压力较大，唯有低成本者方能安度周期低谷，于周期往复中存活并不断扩张。我们认为在能繁去化放缓阶段更应关注具备成本优势的猪企，成本是生猪养殖的核心竞争力，具备成本优势或有较大成本改善空间的猪企有望穿越牛熊，实现全周期盈利，极具配置价值。图图25：养殖成本低的养殖成本低的猪企竞争占优（元猪企竞争占优（元/公斤）公斤）图图26：华统股份华统股份等成长型猪企出栏增速较高等成长型猪企出栏增速较高 数据来源：涌益咨询、各公司公告、开源证券研究所 注：行业平均猪价、成本及各公司完全养殖成本为 2022 年均值 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 当前当前位置位置：

43、天气及情绪驱动的短期猪价上涨缺乏持续性，肥猪溢价下压栏二育：天气及情绪驱动的短期猪价上涨缺乏持续性，肥猪溢价下压栏二育仍在演绎。上涨：仍在演绎。上涨：2023 年 7 月中下旬以来受台风暴雨极端天气、季节性供给短缺以及养户压栏二育影响，短期猪价大涨，8 月全国生猪销售均价为 17.15 元/公斤（月环比+19.19%）。回落：回落：9 月以来极端天气影响渐退、开学备货结束叠加 2023 年 3 月后仔猪供给恢复对应 9 月后生猪供给增加滞后影响，猪价呈回落态势。展望：展望：2023Q4生猪供需双旺，预计猪价上行下跌空间均有限，短期或在行业成本线之上窄幅运行。当前时点肥猪较标猪仍存在溢价，养户存

44、在压栏二育动力，截至 2023 年 9 月 28 日，行业生猪出栏均重已抬升至 123.45 公斤/头，但根据往期压栏二育规律，出栏均重在未升至 125 公斤/头以上时，情绪及猪价或仍未演绎至极端，猪价短期仍有上行可能。16.5 18.6 9牧原股份平均成本巨星农牧温氏股份华统股份金新农平均猪价120 16%83%45%92%83%7%16%0%20%40%60%80%100%0040005000600070002022出栏量（万头）2023出栏预期同比增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/29 图图27

45、：肥猪溢价驱动养户压栏二育肥猪溢价驱动养户压栏二育（元（元/公斤）公斤）图图28：出栏均重出栏均重仍有上升可能仍有上升可能，情绪，情绪短期短期或仍未或仍未至极端至极端 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 注：标肥价差=150kg 肥猪价格-120kg 标猪价格 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 3、生猪养殖：享浙江区位优势，生猪养殖：享浙江区位优势，产能产能快速扩张成本稳步下降快速扩张成本稳步下降 3.1、浙江生猪长期供不应求增量有限，公司浙江生猪长期供不应求增量有限，公司坐坐享高猪价低疫病区位优势享高猪价低疫病区位优势 3.1.1、销区优势：销区优势：浙江环保政策严生猪长期供不应求，公司持

46、续享受区域生猪溢价浙江环保政策严生猪长期供不应求，公司持续享受区域生猪溢价 浙江生猪养殖环保政策严，浙江生猪养殖环保政策严，省内省内生猪产能增量生猪产能增量有有限。限。自 2013 年黄浦江漂浮死猪事件后，浙江加强省内生猪养殖环保治理，调减过载区产能数百万头，大量“低小散乱”养殖场被关停。浙江环保政策趋严散户持续去化，2012-2021 年浙江年出栏量500 头以下的生猪养殖场由 72 万家下降至 11 万家，去化幅度达 84%。2022 年浙江生猪出栏仅 851 万头，自给率不足 40%，受禁养区及严格的环保政策限制，浙江生猪养殖土地资源有限，我们预计未来浙江省内生猪产能增量有限，省内生猪年

47、出栏或长期维持 1000 万头以下，供不应求态势可长期延续。图图29：2012-2021 年浙江中小猪场去化幅度达年浙江中小猪场去化幅度达 84%图图30：环保趋严，浙江生猪养殖增量有限自供率低环保趋严，浙江生猪养殖增量有限自供率低 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：中小猪场为年出栏 500 头以下的猪场 数据来源：Wind、开源证券研究所 1015202530-1.0-0.50.00.51.0标肥价差（左轴）120kg标猪价格（右轴）150kg肥猪价格（右轴）135出栏均重（公斤/头，左轴）猪价（元/公斤，右轴）98.2%98.4%98.6%

48、98.8%99.0%99.2%01530456075浙江年出栏500头的养殖场数(万家）占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080000生猪出栏（万头）自给率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/29 表表2：浙江浙江年出栏年出栏 500 头以下的头以下的中小养殖场去化幅度高于全国平均水平中小养殖场去化幅度高于全国平均水平 养殖场体量养殖场体量 浙江养殖场数量（家）浙江养殖场数量（家）全国养殖场数量（家）全国养殖场数量（家）2012 2021 升降幅升降幅

49、2012 2021 升降幅升降幅 年出栏数 1-49 头 662146 111122-83%51898933 18792785-64%年出栏数 50-99 头 28050 1984-93%1726108 706476-59%年出栏数 100-499 头 26204 1805-93%817834 423810-48%年出栏数 500-999 头 4466 726-84%167762 95304-43%年出栏数 1000-2999 头 1824 684-63%63509 53276-16%年出栏数 3000-4999 头 346 217-37%12880 14508+13%年出栏数 5000-99

50、99 头 234 169-28%6855 8072+18%年出栏数 10000-49999 头 177 136-23%4364 4854+11%年出栏数 50000 头以上 10 10+0%187 849 354%数据来源：Wind、开源证券研究所 浙江浙江省内生猪省内生猪长期长期供不应求，公司供不应求，公司持续持续享高猪价收益。享高猪价收益。2022 年浙江人均猪肉产量仅 10.8kg，而人均猪肉消费量预计超 30kg，高于全国 26.9kg 的平均水平。浙江猪肉消费量远高于猪肉产量导致浙江当地生猪供不应求，省内消费超一半生猪需要从省外调运，因此浙江生猪售价较全国高 1-2 元/公斤，根据发

51、改委数据，浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近，而养殖利润受高猪价影响持续高于全国平均水平，公司有望持续享受高猪价超额收益。图图31：浙江人均猪肉产量远低于人均消费量浙江人均猪肉产量远低于人均消费量（kg）图图32：浙江猪价高于全国均价态势有望长期维持浙江猪价高于全国均价态势有望长期维持 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2022 年浙江人均猪肉消费量为开源证券研究所预测值 数据来源：涌益咨询、开源证券研究所 0552000212022浙江人均猪肉产量浙江人均猪肉消费量全国人均猪肉消费量0.00.51.01.52.01015

52、20253035200022全国生猪均价（元/公斤，左轴）浙江生猪均价（元/公斤，左轴）浙江生猪溢价（元/公斤，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/29 图图33：浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近浙江生猪养殖成本与全国平均水平相近 图图34：受高猪价影响，浙江生猪养殖利润高于全国均值受高猪价影响，浙江生猪养殖利润高于全国均值 数据来源：发改委、开源证券研究所 数据来源：发改委、开源证券研究所 3.1.2、防疫防疫优势优势：浙江浙江养殖密度低养殖密度低+丘陵丘陵天然屏障，公司楼房养殖疫病防控能力强天然

53、屏障，公司楼房养殖疫病防控能力强 养殖密度低养殖密度低+丘陵地形丘陵地形，浙江天然疫病防控浙江天然疫病防控优势明显优势明显。受浙江严格的环保政策影响，浙江生猪养殖密度低于多数可比省份。此外，浙江多山地丘陵，据浙江省统计局，浙江陆域面积中 75%为山地丘陵。环保政策严、养殖密度低及丘陵山地地形为浙江生猪养殖提供天然疫病防护屏障，受益于优异疫病防控条件，2021 年浙江大规模生猪养殖仔畜费仅 765 元/头，低于全国平均水平。图图35：浙江生猪养殖密度低于其他多数省份浙江生猪养殖密度低于其他多数省份 数据来源：统计局、Wind、开源证券研究所 03000全国散养生猪头均成本（

54、元）全国规模养殖头均成本（元）浙江生猪养殖头均成本（元）-300全国散养生猪头均净利（元）全国规模养殖头均净利（元）浙江生猪养殖头均净利（元）820500300350004000500060007000养殖量（万头，左轴）生猪养殖密度（头/平方公里，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/29 图图36：浙江多山地丘陵，拥有疫病防控天然屏障浙江多山地丘陵，拥有疫病防控天然屏障 图图37：2021 年浙江生猪养殖年浙江生猪养殖仔畜费仔畜费低于全国均值低于全国均值(元元/头头)数据

55、来源：浙江省统计局、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司养殖模式为楼房自繁自养，公司养殖模式为楼房自繁自养，因地制宜因地制宜疫病防控能力强。疫病防控能力强。公司 2019 年承接浙江生猪保供项目后大规模建设猪场，浙江养殖场地稀缺，公司楼房自繁自养模式因地制宜提高土地利用率。公司所有猪场投产或新建于非瘟后，在猪场选址、设计及防控措施方面具有后发优势。公司生猪养殖全程成活率达 88%，位居行业前列。自繁自养有助于公司控制仔猪成本，仔猪价格波动的经营风险进一步降低。图图38：公司公司生猪生猪养殖模式为楼房自繁自养养殖模式为楼房自繁自养 图图39：华统股份全程成活率处行业领先水平华

56、统股份全程成活率处行业领先水平 资料来源：华统股份公众号 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：数据截至 2023 年 8 月 31 日 3.2、重构高繁育种体系重构高繁育种体系+省内省内产能产能满产在即满产在即，公司成本持续改善逻辑清晰公司成本持续改善逻辑清晰 3.2.1、多方合作多方合作重构重构高繁高繁法系法系育种育种体系体系，为长期降本增效奠定坚实，为长期降本增效奠定坚实基础基础 引进引进 Nuclus 优质法系种猪，推进高繁种猪优质法系种猪，推进高繁种猪体系体系构建。构建。公司种猪体系构建始于2019 年，最初引种以新美系和加系为主，新美系和加系具有体型好生长快的优点，但同时存在产

57、子数低的缺点。为提升种猪繁育性能，公司与法国猪业全产业链龙头Cooperl（科普利信集团）开展育种合作，2022 年 7 月首批引进其旗下 Nuclus 法系种猪 3000 余头。Nuclus 为法国龙头种猪企业，拥有长白、大白、杜洛克等优质品系种猪，Nuclus 大白法系猪窝均活子数可达 15 头，为公司构建高繁法系种猪体系提供强力支持。765 02004006008001000120082%84%86%88%华统股份 牧原股份金新农温氏股份 神农集团全程成活率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/29 图图40：Nuclus 为法国龙头种猪企业，拥

58、有长白、大白、杜洛克等优质品系种为法国龙头种猪企业，拥有长白、大白、杜洛克等优质品系种猪猪 资料来源：Nuclus 官网 表表3：法系、丹系种猪繁殖性能高于美系和加系法系、丹系种猪繁殖性能高于美系和加系 品系品系 优点优点 缺点缺点 法系 繁殖性能高，窝均活仔 14-15 头 体型差、生长慢、后期料肉比高 母猪营养需求高，否则易发生产后瘫痪 丹系 繁殖性能高，窝均活仔 14-15 头 肢体病较多、母猪营养需求高 管理要求高，否则淘汰率高 美/加系 体型好、四肢壮、生猪快、料肉比低 繁殖性能不高，窝均活仔 12-13 头 资料来源：猪场动力网公众号、开源证券研究所 表表4：Nuclus 法系种猪

59、生产性能优异法系种猪生产性能优异 品系品系 优点优点 大白 by Nuclus 窝均活仔 15 头，窝均断仔 13 头，100kg 饲养日龄 148 天 长白 by Nuclus 窝均活仔 14 头，窝均断仔 12.2 头，100kg 饲养日龄 150 天 皮特兰 by Nuclus 料肉比 2.27，日均增重 1120g/天，100kg 饲养日龄 128 天，瘦肉率 67.8%杜洛克 by Nuclus 料肉比 2.35，日均增重 950g/天，出生重 1.52 公斤，断奶至出栏死亡率5%资料来源：Nuclus 官网、开源证券研究所 注：皮特兰、杜洛克料肉比及日均增重数据统计增重区间为 30

60、-115 公斤 持续淘汰低效母猪持续淘汰低效母猪+新引新引 PIC 种猪，多方合作加快种群重构节奏。种猪，多方合作加快种群重构节奏。2020 年公司基于生猪保供任务购买较多高价低效母猪，2022 年以来公司加快前期高价低效母猪淘汰，至 2023Q1 淘汰已基本完成。目前公司种猪繁育主力多为 3 胎左右的新猪，繁育性能较高。此外公司积极开展多方合作，2023 年 8 月公司与 PIC 签订合作协议引进 4500 多头 PIC 优质种猪。PIC 优质的种猪、全面的配套技术服务及先进的生产系公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/29 统可大幅提高公司种群重构

61、速度叠加 2022 年 7 月所引法系种猪于 2023H2 已可为公司提供能繁母猪，预计 2023 下半年公司优质能繁存栏将有显著提升，年底能繁存栏有望达 17 万头。图图41：PIC 种猪生产性能高，可加快公司种猪生产性能高，可加快公司种群重构种群重构速度速度 图图42：多方发力下，多方发力下，2023H2 公司能繁公司能繁存栏存栏有望显著有望显著提升提升 资料来源：PIC China 官网、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 高繁种群更替为公司长期降本增效奠定坚实基础。高繁种群更替为公司长期降本增效奠定坚实基础。繁殖性能高、产子数多是法系及 PIC 种猪的核心优点，公司高繁

62、种群体系重构快速推进可带来生产成绩持续提高，2023 上半年公司 PSY 约 25，2024 年公司核心种群法系占比预计提升至 50%对应 PSY 提升至 26，2025 年实现 90%法系占比的种群更替目标对应 PSY 提升至 27。目前公司最优纯法系猪场 PSY 已接近 30，整体种群更替至产生生产效益一般需 2-3年，公司未来生产成绩仍有较大提升空间，高繁育种体系从源头为公司长期降本增效奠定坚实基础。图图43：法系高繁种群更替可使公司法系高繁种群更替可使公司 PSY 大幅提升大幅提升 图图44：完整种猪群更替一般需完整种猪群更替一般需 2-3 年年 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资

63、料来源：开源证券研究所 3.2.2、批次化管理水平提高批次化管理水平提高+省内养殖满产在即，省内养殖满产在即，公司公司成本有确定性下降空间成本有确定性下降空间 公司公司种猪种猪生产生产采取批次化采取批次化管理管理，生产生产效率高疫病防控强。效率高疫病防控强。种猪生产分为传统连续生产和现代批次化生产，两者区别在于是否进行繁殖调控实现同批生产。目前我国大多数猪场仍是采取连续生产模式，连续生产模式对企业管理水平要求低但弊端明显，不同母猪生产时间不统一导致猪场内配种、分娩、断奶、转群等工作每天进行且相互重叠，养殖效率低且难以对仔猪及猪群健康度进行把控。而批次化生产则3333051

64、01520252023Q12023Q22023Q3E 2023Q4E 2024Q4E能繁存栏（万头）后备存栏（万头）2425262750%90%0%20%40%60%80%100%2223242526272820222023H12024E2025EPSY（左轴）法系种猪占比（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/29 采取激素调节等现代生物技术人为控制母猪生产节奏，实现同批次母猪同期发情、配种、分娩以及断奶。批次化全进全出生产不仅可提高生产管理效率，降低成本，而且实现对猪群统一化管理，生物安全防控水平大幅提高。表表5：批次化生产批次化生产母猪繁殖

65、性能较连续生产母猪繁殖性能较连续生产明显提高明显提高 类型类型 发情率发情率 受胎率受胎率 分娩率分娩率 窝均活仔数窝均活仔数 窝均断仔数窝均断仔数 连续生产 89.76%82.96%80.40%10.05 8.97 批次化生产 96.24%94.24%91.60%10.14 10.05 数据来源：批次化生产技术对母猪繁殖性能的影响及其因素研究、开源证券研究所 公司生猪养殖渐入佳境，批次化管理水平公司生猪养殖渐入佳境，批次化管理水平不断不断提高带来养殖提高带来养殖成绩成绩改善。改善。公司 2022年初次实现规模化生猪养殖，彼时公司批次化生产管理经验仍缺乏，生产成本偏高。通过不断摸索调整，公司批

66、次化生产管理水平不断提高，由此带来窝均健仔数提升及仔猪成本下降。截至 2023 年 6 月末，公司 15 公斤断奶仔猪生产成本为 450 元/头，较 2022 年三季度 550 元/头下降 100 元/头，降幅明显。未来伴随公司法系高繁育种体系构建完成及批次化管理水平进一步提高，公司仔猪成本仍有进一步下降空间。图图45：批次化生产全进全出批次化生产全进全出，生产，生产管理效率高管理效率高 图图46：批次化管理水平提高带来公司仔猪成本下降批次化管理水平提高带来公司仔猪成本下降 资料来源：猪场动力网、开源证券研究所 注：以三周批母猪群分群生产为例 数据来源：公司公告、开源证券研究所 省内养殖满产在

67、即，省内养殖满产在即，生猪养殖生猪养殖成本有确定性下降空间。成本有确定性下降空间。2023 年公司省内猪场逐步满产运营叠加管理水平不断提高，生猪养殖成本持续下降。2023Q2 公司生猪完全养殖成本已降至 17.5 元/公斤，预计 2023Q4 可降至 17 元/公斤以内。具体成本拆分看，具体成本拆分看，猪场逐步满产可使公司 2023Q4 三费摊销同比下降 0.8 元/公斤、固定资产折旧下降 40 元/头、人工水电摊销合计下降 20 元/头；其次，公司饲料部分自供，原料成本下降叠加配方优化使公司 2023Q4 饲料成本同比下降 40 元/头。此外此外，公司不断淘汰低效母猪，种群由美、加系逐步调整

68、为法系进而带来母猪产子率提升、仔猪自繁成本下降，预计 2023Q4 仔猪成本同比下降 20 元/头。4004505005502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q4E仔猪成本（元/头）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/29 图图47：批次化管理水平提高叠加省内满产在即，公司生猪养殖完全成本持续下降批次化管理水平提高叠加省内满产在即，公司生猪养殖完全成本持续下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表6：公司生猪完全养殖成本受逐步满产等因素驱动有确定性下降空间公司生猪完全养殖成本受逐步满产等因素驱动有确定性下降空间 养殖成本构成

69、养殖成本构成 2022Q4 2023Q2 2023Q4E 仔猪成本（元仔猪成本（元/头）头）470 450 440 饲料成本（元饲料成本（元/头）头）1080 1050 1040 人工成本（元/头）90 85 80 疫苗成本（元/头）70 70 70 水电成本（元/头）90 85 80 保险及污水处理费（元/头）120 115 110 固定资产折旧（元固定资产折旧（元/头）头）180 145 140 养殖成本（元/头）2100 2000 1960 养殖成本（元/公斤）16.5 16.7 16.3 三项费用（元三项费用（元/公斤）公斤）1.5 0.8 0.7 完全成本（元完全成本（元/公斤）公斤

70、）18.0 17.5 17.0 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：2022Q4 公司生猪出栏均重为 127 公斤/头，2023 年生猪出栏均重以 120 公斤/头进行测算 3.3、公司资金充裕公司资金充裕扩张无忧扩张无忧，省外省外合作布局合作布局持续成长持续成长 政府补贴合作共建政府补贴合作共建+定增顺利推进，公司资金充裕扩张无忧。定增顺利推进，公司资金充裕扩张无忧。政府补贴合作方面，浙江政府对 2019-2021 年新建/扩建万头以上的规模猪场每万头生猪出栏给予 100 万元补贴，每头能繁母猪引种给予 500 元补贴，并对新建规模猪场贷款贴息额外补贴1%，公司期间猪场建设及能繁引种符合

71、要求，2020 年以来陆续获得相关补贴。公司江西抚州项目为政企合作共建，公司资金压力同样较小。截至 2023H1，公司资产负债率提升至 71.6%，主要系浙江省金控投资被认定为债务所致，公司账面货币资金达8 亿元，资金充裕。此外，2023 年 7 月公司发布定增预案拟募资 19.4 亿元用于生猪养殖及饲料项目建设，公司定增时点把握较好，于 2023 年 8 月证监会再融资收紧之际已获深交所受理，目前正顺利推进，扩张无忧。18.718.218.018.017.817.517.317.016.016.517.017.518.018.519.02022Q12022Q22022Q32022Q42023

72、Q12023Q22023Q3E 2023Q4E生猪完全养殖成本（元/公斤）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/29 图图48：2019Q4-2021Q4 公司大规模新建猪场及引种公司大规模新建猪场及引种 图图49：公司公司 2020 年以来陆续收到生猪养殖补助年以来陆续收到生猪养殖补助(亿元亿元)数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图50：2023H1 受省金控投资确认为债权影响，公司资产受省金控投资确认为债权影响，公司资产负债率提升至负债率提升至 71.6%图图51：2023H1 公司公司账面账面资金达资金达

73、8 亿元，资金充裕亿元，资金充裕 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表7：公司定增拟募资公司定增拟募资 19.4 亿元用于生猪养殖及饲料项目建设已获深交所受理亿元用于生猪养殖及饲料项目建设已获深交所受理 项目项目 拟拟募资金募资金额额（亿元）（亿元）建设目标建设目标 绩溪华统一体化养猪场 10.06 达产后，预计实现年出栏商品猪 35 万头 莲都华统核心种猪场 2.88 达产后，预计实现年出栏种猪 2.9 万头，仔猪 5万头，商品猪 1.1 万头 年产 18 万吨高档畜禽饲料项目 0.64 形成年产 18 万吨动物饲料的生产能力 偿还银行贷款 5.82-

74、合计合计 19.40-资料来源：公司公告、开源证券研究所 立足浙江加速省外扩张，公司快速放量持续成长。立足浙江加速省外扩张，公司快速放量持续成长。公司 2024 年生猪出栏目标为400-500 万头，其中省内建设年产能已达 300 万头（可提升养殖密度至 350 万头），未来省内还可通过新建及租赁等方式新增 20 万头产能，鉴于省内养殖场地稀缺，公司积极向省外扩张。公司安徽绩溪生猪养殖项目已于 2022 年底开工，对应 2025 年35 万头生猪出栏量。2023 年 2 月，公司与抚州政府合作共建年出栏 200 万头生猪养0.01.02.03.04.00.010.020.030.040.0固定

75、资产（亿元，左轴）在建工程（亿元，左轴）生产性生物资产（亿元，右轴）0.020.891.422.500.020.060.290.410.00.20.40.60.80120222023H1政府补助金额(左轴）万头生猪规模养殖补助金额(左轴）政府补助计入当期损益金额(右轴）万头生猪规模养殖补助计入当期损益金额(右轴）71.6%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%华统股份牧原股份温氏股份行业平均0.02.04.06.08.010.0货币资金（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/29 殖项目稳步推

76、进，预计未来公司省外生猪养殖产能将持续释放。图图52：公司公司生猪养殖生猪养殖省内省内 18 猪场建成投产，省外扩张猪场建成投产，省外扩张稳步推进稳步推进 资料来源：华统股份公众号、开源证券研究所 图图53：公司加速省外扩张，生猪养殖产能持续释放公司加速省外扩张，生猪养殖产能持续释放 图图54：公司生猪出栏快速放量，公司生猪出栏快速放量，静待静待业绩兑现业绩兑现 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：预计 2024-2025 年公司仔猪出栏占比为 30%数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续

77、扩大扩大 热鲜肉符合南方消费习惯，热鲜肉符合南方消费习惯，快宰快销快宰快销库存跌价风险小库存跌价风险小。生猪屠宰产品分为热鲜肉、冷鲜肉、冻肉。受消费习惯影响，南方地区更偏好热鲜肉，据卓创资讯，2022年我国湖北以南的各省热鲜肉消费占比均在 60%以上。公司地处浙江，生猪屠宰产品为热鲜肉，符合周边区域消费偏好。热鲜肉相较于冷鲜肉无需冷却排酸低温冷藏，因此具有价格优势。热鲜肉屠宰销售节奏快，以销定采，利润加成，从采购生猪到热鲜肉销售完毕仅需 48 小时，因此盈利受猪价波动影响更小。6000200400600202120222023E2024E2025E生猪出栏量（万头）051

78、00222023公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/29 图图55：南方南方地区地区猪肉猪肉消费偏好热鲜肉消费偏好热鲜肉 图图56：热鲜肉销售节奏快，库存跌价风险小热鲜肉销售节奏快，库存跌价风险小 资料来源：卓创资讯 资料来源：开源证券研究所 屠宰业务毛利虽薄但屠宰业务毛利虽薄但胜在稳定胜在稳定，以量补价盈利规模有望扩大。，以量补价盈利规模有望扩大。公司深耕行业多年屠宰经验丰富，2016-2022 年公司屠宰业务单吨毛利在 462-1081 元/吨，屠宰毛利虽薄但可持续为公司贡献经营现金流。2022 年公司生猪屠宰量达 346

79、万头，屠宰产能 1400 万头/年，产能利用率仅 25%，公司布局生猪养殖养屠一体化，为未来屠宰产能利用率提高提供保障。此外，公司仍通过自建和收购进一步扩张屠宰产能，屠宰业务核心逻辑是以量补价，预计未来公司屠宰业务盈利规模有望进一步提升。图图57：公司屠宰单吨公司屠宰单吨利润利润虽薄但销量规模虽薄但销量规模持续提升持续提升 图图58：公司生猪屠宰产能利用率公司生猪屠宰产能利用率有较大有较大提升空间提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 肉制品业务仍在探索，产品矩阵不断丰富。肉制品业务仍在探索，产品矩阵不断丰富。公司肉制品业务属于屠宰业务向下延伸，目前仍

80、处于探索阶段，核心产品为华统火腿，2021 年公司火腿营收 0.42 亿元，占比 0.5%，毛利率 8.4%。火腿产品营收体量虽小，但有助于提高公司整体毛利率。华统火腿引进意大利先进生产线，年产能 80 万只，生产全程控温控湿，摆脱传统火腿靠天吃饭的生产模式，品质可控安全健康。同时，公司推出腊肠、烤肠、火腿中方、礼盒等系列产品丰富产品矩阵，为进一步布局预制菜业务奠定基础。02004006008000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022屠宰业务销量（万吨，左轴）屠宰业务单吨毛利（元/吨，右轴）20%25%3

81、0%35%40%00500202120222023E生猪屠宰量（万头）屠宰产能利用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/29 图图59：肉制品业务毛利率高，目前仍在探索阶段肉制品业务毛利率高，目前仍在探索阶段 图图60：公司肉制品业务产品矩阵不断丰富公司肉制品业务产品矩阵不断丰富 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：2022 年公司不再公布火腿业务成本及毛利率 资料来源：公司淘宝官方旗舰店、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测盈利预测（1）生猪养殖业务生猪养殖业务 出栏量方面，出栏量方面

82、，省内公司年 300 万头出栏产能 2023 年逐步满产，且省内产能后续可通过提升养殖密度、募资建设新场及租赁外部猪场进一步提升至 370 万头左右；省外江西抚州年 200 万头、安徽绩溪年 35 万头生猪出栏布局稳步推进。我们预计2023-2025 年公司生猪出栏量分别为 220、400、600 万头。出栏结构方面，出栏结构方面，我们预计 2023 年公司商品猪出栏占比约 80%，2024-2025 年公司商品猪出栏占比 70%，剩余为仔猪及种猪。售价方面，售价方面，浙江具备销区优势价格，我们预计 2023-2025 年公司生猪销售均价分别为 17.0、18.5、18.5 元/公斤。成本方面

83、，成本方面，受益于逐步满产带来的固定资产折旧及三费等均摊下降、母猪性能提升仔猪成本下降以及饲料原料价格下降，我们预计 2023-2025 年公司生猪完全成本分别为 17.5、16.5、16.0 元/公斤。综上，综上，我们我们预计 2023-2025 年公司生猪养殖营收分别为 39.31、70.41、105.57 亿元，同比+63.74%、+79.13%、+49.93%（生猪养殖营收及同比增速均为内部抵消前），毛利率分别为 2.26%、15.02%、17.39%。（2）屠宰屠宰及肉制品加工及肉制品加工业务业务 屠宰量方面，屠宰量方面，公司生猪屠宰产能达 1400 万头/年，产能充足，且 2023

84、 年仍计划通过外延收购屠宰场的方式扩张产能。随着公司生猪养殖放量，公司屠宰产能利用率有望持续提升，预计 2023-2025 年公司屠宰量分别为 500、700、900 万头。同时屠宰单位成本则随产能利用率提升而下降，肉制品加工业务持续探索开拓，我们预计2023-2025 年公司屠宰及肉制品加工业务毛利率分别为 4.00%、6.00%、6.00%。综上，综上，我们预计 2023-2025 年公司屠宰及肉制品加工业务营业收入分别为 123.56、192.25、247.18 亿元，同比+42.84%、+55.59%、+28.57%。0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.6

85、00.802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022火腿业务营收（亿元）毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/29（3）其他业务）其他业务 主要为饲料等畜禽养殖配套相关业务，非公司核心业务，我们预计 2023-2025年其他业务营收增速保持 10%，毛利率分别为 7%、8%、9%。综上，综上，我们预计 2023-2025 年公司总营业收入分别为 131.73、206.36、266.56 亿元，同比+39.37%、+56.65%、+29.17%；归母净利润分别为 0.26、10.02、18.01 亿元，同比-69

86、.87%、+3691.70%、+79.69%。表表8：预计预计 2024-2025 年公司主营业务营收及年公司主营业务营收及营业营业利润有望实现大幅增长利润有望实现大幅增长 2022 2023E 2024E 2025E 生猪养殖业生猪养殖业务务 营业收入（亿元）24.01 39.31 70.41 105.57 yoy 584.42%63.74%79.13%49.93%生猪出栏量（万头）120.48 220.00 400.00 600.00 yoy 775.95%82.60%81.82%50.00%销售单价（元/公斤）17.00 18.50 18.50 营业利润（亿元）0.78 0.89 12.

87、30 23.53 yoy 394.12%13.44%1284.63%91.29%屠宰及肉制品加工业务屠宰及肉制品加工业务 营业收入（亿元）86.51 123.56 192.25 247.18 yoy 8.83%42.84%55.59%28.57%生猪屠宰量（万头）346.40 500.00 700.00 900.00 yoy 14.70%44.34%40.00%28.57%销售单价（元/公斤）17.89 17.71 19.68 19.68 毛利率 5.73%4.00%6.00%6.00%营业利润（亿元）4.95 4.94 11.54 14.83 yoy 156.27%-0.25%133.39%

88、28.57%其他其他业务业务 营业收入（亿元）3.13 3.45 3.79 4.17 yoy 9.06%10.00%10.00%10.00%毛利率 5.63%7.00%8.00%9.00%营业利润（亿元）0.18 0.24 0.30 0.38 yoy-3.04%36.78%25.71%23.75%合计合计 营业总收入（亿元）（内部抵消后）94.52 131.73 206.36 266.56 yoy 13.30%39.37%56.65%29.17%毛利率 6.26%4.61%10.86%12.59%营业利润（亿元）5.91 6.07 22.41 33.56 归母净利润（亿元）0.88 0.26

89、10.02 18.01 yoy 145.59%-69.87%3691.70%79.69%数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：华统股份育肥猪内销自屠占比较大，故营业总收入数值为内部抵销后 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/29 5.2、估值分析及投资建议估值分析及投资建议 可比公司估值方面，可比公司估值方面，华统股份为浙江区域屠宰龙头，一体化布局生猪养殖，生猪出栏量快速提升，养殖成本稳步下降。选取同样一体化布局的行业龙头牧原股份、温氏股份以及同样具有高成长性的巨星农牧、新五丰作为可比公司。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.26/

90、10.02/18.01亿元，EPS分别为0.04/1.64/2.94元，当前股价对应 PE 分别为 334.3/8.8/4.9 倍。2023 年猪价低迷导致公司利润承压估值较高，预计 2024 年公司业绩快速兑现，PE 降至 8.8 倍，低于可比公司均值，鉴于公司高成长性及业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。表表9：2024 年公司年公司 PE 低于可比公司均值（低于可比公司均值（2023 年年 09 月月 28 日收盘价日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价（元）（元）EPS PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 202

91、4E 2025E 002714.SZ 牧原股份 37.89 2.42 1.70 4.50 7.10 15.7 22.3 8.4 5.3 300498.SZ 温氏股份 17.38 0.81-0.07 2.14 3.75 21.5-8.1 4.6 603477.SH 巨星农牧 27.47 0.31 0.17 2.02 3.81 88.6 161.6 13.6 7.2 600975.SH 新五丰 8.72-0.09 0.31 1.38 1.12-28.1 6.3 7.8 均值均值 41.9 70.7 9.1 6.2 002840.SZ 华统股份 14.42 0.14 0.04 1.64 2.94 1

92、00.7 334.3 8.8 4.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：新五丰 EPS、PE(X)为 Wind 一致预期值，其余公司 EPS、PE(X)为开源证券农林牧渔团队预测值 6、风险提示风险提示 动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/29 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1275

93、 2336 2999 4797 7654 营业收入营业收入 8342 9452 13173 20636 26656 现金 424 998 1449 2270 5109 营业成本 8115 8861 12566 18395 23300 应收票据及应收账款 28 48 59 109 108 营业税金及附加 17 17 26 37 48 其他应收款 53 41 90 115 150 营业费用 64 81 184 206 213 预付账款 16 31 35 69 65 管理费用 116 173 294 409 400 存货 525 1022 1172 2039 2028 研发费用 22 36 53 4

94、1 53 其他流动资产 229 195 195 195 195 财务费用 106 181 140 110 27 非流动资产非流动资产 5861 6536 6671 6597 6380 资产减值损失-201-46 45 10 10 长期投资 22 28 30 33 36 其他收益 49 86 86 86 86 固定资产 3535 4065 4496 4658 4630 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 266 281 291 299 307 投资净收益 46-7-7-7-7 其他非流动资产 2039 2162 1854 1607 1408 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计

95、资产总计 7136 8872 9670 11394 14034 营业利润营业利润-205 133 38 1531 2708 流动负债流动负债 2283 2792 3510 4012 4734 营业外收入 19 55 50 55 100 短期借款 1319 1430 1700 1900 2100 营业外支出 42 54 48 51 49 应付票据及应付账款 569 487 1036 1263 1649 利润总额利润总额-228 134 40 1535 2759 其他流动负债 395 875 774 849 984 所得税 19 9 3 106 191 非流动负债非流动负债 2739 2734 2

96、519 2265 1970 净利润净利润-247 125 38 1429 2567 长期借款 2152 1874 1660 1405 1110 少数股东损益-54 37 11 426 766 其他非流动负债 586 860 860 860 860 归属母公司净利润归属母公司净利润-192 88 26 1002 1801 负债合计负债合计 5022 5526 6030 6276 6703 EBITDA 176 657 499 2038 3252 少数股东权益 573 672 683 1110 1876 EPS(元)-0.31 0.14 0.04 1.64 2.94 股本 456 606 606

97、606 606 资本公积 446 1356 1356 1356 1356 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 646 734 766 1981 4163 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1542 2674 2957 4009 5455 营业收入(%)-5.6 13.3 39.4 56.7 29.2 负债和股东权益负债和股东权益 7136 8872 9670 11394 14034 营业利润(%)-216.1 165.0-71.5 3922.7 76.9 归属于母公司净利润(%)-242.5 145.6-69.9

98、 3691.7 79.7 获利能力获利能力 毛利率(%)2.7 6.3 4.6 10.9 12.6 净利率(%)-3.0 1.3 0.3 6.9 9.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)-11.7 3.7 1.1 29.9 35.0 经营活动现金流经营活动现金流 252 374 1024 1271 3550 ROIC(%)-1.7 3.9 1.9 26.0 56.1 净利润-247 125 38 1429 2567 偿债能力偿债能力 折旧摊销 254 399 384 442 486 资产负债率(%)70.4 62.3

99、62.4 55.1 47.8 财务费用 106 181 140 110 27 净负债比率(%)172.2 108.3 89.3 45.4-9.9 投资损失-46 7 7 7 7 流动比率 0.6 0.8 0.9 1.2 1.6 营运资金变动-46-453 455-718 462 速动比率 0.2 0.4 0.5 0.6 1.1 其他经营现金流 231 117 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2020-1139-525-374-274 总资产周转率 1.4 1.2 1.4 2.0 2.1 资本支出 2229 1132 517 366 266 应收账款周转率 299.3

100、 261.2 261.2 261.2 261.2 长期投资 185-11-3-3-3 应付账款周转率 20.4 16.8 14.0 28.1 0.0 其他投资现金流 24 4-5-5-5 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1617 1243-322-141-99 每股收益(最新摊薄)-0.31 0.14 0.04 1.64 2.94 短期借款 603 110 270 200 200 每股经营现金流(最新摊薄)0.41 0.61 1.67 2.07 5.79 长期借款 1011-278-215-255-295 每股净资产(最新摊薄)2.45 4.32 4.34 5.94

101、8.86 普通股增加 8 150 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 39 910 0 0 0 P/E-45.9 100.7 334.3 8.8 4.9 其他筹资现金流-44 351-378-87-4 P/B 5.9 3.3 3.3 2.4 1.6 现金净增加额现金净增加额-152 479 177 756 3178 EV/EBITDA 73.6 19.8 24.9 5.9 3.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/29 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行

102、）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括

103、研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计

104、行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完

105、整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/29 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开

106、源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

107、本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。

108、本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：