1、评级：买入(维持)证券研究报告2023年10月11日南方航空南方航空(600029.SH)(600029.SH)深度报告：深度报告：大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期许可(证券分析师)李跃森(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S航空机场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相关报告南方航空（600029）2023年中报点评：淡季扣汇盈利环比转正，周期盈利弹性初现（买入）*航空机场*许可，李跃森2023-08-30南方航空（600029）2023年半年度业绩预告点评：Q2扣汇盈利转正，大周期盈利弹性初现（买入）

2、*航空机场*许可，李跃森2023-07-15南方航空（600029）事件点评：拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股，优化资本结构迎接疫后复苏（买入）*航空机场*许可，李跃森2023-06-01相对沪深300表现表现1M3M12M南方航空-3.8%-7.0%-9.9%沪深300-2.2%-4.9%-1.7%最近一年走势-0.1344-0.04920.03600.12120.20630.2915南方航空沪深300预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）870595217510增长率(%)-1473

3、375归母净利润（百万元）-3268223841943517582增长率(%)-170107715-10摊薄每股收益（元）-1.800.131.070.97ROE(%)-8052618P/E45.755.616.20P/B3.352.231.451.11P/S1.580.720.530.50EV/EBITDA187.8514.066.317.31资料来源：Wind资讯、国海证券研究所1VlYhZkZcZjZtPqMqN6McM7NmOmMoMsRjMpOmMfQpOnP9PoOuNvPtRoMxNmQrN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要1 1、亚洲航空巨头，份额行业领

4、先、亚洲航空巨头，份额行业领先南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。2 2、京广双轮驱动，航网质优面广、京广双轮驱动，航网质优面广南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国

5、内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局，2019年末国际及地区ASK占自身比较 2010 年提升 16.08pcts 至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。3 3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019 年期间基本稳定在 0.4 元左右水平

6、。对比大航平均来看，公司RASK 未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司 2015 年后扣油 CASK大幅改善，2015-2019 年较2014 年下降近 2 成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019 年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自 2019 年以来连续下降。4 4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期经历2020-2022 年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：潜在需求增长孕育基础；

7、核心航线提价打开空间；供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023 年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI 数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较 2019 年同期增长 7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至 2019 年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司

8、业绩弹性值得期待。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：(1)宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大

9、幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2)行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3)公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、一、亚洲航空巨头，份额行业领先亚洲航空巨头，份额行业领先 1.1中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代 1.2 国资委为实际控制人，公司旗下参控股共8家航司 1.3 2019 年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固

10、 1.4 提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先 1.5 优化负债水平，迎接疫后复苏 二、二、京广双轮驱动，航网质优面广京广双轮驱动，航网质优面广 2.1 机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升 2.2 枢纽：京广两枢纽，南北双呼应 2.3 国内航线：客运时刻总量国内第一，一/二类互飞等高收益航线份额占比行业领先 2.4 国际航线：2020年前持续加大国际线运力投入，航线数量行业领先 2.5 国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著 2.6 国际时刻：以广州白云机场为支撑点，重点发力东南亚/东北亚 789617192123请务必阅读报告附注中的风险提

11、示和免责声明6目录目录三、营收体量位居行业第一，盈利端呈现周期属性三、营收体量位居行业第一，盈利端呈现周期属性 3.1 2020 年以前营收稳步增长，体量位居三大航首位 3.2 成本管控能力持续加强，2014 年后扣油CASK显著改善 3.3 提直降代单位销售费用明显改善，单位ASK管理费用长期具备优势 3.4 美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄 四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期 4.1 本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间 4.2 南航票价弹性行业领先，票价上涨10%增收近百亿 4.3 当下公司业务恢复三大航中领先，暑运旺季表现亮眼 4.4

12、 未来：先发优势叠加枢纽机场优质时刻放量，欧美航线有望迎来质变 五、盈利预测及风险提示五、盈利预测及风险提示 2324262728293031323335请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、公司概况：亚洲航空巨头，份额行业领先一、公司概况：亚洲航空巨头，份额行业领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代1991年中国南方航空公司在国家工商管理局注册成立1995年公司以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司，并更名为南航（集团）公司1997年南航在纽约及香港上市，募集人

13、民币54.59亿元2003年在上海交易所上市2004年南航收购南航集团持有北方航空及新疆航空与航空业务相关的资产和负债2007年南航于11月加入天合联盟2018年南航宣布自2019年1月1日退出天合联盟2023年南航从纽交所退市，并计划分拆南航物流至上交所主板上市2002年在母公司层面，联合北方航空及新疆航空重组为中国南方航空集团2012年南航推出链接欧亚澳洲的“广州之路”2019年南航进驻北京大兴国际机场，开启广州-北京“双枢纽”时代公司最早成立于1991年，后历经二十余年发展，已成为当前国内机队规模领先、航线网络最发达、年客运量最大的航司。2019年，南航以最大主基地航空公司身份进驻北京大

14、兴国际机场，正式开启了“广州-北京”双枢纽时代，国内国际航网结构持续优化。2023年，公司拟分拆南航物流至主板上市，未来将更加聚焦航空客运主业发展。图表：南方航空发展历程资料来源：公司招股书，公司公告，南方航空官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 国务院国资委为实控人，旗下参控股共国务院国资委为实控人，旗下参控股共8家航司家航司图表：公司股权结构及主要控股公司机队情况（截至2023年中报）公司控股股东为南航集团，实际控制人为国务院国资委。截至2023年中报，南航集团直接持股51.90%，此外还通过旗下全资子公司南龙控股和航信（香港）有限公司持有南航股份合计14.

15、62%的股权，以上共计持股比例达66.31%。截至2023年中报，公司直接控股7家航司，分别为厦门航空、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空、河南航空、雄安航空，其中厦门航空控股河北航空和江西航空两家子公司；同时参股四川航空股份，参股比例为39%。资料来源：公司公告，国海证券研究所国务院国有资产监督管理委员会中国南方航空股份有限公司(600029.SH)广东恒健投资控股有限公司广州市城市建设投资集团有限公司深圳市鹏航股权投资基金合伙企业（有限合伙）中国证券金融股份有限公司南龙控股有限公司香港中央结算（代理人）有限公司香港中央结算有限公司中国南方航空集团有限公司中国航空油料集团有限公司美国航空

16、公司中国国有企业结构调整基金股份有限公司春秋航空股份有限公司其他雄安航空汕头航空16架珠海航空16架贵州航空20架重庆航空30架河南航空30架厦门航空209架四川航空南航物流68.67%10.45%10.45%10.45%51.90%14.62%*9.66%4.02%1.77%1.44%1.49%0.40%0.39%14.31%100.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%55.00%39.00%100.00%河北航空江西航空55.00%*注：包含南龙控股100%持有的航信（香港）有限公司股权合计值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 2019 年客运

17、量亚洲第一，年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固头部地位持续巩固-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800040000022南方航空中国国航中国东航南航yoy万人次图表：旅客运输量长期保持行业第一，2019年旅客运输量达1.52亿人次资料来源：同花顺iFinD，各公司公告，南方航空官网，国海证券研究所图表：2022年南航RPK占国内航空业比例为26.1%，长期位居行业首位26.0%24.6%24.3%24.2%24.3%24.3%23.3%26.1%0%5%10%15%2

18、0%25%30%2000212022南航国航东航CAGR=8.50%客运量及RPK市占率长期保持国内第一。2015-2019年，伴随航空出行需求增加及公司不断加大运力投入，南航客运量持续上升，2015-2019年均复合增长率达8.50%。2019年公司全年累计客运量1.52亿人次/yoy+10.8%，RPK市占率达24.3%，客运量为亚洲第一。虽然面临 2020-2022 年疫情影响，但南航凭借其较为完善的航线网络，客运量仍然处于业内领先水平，航班正常率连续7年位居行业榜首。以国内航司RPK口径来看，2022年南航市场份额达到26.1%。请务必阅读报

19、告附注中的风险提示和免责声明110%5%10%15%20%25%30%02004006008003200420052006200720082009200000222023E2024E2025E机队规模（架）YOY(%)重庆航空江西航空1.3 疫情前机队规模快速上台阶，疫情前机队规模快速上台阶，截至截至2023年年8月共有飞机月共有飞机901架架图表：2007-2019年南航机队数量复合增速达8.28%图表：截至2023年8月，南航共运营机队901架北方航空新疆航空河北航空注：中国国航机

20、队数量包含山东航空通过增发融资、并购等方式，南航上市以来机队数量实现持续较快增长，2007-2019年南航机队数量复合增速达8.28%。截至2023年8月，公司共运营机队901架，其中客机884架，货机17架。根据公司2022年年报披露的计划，公司机队预计在2025年将达到1059架，较2023年8月底仍有17.54%增长空间。河南航空资料来源：南方航空年报，各公司公告，江西航空官网，国海证券研究所9026008001000国航南航东航海航春秋吉祥机队数量（架）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明129.965.049.723.959.544.0

21、00246862002020212022南方航空中国国航中国东航1.4 提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先图表：南航自2017年以来连续6年客座率位列三大航第一图表：南航自2017年以来连续6年飞机日利用率位列三大航第一82.81%66.35%81%62.70%82.06%63.71%60%65%70%75%80%85%2000212022南方航空中国国航中国东航小时在规模快速增长的同时，公司也在持续提升运营效益。2018年南航启动大运行建设提升资源调度

22、和协同能力，并通过优先保障运力与热点时刻资源投放在效益较佳航线，助力运营效率持续提升。2019年公司客座率达82.81%，较国航、东航分别领先1.81pcts、0.75pcts。飞机日利用率方面，南航自2017年以来连续6年位列三大航第一。2019年南航飞机日利用率为9.96小时，较国航、东航分别领先0.24小时、0.42小时。资料来源：同花顺iFinD，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1350%60%70%80%90%100%2003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42

23、011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4资产负债率1.5 三年疫情冲击叠加经租进表，资产负债率升至三年疫情冲击叠加经租进表，资产负债率升至 82.74%三年疫情冲击+经租进表影响，公司资产负债率增幅明显：截至2023年中报，公司资产负债率为82.74%，较2019年末提升7.87pcts。2023年5月31日，南方航空发布定增预案，拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股。其中南航集团将认购不低于50亿元且不超过100亿元的新A股，南龙控股（南

24、航集团全资子公司）认购不超过29亿港元的新H股。定增的主要目的包括降低公司资产负债率、提升财务稳健性，定增资金主要将用于购买新机，助力公司进一步扩大机队规模、优化机队结构，以巩固公司在行业内的领先地位，迎接需求复苏，截至2023年9月，定增工作仍在持续推进。图表：1H2023南航资产负债率为82.74%，低于国航与东航资料来源：公司公告，WIND，同花顺iFinD，国海证券研究所图表：三年疫情冲击+经租进表，公司资产负债率增幅明显时间：2022.11募资：45.00亿元时间：2020.06募资：127.82亿元时间：2018.09募资：95.00亿元时间：2010.11募资：100.00亿元时

25、间：2009.08募资：22.79亿元时间：2023.05发布增发预案，拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股82.74%90.40%91.89%99.91%80.78%67.22%0%20%40%60%80%100%120%南航国航东航海航吉祥春秋资产负债率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、京广双轮驱动，航网质优面广二、京广双轮驱动，航网质优面广请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升图表：南方航空2023年8月机队构成及引进方式占比南航机型种类丰富，截至2023年8月，共有波音机型

26、459架，空客机型410架，其他支线类客机32架；其中经租占比达37.8%，较 2010 年提升 3.73pcts。通过扩大经租规模，有助于公司更灵活的退租机龄较大的飞机并置换燃油效率更高的短机龄机型，进而优化运营成本。截至2022年末，公司机队平均机龄为8.7年，稍高于国航（8.6年）与东航（8.1年），但全球来看仍然较为年轻。资料来源：各公司公告，国海证券研究所图表：截至2023年8月，南航经租占比三大航中领先34%17%49%2010年末机队引进结构经营租赁融资租赁自购飞机38%26%36%2023年8月机队引进结构35438805003003

27、50400450A320系列B737系列A350系列A330系列B787系列B777系列EMB190ARJ21窄体机宽体机支线客机51.3%40.5%37.8%33.6%29.2%0%10%20%30%40%50%60%吉祥春秋南航国航东航经营租赁占比(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2 枢纽：京广两枢纽，南北双呼应枢纽：京广两枢纽，南北双呼应图表：2023夏秋航季南航（CZ）在白云机场国内客运时刻占比55%图表：南方航空（CZ）航网结构图注：数据取自2023年7月6日-2023年8月31日广州白云北京大兴图表：2023夏秋航季南航（CZ）在大兴机场国内客运时刻占比47%5

28、5%16%12%10%4%1%2%南航系国航系东航系海航系吉祥航空春秋航空其他47%37%12%3%1%0.36%南航系东航系国航系海航系吉祥航空其他资料来源：Preflight，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.3 国内航线：客运时刻总量国内第一国内航线：客运时刻总量国内第一图表：2019年南航国内ASK运力投入占比达68.4%图表：2023夏秋南航国内客运时刻量占比27.46%资料来源：Preflight，各公司公告，国海证券研究所运力分配结构：2019年南方航空在国内航线ASK占比达68.4%，占比高于国内主要上市航司。以2019年国内ASK占自身运

29、力结构上看：吉祥81.6%南航68.4%春秋64.1%东航63.5%国航58.3%。时刻及航线数：2023夏秋航季南航方面的国内客运时刻量占全行业27.46%，高于国航/东航的21.30%/18.34%，具有较为明显规模优势。从航线条数上看，南航以1358条显著领跑三大航。81.6%68.4%64.1%63.5%58.3%18.4%31.6%35.9%36.5%41.7%0%20%40%60%80%100%吉祥南航春秋东航国航国内ASK占比地区及国际ASK占比28%21%18%15%3%3%3%9%南航系国航系东航系海航系吉祥航空春秋航空华夏航空其他图表：2023夏秋航季南航航线数量三大航领先

30、020040060080001600南航国航东航国内航线数（条）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.3 国内航线：一国内航线：一/二类互飞等高收益航线份额占比行业领先二类互飞等高收益航线份额占比行业领先图表：2023夏秋航季南航一类、一二类互飞合计时刻总量占比行业领先图表：2023夏秋航季南航一类互飞占比行业第二，一二类互飞占比行业第一南航系32.77%国航系27.27%东航系20.67%其他19.30%公司在一/二类互飞的高收益航线市场上拥有数量相当的时刻资源和领先的市场份额：2023夏秋航季南航一类、一二类互飞合计时刻总量占比行业领先

31、。其中一类互飞占比27.11%，仅落后国航2.86pcts；一二类互飞占比34.58%，分别领先国航8.18pcts，东航15.58pcts。机场类别机场名称一类北京首都、北京大兴、上海浦东、上海虹桥、广州白云、深圳宝安、成都双流、成都天府二类天津、长沙、南宁、郑州、武汉、海口、三亚、西安、昆明、厦门、福州、杭州、南京、青岛、重庆、贵阳、乌鲁木齐、哈尔滨、大连、沈阳20个机场三类除上述一、二类机场以外的民用机场图表：机场等级划分注：机场等级划参照2017年民航局公布的分类目录披露34.58%27.11%26.40%29.97%19.00%25.87%20.02%17.05%0%20%40%60

32、%80%100%一二互飞一类互飞南航系国航系东航系其他资料来源：民航局，Preflight，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.4 国际航线：国际航线：2020年前持续加大国际线运力投入，航线数量行业领先年前持续加大国际线运力投入，航线数量行业领先图表：2014-2019年南航国际及地区运力年均增速领先国航与东航伴随国内消费水平提升和出境游火热，国内航司自2014 年开始加快对国际线的布局，而南航步伐迅速，其2014-2019年间国际及地区ASK年均增速均值达23.22%，领先国航（12.27%）与东航（13.15%）。截至2019年末，南航国际及地区ASK占自身比为

33、31.64%，相较2010年提升16.08pcts。2019夏秋航季南航国际及地区客运航线数为302条，领先国航（200条）与东航（208条）。图表：2019夏秋航季南航国际及地区航线数三大航领先资料来源：南航、国航、东航公司年报，Preflight，国海证券研究所080160240320南航国航东航国际及地区航线数（条）图表：南航国际及地区运力投入占比显著提升10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019南航东航国航0%10%20%30%40%50%60%200017

34、20182019南航东航国航请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.4 国际航线：近国际航线：近7成时刻投放东南亚及日韩，中成时刻投放东南亚及日韩，中-澳航线最大承运人澳航线最大承运人从自身结构来看，南航在东南亚及日韩航线时刻投放数量领先，2019夏秋航季单周班次分别达1837班、667班，分别占自身比例51%、18%。而从全体国内航司视角出发，南航在澳新方向上时刻份额优势大幅领先其他航司。2019夏秋航季，南航在东南亚时刻份额占比20.72%，高于国航（10.83%）与东航（10.90%）；在澳洲时刻份额占比45.52%，大比例领先国航（8.96%）与东航（20.34%）。图表：20

35、19夏秋航季南航在东南亚及澳洲时刻份额占比居中国航司首位图表：2019夏秋航季南航自身国际及地区航班量分配情况13.35%11.71%45.52%14.75%10.20%12.54%20.72%6%12.55%8.96%15.98%16.76%15.56%10.83%4%13.75%20.34%16.86%9.44%17.78%10.90%71.58%55.76%12.59%36.96%52.08%41.20%44.68%5%6.2%12.59%15.45%11.52%12.91%12.87%0%20%40%60%80%100%其他港澳台澳洲北美洲欧洲日韩东南亚南航系国航系东航系外航其他航资料

36、来源：Preflight，国海证券研究所51%18%12%6%5%5%3%0.33%东南亚日韩港澳台欧洲澳洲北美洲亚洲其他非洲请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.5 国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著城市/机场名南航比例国航比例东航比例其他航比例一类机场北京/大兴46.88%12.02%37.05%4.05%北京/首都3.21%73.54%4.92%18.33%成都/双流33.45%50.00%7.55%8.99%成都/天府30.45%30.68%14.27%24.60%广州/白云55.38%16.52%11

37、.52%16.59%上海/虹桥15.21%11.77%51.25%21.77%上海/浦东15.79%12.25%43.97%27.99%深圳/宝安33.36%36.06%7.24%23.34%二类机场大连/周水子28.71%16.84%16.78%37.66%福州/长乐45.28%10.11%9.04%35.58%贵阳/龙洞堡29.34%15.66%4.18%50.82%哈尔滨/太平33.26%16.69%12.40%37.66%海口/美兰25.44%9.12%3.68%61.75%杭州/萧山33.82%22.75%10.89%32.55%昆明/长水16.79%16.53%39.37%27.3

38、1%南京/禄口21.69%21.06%26.82%30.42%南宁/吴圩31.82%23.79%8.74%35.65%青岛/流亭20.34%38.36%20.40%20.90%三亚/凤凰37.00%7.88%7.13%47.99%厦门/高崎46.18%25.19%12.27%16.36%沈阳/桃仙36.54%23.84%11.03%28.59%天津/滨海21.25%26.71%5.86%46.18%乌鲁木齐/地窝堡48.64%10.59%6.94%33.83%武汉/天河39.39%16.66%23.20%20.75%西安/咸阳18.58%14.96%31.77%34.69%长沙/黄花38.77

39、%11.09%10.63%39.52%郑州/新郑34.70%16.39%8.53%40.39%重庆/江北36.44%21.36%8.92%33.28%三类机场剩余机场22.61%19.52%19.02%38.84%南航优势机场国航优势机场东航优势机场注：左侧数据来源于2023夏秋航季一类机场中，南航依托京广双枢纽建设，两场时刻份额位列行业第一，分别占比46.88%、55.38%。二类机场中，南航时刻份额优势明显。在20个二类机场中，有15个机场南航时刻占比行业第一。三类机场时刻份额三大航差距不大，南航占比小幅领先。资料来源：Preflight，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

40、声明222.6 国际时刻：以广州白云机场为支撑点，重点发力东南亚国际时刻：以广州白云机场为支撑点，重点发力东南亚/东北亚东北亚南航主要航线机场类别城市/机场名东南亚日韩港澳台欧洲北美洲澳洲亚洲其他非洲总计一类机场广州/白云79552081246深圳/宝安8201成都/双流8628221812104180上海/浦东2256148100北京/首都1二类机场厦门/高崎4308福州/长乐26武汉/天河45沈阳/桃仙1乌鲁木齐/地窝堡144484411

41、0大连/周水子1004104重庆/江北866496杭州/萧山2214306476哈尔滨/太平4214864长沙/黄花281412761郑州/新郑162414458南宁/吴圩46854西安/咸阳242448贵阳/龙洞堡2041438昆明/长水28634三亚/凤凰184426青岛/流亭66三类机场剩余机场94注：数据来源于2019夏秋航季广州往返东南亚是南航在一类机场中最主要的国际航线，航班量占比一类机场国际及地区航班总量的43.97%，目的地主要位于泰国、新加坡、越南等地。二类机场中航班量最大的三条国际线是厦门往返东南亚、福州往返东南亚和大连往返东亚的航线。其中，厦门和福州

42、往返东南亚的两条航线全部由南航旗下的厦门航空执飞。南航在三类机场中主要执飞往返东南亚和东北亚的国际线。资料来源：Preflight，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23三、营收体量长期位居行业第一，盈利端呈现周期属性三、营收体量长期位居行业第一，盈利端呈现周期属性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.1 2020年前营收稳步增长，体量位居三大航首位年前营收稳步增长，体量位居三大航首位-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%025050075002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客运

43、货运其他营收yoy亿元2015-2019年CAGR=8.47%图表：2015-2019年公司营业收入年均复合增长率为8.47%04008005200022南航国航东航亿元图表：南航营收长期领跑三大航，货运收入贡献疫情期间主要增量公司营收规模常年领先，客运占营业收入比重约 9 成。2015-2019年期间公司营收稳步增长，年均复合增长率8.47%。2019年公司营收为1543.22亿元，其中客运收入1385.02亿元，占比89.7%。2020-2022 年期间公司航空客运收入受疫情影响大幅减少。但货运方面，在防疫物资运输需求驱动叠

44、加国际航班量减少导致腹舱运力紧张之下，公司货运业务表现亮眼。2022年公司实现货运收入208.84亿元，占比24.0%，货运吨公里收益为2.83元，相较2019年增长123%。资料来源：iFinD，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.1 RASK趋势与行业周期同频，对标同行仍具备提升潜力趋势与行业周期同频，对标同行仍具备提升潜力资料来源：各公司公告，Wind，国海证券研究所图表：2010-2019年南航年均RASK为0.4571元0500国内航线:800公里以下燃油附加费国内航线:800公里以上燃油附加费燃油附加费：元0.56 0.40

45、 0.30000.35000.40000.45000.50000.55000.600020000022国航南航东航RASK：人民币，元左轴右轴长期来看，公司 RASK 走势与行业周期基本一致。2016-2019 年期间，消费环境及供需边际格局变化相对稳定，南航 RASK 基本稳定在 0.4 元左右。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.2 成本管控能力持续加强，成本管控能力持续加强，2014 年后扣油年后扣油CASK显著改善显著改善图表：2019年公司单位ASK燃油成本为0.124元，与国航东航基

46、本一致图表：航油为第一大成本，2022年占比30.9%图表：南航扣油CASK自 2015年大幅改善航油成本为当前公司的最大成本支出项。2019年航油成本、职工薪酬、折旧摊销费用、起降服务费分别占比32%、16%、17%、13%。20142014-2019 2019 年公司单位年公司单位ASKASK成本步入下行通道。成本步入下行通道。燃油成本受油价波动敏感性较高，公司单位ASK燃油成本基本与国航和东航表现一致。而在扣油口径下，公司扣油 CASK在2014年后明显改善，2015-2019 年均值较2014 年下降近 2 成。资料来源：公司公告，iFinD，Wind，国海证券研究所05001,000

47、1,5002000212022航油成本职工薪酬费用折旧与摊销费用起降服务费飞机维护及修理费用其他成本亿元32%16%17%13%0.20.30.40.50.60.720000022南航国航东航扣油CASK（元）0.000.050.100.150.200.250.3020000022南航国航东航单位ASK航油成本（元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.3 提直降代优

48、化单位销售费用，单位提直降代优化单位销售费用，单位ASK管理费用长期具备优势管理费用长期具备优势图表：2019年公司单位ASK销售费用为0.023元，领先国航与东航图表：自2015年起，公司单位ASK管理费用长期优于国航与东航在2015年国务院国资委会议要求三大航“提直降代”指引下，公司代理业务手续费大幅下降。单位ASK销售费用在2015年显著改善，并在此后长期保持低位水平。同时，伴随体量优势显现，公司单位ASK管理费用自 2015 年以来长期领先处于大航领先水平。资料来源：民航新型智库，公司公告，iFinD，Wind，国海证券研究所图表：南航业务代理手续费自2015年起显著下降2214 20

49、27 1935 1926 3150 4263 4356 3865 3521 3232 02000400060002000010代理手续费（百万元）0.0000.0100.0200.0300.0400.0500.06020000022南航国航东航元0.0000.0100.0200.0300.0400.0500.06020000022南航国航东航元请务必阅读报

50、告附注中的风险提示和免责声明28895 1,057 630 429 404 343 709 535 445 418 396 02004006008003200020202120222023H1美元金融负债其他外币金融负债3.4 美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄图表：2019-2023H1年美元负债规模图表：2023H1汇率敏感性较2019年末下降约三成左右由于飞机订单和交易等多为美元合同，航司通常拥有规模占比较大的美元负债。南航方面，公司 2014 年后通过包括远期货币互换在内的多种方

51、式对美元负债进行优化，美元负债规模大幅下降。尽管2019年经租进表叠加自身飞机经租占比小幅提升，致使公司财务费用的汇兑敞口有所扩大。但近年来公司的优化动作仍在进行，2019 年后汇兑敞口持续收窄。资料来源：公司公告，国海证券研究所亿元2.84 2.93 3.22 3.67 4.34 1.95 2.78 3.03 4.42 5.15 6.12 4.69 0H202000132012人民币升值1%净利润增加额亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期四、业务恢复行业领

52、先，周期反转弹性可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.1 本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间资料来源：民航局，携程，国海证券研究所涨幅004000北京-上海上海-深圳广州-上海广州-北京成都-北京北京-深圳成都-上海重庆-上海广州-成都上海-西安广州-杭州杭州-北京成都-深圳重庆-北京重庆-深圳广州-重庆北京-西安上海-青岛上海-厦门昆明-北京2017/18冬春航季2023夏秋航季全价票图表：2023夏秋国内前二十大航线普遍较票改前提价5-7成注：十三五按2016-19年客机实际增速计算图表：十四五期间，预计行业

53、年均运力规划增速将在5%左右疫情三年的持续冲击，为本轮航空业大周期上行打下了坚实的基础。三大基本逻辑：潜在需求增长孕育基础；核心航线提价打开空间；供给增速受限放大弹性。在2017年航空票价开启市场化改革以来，大批航线由原来政府指导定价转为执行市场化票价。而国内前二十大航线作为票价改革的先行试点，从其经济舱全价票来看，2023夏秋航季票价水平相较票价改革前普遍提价5-7成。1.98%3.74%2.23%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5003200520072009200

54、023E2025E全民航客运飞机在册架数yoy73%75%74%76%75%75%76%59%59%74%58%61%74%114%75%74%59%127%110%33%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.2 南航票价弹性行业领先，若票价上涨南航票价弹性行业领先，若票价上涨10%将增收近百亿将增收近百亿测算逻辑：以国内ASK作为量的代理变量，2019年南航国内ASK为2351.94亿公里。以国内单位RASK作为价的代理变量，2019年南航国内RASK为0.43元。据弹性测算结果显示，在其他条件不变情况下，假设ASK恢复至2019年同期水平，如果RASK较20

55、19年上涨10%，南航将实现国内客运收入1117亿元，较2019年增长102亿元，票价弹性行业领先。国内客运收入（亿元）国内RASK相较2019年涨跌幅（%）-5%0%5%10%15%20%25%ASK达到2019年同期（%）90%868 914 959 1005 1051 1096 1142 100%964 1015 1066 1117 1167 1218 1269 110%1061 1117 1172 1228 1284 1340 1396 120%1157 1218 1279 1340 1401 1462 1523 130%1254 1320 1386 1452 1518 1584 16

56、50 图表：南航国内票价收入弹性测算表图表：ASK恢复至2019年同期水平下，RASK上涨10%，南航将增收102亿元资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：2019年南航国内ASK行业领先0.430.470.420.40 0.330.200.250.300.350.400.450.50050002500南航国航东航吉祥春秋2019年国内ASK（亿公里）2019年RASK（元）102 99 73 13 9 020406080100120南航国航东航吉祥春秋国内线客运收入增加（亿元）-右请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32-50%0%50%100%09-0909-1

57、109-1309-1509-1709-1909-2109-2309-2509-2709-2910-0110-0310-0510-0710-0910-1110-1310-1510-1710-6002023年国庆假期未来15天经济舱裸票价走势未来30天经济舱裸票价走势4.3 当下公司业务恢复三大航中领先，暑运旺季表现亮眼当下公司业务恢复三大航中领先，暑运旺季表现亮眼注：3月份国航并表山航，其2019年恢复率数据系国海交运还原口径后的测算值资料来源：各公司公告，FlightAI，国海证券研究所8 8月单月值月单月值1-8月累计值月累计值达到达到(较较)2019年同期年同

58、期达到达到(较较)2019年同期年同期总体总体ASKRPK客运量客运量ASKRPK客运量客运量国航102.2%92.6%103.0%87.7%77.5%90.2%南航98.0%92.2%98.2%89.8%83.5%92.3%东航101.9%92.6%98.2%87.3%77.6%85.9%吉祥航空129.5%127.4%128.1%117.6%113.0%112.1%春秋航空126.2%124.4%125.2%111.2%108.0%107.7%当下航空业大周期上行已经开启，国内航线率先恢复，国际线方面东南亚、日韩两地恢复相对领先。在此背景下，南航凭借自身国内运力占比较高以及国际航线集中东南

59、亚、日韩等优势，业务修复进度三大航，2023年1-8月ASK/RPK/客运量分别恢复至2019年同期89.8%/83.5%/92.3%，其中国内线/国际线客运量分别恢复至 2019 年同期102.1%/37.8%。4月上旬以来，随着宏观预期持续走弱，航空板块股价调整加剧，情绪演绎已经较为充分。同时从基本面角度看，航空大周期逻辑正在兑现，且本轮大周期所积累的基本面基础比2000年来历次情况都更为扎实，2023年暑运（7.1-8.31）行业供需两旺：量：客运量 1.3 亿人次，较 2019 年同期增长 7.4%；价：FlightAI 显示，国内经济舱平均裸票价约 971 元，达到 2019 年同期

60、 111%，公司业绩亦值得期待。图表：南航业务修复进度三大航中领先图表：截至2023年9月26日，未来15天经济舱裸票价为2019年同期123%裸票价：元较2019同期增长：%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.4 未来：先发优势享叠加枢纽机场优质时刻放量，欧美航线有望迎来质变未来：先发优势享叠加枢纽机场优质时刻放量，欧美航线有望迎来质变图表：白云机场2030年目标旅客吞吐量达1.2亿人次7,339 12,000 14,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192030E2045E旅客运输量（万人次）南航坐拥京广双枢纽

61、，深度布局京津冀、粤港澳大湾区两个世界级机场群。由于时刻资源的分配遵循祖父原则框架，伴随枢纽机场扩建带来优质时刻放量，公司所具备的先发优势将助力自身航网结构持续高质量增长。大兴机场投产前，2019年冬春航季南航在首都机场国际及地区航线上时刻的市占率仅为2.85%，且无北京始发北美洲航线，欧洲航线单周航班量也仅为14班/周，与国航的254班/周相差较大。而白云机场因地理位置受限，南航过去在欧美线竞争上存在较大掣肘。但目前南航已成功入驻北京大兴机场，而大兴机场国际化建设正在不断推进，南航未来有望分发挥主基地航司优势，提升欧美航线布局力度，进而改善国际线收益水平和竞争力。314 2,505 7,20

62、0 10,001 3,264 8,200 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920212025E北京大兴北京首都图表：大兴机场2025年目标旅客吞吐量达7200万人次资料来源：民航局，南方航空、白云机场公司公告，广州白云国际机场三期扩建工程可行性研究报告，Preflight，国海证券研究所图表：2019夏秋航季南航在首都机场国际及地区航班量占比仅为2.85%2.85%37.13%2.46%7.39%50.16%南航国航东航国内其他航外航万人次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.4 未来：分拆南航物流聚焦客运发展，控股身份不变长期受益货运转型未来

63、：分拆南航物流聚焦客运发展，控股身份不变长期受益货运转型图表：以货邮周转量口径统计，2019年南航占国内航空货运行业份额比例28.81%图表：2022年南航物流实现净利润46.82亿元，净利率达21.74%2023年3月，南航公告称将分拆南航物流至上交所主板上市。此次分拆之后，南航物流仍为上市公司并表控股子公司，双方也将实现对各自货运及客运业务的聚焦。截至9月28日，上市工作仍在推进中。短期内伴随客机腹舱运力恢复，航空运价面临一定下行压力，同时上市公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄的可能。但是中长期来看，南航物流可借此增强自身资本实力，紧抓国家政策机遇，在制造业升级、跨境电商以及冷链物

64、流发展下实现从传统航空货运到现代航空物流的转变，整体盈利水平有望进一步提升，作为控股股东的南航也将长期受益这一变化。0%5%10%15%20%25%30%35%050020022营业收入净利润净利率亿元航空物流行业参与方物流集成商航空公司国际：FedEx、UPS、DHL等国内：顺丰、中国邮政等国内：东航物流、南航物流、国货航等国际：卡塔尔货运、阿联酋航空、卢森堡货运等资料来源：公司公告，国货航招股说明书，国海证券研究所客机停运腹舱运力减少，货运价格上行包机承运人阿特拉斯航空、康尼航空等三大航合计占比超75%参与方对应公司请务必阅读报告附注中的风险提示

65、和免责声明35五、盈利预测及风险提示五、盈利预测及风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明365.1 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级盈利预测：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。资料来源：iFinD，国海证券研究所图表：南方航空PE-band

66、（2003-7-25至2023-9-28）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明375.2 风险提示风险提示(1)宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2)行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3)公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；(4)弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资产负债表（百万元）资产负债表（

67、百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物202403124应收款项26564存货净额61978其他流动资产8488701372807438流动资产合计流动资产合计327768458固定资产90862119916在建工程33322333223332233322无形资产及其他03长期股权投资62056资产总计资产总计336107640258

68、4短期借款536744570应付款项947822615预收帐款0000其他流动负债734338347流动负债合计流动负债合计82长期借款及应付债券34444344443444434444其他长期负债80985809858098580985长期负债合计长期负债合计99负债合计负债合计256887260037268511283601股本812118121股东权益5565118984负债和股东权益总计负债

69、和股东权益总计3361076402584利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入870595217510营业成本35营业税金及附加240333303305销售费用455552管理费用3560351146643545财务费用92405其他费用/（-收入）389366324355营业利润营业利润-32521542营业外净收支673000利润总额利润总额-315

70、2627672257521542所得税费用2172001135净利润净利润-3369827672257520408少数股东损益-2826归属于母公司净利润归属于母公司净利润-3268223841943517582现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流34653199净利润-3268223841943517582少数股东权益-2826折旧摊销24709590公允价值变动388000营运资金变动3574

71、82投资活动现金流投资活动现金流-5407-21884-25090-25582资本支出-6897-22207-25683-26330长期投资90780-151-92其他583243744840筹资活动现金流筹资活动现金流299-债务融资00权益融资6162000其它-7273-5464-5369-5477现金净增加额现金净增加额-8140每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS-1.900.131

72、.070.97BVPS2.272.704.145.44估值估值P/E45.85.66.2P/B3.42.21.51.1P/S1.60.70.50.5财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE-80%5%26%18%毛利率-22%8%17%15%期间费率20%9%9%9%销售净利率-38%2%9%8%成长能力成长能力收入增长率-14%73%37%5%利润增长率-170%107%715%-10%营运能力营运能力总资产周转率0.280.470.570.54应收账款周转率32.7836.3937.4336.84存货周转率62.

73、7789.6097.80109.97偿债能力偿债能力资产负债率82%80%74%70%流动比0.230.200.330.41速动比0.180.140.260.35南方航空盈利预测表南方航空盈利预测表证券代码：证券代码：600029600029股价：股价：6.026.02投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：20230请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39交运小组介绍交运小组介绍研究小组介绍研究小组介绍许可,李跃森,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的

74、反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许

75、可：交通运输行业首席，国海研究所培训总监，2次带领团队入围新财富，西南财经大学硕士，7年证券从业经验，2年私募经验。更注重从买方视角看待公司长期投资价值。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，5年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻大物流中汽车、化工、大宗等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、铁路、港口等板块。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，5年交运行业研究经验，坚持以实业思维做研究，寻找优质公司，挖掘行业本质，主攻机场、航空等出行板块。李 然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，4年交运行

76、业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运及船舶制造板块。祝玉波：交通运输行业研究助理，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境电商物流等板块。钟文海：交通运输行业分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，2年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流中跨境、大宗、化工、汽车等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、仓储等板块。王 航：交通运输行业研究助理，香港中文大学（深圳）硕士，1年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻铁路、机场航空等出行板块及船舶制造板块。张付哲：3年行业从业经验，先后就职于D

77、rewry和VesselsValue，以产业助力金融，主攻航运、船舶、港口等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及

78、完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知

79、晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资

80、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运交运研究团队研究团队