1、 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 07 月 07 日 建筑装饰建筑装饰 建筑央企建筑央企：牛市进攻急先锋，低估值牛市进攻急先锋，低估值宽政策宽政策潜力大潜力大 当前建筑央企估值处于历史底部当前建筑央企估值处于历史底部区间区间。八大建筑央企当前 PB 平均高于最低 点 22%，其中中国交建、葛洲坝、中国化学当前 PB 分别高于最低点 17%、 17%、16%，幅度小于 20%；中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶 当前 PB 分别高于最低点 28%、 25%、 25%、 24%， 也均处于历史底部区域。 复盘历史行情， 低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋。复盘历史行情， 低估值叠加

2、政策刺激铸就牛市急先锋。通过复盘历史走势发 现，建筑央企是牛市中的进攻品种，在 2007 年与 2014-2015 年的牛市中建 筑央企指数上涨幅度均超过 500%，大幅跑赢大盘。2008 年后取得超额正 收益的区间主要有 2008Q2-2008Q4（超额收益 40%）、2014Q3-2015Q1 （181%）、2016Q3-2017Q1（47%）、2018Q2-2018Q4（22%）几个阶 段，持续时间在三个季度左右，一般需要较为积极的财政政策、宽松的货币 环境、对地方融资平台监管的放松、较高的基建增速等情况，同时叠加一带 一路、PPP 等新行业主题催化，超额收益都较明显。 当前当前基本面趋

3、势向上， 政策基本面趋势向上， 政策与资金与资金面宽松延续， 低估值央企有望迎来绝地反面宽松延续， 低估值央企有望迎来绝地反 击。击。基建是逆周期调控的主要抓手之一，下半年预计政策及货币环境仍会保 持宽松。当前从项目需求、资金支持、施工情况等多方面看，后续增速趋势 向上确定性较强。建筑央企订单也在快速恢复，基本面持续改善。当前市场 资金充裕， 低估值板块由于具有较高性价比， 持续获得场内及增量资金配置， 建筑央企有望迎来反击。 此外基建 REITs 对行业融资、商业模式将带来长期 深远影响，下半年试点进展或是板块潜在催化。 除低估值与政策支撑外，建筑央企中长期发展面临多个积极因素。除低估值与政

4、策支撑外，建筑央企中长期发展面临多个积极因素。首先，行 业整体增速放缓，供给侧改革加速，央企龙头优势更加凸显，市占率不断提 升。第二，央企积极推进下属企业专业化整合，并拆分子公司上市，有望带 来价值重估与效率整体提升。第三，PPP 投资高峰已过，部分项目进入回购 期，2019 年建筑央企长期应收款科目已经出现减少，表明资本开支压力显 著降低，资产负债表有望得到修复。 投资建议：投资建议：建筑央企当期估值处于历史底部，下半年基本面趋势向上，且政 策与资金面有望维持宽松，从历史上看，当前类似宏观环境下建筑央企相对 大盘一般产生较显著超额收益，成为牛市急先锋。重点推荐中国建筑、中国中国建筑、中国 交

5、建、中国中铁、中国铁建、葛洲坝、中国中冶、中国电建交建、中国中铁、中国铁建、葛洲坝、中国中冶、中国电建等。 风险提示风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达 预期风险、融资环境收紧风险、房地产销售大幅下滑风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 分析师分析师 杨涛杨涛 执业

6、证书编号：S0680518010002 相关研究相关研究 1、 建筑装饰：低估值有望迎来修复，继续深挖装配式 产业链机会2020-07-05 2、 建筑装饰：2020 年中期策略：装配式浪尖起舞， 低估值龙头拾贝2020-07-02 3、 建筑装饰：2020 年建筑板块中期业绩前瞻，继续 推荐装配式龙头2020-06-28 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601668 中国建筑 买入 1.00 1.10 1.21 1.32

7、5.5 5.0 4.5 4.2 601800 中国交建 买入 1.24 1.33 1.46 1.59 7.1 6.6 6.0 5.5 601390 中国中铁 买入 0.96 0.93 1.05 1.16 6.0 6.2 5.5 5.0 601186 中国铁建 买入 1.49 1.68 1.87 2.06 6.5 5.7 5.2 4.7 600068 葛洲坝 买入 1.18 1.15 1.26 1.39 5.9 6.1 5.6 5.1 601618 中国中冶 - 0.32 0.35 0.39 0.44 9.2 8.4 7.6 6.8 601669 中国电建 - 0.47 0.48 0.51 0.

8、62 8.8 8.6 8.1 6.7 资料来源：贝格数据，中国中冶、中国电建数据取自 Wind 一致预期，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% --07 建筑装饰沪深300 2020 年 07 月 07 日 内容目录内容目录 1当前建筑央企估值处在历史底部区域 . 4 2央企行情复盘：低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋 . 5 2.1. 央企指数超额收益主要存于牛市阶段 . 5 2.2. 超额收益的影响因素分析. 5 3.当前基本面趋势向上，政策面宽松延续，有望迎来绝地反击 . 7 3.1.政策面有望延续宽松，基本面趋势向上 .

9、 7 3.1.1. 流动性充裕，预计后续宽松总基调不变 . 7 3.1.2.基建投资趋势向上确定性强 . 8 3.1.3.地产投资韧性充足 . 11 3.2.基本面向上，政策面宽松，低估值央企有望绝地反击 . 14 4除了低估值还有什么？中长期看好建筑央企的几点原因 . 14 4.1. 央企龙头市占率不断提升 . 14 4.2.分拆上市与专业化整合带来价值重估与效率提升 . 16 4.3. 资本开支压力下降，资产负债表有望优化 . 17 5.投资建议：积极增配低估值建筑央企 . 18 6.风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：建筑央企 PB 估值情况 . 4 图表 2：建筑央企 PE

10、 估值情况 . 4 图表 3：建筑央企指数与市场指数对比 . 5 图表 4：涨跌幅明显的 10 个区间分析 . 5 图表 5：超额收益因素分析 . 6 图表 6：月度社会融资规模数据（亿元） . 7 图表 7：月度金融机构新增人民币规模数据（亿元） . 7 图表 8：基建投资累计及单月增速（%） . 8 图表 9：发改委项目审批平台申报基建项目投资额及增速 . 8 图表 10：3 家月度公告订单的建筑央企合计新签订单累计增速 . 9 图表 11：建筑业 PMI、新订单、活动预期指数 . 9 图表 12：城投债净融资额 . 10 图表 13：2020 年地方政府专项债发行情况及投向 . 10 图

11、表 14：房地产投资累计增速及单月增速 . 11 图表 15：房地产工程投资累计增速及单月增速 . 12 图表 16：房地产其他投资累计增速及单月增速 . 12 图表 17：30 大中城市商品房成交情况 . 13 图表 18：商品房销售额累计增速及单月增速 . 13 图表 19：商品房销售面积累计增速及单月增速 . 13 图表 20：建筑央企季度订单累计增速 . 14 图表 21：央企新签订单占行业比例不断上升 . 15 图表 22：公司房建业务施工市占率不断提升 . 15 图表 23：公司基建业务市占率也在持续提升 . 16 mNtMpRvNnNtMoOrOtNrPoN6M9R8OtRrRs

12、QoOiNrRrOiNoOwO6MrRxOMYsRyRwMmMxP 2020 年 07 月 07 日 图表 24：部分拟分拆子公司上市情况 . 16 图表 25：建筑央企长期应收款和无形资产之和 . 17 图表 26：建筑央企资产负债率变化 . 17 图表 27：建筑央企估值情况 . 18 2020 年 07 月 07 日 1当前建筑央企估值处在历史底部当前建筑央企估值处在历史底部区域区域 当前当前建筑央企估值处于历史底部建筑央企估值处于历史底部区域区域。八大建筑央企全部破净，当前 PB 平均高于最低 点 22%， 其中中国交建、 葛洲坝、 中国化学当前 PB 分别高于最低点 17%、 17%

13、、 16%， 小于 20%；中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶当前 PB 分别高于最低点 28%、 25%、25%、24%，也均处于历史底部区域。从 PE 角度看，中国中铁当前 PE 仅高于最 低点 5%，其他与最低点接近的有中国中冶、葛洲坝，分别高于最低点 12%与 11%。中 国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建高于最低点幅度相对较大，一部分因今年一季 度受到疫情影响业绩下滑导致 PEttm 滚动估值提升， 但整体估值均大幅低于历史中位数。 图表 1：建筑央企 PB 估值情况 公司公司 最低最低 PB 出现时间出现时间 历史历史 PB 中位中位 数数 目前目前 PB 与最低点比较与最低

14、点比较 (%) 与历史中位数比较与历史中位数比较 (%) 中国建筑 0.71 2014-6-23 1.19 0.90 28% -24% 中国铁建 0.61 2014-3-12 1.17 0.76 25% -35% 中国中铁 0.59 2014-3-10 1.31 0.73 25% -44% 中国交建 0.57 2020-6-24 1.18 0.67 17% -43% 中国电建 0.61 2020-2-3 1.17 0.74 22% -37% 中国中冶 0.67 2020-5-29 1.23 0.83 24% -33% 葛洲坝 0.90 2019-10-30 1.61 1.06 17% -34%

15、 中国化学 0.81 2019-8-9 1.49 0.93 16% -37% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：建筑央企 PE 估值情况 公司公司 最低最低 PE 出现时间出现时间 历史历史 PE 中位数中位数 目前目前 PE （ttm） 与最低点比较与最低点比较(%) 与历史中位数比较与历史中位数比较(%) 中国建筑 3.9 2014-6-23 7.5 5.7 46% -24% 中国铁建 4.6 2014-3-12 11.0 6.8 48% -38% 中国中铁 5.3 2014-3-10 12.8 6.0 14% -53% 中国交建 4.4 2014-3-10 9.2 7.6 7

16、2% -17% 中国电建 5.5 2014-7-4 11.6 9.1 67% -22% 中国中冶 7.5 2020-2-4 16.6 9.1 21% -45% 葛洲坝 5.1 2020-2-3 22.0 6.3 22% -71% 中国化学 7.4 2014-6-25 14.3 10.3 39% -28% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 2央企行情复盘：央企行情复盘：低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋 2.1. 央企指数央企指数超额收益超额收益主要存于牛市阶段主要存于牛市阶段 我们将建筑央企指数与沪深 300 和上证 50 两个

17、指数进行对比，可以发现建筑央企指数 整体比两个市场指数的弹性更大， 最主要的超额收益存在于 2007 年牛市阶段和 2014 年 牛市阶段。其次为 2008 年底的四万亿刺激阶段，以及 2016 年中-2017 年 4 月的 PPP、 一带一路大会、安邦举牌阶段。 图表 3：建筑央企指数与市场指数对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 超额收益率最大的是 2007Q1-2007Q2 阶段，超额收益率达到 220%，其次为 2014Q3-2015Q1，超额收益达 180%。两个阶段共同点均为处于牛市区间内。负超额收 益率最大的是 2009Q1-2009Q4， 超额收益率-100%左右， 由于新

18、上市不久的中国铁建和 中国建筑处于估值消化阶段，而大盘上涨幅度较大，因此央企超额负收益明显。 图表 4：涨跌幅明显的 10 个区间分析 阶段阶段 区间区间 央企指数涨跌幅央企指数涨跌幅 沪深沪深 300 区间涨跌幅区间涨跌幅 上证上证 50 区间涨跌幅区间涨跌幅 相对沪深相对沪深 300 相对上证相对上证 50 阶段 1 2007Q1-2007Q2 281.58% 84.42% 61.52% 197.16% 220.06% 阶段 2 2007Q3 19.88% 48.27% 47.72% -28.39% -27.85% 阶段 3 2007Q4 30.94% -4.35% -1.87% 35.2

19、9% 32.81% 阶段 4 2008Q2-2008Q4 -12.09% -52.05% -50.96% 39.96% 38.87% 阶段 5 2009Q1-2009Q4 -26.98% 96.71% 84.40% -123.69% -111.38% 阶段 6 2014Q3-2015Q1 267.66% 87.11% 85.82% 180.55% 181.84% 阶段 7 2015Q4-2016Q2 -25.10% -1.53% -1.09% -23.57% -24.01% 阶段 8 2016Q3-2017Q1 57.09% 9.58% 11.17% 47.51% 45.92% 阶段 9 20

20、17Q2-2018Q1 -9.16% 12.80% 15.36% -21.96% -24.52% 阶段 10 2018Q2-2018Q4 -0.56% -22.77% -15.76% 22.22% 15.21% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2. 超额收益的影响因素分析超额收益的影响因素分析 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-

21、01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 建筑央企指数沪深300上证50 2020 年 07 月 07 日 超额正收益的影响因素分析超额正收益的影响因素分析：由于 2008 年前仅有葛洲坝一家央企上市，我们选取 2008 年后央企指数相对于沪深 300 指数超额收益在 20%以上的几个阶段分析。 从持续时间长度来看，从持续时间长度来看， 历史上几次建筑央企指数连

22、续跑赢沪深 300 取得 20%以上的超额 收益主要在 2008Q2-2008Q4、2014Q3-2015Q1、2016Q3-2017Q1、2018Q2-2018Q4 几 个阶段，持续时间长达三个季度。 财政政策方面财政政策方面：财政需要维持积极，如 2008 年推出 4 万亿，2014-2016 年上调财政赤 字，并且大力推广 PPP。2018 年财政政策上半年实际略偏紧，在 2018 年 7 月国常会后 也被要求要更加积极。 货币环境方面货币环境方面：需要处在货币非常宽松的环境下，如 2008 年连续降准降息。2014-2016 年连续降准降息后利率处在极低的环境中，出现资产荒。 对融资平

23、台的监管方面对融资平台的监管方面： 对地方政府融资平台基本都大幅放松， 并不严格限制隐性负债。 如 2008 年 4 万亿后地方融资平台开始快速膨胀。2014-2016 年，在经济下行压力较大 的情况下，43 号文执行并不严格，银行被要求保证融资平台在建项目融资，同时公司债 发行放松，部分融资平台发行较大规模债券。同时不合规的 PPP、政府购买服务等增加 政府隐形负债的项目也大量增加。基建在同期均大幅反弹或者维持在高速增长。2018 年 下半年至年底的阶段，融资平台的监管边际放松，但目前地方政府隐形债务还受到严格 限制。 对地产的调控政策对地产的调控政策：一般对地产调控政策要比较松，或者地产投

24、资增速保持在较高的水 平。2008 年与 2014-2015 年地产调控政策放松，2016 年起开始逐步收紧，目前仍保持 调控，但部分地区已经开始松动，地产投资在 2016 年后开始反弹，2017-2018 年逐步 维持在 10%左右的较高增速。 其他催化剂因素：其他催化剂因素：一般央企指数明显超额收益阶段伴随着较多催化剂，政策被符号化， 如“四万亿” 、 “一带一路” 、 “PPP” ，都是行业新出现的政策方向或提法，一般可以打开 行业想象空间，触发较大的主题性行情。 图表 5：超额收益因素分析 阶段阶段 超额收益超额收益 财政政策财政政策 货币环境货币环境 金融监管等金融监管等 地产政策地

25、产政策 基建投资基建投资 行业订单行业订单 其他因素其他因素 2008Q2- 2008Q4 39.96% 2008 年 11 月 出台 4 万亿刺 激 3 次降准，5 次 降息， 利率显著 下行 取消严格信贷 规模限制， 地方 融资平台开始 大发展 放松。 地产投资 增速保持 30% 以上 基建投资大幅 反弹，自 2018 年 2 月 3.56% 的增速反弹至 年末 22.67%。 2008-2010年 维持 20%以上 高增长 中国铁建 2018 年底上市， 存一 定新股效应 2014Q3- 2015Q1 180.55% 上调财政赤字， 大力推广 PPP 1 次降准，2 次 降息， 开启降息

26、 周期 2015 年放松融 资平台， 要求银 行保在建。 融资 平台发行大量 公司债 明显放松， 去库 存为目标， 棚改 货币化力度加 大。 投资增速持 续放缓。 维持 20%以上 增速 订单增速不断 放缓 一带一路主题 催化， 牛市行情 2016Q3- 2017Q1 46.70% 上调财政赤字， 大力推广 PPP 连续降准降息 后利率处在低 位， 货币极为宽 松， 资产荒出现 对融资平台及 非标监管较松 调控政策逐步 开始收紧。 地产 投资增速开始 小幅反弹。 维持 15%-20%的增 速 2015 年 6 月增 速为见底回升， 16-17 年保持 15%-20%较高 增速 一带一路峰会 主

27、题催化， 安邦 举牌中国建筑 2018Q2- 2018Q4 22.20% 7 月国常会强 调要更加积极 定向降准 宏观去杠杆， 地 方政府严控隐 形负债， 非标融 资收缩。 7 月后 监管边际放松 保持调控。 地产 投资维持 10% 高位 1-10 月基建持 续大幅下行， 10 月起小幅反弹 开始放缓 7 月国常会标 志政策转向， 超 额收益主要在 下半年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 3.当前当前基本面趋势向上基本面趋势向上，政策面宽松延续政策面宽松延续，有望迎来绝地反击有望迎来绝地反击 3.1.政策面有望延续宽松政策面有望延续宽松，基本面，基本面趋势

28、向上趋势向上 3.1.1. 流动性充裕，预计后续宽松总基调不变流动性充裕，预计后续宽松总基调不变 流动性充裕， 预计后续宽松总基调不变流动性充裕， 预计后续宽松总基调不变。 2020 年 1-5 月我国合计新增社融 17.4 万亿元， 同比多增 5.4 万亿元，创出历史新高。5 月新增社融 3.19 万亿元（同比多增 1.48 万亿 元） ，其中新增人民币贷款 1.55 万亿元，同比多增 3647 亿元；新增企业债券融资 2971 亿元；新增地方政府专项债融资 1.14 万亿，同比大幅多增 7505 亿元。1-5 月为了对冲 疫情的影响，融资环境宽松，社融在贷款、企业债券、政府专项债的推动下持

29、续发力， 社融存量增速加速，宽信用效果显现。虽然 5 月央行为打击资金空转套利，货币政策有 边际收紧的倾向，但当前国内外疫情反复，经济复苏不确定性加剧，稳增长稳就业等压 力仍然巨大，预计后续货币政策仍将延续宽松的总基调。 图表 6：月度社会融资规模数据（亿元） 资料来源：央行官网，国盛证券研究所 图表 7：月度金融机构新增人民币规模数据（亿元） 资料来源：央行官网，国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 3.1.2.基建投资趋势向上确定性强基建投资趋势向上确定性强 1-5 月基建投资降幅显著收窄月基建投资降幅显著收窄，5 月单月增速月单月增速超超 10%。1-5 月基建投资（全口径）

30、同比 下滑3.31%， 降幅较1-4月大幅收窄5.47个pct。 其中5月单月基建投资同比增长10.89%， 超过 10%，已经超过了去年全年增速以及所有月份的单月增速，达到了 2018 年 2 月以 来的新高。基建投资增速较快恢复，主要因 1）疫情得到了较好的控制，国内项目复工 顺利。部分项目开始赶工。2）地方政府专项债加速发行，基建贷款等资金增速创近期新 高，资金情况相对充裕。 图表 8：基建投资累计及单月增速（%） 资料来源：统计局，国盛证券研究所 从基建的需求端看从基建的需求端看继续显著回暖继续显著回暖： 项目申报量创新高， 建筑央企： 项目申报量创新高， 建筑央企新签新签订单订单4月

31、继续回暖月继续回暖， 建筑建筑 PMI 新新订单指数展望积极。订单指数展望积极。从基建项目申报情况看，3 月单月各地向发改委申报基 建项目总投资 8.4 万亿， 创出新高； 4 月单月热度不减， 单月申报项目投资额达 5.7 万亿， 今年前四月累计申报项目合计约 16.5 万亿，同比大幅增长 142%，恢复到 2017 年增速 的高点位置，预计后续招投标项目将出现明显增长。从我们跟踪的建筑央企新签订单情 况看，一季度部分基建类央企（如中国中铁、中国铁建等）订单保持强势，在疫情下仍 维持小幅增长，超出预期，显示出了行业本身的较旺盛需求。从公布月度订单的企业来 看，5 月订单也显著回暖，1-5 月

32、同比增速已经转正，需求也在逐步恢复。从建筑业 PMI 细分指数看，5 月建筑业订单指数为 58（上月为 53.2） ，显示订单在恢复；另外 5 月建 筑业活动预期指数高达 67.5，表明企业对未来预期良好。 图表 9：发改委项目审批平台申报基建项目投资额及增速 资料来源：发改委网站，国盛证券研究所 2020 年 07 月 07 日 图表 10：3 家月度公告订单的建筑央企合计新签订单累计增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 11：建筑业 PMI、新订单、活动预期指数 资料来源：统计局，国盛证券研究所 1-5 月月资金端较为充裕，专项债、城投债、基建贷款均明显增长。资金端较为充裕，专项

33、债、城投债、基建贷款均明显增长。1-5 月地方政府专项 债发行新增 2.15 万亿元，已经超过去年全年，且投向基建的比例高达 73.5%，去年全 年仅 29%。专项债发行额度增加，进度加快，结构优化，将成为基建投资今年最主要的 资金来源之一。根据央行数据，4 月基础设施业中长期贷款余额同比增长 11.2%，比上 月末高 0.7 个百分点， 是 2018 年 5 月以来的高点。 此外， 1-5 月城投债净融资额为 8837 亿元，同比大幅增长 58%。此外据 21 世纪经济报道，1 万亿特别国债中有 7000 亿也将 投向基建相关方向。综合看，基建投资的资金面较为充裕，预计暂时不成为主要制约因 素。 2020 年 07 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：城投债净融资额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 13：2020 年地方政府专项债发行情况及投向 行业行业