1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 / 32 证券研究报告 | 行业深度 Table_Main 锂想系列锂想系列 5：Livent，氢氧化锂、金属，氢氧化锂、金属 锂、丁基锂的全球老牌标杆企业锂、丁基锂的全球老牌标杆企业 有色金属有色金属 评级：评级： 中性中性 日期：日期： 2020.07.20 分析师分析师 葛军葛军 登记编码：S0950519050002 ： ： ： ： 分析师分析师 孙景文孙景文 登记编码：S0950519050001 ： ： ： ： 联系人联系人 吴霜吴霜 ： ： ： ：

2、行业表现行业表现 2020/7/17 资料来源：Wind，聚源 相关研究相关研究 锂想系列 4：雅保的全球锂业版图， 对于中 国锂产业的启示(2020/5/28) 锂想系列 3：关键之问，锂行业将走向大宗 化还是产品差异化？(2020/5/7) 新能源汽车产业链月参 20-05： 锂行业的深 刻变局与我们的思考(2020/5/4) 有色金属 4 月策略：看好黄金重启上行 (2020/3/29) 新能源汽车产业链月参 20-03： 解析锂价反 弹，海外锂资源商经营综述(2020/3/11) 五矿证券研究所-锂想系列 2：氢氧化锂的 大时代（PPT）(2020/1/16) 锂想系列 2： 氢氧化锂

3、的大时代 (2020/1/8) 五矿证券研究所：有色金属行业深度报告 锂想系列 1：全球硬岩锂矿纵览，生存之战 与新机遇(2019/12/9) 报告要点报告要点 锂行业的标杆企业。锂行业的标杆企业。Livent 是一家业务涵盖从阿根廷盐湖提锂到全球锂深加 工、技术积淀深厚的锂化合物生产商。公司拥有辉煌的发展历程，其前身最 早是 1944 年成立、以生产氢氧化锂和金属锂起家的美国锂公司，后被 FMC 收购后成为 FMC Lithium，2018 年锂事业部又从 FMC 拆分并独立上市，更 名为 Livent。公司不仅仅曾长期是全球最大的氢氧化锂、氯化锂、高纯度金 属锂、丁基锂生产商，为 1991

4、 年 Sony 推出的全球第一款商业化锂离子电池 供应碳酸锂，还曾经是下游锂电材料的技术先驱，1990 年代以来在锂电正负 极材料领域开发出的一系列专利至今依然深刻影响着锂电产业，如稳定金属 锂粉（SLMP ）等产品依然超前。可惜 FMC Lithium 后期，其在产能建设 上的建树乏善可陈，尤其错过了 2014-2018 年中国新能源汽车导入放量所带 来的关键时间窗口，市场份额被跨越式崛起的矿石、盐湖同行大幅稀释。 以阿根廷盐湖为资源基地，全球以阿根廷盐湖为资源基地，全球布局锂深加工产能。布局锂深加工产能。（1）公司不仅是全球盐 湖提锂的先驱，还率先采用选择性吸附工艺，旗下阿根廷 Hombr

5、e Muerto 盐 湖的锂浓度达到 580-1210mg/L、镁锂比 1.37，公司利用富集老卤在阿根廷 生产碳酸锂、 氯化锂两大上游基础产品， 目前有效年产能合计 2.2 万吨 LCE， 远期规划扩大至 6 万吨。（2）在后端高性能锂产品领域，公司的生产基地分 布在美国、中国、英国、印度，总共具备年产能：单水氢氧化锂 2.5 万吨、 丁基锂 3265 吨、金属锂 250 吨；公司的单水氢氧化锂、高纯度金属锂、丁 基锂均为业内明星产品，重点聚焦的氢氧化锂 2019 年全球市占率 15%。向 前看，公司远期规划将氢氧化锂年产能扩大至超 5.5 万吨，并将继续开发新 型金属锂粉、可打印的超薄金属

6、锂等产品，应用于预锂化、固态电池领域。 月之暗面：市场份额与盈利为何显著下滑？带来什么启示？月之暗面：市场份额与盈利为何显著下滑？带来什么启示？Livent 在策略上 选择前瞻性、差异化聚焦氢氧化锂产品，2019 年氢氧化锂占营收的比重升至 55%、高性能锂产品的总体比重达到 94%，其中长协占据主体，即便如此， 2019 年以来公司财务依然跟随价格周期显著恶化， 无奈暂缓了逆周期的产能 扩张、市场份额进而继续承压。对于 Livent 市场影响力的式微、盈利以及扩 能进度多次低预期的本质原因，我们认为有如下四点：（1）盐湖碳酸锂、氯 化锂产品在全球具备显著的完全成本优势，但苛化加工后的氢氧化锂

7、产品实 际并不具备显著的成本优势，相比头部矿石提锂也不具备明确的品质优势。 （2）FMC 后期对盐湖产能的投资过于谨慎，锂深加工产品的上游保障不足， 需向竞争对手批量外购碳酸锂作为原料，但外购策略在今天已不再是上策。 （3）阿根廷盐湖扩能缓慢存在资源之外客观因素的掣肘。（4）对于氢氧化 锂相对碳酸锂溢价幅度的判断过于乐观，低估了矿石氢氧化锂的崛起以及碳 酸锂未来的需求成长性。总体而言，Livent 的历程再次彰显，对于锂-这样一 个具备产品差异化的成长性周期品种，“优质资源、领先锂加工的密切配套” 才是形成核心竞争力的关键要素，缺一不可；同时也需重视，锂行业并非大 化工，赢得未来还靠技术创新、

8、精细品控，而不仅仅是产能的大干快上。 风险提示：风险提示： 1、新冠疫情对于全球宏观经济、汽车消费、新能源汽车产销量的压制； 2、全球动力电池、储能电池技术路径的更替。 -8% 0% 8% 16% 23% 31% 2019/72019/102020/12020/4 有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 / 32 Table_Page 有色金属有色金属 2020 年 7 月 20 日 内容目录内容目录 写在前面的话 . 5 Livent：业务纯粹的盐湖提锂、锂深加工生产商. 5 美国起家、扎根阿根廷资源、加工产能辐射全球 . 5 强调领先的锂产品技术，差异化聚

9、焦高性能锂产品、尤其氢氧化锂 . 6 分拆上市迎来新的战略转折契机 . 8 发展历程：全球锂产品、锂电材料、盐湖提锂的技术先驱 . 9 辉煌的往昔：从美国锂公司到富美实 . 9 挑战与机遇并存的未来：从 FMC Lithium 到 Livent . 10 短期难以复制的技术积淀与产品口碑 .11 上游资源保障：以优质阿根廷盐湖为根基，碳酸锂成本优势显著 . 13 高锂浓度、低镁锂比，阿根廷 Hombre Muerto 盐湖的资源禀赋优良 . 13 全球盐湖提锂的先驱，率先实现选择性吸附法的工业化 . 15 阿根廷盐湖潜力充裕、扩能雄心勃勃，但一期 9500 吨扩能无奈又遭暂缓 . 17 下游高

10、性能锂产品：以氢氧化锂、金属锂、丁基锂为代表 . 17 在美国、中国生产单水氢氧化锂 . 18 丁基锂生产基地分布在美国、英国、印度、中国 . 18 自产金属锂集中在美国贝瑟默城 . 19 逃不开的周期：虽然长单与深加工占主导，盈利仍显著下滑 . 21 反思 Livent 的战略得失，及其对于中国锂产业的启示. 23 反思与启示 1：策略上单边下注氢氧化锂的机会成本较高. 23 反思与启示 2：资源与加工缺一不可，两者结合构成核心竞争力 . 25 反思与启示 3：业务适度多元或更可行稳致远 . 26 反思与启示 4：机不可失、不进则退 . 27 反思与启示 5：对于盐湖提锂的技术选择 . 27

11、 反思与启示 6：勇于直面全球经营的新挑战. 29 风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：公司以阿根廷 Hombre Muerto 盐湖为原料基地，锂深加工产能分布在全球多个地区. 5 图表 2：Livent 营收规模、盈利规模、利润率的变动趋势. 6 图表 3：Livent 的营收主要来自亚洲. 6 图表 4：Livent 的业务聚焦于锂产品（USD/CNY汇率假设 7.0） . 6 图表 5：截至 20Q1，Livent 资产规模在全球锂业领军企业中的位置 . 6 图表 6：Livent 差异化聚焦具备较高工艺门槛的氢氧化锂、丁基锂、高纯度金属锂. 7 图表 7：2019 年公司

12、 46%的销售收入来自锂电池领域 . 7 图表 8：2019 年 Livent 在全球锂矿资源的市场份额下滑至 5% . 7 图表 9：2019 年 Livent 在锂化合物的全球市场份额下滑至 6% . 7 图表 10：2019 年 Livent 在氢氧化锂产品上的全球市占率保持在 15%. 7 图表 11：公司股权结构中机构投资者占据主导，股权比例相对分散 . 8 图表 12：公司的高层管理团队多位具备 FMC 背景. 8 图表 13：公司产品组合的变化很大程度代表了全球锂行业需求结构的转变 . 9 图表 14：2006-2019 年传统 Big 3 锂巨头的全球市场份额变迁 . 10 p

13、OpQrRtMrOoMxPsNtPqPnObRaO9PmOnNmOpPlOmMtMjMoMoPaQoOvMwMsQzRMYmRoO 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 / 32 Table_Page 有色金属有色金属 2020 年 7 月 20 日 图表 15：FMC 转向阿根廷盐湖提锂后经历了漫长的产能爬坡期 . 10 图表 16：1940-2020 年公司的发展沿革以及标志性事件 . 11 图表 17：氯化锂电解生产氢氧化锂的流程示意 . 12 图表 18：对于 FMC 在锂电材料领域专利的不完全汇总，公司对于下游锂电池材料的理解深刻 . 12 图表 19：Livent

14、在全球各个生产基地的产品布局. 13 图表 20：阿根廷 Hombre Muerto 盐湖的矿权分布，Livent 的矿权覆盖了核心区域. 14 图表 21：阿根廷 Hombre Muerto 盐湖的锂浓度较高、同时镁锂比极低 . 14 图表 22：Hombre Muerto 盐湖的锂浓度处于全球较高水平 . 14 图表 23：全球富锂盐湖的资源禀赋对比 . 14 图表 24：银河资源在 Sal de Vida 南部的试验性盐田以及处理装置. 15 图表 25：POSCO 在 Sal de Vida 北部的试验性盐田 . 15 图表 26：Livent 在矿区先晒卤、后选择性吸附，再利用老卤生

15、产碳酸锂和氯化锂 . 16 图表 27：位于阿根廷盐湖矿区的 Fnix工厂生产老卤和碳酸锂产品 . 16 图表 28：吸附、离子交换、萃取的工艺原理对比 . 16 图表 29：由于采用吸附工艺，Hombre Muerto 所需的盐田面积较小 . 16 图表 30：2013-2019 年，公司提锂的淡水消耗已下降 19.8%. 16 图表 31：2016-2019 年，Livent 阿根廷盐湖的有效产能仅小幅提升 . 17 图表 32：Livent 对于未来阿根廷盐湖的产能建设规划雄心勃勃 . 17 图表 33：Livent 在全球范围内基础锂产品、高性能锂产品的产能建设预测（吨，年底产能） .

16、 17 图表 34：至 2022 年公司的氢氧化锂有效年产能有望达到 3 万吨 . 18 图表 35：北卡贝瑟默城工厂可生产氢氧化锂、金属锂、丁基锂等产品 . 18 图表 36：Livent 旗下的英国布朗巴勒丁基锂工厂. 19 图表 37：丁基锂产品的生产壁垒较高，以金属锂等为主要原料 . 19 图表 38：Livent 对于未来金属锂生产技术路径的探索 . 20 图表 39：Livent 可以根据客户需求定制生产金属锂锭产品 . 20 图表 40：稳定金属锂粉末（SLMP ）是 FMC 时期开发的专利产品. 20 图表 41：SLMP 金属锂粉末产品在石墨负极材料预锂领域的工作原理 . 2

17、0 图表 42：金属锂负极目前的主要挑战以及潜在解决方式 . 20 图表 43：对于锂离子电池预锂化必要性的阐述，分为正极补锂以及负极补锂 . 21 图表 44：公司的季度营收、盈利在 2019 年开始见顶下滑（百万美元） . 22 图表 45：Livent 氢氧化锂产品的营收占比逐年提升，碳酸锂被压缩 . 22 图表 46：2018 年公司超过 60%销售收入来自 2-5 年期的长单 . 22 图表 47：2018 年超过 85%的收入来自合作超过 10 年的长期客户. 22 图表 48：2019 年收入下滑主因销售均价下滑、销量小幅走低所致 . 22 图表 49：2019 年 EBITDA

18、盈利走低主因价格下滑、成本因素所致. 22 图表 50：公司的现金流面临较大的压力（百万美元） . 23 图表 51：公司的资产负债率总体维持在较低水平（百万美元） . 23 图表 52：公司大幅削减了 2020 年的资本开支指引（百万美元） . 23 图表 53：2020 年被削减的资本开支主要集中于产能建设领域 . 23 图表 54：Livent 在碳酸锂等基础锂盐产品上具备明确的完全成本优势 . 24 图表 55：公司在氢氧化锂产品上并不具备显著的完全成本优势 . 24 图表 56：2014 年 Livent 在产品结构上丁基锂、碳酸锂的占比大. 24 图表 57：至 2019 年，单水氢氧化锂已成为公司的主导产品 . 24 图表 58：盐湖提锂的成熟工艺是利用碳酸锂苛化生产氢氧化锂产品 . 25 图表 59：矿石提锂可一步法直接生产电池级的氢氧化锂产品 . 25 图表 60：远期产能规划碳酸锂约 6 万吨、氢氧化锂 5.5