1、珍惜有限 创造无限 锂想系列2：氢氧化锂的大时代 证券研究报告证券研究报告 2020/01/16 分析师：孙景文 执业证书编号：S0950519050001 邮箱： 五矿证券研究所 有色金属 有色金属行业 投资评级中性 珍惜有限 创造无限 Contents目录 01 03 02 04 高镍时代，氢氧化锂的时代 未来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于 头部供应商 氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂 预计2025年全球氢氧化锂需求大幅增长至 约57万吨 2 05 氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢 珍惜有限 创造无限 高镍时代，氢氧化锂的时代 3 珍惜有限 创造无限 图表1: 2020-2025年海外、

2、尤其欧洲新能源汽车市场将崛起 五矿证券研究所测算 图表2: 2020-2025欧美EV市场将驱动高镍三元渗透率快速提升 资料来源: GGIB, 五矿证券研究所测算 1. 高镍时代，氢氧化锂的时代 1.1 2020-2025高镍化伴随欧美新能源车市场的崛起而来 我们预计2020-2025 年，欧美新能源汽车市场将崛起，并将引领全球车载动力电池进入高镍三元时代 因高能量密度，高镍三元对新能源汽车续航里程的提升显著，但其安全性也令车企谨小慎微 鉴于严苛的安全性管理、技术投入和渐进的导入，我们认为欧洲车企巨头及其日韩电池供应商已经为高镍三元做好了准备 预计高镍三元的大幕将由欧美领军车企率先拉开，中国车

3、企将成为跟随者 4 64% 57% 60%60% 53%54% 52%51% 50% 49%48% 36% 43% 40%40% 47%46% 48%49% 50% 51%52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国BEV+PHEV销量海外BEV+PHEV销量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E

4、 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池需求结构全球动力电池需求结构 NCA8LFPLMO 珍惜有限 创造无限 图表3: 越高镍的三元材料越要求较低的烧结温度（摄氏度） , 五矿证券研究所 图表4: 采用氢氧化锂作为锂源的正极材料的晶型更为规整 资料来源: 锂源及烧结条件对材料电化学性能影响, 五矿证券研究所 1. 高镍时代，氢氧化锂的时代 1.2 电池级氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择 高镍三元材料要求700-800 较低的温度烧结，否则影响材料性能 氢氧化锂熔点471、碳酸锂熔点720，实践中碳酸锂在约900烧结才能带来理

5、想的材料性能 因此，氢氧化锂是8系以上高镍三元的必然选择，也是6系三元的优选锂源 5 500 600 700 800 900 1000 1100 NCM111 NCM442 NCM532 NCM622 NCM701515 NCM811 NCM90505 珍惜有限 创造无限 , 五矿证券研究所 图表5: 磷酸铁锂生产商采用创新的工艺，可进一步放宽对锂源的品质要求，氢氧化锂在此市场难有作为 6 1. 高镍时代，氢氧化锂的时代 1.3 氢氧化锂基本丢失磷酸铁锂需求，未来的主战场或并不此 磷酸铁锂主打“低成本、高经济性”，氢氧化锂由于价格较高，自2017年来在铁锂市场基本被碳酸锂替代 这符合未来全球新

6、能源汽车“定位分层、需求分层”的发展趋势 未来氢氧化锂的主战场并不在铁锂，但不排除磷酸铁锰锂等新型铁锂材料重新采用氢氧化锂的可能性 珍惜有限 创造无限 氢氧化锂的供给壁垒远高于 碳酸锂 7 珍惜有限 创造无限 图表6: 矿石提锂可一步直接生产电池级氢氧化锂图表7: 盐湖提锂的成熟工艺是将碳酸锂苛化生产氢氧化锂 资料来源: Lectures, Monographs and Reports，五矿证券研究所 2. 氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂 2.1 工艺路径似不深奥，实战却并不简单 生产氢氧化锂的工艺路径成熟，然而下游动力客户对于磁物、杂质、粒径的高要求使其难以成为标准化的大宗商品 矿石提锂可采

7、用前端共用大窑、后端同时上线电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂加工产能的方式兼顾两种产品 盐湖提锂的成熟工艺是首先生产出碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂，但盐湖系真正得到电池客户认可的仅有Livent (FMC Lithium) 未来产线的自动化也将构成氢氧化锂生产商的核心竞争力，此外需关注卤水电解生产氢氧化锂的商业化进展 8 珍惜有限 创造无限 图表8: 电池级氢氧化锂对于关键杂质的要求几乎全面严于电池级碳酸锂 资料来源: 赣锋锂业公司公告, 五矿证券研究所 成分成分主含量主含量CO2NaKFeCaCuMgMnSiCl-SO42-ZnPbNiAl 盐酸不盐酸不 溶物溶物 水不溶水不溶 物物 H2O D5

8、0 (um) 电池级 单水氢 氧化锂 标准值 (wt%) 56.50.5000.0020.0010.00080.015 0.0005 0.001 0.0005 0.003 0.0020.010.0010.0005 0.001 0.001 0.002 0.003- 典型值 (wt%) 56.50.30.00150.00050.00030.0050.00020.00020.00030.0015 0.00120.0020.00020.00020.0003 0.00020.0010.001- 电池级 碳酸锂 标准值 (wt%) 99.5-0.0250.0010.0010.005 0.0003 0.00

9、8 0.0003 0.003 0.0030.080.00030.0003 0.001 0.001-0.256 典型值 (wt%) 99.5-0.00150.00030.00050.00030.00010.0010.00010.0020.0020.0150.00010.00010.0001 0.0005-0.155 9 2. 氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂 2.2 品质壁垒：优质上游资源供应+锂化工Know-how 锂化合物的品质重在“主含量之后小数点位的各项杂质含量”，具体可分为：金属杂质控制、化标杂质控制、产品一致性 电池级氢氧化锂对于磁性不纯物（Fe %）、杂质指标（尤其SO42-、Na、

10、Mg）的要求几乎全面严于电池级碳酸锂 如何实现高品质？“宏观”层面，要求具备优质稳定的上游锂资源、以及领先的锂化工产能，两个环节的结合匹配也非常关键 在“微观”层面，氢氧化锂的生产流程较碳酸锂更长，在结晶环节的除杂Know-how和成本控制尤其关键 珍惜有限 创造无限 10 2. 氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂 2.3 微粉级氢氧化锂，材料厂是外购还是内部处理？ 高镍三元材料厂商为了混料烧结得到更好的材料性能，更加青睐微粉级氢氧化锂产品 微粉不仅对磁性不纯物、杂质指标的要求严苛，还要求微粉粒径的一致性，同时需避免碳化、吸潮以及团聚 但对于正极材料而言，是外购微粉级氢氧化锂，还是由自己来磨细，主

11、要是一个成本经济性的决策，中日韩各有不同倾向 我们预计未来微粉、无水氢氧化锂产品将拥有相对于粗颗粒电池级单水氢氧化锂的溢价，但仅在合理范围 图表9: 电池级锂盐产品的主要工艺壁垒主要在于杂质控制和产品一致性 珍惜有限 创造无限 图表10: 环境、社会责任、公司治理已成为一项全球公认的企业评价体系 11 2.4 软实力同样重要，ESG是切入全球供应链的关键因素 ESG已成为全球产业、全球投资者对于企业的关键评价指标，对于需确保“绿色初心”的新能源汽车产业尤其重要 未来1-2年电池级氢氧化锂的需求主体仍将自欧美车企，锂盐厂的ESG评价成为切入欧美车企供应链的关键要素之一 建议全球头部锂盐厂重视在E

12、SG等“软实力”领域的投入，并重视对于ESG工作成就的宣传 2. 氢氧化锂的供给壁垒远高于碳酸锂 珍惜有限 创造无限 未来1-2年氢氧化锂的需求 盛宴主要属于头部供应商 12 珍惜有限 创造无限 图表11: 2020-2023年预计氢氧化锂供需将逐步紧张图表12: 2019-2025年预计全球氢氧化锂产能由20万吨扩大至60万吨 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3. 未来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商 3.1 数据结论，基于对全球32条氢氧化锂产线的跟踪研究 我们判断2019年全球单水氢氧化锂的名义年产能总计20.4万吨；其中，中国14.4万吨、海外6万吨 预计至20

13、25年，全球单水氢氧化锂的年产能将大幅增长至约60万吨；其中，中国将增长至34万吨，海外将增长至26万吨 我们预计，2019年全球单水氢氧化锂产销量为9.96万吨，全球需求量约7.97万吨（考虑每KWh 10%损耗和备货周期） 13 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 全球氢氧化锂供需平衡 全球单水氢氧化锂产销（吨）全球单水氢氧化锂需求（吨） 0 100,000 200,000 300,000 400,000

14、 500,000 600,000 700,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球单水氢氧化锂产能测算-分企业（吨） 其他LiventAlbemarle赣锋锂业天齐锂业容汇锂业雅化锂业 珍惜有限 创造无限 , 五矿证券研究所 图表13: 2019年全球主要的单水氢氧化锂产品出国、进口国 14 珍惜有限 创造无限 图表14: 2019年全球各区域市场的氢氧化锂产能拆分，中国占据主导图表15: 2017-2019年中国氢氧化锂出口量持续快速增长 资料来源: 中国海关总署，五矿证券研究所 3.

15、未来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商 3.2 分国别：中国占据主导，但未来全球的供应格局将更加多元 2019年全球单水氢氧化锂总年产能预计约20.4万吨，同比增长65%，总产销量9.96万吨，同比增长44% 2019年中国单水氢氧化锂总年产能预计约14.4万吨，同比增长64%，预计总产销量7.5万吨，同比增长57% 2019年中国单水氢氧化锂出口量预计约4.8万吨，同比增长77%，其中向日本、韩国两大市场的出口量增长显著 15 5.95 5.95 6.78 7.44 7.03 7.52 14.05 12.17 14.42 12.98 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0

16、5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19.1-10 中国氢氧化锂出口数量（吨） 中国氢氧化锂出口均价（美元/千克） 7% 7%4% 70% 12% 2019年氢氧化锂全球区域产能份额 智利 美国 俄罗斯 中国 西澳 珍惜有限 创造无限 图表16: 2014-2025年预计中国、西澳的氢氧化锂产能增幅较大（吨）图表17: 2011年以来全球氢氧化锂的产量增幅显著（吨） 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3. 未

17、来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商 3.2 分国别：中国占据主导，但未来全球的供应格局将更加多元 智利的氢氧化锂产量主要来自SQM，在2018年内产能已从6000吨/年扩大至1.35万吨/年，未来计划进一步扩大至2.95万吨/年 美国的氢氧化锂产量主要来自Livent和Albemarle，采用盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂，明确的产能扩张主要来自Livent 俄罗斯拥有至少三家主要的氢氧化锂加工厂，目前的有效产能约为7000-8000吨/年，是全球重要的加工/代工基地之一 西澳氢氧化锂产能正在崛起，2020-2025年Kwinana（天齐）、Kemerton（ Albemarle/MR

18、L）将先后投入运营 16 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2014-2025年全球区域市场的氢氧化锂产能增长 中国西澳智利美国俄罗斯日本韩国欧洲 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 20

19、20E 全球单水氢氧化锂产量测算 中资企业产量总计外资企业产量总计 珍惜有限 创造无限 图表18: 2019年全球氢氧化锂产能份额拆分，产能集中度较高图表19: 由于新产能进入，预计未来氢氧化锂的产能集中度将有所降低 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 3. 未来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 全球电池级氢氧化锂供给阵营目前的第一梯队包括Livent、Albemarle、赣锋锂业，以及容汇锂业、天齐锂业等 第一梯队的氢氧化锂供应商将瓜分欧美车企和日韩电池厂的长协，二线供应商仅能分到“蛋糕”的外溢 17 0 50,000 100

20、,000 150,000 200,000 250,000 LiventAlbemarle 赣锋锂业天齐锂业容汇锂业雅化锂业其他 2024年全球氢氧化锂产能测算（吨） 11% 20% 14% 14% 5% 6% 30% 2019年全球氢氧化锂产能份额 Livent Albemarle 赣锋锂业 天齐锂业 容汇锂业 雅化锂业 其他 珍惜有限 创造无限 图表20: Livent的收入主要来自氢氧化锂和锂深加工，碳酸锂持续缩减图表21: Livent的盐湖碳酸锂、氢氧化锂产能扩张路线图 资料来源: FMC、Livent公司公告，五矿证券研究所 Livent氢氧化锂：老牌供应商的招牌产品 从全球第一代锂

21、离子电池开始，Livent (原FMC Lithium)一直是全球高端锂电池供应链核心的氢氧化锂供应商 Livent在阿根廷盐湖生产碳酸锂，并以此为原料在美国、中国氢氧化锂加工基地苛化生产氢氧化锂 公司指引至2025年底，将阿根廷Hombre Muerto盐湖提锂的碳酸锂产能从2.2万吨/年分四期扩大至6.2万吨/年 2020年底，Livent将拥有3.2万吨LCE/年的上游资源年产能，以及2.8万吨/年的氢氧化锂年产能（美国、中国各1.4万吨） 18 2222 3232 4242 52 62 20 23 28 35 40 45 50 55 0 10 20 30 40 50 60 70 201

22、820192020E2021E2022E2023E2024E2025E Livent产能扩张路线图 碳酸锂产能（千吨/年）氢氧化锂产能（千吨/年） 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 50% 23% 14% 13% 2018年Livent收入拆分 氢氧化锂 丁基锂 高纯金属锂等 碳酸锂 珍惜有限 创造无限 图表22: 2020-2024年雅保在智利之外的产能建设主要聚焦于氢氧化锂 公司公告，五矿证券研究所 图表23: Albemarle所销售锂盐产品中的60%用于锂电池领域 资料来源: Albemarle公司公告，五矿证券研究所 Albemarle：全球顶级锂矿、盐湖为基石，未来氢氧

23、化锂主要来自矿石系 雅保在整合洛克伍德后，通过内生、外延，已成为全球最大的氢氧化锂生产商，也是全球车企、领军电池的核心锂盐供应商 雅保具备盐湖+矿石两套氢氧化锂生产体系，但未来电池级氢氧化锂的产品供应、产能扩张将主要来自矿石体系 当前雅保在全球的氢氧化锂产能合计达到4万吨/年，计划在2024年大幅扩能至14万吨/年 资源为先：智利Atacama盐湖、西澳格林布什锂矿（49%参股）、美国Silver Peak盐湖、西澳Wodgina锂矿（60%控股） 19 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 60% 20% 20% Energy Storage (Evs, Grid, Phones,

24、Wearables) Industrial (Glass, Grease, Aerospace) Specialties (Synthetic Rubber, Pharma, Ag) 珍惜有限 创造无限 图表24: 2018年海关数据显示SQM的氢氧化锂出口中，韩国占大部分图表25: 2017年海关数据显示SQM的氢氧化锂出口至韩、中、欧、美 资料来源: 智利海关，五矿证券研究所 SQM：盐湖与矿石氢氧化锂齐头并进，产量过半流向韩国市场 智利Atacama盐湖资源禀赋优越，支撑SQM成为全球基础锂化合物的龙头企业、成本优势显著 但在电池级氢氧化锂领域尚需苦练内功，SQM计划在盐湖、矿石两个体系

25、同时推进氢氧化锂产能建设 智利盐湖的氢氧化锂一期扩能、从6000吨/年扩大至1.35万吨/年已在2018年内完成，计划2021年进一步扩至2.95万吨/年 通过西澳Mt Holland锂矿切入矿石提锂（50%股权） ，携手澳洲Wesfarmers，规划配套年产氢氧化锂4.5万吨 20 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 72.4% 6.9% 6.5% 6.2% 2.5% 1.5% 1.4%1.4% 1.3% 海关数据推算2018年SQM氢氧化锂出口 韩国 比利时 中国 美国 加拿大 墨西哥 阿根廷 南非 其他合计 51.9% 15.0% 12.7% 11.0% 3.3% 2.6% 1

26、.6% 1.2% 0.7% 海关数据推算2017年SQM氢氧化锂出口 韩国 中国 比利时 美国 墨西哥 加拿大 南非 阿根廷 其他合计 珍惜有限 创造无限 赣锋锂业：技术功底扎实，冉冉而升的全球氢氧化锂巨头 赣锋的氢氧化锂系列产品主要由矿石体系生产 2018年电池级氢氧化锂的设计产能从8000吨/年扩大至3.1万吨/年，在建的马洪三期投产后将再新增5万吨/年 技术积淀深厚、产品品类齐全、上游资源持续强化和丰富；已成为特斯拉、宝马、LG Chem等全球蓝筹客户的核心供应商 21 BMW公司公告, 五矿证券研究所 图表26: 赣锋锂业已与Tesla、宝马、大众、LG Chem签署了长期战略供应协议

27、 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 珍惜有限 创造无限 天齐锂业：氢氧化锂关键在于西澳奎纳纳工厂 天齐的碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂主要来自矿石体系，西澳泰利森提供了优质、低成本的上游锂精矿保障 公司旗下四川射洪基地的年产5000吨氢氧化锂产线已基本满产，2018年实际产量约3600吨 后续氢氧化锂的产量弹性将主要取决西澳奎纳纳工厂，一期2.4万吨在2019年试车，二期2.4万吨正在建设中 22 , 五矿证券研究所 图表27: 截至目前天齐锂业锁定了SKI（EcoPro）、LG Chem、Northvolt等氢氧化锂长协 3.3 分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链 珍惜有限 创造无限

28、 公司公告, 五矿证券研究所 图表28: 预计未来盐湖卤水将主导基础锂盐市场，而矿石提锂则将聚焦于电池级氢氧化锂 23 3.4 剑指电池级氢氧化锂，全球盐湖巨头积极布局矿石资源 由于矿石体系的产量弹性以及在电池级氢氧化锂领域的品质优势，全球盐湖巨头显著加码了对于矿石提锂的布局 我们认为，未来盐湖提锂将成为基础锂产品的主导原料来源，而矿石提锂的定位将聚焦在电池级氢氧化锂等产品 3. 未来1-2年氢氧化锂的需求盛宴主要属于头部供应商 珍惜有限 创造无限 预计2025年全球氢氧化锂 需求大幅增长至约57万吨 24 珍惜有限 创造无限 图表29: 2020-2025年高镍三元放量将显著拉动全球氢氧化锂

29、需求图表30: 我们预计2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量将超过碳酸锂 资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算 4. 预计2025年全球氢氧化锂需求大幅增长至约57万吨 4.1 2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量将超过碳酸锂 全球氢氧化锂需求增长的核心驱动因素已完成从锂基润滑脂到锂电池的转移 我们判断，2019年单水氢氧化锂的全球需求总量达到7.97万吨，其中电池领域的需求量达到6.2万吨，占比78% 预计在2022年，全球锂电池领域对氢氧化锂的需求量将首次超过对碳酸锂的需求量 预计至2025年，全球单水氢氧化锂的需求总量将大幅增长至56.6万吨 25 0 100,000 200,00

30、0 300,000 400,000 500,000 600,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球单水氢氧化锂需求测算（吨） 润滑脂等主要传统需求其他工业需求 其余电池（正极、负极）动力三元材料需求 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电池应用的锂盐需求结构变迁（吨） 电池领域对于碳酸锂的需求电池领域对于氢氧化

31、锂的需求 预计2022年电池领 域对于氢氧化锂的 需求将超过碳酸锂 珍惜有限 创造无限 , 五矿证券研究所 图表31: 欧美车企巨头绕过中游，直接进行上游关键锂原料的锁定 26 4.2 全球采购模式的关键转变，OEMs直接锁定上游锂原料 2015年以来全球新能源汽车产业链的最大变化之一在于电池级锂盐采购模式的转变 欧美终端车企、领军电池穿透中游环节，与上游资源商直接对话、签订长期供应协议 意在：上游关键材料供给的长期稳定性，供应链尽责管理，车企与电池围绕产业链“价值分配”的暗战 对于锂盐厂而言，切入全球车企巨头直接采购体系的战略意义不言而喻！但也不可厚此薄彼 4. 预计2025年全球氢氧化锂需

32、求大幅增长至约57万吨 头部氢氧化锂供应商全球领军高镍正极材料全球锂电池巨头全球车企局巨头 终端车企与上游锂盐直接签署长期供应协议，以氢氧化锂为主 电池与上游锂盐直接签署长期供应协议，当期为碳酸锂+氢氧化锂，未来预计以氢氧化锂为主 珍惜有限 创造无限 图表32: 韩国的氢氧化锂进口量自2018下半年以来显著增长 公司公告，五矿证券研究所 图表33: 2019年日本的氢氧化锂进口量同样显著增长 资料来源: Infinity Lithium公司公告，五矿证券研究所 4. 预计2025年全球氢氧化锂需求大幅增长至约57万吨 4.3 日韩氢氧化锂需求增长尤其明显，印证海外车企需求 未来全球新能源汽车的

33、定位分层将更加显著，预计形成“长续航但定价较高”、“有限续航但性价比高”两大类 在第一类市场，高镍趋势明确，欧美车企将率先推进高镍化，拉动电池级氢氧化锂需求 2019年日本、韩国全球两大锂电生产基地氢氧化锂需求的大幅增长也印证了海外车企订单的落地 在第二类市场（包括储能市场），铁锂电池预计将扮演关键角色，需求主体依然在碳酸锂 27 珍惜有限 创造无限 氢氧化锂将抬升全球锂盐的 成本中枢 28 珍惜有限 创造无限 图表34: 2012年来大部分时段中，工业级氢氧化锂价格高于碳酸锂 ，五矿证券研究所 图表35: 中国电池级氢氧化锂对碳酸锂的价差弹性大，但高溢价不持续 资料来源: Fastmarke

34、ts，五矿证券研究所 5. 氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢 5.1 氢氧化锂相对碳酸锂的溢价具备弹性，但并不持续 无论中国还是海外市场，氢氧化锂产品在大部分时段拥有相对碳酸锂产品的溢价，但也有出现折价的情形 历史价格表明，氢氧化锂产品的溢价的确具备弹性，但往往在6-12个月的维度收敛 2013-2019年，中国现货市场的溢价均值为1.12万元/吨，最大值4.55万元/吨，最小值-1.25万元/吨 但无论中国还是海外市场，氢氧化锂、碳酸锂的中期价格趋势依然一致，主因不同锂盐产品之间可以相互转化 29 (30,000) (25,000) (20,000) (15,000) (10,000) (5

35、,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 中国价差：电池级氢氧化锂-电池级碳酸锂（元/吨） (20,000) (15,000) (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,00

36、0 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 中国价差：工业级氢氧化锂-工业级碳酸锂（元/吨） 珍惜有限 创造无限 30 图表38: 中国碳酸锂与氢氧化锂走势总体一致，17H2-18H1呈一定差异 ，五矿证券研究所 图表36: 亚太区（中日韩）市场氢氧化锂相对碳酸锂享有稳定溢价 资料来源: Bench

37、mark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所 图表37: 欧洲市场的氢氧化锂自2016年以来开始出现较显著的溢价 资料来源: Benchmark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所 图表39: 欧洲、亚洲碳酸锂与氢氧化锂价格走势基本一致 资料来源: Benchmark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 201

38、5/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 海外锂盐现货价格（元/吨） 碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲 碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，CIF欧洲 (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 201

39、5/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 亚太价差：氢氧化锂-碳酸锂（元/吨） (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 20

40、18/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 欧洲价差：氢氧化锂-碳酸锂（元/吨） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 中国锂盐现货价格（元/吨） 工业级碳酸锂电池级碳酸锂 工业级氢氧化锂电池级氢氧化锂 珍惜有限 创造无

41、限 , 五矿证券研究所 图表40: 2020年全球氢氧化锂累计产能成本曲线-矿石体系具备一定的完全成本优势 31 5.2 矿石系在氢氧化锂领域至少无成本劣势 在生产成本方面，矿石系氢氧化锂相比盐湖系具备一定的成本优势，或至少无成本劣势 矿石系氢氧化锂通常具备品质优势，并非全部的盐湖系碳酸锂都可以苛化生产出高品质的电池级氢氧化锂 盐湖苛化生产氢氧化锂需增添加工成本，未来若需求主体转向氢氧化锂将抬升全球锂盐的生产成本中枢 H H H H BH HB H H H B B 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 00708090100 110

42、120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 270 氢氧化锂单位生产成本（RMB/吨） 全球锂化合物累计产能（千吨/碳酸锂当量） 2020年全球氢氧化锂累计产能成本曲线（含权益金、含税） B: 盐湖/苛化H: 矿石系 全球累计产能75% 海 外 龙 头 企 业 2 5. 氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢 珍惜有限 创造无限 , 五矿证券研究所 图表41: 2015-2019年碳酸锂、氢氧化锂价格回顾，以及对2020-2021年的价格展望 32 5. 氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢 5.3 即期低迷，但未来氢氧化锂将引

43、领锂盐价格的修复 珍惜有限 创造无限 图表42: 至2019H1赣锋锂业的海外业务收入占比已达到37%图表43: 至2019H1天齐锂业的海外业务收入占比也升至25% 资料来源: 天齐锂业公司公告，五矿证券研究所 5. 氢氧化锂将抬升全球锂盐的成本中枢 5.4 2020年锂行业供需双双分层，投资标的建议聚焦龙头 氢氧化锂的需求主体将率先来自欧美车企及日韩电池厂商，全球头部供应商将通过长协模式，率先、充分享受需求红利 海外动力供应链的认证壁垒较高、产品品质和ESG要求苛刻，氢氧化锂长协“难以轻易外溢” 二三线的氢氧化锂供应商需争夺散单和工业级市场，等待中国本土OEMs高镍三元的上量 2020年锂

44、盐需求将显著分层，供给端随之分化；要么产品足够高端、拓宽海外市场，要么拥有明确成本优势、深耕国内市场 基本面锚定“锂资源优势、锂加工优势、全球客户卡位优势”的核心竞争力，我们继续长期看好赣锋锂业、天齐锂业 33 79% 74% 69% 79% 77%77% 80% 84% 62%63% 21% 26% 31% 21% 23%23% 20% 16% 38% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务收入占比海外业务收入占比 87% 8

45、4% 93% 92% 80% 85% 90% 92% 83% 75% 13% 16% 7% 8% 20% 15% 10% 8% 17% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务收入占比海外业务收入占比 珍惜有限 创造无限 34 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务收入毛利率海外业务收入毛利率 图表46:

46、至2019H1天齐锂业的海外业务毛利润占比扩大至26% 75% 73% 68% 82% 73% 71% 79% 81% 53% 43% 25% 27% 32% 18% 27% 29% 21% 19% 47% 57% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务毛利占比海外业务毛利占比 图表44: 至2019H1赣锋锂业的海外业务毛利润已显著高于国内 资料来源: 赣锋锂业公司公告，五矿证券研究所 图表45: 赣锋锂业的海外业务毛利率已显著高于国

47、内业务 资料来源: 赣锋锂业公司公告，五矿证券研究所 图表47: 天齐锂业的海外业务毛利率在2019H1也超过了国内业务 资料来源: 天齐锂业公司公告，五矿证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务收入毛利率海外业务收入毛利率 81% 83% 95% 92% 66% 82% 91%92% 84% 74% 19% 17% 5% 8% 34% 18% 9%8% 16% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90

48、% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H 中国业务毛利占比海外业务毛利占比 珍惜有限 创造无限 1、2020-2025年全球新能源汽车推广低预期，全球动力电池高镍化进程低于预期； 2、新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求； 3、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。 风险提示 35 注释 上述全文基于有色金属行业深度报告锂想系列2：氢氧化锂的大时代，发布日期2020年1月8日 珍惜有限 创造无限 Thank you 深圳 地址：深圳市福田中心区金田路4028号，荣超经 贸中心48层 邮编：5

49、18035 北京 地址：北京市海淀区首体南路9号，4号楼603 邮编：100037 五矿证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区东方路69号，裕景国际商 务广场A座，2208室 邮编：200120 分析师：孙景文 执业证书编号：S0950519050001 邮箱： 五矿证券研究所 有色金属行业研究 珍惜有限 创造无限 一般声明一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下 发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方 式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修 改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，