1、 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 02 月 19 日 行业研究证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 行业深度分析行业深度分析 全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大 投资要点投资要点 全球全球水产养殖看水产养殖看中国中国。随着捕捞资源日趋紧张，全球水产养殖的大发展始于 20 世纪 90 年代。亚洲占全球水产养殖总量的 92%，中国占全球水产养殖总量的接 近 60%，欧美地区水产养殖的全球占比较小。中国鱼类和虾蟹类养殖量分别占 全球 50%和 55%，遥遥领先于全球其他地区。 水产养殖水产养殖 VS 猪禽养殖：猪禽养殖：（1）相较于种

2、猪和种禽，我国水产苗种企业数量较多， 行业较为分散、质量参差不齐；（2）我国水产养殖呈现出规模化和标准化程度 低、养殖因地制宜、模式灵活多样、养殖品种繁多，自然条件对养殖影响程度较 高等特征，使得水产养殖户之间养殖过程管理和效益差别比肉鸡、生猪大，个性 化和系统性养殖服务的市场空间也相对较大；（3）根据中日韩消费趋势对比， 相比猪肉蛋白，我国水产蛋白未来仍有较大增长空间。根据世界银行报告预测， 全球养殖类水产品消费量将在 2030 年大幅超越捕捞类水产品消费量，水产养殖 将成为全球水产品消费的第一来源，并且预计中国未来的增长势头较为突出。 水产饲料行业的发展趋势：水产饲料行业的发展趋势：（1）

3、水产饲料行业总量难言见顶，未来仍有较大成 长空间；（2）随着消费升级和养殖技术提升，养殖产品结构将逐渐升级，特种 养殖品种将趋于丰富，区域性水产品种趋于多元化；（3）饲料产品结构逐渐升 级，膨化料占比有望继续提升；（4）下游水产养殖规模化趋势缓慢，随着上游 水产饲料行业集中度的逐渐提升，水产饲料产业龙头的定价能力将趋于增强。 中国水产饲料看海大。中国水产饲料看海大。海大集团是我国水产饲料行业龙头，也是过去海大集团是我国水产饲料行业龙头，也是过去 10 年来发年来发 展最快的饲料企业之一。公司展最快的饲料企业之一。公司 2009-2018 年的营业收入年均增速年的营业收入年均增速 26%，净利年

4、，净利年 均增速均增速 28%，ROE15-20%。公司自 2009 年上市以来，展现出良好的成长性， 也是农牧板块中比较突出的优质成长股。 回顾海大集团过去的快速成长， 我们认 为背后的逻辑，或者说竞争力主要体现在：（1）突出的原料采购和成本控制能 力；（2）重视研发深入企业基因，并具备出众的技术研发能力；（3）在提供 养殖链条多元产品的同时，构建具有迭代能力的养殖服务技术体系；（4）良好 的员工激励机制。 我们长我们长期看好海大集团的发展期看好海大集团的发展和投资机会和投资机会。展望 2020 年，我们看好海大集团未 来的市场表现，主要逻辑在于：（1）2019 年下游水产养殖景气度较低，2

5、020 年基数压力相对较小， 预计 2020 年水产价格的见底回升和猪料的回暖有助于减 缓水产料此前面临的市场压力；（2）全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海 大，海大集团未来仍有望继续成为外资青睐的有中国特色的优质资产；（3）跨 年度估值切换的机会。 我们预测公司2020年至2021年每股收益分别为 1.48 和 1.87 元，维持买入-A 建议。 风险提示：风险提示：畜禽疫情复燃风险；极端天气风险；餐饮消费和鱼价低迷的风险；原 材料价格波动风险；新冠肺炎疫情导致华中片区业务表现低于预期的风险。 投资评级 领先大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 002311 海大集团 买入-A 一年

6、一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.54 -1.07 10.69 绝对收益 1.20 1.73 28.65 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号：S09 相关报告 农林牧渔：建议关注生猪养殖超跌品种的估 值修复机会 2020-02-10 农林牧渔： 2020 年中央一号文件点评 2020-02-05 农林牧渔：中美签署第一阶段经贸协议点评 2020-01-16 农林牧渔：预期差初步印证，关注养猪股反 弹行情 2020-01-07 农林牧渔： 农林牧渔&食品饮料行业年度策略 2019-12-24 0%

7、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019!-022019!-062019!-10 农林牧渔 沪深300 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 报告观点前瞻报告观点前瞻 . 5 全球水产养殖看中国全球水产养殖看中国 . 9 全球捕捞资源日趋紧张，水产供给增量靠养殖 . 9 全球水产养殖看中国 . 11 从产业比较中看水产饲料行业趋势和企业核心竞争力从产业比较中看水产饲料行业趋势和企业核心竞争力 . 14 水产养殖 VS 猪禽养殖：种苗环节 . 14 水产养殖 VS 猪禽养殖：养殖环节 . 18 水产养殖 VS 猪禽养殖：下游消费趋势 . 22

8、从产业比较中看水产饲料行业发展趋势 . 27 从产业比较中看水产饲料企业的核心竞争力 . 32 中国水产饲料看海大中国水产饲料看海大 . 33 海大集团：农业板块中的优质成长股 . 33 我们长期看好海大集团的发展和投资机会 . 35 风险提示风险提示 . 39 图表目录图表目录 图 1：全球水产捕捞量和养殖量历史趋势 . 9 图 2：全球水产捕捞量和养殖量历史各区间年均增速情况 . 9 图 3：全球鱼类捕捞量和养殖量历史趋势 . 10 图 4：全球虾蟹类水产捕捞量和养殖量历史趋势 . 10 图 5：全球各地区水产养殖总产量历史趋势（百万吨） . 11 图 6：全球各地区鱼类养殖产量历史趋势（

9、百万吨） . 11 图 7：全球各地区虾蟹类水产养殖产量历史趋势（百万吨） . 12 图 8：截至 2017 年全球鱼类养殖量区域分布 . 12 图 9：截至 2017 年全球虾蟹类水产养殖量区域分布 . 12 图 10：截至 2017 年，亚洲鱼类养殖量区域分布（吨） . 13 图 11：2017 年，亚洲虾蟹类水产养殖量区域分布（吨） . 13 图 12：欧洲鱼类养殖产量区域分布 . 14 图 13：美洲鱼类养殖产量区域分布 . 14 图 14：非洲洲鱼类养殖产量区域分布 . 14 图 15：美洲虾蟹类养殖产量区域分布 . 14 图 16：我国各年度原种猪进口数量（头） . 15 图 17

10、：2008-2017 年我国种猪引种国别分布 . 15 图 18：我国生猪引种品种简介 . 15 图 19：我国祖代白羽肉种鸡引种量 （万套） . 15 图 20：我国祖代白羽肉种鸡品种结构 . 15 图 21：我国水产养殖育种部分代表性事件 . 16 图 22：国内培育的罗非鱼新品种 . 16 图 23：2018 年我国各省区淡水鱼苗产量（亿尾） . 17 图 24：我国全国历年水产苗种产值（亿元） . 17 图 25：相较于种猪和种禽，我国水产苗种企业数量较多，行业较为分散 . 18 图 26：美国白羽肉鸡养殖天数的历史演化 . 18 pOqPrRtPmRsMsQnMqPzQtMaQaO8

11、OoMoOmOnNeRpPoMkPsQoPbRpPwONZsPyQvPnRmR 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：美国白羽肉鸡养殖料肉比的历史演化 . 18 图 28：美国白羽肉鸡出栏单位体重的历史演化 . 19 图 29：美国白羽肉鸡死亡率的历史演化 . 19 图 30：美国生猪行业每窝产仔数的历史演变 . 19 图 31：美国生猪行业 MSY 指标的历史演变 . 19 图 32：我国生猪养殖规模化趋势 . 19 图 33：我国肉鸡养殖规模化趋势 . 19 图 34：我国不同淡水养殖方式的产量情况（万吨） . 20 图 35：水产养殖户年龄（全国 20 多省 156

12、个样本） . 20 图 36：水产养殖户就业性质（全国 20 多省 156 个样本）. 20 图 37：水产养殖户文化程度（全国 20 多省 156 个样本）. 21 图 38：水产养殖成本结构 . 21 图 39：广州（代表华南地区）历史当月累计降雨量（毫升） . 21 图 40：汉口（代表华中地区）历史当月累计降雨量（毫升） . 21 图 41：各类大宗淡水鱼 2011-2015 年发病死亡率 . 21 图 42：2013 年养殖疫病高发期间，全国南美白对虾主产区盈利情况 . 22 图 43：日本居民蛋白消费结构的历史演变（克/天/人） . 23 图 44：韩国居民蛋白消费结构的历史演变（

13、克/天/人） . 23 图 45：中国居民蛋白消费结构的历史演变（克/天/人） . 24 图 46：1961 年中日韩居民人均蛋白消费量和结构（克/天/人） . 24 图 47：2017 年中日韩居民人均蛋白消费量和结构（克/天/人） . 24 图 48： ：各国人均猪肉蛋白消费量横向比较（克/天/人） . 25 图 49：各国人均禽肉蛋白消费量横向比较（克/天/人） . 25 图 50：各国人均水产品蛋白消费量横向比较（克/天/人） . 26 图 51：世行对全球渔业捕捞产量和养殖产量的趋势预测 . 26 图 52：世行对全球渔业捕捞消费量和养殖消费量的趋势预测 . 26 图 53：世行报告

14、对全球各地区水产消费量的趋势预测（百万吨） . 26 图 54：我国鱼类养殖量和捕捞量历史趋势（万吨） . 27 图 55：我国虾类养殖量和捕捞量历史趋势（万吨） . 28 图 56：世行对全球各地区渔业养殖产量的趋势预测（百万吨） . 28 图 57：我国猪料、禽料和水产料历史产量趋势 . 28 图 58：各养殖品类工业饲料普及率 . 28 图 59：我国水产养殖面积（万公顷） . 29 图 60：2010 年以来我国各水产品种养殖产量年均增速 . 29 图 61：部分特种养殖品种的工业饲料覆盖率 . 30 图 62：不同养殖品种的润利率 . 30 图 63：我国特种水产饲料历史产量和在水产

15、料中的占比 . 30 图 64：水产饲料中膨化料和颗粒料占比（2016 年） . 31 图 65：高档鱼膨化料和普通淡水鱼膨化料比例（2016 年） . 31 图 66：草鱼颗粒料投喂和膨化料投喂的投入产出对比 . 31 图 67：海大集团历史营业收入（百万元） . 33 图 68：海大集团历史毛利润（百万元） . 33 图 69：海大集团历史归母净利润（百万元） . 34 图 70：海大集团历史加权平均 ROE . 34 图 71：海大集团水产料和畜禽料的历史销量 . 34 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 72：海大集团水产料和畜禽料的市场份额 . 34 图 73：海大集

16、团各片区营业收入（百万元） . 34 图 74：海大集团各片区毛利润（百万元） . 34 图 75：海大集团饵料系数与行业一般水平比较 . 35 图 76：海大集团微生态制剂规模近几年来持续大幅增长 . 35 图 77：海大集团其他饲料养殖企业研发人员情况 . 36 图 78：海大集团其他饲料养殖企业研发支出情况 . 36 图 79：海大集团其他饲料养殖企业的人均薪酬（万元，2018 年） . 37 图 80：通威股份历史饲料销量（水产畜禽料，万吨） . 37 图 81：天马科技历史饲料销量（万吨） . 37 图 82：海大集团历史 PE 估值基本在 20-35 倍的区间运行（剔除畸高的年份）

17、 . 38 图 83：海大集团横向估值比较（畜牧水产生产投入品：饲料动保等） . 38 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告观点前瞻 随着随着捕捞资源日趋紧张，全球水产养殖的大发展始于捕捞资源日趋紧张，全球水产养殖的大发展始于 20 世纪世纪 90 年代，产业发展年代，产业发展时间时间滞后滞后于生于生 猪和禽业养殖。猪和禽业养殖。20 世纪 90 年代以前，全球水产供给主要来源于野生捕捞。进入 20 世纪 90 年 代以后，随着全球水产野生捕捞资源的日趋紧张，全球水产捕捞量停滞不前，全球水产养殖几乎 贡献了 20 世纪 90 年代以来水产供给的全部增量。 亚洲占全球水产亚洲占全

18、球水产养殖总量的养殖总量的 92%，中国占全球水产，中国占全球水产养殖总量的接近养殖总量的接近 60%，欧美地区水产养殖的，欧美地区水产养殖的 全球占比较小。全球占比较小。 上世纪 50 年代初期， 我国水产养殖总量只占了全球的 13%， 亚洲占全球的 59%。 此后， 随着国内水产养殖行业的持续发展， 我国水产养殖业截止2017年的产量已经占据全球60% 的份额，亚洲也占据全球的 92%。我国水产养殖业的发展规模大幅领先全球其他地区。 中国鱼类和虾蟹类养殖量分别占全球中国鱼类和虾蟹类养殖量分别占全球 50%和和 55%，遥遥领先于全球其他地区。，遥遥领先于全球其他地区。我国鱼类养殖总 产量约占全球的 50%，亚洲鱼类养殖总产量约占全球的 88%，而欧洲、美洲、非洲和大洋洲的 全球份额分别仅有 4.4%、4%、3.9%和 0.17%。我国虾蟹类养殖总产量约占全球的 55%，亚洲 虾蟹类养殖总产量约占全球的 90%，除了美洲虾蟹类养殖占全球的 10%以外，其余几大洲的虾 蟹类养殖量全球占比几乎可以忽略不计。 水产养殖水产养殖 VS 猪禽养殖：种苗环节。猪禽养殖：种苗环节。外三元商品猪占据了我国生猪出栏量的约 80%以上，而且种 猪群主要依赖进口。我国四大家禽品种中，黄羽肉鸡和白羽肉鸭品种均为 100%国内自主育种， 蛋鸡的国内育种也占据一半，