1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 上海汽配投资价值分析报告 汽车管路龙头，扩产+客户开拓构筑长期成长 2023 年 10 月 12 日 深耕汽车空调管路，营收利润稳步增长。上海汽配主营产品包括汽车空调管路和燃油分配管等汽车零部件，凭借成熟的产品开发体系与优异的产品质量控制能力，上海汽配获得了国内外众多主机厂的广泛认可，包括 Volkswagen AG、上汽通用、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等，产品覆盖大众途观、别克、奥迪、探岳、迈腾、荣威、名爵、斯柯达、帕萨特、汉兰达、卡罗拉锐放等多款畅销车型。受益于下游客

2、户持续开拓，公司营业收入稳步增长，2021 年度、2022 年度和 2023H1 分别增长 17.11%、17.61%和 22.77%，其中，公司新能源汽车空调管路的占比从 2020 年的 4.91%提升至 2023H1 的 42.82%，同时，公司 2023H1 归母净利润同比增长 63.83%。新能源扩容管路市场空间，国产替代正当时。新能源加速渗透，汽车管路空间打开，我们预计，乘用车管路市场规模有望在 2025 年达到近 292.39 亿元。其中，2025 年国内新能源乘用车管路市场规模达到 156.3 亿元，22-25 市场规模 CAGR 为 16.5%。燃油车时代汽车热管理管路市场以国

3、际巨头为主，内资企业起步较晚且在技术积累、配套经验方面较弱，我们认为电动化在打开行业空间的同时，也带来国产供应商的切入机遇。公司凭借先发优势，现已形成较强的客户、技术、产品多重优势，后续伴随客户持续开拓，将有望受益于国产替代红利。募投项目帮助公司产能扩张，未来有望贡献新增收入。上海汽配本次拟向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）8433.50 万股，拟募资 7.8 亿元，所募资金将投资于本公司主营业务，包括：“浙江海利特汽车空调配件有限公司年产1910 万根汽车空调管路及其他汽车零部件产品建设项目”、“浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 490 万根燃油分配管及其他汽车零部件产品建设项目”、

4、“浙江海利特汽车空调配件有限公司研发中心建设项目”。目前公司在上述品类客户开拓进展良好，产能扩张有利于公司进一步提升营收。合理估值区间：未来 6 个月公司公允市值区间为 41.8-45.55 亿元。考虑到新能源加速渗透及公司扩产情况，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润将达到 1.90/2.25/2.65 亿元，同比增长 47.1%/18.1%/17.8%。结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司 IPO 发行后的合理市值在 41.8-45.55 亿元区间，对应每股合理价值区间为 12.39-13.50 元/股。按 2022 年经审计的归母净利润 1.29 亿元计算

5、，对应 PE 区间为 32-35 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润 1.24 亿元计算，对应的 PE 区间为 34-37 倍；按 2023 年预测归母净利润 1.90 亿元计算，对应 PE 区间为 22-24 倍。风险提示。关键假设发生变化导致估值变动的风险；营业收入下滑风险；下游行业不景气的风险；公司估值高于行业均值的风险；新能源汽车技术发展对现有业务冲击的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；毛利率下滑风险；二级市场波动风险；搬迁风险；应收账款产生坏账的风险；汇率波动的风险；固定资产折旧增加导致利润下滑的风险；客户相对集中的风险；瑕疵房产风险；供货及时性及可能赔偿客户损失的风

6、险；主要原材料供应商集中风险；不能持续享受税收优惠的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,636 1,852 2,280 2,773 增长率（%）17.6 13.2 23.1 21.6 归属母公司股东净利润（百万元）129 190 225 265 增长率（%）35.9 47.1 18.1 17.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 未来 6 个月公允价值区间 41.8-45.55 亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股）253 首次发行（百万股）84.34 发行后总股本（百万股）337.34 发行后大股东持股比例%6

7、2.2 发行占总股本比例%25 财务数据 2023-06-30 股东权益（亿元）8.58 每股净资产（元）3.37 净资产收益率%9.19 归母净利润（亿元）0.77 基本每股收益（元）0.30 分析师 邵将 执业证号：S05 电话： 邮箱： 分析师 张永乾 执业证号：S01 电话： 邮箱： 重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投

8、资决策并自行承担投资风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 投资价值报告/上海汽配 目录 1 上海汽配：深耕汽车空调管路，营收利润稳步增长.3 1.1 公司简介：汽车空调管路优选供应商，客户资源丰富.3 1.2 股权结构：大股东持股比例较高，决策权相对集中.4 1.3 满足客户定制化需求，具备整体配套方案设计与生产制造能力.5 1.4 客户开拓带动营收持续提升，期间费用保持稳定.6 2 行业分析：新能源扩容管路市场空间，国产替代正当时.10 2.1 新能源提升管路单车价值量，管路市场空间扩容.10 2.2 外资占据主要份额，国产替代进行时.15 3

9、公司分析：空调管路储备深厚，产能扩张推动营收向上.18 3.1 加码技术储备，构筑公司竞争力护城河.18 3.2 客户结构优质.21 3.3 市占率持续提升，营收加速放量.23 4 募投项目：提升产能，推动产品结构优化升级.25 5 盈利预测.27 5.1 盈利预测结论.34 6 上海汽配估值分析.35 6.1 相对估值：预计合理市值区间为 41.8-47.5 亿元.35 6.2 绝对估值：预计合理市值区间为 43.48-45.55 亿元.43 6.3 合理估值区间：市值区间为 41.8-45.55 亿元，对应每股价格为 12.39-13.50 元/股.47 7 风险提示.48 插图目录.54

10、 表格目录.54 2WiXmWiX9UiYtPrNmR6McM8OtRqQpNoNiNmNpPkPrQpRaQpPwPxNtQoRNZpMrR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 投资价值报告/上海汽配 1 上海汽配：深耕汽车空调管路，营收利润稳步增长 1.1 公司简介：汽车空调管路优选供应商，客户资源丰富 上海汽配是一家从事汽车空调管路和燃油分配管等汽车零部件产品的研发、生产与销售的汽车零部件及配件制造公司。自 1992 年设立以来，经过三十余年持续的技术开发与生产经验积累。公司自主掌握了丰富的专利与非专利技术，形成了对主机厂产品需求、质量需求和新产品

11、供应需求的快速反应机制，具备了与主机厂共同开发的整体配套方案设计能力与生产制造能力，可根据主机厂不同车型的特点设计、生产质量优异的汽车空调管路产品。同时，公司围绕下游客户的需求，通过不断的新产品自主开发，并结合外延式拓展，产品类型日益丰富，形成了以汽车空调管路为主，燃油分配管为辅的产品体系，并有变速箱冷却油管等汽车零部件及配件产品陆续向市场推出。表1：公司主要产品介绍 生产主体 产品名称 产品用途/描述 图示 上海汽配、武汉海利特、芜湖海利特、沈阳海利特 汽车空调管路 连接压缩机、泠凝器、膨账阀、蒸发器等部件，将冷凝器中经过冷却的制冷剂导入到膨胩阀中，并进入蒸发器，制冷剂通过蒸发器与车内空气进

12、行热交换。莲南汽附、柳州莲南 高压燃油分配管 保证提供足够的燃油流量并均匀地分配给各缸的喷油器，同时实现各喷油器的安装和连接。莲南汽附、柳州莲南 低压燃油分配管 上海汽配、武汉海利特、芜湖海利特、沈阳海利特 变速箱冷却油管 串联变速器油泵和散热器，使之形成闭合循环回路的管路。资料来源：招股说明书、民生证券研究院 2022 年各子公司净利润与公司各期净利润占比超过 5%及子公司未来发展战略对公司有重大影响的为公司的重要子公司（北华企管除外，其为投资型公司）具体情况如下：本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 投资价值报告/上海汽配 表2：公司全资子公司 20

13、23 年 1-6 月经营情况 公司名称 主营业务 股东构成及控制情况 总资产（万元）净资产（万元）净利润（万元）莲南汽附 电子喷射发动机用燃油分配器总成的研发、生应和销售 公司 100%控股 31,417.79 24,161.76 1,959.75 沈阳海利特 汽车空调管路的研发、生产和销售 公司 100%控股 9,389.51 5,441.91 420.65 浙江海利特 尚未开展实际经营业务 公司 100%控股 24,034.15 8,830.51-22.03 资料来源：招股说明书、民生证券研究院 产品性能突出，客户资源优质。秉承“以客户需求为中心“的服务理念，凭借成熟的产品开发体系与优异的

14、产品质量控制能力，上海汽配获得了国内外众多主机厂的广泛认可，其中不乏 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等全球知名主机厂，产品覆盖大众途观、别克、奥迪、探岳、迈腾、荣威、名爵、斯柯达、帕萨特、汉兰达、陆放、卡罗拉锐放等多款畅销车型；此外，公司已与联合电子、博格华纳（上海）、纬海长春等知名汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系，公司己成为行业内汽车空调管路产品的优选供应商之一，“SAAA品牌知名度以及产品竞争力不断提升。图1：公司主要客户 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.2 股权结构：大股东持股比例较高

15、，决策权相对集中 发行前，上海汽车空调器厂有限公司持有公司 44.24%股份，为公司控股股东。北蔡镇人民政府通过北蔡工业及六里发展间接持股北蔡资管，通过北蔡资管间接持有汽空厂 100%股权，从而实现对上海汽配的间接持股，为公司实际控制人。除控股股东与实际控制人外，其他直接或间接持股 5%以上的股东包括：格洛利直接持股 19.93%；莲南工贸直接持股 10.82%；上海沃蕴直接持股 7.94%；上海莲聚 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 投资价值报告/上海汽配 直接持股 5.44%。图2：公司股权结构（截至 2023 年 6 月末）资料来源：招股说明书

16、，民生证券研究院 1.3 满足客户定制化需求，具备整体配套方案设计与生产制造能力 1.3.1 采购模式 公司主要采购原材料为铝制品、胶管、传感器和不锈钢等。整车厂商在向其供应商发出订单时，会针对自身产品的需求，对原材料的类别、规格等作出标准限定，部分整车厂商出于保证产业链合作、质量稳定等方面的考虑，往往要求上游零部件供应商实施定点采购。公司按照客户的需求进行采购，建立了较为完善的供应商准入体系和供应商评价制度。公司综合考虑产品质量、供货稳定性、原材料价格和新产品开发能力等因素，与主要供应商建立了稳定的合作关系。1.3.2 生产模式 公司采取“以销定产”的订单式生产模式，围绕客户订单开展非标生产

17、。物流部结合每月产品库存数量，将客户订单及预测客户需求量转换为生产需求量，并形成公司月发货计划。生产计划员根据月发货计划编制周生产计划与日生产计划，并根据实际情况调整与组织零部件的生产。操作人员在当班生产前根据工艺文件、操作指导书的要求，对准备状态进行检查，按工艺参数进行设定和开机验证，符合规定要求方可进行首件加工生产。检验人员应按照操作文件和检验指导书的要求，进行开班检查。在开机、换模或原材料发生更改时，由操作工将自检合格的第一件产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 投资价值报告/上海汽配 品随同“工艺过程记录卡”一起交给检验员检验，合格后方可正式

18、生产，并将合格后的产品挂在旁边，作为自检和巡检的比对样件。如果发现不合格必须由操作工立即重新调试，并且重新送检直到合格为止。质量保证部成品检验员按“成品检验指导书”进行成品检验，并将检验结果记录于“总成产品检验报告”上，并由质量保证部签发质量保证书，提交物流部。经检验判定合格时，成品检验员需在“入库单”上签字认可，由生产制造部按规定贴上标签并进行入库。1.3.3 销售模式 公司的销售模式主要是整车配套销售模式，即直销模式。公司的终端用户主要包括 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等知名整车厂商，整车厂商对其供

19、应商有着严格的准入标准，只有达到整车厂商要求后才可被纳入合格供应商名录;整车厂商在新车型准备开发阶段会向其合格供应商名录中的潜在供应商发布询价信息，通过多轮的技术交流及价格谈判，整车厂商最后通过产品报价、开发能力、产品的安全性和供货的稳定性及其他因素的综合考虑，选择具有相对优势的供应商为其提供产品和服务。经过持续的技术改进与生产经验积累，公司己具备了较强的整体配套方案设计能力与生产制造能力，公司结合自身的技术方案、成本估算，并结合市场价格及与客户的合作历史情况，由市场部和财务部作出报价单参与竞标：中标后通常由整车厂商下发提名信确定公司的供应商资质和产品名称、单价、年降等信息，后续经过技术设计、

20、产品试制、样品测试、客户样件认可并签署供货协议，至此公司与整车厂商建立起该产品的长期合作关系，正式进入批量供货阶段，从而实现销售。1.3.4 研发模式 公司以自主研发为主，并积极与高校进行产学研合作开发，同时参与整车厂商的同步开发，公司能够充分理解整车厂商整车设计的需求并根据整车厂商的时间节点配合整车的开发进度，并可进一步优化和完善设计方案。一直以来，公司持续加大在研发、设计方面的投入，研发人员日常基于客户需求与市场需求从事基础性研发；接到客户订单后，根据客户的图纸部分直接从事生产，部分需要从事附加值提升的研究，以提升产品的性能，更好的满足客户的需求；此外，公司还可根据行业发展趋势和白身的开发

21、经验，为整车厂商提供更符合当前客户需求和发展趋势的产品设计方案。公司自 1992 年设立以来，经过三十余年持续的技术开发与生产经验积累，自主掌握了丰富的专利与非专利技术，形成了对主机厂产品需求、质量需求和新产品供应需求的快速反应机制，具备了与主机厂共同开发的整体配套方案设计能力与生产制造能力，经过多年的发展形成了成熟的业务模式。1.4 客户开拓带动营收持续提升，期间费用保持稳定 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 投资价值报告/上海汽配 受益于下游客户持续开拓，公司营业收入稳步增长，2021 年度和 2022 年度分别增长 17.11%和 17.61%

22、。从收入构成上看，汽车空调管路和燃油分配管是公司目前销售收入比例最大的产品品类，上述两类产品合计收入占公司主营业务收入的比例稳定在 95%以上。2020 年度、2021 年度、2022 年度和 2023 年 1-6月，上述两类产品的销售收入合计数分别为 10.92 亿元、12.64 亿元、15.22 亿元和 7.87 亿元。定、转子及其他的收入占公司主营业务收入的比例较低，分别为4.29%、4.60%、4.47%和 3.74%，对公司业绩影响较小。图3：2020-2023H1 公司营业收入（万元）及增幅 图4：2020-2023H1 公司主营业务收入分产品占比 资料来源：招股说明书，民生证券研

23、究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 受益于碳中和及清洁能源领域相关政策影响，全球新能源汽车产业快速发展，2022 年全球新能源汽车销量突破千万辆，达 1,007.33 万辆，同比增长 56.37%；我国新能源汽车产销量分别达到 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 99.1%和 95.6%，市场渗透率达到 25.64%。2023 年 1-6 月我国新能源汽车产销量分别达到 378.80 万辆和 374.70 万辆，同比分别增长 42.35%和 44.12%，市场渗透率达到 28.30%。受益于此，公司新能源汽车空调管路的占比从 2020 年的 4.91%提升至 2023

24、年 1-6 月的 42.82%。图5：汽车空调管路中新能源汽车占比变化 资料来源：招股说明书，民生证券研究院-20%0%20%050,000100,000150,000200,0002020202120222023H1营业收入增幅/右轴0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1汽车空调管路燃油分配管定、转子其他0%10%20%30%40%50%202020222023H1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 投资价值报告/上海汽配 公司主营业务成本以直接材料为主，其2020-2023年6月占比分别为79.77%、78.09

25、%、78.54%和 78.65%。公司成本中直接材料占比基本稳定，约占主营业务成本的 80%左右。2021 年起直接人工占比有所降低，主要系 2021 年起公司采用劳务外包方式增多，导致直接人工占比下降。2021 年和 2022 年度，制造费用占比有所提升，一方面系公司 2021 年和 2022 年劳务外包相关费用较高，另一方面系公司逐步购入新的生产设备，提升自动化水平，对应的固定资产折旧金额增加。2023 年 1-6 月，制造费用占比较 2022 年度基本保持稳定。2022 年度，主营业务收入增长，但运费基本保持稳定，主要原因系：因 2022 年上半年受偶发性经济波动因素影响，部分客户给子公

26、司一定的运费补贴共计 128.10 万元，该部分补贴冲减了运费；受偶发性经济波动因素影响，2022 年公司部分客户产品由公司运输改为客户自提减少了相应的运输费。2023年1-6月，运费和报关费占比略有下降，主要系本期海运费用有所降低所致。图6：2023H1 主营业务成本按产品分类 图7：2023H1 公司原材料成本结构 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 归母净利润整体稳步上升，利润率受产品结构及原材料价格上涨影响有所下降。公 司2020/2021/2022/2023H1归 母 净 利 润 分 别 达 到12676.36/9529.01/12947.54

27、/7662.92 万元，2022 年归母净利润同比增长35.87%。公司主营业务毛利主要来自汽车空调管路和燃油分配管，两类产品毛利金额占公司主营业务毛利额总数的比例持续保持在 95%以上。2021 年公司主营业务毛利率较 2020 年度下降 5.13pct，主要是由于原材料成本增加导致汽车空调管路毛利率下降造成。公司 2022 年利润率有所恢复，毛利率/净利率水平分别达到 19.51%/7.85%，主营业务毛利率较 2021 年度上升 2.10pct，其中汽车空调管路毛利率上升 1.37pct，主要系 2020-2022 年内新增客户客户 1 等销售的产品毛利率较高，且 2022 年度收入占比

28、提升，提高了产品毛利率。77%19%4%汽车空调管路燃油分配管其他78.7%8.6%11.0%1.7%直接材料直接人工制造费用运费和报关费 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 投资价值报告/上海汽配 图8：2020-2023H1 公司利润率水平 图9：2020-2023H1 公司各产品毛利率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 规模效应逐步凸显，四费率整体下降。2020-2023 年 6 月，公司营业收入大幅增长，规模效应逐步体现，公司期间费用率由 12.33%下降至 9.68%。其中，财务费用降幅较大，2021

29、 年度公司利用闲置资金进行结构性存款或协定存款较多，使得利息收入较上年增加 154.38 万元；2022 年度和 2023 年 1-6 月，因美元兑人民币汇率整体呈上升趋势，使得 2022 年度和 2023 年 1-6 月公司汇兑损益为-646.86 万元和-802.21 万元，因此财务费用下降明显。公司期间费用率整体保持稳定，2020/2021/2022/2023H1期间费用率分别为12.33%/12.26%/10.71%/9.68%。图10：2020-2023H1 公司费用率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 0%10%20%30%2020202120222023H1毛利率净利率0%1

30、0%20%30%汽车空调管路燃油分配管其他2020202120222023H10%2%4%6%8%10%12%14%-2%0%2%4%6%8%2020202120222023H1期间费用率/右轴销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 投资价值报告/上海汽配 2 行业分析：新能源扩容管路市场空间，国产替代正当时 2.1 新能源提升管路单车价值量，管路市场空间扩容 2.1.1 政策导向，下游行业蓬勃发展 汽车产业作为我国国民经济中的支柱型产业，我国政府不断推出政策措施，推动汽车和零部件行业的发展，相关政策主要集中在两

31、方面，一是促进汽车消费，支持汽车行业整体发展；二是大力发展新能源汽车。中央和地方的支持政策对新能源汽车产业的发展起到了重要促进作用，加快了新能源汽车的推广和普及。虽然国家直接补贴政策在减弱，但随着欧洲、美国等多个国家和地区对新能源汽车产业扶持政策的加码，以及中国新能源汽车补贴政策的延长及产业中长期发展规划的颁布，新能源汽车产业中长期发展保持良好的向上趋势，相关汽车零部件仍处在高速成长阶段，新能源汽车空调管路产品的市场需求将随之增长。汽车行业政策对行业的发展整体向好，市场需求将持续扩张，公司业务符合国家产业政策和国家经济发展战略且公司作为规模化的优质汽车空调管路和燃油分配管等零部件生产企业将持续

32、受益。目前，国家对汽车零部件制造业尚缺少统一的法律规范以及相关政策，关于汽车零部件制造业相关的政策主要分布于汽车产业的相关国家政策当中，具体情况如下：表3：我国主要汽车产业政策梳理 颁布时间及部门 政策、法规名称 相关内容 2018 年 12 月，国家发展和改革委员会 汽车产业投资管理规定国家发展和改革委员会令第 22 号 聚焦汽车产业发展重点，加快推进新能源汽车、智能汽车、节能汽车及关键零部件，先进制造装备，动力电池回收利用技术、汽车零部件再制造技术及装备研发和产业化。推动汽车企业开放零部件供应体系，发挥各自优势，共同打造具有国际竞争力的平台化、专业化零部件企业集团。2019 年 3 月，财

33、政部、工信部、科技部、发展改革委 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求，适度提高新能源汽车整车能耗要求，提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求。降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落。2020 年 4 月，国家财务部 关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告（公告 2020 年第 21 号）自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。免征车辆购置税的新能源汽车是指纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车。2020 年

34、 4 月，国家发改委等 11 部委 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知（发改产业2020684 号）为稳定和扩大汽车消费，促进经济社会平稳运行，调整国六排放标准实施有关要求，完善新能源汽车购置相关财税支持政策，加快淘汰报废老旧柴油货车，畅通二手车流通交易，用好 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 投资价值报告/上海汽配 汽车消费金融。2021 年 3 月，全国人民代表大会 十四五规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦新能源、新能源汽车等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。2021 年 10 月，国务院

35、 2030 年前碳达峰行动方案 要大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆电动化替代，推广电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆。到 2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。2022 年 1 月，发改委、能源局、工信部 关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 目标到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000 万辆电动汽车充电需求。2022 年 9 月，财政部、税务总局、工信部 关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策

36、的公告 财政部、税务总局、工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。资料来源：招股说明书、民生证券研究院 2.1.2 汽车销量持续修复，新能源汽车加速渗透 根据国际汽车制造商协会统计数据显示，全球汽车产量从 2010年的7,497.15万辆增长至 2017 年的 9,566.06 万辆，复合增长率为 3.54%；同期，全球汽车销量从 7,770.40 万辆增长至 9,730.25 万辆，复合增长率为 3.27%。自 2018 年以来，受全球宏观经济下行、汽车产业发

37、展周期等因素的影响，全球汽车行业供需均受到较大冲击，全球汽车产销量连续出现下滑。2021 年开始全球汽车行业总体发展向好，根据国际汽车制造商协会统计数据显示，2021 年和 2022 年全球汽车产量分别为 8,275.52 万辆和 8,162.85 万辆，同期全球汽车销量分别为 8,014.60 万辆和 8,501.67 万辆。我国汽车产销量自 2018 年至 2020 年有所下降，但我国汽车产销量仍稳居全球第一。根据中国汽车工业协会统计数据显示，我国汽车产量从 2009 年的1,379.10 万辆增长至 2022 年的 2,702.10 万辆，年复合增长率为 5.31%；同期，我国汽车销量从

38、 1,364.48 万辆增长至 2,686.40 万辆，年复合增长率为 5.35%。2023 年 1-6 月我国汽车产量为 1,324.80 万辆，同比增长 9.33%；同期，我国汽车销量为 1,323.90 万辆，同比增长 9.80%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 投资价值报告/上海汽配 图11：2009-2022 年全球汽车产销量/万辆 图12：2009-2023.07 中国汽车产销量/万辆 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 为有效应对传统汽车产业所带来的燃油供求矛盾和环境污染问题，发展新能源汽车已经在

39、全球范围内形成共识。近年来，越来越多的国家开始大力支持新能源汽车行业的发展，出台各种支持政策，各大汽车厂商亦纷纷加大新能源汽车研发与制造的投入。根据彭博新能源财经的预测，2023 年全球新能源汽车销量有望达到1,360 万辆。同时，发展新能源汽车亦是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措。近年来，我国密集出台了鼓励新能源汽车发展的产业政策，在购置补贴、免征车辆购置税、用电价格、充电设施建设、公共机构购买新能源汽车等诸多方面给予了大量政策支持，在政策扶持以及市场需求两方面作用下，自 2011 年以来，我国新能源汽车产值呈现快速增长趋势。根据中国汽车工业协会统

40、计，我国新能源汽车产量从 2011 年的 0.84 万辆增长至 2022 年的 705.80 万辆；同期，销量从 0.82 万辆增长至 688.70 万辆。根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席会及我们的预测，2023 年国内新能源汽车销量将达到906 万辆，新能源汽车渗透率将达到 38.1%。图13：全球新能源汽车销量及渗透率(万辆；%)图14：国内新能源汽车销量及渗透率(万辆；%)资料来源：亿欧智库，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院预测 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000162017201

41、820022销量/万辆产量/万辆05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200000222023H1销量/万辆产量/万辆0%5%10%15%02004006008001,0001,200总销量（万辆）/左轴渗透率（%）/右轴0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 投资价值报告/上海汽配 2.1.3 新

42、能源汽车管路单车价值量提升，管路市场空间持续扩容 相较于传统汽车热管理，新能源汽车热管理部件复杂度持续升级，电控产品加速落地。传统燃油车发动机热管理系统主要由水泵、发动机水套、节温器、暖风、散热器及管路等部分组成。由于汽车的发动机系统由电池和电机替代，新能源汽车的热管理模式也与传统燃油车有了很大不同，带来了零部件行业的新增量。新能源汽车热管理系统包括座舱热管理、电池系统热管理以及电机电控冷却系统三部分构成。图15：燃油车 VS 新能源汽车制热原理 图16：燃油车 VS 新能源汽车冷却需求 资料来源：控安汽车研究院，民生证券研究院 资料来源：控安汽车研究院，民生证券研究院 新能源车热管理系统主要

43、包括空调、电池和电机三大系统。空调系统在制热时由于无法利用发动机余热制热，需要额外的制热装置，目前主要有 PTC 空调和热泵空调两种方案。动力电池运行时产热量大，需要控制其温度在合适区间，目前电池冷却方式主要有风冷、液冷和冷媒直冷三种。电机电控运行时产热大，需要降温保证其运转高效和安全性，目前市场主流采用液冷方案。图17：传统燃油车和电动汽车热管理系统构成 资料来源：控安汽车研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 投资价值报告/上海汽配 汽车空调管路是应用于空调系统中的零部件之一，是将分散安装在汽车各个部位的汽车空调各部件连结起来

44、，组成一套完整的汽车空调系统的管路。汽车空调管路一般由铝管、压力及温度传感器、充注阀、接头（压板、螺母等）、胶管、铝套、O 型圈、塑料堵帽等组成。图18：汽车空调系统组成及工作原理 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 传统燃油车中所使用的仅仅为发动机舱的冷却，提供的管路也仅仅是几根相对简单的管路，复杂程度不高。新能源车的管路设计上更加总成化和模块化，一般而言包括了传统的单管、卡箍、接头、三通、O 型圈、硬管等组合体。纯电动车管路系统所使用的管路一般为 20-35 组（套），混合动力车的管路系统所使用的管路可达 40-50 组（套）等。新能源车的管路系统就单车价值而言，一般可以达 1500元，

45、相较于传统汽车单车价值量增加了 550 元左右。图19：传统和新能源汽车管路单车价值量（元）资料来源：中金企信咨询中心，民生证券研究院 新能源加速渗透，汽车管路行业空间打开，我们预计，乘用车管路市场规模有25050070040030030002004006008001,0001,2001,4001,600传统燃油车新能源汽车座舱空调三电系统热管理发动机及燃油系统底盘制动及车身附件 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 投资价值报告/上海汽配 望在 2025 年达到近 292.39 亿元。根据中汽协数据以及我们测算，2022 年国内新能源车乘用车管路市场

46、规模 98.88 亿元，传统能源乘用车管路市场空间为 161.1亿，其中空调管路占比达 29%。随着新能源车渗透率稳步攀升，我们测算得到 2025年国内新能源乘用车管路市场规模达到 156.3 亿元，传统能源乘用车管路市场空间达 136.09 亿元，其中座舱空调管路占比达 30.1%，2022-2025 年新能源汽乘用车管路市场规模 CAGR 为 16.5%。图20：乘用车管路市场空间 资料来源：中汽协、中金企信咨询中心，民生证券研究院预测 2.2 外资占据主要份额，国产替代进行时 热管理市场仍以外资为主，内资加速突破。根据新材料在线测算，2021 年，法雷奥、马勒和翰昂三家企业占全球新能源管

47、理行业 65%左右的市场。国际龙头企业在传统热管理市场具备先发技术优势和市场基础，处于绝对优势地位。随着汽车行业的电气化进程，国内热管理企业积极布局新能源市场，开发新能源热管理单品奋起直追抢占市场份额。在新能源汽车热管理的新赛道，国产替代趋势逐渐明显。据新材料在线测算，2021 年，国内新能源热管理市场竞争格局中，内资中三花、银轮和拓普占比已达 24%，国产替代具有较大空间。图21：2021 年全球新能源热管理市场竞争格局 图22：2021 年中国新能源热管理市场竞争格局 资料来源：新材料在线，民生证券研究院 资料来源：新材料在线，民生证券研究院 27%23%15%11%7%4%13%法雷奥马

48、勒翰昂电装三花奥特佳其他14%11%7%7%6%5%5%5%40%三花法雷奥马勒奥特佳（空调）电装翰昂银轮拓普其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 投资价值报告/上海汽配 国产供应商占据一定中国汽车管路市场份额，受益电动化及国产替代趋势。燃油车时代汽车热管理管路市场国际企业占据主要市场，国产供应商起步较晚且在技术积累、配套经验方面均弱于国际领先供应商，因此市场份额相对落后，我们认为电动化在打开行业空间的同时，也带来国产供应商的切入机遇。图23：2022 年汽车管路业务市占率 资料来源：wind，民生证券研究院 注：以 2022 年年报披露各公司管

49、路业务营收/市场空间计算得出 我国汽车空调管路行业逐步掌握国外汽车空调管路制造的关键工艺和测试技术，并且实现了其进口替代。目前，我国汽车空调管路行业主要生产企业有上海汽车空调配件股份、常州腾龙汽车零部件股份有限公司、常州市盛士达汽车空调有限公司等。表4：汽车管路参与标的梳理 序号 企业名称 简介 1 上海汽车空调配件股份 是全国第一家专业设计生产现代各类汽车制冷剂管路总成的中外合资企业，产品主要是汽车用空调管路总成，提供全国各大汽车制造行业。目前年产量达 60 万套，年生产能力达 100 万套，计划在 2007 年达到年生产 200 万套的规模。2 常州腾龙汽车零部件股份有限公司 是一家从事汽

50、车零部件产品研发、制造及销售的业内知名企业，公司专注于汽车热交换系统管路产品尤其是汽车空调管路及其附件的开发和制造，同时亦已积极进入和拓展轻合金材料、EGR 产品、汽车用传感器等节能环保类汽车零部件产品领域，凭借多年的技术积累和领先业界的产品、工艺和服务，腾龙股份已成为中国乘用车热交换系统管路行业的领先者，是国内外多家汽车主机厂和系统制造商的重要供应商之一。3 常州市盛士达汽车空调有限公司 是由上海大众联合发展公司、上海易通机械实业有限公司、上海宝敦电子机械有限公司和常州市兴达汽车配件有限公司共同出资组建的有限责任公司。经营范围为汽车配件、制冷空调设备零部件、传感器、燃油分配器、动力转向管的制

51、造和销售。17%6%5%5%3%3%1%61%中鼎股份腾龙股份上海汽配鹏翎股份溯联股份川环科技标榜股份其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 投资价值报告/上海汽配 4 康迪泰克流体技术(长春)有限公司 生产销售供各种汽车空调和制冷系统用的金属和橡胶管路总成、汽车输油管路、汽车转向助力系统管路总成、工业设备用管路总成及研究和开发新产品。5 伊顿盛士达汽车流体连接器(上海)有限公司 伊顿公司旗下四个主要业务集团-电气集团、流体动力集团、卡车零部件集团和汽车零部件集团-都已在中国制造产品，包括：不间断电源系统、中压开关面板、开关设备、真空断路器、装配器

52、、电气自动化系统、汽车空调、电源操控、软硬管道装配器、离合器和刹车、引擎阀、液压机、变速器、液压软管装配器和适配器、导向控制阀门、叶轮泵以及电源系统等。6 邦迪汽车系统(上海)有限公司 经营范围包括设计、生产汽车制动器总成及其硬管、软管等系统产品(含柴油发动机高压供油系统产品等。7 天津电装空调管路有限公司 是一家汽车零部件生产企业，主要生产汽车空调用各种管路，包括软管、配管、热水管等，系日资独资企业。公司主要为丰田、本田等国际知名企业做相关零部件配套生产。总公司坐落在天津西青经济技术开发区。资料来源：Wind，民生证券研究院 目前行业内生产企业数量众多，市场集中度较低，竞争较为激烈。行业竞争

53、格局呈现以下两方面的特征：1、低端市场中小民营企业间的竞争：目前汽车空调管路行业内民营企业数量众多，这类企业大多规模较小，生产设备简陋、生产技术水平较低，管理不规范、品质缺乏保证，因此，该类企业主要参与低端产品的市场竞争，且主要为售后市场。2、中高端市场大型民营企业、合资企业间的竞争：目前参与中高端市场竞争的主要企业包括：上海汽车空调配件股份有限公司、常州腾龙汽车零部件股份有限公司、常州市盛士达汽车空调有限公司、康迪泰克流体技术（长春）有限公司、胜铎盛士达汽车流体连接器（上海）有限公司、邦迪汽车系统（上海）有限公司、天津电装空调管路有限公司等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

54、免责声明 证券研究报告 18 投资价值报告/上海汽配 3 公司分析：空调管路储备深厚，产能扩张推动营收向上 3.1 加码技术储备，构筑公司竞争力护城河 公司主营业务为汽车空调管路和燃油分配管等汽车零部件产品的研发、生产与销售，公司所属行业定位为汽车零部件及配件制造行业。长期以来，强大的客户拓展能力、研发环节的持续投入、保持新产品技术层面的专业性以及创新性使得公司在客户资源、产品设计以及技术创新等方面具备了核心竞争力，公司具备较强的技术以及规模优势。以技术创新为核心，注重新工艺的研发与新技术的运用，不断突破技术壁垒。公司设有技术中心，技术人员多具有十余年行业从业经验。技术中心密切关注行业发展及前

55、沿技术，除对现有产品生产工艺不断优化升级之外，还根据市场需求的不断变化研发新产品和新工艺，具有持续迭代的多层次技术储备。经过多年的技术研发和生产经验积累，截至 2022 年末公司在产品和工装设计、加工工艺、产品检测等环节形成了 110 余项专利技术，2018 年公司实验中心获得国家实验室认证（CNAS）。为保障技术的先进性、降低生产成本、提高产品质量，公司在产品、生产工艺、质量控制等方面进行了持续稳定的研发投入。2020-2023 年 6 月，公司研发投入分别为 4660.29 万元、5447.08 万元、6218.93 万元和 2790.57 万元，研发投入的不断加大，保证了产品的高质量和高

56、稳定性，使得公司在行业内持续保持技术先进性和前瞻性，为公司业绩的长期可持续增长打下了坚实的基础。公司在致力于汽车空调管路和燃油分配管的研发和制造过程中积累了丰富的经验，储备了大量处于优势地位的专有技术，具体情况如下：表5：公司主要产品生产技术所处阶段 序号 技术名称 技术来源 技术应用 技术所处阶段 1 小弯管半径管路加工技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 2 内置消音器技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 3 快接（快速接头）技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 4 免焊接技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 5 同轴管换热技术 自主研发 汽车空调管路 大批

57、量生产阶段 6 塑料接口技术 自主研发 汽车空调管路 试生产 7 少气孔铝钎焊技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 8 自动识别检测技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 9 高效涂装技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 10 高集成化管端成型技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 11 超长管路加工技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 12 纯电动汽车空调管路总成技术 自主研发 汽车空调管路 大批量生产阶段 13 全自动压装技术 自主研发 燃油分配管 大批量生产阶段 14 全自动焊接技术 自主研发 燃油分配管 大批量生产阶段 15 无孔零件的定位技术 自主

58、研发 燃油分配管 大批量生产阶段 16 测压阀座密封技术 自主研发 燃油分配管 大批量生产阶段 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 投资价值报告/上海汽配 17 智能压装焊接技术 自主研发 燃油分配管 大批量生产阶段 18 压差法检测技术 自主研发 燃油分配管 大批量生产阶段 19 新型管端成型夹紧模技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 20 双凸台管端成型夹紧模技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 21 管子弯曲模具的预变形模技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 22 新型单凸合接头冲模的成型技术 自主研发

59、 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 23 零部件输送组装技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 24 轮廓度的线接触检测技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 25 新型压装防错技术 自主研发 燃油分配管装配辅助 大批量生产阶段 资料来源：招股说明书、民生证券研究院 表6：公司在研项目情况 序号 项目 进展情况 拟达到的目标 1 优化降噪型系列空调管路技术 批量生产 提升空调管路在降噪方面的特性，提升产品附加值，申请相关降噪元件的专利。2 轻量化系列 TOC 管路总成技术 批量生产 实现产品 1020%的减重目标，申请相关减重工艺的专利。3 自动检验、防错追溯系统在管

60、路总成生产中运用技术 批量生产 提升空调管质量检验的自动化水平和提升零件的追溯等级。4 高压管球型零件压装技术 批量生产 有效解决球型面的偏转，保障压装深度。5 高温传感器旋锻技术 批量生产 解决产品一次成型的难题，保证尺才精度，提高生产效率。6 汽车行业快速密封检测技术 批量生产 解决现阶段密封区域手动封堵，节拍长、不稳定的现象，采用快速封堵可以有效提高生应效率。7 电机冷却油管喷射测试系统 中试阶段 解决激光切割小孔及去毛刺的问题。8 薄壁管内涨铆压结构 中试阶段 有效规避传统过盈配合容易造成产品松动，钎焊移位的现象。9 产品标签二维码打印系统开发 批量生产 追溯系统提升，替代组态网，直接

61、从数据库调用模板打印。10 AGVs（物料无人搬运）系统开发 中试阶段 提升物料配送效率。11 完整性视觉检验系统开发 批量生产 提升质量检查的自动化。12 RFID 生产线追溯系统开发 批量生产 提升零件的追溯性。13 集成管路测堵（流量）功能的箱式氦检 开发阶段 减少对于管路接口频繁拆装导致的衍生问题，提高生产效率。14 汽车空调管路精确追溯系统 批量生产 采集的数据进行分析，进而提升设备的利用率，产品的质量，人员的效率。15 一体机端末加工提速 批量生产 采用一种新型的端末加工工艺，提升设备的生产节拍，解决组合设备中的瓶颈加工。资料来源：招股说明书、民生证券研究院 汽车管路具备先发优势，

62、产品竞争优势突出。公司成立于 1992 年，是国内较早专业从事汽车空调管路等汽车零部件产品研发、生产与销售的高新技术企业。经 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 投资价值报告/上海汽配 过三十余年的运营积累，公司与多家知名整车厂、汽车零部件一级供应商建立了稳定的合作关系，已经构筑起一定的先发优势。对于其他潜在的竞争对手，通常进入整车厂商的供应商名录需要大量的时间和资金投入。一般而言，从产品送样到批量供货，需要 2-2.5 年左右的时间周期。因此，公司已经构筑起一定的先发优势，其他潜在竞争对手想要进入该领域需要一定的时间和研发成本。公司汽车空调管路产品

63、根据结构与性能的不同可分为普通管和同轴管，同轴管与普通管的区别在于，同轴管将高、低压管集成一根管，同时又保留各自的流道，两段流道的中心轴线维持同轴，可以保证制冷剂在管路循环时，充分进行能量交换。此外，公司可根据燃油车与新能源汽车热管理系统的差异设计、开发不同的汽车空调管路产品。由于公司主要客户行业地位领先、产品具有较强的市场竞争力，公司产品单价2020-2022 年整体呈上升趋势。图24：公司主要产品销售价格变化 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 注：2023 年 1-6 月公司未销售定、转子产品 产品质量、规模化生产优势突出。公司不断巩固和完善质量体系，始终贯彻“生产一流产品，提供一流服

64、务”的方针，先后通过莱茵公司的 VDA6.1 体系审核、ISO/IATF16949 体系审核、环境管理体系审核和职业健康安全管理体系。凭借优异的产品质量，公司自主研发的空调管路产品，广泛应用在各大主流乘用车的热销车型中，良好、稳定的产品质量是公司获得持续的竞争优势的根基。规模化生产是汽车零部件企业竞争力的重要体现，公司在汽车空调管路产品制造上达到了高水平的规模化生产，产品的大规模供货使得公司在原材料采购方面具有较强的议价能力，降低了单位产品生产成本，提高了产品的竞争力。02040608020222023H1汽车空调管路（元/根）燃油分配管（元/根）定、转子（元/件）本公司

65、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 投资价值报告/上海汽配 3.2 客户结构优质 产品性能突出，下游客户优质。公司是国内较早专业从事汽车空调管路等汽车零部件产品研发、生产与销售的高新技术企业。经过三十余年的运营积累，公司与多家知名整车厂、汽车零部件一级供应商建立了稳定的合作关系，包括但不限于Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等汽车主机厂和联合电子、博格华纳（上海）、纬海长春等系统供应商，己构筑起一定的先发优势。表7：公司产品主要销售对象 产品 整车厂/一级供应商 主要车型

66、 汽车空调管路 Volkswagen AG 大众途观、高尔夫、Polo 等 上汽通用汽车有限公司 科洪兹、GL8、君威、君越等 一汽-大众汽车有限公司 奥迪、速腾、宝来、探岳、探歌等 上海汽车集团股份有限公司 荣威 i6、荣威 i5、荣威 Ei5、荣威 MAREVL 等 上汽大众汽车有限公司 柯珞克、帕萨特、途岳、朗逸等 奇瑞捷豹路虎汽车有限公司 发现运动、揽胜极光、XFL、XEL、E-PACE 等 广汽乘用车有限公司 GM6 等 一汽丰田/广汽丰田 汉兰达、陆放、赛那等 长安福特汽车有限公司 福特野马、福特福克斯等 江西新电汽车空调系统有限公司 江铃全顺等 燃油分配管 联合电子 BYD 唐/

67、宋、红旗 H5/H7、福特福睿斯、吉利远景SUV/帝豪 GS/GL/缤瑞、奇瑞瑞虎/A3 等 博格华纳（上海）长安 CS35PRO、别克、雪佛莱、凯迪拉克等 纬湃长春 江铃汽车等 资料来源：招股说明书、民生证券研究院 客户结构稳定，奠定未来营收增长基础。公司 2020/2021/2022/2023H1 前五大客户销售收入总额占营业收入比例分别为 71.02%/64.17%/61.43%/62.31%，客户结构保持稳定，且公司向单一客户销售额占公司销售总额比例均在 50%以下，不存在依赖单一客户的情形。公司凭借较强的产品开发能力与质量管控能力，不仅在多年的发展中积累了众多知名客户，且已成功开拓了

68、欧洲、北美等国际市场。各主要客户对公司产品的采购量占其总采购量的比例保持稳定，维持在 15%至 70%不等，产品配套车型稳定，主要车型的生命周期维持在 5 年左右，稳定的市场份额和优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚实的基础。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 投资价值报告/上海汽配 图25：2020-2023H1 公司前五大客户销售情况 图26：2020-2023H1 公司产品主要客户销售额占比 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司可根据燃油车与新能源汽车热管理系统的差异设计、开发不同的汽车空调管路产品

69、，公司的汽车空调管路产品己广泛应用于 Volkswagen AG、上汽通用、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田的多款传统燃油车型，并己成为客户1等新能源汽车空调管路的主要供应商之一。表8：2020-2023H1 公司汽车空调管路产品前五大客户采购情况 时间 序号 客户名称 产品配套车型 对公司产品的采购量占其总采购量的比例 2020 1 Volkswagen AG T-ROC、T-Cross、Tiguan、Terek、Polo、Golf、E-tron、SEAT&SKODA 等 15%-20%2 一汽-大众汽车有限公司 宝来、探岳、探歌、速腾、奥迪、捷达等

70、40%-50%3 上汽通用汽车有限公司 科洪兹、GL8、君威、君越等 60%-70%4 上海汽车集因股份有限公司 荣威 i6、荣威 i5、荣威 RX5、荣威 Ei5、名爵等 60%-70%5 上汽大众汽车有限公司 朗逸、途岳、柯珞克、帕萨特等 15%-20%2021 1 Volkswagen AG T-ROC、T-Cross、Tiguan、Terek、Polo、Golf、E-tron、SEAT&SKODA 等 15%-20%2 一汽-大众汽车有限公司 宝来、探岳、探歌、速腾、奥迪、捷达等 40%-50%3 客户 1 客户 1 车型 50%-60%4 上汽通用汽车有限公司 科洪兹、GL8、君威、

71、君越等 60%-70%5 上海汽车集团股份有限公司 荣威 i6、荣威 MAREVL、荣威 RX5、荣威Ei5、名爵等 60%-70%2022 1 Volkswagen AG T-Roc、T-Cross、Tiguan、Terek、Polo、Golf、E-tron、SEAT&SKODA 等 15%-20%2 客户 1 客户 1 车型 60%-70%0%20%40%60%80%03690222023H1销售收入（亿元）占营业收入比例/右轴0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1汽车空调管路（前五大客户）燃油分配管（前三大客户）本公司具备证券投资咨

72、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 投资价值报告/上海汽配 3 一汽-大众汽车有限公司 宝来、探岳、探歌、速腾、奥迪、捷达等 40%-50%4 广汽丰田汽车有限公司 汉兰达、赛那等 30%-40%5 上海汽车集团股份有限公司 荣威 i6、荣威 i5、荣威 MAREVL、荣威RX5、荣威 Ei5 等 60%-70%2023H1 1 Volkswagen AG T-ROC、T-Cross、Tiguan、Terek、Polo、Golf、E-tron、SEAT&SKODA 等 15%-20%2 客户 1 客户 1 车型 60%-70%3 一汽-大众汽车有限公司 宝来、探岳、探歌

73、、速腾、奥迪、捷达等 40%-50%4 广汽丰田汽车有限公司 汉兰达、赛那等 30%-40%5 上汽通用汽车有限公司 科洪兹、GL8、君威、君越、B5 等 60%-70%资料来源：招股说明书、民生证券研究院 3.3 市占率持续提升，营收加速放量 公司生产的汽车空调管路产品主要用于各类乘用车，主要产品汽车空调管路在细分领域具备较强的市场竞争力。伴随着下游客户的持续开拓，公司空调管路出货量持续增长，市占率持续提升。图27：公司空调管路市占率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 产能利用率持续维持高位，募投产能扩张产有望助推营收增长。2022 年至今，公司汽车空调管路及燃油分配关管产量稳步提升，汽

74、车空调管路产能利用率维持 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 投资价值报告/上海汽配 在 90%左右，燃油分配管产能利用率维持在 70%以上，表明公司该两类产品下游市场需求良好。同时，公司着力新产品开发与新客户拓展，预计未来需求将进一步提升。表9：2020-2023H1 公司各产品产销量（万根）及销售收入（万元）产品 项目 2020 2021 2022 2023H1 汽车空调管路 产能 1,997.21 2,126.41 2,126.41 1,063.21 产量 1,499.69 1,665.38 1,944.61 956.26 销量 1,476.7

75、7 1,597.82 1,869.74 922.6 销售收入 85,599.71 98,512.10 120,249.73 64,081.31 燃油分配管 产能 497.90 497.90 497.90 248.95 产量 267.97 354.50 400.37 176.88 销量 299.42 350.25 400.24 179.35 销售收入 23,557.49 27,906.12 31,974.06 14,580.04 资料来源：招股说明书、民生证券研究院 图28：2020-2023H1 公司汽车空调管路产品产能利用率及产销率 图29：2020-2023H1 公司燃油分配管产品产能利用

76、率及产销率 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 需求持续向上，扩产势在必行。公司募投项目建设完成后将使得产能逐步向新厂区转移，最终实现公司汽车空调管路和燃油分配管整体产能提升和技术研发实力进一步加强。公司本次募投项目“浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 1910万根汽车空调管路及其他汽车零部件产品建设项目将着重提升公司汽车空调管路产能，计划形成年产汽车空调管路 1910 万根/年的生产制造能力。伴随公司汽车空调配件与燃油分配管产品在市场内认可度提升及下游需求增长，公司扩张产能有望进一步提升在该两类品类上的销量，为公司营收增长奠定基础。75.09%78.3

77、2%91.45%89.94%98.47%95.94%96.15%96.48%40%60%80%100%2020202120222023H1产能利用率产销率53.82%71.20%80.41%71.05%111.74%98.80%99.97%101.40%30%60%90%120%2020202120222023H1产能利用率产销率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 投资价值报告/上海汽配 4 募投项目：提升产能，推动产品结构优化升级 根据招股说明书介绍，公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）8433.50 万股，所募资金将投资于本公司主

78、营业务，包括：“浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 1910 万根汽车空调管路及其他汽车零部件产品建设项目”、“浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 490 万根燃油分配管及其他汽车零部件产品建设项目”、“浙江海利特汽车空调配件有限公司研发中心建设项目”、“补齐公司流动资金”和“偿还公司及子公司银行货款”。表10：公司募集资金投资项目情况 序号 项目名称 总投资额（万元）拟使用募集资金投资额（万元）1 浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 1910 万根汽车空调管路及其他汽车零部件产品建设项目 35,973.16 32,162.88 2 浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 490 万根燃油分配管及

79、其他汽车零部件产品建设项目 11,685.02 10,281.28 3 浙江海利特汽车空调配件有限公司研发中心建设项目 8,265.98 7,852.43 4 补齐公司流动资金 13,000.00 13,000.00 5 偿还公司及子公司银行货款 15,000.00 15,000.00 合计 83,924.16 78,296.59 资料来源：招股说明书、民生证券研究院 浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 1910 万根汽车空调管路及其他汽车零部件产品建设项目：本项目是根据公司生产经营现状而进行的一次整体搬迁规划中的重要组成部分。项目建设完成后，将使得公司日前上海莲溪路生产基地部分生产设备逐步搬

80、迁至新厂区，产能也将逐步向新厂区转移，最终实现公司整体产能提升。本项目建设期 2 年，建设完成达产后，将形成年产汽车空调管路 1910 万根/年的生产制造能力。浙江海利特汽车空调配件有限公司年产 490 万根燃油分配管及其他汽车零部件产品建设项目：本项目是根据公司生产经营现状而进行的一次整体搬迁规划中的重要组成部分。莲南汽附现有位于上海市浦东新区北蔡镇的燃油分配管生产基地，公司计划对燃油分配管生产线进行整体搬迁。公司积极寻求符合相关条件且土地面积、园区配套设施、交通条件以及价格适宜的地块，计划购地自建厂房。2020年，公司与嘉善县自然资源和规划局达成协议，取得 2019G-16 地块用于项目建

81、设。通过本项目建设，更多的研发成果应用于生产当中，提高产品的技术含量，同时提高公司生产自动化水平，实现生产过程的精益化管理。浙江海利特汽车空调配件有限公司研发中心建设项目：为了满足公司未来业务的发展和规模的扩张，公司拟在新购置的浙江省嘉兴市嘉善县魏塘街道万安路99 号的上地上新建研发综合办公楼，用于公司现有技术整合以及新课题的研发。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 投资价值报告/上海汽配 本项目通过优化研发环境、引进先进研发设备及优秀研发人才等途径进一步提高公司的研发能力和自主创新能力。通过环境模拟实验室、清洁度测试实验室、防爆实验室等高端实验室的

82、建设，将进一步增强公司研发实力，有利于加快技术创新及科技成果转化，使公司研发中心成为行业内研发水平较强，实验水准较高的科研机构，不断推动行业技术升级进步。项目实施完成后，将实现公司内部研发实验试制流程一体化，推动公司产品结构优化升级，提高整体自主创新能力，增强核心竞争力。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 投资价值报告/上海汽配 5 盈利预测 公司主营业务为汽车空调管和燃油分配管等汽车零部件产品研发、生产与销售，公司 2020-2022 年主营业务收入同比增速分别为-12.21%/16.20%/20.25%，2020 年受不可控因素影响，下游需求下降

83、，公司收入同比减少。根据国家统计局统计数据显示，我国民用汽车拥有量从 2009 年的 6,280.61万辆增长至 2022 年的 31,190.00 万辆。根据世界银行公布的数据显示，2019 年我国汽车千人保有量为 173 辆，而美国、日本、德国的汽车千人保有量分别为 837辆、591 辆、589 辆，我国汽车千人保有量远低于美日德等发达国家，居民对汽车的需求仍有很大的提升空间。同时，近年来，我国密集出台了鼓励新能源汽车发展的产业政策，在购置补贴、免征车辆购置税、用电价格、充电设施建设、公共机构购买新能源汽车等诸多方面给予了大量政策支持，在政策扶持以及市场需求两方面作用下，自 2011 年以

84、来，我国新能源汽车产值呈现快速增长趋势。根据中国汽车工业协会统计，我国新能源汽车产量从 2011 年的 0.84 万辆增长至 2022 年的 705.80 万辆；同期，销量从0.82 万辆增长至 688.70 万辆。根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席会及我们的预测，2023 年国内新能源汽车销量将达到 906 万辆，新能源汽车渗透率将达到 38.1%。我们预计，乘用车管路市场规模有望在 2025 年达到近 292.39 亿元。根据中汽协数据以及我们测算，2022 年国内新能源车乘用车管路市场规模 98.88 亿元，传统能源乘用车管路市场空间为 161.1 亿，其中空调管路占比达 29%。随

85、着新能源车渗透率稳步攀升，我们测算得到 2025 年国内新能源乘用车管路市场规模达到156.3 亿元，传统能源乘用车管路市场空间达 136.09 亿元，2022-2025 年新能源汽乘用车管路市场规模 CAGR 为 16.5%。其中座舱空调管路占比达 30.1%，座舱空调管路市场规模 CAGR 为 5.27%。1.空调管路领域：我国汽车空调管路行业属于汽车零部件行业中起步较晚的子行业之一，在二十世纪八、九十年代前，汽车空调管路主要依赖国外进口，国内企业在技术标准和制造技术上也基本以借鉴和模仿国外技术为主。二十世纪八、九十年代，德国大众、法国雪铁龙等欧美汽车企业通过合资的方式进入中国市场，给国内

86、汽车空调管路企业带来了发展良机，随着汽车零部件的逐步国产化，国内汽车空调管路行业经过十多年来对国际先进技术的消化吸收，逐步掌握了汽车空调管路制造的关键工艺和测试技术，实现了进口替代。为了降低能耗，车身重量不断减轻，车型日趋小型化，发动机仓的空间大幅压缩，汽车空调管路的设计变得非常紧凑，管路的弯曲半径变得更小，管端成型日益复杂，对汽车空调管路的精度要求也越来越高。此外，为了减少制冷剂泄漏对环境的影响，当前正在研发使用新型环保制冷剂，而新型制冷剂由于性能的限制，其制冷效果在原有空调系统下不够理想（主要体现在制冷效果不能达到要求），因此需 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

87、证券研究报告 28 投资价值报告/上海汽配 要同时通过技术手段提高汽车空调系统的运行效率。公司核心技术之同轴管换热技术采用内外管复合结构，内管和外管通过导热件进行热交换，从而有效提高了空调系统效率。另一方面，采用新型环保制冷剂对管路的密封性能有了更加严格的要求，公司核心技术之快接（快速接头）技术和免焊接技术等均可有效提高空调管路的密封性。2.燃油分配管领域：2019 年 6 月，全国多个省份进行国五车型向国六车型全面切换，使得汽车行业的环保标准更加严格。这对发动机处理废气时所选用的技术要求也会相应提升，对成本控制和工艺研发方向也提出了巨大挑战。燃油经济性提升的核心在于发动机的技术升级，当前市场

88、的主流选择是涡轮增压发动机，在这一技术路线之下，发动机内部管道压力逐步抬升，势必要求更高品质的配套管路配件。燃油分配管路是发动机供油的核心管道部件，在节能降耗、提升燃油经济性的大背景下，燃油分配管系直接的受益产品。公司紧紧抓住这一行业机遇，一方面，保障低压燃油分配管产品的供应，另一方面，持续加大高压燃油分配管产品的研发与市场开拓力度。综合来看，受益于新能源汽车渗透率及新能源汽车空调管路单车价值量提升，汽车空调管路件市场广阔，叠加公司具备先发优势，并持续开拓客户，取得初步成效，公司营收规模增长具有市场基础。根据公司客户及产能拓展情况，我们预测公司 2023-2025 年营业收入将达到 18.52

89、/22.80/27.73 亿元，分别同比增长13.2%/23.1%/21.6%；归母净利润将达到 1.90/2.25/2.65 亿元，同比增长47.1%/18.1%/17.8%。主要收入及毛利率的拆分与假设如下：公司以技术创新为基础，注重新工艺的研发与新技术的运用，不断突破技术壁垒。公司设有技术中心，技术人员多具有十余年行业从业经验。技术中心密切关注行业发展及前沿技术，除对现有产品生产工艺不断优化升级之外，还根据市场需求的不断变化研发新产品和新工艺，具有持续迭代的多层次技术储备。经过多年的技术研发和生产经验积累，截至 2022 年末公司在产品和工装设计、加工工艺、产品检测等环节形成了 110

90、余项专利技术，2018 年公司实验中心获得国家实验室认证（CNAS）。强大的技术储备为公司降低生产成本、提升生产效率、抢占市场提供了有利的保障。新项目定点及量产情况：截至 23 年 6 月 28 日，公司已获客户 1 北美皮卡项目、北美通用 BEV 平台项目、一汽大众奥迪项目、捷豹路虎平台项目、博世 T4EVO项目、一汽大众和大众汽车（安徽）阀总成项目、滴滴品牌旗下北京小桔智能汽车科技有限公司 MONA 项目、百度品牌旗下北京集度汽车零部件有限公司 Venus项目等多个项目的定点信，上述项目目前均处于试制、送样等小批量供应阶段，根据定点信的约定，上述项目将于 2023 年下半年及以后陆续进入批

91、量生产阶段。定点信中客户对采购单价和年降比例进行了明确约定，未对具体采购量进行约定，但要求公司需满足其产能需求量或预计需求量，公司结合客户产能需求量或 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 投资价值报告/上海汽配 预计需求量、市场情况、采购单价等谨慎预计了量产后的销售收入，具体为：量产后客户 1 北美皮卡项目预计每年可为公司新增 7,000.00 万元销售收入，北美通用BEV 平台项目预计每年可为公司新增 20,000.00 万元以上销售收入，一汽大众奥迪项目预计每年可为公司新增 4,000.00 万元销售收入，捷豹路虎平台项目预计每年可为公司新增 3

92、,000.00 万元销售收入，博世 T4EVO 项目预计每年可为公司新增 5,000 万元以上销售收入，一汽大众和大众汽车（安徽）有限公司阀总成项目预计每年可为公司新增 10,000.00 万元以上销售收入等，且未来仍持续有新项目定点，公司可据此对未来一定期间内的业绩增长进行较为合理的预判，公司未来的增长空间较大，发展具有可持续性。具体分析如下：（1）空调管路 公司作为汽车空调管路行业的领先者，凭借较强的产品开发能力与质量管控能力，在行业内树立了良好的品牌形象。公司在多年的发展中积累了众多知名客户，包括 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、

93、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等汽车主机厂，并已成功开拓了欧洲、北美等国际市场，且公司产品国际市场的份额稳步提高。2020-2023H1 汽车空调管 路 收 入 分 别 为8.56/9.85/12.03/6.41亿 元，2020-2022年 同 比-14.2%/+15.1%/+22.1%。其中，公司新能源汽车空调管路的占比从 2020 年的4.91%提升至 2023H1 的 42.82%。受益于碳中和及清洁能源领域相关政策影响，全球新能源汽车快速发展，2022年全球新能源汽车销量突破千万辆，达 1,007.33 万辆，同比增长 56.37%；我国新能源汽车产销量分别达到 705.8 万辆和 6

94、88.7 万辆，同比分别增长 99.1%和95.6%，市场渗透率达到 25.64%。根据第 2.1.3 测算，我们预计，乘用车管路市场规模有望在 2025 年达到近 292.39 亿元。根据中汽协数据以及我们测算，2022年国内新能源车乘用车管路市场规模 98.88 亿元，传统能源乘用车管路市场空间为 161.1 亿，其中空调管路占比达 29%。随着新能源车渗透率稳步攀升，我们测算得到 2025 年国内新能源乘用车管路市场规模达到 156.3 亿元，传统能源乘用车管路市场空间达 136.09 亿元，其中座舱空调管路占比达 30.1%，2022-2025年新能源汽乘用车管路市场规模 CAGR 为

95、 16.5%。后续伴随新能源汽车的渗透率快速提升，公司新能源汽车空调管路需求持续放量，贡献核心空调管路收入弹性。同时，公司空调管路产能利用率逐年提升，2020-2023H1 公司汽车空调管路产能利用率分别为 75.09%/78.32%/91.45%/89.94%，产销率达 96.15%，客户需求持续提升。为满足下游客户需求，公司本次募资加大产能扩建，募集资金拟用于年产 1910 万根汽车空调管路及其他零部件的产品建设（2022 年现有汽车空调管路产能 2126.41 万根），本项目建设期 2 年。假设以 23 年 10 月为起点开启扩产，产能扩建预计将于 2025 年 10 月建成，其 202

96、3/2024/2025 年新增产能分别为 238.75/955/716.25 万根，产能同比增加 11.2%/40.4%/21.6%。同时，基于上文对定点项目梳理，截止 2023 年 6 月 28 日，公司新增多个定点项目，据测算，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 投资价值报告/上海汽配 可每年新增 4.9 亿元。产能持续扩建，叠加新增定点持续落地，公司有望依托其技术及规模优势实现收入增长，因此，我们假设 2023-2025 年增速分别为14%/24%/22%，收入达到 13.70/16.99/20.73 亿元。毛 利 率 方 面，公 司 空 调

97、管 路 毛 利 率2020-2023H1分 别 为23.95%/18.66%/20.02%/20.04%。其中，2021 年，汽车空调管路销售毛利率较2020 年度下降 5.30 个百分点。主要系：（1）受原材料价格上涨的影响，汽车空调管路的主要原材料铝制品、传感器等电子元器件、压板等单价上升较快，如 2021年度铝制品的平均采购单价为 27.58 元/公斤，较 2020 年度上升了 16.77%，导致单位材料成本上升；（2）2021 年度，因新增机器设备和外销代理报关费用增加，导致制造费用、运费和代理报关费均有一定程度的上升；（3）为减轻企业受宏观经济波动影响所承受的经营负担，国家及地方政府

98、有关部门出台相关政策以免缴企业 2020 年部分月份的社会保险费，2021 年度，无免缴企业社会保险费等优惠政策及公司对生产人员薪酬提升及社保、公积金等基数增加导致社保、公积金费用增加，上述因素导致了汽车空调管路产品成本的提高。虽然汽车空调管路产品的销售单价亦有一定上升，但无法完全弥补成本上涨对于毛利率的影响。2022 年度，汽车空调管路销售毛利率较 2021 年度略有上升，主要系 2020-2022 年新增客户客户 1 等销售的产品毛利率较高，且 2022 年度收入占比提升，提高了产品毛利率。2023 年 1-6 月，汽车空调销售毛利率基本保持稳定，销售单价提升主要系公司对客户 1 的收入增

99、加，其产品的销售单价和单位成本较高，带动了整体销售单价、单位成本的提升。根据当前原材料价格趋势，叠加公司新增客户 1 后续有望持续加大需求，我们预计 2023-2025 年毛利率有望保持 20%、20%和 20%。（2）燃油分配管 燃油分配管又称燃油导轨或者油轨，它是电控燃油喷射系统中空气/燃料子系统的一个组成部分，其主要功能是保证提供足够的燃油流量并均匀地分配给各缸的喷油器，同时实现各喷油器的安装和连接，燃油分配管按照加工材质可分为不锈钢、碳钢、压铸铝、注塑等类别，按照工作压力分为低压燃油分配管和高压燃油分配管。公司现有产品包括低压燃油分配管和高压燃油分配管。燃油分配管主要应用于传统燃油车中

100、，亦可应用于混动类新能源汽车中，得益于高压燃油分配管市场需求量增加及公司积极市场开拓等，2020-2022 年公司燃油分配管产品的销售收入持续增长，新能源车替代燃油车的趋势尚未对公司燃油分配管产品的销售造成重大不利影响。因新能源汽车相关的各项技术尚未完全成熟，未来较长一段时间内仍将以传统燃油车为主，根据麦肯锡预测，2021 年至2030 年这 10 年内，全球乘用车总销量预计约 8 亿台左右，其中电动汽车的销量预计约为2.2亿台左右，燃油车销量预计约为5.8亿台，燃油车销量占比为72.30%。同时，带有动力系统相关模块的混动类新能源汽车将在较长时间内存续，因此，短期内公司燃油分配管产品的市场需

101、求将持续广泛存在。我国燃油分配管行业已由仿制、引进逐步走向自主设计、创新发展阶段。国内 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 投资价值报告/上海汽配 燃油分配管企业基本掌握了中低端燃油分配管研发的技术，并向高端领域拓展，产生了一批燃油分配管龙头企业。但目前高端燃油分配管我国仍大量依赖进口或进口技术。随着我国汽车产业的发展及技术的进步，燃油分配管进口替代比例将逐步增大，产品结构也逐渐向高端产品转移。公司作为独立、专业的汽车零部件生产企业，专注于燃油分配管等汽车关键零部件的研发、生产与销售。经过持续的技术创新、新产品开发，公司已具备较强的整体配套方案设计能

102、力与生产制造能力。经过三十余年的运营积累，公司的工艺技术逐步向品质性能最优化、性价比最优化发展。凭借成熟的产品开发体系与优异的产品质量控制能力，公司与多家国内外主流整车厂商及全球知名汽车零部件一级供应商建立了稳定的合作关系，公司具有较强的客户开拓能力，燃油分配管主要客户包括联合电子、博格华纳（上海）、纬湃长春等知名汽车零部件供应商。2020-2023H1 公司燃油分配管实现营收分别为 2.36/2.79/3.20/1.46 亿元，2020-2022年同比-2.9%/+18.5%/+14.6%。2022 年公司燃油分配管产能达 497.9 万根，产能利用率达 80.41%，较 2020 年产能利

103、用率提升 26.59Pcts，同时，2022 年公司燃油分配管产销率达 99.97%。需求持续放量，为满足下游客户需求，公司本次募资拟用于扩建 490 万根燃油分配管产能，本项目建设期 2 年。假设以 23 年 10 月为起点开启扩产，产能扩建预计将于 2025 年 10 月建成，其 2023/2024/2025 年新增产能分别为 61.25/245/183.75 万根，产能同比增加 12.3%/43.8%/22.9%。同时，根据麦肯锡预测，2021 年至 2030 年这 10 年内，全球乘用车总销量预计约 8 亿台左右，其中电动汽车的销量预计约为 2.2 亿台左右，燃油车销量预计约为 5.8

104、 亿台，燃油车销量占比为 72.30%。同时，带有动力系统相关模块的混动类新能源汽车将在较长时间内存续，因此，短期内发行人燃油分配管产品的市场需求将持续广泛存在。与此同时，面对“碳中和”、“碳达峰”的目标，氢能在我国能源应用中的地位越来越重要，氢能源升级为国家战略，预计到 2025 年，我国加氢站达到 1,000座，到 2035 年，我国加氢站达到 5,000 座。节能与新能源汽车技术路线图 2.0指出未来将发展氢燃料电池商用车作为氢能燃料电池行业的突破口，未来 2030 年-2035 年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模的应用，燃料电池汽车保有量可达到100 万辆左右。在此背景下，公司着重研发

105、燃氢分配管。上海莲南公司已经掌握了一体化装配技术、全自动泄漏检测技术、带力位移监控的压装技术等燃氢分配管生产所需的核心技术，截至当前，莲南公司已完成部分燃氢分配管产品的研制工作，并向联合电子、博世和博格华纳等客户供应了燃氢分配管样品，相关产品系用于通用五菱、吉利、长城、一汽大众、广汽和长安福特等主机厂的部分车型。此外，莲南公司另有部分产品处于技术讨论阶段，该等产品客户为博世和博格华纳等。基于产能扩建、客户持续拓展、产品品类开拓及市场需求持续等因素，公司有望依托其技术及规模优势实现收入增长，因此，我们假设 2023-2025 年增速分别为 10%/20%/20%，收入达到 3.52/4.22/5

106、.07 亿元。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 投资价值报告/上海汽配 毛 利 率 方 面，公 司 燃 油 分 配 管2020-2023H1毛 利 率 分 别 为14.63%/11.99%/13.82%/15.56%，其中，2021 年，公司燃油分配管的销售毛利率均出现下滑，主要原因系：随着环保政策的推行，低压燃油分配管的市场需求继续下滑，2020 年以来低压燃油分配管的销量下降，毛利率较高的低压燃油分配管销售收入占比亦出现下滑，拉低了燃油分配管整体的毛利率水平；2021 年公司高压燃油分配管价格受到年降影响，平均销售单价逐步下降。2022 年，公

107、司燃油分配管毛利率较 2021 年上升 1.83 个百分点，主要原因是：2022 年度燃油分配管产销量增加，降低了单位固定成本；受偶发性经济波动因素影响，2022年公司部分客户产品由公司运输改为客户自提减少了相应的运输费，降低了单位成本。2023 年 1-6 月，公司燃油分配管毛利率较 2022 年上升 1.74 个百分点，主要原因是：燃油分配管外销收入毛利率较高，本期外销收入占比提升，提高了燃油分配管毛利率；材料采购成本有所下降，降低了单位成本，提高了燃油分配管毛利率。且在 2020-2022 年，公司燃油分配管的产量分别为 267.97 万根、354.50 万根和 400.37 万根，产量

108、逐年增加，产品成本中单位固定成本呈下降趋势。燃油分配管的主要原材料为不锈钢管，2021 年不锈钢市场价格出现较大涨幅，2022 年不锈钢市场价格大幅飙升后开始逐步回落，有利于公司控制材料采购价格。伴随着下游需求的持续释放，燃油分配管出货量有望提升，有望进一步降低单位固定成本，叠加原材料价格趋稳，整体毛利率有望得以改善，因此我们预计公司2023-2025 年毛利率分别为 15%/15%/15%。表11：2020A-2025E，公司业务收入、毛利预测（百万元）指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1188.00 1391.25 1636.23 1,

109、851.75 2,279.50 2,772.55 YOY 17.11%17.61%13.17%23.10%21.63%营业成本 913.21 1124.83 1,317.01 1,456.22 1,819.41 2,212.51 毛利率 23.13%19.15%19.51%21.36%20.18%20.20%空调管路 856.00 985.12 1202.5 1,370.30 1,699.17 2,072.99 YOY 15.08%22.07%13.95%24.00%22.00%成本 650.99 801.3 961.72 1,096.24 1,359.34 1,658.39 毛利 205.0

110、1 183.82 240.78 274.06 339.83 414.60 毛利率（%）23.95%18.66%20.02%20.00%20.00%20.00%燃油分配管 235.57 279.06 319.74 351.83 422.20 506.64 YOY 18.46%14.58%10.04%20.00%20.00%成本 201.11 245.6 275.54 299.06 358.87 430.64 毛利 34.46 33.46 44.2 52.77 63.33 76.00 毛利率（%）14.63%11.99%13.82%15.00%15.00%15.00%其他业务 96.43 127.

111、07 113.99 129.62 158.14 192.93 YOY 31.77%-10.29%13.71%22.00%22.00%成本 61.15 77.96 79.75 60.92 101.21 123.47 毛利 35.28 49.11 34.24 68.70 56.93 69.45 毛利率（%）36.6%38.60%30.04%53.00%36.00%36.00%资料来源：招股说明书、民生证券研究院预测 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 投资价值报告/上海汽配 期 间 费 用 方 面，公 司2020-2023H1期 间 费 用 率 合 计

112、分 别 为12.37%/12.22%/10.70%/9.7%，呈现波动趋势。我们预计在规模效应提升、公司经营效率优化及市场持续开拓的背景下，公司四费率维持 2022 年趋势，假设2023-2025 年期间费用率分别为 10.87%/9.94%/10.06%。管理费用率：管理费用率在 2020 年至 2023 年 1-6 月呈小幅下降趋势，分别为 6.2%/6.1%/5.2%/5.4%。2021 年度，公司管理费用较 2020 年度增加 1,111.11万元。主要原因是：2021 年度，无免缴企业社会保险费等优惠政策及 2021 年公司管理人员工资和奖金略有增加等原因，使得职工薪酬较上年度增加

113、524.37 万元；2021 年度，国内经济形势较上年整体好转，差旅应酬费较上年增加 220.45万元。2022 年度，公司管理费用较 2021 年度保持稳定。后续基于客户持续开拓，叠加海外市场拓展，我们预计 2023-2025 年管理费用率将维持 2022 年水平为5.2%/5.2%/5.2%。研 发 费 用 率：研 发 费 用 率 在2020至 2023 年 1-6 月 分 别 为3.9%/3.9%/3.8%/3.3%，2020-2022 年研发费用率较为稳定，主要系公司持续加大研发投入，不断研发新产品和新工艺，提高现有产品性能，增强公司的竞争优势所致。公司将持续丰富产品种类，加快核心技术

114、产业化，预计 2023-2025 年研发费用将会随着生产技术工艺的改进及产销规模的扩大保持稳定，分别为3.8%/3.8%/3.8%。销 售 费 用 率：销 售 费 用 率 在2020至 2023 年 1-6 月 分 别 为1.4%/1.7%/1.8%/1.6%，2022 年公司销售费用率上升主要系新进销售人员，职工薪酬增加所致。由于公司销售人员及其技术支持人员较为稳定，随着销售收入的快速增加，预计 2023-2025 年销售费用率将维持稳定为 1.6%/1.6%/1.6%。财务费用率：财务费用率在 2020 至 2023 年 1-6 月分别为 0.8%/0.5%/-0.1%/-9.7%。202

115、1 年度，公司财务费用较 2020 年减少 199.11 万元，主要原因是 2021 年度公司利用闲置资金进行结构性存款或协定存款较多，使得利息收入较上年增加 154.38 万元。2022 年度和 2023 年 1-6 月，因美元兑人民币汇率整体呈上升趋势，使得 2022 年度和 2023 年 1-6 月公司汇兑损益为-646.86 万元和-802.21 万元，因此财务费用下降明显。随着公司上市后流动资金得以补充，将实现利息收入的增加和利息支出的减少，预计 2023-2025 年财务费用率将逐步下降为 0.3%/-0.7%/-0.6%。表12：2020A-2025E 费用预测（百万元）指标 2

116、020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 管理费用 74 85 85 96 119 144 管理费用率 6.2%6.1%5.2%5.2%5.2%5.2%研发费用 47 54 62 70 87 105 研发费用率 3.9%3.9%3.8%3.8%3.8%3.8%销售费用 17 24 29 30 36 44 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 投资价值报告/上海汽配 销售费用率 1.4%1.7%1.8%1.6%1.6%1.6%财务费用 9 7-1 5-15-15 财务费用率 0.8%0.5%-0.1%0.30%-0.70%-0

117、.60%资料来源：Wind、招股说明书、民生证券研究院预测 5.1 盈利预测结论 基于上述假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.52、22.80和 27.73 亿元，归母净利润分别为 1.90、2.25 和 2.65 亿元，对应的 EPS（本次发行后）分别为 0.56 元、0.67 元和 0.79 元。表13：盈利预测与财务指标 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,636 1,852 2,280 2,773 增长率（%）17.6 13.2 23.1 21.6 归属母公司股东净利润（百万元）129 190 225 265 增长率（

118、%）35.9 47.1 18.1 17.8 资料来源：Wind、民生证券研究院预测 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 投资价值报告/上海汽配 6 上海汽配估值分析 6.1 相对估值：预计合理市值区间为 41.8-47.5 亿元 根据国家统计局国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司所属行业为汽车制造业（代码 C36）。截至 2023 年 10 月 9 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 26.50 倍。公司主营业务为汽车空调管路和燃油分配管等汽车零部件产品的研发、生产与销售。根据国家统计局国民经济行业分类（GB/T

119、4754-2017），公司所属行业为汽车零部件及配件制造（代码 C3670）。公司从所属行业、细分产品、应用领域以及信息披露完整性等角度考虑，选取腾龙股份、泉峰汽车、鹏翎股份、松芝股份、银轮股份作为公司的可比公司。腾龙股份是一家以生产汽车热交换系统管路及附件为主业的知名汽车零部件制造商，产品远销美国、德国、法国、日本、捷克、墨西哥等国家，并向国内“神龙”、“奇瑞”、“长安”、“金杯”等 10 余家汽车主机厂、空调系统厂商供货。泉峰汽车主要从事汽车关键零部件的研发、生产、销售，逐步形成了以汽车热交换零部件、汽车传动零部件和汽车引擎零部件为核心的产品体系，泉峰汽车产品主要应用于中高端汽车，已与法雷

120、奥集团、博世集团、舍弗勒集团、博格华纳集团、马勒集团、麦格纳集团、西门子集团、大陆集团、采埃孚集团等全球知名的大型跨国汽车零部件系统供应商建立了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于德、日、法、美四大整车系列。鹏翎股份主要从事汽车用胶管的科研、开发、生产和销售，主要产品为汽车发动机附件系统软管及总成、汽车燃油系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成等六个系列 2,000 多种规格的汽车用胶管。松芝股份是一家专业的车辆空调制造公司，其主要产品为各系列大中型客车空调和乘用车空调，松芝股份产品广泛应用于大中型客车、乘用车、货车、轻型客车和轨道车等各类车辆。银轮股份隶属汽车零部件行业，主要从事热交换器的开发

121、、生产和销售，银轮股份的热交换器产品与公司产品汽车空调管路均属于汽车热管理系统产品，银轮股份在产品属性方面与公司具有可比性。公司以技术创新为基础，注重新工艺的研发与新技术的运用，不断突破技术壁垒。公司设有技术中心，技术人员多具有十余年行业从业经验。技术中心密切关注行业发展及前沿技术，除对现有产品生产工艺不断优化升级之外，还根据市场需求的不断变化研发新产品和新工艺，具有持续迭代的多层次技术储备。经过多年的技术研发和生产经验积累，截至 2022 年末公司在产品和工装设计、加工工艺、产品检测等环节形成了 110 余项专利技术，2018 年公司实验中心获得国家实验室认证（CNAS）。强大的技术储备为公

122、司降低生产成本、提升生产效率、抢占市场提供了有利的保障。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 投资价值报告/上海汽配 营收端来看，公司营收高增长且汽车管路占比较高。公司业务快速发展，2020年-2023 年 6 月公司营业收入分别为 11.88 亿元、13.91 亿元、16.36 亿元、8.41亿元，2020 年-2022 年期间年复合增速 17.35%。腾龙股份、泉峰股份、鹏翎股份、松芝股份和银轮股份 2020 年-2022 年期间营收年复合增速分别为 22.75%、12.2%、0.68%、11.74%和 15.79%，上海汽配的营收复合增速显著高于

123、行业内大部分可比公司。从业务收入结构方面来看，腾龙股份及鹏翎股份的汽车管路业务收入占比分别为 60.71%、71.5%，泉峰股份、松芝股份和银轮股份其管路业务占比低，公司年报未自成目录。上海汽配的业务模式聚焦于汽车空调管路和燃油分配管路的研发与销售，2020-2023 年 6 月公司应用于汽车领域的管路业务营收占比均值为 92%。图30：2020-2023H1 可比公司营收规模对比（亿元）图31：2020-2023H1 可比公司营收同比增长率（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司盈利能力稳中有升，2022 年持续修复。2020 年-2023 年 6

124、月公司归母净利润分别为 1.27 亿元、0.95 亿元、1.29 亿元、0.77 亿元，2020 年-2022 年复合增速达 0.78%。2022 年腾龙股份、泉峰汽车、鹏翎股份、松芝股份和银轮股份02040608020222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配-20%0%20%40%60%80%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配表14：2022 年上海汽配和可比公司业务模式及收入结构比较 股票简称 重点业务 汽车管路业务收入占比 上海汽配 产品主要是汽车用空调管路总成、燃油分配管路等 93.03%腾

125、龙股份 公司专注于汽车热交换系统管路产品尤其是汽车空调管路及其附件的开发和制造，同时亦已积极进入和拓展轻合金材料、EGR 产品、汽车用传感器等节能环保类汽车零部件产品领域。60.71%泉峰汽车 汽车热交换零部件、汽车传动零部件和汽车引擎零部件为核心产品 鹏翎股份 汽车发动机附件系统软管及总成、汽车燃油系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成等 71.50%松芝股份 主要产品为各系列大中型客车空调和乘用车空调 银轮股份 事热交换器的开发、生产和销售 资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 投资价值报告/上海汽配 分别实现归

126、母净利润 1.23 亿元、-1.54 亿元、0.76 亿元、0.94 亿元和 3.83 亿元，其中腾龙股份和松芝股份复合增速为负值，泉峰汽车 2022 年相较于 2021 年归母净利润由盈转亏，同期，鹏翎股份归母净利润呈现小幅上涨，银轮股份业绩高增长的主要原因为热交换机，在汽车管路业务领域上海汽配则在 22 年继续保持利润增长态势。图32：2020-2023H1 可比公司归母净利润规模（亿元）图33：2020-2023H1 可比公司归母净利润同比增速（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司毛利率水平较高，原材料价格波动显著影响行业整体毛利。2020 年

127、-2023年 6 月上海汽配毛利率为 23.1%、19.1%、19.5%、20.2%；2023H1 可比公司腾龙股份、泉峰汽车、鹏翎股份、松芝股份和银轮股份毛利率分别为 21.2%、-5.4%、21.0%、17.6%、20.6%，公司 2023H1 毛利率高于可比公司均值 15.9%。公司及整个行业的毛利率水平于 21 年有所下降，其原因主要系铝制品、胶管、传感器等电子元器件、不锈钢和硅钢片等原材料价格快速上涨所致。在其他因素不变的情况下，传感器等电子元器件价格变动5%，则 2020-2022 年公司综合毛利率变动率为3.23%、2.88%、2.74%；普通空调胶管件价格变动5%，则 2020

128、-2022 年公司综合毛利率变动率为1.39%、1.46%、1.36%；铝制品价格变动5%，则2020-2022 年公司综合毛利率变动率为1.90%、1.90%、1.38%。图34：2020-2023H1 可比公司毛利率对比（%）图35：2020-2023H1 可比公司净利率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院-4-20242020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配-1200%-900%-600%-300%0%300%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配-10%

129、0%10%20%30%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配-30%-20%-10%0%10%20%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 投资价值报告/上海汽配 2019-2023 年 6 月上海汽配的销售费用率分别为 2.8%、1.4%、1.7%、1.8%和 1.6%，公司自 2020 年起销售费用率大幅下降，其主要原因系公司根据新收入准则将与销售货物相关的运费及报关费从销售费用调整至营业成本。2021 年销售费用较 2

130、020 年增加，主要原因是：2021 年公司销售收入大幅增加，销售服务费、职工薪酬等均有所增加；2021 年度，因新增客户公司新租赁了天津和佛山两处第三方仓库，导致仓储租赁费增长。2022 年销售费用较 2021 年增加，主要原因是：2021 年下半年起新租赁仓库的金属货箱等循环周转箱大幅增加，因摊销期间不同，使得 2022 年度摊销金额增长较快；2022 年度公司收入规模扩大使得仓储租赁费亦有所增加。图36：国内可比公司 2019-2023H1 销售费用率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 2019-2023 年 6 月上海汽配的管理费用率分别为 9.6%、10.2%、10.0%、

131、9.0%和 8.7%，公司管理费用率整体保持稳定。图37：国内可比公司 2019-2023H1 管理费用率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 2019-2023 年 6 月上海汽配的财务费用率分别为 0.3%、0.8%、0.5%、-0.1%0%2%4%6%8%10%200222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配5%10%15%20%200222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 投资价值报告/上海汽配 和-0.7%

132、。2021 年度，公司财务费用较 2020 年减少，主要原因是 2021 年度公司利用闲置资金进行结构性存款或协定存款较多，使得利息收入较上年增加154.38 万元。2022 年度和 2023 年 1-6 月，因美元兑人民币汇率整体呈上升趋势，使得 2022 年度和 2023 年 1-6 月公司汇兑损益为-646.86 万元和-802.21 万元，因此财务费用下降明显。图38：国内可比公司 2019-2023H1 财务费用率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 2020-2023 年 6 月上海汽配的 ROE 分别为 18.0%、12.9%、16.6%和 9.2%，公司历年来 ROE

133、均好于可比公司。图39：国内可比公司 2020-2023H1ROE 对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 2020-2023 年 6 月上海汽配的资产负债率分别为 41.2%、43.7%、48.6%和46%，其中，可比公司均值资产负债率分别为 40.3%、42.9%、46.6%和 47.5%。公司资产负债率处于合理水平。-2%0%2%4%200222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

134、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 投资价值报告/上海汽配 图40：国内可比公司 2020-2023H1 资产负债率对比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 我们选择可比公司 2022 年经审计的扣非归母净利润、2022 年经审计的归母净利润以及 2023 年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率。截至 2023 年 10 月 9 日，可比上市公司 2022 年市盈率（扣非）（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润）算数平均值（剔除极值，因松芝股份 2022 年拓展新业务电池热管理，存在一定估值溢价）为 47 倍；截至 2023

135、 年 10 月 9 日，可比上市公司 2022 年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归属于母公司股东的净利润）算数平均值为 41 倍。截至 2023 年 10 月 9 日，可比上市公司 2023 年市盈率（收盘价*当日总股本/发行当年预测的归属于母公司股东的净利润）算数平均值为 30 倍。表15：可比公司市盈率（截至 2023.10.09）证券代码 证券简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2022A扣非 2023E 2022A 2022A扣非 2023E TTM 603158.SH 腾龙股份 7.97 0.25 0.18 0.42 32 45 19 27 603982

136、.SH 泉峰汽车 14.15-0.75-0.71 300375.SZ 鹏翎股份 4.30 0.11 0.10 0.09 39 44 46 78 002454.SZ 松芝股份 7.53 0.15 0.09 50 87 32 002126.SZ 银轮股份 19.49 0.48 0.39 0.75 41 51 26 29 算术平均（含极值）41 57 30 41 算术平均（剔除极值）-47-29 上海汽配-资料来源：Wind，民生证券研究院；（注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2023 年 10 月 9 日）总结：凭借成熟的产品开发体系与优异的产品质量控制能力，公司与多家国内0

137、%20%40%60%80%2020202120222023H1腾龙股份泉峰汽车鹏翎股份松芝股份银轮股份上海汽配 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 投资价值报告/上海汽配 外主流整车及全球知名汽车零部件一级供应商建立稳定的合作关系，公司具有较强的客户开拓能力，已逐步发展为汽车空调管路行业领先者，主要产品已进入国际主要整车及汽车零部件供应商的供应体系。公司在行业内具有一定的行业地位。1.产品差异：公司产品主要为汽车空调管路和燃油分配管；主要可比公司：1）腾龙股份主要产品包括汽车热管理系统零部件、EGR 系统及传感器、汽车用橡塑类零部件，其中汽车热管理系

138、统零部件包括汽车空调管路、热交换系统连接硬管及热交换系统附件，热交换系统连接硬管及热交换系统附件生产工艺较汽车空调管路简单；2）泉峰汽车主要从事汽车关键零部件的研发、生产、销售，逐步形成了以汽车热交换零部件、汽车传动零部件和汽车引擎零部件为核心的产品体系，新能源汽车空调管路技术壁垒更高；3）鹏翎股份主要从事汽车用胶管的科研、开发、生产和销售，主要产品为汽车发动机附件系统软管及总成、汽车燃油系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成等六个系列；4）松芝股份是一家专业的车辆空调制造公司，其主要产品为各系列大中型客车空调和乘用车空调，但松芝股份的产品主要应用于大中型客车领域；5）银轮股份隶属汽车零部件行

139、业，主要从事热交换器的开发、生产和销售，银轮股份的热交换器产品与发行人产品汽车空调管路均属于汽车热管理系统产品，银轮股份空调管路规模相对较小；2.公司技术优势：公司以技术创新为基础，注重新工艺的研发与新技术的运用，不断突破技术壁垒。公司设有技术中心，技术人员多具有十余年行业从业经验。技术中心密切关注行业发展及前沿技术，除对现有产品生产工艺不断优化升级之外，还根据市场需求的不断变化研发新产品和新工艺，具有持续迭代的多层次技术储备。经过多年的技术研发和生产经验积累，截至 2022 年末公司在产品和工装设计、加工工艺、产品检测等环节形成了 110 余项专利技术，2018 年公司实验中心获得国家实验室

140、认证（CNAS）。强大的技术储备为公司降低生产成本、提升生产效率、抢占市场提供了有利的保障。公司始终坚持以技术创新为核心，在致力于汽车空调管路和燃油分配管的研发和制造过程中积累了丰富的经验，储备了大量处于优势地位的专有技术，公司拥有的主要核心工艺技术包括：1）小弯管半径管路加工技术；2）内置消音器；3）快接（快速接头）技术；4）免焊接技术；5）同轴管换热技术；6）少气孔铝钎焊技术；7）自动识别检测技术；8）高效涂装技术；9）高集成化管端成型技术；10）超长管路加工技术；11）纯电动汽车空调管路总成技术；12）全自动压装技术；13）全自动焊接技术；14）测压阀座密封技术；15）智能压装焊接技术。

141、同时，公司正在推进新的技术研发，其中包括：1）单向阀开发；2）新型铆合结构开发；3）R744 热泵系统阀控制集成模块的运用；4）智能环保新型自动化纤焊技术在管路焊接中的运用；5）短边零件自适应夹紧定位技术研发；6）激光预定位焊接热应力变形控制技术研发；7）薄壁管件钎焊变形矫正技术研发；8）高压油轨总成装配夹具力平衡控制技术研发。并与清华大学核能与新能源技术研究院、北京清能创新科技有限公司进行技术合作，致力于共同解决生产中面临的难题，并将先进的创新理念和研发思想转化为技术成果。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 投资价值报告/上海汽配 3.公司客户资源

142、优势：公司作为汽车空调管路行业的领先者，凭借较强的产品开发能力与质量管控能力，在行业内树立了良好的品牌形象。公司在多年的发展中积累了众多知名客户，包括但不限于 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等汽车主机厂和联合电子、博格华纳（上海）、纬湃长春等系统供应商，并已成功开拓了欧洲、北美等国际市场，且公司产品国际市场的份额稳步提高。优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚实的基础。以客户需求为导向进行研究开发的理念，促使公司与客户之间建立了深厚的黏性。秉承“以客户需求为中心”的服务理念，发行人成立以来便确立了以客户需

143、求为导向的研发理念，重视加强与客户的技术合作。一方面公司积极寻求参与客户共同开发的机会，及时了解客户的最新需求；另一方面公司在内部的研发过程中，重视下游客户的参与，充分听取下游客户对公司产品研发的建议，将客户需求及技术反馈意见纳入自身研发计划中，通过迭代创新，共同确定产品研发及已有产品优化的技术方案，从而对公司研发项目产生显著正向的影响作用。主要可比公司：1）腾龙股份在汽车热管理系统零部件业务方面，腾龙股份作为一级供应商或二级供应商，其下游客户包括本田、沃尔沃、大众等外资/合资品牌和吉利、上汽、比亚迪、广汽、长城、上汽通用五菱等国产自主品牌，与上海汽配客户结构相比，外资/合资品牌较少；2）泉峰

144、汽车下游客户包括法雷奥集团、博世集团、舍弗勒集团、博格华纳集团、马勒集团、麦格纳集团、西门子集团、大陆集团、采埃孚集团等全球知名的大型跨国汽车零部件系统供应商，客户主要集中于Tier1 供应商板块；3）鹏翎股份下游客户包括大众安徽汽车、零跑汽车、集度汽车、极氪汽车、东风岚图、哪吒汽车、一汽奥迪新能源、奇瑞汽车、蔚来汽车、理想汽车、小米汽车、小桔汽车等，外资品牌相对较少；4）松芝股份下游客户包括大中型客车、乘用车、货车、轻型客车和轨道车等各类车辆；5）银轮股份下游客户包括商用车及国内新能源主机厂，外资合资主机厂客户相对较少。4.经营能力优势：上海汽配 2020-2023H1 净资产收益率（ROE

145、）分别为18.0%、12.9%、16.6%和 9.2%，可比公司中腾龙股份 ROE 分别为 13.85%、5.95%、6.5%和 4.0%，同时可比公司均值分别为 6.8%、5.0%、3.0%和 0.8%，明显好于可比公司腾龙股份及可比公司均值。5.市场空间：新能源加速渗透，汽车管路行业空间打开，我们预计，乘用车管路市场规模有望在 2025 年达到近 292.39 亿元。根据中汽协数据以及我们测算，2022 年国内新能源车乘用车管路市场规模 98.88 亿元，传统能源乘用车管路市场空间为 161.1 亿，其中空调管路占比达 29%。随着新能源车渗透率稳步攀升，我们测算得到 2025 年国内新能

146、源乘用车管路市场规模达到 156.3 亿元，传统能源乘用车管路市场空间达 136.09 亿元，2022-2025 年新能源汽乘用车管路市场规模 CAGR 为 16.5%。其中座舱空调管路 2025 年市场空间达 87.91 亿元，占汽车管路市场比达 30.1%，2022-2025 年复合增速为 5.27%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 投资价值报告/上海汽配 6.公司不足之处：（1）产品结构单一，公司聚焦于汽车空调管路产品，同时发展燃油分配管、变速箱冷却油管等产品，但公司产品种类仍相对较少，无法满足客户对于产品多样性、多元化的需求，因此公司需要

147、丰富产品种类以满足客户日益增长的需求。（2）融资渠道单一，加快产品开发、提高设备水平、扩充生产能力等均需要大规模、持续的资金投入，目前公司的融资渠道较为单一，资金来源主要为公司自身及银行贷款，在一定程度上限制了公司的产能扩张、设备更新、产品开发和市场开拓。在本次股票发行及上市后，公司的资本规模、融资能力将得到改善，生产规模将实现跨越式发展，并将促进本公司设备和研发投入能力的提高，从而进一步提高公司的核心竞争力。（3）营收规模相比于可比公司总体偏小，2023H1公司营收为 8.41 亿元，而可比公司腾龙股份、泉峰汽车、鹏翎股份、松芝股份和银轮股份营收分别为 14.93、9.39、7.99、23.

148、17、52.62 亿元，相较于可比公司总体情况，公司营收体量总体偏小，其主要原因为公司产品结构单一，虽然现有产品全球市占率较高，但基于产品结构单一导致单车价值量受限，使得公司总体营收体量相较于可比公司偏小。但从利润角度看，公司盈利能力好于可比公司，23H1公司净利率为 9.1%，而可比公司腾龙股份、泉峰汽车、鹏翎股份、松芝股份和银轮股份净利率分别 6.3%、-24.9%、1.6%、4.3%和 6.1%。相对估值结论：公司管路产品相对聚焦，具备较强的技术优势，根据上述与可比公司对比，公司相较于腾龙股份具备较强的客户优势（腾龙股份下游客户以内资为主，而上海汽配外资客户结构优质，客户 1 后续需求持

149、续增强），同时公司的ROE 明显高于腾龙股份；相较于银轮股份具有一定的产品技术优势（公司聚焦空调管路研发和生产，而银轮股份核心产品为热交换机，公司“专精特新”产品战略促使公司在空调管路领域具备一定的技术优势）。综上所述，我们参考可比公司腾龙股份、银轮股份和均值 2023 年市盈率分别为 19/26/30 倍，同时考虑公司具有更优质的客户资源，良好的经营能力及抗风险能力，同时重视产品研发，持续的市场开拓能力，给予上海汽配 25 倍估值上限；考虑到公司募投项目产能扩张具有一定不确定性，以及伴随着新能源汽车渗透率持续提升，该领域的参与者增加带来的竞争加剧，管路产品可能盈利能力出现下滑，给予 22 倍

150、的估值下限。综上，预计公司 2023 年实现归母净利润 1.90 亿元，22-25 倍估值，其市值范围为 41.8-47.5 亿元。6.2 绝对估值：预计合理市值区间为 43.48-45.55 亿元 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 模型的条件。因此，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，然后计算公司发行后合理股权价值。DCF 模型的具体假设及依据如下：Rf：为无风险利率。截至 2023 年 10 月 9 日，我国 10 年期国债收益率为2.67%，由于 10 年期国债收益率中枢不断下行，我们认为当下的国债收益率更能 本公司具备证券

151、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 投资价值报告/上海汽配 反映未来无风险收益率的水平，因此，我们假设无风险利率为 2.67%；Rm：选取沪深 300 指数近十年（2013 年 10 月 9 日至 2023 年 10 月 9 日）市盈率中位数 12.42X，取倒数计算得到市场收益率为 8.05%，进而得到风险溢价（Rm-Rf）为 5.38%;系数：根据 Wind 数据，上海汽配所处行业为证监会行业分类中的汽车零部件及配件制造业。参考标的指数为沪深 300，时间范围为最近 60 个月，该行业加权调整 beta 系数为 1.1167。同时，可比公司腾龙股份、鹏翎股份、

152、松芝股份和银轮股份最近 60 个月内 beta 系数分别为 0.8840、1.2909、1.9296 和 1.1230，其可比公司 beta 均值为 1.3069，因可比公司 beta 均值和沪深 300 加权调整 beta系数相近，因此，我们选取可比公司均值作为公司 beta 系数，其 beta 系数为1.3069。Ke：即公司权益资本成本。根据 CAPM 模型计算得到 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=2.67%+1.3069*（8.05%-2.67%）=9.70%；Wd:为债务资本比重。根据募集资金的使用规划，其中 1.5 亿元用于偿还借款，以缓解公司财务压力。短期内公司盈利能力相对稳定，后

153、续经营活动现金流充足。同时，上市后股权融资渠道完善，融资难度降低，假设后续不再进行债务融资，剩余借款在未来逐步偿还，基于此，假设公司长期目标债务资本比重为 0%。WACC：即公司加权平均资本，公式如下：【WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)】。由于债务资本比重 Wd=0%,WACC 等于 Ke,即 9.70%；按此假设条件，测算 WACC 值为 9.70%。显性预测期假设（2023 年-2025 年）：假设公司的发展符合企业发展阶段模型，公司当前处于成熟期，2023-2025 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，预计 2023-2025 年营收分别为 18.52

154、/22.80/27.73 亿元，归母净利润分别为 1.90/2.25/2.65 亿元，详细测算见后文收入拆分与预测。过渡期假设（2026 年-2032 年）：假设公司收入保持 8%收入增速，主要原因在于：1）产品结构优化：公司当前汽车空调管路和燃油分配管是公司目前销售收入占比最大的产品品类，汽车空调管路占比 2023H1 达 78.42%，新能源汽车空调管路的占比从 2020 年的 4.91%提升至 2023H1 年的 42.82%。汽车空调管路既可应用于传统燃油汽车中，又可应用于新能源汽车中，当前传统燃油车用汽车空调管路销售占比较高。2）行业趋势：新能源汽车渗透率提升带动空调管路需求向上。受

155、益于碳中和及清洁能源领域相关政策影响，全球新能源汽车产业快速发展，2022 年全球新能源汽车销量突破千万辆，达 1,007.33 万辆，同比增长 56.37%；我国新能源汽车产销量分别达到 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 99.1%和 95.6%，市场渗透率达到 25.64%，中国及全球新能源汽车渗透率快速提升，新能源汽车所用汽车空调管路需求加速放量，公司核心受益。全球燃油车销量仍可持续，高压分配管需求持续。燃油分配管属于汽车发动机零部件，主要应用于传统 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 投资价值报告/上海汽配 燃油车中，亦可应

156、用于混动类新能源汽车中，得益于高压燃油分配管市场需求量增加及公司积极市场开拓等，报告期内公司燃油分配管产品的销售收入持续增长，新能源车替代燃油车的趋势尚未对公司燃油分配管产品的销售造成重大不利影响。因新能源汽车相关的各项技术尚未完全成熟，未来较长一段时间内仍将以传统燃油车为主，根据麦肯锡预测，2021 年至 2030 年这 10 年内，全球乘用车总销量预计约 8 亿台左右，其中电动汽车的销量预计约为 2.2 亿台左右，燃油车销量预计约为 5.8 亿台，燃油车销量占比为 72.30%。同时，带有动力系统相关模块的混动类新能源汽车将在较长时间内存续，因此，短期内发行人燃油分配管产品的市场需求将持续

157、广泛存在。3）客户开拓顺利：上海汽配获得了国内外众多主机厂的广泛认可，其中不乏 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团、上汽大众、捷豹路虎、广汽乘用车、一汽丰田、广汽丰田等全球知名主机厂，产品覆盖大众途观、别克、奥迪、探岳、迈腾、荣威、名爵、斯柯达、帕萨特、汉兰达、陆放、卡罗拉锐放等多款畅销车型；此外，公司已与联合电子、博格华纳（上海）等知名汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系。综上，基于公司下游客户包括全球头部的合资外资品牌，国内新能源汽车已进入快速放量期，海外新能源汽车同步加速普及，新能源汽车整体渗透率提升趋势仍可持续，公司新能源汽车所用的汽车空调管路占比逐年

158、提升，叠加海外燃油车销量仍可持续，燃油分配管需求仍可持续，公司 2026-2032 年营收增速预计维持 8%。永续增长假设：1)据汇丰银行，基于调整的巴罗增长模型，预测中国经济未来40 年可保持大于 5%的年均增长率，其中 GDP 年均增长率 20102020 年约为6.7%；据中国金融四十人论坛成员、中国人民大学副校长刘元春及其团队经过分析测算，2020-2035 年均增速为 4.8%左右、2020-2025 年均增速为 5.5%-6%。根据中汽协数据以及我们测算，2010-2020 年新能源汽车空调管路市场规模CAGR 为 66.87%，以高于 GDP 增速的速度成长；2020-2025

159、年新能源汽车空调管理市场规模 CAGR 为 50.14%，增速高于 GDP 增速。综上，我们参考我国 GDP增速，并考虑到行业具有长期成长性的特点，做出永续增长 1.0%的保守假设。表16：中国大陆 GDP 及新能源汽车空调管路市场规模年均复合增速对比 2010-2020 年 2020-2025 年 中国大陆 GDP 平均年增速 6.7%中国大陆 GDP 平均年增速 5.5-6%新能源汽车空调管路年均复合增长率 66.87%新能源汽车空调管路年均复合增长率 50.14%资料来源：Wind，民生证券研究院 表17：公司 DCF 假设参数 参数 参数值 参数 参数值 无风险利率 RF 2.67%债

160、务资本比重 0%公司系数 1.3069 加权平均资本 WACC 9.70%市场收益率 Rm 8.05%永续增长率 g 1.0%股权资本成本 Ke 9.70%资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 投资价值报告/上海汽配 采用 DCF 估值法对公司进行绝对估值，计算出公司合理市值为 44.49 亿元。由于 WACC 和永续增长率的微小变动会对公司的价值产生较大的影响，故对两者做敏感性分析，得到可能的变化区间，在 WACC 为 9.6%-9.8%、永续增长率为0.90%-1.10%范围内，公司的参考市值区间为 43.48-

161、45.55 亿元。表18：公司 DCF 模型（单位：百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1,636.23 1,851.75 2,279.50 2,772.55 2,994.36 3,233.90 3,492.62 3,772.03 4,073.79 4,399.69 4,751.67 YoY 13.17%23.10%21.63%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%EBIT 142.71 200.90 217.36 264.90 360.43 389

162、.26 420.41 454.04 490.36 529.59 571.96 YoY 40.78%8.19%21.87%36.06%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%所得税税率 8.86%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%8.51%息 前 税 后 利 润(NOPLAT)130.07 183.80 198.87 242.36 329.76 356.14 384.63 415.40 448.63 484.52 523.28 加：折旧与摊销 54.92 64.43 70.65 99.41 116.15 117.34 1

163、18.19 118.74 119.51 120.25 120.99 减：营运资金的净变动-7.19 -90.39 -109.89 -129.38 -82.37 -65.58 -70.83 -76.52 -82.61 -89.22 -96.35 减：资本性投资-135.65 -49.02 -264.46 -287.73 -106.76 -107.06 -108.18 -108.86 -109.60 -110.31 -111.09 公司自由现金流量 FCFF 42.15 108.81 -104.83 -75.33 256.77 300.84 323.82 348.77 375.94 405.25

164、436.84 折现系数 0.98 0.90 0.82 0.75 0.68 0.62 0.56 0.52 0.47 0.43 FCFF 现值 107.15 -94.10 -61.64 191.51 204.54 200.70 197.05 193.61 190.25 186.95 FCFF 预测期现值 1,226.73 FCFF 永续价值现值 2,170.02 企业价值 3,396.75 加：非核心资产负债及盈余现金 215.66 减：付息债务 271.14 减：少数股东权益 4.39 股权价值（发行前）3,336.88 总股本（发行前）253.00 每股价值 13.19 总股本（发行后）337

165、.34 股权价值（发行后）4,449.25 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 投资价值报告/上海汽配 表19：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）永续增长率 WACC 9.5%9.6%9.7%9.8%9.9%0.7%4,476 4,409 4,345 4,281 4,219 0.8%4,512 4,445 4,379 4,314 4,251 0.9%4,549 4,481 4,414 4,348 4,284 1.0%4,587 4,517 4,449 4,383 4,318 1.1%4,626 4,5

166、55 4,486 4,418 4,352 1.2%4,666 4,594 4,523 4,454 4,387 1.3%4,707 4,633 4,561 4,492 4,423 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 6.3 合理估值区间：市值区间为 41.8-45.55 亿元，对应每股价格为 12.39-13.50 元/股 在相对估值法下，未来 6 个月公允价值为 41.8-47.5 亿元；在绝对估值法下，公司的参考市值区间为 43.48-45.55 亿元。对两种估值方法的参考市值区间分别取上下限的最小值，未来 6 个月公允价值区间为 41.8-45.55 亿元。假设不采用超额配售选择权的情

167、况下，按 2022 年经审计的归母净利润 1.29 亿元计算，对应 PE区间为 32-35 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润 1.24 亿元计算，对应的 PE 区间为 34-37 倍；按 2023 年预测归母净利润 1.90 亿元计算，对应 PE 区间为 22-24 倍。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 投资价值报告/上海汽配 7 风险提示 1、关键假设发生变化导致估值变动的风险：假定永续增长率 g 波动区间为0.90%-1.10%，加权资本成本 WACC 波动区间为 9.6%-9.8%，进行敏感性分析，公司的每股市值变化如表所示，公司的绝对

168、估值法市值变化区间取为 43.48-45.55亿元。表20：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）永续增长率 WACC 9.5%9.6%9.7%9.8%9.9%0.7%4,476 4,409 4,345 4,281 4,219 0.8%4,512 4,445 4,379 4,314 4,251 0.9%4,549 4,481 4,414 4,348 4,284 1.0%4,587 4,517 4,449 4,383 4,318 1.1%4,626 4,555 4,486 4,418 4,352 1.2%4,666 4,594 4,523 4,454 4,387 1.3%4,707 4,6

169、33 4,561 4,492 4,423 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 2、营业收入下滑风险：公司 2020-2022 年营业收入同比增速分别为-11.12%/17.11%/17.61%，经营业绩受多重因素影响呈现较大波动。尽管公司围绕发展战略制定了明确的发展规划，且公司主要产品所处行业未来市场发展前景良好，未来增长具有可持续性，但从行业的发展过程来看，供给和需求随时都有可能因各种因素产生波动，公司未来发展仍将受宏观经济环境、行业政策、下游市场需求等外部影响，同时也与公司的研发创新、新产品开发、市场开拓、产能布局等内部因素密切相关，存在一定不确定性，如果上述因素发生重大不利变化，或公

170、司新生产线投产后长期未达到满产运行，无法实现预期效益，则公司经营业绩将受到影响而出现下滑。我们预计，若营业收入分别下滑-2.5%/-5%/-7.5%/-10%，相应的归母净利润将出现-0.04/-0.09/-0.14/-0.19 亿元下滑。表21：2023 年公司营业收入下降对利润及估值结论的影响 科目/2023 年 营业收入下降幅度（%）-2.5%-5%-7.5%-10%营业收入影响金额（百万元）-46-93-139-185 归母净利润影响金额（百万元）-4-9-14-19 归母净利润绝对值（亿元）1.86 1.81 1.76 1.71 EPS（元）0.55 0.54 0.52 0.51 相

171、对估值合理估值区间（亿元）40.92-46.5 39.82-45.25 38.72-44 37.62-42.75 资料来源：Wind、招股说明书，民生证券研究院测算 注：相对估值法下基于 2023 年 PE 倍数 22-25 倍计算 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 投资价值报告/上海汽配 3、下游行业不景气的风险：近几年，汽车行业整体呈现不景气的状况，尤其是整车板块呈现下滑态势，2018 年，在宏观经济增速趋缓及汽车行业优惠政策逐步退出等多重因素影响下，消费者购买力和购买意愿受到影响，我国汽车产销量出现了负增长；2019 年我国汽车产销量进一步下

172、降；2020 年我国汽车产销量虽受宏观经济波动影响进一步下降，但降幅较 2019 年有所收窄；根据中国汽车工业协会统计数据显示，2021 年全年我国汽车产、销量分别为 2,608.20 万辆和 2,627.50万辆，同比增长 3.40%和 3.81%，2022 年我国汽车产销分别完成 2,702.10 万辆和 2,686.40 万辆，同比增长 3.6%和 2.24%，略有回升。汽车整体行业与整车板块的不利市场行情会直接影响汽车零部件行业的景气度，若汽车行业景气度持续下降，则可能造成公司下游客户生产经营状况不佳等不良后果，进而导致下游客户对公司产品需求的下降，对公司的经营业绩产生不利影响。4、公

173、司估值高于行业均值的风险：公司的空调管路和高压分配管路具备客户与技术双优势，其中空调管路业务最为接近腾龙股份，但公司空调管路聚焦海外市场，其海外营收占比高于可比公司，客户结构相对优质，因此估值与中控技术具备可比性；其次，公司在高压分配管路领域，进一步探索氢燃料分配管路等新的应用领域产品，产品具备一定的技术领先型，在客户聚焦及产品聚焦方面优于可比公司，因此我们给予了上海汽配与腾龙股份、鹏翎股份和银轮股份相似的估值，高于行业均值，若公司新产品后续推出受阻或管路业务市场竞争加剧，则公司面临优势削弱，整体估值下滑的风险。5、新能源汽车技术发展对现有业务冲击的风险：汽车空调管路和燃油分配管是公司目前销售

174、收入占比最大的产品品类，其中，汽车空调管路既可应用于传统燃油汽车中，又可应用于新能源汽车中，当前传统燃油车用汽车空调管路销售占比较高。受益于碳中和及清洁能源领域相关政策影响，全球新能源汽车产业快速发展，2022 年全球新能源汽车销量突破千万辆，达 1,007.33 万辆，同比增长 56.37%；我国新能源汽车产销量分别达到 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 99.1%和 95.6%，市场渗透率达到 25.64%。受益于此，2020-2022 年，公司新能源汽车空调管路的占比从 2020 年的 4.91%提升至 2022 年的 25.26%。随着新能源汽车的快速发展，燃油车面临

175、着越来越多的挑战和压力，如果公司不能根据新能源汽车的发展适时推出配套的汽车空调管路，则公司的汽车空调管路可能面临销量下滑的风险。燃油分配管属于汽车发动机零部件，主要应用于传统燃油车中，亦可应用于混动类新能源汽车中，得益于高压燃油分配管市场需求量增加及公司积极市场开拓等，2020-2022 年公司燃油分配管产品的销售收入持续增长，新能源车替代燃油车的趋势尚未对公司燃油分配管产品的销售造成重大不利影响。因新能源汽车相关的各项技术尚未完全成熟，未来较长一段时间内仍将以传统燃油车为主，根据麦肯锡预测，2021 年至 2030 年这 10 年内，全球乘用车总销量预计约 8 亿台左右，其中电动汽车的销量预

176、计约为 2.2 亿台左右，燃油车销量预计约为 5.8 亿台，燃油车销量占比为 72.30%。同时，带有动力系统相关模块的混动类新能源汽车将在较 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 投资价值报告/上海汽配 长时间内存续，因此，短期内公司燃油分配管产品的市场需求将持续广泛存在。若未来随着新能源汽车相关技术的日益成熟，以及全球各国对环境保护的日益重视，新能源汽车渗透率的提升将致使燃油车销量的下降，最终导致燃油车保有量的下降，进而对公司燃油分配管产品的销售造成重大不利影响；如果公司的燃氢分配管等新型产品的市场开拓未达预期，则燃油分配管产品销量的下滑将会对公司

177、的经营业绩产生不利影响。6、市场竞争加剧的风险：当前汽车消费市场需求逐步向多元化、个性化转变，每一款新车型的生命周期正呈现出缩短的趋势，这对汽车零部件供应商的同步开发能力提出了更高要求。同时，行业内原有竞争者和新进入竞争者加大资金、技术方面的投入也会加剧整个行业的竞争程度。如果公司未来不能在日趋激烈的市场竞争中及时提高产品竞争力、紧跟整车厂新车型开发速度，则将面临产品市场份额下降的风险，进而影响公司未来发展。7、原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料是铝制品、胶管、传感器等电子元器件、不锈钢和硅钢片等。2020-2022 年，公司直接材料成本占公司当期主营业务成本的比重分别为 79.77%、

178、78.09%和 78.54%，所占比重较高，对公司毛利率的影响较大。如果上述原材料价格出现大幅上涨，将直接导致公司毛利率的下降，并引致公司经营业绩的下滑和盈利能力的下降。8、毛利率下滑风险：公司综合毛利率 2020-2022 年分别为 23.13%、19.15%和 19.51%。公司主要产品汽车空调管路属于非标定制产品，汽车空调管路的开发是根据每个车型开发，一旦汽车空调管路开发成功并批量生产后，生命周期一般随着汽车的生命周期及市场供求情况而变化。汽车整车制造企业开发出新车型后一般会要求与该车型相配套的汽车空调管路价格随着该车型销售规模的扩大而逐年下降，因此，新车刚上市时，公司产品的价格较高，以

179、后呈逐年递减的趋势。销售价格的下降会直接影响公司的毛利率水平，从而导致公司毛利率下降。在假设其他影响因素不变的情况下，主要产品汽车空调管路销售价格下降 1%，则 2020 年、2021 年和 2022 年，公司主营业务毛利额将分别下降 856.00 万元、985.12 万元和 1,202.50 万元。表22：2023 年公司毛利率下降对利润及估值结论的影响 科目/2023 年 毛利率下降幅度（%）-2.5%-5%-7.5%-10%归母净利润影响金额（百万元）-9-18-27-36 归母净利润影响比例（%）4.5%9.3%14.1%18.9%归母净利润绝对值（亿元）1.81 1.72 1.63

180、1.54 EPS（元/股）0.54 0.51 0.40 0.46 相对估值合理估值区间（亿元）39.82-45.25 37.84-43 35.86-40.75 33.88-38.5 资料来源：Wind、招股说明书，民生证券研究院测算 注：相对估值法下基于 2023 年 PE 倍数 22-25 倍计算 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 投资价值报告/上海汽配 9、二级市场波动风险：公司核心产品为汽车零部件，选取汽车零部件板块上市公司进行回测，截至 2023 年 10 月 9 日，该类别股票最近 6 个月涨跌幅为+11.38%，其中，可比公司平均涨跌幅

181、为+13.33%。公司相对估值法下的估值系数可能会受到板块涨跌幅波动的影响，从而导致估值区间波动。若未来 6 个月公司相对估值法下的市盈率分别波动-20%、-10%、0%、10%、20%，则对公司合理估值区间的影响如下：表23：市盈率下降对公司估值水平的影响 涨跌幅 市盈率下降幅度-20%-10%0%10%20%2023 年归母净利润（亿元）1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 市盈率下限 18 20 22 24 26 市盈率上限 19 22 24 26 29 相对估值区间（亿元）33.44-36.44 37.62-41.00 41.8-45.55 45.98-50.11 50.1

182、6-54.66 资料来源：Wind、招股说明书，民生证券研究院测算 10、搬迁风险：根据上海市浦东新区政府拟实施的一项城市规划方案及作为本公司业务扩张计划的一部分，本公司母公司及子公司莲南汽附生产经营场所将会逐步搬迁至浙江嘉善。公司母公司计划于 2023 年底开始搬迁，预计搬迁时间为1 年半左右，预计将获得的拆迁补偿金额为 2.00 亿元至 2.50 亿元，预计发生的搬迁费用为 6,076.55 万元；莲南汽附已于 2023 年 6 月陆续搬迁，计划于 2023 年完成搬迁工作，预计将获得的拆迁补偿金额为 2,000.00 万元，预计发生的搬迁费用为 2,348.00 万元。公司整体搬迁涉及主

183、体为上海汽配母公司及莲南汽附，2020-2022 年公司搬迁涉及的主体贡献的收入约占合并报表营业收入的 60%至 65%左右，如果公司不能妥善协调搬迁工作的平稳过渡，存在搬迁期间生产经营阶段性受到较大影响的风险，进而将在一定程度上影响公司的经营业绩。同时，若公司旧生产基地的搬迁进度和新生产基地达到预定可使用状态的时间进度不能良好衔接，新旧生产基地同时运营的情况下，公司年新增的固定资产和土地折旧摊销金额最高可能达到2,823.57 万元，公司可能面临固定资产和土地折旧摊销金额增加导致的利润下滑的风险。另外，若搬迁完成年度与人员安置费、生产线搬迁后的认证费用不在同一年度，将对当年度利润产生较大影响

184、。11、应收账款产生坏账的风险：最近三年各期末，公司应收账款余额分别为40,870.86 万元、41,533.42 万元和 46,959.51 万元，占同期营业收入的比例分别为 34.40%、29.85%和 28.70%。公司客户主要为 Volkswagen AG、上汽通用、客户 1、一汽-大众、上汽集团等主机厂和联合电子、博格华纳（上海）、纬湃长春等汽车零部件供应商，客户资质优良，商业信誉良好。2020-2022 年，公司应收账款金额较高，若到期有较大金额的应收账款不能及时收回，可能给公司经营带来一定的风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 投资

185、价值报告/上海汽配 12、汇率波动的风险：2020-2022 年公司营业收入中外销收入占比分别为24.48%、22.70%和 23.69%，产品主要出口欧盟、北美等地区，主要以人民币计价，部分以美元和欧元计价。如人民币对美元或欧元等币种的汇率发生大幅波动，将导致公司营业收入、汇兑损益等发生波动，进而对公司的经营业绩产生一定影响。13、固定资产折旧增加导致利润下滑的风险：本次募集资金投资项目建成后，公司的固定资产规模将大幅增加，固定资产折旧也将相应增加，预计募集资金投资项目建成后，每年新增的固定资产折旧金额合计约为 2,776.72 万元。若募集资金投资项目不能按照计划产生效益以弥补新增固定资产

186、投资产生的折旧，将在一定程度上影响公司净利润，因此公司面临固定资产折旧增加导致的利润下滑的风险。14、客户相对集中的风险：2020 年度、2021 年度和 2022 年度，公司合并口径前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为 71.02%、64.17%和 61.43%，公司客户集中度较高。如果公司主要客户需求量下降、客户对其供应商认证资格发生不利变化、因产品交付质量或及时性等原因不能满足客户需求而使客户转向其他供应商采购产品，将可能给公司的业务、营运及财务状况产生重大不利影响。15、瑕疵房产风险：截至本招股说明书签署日，公司部分生产经营用房（自有及租赁用房）存在无法获取或办理产权证书的情形。虽

187、然相关股东已就公司租赁及自有瑕疵房产出具相关承诺，但如公司未来不能继续使用上述房产，仍将对公司日常经营产生一定影响。16、供货及时性及可能赔偿客户损失的风险：公司客户主要为主机厂，普遍采取零库存管理模式，部分客户将供货及时性作为供应商考核的重要指标。若因公司生产计划和货物运输安排不及时等自身原因不能满足客户供货及时性的要求导致客户出现生产线停线等情形，根据合同约定，公司将面临赔偿客户损失的风险，对公司经营业绩造成不利影响。17、主要原材料供应商集中风险：公司部分主要材料的供应商集中度较高，如 2020-2022 年公司向江苏亚太采购铝管占同类产品采购比例超过 90%，虽然公司与主要供应商合作关

188、系良好，但如果公司的主要合作供应商经营状况波动，或与公司的合作关系发生不利变化，导致其不能按时、保质、保量地供货，公司将需要调整并重新选择供应商，会在短期内对公司的正常生产经营造成一定程度的不利影响。18、不能持续享受税收优惠的风险：2020-2022 年，上海汽配、莲南汽附和芜湖海利特均取得了 高新技术企业证书，可享受高新技术企业所得税优惠政策。未来如果国家税收政策发生不利变化，或者公司未能通过后续进行的高新技术企业资格评审，公司的所得税费用将会上升，进而对公司业绩产生一定的影响。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 投资价值报告/上海汽配 公司财务

189、报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,636 1,852 2,280 2,773 成长能力（%）营业成本 1,317 1,456 1,824 2,218 营业收入增长率 17.61 13.17 23.10 21.63 营业税金及附加 7 6 7 8 EBIT 增长率 37.46 44.17 7.81 21.88 销售费用 29 30 36 44 净利润增长率 35.87 47.12 18.09 17.81 管理费用 85 96 119 144 盈利能力（%）研发费用 62

190、70 87 105 毛利率 19.51 21.36 20.00 20.02 EBIT 136 196 211 257 净利润率 7.91 10.29 9.87 9.56 财务费用-1 5-15-15 总资产收益率 ROA 8.13 7.20 7.78 8.04 资产减值损失-11-11-13-16 净资产收益率 ROE 15.91 9.62 10.20 10.72 投资收益 12 30 34 35 偿债能力 营业利润 138 210 247 291 流动比率 1.47 3.62 3.16 2.85 营业外收支 3-1-1-1 速动比率 1.09 3.16 2.66 2.36 利润总额 141

191、208 246 290 现金比率 0.32 2.05 1.50 1.20 所得税 12 18 21 25 资产负债率（%）48.64 24.90 23.50 24.89 净利润 128 191 225 265 经营效率 归属于母公司净利润 129 190 225 265 应收账款周转天数 98.94 100.00 100.00 100.00 EBITDA 191 260 282 357 存货周转天数 65.63 66.00 66.00 66.00 总资产周转率 1.12 0.87 0.82 0.90 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 2

192、18 1,172 1,000 971 每股收益 0.38 0.56 0.67 0.79 应收账款及票据 499 571 703 854 每股净资产 2.41 5.87 6.54 7.33 预付款项 10 12 15 18 每股经营现金流 0.41 0.50 0.56 0.70 存货 237 253 317 385 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 45 57 70 85 流动资产合计 1,009 2,064 2,104 2,314 长期股权投资 99 99 99 99 固定资产 238 328 468 818 无形资产 38 39 39 39 非流动资产合计 58

193、4 580 786 983 资产合计 1,593 2,644 2,890 3,297 短期借款 180 30 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 441 464 582 707 净利润 128 191 225 265 其他流动负债 64 76 85 104 折旧和摊销 55 64 71 99 流动负债合计 685 570 667 811 营运资金变动-49-80-94-115 长期借款 80 80 0 0 经营活动现金流 137 168 188 237 其他长期负债 10 9 13 10 资本开支-136-49-264-288 非流动负债

194、合计 89 88 13 10 投资 0 0 0 0 负债合计 775 659 679 821 投资活动现金流-119-19-230-253 股本 253 337 337 337 股权募资 0 977 0 0 少数股东权益 4 5 5 5 债务募资 110-150-117 0 股东权益合计 818 1,986 2,211 2,476 筹资活动现金流 34 805-130-13 负债和股东权益合计 1,593 2,644 2,890 3,297 现金净流量 59 954-172-29 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

195、54 投资价值报告/上海汽配 插图目录 图 1：公司主要客户.4 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 6 月末）.5 图 3：2020-2023H1 公司营业收入（万元）及增幅.7 图 4：2020-2023H1 公司主营业务收入分产品占比.7 图 5：汽车空调管路中新能源汽车占比变化.7 图 6：2023H1 主营业务成本按产品分类.8 图 7：2023H1 公司原材料成本结构.8 图 8：2020-2023H1 公司利润率水平.9 图 9：2020-2023H1 公司各产品毛利率.9 图 10：2020-2023H1 公司费用率.9 图 11：2009-2022 年全球汽车产销量/万

196、辆.12 图 12：2009-2023.07 中国汽车产销量/万辆.12 图 13：全球新能源汽车销量及渗透率(万辆；%).12 图 14：国内新能源汽车销量及渗透率(万辆；%).12 图 15：燃油车 VS 新能源汽车制热原理.13 图 16：燃油车 VS 新能源汽车冷却需求.13 图 17：传统燃油车和电动汽车热管理系统构成.13 图 18：汽车空调系统组成及工作原理.14 图 19：传统和新能源汽车管路单车价值量（元）.14 图 20：乘用车管路市场空间.15 图 21：2021 年全球新能源热管理市场竞争格局.15 图 22：2021 年中国新能源热管理市场竞争格局.15 图 23：2

197、022 年汽车管路业务市占率.16 图 24：公司主要产品销售价格变化.20 图 25：2020-2023H1 公司前五大客户销售情况.22 图 26：2020-2023H1 公司产品主要客户销售额占比.22 图 27：公司空调管路市占率.23 图 28：2020-2023H1 公司汽车空调管路产品产能利用率及产销率.24 图 29：2020-2023H1 公司燃油分配管产品产能利用率及产销率.24 图 30：2020-2023H1 可比公司营收规模对比（亿元）.36 图 31：2020-2023H1 可比公司营收同比增长率（%）.36 图 32：2020-2023H1 可比公司归母净利润规模

198、（亿元）.37 图 33：2020-2023H1 可比公司归母净利润同比增速（%）.37 图 34：2020-2023H1 可比公司毛利率对比（%）.37 图 35：2020-2023H1 可比公司净利率对比（%）.37 图 36：国内可比公司 2019-2023H1 销售费用率对比（%）.38 图 37：国内可比公司 2019-2023H1 管理费用率对比（%）.38 图 38：国内可比公司 2019-2023H1 财务费用率对比（%）.39 图 39：国内可比公司 2020-2023H1ROE 对比（%）.39 图 40：国内可比公司 2020-2023H1 资产负债率对比（%）.40 表

199、格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司主要产品介绍.3 表 2：公司全资子公司 2023 年 1-6 月经营情况.4 表 3：我国主要汽车产业政策梳理.10 表 4：汽车管路参与标的梳理.16 表 5：公司主要产品生产技术所处阶段.18 表 6：公司在研项目情况.19 表 7：公司产品主要销售对象.21 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 投资价值报告/上海汽配 表 8：2020-2023H1 公司汽车空调管路产品前五大客户采购情况.22 表 9：2020-2023H1 公司各产品产销量（万根）及销售收入（万元）.24 表 10：公司募集资金投

200、资项目情况.25 表 11：2020A-2025E，公司业务收入、毛利预测（百万元）.32 表 12：2020A-2025E 费用预测（百万元）.33 表 13：盈利预测与财务指标.34 表 14：2022 年上海汽配和可比公司业务模式及收入结构比较.36 表 15：可比公司市盈率（截至 2023.10.09）.40 表 16：中国大陆 GDP 及新能源汽车空调管路市场规模年均复合增速对比.45 表 17：公司 DCF 假设参数.45 表 18：公司 DCF 模型（单位：百万元）.46 表 19：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百万元）.47 表 20：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，

201、百万元）.48 表 21：2023 年公司营业收入下降对利润及估值结论的影响.48 表 22：2023 年公司毛利率下降对利润及估值结论的影响.50 表 23：市盈率下降对公司估值水平的影响.51 公司财务报表数据预测汇总.53 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 56 投资价值报告/上海汽配 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第

202、三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责

203、任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构

204、发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026