1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1S机床设备机床设备秦川机床（秦川机床（000837.SZ）买入）买入-A(维持维持)全面发力高端五轴机床，国企改革全面发力高端五轴机床，国企改革&定增落地开启新征程定增落地开启新征程2023 年年 10 月月 17 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2023 年年 10 月月 16 日日收盘价（元）：11.78总股本（亿股）：10.10流通股本（亿股）：6.93流通市值（亿元）：81.68基础数据：基础数据：2023 年年 6 月月 30 日日每股净

2、资产（元）：5.38每股资本公积（元）：2.91每股未分配利润（元）：0.73资料来源：最闻分析师：分析师：杨晶晶执业登记编码：S0760519120001邮箱：投资要点：投资要点：国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业，多项产品处于国内第一梯队。国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期。国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业，多项产品处于国内第一梯队。国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期。公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地、中国机床工具行业的龙头骨干企业。2020 年以来，公司以推进“国企改革三年行动”为契机，顺利扭亏为盈，营业收入屡创新高。2021 年以来

3、，公司两推定增，控股股东法士特集团总计认购 12.33 亿元，未来将充分发挥“秦川-法士特”战略协同、资源共享机制。公司近三年营收和归母净利润 CAGR 分别为 0.07%和 34.07%，盈利能力大幅提升。定增聚焦高端五轴机床，预计达产后年销售收入定增聚焦高端五轴机床，预计达产后年销售收入 7.5 亿元，机床板块有望延续量利齐升，成为未来最大增量来源。亿元，机床板块有望延续量利齐升，成为未来最大增量来源。外资高端机床对华封锁加剧，高端机床的国产替代迫在眉睫，其中尤以五轴数控机床的技术壁垒最高、稀缺性最强。经测算，我国五轴机床年消费量在 1 万台左右，国产产能供需缺口约 9000 台，进口替代

4、空间超百亿元。“秦创原”募投项目预计达产后新增高端五轴数控加工中心产能 235 台，年销售收入 7.47 亿元。公司本次募投项目所生产产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大型设备零部件的生产与加工，目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键零部件，由公司自行生产提供。公司与航空航天领域头部客户合作紧密，截至 2022 年 11 月 30 日，五轴机床在手订单及意向订单合计接近 3 亿元随着机床工具市场需求逐步恢复以及高端五轴机床产品步入批量化生产销售进程，机床板块有望成为公司未来最大增量来源。国内丝杠导轨国产化率仅国内丝杠导轨国产化率仅 5%，2022 年市

5、场容量约年市场容量约 145 亿元，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队，定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间。亿元，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队，定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间。子公司汉江机床生产 2 级、3 级精度的滚珠丝杠、直线导轨，完全可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。同时，汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力，螺纹磨床在国内市占率超 70%。“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副 28 万件、滑动直线

6、导轨 13 万米，新增年销售收入5 亿元。我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期，预估我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期，预估 2025 年市场容量约年市场容量约 145亿元，亿元，20212025 年复合增速年复合增速 65%。子公司沃克齿轮比较优势突出。子公司沃克齿轮比较优势突出。子公司沃克齿轮对新能源车齿轮加工的技术积累有近 3 年时间，大约涵盖了 15 种新公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2能源齿轮结构，秦川本部的滚齿机可满足新能源齿轮 5 级精度的加工需求，关键精度可达 3 级，国内市占率超过 60

7、%、排名第一。公司“新能源乘用车零部件建设项目”达产后，预计新能源车动力齿轮每年新增产能 144 万，新增销售收入 2.6 亿元。公司机器人关节减速器占国产厂商份额公司机器人关节减速器占国产厂商份额 20%-25%。公司是国内唯一的全公司是国内唯一的全系列系列（5Kg-800Kg）RV 减速器产品供应商减速器产品供应商，在中大规格领域优势明显在中大规格领域优势明显。目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为 30%。在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业机器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特点比较优势明显。公

8、司自身齿轮磨床等机床产品是机器人关节减速器零件加工的关键设备，在设备深度应用、产能提升建设等方面具备明显优势。此外，公司机器人减速器的核心部件如行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制。2023 年，公司机器人关节减速器产品业绩目标是销量和收入在去年基础上实现 30%的增长。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：公司聚焦主业，围绕“5221”战略发展目标，针对高端工业母机、新能源汽车零部件、RV 减速器等领域重点发力，加快推进项目建设，为公司持续发展增加新动力。综上，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.83 亿元、3.57 亿元、4.75 亿

9、元，同比分别增长 2.7%、26.4%、32.9%，EPS 分别为 0.3 元、0.4 元、0.5 元，按照 10 月 16 日收盘价11.78 元，PE 分别为 42.1、33.3、25.1 倍，维持“买入-A”的投资评级。风险提示：风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；募集资金投资项目未能实现预期效益风险；技术研发风险；上游供应链价格波动风险；国际贸易风险；人才流失和储备不足的风险等。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0524,1014,4975,3736,686YoY(%)23.4-18.89.

10、719.524.4净利润(百万元)2875YoY(%)83.7-2.12.726.432.9毛利率(%)18.518.919.419.921.3EPS(摊薄/元)0.280.270.280.350.47ROE(%)8.57.95.97.18.4P/E(倍)42.443.342.133.325.1P/B(倍)3.73.42.42.22.0净利率(%)5.66.76.36.67.1资料来源：最闻，山西证券研究所2VzXNAaZeXiYqMtPbR8Q9PsQpPoMpMeRnMrRfQoPrO9PpOoQxNpOoMxNpNpO公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后

11、一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业.71.1 多项产品处于国内第一梯队，推进“5221”发展战略.71.2 国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期.101.3 近三年归母净利润 CAGR 34.07%，机床类毛利率逐年攀升.122.五轴机床募投项目达产年收入五轴机床募投项目达产年收入 7.5 亿元，看好机床板块延续量利齐升亿元，看好机床板块延续量利齐升.142.1 外资高端机床对华封锁加剧，产业链自主可控愈发迫切.142.2 五轴机床年消费约 1

12、 万台，国产替代空间超百亿元.162.3 产品结构优化升级，全面发力高端五轴机床，战略核心向西安倾斜.172.4 比较优势：大规格五轴机床制造能力较强，核心部件自制率高.192.5 机床更新周期拐点已至，出口增幅显著扩大.213.丝杠导轨丝杠导轨&齿轮持续向上突破，拓展新能源汽车高增长赛道齿轮持续向上突破，拓展新能源汽车高增长赛道.233.1 新能源汽车产销及渗透率保持较快提升，驱动零部件市场持续扩容.233.2 丝杠导轨国产化率仅 5%，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队.253.2.1 国内丝杠导轨市场容量约 145 亿元，高端领域主要由外资垄断.253.2.2 比较优势：拥有较高精度保持

13、性，自产螺纹磨床国内市占率超 70%.283.2.3 定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间.303.3 新能源汽车高精度齿轮需求旺盛，子公司沃克齿轮比较优势突出.313.3.1 预计 21-25 年新能源汽车齿轮 CARG 达 65%，高精度需求拉动集中度提升.313.3.2 比较优势：自产磨齿机可满足高精度加工需求，国内市占率超 60%.334.公司减速器占国产厂商份额公司减速器占国产厂商份额 20%-25%，大负载，大负载 RV 减速器实现进口替代减速器实现进口替代.355.刀具国产化进程加快，定增拓展硬质合金系列复杂高端刀具产能刀具国产化进程加快，定增拓展硬质合金系

14、列复杂高端刀具产能.386.盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议.407.风险提示风险提示.42公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图表目录图表目录图图 1：公司业务板块及公司业务板块及“5221”发展战略发展战略.8图图 2：公司机床类产品营业收入及同比增长率公司机床类产品营业收入及同比增长率.9图图 3：公司主营业务收入分产品结构（单位：公司主营业务收入分产品结构（单位：%）.9图图 4：公司国内外营收结构（亿元）公司国内外营收结构（亿元）.9图图 5：公司营业收入及同比增速公司营业收入

15、及同比增速.12图图 6：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.12图图 7：公司毛利率与净利率走势公司毛利率与净利率走势.13图图 8：公司主要业务毛利率走势（单位：公司主要业务毛利率走势（单位：%）.13图图 9：公司各项期间费用率走势公司各项期间费用率走势.13图图 10：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率.14图图 11：公司研发人员数量及占比情况公司研发人员数量及占比情况.14图图 12：20202022 年我国出口机床均价及同比增速年我国出口机床均价及同比增速.15图图 13：20202022 年我国进口机床均价及同比增速年我国进口机床均价及同比增速.15

16、图图 14：2019-2022 年公司机床业务毛利率逐年提升（单位：年公司机床业务毛利率逐年提升（单位：%）.17图图 15：2019-2022 年公司机床销售均价逐年增长（单位：万元年公司机床销售均价逐年增长（单位：万元/台，台，%）.17图图 16：2018-2022 年公司与科德数控机床业务毛利率比较（单位：年公司与科德数控机床业务毛利率比较（单位：%）.18图图 17：我国金属加工机床消费金额（单位：亿美元）我国金属加工机床消费金额（单位：亿美元）.22图图 18：我国金属切削机床销量（单位：万台）我国金属切削机床销量（单位：万台）.22图图 19：中国机床进出口金额当月同比增速比较中

17、国机床进出口金额当月同比增速比较.22图图 20：中国金属切削机床订单同比增速（单位：中国金属切削机床订单同比增速（单位：%）.23图图 21：中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量.23公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 22：中国新能源汽车产量渗透率走势中国新能源汽车产量渗透率走势.24图图 23：2022 年中国新能源汽车产量占比情况年中国新能源汽车产量占比情况.24图图 24：我国汽车产销量及零售额当月同比增速我国汽车产销量及零售额当月同比增速.25图图 25：我国新能源汽车产销量当月同比增速我国新

18、能源汽车产销量当月同比增速.25图图 26：国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的主要应用领域国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的主要应用领域.25图图 27：2015-2022 年全球滚珠丝杆市场规模走势年全球滚珠丝杆市场规模走势.26图图 28：2015-2022 年中国滚珠丝杆市场规模走势年中国滚珠丝杆市场规模走势.27图图 29：汉江机床营业收入及同比增速汉江机床营业收入及同比增速.29图图 30：汉江机床净利润及同比增速汉江机床净利润及同比增速.29图图 31：2015-2023 上半年中国新能源乘用车销量及占比上半年中国新能源乘用车销量及占比.31图图 32：国内整车厂商对不同车型齿轮的精度

19、要求等级国内整车厂商对不同车型齿轮的精度要求等级.32图图 33：新能源汽车电驱传动部件总成结构图新能源汽车电驱传动部件总成结构图.33图图 34：沃克齿轮营业收入及同比增速沃克齿轮营业收入及同比增速.34图图 35：沃克齿轮净利润及同比增速沃克齿轮净利润及同比增速.34图图 36：中国工业机器人累计产量及同比增长率中国工业机器人累计产量及同比增长率.36图图 37：2021 年中国年中国 RV 减速器市场竞争格局减速器市场竞争格局.36图图 38：20052021 年中国刀具市场规模变化趋势年中国刀具市场规模变化趋势.39图图 39：2014 年年-2022 年我国刀具进口金额及进口占比年我

20、国刀具进口金额及进口占比.39表表 1：公司第二轮定增募投项目内容、实施主体、新增产能及预估达产后销售收入（单位：亿元）公司第二轮定增募投项目内容、实施主体、新增产能及预估达产后销售收入（单位：亿元）.10表表 2：公司十大股东明细（公司十大股东明细（2023 年中报）年中报）.11表表 3：2020 年中国机床工业协会统计的年中国机床工业协会统计的“协会重点联系机床企业协会重点联系机床企业”的五轴机床产品销售情况的五轴机床产品销售情况.20表表 4：“秦创原秦创原”项目预测达产后产品单价、销量和销售收入项目预测达产后产品单价、销量和销售收入.20公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最

21、后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6表表 5：公司重要财务指标盈利预测公司重要财务指标盈利预测.42公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业1.1 多项产品处于国内第一梯队，推进多项产品处于国内第一梯队，推进“5221”发展战略发展战略公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地、中国机床工具行业的龙头骨干企业中国机床工具行业的龙头

22、骨干企业。公司以产业链完整、产品线众多、系统集成能力强大等竞争优势，跻身全球知名机床工具企公司以产业链完整、产品线众多、系统集成能力强大等竞争优势，跻身全球知名机床工具企业集团行列业集团行列。公司是中国机床工具行业品类最多、精密复杂程度最高、产业链最完整、综合竞争优势显著的企业之一，是国家级高新技术企业和创新型试点企业，拥有国家级制造业单项冠军产品，权属单位汉江机床、汉江工具获评工信部“专精特新”企业。1965 年，公司前身秦川机床厂成立，是我国机床工具行业大型重点骨干企业，由上海机床厂分迁至陕西省宝鸡组建而成。1998 年集团公司进行股份制改造，发起设立了“陕西秦川机械发展股份有限公司”并成

23、功上市。2009 年，公司生产出改进版的 RV-250减速器，解决了公司减速器制造从无到有的问题。2013 年，公司开始进入机器人关节减速器领域。2020 年 3 月，陕西法士特汽车传动集团有限责任公司接受陕西省国资委的股份无偿划转，成为公司控股股东，同年 7 月，公司收购控股股东法士特集团持有的沃克齿轮 100%股权，带动当年零部件业务大幅增长并实现扭亏。2021 年 8 月，公司完成首轮定增，向控股股东法士特集团以非公开发行 A 股股票方式募资 7.99亿元，用于高端智能齿轮装备、高档数控机床及数字化工厂项目等。2022 年 11 月，公司与江丰电子在上海联合成立半导体靶材设备零部件加工研

24、发制造中心。2023 年 7 月，公司完成第二轮定增，募集资金总额 12.30 亿元，主要用于高档工业母机、新能源车零部件项目等。公司主营业务包括四大板块：主机业务、高端制造业务、核心零部件业务和智能制造业公司主营业务包括四大板块：主机业务、高端制造业务、核心零部件业务和智能制造业务务。公司确立“以主机业务为引领，以高端制造与核心部件为支撑，以智能制造及核心数控技术为突破”的发展战略，以及“5221”发展目标：到“十四五”末，实现销售收入结构为“5221”，其中：机床主机占 50%；高端制造占 20%；核心零件占 20%；智能制造及核心数控技术占 10%。（1）机床主机）机床主机，主要产品为精

25、密磨齿机、数控车床、加工中心、车铣复合加工中心、秦川 QCK/QMK 系列专用机床、数控螺纹磨床、外圆磨床。公司在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队，其中，齿轮加工机床市占率超 60%，螺纹磨床市占率超过 70%，外圆磨床市占率 25%。（2）核心零部件核心零部件，主要产品为滚动功能部件、高端复杂刀具。子公司汉江机床生产 2 级、3 级精度的滚珠丝杠、直线导轨，有较高的精度保持性，完全可以满足中高档数控机床的要求；公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8子公司汉江工具作为中国

26、工具行业的领导者，其产品定位为中、高端复杂刀具，精密复杂数控刀具如滚齿刀具规模、技术等级水平国内排名第一。（3）高端制造）高端制造，主要产品为工业机器人关节减速器、汽车变速器齿轮。机器人关节减速器已有 5 大系列、23 种规格、130 种速比，是国内规格最全，系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商。（4）智能制造及核心数控技术）智能制造及核心数控技术，依托秦川数控公司及“智能装备公司”，由为用户提供单一产品发展成为提供成套、智能化产线、数字化车间的系统集成商，为用户提供软件、信息咨询服务等全面解决方案。图 1：公司业务板块及“5221”发展战略资料来源：公司官网、公司 2022 年报、山西证

27、券研究所整理机床业务是公司的核心产品和最主要的营收来源机床业务是公司的核心产品和最主要的营收来源，2021 年销售收入突破年销售收入突破 20 亿元大关亿元大关，达达到到 24 亿元亿元，2022 年销售收入占比提升至年销售收入占比提升至 53%。2020-2022 年，公司机床类产品分别实现销售收入 17.04 亿元、24.28 亿元、21.67 亿元，同比增长率分别为 19.19%、42.52%、-10.76%，占营业总收入的比重分别为 41.61%、48.07%、52.84%；零部件类产品分别实现收入 13.16 亿元、齿轮加工机床车床及车削中心加工中心精密磨床塑料机械测量设备液压件及液

28、压系统滚动功能部件精密工装夹具精密铸件超硬工具刀具系列机器人减速器齿轮箱及齿轮零部件数控系统智能机床机床再制造秦川云公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 916.50 亿元、12.98 亿元，同比增长率分别为 88.78%、25.34%、-21.35%，占营业总收入的比重分别为 32.15%、32.66%、31.64%。图 2：公司机床类产品营业收入及同比增长率图 3：公司主营业务收入分产品结构（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所公司以国内市场为主，国内营收占九成以上。近

29、年来公司以国内市场为主，国内营收占九成以上。近年来机床海外销售实现重大突破机床海外销售实现重大突破。2022年，秦川本部机床出口创历史新高，打开了俄罗斯、德国市场，并成功开发德国风电铸件市年，秦川本部机床出口创历史新高，打开了俄罗斯、德国市场，并成功开发德国风电铸件市场场。2020-2022 年，公司港澳台及海外收入分别为 2.80 亿元、3.23 亿元、2.49 亿元，占营业总收入的比重分别为 6.83%、6.39%和 6.08%。2023H1，公司国内销售额 18.49 亿元，占总营业收入的 93.62%，港澳台及海外收入 1.26 亿元，占营业总收入的比重为 6.38%。图 4：公司国内

30、外营收结构（亿元）资料来源：wind、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10102023 年年 7 月月，公司第二轮定增募资顺利完成公司第二轮定增募资顺利完成，募集资金总额为募集资金总额为 12.30 亿元亿元，主要用于高档主要用于高档工业母机工业母机、新能源车零部件项目新能源车零部件项目，进一步夯实主业发展根基进一步夯实主业发展根基。本轮定增主要投向秦创原秦川集团高档工业母机创新基地（一期）、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设、新能源乘用车零部件建设、复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造

31、4 个重点项目。根据公司公告测算，公司预计本轮定增募投项目达产后，五轴数控机床将新增年销售收入 7.47 亿元，滚动功能部件、新能源车动力齿轮、复杂刀具将分别新增年销售收入 5 亿元、2.6 亿元、1.6 亿元。表 1：公司第二轮定增募投项目内容、实施主体、新增产能及预估达产后销售收入（单位：亿元）序号序号项目名称项目名称项目内容项目内容拟投资拟投资总额总额实施主体实施主体新增产能新增产能预估达产后销售预估达产后销售收入收入1秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）主要制造五轴加工中心5.91秦川机床五轴数控机床产品235 台/年7.472新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目主

32、要使用丝杠副、螺杆副，应用在新能源汽车的转向、驻车、刹车系统2.00汉江机床滚珠丝杠/精密螺杆副 28 万件/年、滑动直线导轨 13 万米/年5.003新能源乘用车零部件建设项目在新能源车领域延伸出新的产品方向1.50沃克齿轮新能源车动力齿轮144 万只/年2.604复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目在下游应用领域较广的数控机床刀具领域实现规模化的扩张1.17汉江工具各类复杂刀具5.91万件/年1.605补充流动资金-3.66-合计14.24-16.67资料来源：秦川机床工具集团股份公司 2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书(注册稿)（2023.5.19）、山西证券研究所

33、1.2 国企改革焕发活力国企改革焕发活力，“秦法协同秦法协同”效应可期效应可期公司股权结构相对集中，实际控制人是陕西省人民政府国有资产监督管理委员会，陕西公司股权结构相对集中，实际控制人是陕西省人民政府国有资产监督管理委员会，陕西法士特汽车传动集团有限责任公司（下文简称法士特汽车传动集团有限责任公司（下文简称“法士特集团法士特集团”）是公司控股股东）是公司控股股东，2023 上半上半年年，共有共有 3 家公募基金位列公司前十大股东家公募基金位列公司前十大股东。根据 wind 及公司 2023 年中报，法士特集团持有公司 34.19%的股份，公司第二大股东为陕西省产业投资有限公司持股 10.25

34、%，两家公司合计持有公司 44.44%的股份，其他股东的持股比例均低于 2%，其中，易方达创新成长混合型证券投资基金、博时创新经济混合型证券投资基金、摩根大通银行新进公司十大股东，持股比例分公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111别为 0.65%、0.52%、0.35%，信澳新能源产业股票型证券投资基金增持公司股票，持股比例占0.45%。表 2：公司十大股东明细（2023 年中报）排名排名股东名称股东名称方向方向持股数量持股数量(股股)持股数量变动持股数量变动(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1陕西法士特汽车

35、传动集团有限责任公司减持307,509,048-8,990,00034.19002陕西省产业投资有限公司减持92,202,954-8,993,60010.25003中国长城资产管理股份有限公司减持9,790,775-4,336,5001.09004香港中央結算有限公司增持7,323,9633,915,3500.81005吴鸣霄不变6,349,5000.71006易方达创新成长混合型证券投资基金新进5,851,9710.65007博时创新经济混合型证券投资基金新进4,660,6000.52008吴广来增持4,120,000120,0000.46009信澳新能源产业股票型证券投资基金增持4,070

36、,700260,9000.450010摩根大通银行新进3,180,1300.3500合计445,059,64149.4800资料来源：wind、山西证券研究所2020 年以来年以来，公司以推进公司以推进“国企改革三年行动国企改革三年行动”为契机为契机，通过聚焦主业通过聚焦主业，加大创新力度加大创新力度，顺利扭亏为盈，实现了营业收入屡创新高的经营成果。顺利扭亏为盈，实现了营业收入屡创新高的经营成果。公司在 2020 年完成扭亏为盈，实现营业收入 40.95 亿元，同比增长 29.39%；实现归属于母公司净利润 1.53 亿元，同比增加 4.50 亿元。2021 年，公司实现营业收入 50.52

37、亿元，同比增长 23.38%；实现归属于母公司净利润 2.81亿元，同比增长 83.68%，再次刷新历史同期最好业绩。陕西省委、省政府高度重视机床产业发展，把数控机床产业链列为 23 条重点产业链之首，秦川集团荣登陕西省机床产业链“链主”企业。法士特集团是全球最大的商用车变速器生产商和世界高品质汽车传动系统供应商，公司法士特集团是全球最大的商用车变速器生产商和世界高品质汽车传动系统供应商，公司与法士特集团具有产业链的上下游关系，以产业链、创新链、价值链为纽带，建立起与法士特集团具有产业链的上下游关系，以产业链、创新链、价值链为纽带，建立起“秦川秦川-法士特法士特”战略协同战略协同、资源共享机制

38、资源共享机制，实现产业链上下游高效协同实现产业链上下游高效协同、无缝对接无缝对接。公司控股股东法士特集团成立于 1993 年 11 月，经营领域包括汽车传动产品、锻件、铸件、机械零部件、汽车零部件的生产、销售等，主导产品为商用汽车变速器，广泛应用于重型车、大客车、中轻型卡车、工程用车、矿用车和低速货车等各种车型，国内市场占有率超过 70%，并广泛出口北美、东北亚、东南亚、东欧、南美、中东等 10 多个国家和地区。法士特集团重型汽车变速器年产公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212销量连续 17 年稳居世界第一，各

39、项经营指标连续 20 年名列中国齿轮行业第一，是公司下游最具代表性的高端应用领域，通过产业链上下游的无缝对接，法士特及其配套体系成为公司新技术、新产品中试、验证的高端基地，为公司不断迭代出精品夯实了基础，也为公司开辟了增量市场。与此同时，公司两推定增，控股股东法士特集团总计认购 12.33 亿元，法士特集团也通过理念、管理、创新输出，把法士特的成功经验带到秦川机床，实现融合发展。公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川格兰德、秦公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川格兰德、秦川宝仪等多家子公司。川宝仪等多家子公司。2022 年 9 月，公司

40、成立了全资子公司陕西秦川精密装备有限公司陕西秦川精密装备有限公司，注册资本 2 亿元，未来将承接集团五轴加工中心业务。2022 年底成立全资子公司秦川高精传动秦川高精传动科技有限公司科技有限公司，未来将承接集团机器人关节减速器业务，加快推动公司机器人减速器产业高质量发展。1.3 近三年归母净利润近三年归母净利润 CAGR 34.07%，机床类毛利率逐年攀升，机床类毛利率逐年攀升公司近公司近三三年营收年营收和归母净利润和归母净利润 CAGR 分别分别为为 0.07%和和 34.07%，2022 年，受国际国内环年，受国际国内环境变化、下游需求下滑及疫情等复杂因素影响，公司业绩承压下行，净利润同比

41、微降境变化、下游需求下滑及疫情等复杂因素影响，公司业绩承压下行，净利润同比微降。2022年，公司实现营收 41.01 亿元，同比减少 18.83%；公司归母净利润 2.75 亿元，同比下降 2.07%。2023H1，公司实现营业收入 19.75 亿元，同比下降 7.67%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比下降 48.26%。图 5：公司营业收入及同比增速图 6：公司归母净利润及同比增速资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所受益于产品结构优化及降本控费受益于产品结构优化及降本控费，2022 年机床类毛利率攀升年机床类毛利率攀升至至 18.55%，同比提同比提升升

42、 1.87pct。2022 年公司毛利率为 18.89%，同比增加 0.37pct，净利率为 7.95%，同比上升 1.45pct，受益于公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313主机板块产品结构优化，机床类毛利率为 18.55%，同比上升 1.87pct；受商用车需求大幅下降的冲击，零部件类产品毛利率同比下降 2.62pct 至 13.30%。2023H1，公司毛利率和净利率略有下降，其中，机床类毛利率 16.69%，同比下降 1.77pct；零部件类 14.33%，同比增长 0.77pct。图 7：公司毛利率与

43、净利率走势图 8：公司主要业务毛利率走势（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所2023H1，公司持续推进降本控费公司持续推进降本控费，累计降本控费较上年同期提升累计降本控费较上年同期提升 16.20%。2023H1，公司期间费用率同比增长 2.38pct 至 16.23%，其中销售费用率 3.56%，同比增长 0.41pct；管理费用率 12.25%，同比增长 2.31pct；财务费用率 0.42%，同比下降 0.34pct，主要系本期利息支出减少影响所致；研发费用率 4.89，同比增长 1.50pct。图 9：公司各项期间费用率走势资料来源：wind

44、、山西证券研究所公司研发费用公司研发费用率率、研发人员数量研发人员数量逐年增加逐年增加，近三年研发投入近三年研发投入 CAGR 达达 25.46%。2020-2022年，公司的研发投入金额分别为 1.15 亿元、1.82 亿元、1.81 亿元，占历年营业收入比重分别公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414为 2.80%、3.61%、4.42%。2023H1，公司研发费用为 0.97 亿元，研发费用率 4.89%，同比增长 1.5pct。2020-2022 年，公司研发人员数量从 1014 人上升至 1068 人，

45、研发人员数量占比由10.18%提升至 11.08%。图 10：公司研发费用及研发费用率图 11：公司研发人员数量及占比情况资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：公司公告、山西证券研究所2.五轴机床募投项目达产年收入五轴机床募投项目达产年收入 7.5 亿元，看好机床板块延续量利齐亿元，看好机床板块延续量利齐升升2.1 外资高端机床对华封锁加剧，产业链自主可控愈发迫切外资高端机床对华封锁加剧，产业链自主可控愈发迫切近年来，国外先进机床厂商对中国的封锁力度有增无减，日本、欧美厂商对我国进口高近年来，国外先进机床厂商对中国的封锁力度有增无减，日本、欧美厂商对我国进口高端机床（以五轴加工中心为主）

46、的购买、安装及使用限制更加严苛，高端机床产业链的自主端机床（以五轴加工中心为主）的购买、安装及使用限制更加严苛，高端机床产业链的自主可控愈加迫切。可控愈加迫切。2023 年初，全球规模排名第三的机床企业德玛吉发出通知，要求从 2023 年 4月 1 日起对 DMG 的每台机床都配备 RMS（机床搬迁安保）装置，尤其是给中国大陆的所有机床增加位置传感器，安装以上装置后，移动或拆卸机床都会引发报警锁死。且停用后，只能由 DMG 或其授权代表重启，如果查明机床是因为未经授权的技术出口或违反使用出口限制，则可能被拒绝重启。随着国际局势持续演变，西方国家持续加强对华技术封锁。从过去的“巴统清单”到现在的

47、“瓦森纳协定”，西方国家一直将五轴联动数控机床作为战略物资实施严格的技术封锁，限制成员国向中国等国家出口，导致国内重要企业的战略装备生产出现“卡脖子”的问题。随着我国大飞机等战略装备产品进入完全批量化制造，高端装备制造领域对高端加工中心需求将持续增加，高端机床生产技术的自主可控愈加迫切。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515当前阶段，我国机床行业大而不强，自有产能主要定位于中低端市场，高端数控机床设当前阶段，我国机床行业大而不强，自有产能主要定位于中低端市场，高端数控机床设备仍大量依赖进口备仍大量依赖进口。从发

48、展阶段来看，我国机床行业基本完成普通机床向低端数控机床国产化的转变，正处于由低端数控机床国产化向高档数控机床国产化的转型阶段。根据科德数控招股说明书，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%，与发达国家仍有较大差距。根据海关总署数据，2020-2022 年，我国出口机床平均单价约分别为 0.03、0.03、0.05 万美元/台，进口机床平均单价分别为 6.04、7.67、7.80 万美元/台，远高于国产机床价格，机床进口均价与出口均价之比分别达到 212、252、171，价差仍在百倍以上。图 12：20202022 年我国出

49、口机床均价及同比增速图 13：20202022 年我国进口机床均价及同比增速资料来源：wind、中国海关总署、山西证券研究所资料来源：wind、中国海关总署、山西证券研究所近年来，多份政策指导文件强调要加强高档数控机床的自主研发创新，在政策面和资金近年来，多份政策指导文件强调要加强高档数控机床的自主研发创新，在政策面和资金面的双重加持下面的双重加持下，机床产业链自主可控能力有望提升机床产业链自主可控能力有望提升。2021 年 11 月，中国机床工具工业协会发布的机床工具行业“十四五”发展规划纲要明确指出，明确机床工具产业的高技术属性定位，给予相应合理政策措施支持；提出机床工具行业“十四五”发展

50、的总目标是到 2025 年，全行业质量效益明显提升，营收规模年增长保持在合理区间并与市场需求相适应，全行业研发投入年增长及投入强度高于“十三五”时期实际。中高端机床工具产品方面实现产业基础高级化和产业链现代化，产业布局均衡合理。国产数控机床、切削刀具、数控系统和功能部件等基本具备支撑和满足国内经济发展需求的能力。关键机床工具产品接近或达到国际先进技术水平，国产中高端产品在市场上的比重稳步提升。培育出一批拥有自主知识产权和具有国际竞争力的品牌企业和产品。中国制造 2025中将高档数控机床列为十大重点领域之一，明确指出加快高档数控机床等前沿技术和装备的研发。规划中明确提出，2025 年中国高档数控

51、机床与基公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616础制造装备国内市场占有率超过 80%，高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。国家对制造企业的发展提出了明确的政策指引，提升重大装备关键零部件国产化成为未来行业发展的方向。2022 年 9 月，华夏基金、国泰基金上报的两只中证机床 ETF 获得证监会批复，为机床产业链带来积极资金支持。2023 年 8 月，财政部、税务总局联合发布关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知，通知指出，自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，对生产销

52、售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的增值税一般纳税人，允许按当期可抵扣进项税额加计 15%抵减企业应纳增值税税额。2.2 五轴机床年消费约五轴机床年消费约 1 万台，国产替代空间超百亿元万台，国产替代空间超百亿元五轴数控机床是我国机床工具产业的薄弱一环五轴数控机床是我国机床工具产业的薄弱一环，进口依赖性很强进口依赖性很强。五轴机床是机床行业技术壁垒最高、稀缺性最强的产品，全球市场主要由德国、日本、美国等发达工业国家拥有上百年机床生产经验的跨国公司所占据。主要厂商包括德玛吉、山崎马扎克、哈默、格劳博和斗山机床等。我国仅有少数企业具备五轴数控机床生产能力，主要包括北京精雕、科德数控、东莞埃

53、弗米等五轴机床厂商，但收入规模、销量等均与国际龙头企业差距较大。根据2021 年中国机床工具工业年鉴数据，2020 年中国机床工具行业年报统计中生产加工中心产品的企业共 45 家，包括济南二机床、沈阳机床、秦川机床等国内大型国企及可比上市公司日发精机、海天精工、国盛智科等，“协会重点联系机床企业”合计销售五轴机床产品 633 台。经测算，我国五轴机床年消费量在经测算，我国五轴机床年消费量在 1 万台左右，目前国产厂商合计年产量不足万台左右，目前国产厂商合计年产量不足 1000 台台，国产产能供需缺口约国产产能供需缺口约 9000 台。台。根据科德数控向特定对象发行股票申请文件的第二轮审核问询函

54、的回复（2023.8.15）披露，目前国产厂商合计年产量不足 1000 台，高档数控机床国产化率依然不足 10%，由此估算 2022 年国内五轴机床年消费量在 1 万台左右。经测算，国内五轴机床进口替代空间超百亿元。经测算，国内五轴机床进口替代空间超百亿元。根据海关统计数据平台，2021 年我国加工中心进口金额达到 26.7 亿美元，折合人民币约 181 亿元，考虑到五轴机床单价显著高于普通加工中心，因此假设其中 60%70%进口金额来自五轴机床，则国内五轴机床进口替代空间为 108126 亿元。根据根据 QY Research 数据，数据，2021 年全球五轴数控机床市场容量为年全球五轴数控

55、机床市场容量为 74.75 亿美元，预计亿美元，预计 2027年市场容量将进一步提升至年市场容量将进一步提升至 138.35 亿美元亿美元，年均复合增速约年均复合增速约 10%。目前国内五轴数控机床渗目前国内五轴数控机床渗透率较低透率较低，多重利好驱动下市场容量的增长有望快于全球增速多重利好驱动下市场容量的增长有望快于全球增速，一方面受高端制造业占比提升的驱动，民用航空、高端模具、新能源汽车等下游产业对五轴数控机床的需求不断提升，另一公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717方面，国内企业入局加速降本，也将推动五轴

56、数控机床替代三轴机床进而提升渗透率，因此国内五轴数控机床市场容量有望实现相对全球范围更快的增长。2.3 产品结构优化升级，全面发力高端五轴机床，战略核心向西安倾斜产品结构优化升级，全面发力高端五轴机床，战略核心向西安倾斜2019 年以前，由于公司毛利率较低的通用类机床、中低端机床（三四轴以下）销售占比年以前，由于公司毛利率较低的通用类机床、中低端机床（三四轴以下）销售占比较高，公司机床类产品毛利率仅为较高，公司机床类产品毛利率仅为 10%。近年来，受益于高端机床产品的结构调整和优化趋。近年来，受益于高端机床产品的结构调整和优化趋势明显势明显，公司机床业务毛利率公司机床业务毛利率、销售均价逐年提

57、升销售均价逐年提升。2019-2022 年，公司机床类产品毛利率分别为 10.1%、13.0%、16.7%、18.6%，同比分别提升 2.9、3.7、1.9pct。2019-2022 年，公司机床销售均价分别为 14.77、16.10、18.29、20.79 万元/台，同比增长率分别为 7.0%、8.9%、13.6%、13.7%，近两年销售均价都实现 13%以上的增长。2022 年，公司五轴产品 3 个标准机型实现小批量销售，2 个重点新产品进入试制阶段；宝鸡机床产品高端化发展表现抢眼，车削中心、五轴产品、全功能数控车床产值比重提高。目前，公司磨齿机国内市占率第一、螺纹磨床国内市占率第一、车铣

58、类加工中心具备向中高端扩张的能力且已在半导体靶材加工领域实现大批量应用。图 14：2019-2022 年公司机床业务毛利率逐年提升（单位：%）图 15：2019-2022 年公司机床销售均价逐年增长（单位：万元/台，%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：公司年报、山西证券研究所公司的五轴加工中心产品已有公司的五轴加工中心产品已有 4 大系列大系列 20 多种型号多种型号，覆盖了高端数控机床领域大部分加覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型和尺寸规格，产品在汽车工业、轨道交通、能源等重点领域中的国产化替代具备明显工类型和尺寸规格，产品在汽车工业、轨道交通、能源等重点领域中的国产化替代具备

59、明显优势及良好市场前景优势及良好市场前景。公司的五轴机床主要适用于风电、工程机械、汽车工业、轨道交通、能源、油气、挤出机螺杆、塑料机械、曲轴及通用加工领域。根据公司估算，公司 2022 年度高公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818端五轴数控加工中心产品的国内市场占有率约为 7%。公司在大型龙门五轴加工中心方面技术储备充足，量产前期的准备工作已经完成，并且已经具备完整的生产工艺，预计今年可以逐步实现量产。公司其他五轴机床产品经过近几年的发展已经实现了对外销售，相关技术非常成熟。目前集团的五轴机床产品主要由以下几个

60、子公司生产：目前集团的五轴机床产品主要由以下几个子公司生产：（1）秦川机床本部由于国家“04专项”支持，不断将诸多国外五轴机床技术国产化，这部分五轴机床例如卧式五轴加工中心、立式五轴加工中心已经实现国产替代，实现批量生产。（2）子公司宝鸡机床主要制造车铣复合加工中心，其中涉及立式五轴加工中心产品规格约在 630mm 左右。同时公司的卧式车铣五轴加工中心产品主要用于关键领域的生产制造，解决了国内市场的空白，不断加快国产化步伐。随着公司高端五轴机床产品步入批量化生产销售进程，机床板块有望延续量利齐升，成随着公司高端五轴机床产品步入批量化生产销售进程，机床板块有望延续量利齐升，成为未来最大增量来源为

61、未来最大增量来源。2022 年，公司机床产品（全口径）产能为 14,600 台/年，按照产品等级从低到高划分主要包括：普通机床、三轴机床、四轴机床、高档五轴数控机床，上述机床产品（全口径）产能中，高档五轴数控机床产能 13 台/年。公司目前高档五轴数控机床处于试制小批量生产阶段，因此产能水平较低。2020 年-2022 年，科德数控高端数控机床整体毛利率分别为 41.77%、43.62%和 42.95%，平均值为 42.78%，而近年来公司机床板块毛利率均低于 20%，未来募投项目五轴机床产品实现规模销售后，有望大幅拉动公司机床板块的盈利水平。图 16：2018-2022 年公司与科德数控机床

62、业务毛利率比较（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所“秦创原秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）”预计达产后新增高端五轴数预计达产后新增高端五轴数控加工中心产能控加工中心产能 235 台，年销售收入台，年销售收入 7.47 亿元。亿元。公司“秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目”总投资 10.5 亿元，分为两期，一期即为本次募投项目之一，投资总额 5.9 亿元。在此之前，公司已在现有厂区形成五轴加工中心的生产能力，预计“创新基地”下半年建成后，公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页

63、股票评级说明和免责声明1919将加快相关产品的产能释放。整个项目预计在 2-3 年内达产达效。经公司公告测算，本项目达产年后可实现销售收入 7.47 亿元。项目达产后，公司高端五轴数控加工中心产品产能将由目前小批量试制阶段的 13 台/年提升至 248 台/年,机床产品（全口径）产能将由现有的 14,600台/年提升至 14,835 台/年，合计产能提升 1.61%。“秦创原秦创原”基地的投建，不仅旨在打造完整的五轴联动数控机床研发和生产体系，更重基地的投建，不仅旨在打造完整的五轴联动数控机床研发和生产体系，更重要的是把公司未来战略核心向西部中心城市要的是把公司未来战略核心向西部中心城市西安倾

64、斜。公司计划将该基地打造成集团在西安倾斜。公司计划将该基地打造成集团在西安的副中心西安的副中心，为公司长期战略发展和吸引高端人才做好硬件基础为公司长期战略发展和吸引高端人才做好硬件基础。2021 年 11 月，公司公告与陕西省西咸新区开发建设管理委员会签署投资协议，将在西咸新区投资建设集科技研发、成果转化和产业化于一体的高档工业母机创新基地项目，计划投资总额约为 10 亿元，项目用地面积约 221 亩。公司拟将下属的中央研究院、秦川数控、思源量仪、智能机床研究院、装备公司五家子公司迁至秦创原组建创新联合体，建设高端五轴联动数控机床及其关键功能部件产业化平台、智能制造及系统集成产业化平台，规划建

65、设高端制造装备综合实验平台及中试基地、科技人员公寓及双元技能培训中心等配套设施。秦川集团中央研究院是公司在西安建设的高端机床工具装备前沿技术的研发与管理平台，是集团公司高层次人才建设与培养基地。该研究院负责集团产品基础性、前瞻性技术和工艺的研发工作，负责组织攻克现有产品技术瓶颈，提高产品功能、性能指标，负责新技术、新工艺、新材料、新刀具及其它科研成果的推广应用；建设有院士工作站、博士后工作站，与国内外科研院所建设有多个产学研合作平台。2.4 比较优势：大规格五轴机床制造能力较强，核心部件自制率高比较优势：大规格五轴机床制造能力较强，核心部件自制率高公司在高端装备制造领域生产大型化设备的能力较强

66、、经验丰富，主要系公司有长期的公司在高端装备制造领域生产大型化设备的能力较强、经验丰富，主要系公司有长期的机械式驱动应用历史和积累机械式驱动应用历史和积累，优势是力矩大优势是力矩大、扭矩大扭矩大。尽管直线电机、直驱电机等直接驱动技术已经越来越成熟，机械传动机构依然占据比较主流的地位。传统的机械驱动技术中，电机通过各种机械装置，如丝杆、齿轮箱、皮带轮和联轴器等装置驱动机械设备，以便提升最终的驱动力矩。目前，国产机床厂商以生产销售小型五轴机床产品为主。目前，国产机床厂商以生产销售小型五轴机床产品为主。根据2021 年中国机床工具工业年鉴数据，2020 年“协会重点联系机床企业”的小型五轴机床产品销

67、售占比最高，其中五轴立式加工中心占比 77.73%，五轴卧式加工中心占比 10.90%，五轴龙门/车铣（铣车）加工中心合计占比仅为 11.37%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020表 3：2020 年中国机床工业协会统计的“协会重点联系机床企业”的五轴机床产品销售情况产品名称产品名称数量（台）数量（台）占比占比(%)同比增长同比增长（%）金额金额（亿元）（亿元）同比增长同比增长（%）五轴立式加工中心49277.73-3.504.9012.00五轴卧式加工中心6910.901.504.00-7.70五轴超重型

68、龙门式加工中心71.11250.000.60352.60五轴重型龙门式加工中心284.42-15.201.40-3.60五轴大型龙门式加工中心274.278.000.7010.20五轴中小型龙门式加工中心60.95-40.000.10-15.30五轴车铣（铣车）加工中心40.63100.000.11151.10合计633100.00-11.81-资料来源：科德数控 2022 年报、2021 年中国机床工具工业年鉴、山西证券研究所公司本次募投项目所生产产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大公司本次募投项目所生产产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大型设备零部件的生

69、产与加工，相较于友商同类产品来说，工件最大数量更大、工作台尺寸更型设备零部件的生产与加工，相较于友商同类产品来说，工件最大数量更大、工作台尺寸更大、加工轴行程更长、机床自重更重、机床所加工产品尺寸更大，因此销售单价及毛利率相大、加工轴行程更长、机床自重更重、机床所加工产品尺寸更大，因此销售单价及毛利率相对更高。对更高。公司新一轮定增中的秦创原项目计划增加 SAJO 高精度五轴卧式加工中心系列产品、龙门式车铣复合加工中心产品、立卧转换铣车复合加工中心产品及数控龙门加工中心产品产能合计 235 台/年，产品规格最小 800 起步，测算单价分别为 450、400、360、200 万元/台，主要用于大

70、型设备及零部件的加工。友商科德数控以直驱功能部件技术为主，20202022 年数控机床销售单价分别为 180.8、185.2、164.1 万元/台，远低于公司秦创原项目预估销售均价 318 万元/台，主要系科德规格相对较小的五轴机床销售占比较高，以其 KMC 系列产品为例，现有规格分别为 400、600、800、1250。公司在航空、航天等高端装备制造领域具备生产大型化设备的能力，大型机床产品附加值及毛利率相对更高，有望提升公司整体盈利能力。公司与航空航天领域头部客户合作紧密公司与航空航天领域头部客户合作紧密，五轴机床在手订单及意向订单合计接近五轴机床在手订单及意向订单合计接近 3 亿元亿元，

71、募投项目达产后有望贡献高增长。募投项目达产后有望贡献高增长。公司依托参与“04 专项”子课题的合作研发，已与国内多家航空航天企业集团及其配套企业建立起了良好的合作关系并形成了紧密的产品技术数据反馈机制。根据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）（2023.3.29）披露，截至 2022 年 11 月 30 日，公司五轴机床募投项目在手订单 6780 万元、意向订单 2.1 亿元，合计2.78 亿元。表 4：“秦创原”项目预测达产后产品单价、销量和销售收入序号序号产品产品测算单价（万元测算单价（万元/台）台）达产销量（台）达产销量（台）达产销售收入（万元）达产销售收入（万元）公司研究

72、公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121序号序号产品产品测算单价（万元测算单价（万元/台）台）达产销量（台）达产销量（台）达产销售收入（万元）达产销售收入（万元）1SAJO 高精度五轴卧式加工中心系列450.0050.0022500.002龙门式车铣复合加工中心400.0040.0016000.003立卧转换铣车复合加工中心360.0045.0016200.004数控龙门加工中心200.00100.0020000.00合计合计-235.0074,700.00资料来源：秦川机床工具集团股份公司 2022 年度向特定对象发行

73、 A 股股票募集说明书(注册稿)（2023.5.19）、山西证券研究所我国高端机床核心部件自制程度低我国高端机床核心部件自制程度低，产业链国产化率亟待提升产业链国产化率亟待提升。上游零部件是机床的基本组成部分，其品质是数控机床产品性能和质量的重要保障。与大型外资企业相比，国内机床企业在生产规模和产业链布局上不具备优势，数控系统和部分关键功能部件仍主要依赖进口。其中数控系统主要从发那科、西门子、三菱、海德汉等德日厂商采购，丝杠、导轨、转台、摆头、主轴、光栅尺、编码器主要向欧美、日本、韩国、中国台湾等厂商采购。机床产品的性能受核心零部件的技术水平影响，例如伺服系统、数控系统、传感器等，对机床整体的

74、功能、精度、效率、稳定性及维护成本起到决定性的作用。目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键零部件，由公司目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键零部件，由公司自行生产提供自行生产提供。五轴机床对于零部件的精度要求高，公司结合自身磨齿机、螺纹磨床等产品的制造优势，机床关键零部件性能指标达到了五轴机床要求标准。此外，公司自有产能可以从铸件开始做起，比如基础的床身、立柱等，对于机床的稳定性和可靠性有重要作用。公司所属的秦川铸造厂可生产各种牌号灰铸铁，球墨铸铁件；年生产能力 6 万吨，最大铸件单重 60 吨，主要产品种类有机床类铸件、能源发电类铸件、海工装

75、备铸件、通用机械铸件、小件流水线铸件、有色铸件。2.5 机床更新周期拐点已至，出口增幅显著扩大机床更新周期拐点已至，出口增幅显著扩大预计预计 2021 年是机床行业年是机床行业 10 年周期的拐点年周期的拐点，存量老旧机床的更新换代需求庞大存量老旧机床的更新换代需求庞大、市场增长市场增长可期可期。机床属于机械制造业中的耐用消费品，根据创世纪公司公告，一般机床产品使用寿命约为 10 年，但在重型切削下长时间工作的机床寿命为 7-8 年。中国金属加工机床消费额和金属切削机床销量呈现出明显的周期性，中国机床行业的上一个销售高峰开始于 2011 年，在 2011年金属加工机床消费金额为 391 亿美元

76、，金属切削机床销量为 84.2 万台，均创当时的近年新高。根据 10 年左右的寿命和更新周期判断，预计 2021 年将是机床行业 10 年周期的拐点，存公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222量老旧机床将逐步走向更新换代。图 17：我国金属加工机床消费金额（单位：亿美元）图 18：我国金属切削机床销量（单位：万台）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、国家统计局、山西证券研究所国产机床设备进口替代加速推进国产机床设备进口替代加速推进，出口增幅显著扩大出口增幅显著扩大。根据中国机床工具工业协会，20

77、23年 1-6 月，机床工具进出口保持了自 2019 年 6 月以来的顺差态势，顺差为 46.6 亿美元，同比增长 26.5%，金属切削机床首次实现顺差，且自今年以来首次成为机床工具出口第一大门类商品。根据中国海关总署数据，2023 年 1-6 月金属切削机床出口额 26.4 亿美元，同比增长 36.2%，3 月机床产品出口总额同比增长 33.6%，单月增速创下近两年新高；同时，金属切削机床在机床工具出口额中已连续两个季度居首位，占出口总额的 25.6%。图 19：中国机床进出口金额当月同比增速比较资料来源：wind、中国海关总署，山西证券研究所随着各项稳增长积极因素不断发挥作用，机床工具市场

78、需求逐步恢复。自今年年初至随着各项稳增长积极因素不断发挥作用，机床工具市场需求逐步恢复。自今年年初至 6月份以来月份以来，我国金属切削机床新增订单和在手订单同比均保持增长我国金属切削机床新增订单和在手订单同比均保持增长。自今年年初疫情防控政策公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323调整以来，机床工具行业恢复正常生产经营秩序，营业收入、利润总额等主要经济指标逐月上升，二季度以来，累计营业收入同比由下降转为增长，且增幅逐月有所提高。根据中国机床工具工业协会，2023 年 1-3 月，协会重点联系企业的金属切削机床新增

79、订单自去年初以来首次恢复增长，在手订单同比增幅继续扩大，其中，新增订单同比增速为 5.3%，在手订单同比增速为 6.5%，相对 2022 年 1-3 月分别提升 20.2pct、13.1pct；2023 年 1-6 月，协会重点联系企业的金属切削机床新增订单、在手订单同比增速分别为 5.1%、0.4%。图 20：中国金属切削机床订单同比增速（单位：%）资料来源：中国机床工具工业协会、山西证券研究所3.丝杠导轨丝杠导轨&齿轮持续向上突破，拓展新能源汽车高增长赛道齿轮持续向上突破，拓展新能源汽车高增长赛道3.1 新能源汽车产销及渗透率保持较快提升，驱动零部件市场持续扩容新能源汽车产销及渗透率保持较

80、快提升，驱动零部件市场持续扩容在政策与市场的双重驱动下，新能源汽车在续航里程、智能驾驶、基础设施配套等多方在政策与市场的双重驱动下，新能源汽车在续航里程、智能驾驶、基础设施配套等多方面不断完善面不断完善，新能源汽车市场需求持续快速增长新能源汽车市场需求持续快速增长，渗透率不断提升渗透率不断提升。根据中国汽车工业协会的数据，2020-2022 年我国新能源汽车销量分别为 136.7 万辆、352.1 万辆、688.7 万辆，同比增长 10.9%、157.5%、93.4%，市场占有率分别为 5.4%、13.4%、25.6%。根据公安部数据，我国新能源汽车保有量从 2020 年的 492 万辆增长至

81、 2022 年的 1,310 万辆，呈现高速增长态势。图 21：中国新能源汽车销量公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424资料来源：中汽协、wind、山西证券研究所图 22：中国新能源汽车产量渗透率走势图 23：2022 年中国新能源汽车产量占比情况资料来源：乘联会、山西证券研究所资料来源：wind、中汽协、山西证券研究所我国新能源汽车市场仍处于高速发展阶段我国新能源汽车市场仍处于高速发展阶段，新能源汽车的快速发展带动零部件需求提升新能源汽车的快速发展带动零部件需求提升，为汽车零部件企业带来业绩新增长点。为汽车零

82、部件企业带来业绩新增长点。根据我国工信部等起草的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），我国规划到 2025 年新能源汽车竞争力将明显提高，销量占当年汽车总销量的 20%，并在 2030 年销量占比达到 40%，2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。2023 年 1-7 月，我国新能源汽车产销累计完成 459.1 万辆和 452.6 万辆，同比分别增长 40%和 41.7%。随着新能源车的规模快速放量和持续渗透，将带动上下游相关功能件的需求量增长。目前，公司多项机床及零部件依靠优异的性能表现及质量、保供能力等多方面因素，通过国内某知名乘用车生产企业的质量

83、检测并进被其纳入供应链体系，自 2022 年下半年开始向该客户及其供应商进行小批量供货，为本次募投项目新增产能消化提供坚实的客户基础。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 24：我国汽车产销量及零售额当月同比增速图 25：我国新能源汽车产销量当月同比增速资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所3.2 丝杠导轨国产化率仅丝杠导轨国产化率仅 5%，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队3.2.1 国内丝杠导轨市场容量约国内丝杠导轨市场容量约 145 亿

84、元，高端领域主要由外资垄断亿元，高端领域主要由外资垄断滚珠丝杠副滚珠丝杠副（又名滚珠丝杆副又名滚珠丝杆副）和滚动直线导轨副是一种精密复杂的精密机械传动机构和滚动直线导轨副是一种精密复杂的精密机械传动机构，被广泛应用于各类机械设备的传动系统，实现精确的运动定位，是核心的重要滚动功能部件被广泛应用于各类机械设备的传动系统，实现精确的运动定位，是核心的重要滚动功能部件之一之一。一套滚珠丝杠副由一根丝杠、一个螺母、多个钢球组合的旋转体；一副滚动直线导轨副由一根导轨、多个滑块、多个滑块依靠多个滚珠或滚柱组合形成。一般情况下，一整套运行机构由两套滚动直线导轨及一根滚珠丝杠副组成，驱动运动部件实现精确移动。

85、目前国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的应用领域广泛，主要包括汽车零部件（包括新目前国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的应用领域广泛，主要包括汽车零部件（包括新能源汽车能源汽车）、机床、轨道交通、航空航天等。、机床、轨道交通、航空航天等。具体来看，主要有新能源汽车部件如转向机构、助力转向系统、电子驻车系统、刹车系统等；汽车零部件加工设备如数控机床（包含高端及中低端机床）、机械手臂等；自动化生产线领域如自动化生产物料传输系统等；轨道交通领域如地铁车门开关系统、车站变轨系统等；航空航天领域如飞机襟翼开合系统、飞行器舵机扇面开合系统等，上述领域占丝杠导轨整体市场容量达到 95%，其中汽车零部件领域及机床领域

86、占比超过 70%。图 26：国内滚珠丝杠副及滚动直线导轨副的主要应用领域公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626资料来源：关于秦川机床工具集团股份公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿)（2023.3.29）、山西证券研究所根据秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复根据秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（2023.3.29），2022 年我国滚珠丝年我国滚珠丝杠及滚动直线导轨市场容量约为杠及滚动直线导轨市场容量约为 145 亿元，预计年复合增长率达到亿元，预计年复合增长率达到 10%以上

87、，进口替代空间以上，进口替代空间巨大。巨大。2015 年全球滚珠丝杆市场规模为 12.23 亿美元，2021 年增至 17.50 亿美元，预计 2022年全球滚珠丝杆市场规模有望达到 18.59 亿美元。中国是滚珠丝杆产品重要的消费市场之一，近年来国内市场规模占全球规模总量的20%左右，2015年我国滚珠丝杆市场规模为14.31亿元，2020 年我国滚珠丝杆市场规模增长至 23.61 亿元，2021 年我国滚珠丝杆市场规模约为 25.55 亿元，预计 2022 年我国滚珠丝杆市场规模约为 27.70 亿元。此外，根据 Verified Market Research统计数据，2021 年全球直

88、线导轨市场空间为 25.93 亿美元，预计 2030 年达到 47.54 亿美元，期间复合增速 7.14%。图 27：2015-2022 年全球滚珠丝杆市场规模走势公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727资料来源：秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（2023.3.29）、山西证券研究所图 28：2015-2022 年中国滚珠丝杆市场规模走势资料来源：秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（2023.3.29）、山西证券研究所目前目前，高端滚动功能部件市场被日本高端滚动功能部件市场被日本、瑞士瑞士、

89、德国德国、中国台湾等国家和地区的企业垄断中国台湾等国家和地区的企业垄断，根据秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复根据秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（2023.3.29），丝杠导轨丝杠导轨 CR5 市场占有市场占有率达到约率达到约 46%，日本和欧洲企业占据了全球约日本和欧洲企业占据了全球约 70%的市场份额的市场份额，主要包括日本 THK、IKO、瑞士施耐博格、德国力士乐及中国台湾的上银、银泰等。在国内市场方面，目前上银科技、台湾银泰市场占有率接近 50%，NSK、THK 等日本企业市场占有率约为 15%，其他国内企业的市场占有率约为 25%。（1）根据秦川机床投资者关系

90、活动记录表（2023.5.28），目前我国导轨丝杠仍主要依赖进口，国产化率仅为 5%，丝杠导轨是一种对材料和加工要求极高的核心部件，特别是我国加工生产新能源汽车智能转向系统、电子刹车系统零件所使用滚动功能部件（滚珠公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828丝杠副和滚动直线导轨副）仍主要依赖进口，国内尚无能够满足新能源汽车产业发展规模的批量稳定替代产品。另外根据中国机床协会的统计，高档数控机床中的高端滚动功能部件产业的国产化率仅为5%。（2）直线导轨市场的竞争格局比较集中，行业内主要的厂商包括德国的BoschRexr

91、oth、日本 THK、日本 IKO、日本 NSK、德国 Schaeffler 集团等。我国先后出台了一系列关于发展国产滚动功能部件的支持政策与措施，如国务院关于我国先后出台了一系列关于发展国产滚动功能部件的支持政策与措施，如国务院关于振兴装备制造业的若干意见振兴装备制造业的若干意见 数控机床专项实施方案数控机床专项实施方案等都把高档功能部件摆在十分重要的等都把高档功能部件摆在十分重要的地位地位，并把并把“精密精密、高速高速、重载重载”滚动功能部件列为主攻方向滚动功能部件列为主攻方向。国家“高档数控机床与基础制造装备”科技重大专项启动以来，其中把滚动功能部件列为重要支持目标。在国家政策的引导下，

92、我国的产业技术逐步成熟与进步，部分企业主动加大对金属材料、生产工艺、生产装备的研发投入，攻坚“卡脖子”难题，国产功能部件的可靠性、精度、稳定性得到了有效验证，功能部件的自制能力进一步提升，持续推动滚动功能部件的提档升级和进口替代，随着行业技术实力逐渐向境外龙头企业看齐，进口依赖度将不断下降，逐渐改变之前经济型装备采用国产比例较大，中高档装备采用进口比例较大的局面，国产品牌全面参与行业竞争，整体将呈现出“赶超越”的态势。3.2.2 比较优势：拥有较高精度保持性，自产螺纹磨床国内市占率超比较优势：拥有较高精度保持性，自产螺纹磨床国内市占率超 70%汉江机床已连任多届中国机床工具工业协会滚动功能部件

93、分会理事长单位，是国产丝杆汉江机床已连任多届中国机床工具工业协会滚动功能部件分会理事长单位，是国产丝杆的龙头骨干企业，牵头制定了多项丝杠的国家标准。根据公司测算，公司滚珠丝杠产品的龙头骨干企业，牵头制定了多项丝杠的国家标准。根据公司测算，公司滚珠丝杠产品 2022年度国内市场占有率约为年度国内市场占有率约为 5%。汉江机床滚动功能部件在国内机床工具行业中占据相当重要的地位，是国内数控机床制造厂家配套滚珠丝杠副的首选，主要产品广泛应用于数控机床、汽车制造、机械制造、轨道交通、冶金、塑料机械等行业和领域。其中，高速、重载、精密、大型滚珠丝杠副为国内大型、知名企业提供替代进口滚珠丝杠副上万套；重型滚

94、珠丝杠副参加“十一五”重大科技成就展；微型精密滚珠丝杠副已成为多家单位指定产品（主要应用于航空航天等领域）；滚柱导轨、地铁导轨、智能直线导轨副等产品已替代进口，成为多家客户指定产品。2022 年，汉江机床在新能源车领域与重点头部客户，在机床及零部件方面展开了深度的合作。2019-2022 年，汉江机床营业收入从 2.11 亿元增加到 4.00 亿元，年均复合增长率为 23.71%；净利润从 855.61 万元增加到 2478.76 万元，年均复合增长率为 42.56%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929图

95、29：汉江机床营业收入及同比增速图 30：汉江机床净利润及同比增速资料来源：公司年报、wind、山西证券研究所资料来源：公司年报、wind、山西证券研究所汉江机床丝杠导轨的比较优势包括：上游生产设备具备自产能力、产品有较高的精度保汉江机床丝杠导轨的比较优势包括：上游生产设备具备自产能力、产品有较高的精度保持性、加工技术成熟等。持性、加工技术成熟等。（1）汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力，螺纹磨床在国内市螺纹磨床在国内市占率超占率超 70%。汉江机床生产的螺纹磨床是专用于高精度螺纹磨削的专用机床，可用于滚珠丝杠副、螺杆副

96、、精密蜗杆等产品的加工，是丝杠加工过程中的关键装备，在国内细分市场占有率超过 70%、排名第一。近年来公司通过自主研发及制造，对螺纹磨床系列产品的高效升级改造公司丝杠产品精加工水平得到有效的改善，丝杠产品由 P1 级提升到 P0 级，精度水平达到国际先进水平，公司通过优化工艺布局，配置自制研发的高效设备，效率提高 30%，达到缩减成本 15%的效果。导轨产品精度由 2 级提升到 1 级，精度水平达到国内先进水平，效率提升 15%。（2）汉江机床生产）汉江机床生产 2 级、级、3 级精度的滚珠丝杠、直线导轨，有较高的精度保持性，完全级精度的滚珠丝杠、直线导轨，有较高的精度保持性，完全可以满足中高

97、档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用杆副的国产化推广应用。近年来，高速、高精及高品质的加工需求不断提升。尤其是在高端装备制造、汽车工业、模具制造、光电工程和仪器仪表等应用产业，为了实现高速或精密的加工，除在机床设备之结构刚性进行加强设计外，必须同时具备高速主轴系统和高速进给系统，才能达到材料切削过程的高速化。滚珠丝杆为其重要之相关传动元件，在技术上也不断朝向高精、高速、高荷重及低噪音的方向精进，还有为了克服加工时产生的高温，造成螺杆热变形影响精度，也有多种抑制温度

98、上升或是冷却的创新产品，加上客户的生产设备也朝向工程集约、节能轻量化的方向迈进，如何有效地维持产品性能并减少体积和透过热处理延长产品寿命也变成滚珠丝杆产业的重点发展趋势。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明30303.2.3 定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间本轮定增募投项目有望实现其在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的本轮定增募投项目有望实现其在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。国产化推广应

99、用。“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副产能 28 万件/年、滑动直线导轨产能 13 万米/年。本项目达产后公司滚珠丝杠/精密螺杆副产品产能将提升至 38 万件/年；滑动直线导轨产能将提升至 18 万米/年，产能分别提升达到 280%和 260%。根据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）（2023.3.29）披露，截至 2022 年 11 月 30 日，该募投项目在手订单 3000 万元、意向订单 9000万元，合计 1.20 亿元。2022 年 1-9 月公司本项目同类产品的毛利率 18.75%，低于同期可比公司上银科技线性滑轨及

100、滚珠螺杆板块毛利率 24.84%，主要系上银科技为国际一流的导轨、丝杠生产企业，公司产品在品牌价值、市场开拓等方面与其存在一定差距所致，盈利能力仍有较大提升空间。此外，公司将以下游产品为导向进一步开拓机器人等新兴行业应用领域。根据秦川机床此外，公司将以下游产品为导向进一步开拓机器人等新兴行业应用领域。根据秦川机床投资者关系互动平台，投资者关系互动平台，公司具备行星结构滚柱丝杆生产能力，可以应用于人形机器人传动系公司具备行星结构滚柱丝杆生产能力，可以应用于人形机器人传动系统统。丝杠产品是传动领域关键核心零部件，应用场景众多，若未来机器人等新的应用场景有需求，公司将积极满足。行星滚柱丝杠是一种由主

101、丝杠、滚柱、螺母、齿圈、法兰盘等组成，可实现直线运动与旋转运动相互转换的精密传动机构，具有高承载、长寿命、抗冲击、高可靠性等特点，应用于航空航天、新能源装备、高精密机床、汽车、船舶与机器人等高端技术领域。在机器人制造领域，滚珠丝杠可用于机器人传动装置，通过滚珠丝杠组成单轴机器人/电动缸等完成线性驱动。根据特斯拉 AI Day2022 信息，特斯拉人形机器人“Optimus”下肢腿部将采用无框电机与行星滚柱丝杠的线性执行器，有望打开行星滚柱丝杠应用空间。长期来看，到长期来看，到 2030 年全球人形机器人市场规模可达万亿规模。年全球人形机器人市场规模可达万亿规模。根据 Precedence Re

102、search的预测，2022 年全球人形机器人市场规模预计为 16.2 亿美元，预计到 2032 年将达到 286.6 亿美元左右，以 33.28%的年复合增长率增长。人形机器人产业链各环节有望迎来高速发展机遇。目前行星滚柱丝杠国内整体研发、生产仍处于较早期阶段，未来市场成长空间较大。截至2023 年 7 月，特斯拉已制作了大约 10 个 Optimus 机器人。预计将在 11 月进行行走和执行测试，2024 年在特斯拉工厂进行实用性测试。未来随着特斯拉人形机器人发布和销售，人形机未来随着特斯拉人形机器人发布和销售，人形机器人市场爆发进程有望加速，公司有望凭借技术积累和品牌地位成为产业链核心供

103、应商器人市场爆发进程有望加速，公司有望凭借技术积累和品牌地位成为产业链核心供应商。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明31313.3 新能源汽车高精度齿轮需求旺盛，子公司沃克齿轮比较优势突出新能源汽车高精度齿轮需求旺盛，子公司沃克齿轮比较优势突出3.3.1 预计预计 21-25 年新能源汽车齿轮年新能源汽车齿轮 CARG 达达 65%，高精度需求拉动集中度提升高精度需求拉动集中度提升根据公司公告测算根据公司公告测算，我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期，预估预估 2025 年市场容

104、量年市场容量约约145 亿元，亿元，20212025 年复合增速年复合增速 65%。根据中国汽车工业协会，2015-2022 年，新能源乘用车销量从 19 万辆增长到 654.85 万辆，年均复合增长率为65.82%，占乘用车销量的比重由 0.90%提升到 27.79%；2023 上半年销量 357.71 万辆，同比增长 44.04%，销量占比达到 31.75%。根据秦川机床非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（2023.3.29），预计 2025 年中国燃油乘用车、新能源乘用车销量分别为 1158、1450 万辆，其中纯电乘用车 850 万辆，混动车 600 万辆。以混动车及纯电动车单车齿轮

105、价值为 1000 元计算，2025 年中国新能源乘用车齿轮市场容量约145 亿元，2021-2025 年复合增速 64.63%。图 31：2015-2023 上半年中国新能源乘用车销量及占比资料来源：wind、中国汽车工业协会、山西证券研究所进入新能源汽车时代，高精度传动部件的需求量和产品质量要求将大幅提升，尤其是乘进入新能源汽车时代，高精度传动部件的需求量和产品质量要求将大幅提升，尤其是乘用车对车辆的噪音、舒适性、安全性、可靠性、耐久性（长寿命）相对要求较高，对于齿轮用车对车辆的噪音、舒适性、安全性、可靠性、耐久性（长寿命）相对要求较高，对于齿轮产品的性能要求趋向于高精度产品的性能要求趋向于

106、高精度、高可靠性高可靠性、长寿命和高功率密度等长寿命和高功率密度等。汽车齿轮主要应用在驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。新能源汽车颠覆了传统燃油汽车的动力结构，大多数新能源车无需配备多档变速箱，电动机输出的动力经过多级减速机构（二档齿轮减速箱）直接与车轮相连，简化了传统汽车的机械传动结构，减少了齿轮间的摩擦，提高了传递效率。但由于新能源汽车电机转速比传统燃油车更快，传统发动机转速在 8,000 转/分，电动汽车电机转速在公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明323210000-18000 转/分以上，新能源汽车减速箱里

107、的齿轮在转速、扭矩、静音等方面的要求更高。此外，新能源汽车对于噪音控制要求较高，噪音控制的技术核心则在于齿轮的加工精度，加工精度越高，噪音控制效果越好。相比于传统燃油车，新能源汽车高精度传动齿轮在齿廓总偏差、螺旋线总偏差、齿距偏差等方面均较小，对原材料筛选、加工及成品检测等方面的要求相对更高。因此，对于汽车齿轮制造企业来讲，现有用于传统燃油车的产品已不能满足新能源汽车的要求，需不断加大投入，进一步提升生产制造水平。由于新能源汽车电机转速普遍在由于新能源汽车电机转速普遍在 16,000r/min 以上以上，远高于传统燃油车远高于传统燃油车，因此减速器的齿因此减速器的齿轮精度要求普遍轮精度要求普遍

108、在在6级以上级以上，甚至达甚至达到到4-5级级。根据旺成科技投资者关系活动记录表（2023.7.7），按照 ISO1328-1：1995 及 ISO1328-2：1997 标准，齿轮的精度等级分为 0-12 共 13 个等级，0级为最高级，12 级为最低级，0-3 级为标准测量齿轮，4-6 级为高精度传动齿轮，7-8 级为普通传动齿轮，9-12 级为低档齿轮。根据德国 G 尼曼 H 温特尔齿轮专家资料介绍，制造精度等级相差一级，齿轮承载能力强度相差 20-30%，噪声相差 2.5-3dB，制造成本相差 60-80%。目前国内整车厂商对高级乘用车齿轮精度等级要求为 6-7 级，对普通或小型乘用车

109、、高档商用车齿轮精度等级要求为 7-8 级，对普通商用车或农用车齿轮精度等级要求为 9-10 级。图 32：国内整车厂商对不同车型齿轮的精度要求等级资料来源：旺成科技投资者关系活动记录表（2023.7.7）、山西证券研究所从产品形式而言，相比于传统燃油车，单辆新能源汽车所需齿轮数量减少，但由于加工从产品形式而言，相比于传统燃油车，单辆新能源汽车所需齿轮数量减少，但由于加工精度要求更高精度要求更高，预计将导致齿轮厂商订单集中度提升预计将导致齿轮厂商订单集中度提升。传统燃油车出于燃油经济性考虑，需要将发动机转速稳定在合适区间，发动机档位数量高，齿轮数量多，依据档位不同，一般在 14-20公司研究公

110、司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333个之间。新能源汽车一般使用固定传动比的减速器，主要有同轴、偏置两种形式，齿轮数量一般在 5 个左右。同时，由于新能源汽车零部件有轻薄化的需求，高精度级别的齿轮加工难度相较普通齿轮也大幅提升，具备较强研发能力和先进工艺水平的企业，将在本轮新市场格局的形成过程中占得先机。图 33：新能源汽车电驱传动部件总成结构图资料来源：精锻科技可转债募集说明书（2022.9.30）、山西证券研究所本轮定增将加速公司在新能源汽车传动齿轮领域的布局本轮定增将加速公司在新能源汽车传动齿轮领域的布局，产品附加

111、值相较传统齿轮更高产品附加值相较传统齿轮更高，预计将提升齿轮板块的盈利能力预计将提升齿轮板块的盈利能力。根据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）（2023.3.29）披露，截至 2022 年 11 月 30 日，公司“新能源乘用车零部件建设项目”在手订单 1900 万元、意向订单 9100 万元，合计 1.10 亿元。从同行业公司类似募投项目来看，项目毛利率主要分布在 20%-30%区间。其中，双环传动的新能源齿轮募投项目，其产品预测毛利率因项目阶段不同约为 23%-28%，具有较好的盈利前景。2022 年 1-9 月公司本项目同类产品的毛利率 18.50%，远低于同行业公司类似

112、募投项目毛利率平均水平，盈利能力存在较大提升空间。3.3.2 比较优势：自产磨齿机可满足高精度加工需求，国内市占率超比较优势：自产磨齿机可满足高精度加工需求，国内市占率超 60%我国齿轮行业结构分化明显我国齿轮行业结构分化明显，高端产品研发高端产品研发、制造能力不足制造能力不足，中低端产品产能严重过剩中低端产品产能严重过剩，同质化竞争加剧同质化竞争加剧。根据公司测算根据公司测算，公司新能源汽车传动齿轮产品在公司新能源汽车传动齿轮产品在 2022 年度国内市场占有率年度国内市场占有率约为约为 4%。国外大型主机厂及其境内合资企业在齿轮产品应用上仍大量使用国际进口品牌。根据中国机械通用零部件工业协

113、会相关数据，截至 2022 年末，我国齿轮行业有规模以上企业（年产值超过 5,000 万元）近千家，其中，骨干企业（年产值超过 1 亿元）约 100 多家。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434由于齿轮生产设备、工艺技术存在较高壁垒，齿轮国产化替代任重而道远。由于齿轮生产设备、工艺技术存在较高壁垒，齿轮国产化替代任重而道远。（1）生产设备壁垒生产设备壁垒：目前国内厂商关键的磨齿目前国内厂商关键的磨齿、检测等生产设备主要从德国检测等生产设备主要从德国、日本日本、瑞瑞士等国家进口。士等国家进口。齿轮加工效率和精度要

114、求的提升，对齿轮加工设备和刀具提出了更高的要求。目前高端齿轮加工设备和刀具，主要依赖于国外进口，价格昂贵，且存在到货周期长、维护成本高等不足。一般 6 级以上精度齿轮的生产需要使用磨齿机，而高端进口磨齿机的均价为700-1500 万元/台左右。只有达到一定的装备和规模水平，才能满足整车厂大规模供货要求，同时控制生产成本。因此，新进入企业很难在短时间内达到规模化生产水平，存在较高水平的装备和规模能力要求壁垒。（2）工艺技术壁垒：）工艺技术壁垒：目前仍然与国际先进水平存在差距，在齿轮材料选择技术、精密热处理技术、可靠性结构设计和装配技术、表面改性硬化技术、表面强化技术、表面长效保护和润滑技术、精密

115、成形齿形技术、精密机加工技术、齿轮试验技术和装备研究等方面的水平仍待提高。同时，更精密的设备也对生产人员的操作技能和解决问题的能力提出了更高的要求。子公司沃克齿轮作为汽车、工程机械变速器齿轮等零配件制造商，是变速器总成厂商的子公司沃克齿轮作为汽车、工程机械变速器齿轮等零配件制造商，是变速器总成厂商的上游供应方，主要产品为商用汽车变速器齿轮、滑套、箱体、杂件和工程机械齿轮。上游供应方，主要产品为商用汽车变速器齿轮、滑套、箱体、杂件和工程机械齿轮。沃克齿轮的产品被广泛应用于东风汽车集团有限公司、中国第一汽车集团有限公司、中国重型汽车集团有限公司等众多知名企业的商用汽车领域；工程机械齿轮应用于装载机

116、、公路机械等领域。2019-2021 年，沃克齿轮营业收入从 4.01 亿元增加到 6.60 亿元，年均复合增长率为 28.37%；净利润从 5384.15 万元增加到 6806.53 万元，年均复合增长率为 12.44%。2022 年，沃克齿轮实现营收 4.10 亿元，同比减少 37.88%；归母净利润 2961.28 万元，同比下降 56.49%。图 34：沃克齿轮营业收入及同比增速图 35：沃克齿轮净利润及同比增速资料来源：公司年报、wind、山西证券研究所资料来源：公司年报、wind、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后

117、一页股票评级说明和免责声明3535沃克齿轮在新能源车齿轮加工方面的比较优势主要包括：沃克齿轮在新能源车齿轮加工方面的比较优势主要包括：（1）对新能源车齿轮加工的技术积累有近对新能源车齿轮加工的技术积累有近 3 年时间年时间，大约涵盖了大约涵盖了 15 种新能源齿轮结构种新能源齿轮结构，可稳定满足严格的各种产品结构的形位公差工艺要求，磨齿精度要求；傅里叶分析也具备检测及技术分析等工艺能力。沃克齿轮的齿轮加工经验丰富，设备保证能力优异，供应体系健全稳定、技术积累深厚、技术人员及技工队伍稳定，制造过程信息化成熟。（2）具备加工齿轮所需关键装备磨齿机床的研发制造能力具备加工齿轮所需关键装备磨齿机床的研

118、发制造能力，秦川本部的滚齿机可满足精秦川本部的滚齿机可满足精度及效率要求度及效率要求，磨齿机床能够满足新能源齿轮 5 级精度的加工需求，关键精度可达 3 级，国内市占率超过 60%、排名第一。（3）具备一定区位优势。）具备一定区位优势。沃克齿轮所在的西安市是我国西北部汽车生产基地，丰田、吉利、比亚迪等乘用车企业均在西安设有生产基地；此外，陕汽商用车、金龙汽车、西沃客车等商用车企业也均在西安设有生产基地。交通网络便利，配套设施齐全。同时，其所处行业为地方产业政策支持发展范围，物流成本与人力成本具有较大优势。公司将借助区位优势所带来的物流、协同等配套优势大力发开陕西地区市场。4.公司减速器占国产厂

119、商份额公司减速器占国产厂商份额 20%-25%，大负载大负载 RV 减速器实现进口减速器实现进口替代替代中国连续九年稳居第一大工业机器人市场，中国连续九年稳居第一大工业机器人市场，20152022 年全国工业机器人产量年全国工业机器人产量 CAGR 达达54%，配套减速器需求量快速增长配套减速器需求量快速增长。工业机器人作为国家战略新兴产业之一，是国家从制造大国发展成为制造强国的重要抓手。根据 wind 数据显示，2022 年全国工业机器人累计完成产量44.31 万套，产量首次突破 40 万套，稳居全球第一大工业机器人市场；20152022 年，全国工业机器人产量由 3.30 万套增长至 44

120、.31 万套，年均复合增长率达到 54.17%。根据 GGII 数据显示，2021 年中国工业机器人减速器总需求量为 93.11 万台，同比增长 78.06%。其中增量需求 82.41 万台，同比增长 95.05%；存量替换量为 10.70 万台，同比增长 6.57%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636图 36：中国工业机器人累计产量及同比增长率资料来源：wind、山西证券研究所目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为 30

121、%。公司机器。公司机器人关节减速器占国产机器人关节减速器市场的人关节减速器占国产机器人关节减速器市场的 20%-25%。根据 MIR 数据，2021 年我国 RV 减速器市场中，纳博特斯克、日本住友分别占 52%、4%的市场份额，国产厂商双环传动、珠海飞马、中大力德和秦川机床等市场份额分别为 15%、4%、4%和 2%，位列前十名。根据绿的谐波公司公告，目前在精密机器人减速器市场中，哈默纳科、纳博特斯克凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工业机器人减速器市场 70%左右的份额，其与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器

122、市场中占有先发优势。图 37：2021 年中国 RV 减速器市场竞争格局资料来源：新浪网、MIR、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737公司公司机器人关节减速器产品的核心优势及差异化机器人关节减速器产品的核心优势及差异化主要包括：主要包括：（1）公司是国内首先研发出机器人关节减速器产品并推向市场应用的企业公司是国内首先研发出机器人关节减速器产品并推向市场应用的企业，长时间的市长时间的市场应用为产品的持续改进积累了更多经验。场应用为产品的持续改进积累了更多经验。公司是国内最早从事工业机器人关节减速器

123、研发、制造的企业之一，参与制定 RV 减速器标准。通过承担国家 863 计划项目机器人用 RV 减速机研发，公司联合相关院校科研团队在 20 年前就实现了 RV 减速机的技术突破，公司利用自身机床在高精度加工和高精度装配的优势，采用精密定制精密工装，打通了 RV 减速机单件零件加工、测量、整机装配的技术瓶颈。2014 年开启产业化，2020 年实现中低端减速机的规模化生产。（2）公司是国内唯一的全系列（）公司是国内唯一的全系列（5Kg-800Kg）RV 减速器产品供应商，特别是在中大规减速器产品供应商，特别是在中大规格领域的优势明显。在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业

124、机格领域的优势明显。在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业机器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特点比较优势明显点比较优势明显。公司已有 5 大系列、23 种规格、130 种速比，产品负载 5-800KG，是国内规格最全、系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商，在大负载领域实现进口替代。目前公司的 RV 减速器产品在国内外机器人本体制造商及集成商中都有应用或试用，终端市场应用场景主要是焊接、机床上下料、冲压和打磨等，此外还有非标自动化行业，比如光伏等

125、一些高精度精密回转机构。子公司秦川高精传动科技有限公司主要生产行星结构的机器人关节减速器产品，目前主要应用于工业机器人领域。（3）核心部件自制率高核心部件自制率高，公司公司机器人减速器机器人减速器的的核心部件核心部件如如：行星架行星架、行星齿轮行星齿轮、偏心轴偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制。针齿壳、摆线轮全部为自制。（4）公司具备自制）公司具备自制 RV 减速器工艺装备的能力，公司减速器工艺装备的能力，公司自身齿轮磨床等机床产品是机器人自身齿轮磨床等机床产品是机器人关节减速器零件加工的关键设备关节减速器零件加工的关键设备，在设备深度应用、产能提升建设等方面具备明显优势，为后续产品改进升级提供

126、坚实的装备保障。RV 减速器技术难度高，传动效率高，精度要求高，没有高端的设备 RV 减速器是做不出来的。（5）与子公司沃克齿轮的技术和管理方面协同效应明显。）与子公司沃克齿轮的技术和管理方面协同效应明显。公司一直从事于高精度齿轮设备及加工，以及齿轮传动产品的研究，相关技术能力及储备优势明显。沃克齿轮规模化生产的先进管理经验可以助力公司机器人减速器的批量化生产、成本控制和质量控制。公司公司将将 RV 减速器减速器列为未来发展的重点列为未来发展的重点，目前在技术参数指标上已经达到与国际品牌相当目前在技术参数指标上已经达到与国际品牌相当的水平的水平。2023 年年，公司机器人关节减速器产品业绩目标

127、是销量和收入在去年基础上实现公司机器人关节减速器产品业绩目标是销量和收入在去年基础上实现 30%的增长的增长。2020 年，公司确立“十四五”发展规划和“5221”发展战略，将 RV 减速器列为未来公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838发展重点之一，同年，公司前期投建的 RV 减速器数字化生产车间已经投入使用。2021 年，公司 RV 减速器产销量超过 3 万台。目前向广州数控等国内前 10 名机器人本体厂家都有供货，国内高端客户有几家已进入测试阶段。国际市场有几家已小批供货。未来公司将进一步加大市场开拓力度，

128、扩大市场份额，抢占中高端市场。公司已具备年产 6-9 万台的生产能力，2022年底成立全资子公司秦川高精传动科技有限公司，为机器人核心零部件搭建独立发展平台。未来，公司将聚焦机器人关节减速器上量，面向汽车行业、齿轮传动行业、机床行业等未来，公司将聚焦机器人关节减速器上量，面向汽车行业、齿轮传动行业、机床行业等目标市场，充分发挥装备能力优势，形成具有自主知识产权和市场竞争力的系列产品目标市场，充分发挥装备能力优势，形成具有自主知识产权和市场竞争力的系列产品。通过新成立的陕西秦川高精传动科技有限公司在市场拓展、新产品研发等方面围绕战略客户需求，加速推进产业化、规模化进程；加速谐波减速器研发与试制步

129、伐，产品商业化后与机器人关节减速器合力，形成组合，共同突破，以强化下游客户合作深度。此外，公司的 AGV 专用减速器是立足于秦川集团本部及沃克齿轮，长期以来在齿轮传动领域技术积累，在产业链的上下游延伸出来的新产品，对标国际高端品牌，目前已经完成了样品试制，即将进入客户的现场挂机实验阶段。目前，公司研发的 AGV 轮边减速机噪音控制和牵引重量达到国内领先水平，继续依靠齿轮传动研发制造经验和精良的装备优势，对 AGV 减速机进一步进行型谱开发，通过“全系配套”，为广大用户提供最优个性化方案。5.刀具国产化进程加快，定增拓展硬质合金系列复杂高端刀具产能刀具国产化进程加快，定增拓展硬质合金系列复杂高端

130、刀具产能根据中国机床工具业协会数据显示，受国内投资增速放缓和需求结构调整影响，2011-2016年，我国刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿元的区间。随着“十三五”规划的落地，国内供给侧结构性改革的不断深化，2018 年切削刀具行业市场规模达到 421 亿元。2019 年受中美贸易摩擦以及汽车等下游行业下行的影响，我国切削刀具市场规模下降至 393 亿元；2021年市场规模达到 477 亿元，同比上升 13.3%；2022 年市场规模为 464 亿元，同比下降 2.73%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免

131、责声明3939图 38：20052021 年中国刀具市场规模变化趋势资料来源：中国机床工具业协会、wind、关于秦川机床工具集团股份公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿)（2023.3.29）、山西证券研究所在进口替代方面在进口替代方面，我国刀具进口依赖度不断降低我国刀具进口依赖度不断降低，进口刀具占比已在进口刀具占比已在 2022 年降至年降至 28%以以下。下。根据中国机床工具业协会数据显示，2022 年我国刀具进口额（包含在中国生产并销售的国外品牌）总规模达到 126 亿元人民币，同比下降 8.70%。2015 年以来我国进口刀具占比逐年降低，由 2015 年的 37.2%下

132、降至 2022 年 27.16%，主要是由于 2020 年以来进口品牌断供，国产品牌下游接受度提高，刀具国产替代进程加快。在“进口替代”的大背景下，随着我国高端装备制造业的进一步发展及我国制造业的进一步复苏，高端复杂刀具市场规模有望持续增长。图 39：2014 年-2022 年我国刀具进口金额及进口占比资料来源：中国机床工具业协会、wind、关于秦川机床工具集团股份公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿)（2023.3.29）、山西证券研究所子公司汉江工具作为中国工具行业的领导者，其产品定位为中、高端复杂刀具，精密复子公司汉江工具作为中国工具行业的领导者，其产品定位为中、高端复杂刀具

133、，精密复公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4040杂数控刀具如滚齿刀具规模、技术等级水平国内排名第一。本轮定增主要开发硬质合金系列杂数控刀具如滚齿刀具规模、技术等级水平国内排名第一。本轮定增主要开发硬质合金系列高端复杂刀具。高端复杂刀具。根据中国机床工具工业协会最新提供的数据，2022 年公司齿轮刀具产品市场占有率 23.2%，国内市场占有率排名第一；2022 年全国在统计范围内的齿轮刀具销售收入为6.18 亿元。本次募投项目“复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目”主要开发制造具有国际先进水平的硬质合金系列高

134、端复杂刀具（整体硬质合金滚齿、插齿、车齿、铣齿刀具，硬质合金拉削刀具等）、整体硬质合金高端数控刀具、硬质合金可转位刀具、刀具应用场景关联产品等，替代高档数控机床、汽车、机器人关节、高端装备制造、海工、港机、轨道交通、轮边减速器、新能源、重机等高端装备制造领域高端刀具进口。本次募投项目建成后，子公司汉江工具将新增部分复杂高端刀具产品产能，为原有工具板块业务的升级和扩产。近年来，由于新一代信息技术与现代制造相结合为特征的智能制造迅速发展，带动了高端刀具市场的快速成长，为满足下游客户需求，“复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目”的实施可以帮助公司进一步丰富高端刀具产品品类、巩固公司在高端刀具市

135、场的龙头地位，同时提升高端刀具在国内市场的国产化率，加强公司在行业中的核心竞争力，为公司业绩的提升提供有力保障。根据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）（2023.3.29）披露，截至 2022年 11 月 30 日，该募投项目在手订单 2300 万元、意向订单 1.50 亿元，合计 1.73 亿元。6.盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议我们根据公司竞争力分析、发展规划、历史业绩及各业务市场空间情况，对公司 2023-2025年盈利预测核心假设如下：（1）从营业收入来看：）从营业收入来看：机床类机床类：一方面，外资高端机床对华封锁加剧，高端机床的国产替代迫在

136、眉睫；另一方面，我国机床行业大而不强，自有产能主要定位于中低端市场。其中尤以五轴数控机床的技术壁垒最高、稀缺性最强，经测算，我国五轴机床年消费量在 1 万台左右，目前国产厂商合计年产量不足 1000 台，国产产能供需缺口约 9000 台，进口替代空间超百亿元。根据 QY Research 数据，预计 2027 年全球五轴数控机床市场容量将提升至 138.35 亿美元，年均复合增速约 10%。公司全面发力高端五轴机床，将第二轮定增聚焦于秦创原 秦川集团高档工业母机创新基地（一期）的建设，项目达产后，五轴数控机床产品将每年新增产能 235 台，新增年销售收入 7.47 亿元。公司本次募投项目所生产

137、产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大型设备零部件的生产与加工，目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141零部件，由公司自行生产提供。公司与航空航天领域头部客户合作紧密，截至 2022 年 11 月30 日，五轴机床在手订单及意向订单合计接近 3 亿元，未来有望凭借比较优势，在募投项目达产后贡献高增长。滚动功能部件滚动功能部件:根据公司公告披露，目前导轨丝杠等滚动功部件的国产化率仅 5%，2022年我国滚珠丝杠及滚动直线导轨市场容量约为

138、145 亿元，预计年复合增长率达到 10%以上，进口替代空间巨大。子公司汉江机床已连任多届中国机床工具工业协会滚动功能部件分会理事长单位，是国产丝杆的龙头骨干企业，牵头制定了多项丝杠的国家标准。汉江机床生产 2 级、3级精度的滚珠丝杠、直线导轨，有较高的精度保持性，完全可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。同时，汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力，螺纹磨床在国内市占率超 70%。公司“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”，主要制作应用在新能源汽车的转向、驻车、刹车系统上的丝杠副、螺杆副。项目达产后，

139、每年可新增滚珠丝杠/精密螺杆副 28万件、滑动直线导轨 13 万米，新增 5 亿元年销售收入。齿轮齿轮：根据公司公告测算，2025 年中国新能源乘用车齿轮市场容量约 145 亿元，20212025年复合增速 64.63%。子公司沃克齿轮对新能源车齿轮加工的技术积累有近 3 年时间，大约涵盖了 15 种新能源齿轮结构，秦川本部的滚齿机可满足新能源齿轮 5 级精度的加工需求，关键精度可达 3 级，国内市占率超过 60%、排名第一。公司“新能源乘用车零部件建设项目”达产后，预计新能源车动力齿轮每年新增产能 144 万，新增销售收入 2.6 亿元。机器人关节减速器：机器人关节减速器：公司是国内唯一的全

140、系列（5Kg-800Kg）RV 减速器产品供应商，在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业机器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特点比较优势明显。公司作为设备生产商，自身齿轮磨床等机床产品是机器人关节减速器零件加工的关键设备，在设备深度应用、产能提升建设等方面具备明显优势。公司机器人减速器的核心部件如行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制。公司将 RV 减速器列为未来发展的重点，目前在技术参数指标上已经达到与国际品牌相当的水平。2023 年，公司机器人关节减速器产品业绩目标是销量和收入在去年基础上实现 30%的增长。刀具

141、系列刀具系列：公司精密复杂刀具的技术水平和业务规模处于行业领先地位，子公司汉江工具作为中国工具行业的领导者，其产品定位为中、高端复杂刀具，精密复杂数控刀具如滚齿刀具规模、技术等级水平国内排名第一。公司募投项目“复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4242造”达产后复杂刀具预计每年新增 5.91 万件，新增年销售收入 1.6 亿元。综上，我们预计公司机床类产品 2023-2025 年实现营业收入 22.97、26.88、33.60 亿元，同比增长 6.00%、17.00%、25.00

142、%；零部件类产品 2023-2025 年实现营业收入 15.05、18.97、24.09亿元，同比增长 16.00%、26.00%、27.00%。（2）从盈利能力来看：从盈利能力来看：毛利率毛利率：随着募投项目的顺利推进，公司数控机床、滚动功能部件、刀具等产品结构将持续优化升级，中高端产品销售占比的提升有望拉动盈利能力上涨。因此我们判断未来三年，公司综合毛利率将稳中有升。费用率费用率：随着公司管理水平进一步加强，营业收入规模增长的同时，期间费用占比明显下降，我们预计 2023-2025 年公司期间费用率将稳中略降。公司聚焦主业，围绕“5221”战略发展目标，针对高端工业母机、新能源汽车零部件、

143、RV减速器等领域重点发力，加快推进项目建设，为公司持续发展增加新动力。综上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.83 亿元、3.57 亿元、4.75 亿元，同比分别增长 2.7%、26.4%、32.9%，EPS 分别为 0.3 元、0.4 元、0.5 元，按照 10 月 16 日收盘价 11.78 元，PE 分别为 42.1、33.3、25.1 倍，维持“买入-A”的投资评级。表 5：公司重要财务指标盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0524,1014,4975,3736,686YoY(%)23.4-18.89.719.524

144、.4净利润(百万元)2875YoY(%)83.7-2.12.726.432.9毛利率(%)18.518.919.419.921.3EPS(摊薄/元)0.280.270.280.350.47ROE(%)8.57.95.97.18.4P/E(倍)42.443.342.133.325.1P/B(倍)3.73.42.42.22.0净利率(%)5.66.76.36.67.1资料来源：最闻，山西证券研究所7.风险提示风险提示市场需求波动风险市场需求波动风险：公司属于机床工具行业，所生产的高端智能装备产品面向汽车、新能公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免

145、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4343源、3C、冶金、矿山、工程机械、石油机械、轨道交通等行业。下游制造业的固定资产投资需求态势直接影响机床行业的供需状况，而固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约，周期性明显，终端应用行业的发展状况将直接影响到本行业的市场空间。目前国内外宏观经济存在一定的不确定性，宏观经济形势变化及突发性事件仍有可能对公司生产经营产生一定的影响，若未来经济景气度低迷甚至下滑，将影响整个机床工具行业的发展，进而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：在高端装备制造市场，公司所面临的市场竞争压力主

146、要来自以德国、日本、美国等发达国家以及台湾地区的先进企业为代表的高档机床制造商，以及部分国内具有较强竞争力的中高档数控机床企业。随着新竞争者的进入、技术的升级和客户需求的提高，若公司不能在产品研发、技术创新、客户服务等方面持续增强实力，公司未来将面临市场竞争加剧的风险。募集资金投资项目未能实现预期效益的风险募集资金投资项目未能实现预期效益的风险：本次向特定对象发行募集资金将用于“秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）”、“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”、“新能源乘用车零部件建设项目”、“复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目”和补充流动资金。上述募投项目（不含补充

147、流动资金）的税后财务内部收益率分别为14.5%、23.0%、20.7%和 16.7%，预测达产后毛利率分别为 18.68%、14.54%、14.73%和 35.62%。在募投项目实施过程中可能存在产业政策变化、下游需求下滑、原材料价格上涨、市场开拓进度不及预期等各种不确定因素，可能会影响项目的完工进度和经济效益，导致项目未能实现预期收益率或达产后毛利率的风险。技术研发风险技术研发风险：国内机床数控化率低，高端数控机床国产化率不足，以进口为主，对高端机床市场而言存在技术研发和迭代的风险。未来，公司将持续加大研发投入推动技术创新和新产品的研发，预计公司各期研发费用、开发支出及无形资产的金额将持续增

148、加。研发成果的产业化、市场化受市场需求、客户认可等因素的影响，存在不确定性。若未来公司开发的新产品无法达到预期的商业化成果、未能支持未来经济利益流入，或出现宏观环境重大变化、产品市场格局改变等不利变化因素，则可能导致开发支出及无形资产减值的风险，从而对公司经营业绩造成不利影响。上游供应链价格波动风险上游供应链价格波动风险：数控机床的上游行业主要为机床主体零部件、功能部件、电气元件和数控系统等，上游供应链的波动对行业具有较强的关联性，若上游供应链价格上涨，将相应提高机床行业的生产成本。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声

149、明4444国际贸易风险：国际贸易风险：2023 年上半年，全球经济复苏乏力，地缘政治、俄乌战争、外需疲软，加之逆全球化思潮和贸易投资保护持续抬头，世界经济继续承压。中国外贸出口虽展现出较强的韧性，但也难免受到影响。对主机产品、功能部件产销形成冲击，出口难度加大。人才流失和储备不足的风险：人才流失和储备不足的风险：公司的核心技术人员不同程度上掌握着公司部分核心技术。虽然公司对人才高度重视，并吸引了一大批优秀的人才，但其中核心技术人员属于稀缺性资源并受到各大厂商追逐。如果公司不能为员工提供有效的薪酬体系和职业发展机制，不排除存在人才流失和人才储备不足的风险。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必

150、阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4545财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产46694795627964907138营业收入营业收入505246686现金623412252营业成本443045264应收票据及应收账款73711668营业税金及

151、附加5045475871预付账款7959536667营业费用2257存货621732612管理费用3435其他流动资产850522485559539研发费用4308非流动资产非流动资产32033726385242614905财务费用5327-4-24-18长期投资00000资产减值损失-13-35-31-33-20固定资产24962498266830943721公允价值变动收益241111无形资产407503507512534投资净收益7011242733其他非流动资产299725678656651营业利润

152、营业利润348288330434576资产总计资产总计787285212044营业外收入841077流动负债流动负债333932507营业外支出42444短期借款5234利润总额利润总额352290335437580应付票据及应付账款320432636所得税23-360115其他流动负债701037税后利润税后利润329326335436565非流动负债非流动负债66701061少数股东损益4851537990长期借款5347归属母公司净利润

153、归属母公司净利润2875其他非流动负债5237EBITDA529504494602790负债合计负债合计40004400445846405369少数股东权益6486主要财务比率主要财务比率股本8998990会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积729372937成长能力成长能力留存收益5067751营业收入(%)23.4-18.89.719.524.4归属母公司股东权益32243502500353605834营业利润(%)36.

154、4-17.114.431.732.7负债和股东权益负债和股东权益787285212044归属于母公司净利润(%)83.7-2.12.726.432.9获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)18.518.919.419.921.3会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)5.66.76.36.67.1经营活动现金流经营活动现金流43499449148660ROE(%)8.57.95.97.18.4净利润329326335436565ROIC(%)6.86.84.95.87.2折旧摊销8229

155、偿债能力偿债能力财务费用5327-4-24-18资产负债率(%)50.851.644.043.244.6投资损失-70-11-24-27-33流动比率1.41.51.91.81.7营运资金变动-29-41043-331-3速动比率0.60.81.21.10.9其他经营现金流-23-12-64-94-79营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流301-96-202-475-761总资产周转率0.60.50.50.50.6筹资活动现金流筹资活动现金流-应收账款周转率6.64.33.74.24.4应付账款周转率2.61.91.92.22.3每股指标（元）每股指标（元）

156、估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.280.270.280.350.47P/E42.443.342.133.325.1每股经营现金流(最新摊薄)0.430.100.440.150.65P/B3.73.42.42.22.0每股净资产(最新摊薄)3.193.474.975.325.79EV/EBITDA24.426.023.720.115.5资料来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4646分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地

157、出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要

158、的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率

159、小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究/深度分析公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4747免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意

160、见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或

161、机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层