1、 请务必阅读正文之后的免责条款 理念有冲突，但并非全面排斥理念有冲突，但并非全面排斥 煤炭行业 ESG 投资专题报告2020.1.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 日前有海外大型投资机构宣布其日前有海外大型投资机构宣布其主动主动型型投资将全面撤出动力煤，投资将全面撤出动力煤，引发引发市场对外市场对外 资撤出资撤出 A/H 煤炭股煤炭股的担忧的担忧。我们我们认为，认为，ESG 投资本身并没有排斥煤炭板块，投资本身并没有排斥煤炭板块， 但但部分外资基于投资理念撤出，部分外资基于投资理念撤出，短期内短期内可能会可能会对对

2、 H 股股的煤炭的煤炭股价形成压力，股价形成压力，对对 A 股影响较小。股影响较小。 长期而言长期而言 A/H 煤炭股煤炭股股价走势股价走势主要主要还是还是与行业及公司基本面相与行业及公司基本面相 关关，建议关注高股息及低建议关注高股息及低 P/BP/B 的龙头公司的龙头公司。 什么什么是是 ESG 投资？投资？ESG 即环境（Environmental）、社会（Social）和治理 （Governance），这三个因素用来衡量企业发展的可持续性和对社会伦理的影 响以作为投资策略的参考。ESG 投资一方面有助于投资者从多方面鉴别优质公 司，降低投资组合的风险；另一方面可以帮助监督企业生产经营，

3、激励企业在创 造利润之余更加关注社会责任。 ESG 评级体系并没有排斥煤炭投资。评级体系并没有排斥煤炭投资。 目前流行的 ESG 投资方法并没有从定性上 否定对煤炭企业的投资， 只是在环境维度的打分上， 煤炭企业和其他对环境有潜 在负面的企业评分偏低。 基于环境污染程度的角度， 煤炭开采公司也不应是被首 要排斥的投资板块。从投资实践看，主流的 ESG 指数也都将龙头煤炭股纳入作 为成份股。 基于以上三点理由， 我们认为 ESG 体系并不会全面排斥煤炭股投资。 ESG 投资投资理念对理念对 A/H 两市两市煤炭股影响如何？煤炭股影响如何？2020 年 1 月 14 日， 贝莱德宣告主 动投资将全

4、面撤出动力煤，引发市场对外资撤出 A/H 煤炭股投资风险的担忧。 目前外资对 A 股煤炭股的平均持股市值占比仅为 0.97%， 减持影响较为有限。 H 股方面，外资对部分煤炭股持股比例达到 5%6%左右，短期内若集中减持会对 股价形成一定压力，但长期而言股价仍主要与行业煤价及公司基本面有关。 风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤炭需求；进口、环保、安监等政策放松。 投资策略投资策略：ESG 对煤炭对煤炭 A 股投资显著负面影响有限，可继续关注低估值、高分股投资显著负面影响有限，可继续关注低估值、高分 红龙头公司。红龙头公司。整体而言 ESG 体系并不会否定煤炭股投资，外资在 A 股的持

5、仓也 较低，不会对煤炭 A 股投资产生显著冲击。尽管今年煤价中枢预计依然会下行， 优质龙头在产量扩张、 成本控制有效及长协定价相对稳定等因素下， 业绩有望保 持稳定。建议关注估值修复空间更为明确的龙头公司，长期高股息组合：陕西煤 业、盘江股份、中国神华，低 P/B 组合：中煤能源、阳泉煤业和平煤股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 陕西煤业 8.51 1.1 1.16 1.21 7.74 7.34 7.03 买入 盘江

6、股份 6.02 0.57 0.67 0.73 10.56 8.99 8.25 买入 中煤能源 4.81 0.26 0.48 0.51 18.5 10.02 9.43 买入 阳泉煤业 5.28 0.82 0.82 0.8 6.44 6.44 6.6 买入 平煤股份 4.08 0.3 0.50 0.46 13.6 7.87 8.87 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 21 日收盘价 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性中性（维持维持） 景气趋势 煤炭 利润增长率 -10%YoY 估值水平 20P/E=9 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2

7、020.1.22 目录目录 什么是什么是 ESG 投资？投资？ . 1 ESG 简介 . 1 ESG 投资流程：量化评级是关键 . 1 ESG 投资的正面意义 . 5 ESG 投资会排斥煤炭行业吗？投资会排斥煤炭行业吗？ . 5 ESG 投资理念对投资理念对 A/H 两市煤炭股影响如何？两市煤炭股影响如何？ . 7 风险因素风险因素 . 10 投资策略：可聚焦低估值及高分红龙头投资策略：可聚焦低估值及高分红龙头 . 10 插图目录插图目录 图 1：ESG 投资流程 . 1 图 2：GRI 可持续报告标准 . 2 图 3：高盛国际权益 ESG 基金收益走势 . 5 图 4：中国神华股票价格走势与

8、北向资金持股比例对比 . 8 图 5：陕西煤业股票价格走势与北向资金持股比例对比 . 9 图 6：兖州煤业 AH 股折溢价水平走势 . 10 图 7：煤炭板块 P/B 估值演进 . 10 图 8：各行业相对沪深 300 的 PB（LF，倍）处于 09 年以来的位置 . 11 图 9：各板块 PB-ROE 估值（以 2018 年年报数据测算） . 11 表格目录表格目录 表 1：MSCI ESG 核心主题和指标 . 3 表 2：MSCI ACWI 指数与 MSCI ACWI ESG 领导者指数关键指标对比 . 4 表 3：MSCI ESG 公司评分与评级结果对照表 . 6 表 4： 煤炭股在 E

9、SG 指数中的权重 . 7 表 5：外资持有 A 股煤炭股情况梳理 . 7 表 6：部分外资对港股煤炭股持股情况 . 9 表 7：主要上市煤企 PB 估值对比 . 11 表 8：主要上市煤企盈利预测表 . 12 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 1 什么什么是是 ESG 投资投资？ ESG 简介简介 ESG 即环境（Environmental） 、社会（Social）和治理（Governance）英文单词首字 母的缩写，这三个因素用来衡量企业发展的可持续性和对社会伦理的影响，作为投资的参 考。ESG 标准能够帮助投资者更好地预判公司未来的财务情况以及绩效。

10、环境问题主要包含：气候变化、核能以及可持续性等议题。当前，越来越多的投 资者开始将气候变化这一影响因子作为投资的参考，资源的耗竭和原材料的日益 减少，许多企业的产品未来可能面临“过时”或者产出减少的窘境，因此，投资 者开始在投资决策的过程中考虑企业发展的可持续性。 社会问题主要包含：多样性、消费者保护和动物福利等议题。投资者认为，公司 在招聘政策中越关注人才的多样性，公司就越有可能找到适合这份工作的人才。 员工权益包含安全、健康、福利以及对社区的影响。近年来，消费者损害赔偿诉 讼迅猛增长，保护消费者逐渐成为投资过程中考虑的主要因素之一。 治理问题主要包含：管理架构、员工关系、高管及员工薪酬等议

11、题。董事会与公 司管理层的关系、员工与公司的关系、公司的薪酬激励机制与公平的薪酬体系都 对公司能否基业长青有着重要影响。 ESG 投资投资流程流程：量化评级是关键：量化评级是关键 ESG 投资分为 4 步： （1）上市公司参考 ESG 披露标准（政府及监管机构标准、国际 组织标准、交易所标准或 ESG 评级公司标准）披露 ESG 信息； （2）评级公司再根据这些 信息，通过 ESG 评级体系对上市公司做出 ESG 评级； （3）ESG 评级的结果成为指数编 制机构编制 ESG 指数的参考依据； （4）投资机构根据 ESG 评级以及 ESG 指数在责任投 资组织的指引下完成对上市公司的 ESG

12、投资决策，形成 ESG 投资的环状流程。 图 1：ESG 投资流程 资料来源：Wind，中信证券研究部 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 2 流程一：针对上市公司的流程一：针对上市公司的 ESG 信息披露标准信息披露标准 国际上最主流的 ESG 报告标准大致分为四类： 国际组织的标准：全球报告倡议组织（GRI）标准、ISO 260000、可持续发展会 计准则委员会（SASB）标准等； ESG 评级公司标准：MSCI、汤森路透、道琼斯、富时罗素、晨星等； 证券交易所标准：伦交所 ESG 报告指南、纳斯达克 ESG 报告指南等； 政府及监管组织标准：欧盟公司治理

13、框架绿皮书 、韩国公司治理最佳实践 准则等。 目前， 被上市公司采纳最多的 ESG 报告标准是 GRI 标准。根据 KPMG 发布的2017 年企业社会责任报告调查 ，N100 样本中采纳 GRI 标准的公司占比高达 63%，在 G250 样本中占比高达 75%；而交易所标准被采用的比例在 N100 样本中占 13%，在 G250 样本 中占 12%。 （注：N100 样本为 4900 家企业，选自 49 个国家中每个国家营收最高的 100 家企业；G250 样本为全球财富 500 强中营收排名前 250 家企业） 。 图 2：GRI 可持续报告标准 资料来源：GRI，中信证券研究部 流程二：

14、流程二：ESG 评级公司评价体系评级公司评价体系 ESG 评级公司基于企业发布的企业社会责任报告以及其他数据分别对企业的环境 （E） 、 社会（S）和治理（G）进行打分，再通过各自机构的标准对企业形成一个整体的 ESG 评 级，为全球 ESG 投资者以及 ESG 指数提供投资参考。ESG 评分之外，各家机构还会针 对特定主体进行补充评价，为投资者提供综合性考量。 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 3 以 MSCI ESG 评价体系为例， 他们对 37 个 ESG 关键问题的数千个数据点进行评估， 重点关注公司核心业务与可能为公司带来重大风险和机遇的行业问题之

15、间的交集。根据相 对于同行的标准和业绩，MSCI 将为企业给出从 AAA 到 CCC 的评分结果。MSCI 的 ESG 评价体系目标在于回答两个问题： 在一个行业内的公司所产生的负面外部性中，哪些问题会在中长期内转化为公司 无法预料的成本?（负面剔除） 。 相反， 哪些影响行业的 ESG 问题可能在中长期内转化为企业的机遇? （正面筛选） 。 表 1：MSCI ESG 核心主题和指标 3 大核心大核心 10 大主题大主题 37 个关键指标个关键指标 环境 气候变化 碳排放 融资对环境的影响 产品碳足迹 气候变化脆弱性 自然资源 水资源稀缺 原材料采购 生物多样性与土地利用 污染和浪费 有害排放

16、物及废料 电子垃圾 包装材料及废弃物 环境机会 清洁科技的机会 可再生能源的机会 绿色建筑的机会 社会 人力资本 人力资源管理 人力资本开放 健康与安全 供应链劳工标准 产品责任 产品安全与质量 隐私与数据安全 化学安全 责任投资 金融产品安全 健康及人口风险 利益相关者的反对 有争议的采购 社会机会 沟通渠道 医疗保健渠道 融资渠道 营养与健康的机会 治理 公司治理 董事会 股东 薪酬管理 会计与审计 公司行为 商业道德 腐败和不稳定性 反竞争行为 金融系统不稳定性 纳税透明度 资料来源：MSCI，中信证券研究部 流程三：海外流程三：海外 ESG 指数研究指数研究以以 MSCI ESG 指数

17、为例指数为例 截至 2019 年 9 月，MSCI 共发布 ESG 指数 26 支，其中 20 支权益指数，6 支固定收 益指数。MSCI 将 ESG 指数分为三类：综合、价值和影响，又按照选股的方式分为广义 ESG 指数和主题 ESG 指数。每一个 ESG 指数又按照国家和地区再进行分类。 以 MSCI ACWI ESG Leaders Index 构建为例，MSCI 全球 ESG 领导者指数的构建方 式分为 3 个步骤： 确定取样全集： 成分股的选取范围由 MSCI全球可投资市场指数的组成部分决定， MSCI ACWIESG 领导者指数的选股范围则是 MSCI ACWI 指数的成分股。 煤

18、炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 4 选股标准： （1）ESG 评级达到 BB 或以上； （2）争议事件评分达到 3 分或以上； （3）通过 MSCI ESG 业务参与度标准对参与酒精、赌博、烟草、核能、常规武 器、核武器、争议武器和民用枪支行业的公司进行剔除。 构建指数： ESG 领导指数价格由成分股按流通市值的加权平均所得， 构建目标为 母指数浮动市值的 50%。 MSCIAWCI ESG 领导指数与母指数 MSCI AWCI 指数相比（数据从 2010 年 8 月 31 日到 2017 年 12 月 31 日） ：7 年零 4 个月里获得了 0.2%的超

19、额收益；年化波动率降低了 0.4pct； 夏普比率高出了 0.05pct； 换手率是母指数的 3.4 倍； PB 高出 0.2x； PE 高出 0.7x； 股息率持平。从 ESG 评分的角度来看，由于条件选股，ESG 领导指数 ESG 平均分高出 母指数 1.1 分，成分股获得 AAA-AA 评级的占比高出了 15.9pct，B-CCC 评级的占比降低 了 11.2pct。 表 2：MSCI ACWI 指数与 MSCI ACWI ESG 领导者指数关键指标对比 指标名称指标名称 MSCI ACWI Index MSCI ACWI ESG Leaders Index 表现指标 总回报（%） 11

20、.5 11.7 总风险（%） 12.4 12 回报/风险 0.93 0.98 夏普比例 0.90 0.95 主动回报（%） 0 0.2 追踪误差（%） 0 1.00 信息比率 N/A 0.19 Beta 1.0 1.0 成分股 2457 1141 换手率（%） 2.0 6.8 PB 1.9 2.1 PE 16.6 17.3 股息率（%） 2.6 2.6 ESG 评级 ESG 平均分 5.5 6.6 AAA-AA 占比（%） 22.3 38.4 B-CCC 占比（%） 14.3 3.1 资料来源：MSCI，中信证券研究部 *数据时间范围选自 2010 年 8 月 31 日至 2017 年 12

21、月 31 日 流程四：针对投资机构的流程四：针对投资机构的 ESG 投资指引投资指引以以 UN-PRI 为例为例 针对投资机构的 ESG 的投资指引主要意在规范资管机构 ESG 投资的流程， 由第三方 机构对投资机构的 ESG 投资进行评价，鼓励投资者投资 ESG 评分较高的企业。目前全球 最大的责任投资组织是联合国责任投资原则组织（UN-PRI） 。 从 2006 年 UN-PRI 对投资者责任投资进行评估以来，签署方数量不断增长，签署方 的资产管理规模也在增加。 截至 2019 年底， 全球已经有 2700 余家机构成为 UN-PRI 签署 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报

22、告2020.1.22 5 成员，其中资管机构超过 450 家，覆盖资金规模约 90 万亿美元，中国大陆已有包括 10 家公募基金在内的 35 家机构成为签署成员，如中国平安、博时基金、招商基金等。 ESG 投资的正面意义投资的正面意义 从设计初衷来讲，ESG 评级可以对上市公司和投资业绩产生双赢作用。一方面通过 ESG 评级体系的筛选，对于排查公司风险事件，提升企业估值、促进企业可持续发展有巨 大帮助， 因此它越来越受到国内外金融机构与企业的追捧。 另一方面， 对投资者而言， ESG 投资将有助于我们从多方面中鉴别好公司，降低投资组合的风险，帮助我们“排雷” 。 对企业而言，进行 ESG 信息

23、披露有助于监督企业生产经营，激励企业在创造利润之 余更加关注社会责任、员工福利、环境保护等。在社会意识逐渐进步和监管要求不断提升 的当今，只有在追求业绩的同时兼顾环保和内部治理，积极履行社会责任的企业，才能在 竞争中脱颖而出，才能实现企业的基业长青。 图 3：高盛国际权益 ESG 基金收益走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 以 ESG 投资理念为指引也有助于取得超额收益，以高盛国际权益 ESG 基金为例，高 盛国际权益 ESG 基金是高盛资管旗下管理规模最大的一只 ESG 策略共同基金， 截至 2019 年 6 月 30 日，该基金管理规模达到 1.35 亿美元，持仓股票达到 36 支，

24、持仓股的国家主 要分布在日本和欧洲。高盛国际权益 ESG 基金在选股时，通过 ESG 标准等，投资估值具 有吸引力的可持续发展的企业，以此产生超额回报。但是这一结果很大程度上也受到基金 管理人选股能力的影响，并不能完全代表 ESG 评级选股的投资业绩。 ESG 投资投资会会排斥煤炭行业吗排斥煤炭行业吗？ 2020 年 1 月 14 日，贝莱德在“致全球 CEO 的信”中表示，全球金融业正处于重大 变局的前夜，很快气候变化将改变全球资产配置格局。在“致客户的信”中，贝莱德表示 为管理 ESG 风险，2020 年主动投资将全面撤出动力煤。基于此，投资者关心的一个问题 就是 ESG 会排斥煤炭行业，

25、禁止资产管理机构投资煤炭股吗？我们的答案是不会。 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 6 在 ESG 理念流行之前，更为人熟知的概念是社会责任投资。社会责任投资不仅仅以 传统的行业前景、企业财务状况、盈利水平、成本费用等因素来评价上市公司，而是在投 资决策中加入了对企业社会责任的考量，将在社会公益、环境保护和公司治理方面表现优 秀的企业作为投资对象。 ESG 指数的编制是参考 ESG 评级体系对上市公司做出 ESG 评级，接着前面介绍的 MSCI ESG 评价体系，MSCI 针对企业在 37 个关键指标上的表现，按照 010 分对每个指 标进行打分。然后，按照

26、权重进行加权计算得出每一个大类的得分，权重的确定根据该指 标对于行业的影响程度和影响时间进行确定， 影响程度越大， 影响时间越短， 权重则越大。 最后，三个大类的评分在通过加权平均算出总分（010 分） ，总分经过行业调整得出公司 评分（0-10 分） ，再根据评分表给出 ESG 的评级结果。因此，目前流行的 ESG 投资方法 并没有从定性上否定对煤炭企业的投资，只是在环境维度的打分上，煤炭企业和其他对环 境有潜在负面的企业评分偏低。 表 3：MSCI ESG 公司评分与评级结果对照表 评级评级 最终行业调整后最终行业调整后的公司评分的公司评分 AAA 8.6-10.0 AA 7.1-8.6

27、A 5.7-7.1 BBB 4.3-5.7 BB 2.9-4.3 B 1.4-2.9 CCC 0.0-1.4 资料来源：MSCI，中信证券研究部 从环境影响效果看，煤炭企业并不是直接的污染排放源，煤炭开采过程对环境的影响 也在逐步减少。从中国大气污染防治的经验看，火电、钢铁、焦炭、水泥等建材类公司是 大气污染治理的重点行业，煤炭开采本身除了煤场的原煤堆放外，并不会对空气环境造成 污染，在污染天气应急措施中，煤炭通常不会因为大气污染治理而停产、减产。而且供给 侧改革之后，煤矿建设开发的过程中环境评估的审批标准都执行较严格，煤炭开采对环境 的负面影响已经降到最低。因此，基于环境污染程度的角度，煤炭

28、开采公司也不应是被首 要排斥的投资板块。 从投资实践看， 并非所有的 ESG 指数都排斥煤炭股票的投资， 只不过因为不同的 ESG 评价体系差异，导致煤炭股评分权重有所不同，然后才是由不同投资机构根据自身的企业 社会责任感或者公司文化，选择被动/主动投资煤炭股或 ESG 指数。我们也梳理了市场上 主流的 ESG 指数， 国内市场中证 180 ESG 指数， ESG99 分数加权指数包含了陕西煤业、 中国神华等煤炭板块龙头股。 而海外市场中，MSCI 中国指数（MSCI China Index）是由摩根斯坦利国际资本公司 （MSCI）编制的跟踪中国概念股票表现的指数，而 MSCI 中国 A 股国

29、际通 ESG 通用指 数(MSCI China A Inclusion RMB ESG Universal Index)是在母指数的基础上，通过 ESG 评分重新调整自由流通市值权重而编制的指数，在其能源板块中包含了中煤能源、中国神 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 7 华、西山煤电、兖州煤业、潞安环能、美锦能源等 A 股煤炭股及伊泰煤炭、兖州煤业（H） 等 H 股。 表 4： 煤炭股在 ESG 指数中的权重 指数名称指数名称 公司公司/权重权重 中证 ECPI ESG 可持续发展 40 指数（000970） 兖州煤业 2.44% 中证 180 ESG 指数

30、（931089） 陕西煤业 0.54% 中国神华 1.17% 兖州煤业 0.09% 中证 ECPI ESG 80 指数（931148） 兖州煤业 1.36% 中煤能源 1.70% ESG99 分数加权指数（CI004003） 陕西煤业 0.96% 兖州煤业 1.00% 中国神华 1.03% 中煤能源 0.93% 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 ESG 投资理念投资理念对对 A/H 两两市市煤炭股影响如何？煤炭股影响如何？ 贝莱德减持动力煤股票的计划引发了部分投资者的担忧，减持煤炭股是否会成为海外 投资者的潮流。我们认为并不会。基于前一部分的分析，我们认为 ESG 本身并

31、没有排斥 煤炭股投资。 但如果从最悲观的情形假设， 假设外资退出对 A+H 市场的煤炭股投资， 会有何影响？ 一方面， 我们梳理了最新的外资持有 A 股煤炭股情况 （北向资金截止 2020 年 1 月 17 日， QFII 截止 2019 年三季报） ，测算结果显示外资持有的 A 股煤炭股达 27 家，平均持股市值 占比为 0.97% （剔除神华平均持股市值占比为 1.26%） ，其中持股占比达到 1%以上的上市 公司为恒源煤电、西山煤电、盘江股份、陕西煤业、兖州煤业、淮北矿业、潞安环能、平 煤股份和阳泉煤业共计 9 家公司。 表 5：外资持有 A 股煤炭股情况梳理 公司代码公司代码 公司名称

32、公司名称 外资总持股比例（北向资金外资总持股比例（北向资金+QFII） 持股市值（亿元）持股市值（亿元） 600971.SH 恒源煤电 5.07% 3.47 000983.SZ 西山煤电 2.71% 5.04 600395.SH 盘江股份 2.38% 2.43 601225.SH 陕西煤业 2.33% 20.25 600188.SH 兖州煤业 1.55% 6.44 600985.SH 淮北矿业 1.50% 3.20 601699.SH 潞安环能 1.33% 2.82 601666.SH 平煤股份 1.28% 1.26 600348.SH 阳泉煤业 1.14% 1.48 603113.SH 金能

33、科技 0.81% 0.61 000933.SZ 神火股份 0.80% 0.80 000937.SZ 冀中能源 0.79% 1.01 000723.SZ 美锦能源 0.72% 2.71 601001.SH 大同煤业 0.67% 0.48 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.22 8 公司代码公司代码 公司名称公司名称 外资总持股比例（北向资金外资总持股比例（北向资金+QFII） 持股市值（亿元）持股市值（亿元） 600123.SH 兰花科创 0.63% 0.46 002128.SZ 露天煤业 0.61% 0.99 601088.SH 中国神华 0.58% 19.86

34、601898.SH 中煤能源 0.57% 3.18 000552.SZ 靖远煤电 0.35% 0.20 600758.SH 红阳能源 0.22% 0.12 600508.SH 上海能源 0.16% 0.11 600397.SH 安源煤业 0.05% 0.01 601015.SH 陕西黑猫 0.04% 0.02 600740.SH 山西焦化 0.03% 0.03 601101.SH 昊华能源 0.03% 0.02 600157.SH 永泰能源 0.02% 0.04 600997.SH 开滦股份 0.01% 0.01 资料来源：Wind，中信证券研究部 整体来看，外资对于 A 市煤炭股的持股比例处

35、于较低水平，即使全部减持对 A 股股价 的影响较为有限（板块估值水平目前处于历史低位也对股价有一定的支撑） 。我们可以以 外资对中国神华、 陕西煤业的持股比例及其股票价格对比为例， 两者的走势并非完全一致， 变化的是股票背后不同投资机构的进入与退出，不变的是股票价格走势主要受到公司及行 业基本面的影响。 图 4：中国神华股票价格走势与北向资金持股比例对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 5 10 15 20 25 30 35 中国神华股票走势北向资金占流通A股（%，右轴） 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告

36、2020.1.22 9 图 5：陕西煤业股票价格走势与北向资金持股比例对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 另一方面，对于 H 股市场煤炭股来说，虽然外资持有的 H 股比例相对较高，但减持已 经在持续进行。 根据新浪财经报道， 贝莱德于 1 月 14 日减持中国神华 （1088.HK） 约 215.89 万股，持股比例由 7.05%降至 6.98%；于 1 月 10 日减持兖州煤业（1171.HK）约 230.25 万股，持股比例由 5.03%降至 4.91%。 表 6：部分外资对港股煤炭股持股情况 股东名称股东名称 股份性质股份性质 直接持股数量（万股）直接持股数量（万股） 占占 H 股

37、流通股比例股流通股比例 兖州煤业 BNP Paribas Investment Partners SA H 股 11,764 6.03% BlackRock, Inc. H 股 9,576 4.91% 中国神华 BlackRock, Inc. H 股 23,730 6.98% 中国旭阳集团 First Milestone SPC H 股 84,941 20.77% 首钢资源 Fine Power Group Limited H 股 66,392 12.52% Ultimate Capital Limited H 股 65,000 12.26% 资料来源：Wind，中信证券研究部 其实历史上 A

38、+H 股两地的股票走势较为一致，例如兖州煤业 A/H 股的折溢价水平与 行业价格走势较为一致，2016 年2018 年煤价不断上涨，H 股对于 A 股折价水平不断缩 小，20182019 年随着煤价下跌，折价水平也有所扩大，这种变化趋势其实与 H 股的流 动性有关（流动性较低导致股价弹性放大） ，未来虽然贝莱德减持短期内对于兖州煤业 H 股的股价会形成一定压力，但整体股价趋势来看还是与行业煤价走势相关性较高。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 6 7 7 8 8 9 9 10 10 11 11 2017-12-19 2018-01-19 2018-02-1

39、9 2018-03-19 2018-04-19 2018-05-19 2018-06-19 2018-07-19 2018-08-19 2018-09-19 2018-10-19 2018-11-19 2018-12-19 2019-01-19 2019-02-19 2019-03-19 2019-04-19 2019-05-19 2019-06-19 2019-07-19 2019-08-19 2019-09-19 2019-10-19 2019-11-19 2019-12-19 陕西煤业股票走势北向资金占流通A股（%，右轴） 煤炭煤炭行业行业 ESG 投资专题报告投资专题报告2020.1.

40、22 10 图 6：兖州煤业 AH 股折溢价水平走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 总结来看， 无论是 A 股还是 H 股煤炭股， 长期上股票价格的走势主要与行业煤价及公 司基本面有关。短期而言，外资对 A 股持股占比较低，若为履行社会投资责任而减持对股 价影响有限；考虑到对 H 股部分煤炭股持股比例较高，若短期内集中减持，结合 H 股市场 流动性较低，短期内减持会对 H 股股价形成一定压力，同时也可能会导致股价低估，从而 提供长期投资机会。 风险因素风险因素 宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求； 进口、环保、安全监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价。 投资策略：投资策略：可聚焦可聚焦低估值低估值及及高分红高分红龙头龙头 从估值角度看， 目前半数上市公司对应的 P/B 估值在 1 倍以下， 属于历史上最高的 “破 净”比例。如果从 P/E 角度看，目前板块整体的估值水平仅为 8x 左右。从相对估值水平 来看，无论是 PE 还是 PB，煤炭板块均具备明显的估值优势。 图 7：煤炭板块 P/B 估值演进 资料来源：Wind，中信证券研究部 - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 兖州煤业折溢价水平（H股/A股） 0 2 4 6 8 10 12 CS煤炭开采洗选估值中枢1倍P/B