1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 神火股份神火股份(000933)(000933)掌握核心资源，静待价值重估掌握核心资源，静待价值重估 投资要点：投资要点：公司前瞻性的将高成本电解铝产能转移至新疆和云南，成本竞争力强。公司煤炭自给率 100%，有望受益于煤价上涨，煤和铝箔在建项目的投产将带来产量增长。公司收入和利润主要来自于铝，价值有望重估。公司公司是是煤电铝一体化煤电铝一体化龙头龙头 公司电解铝/煤炭/铝箔产能分别为 170 万吨/855 万吨/8 万吨，铝是主要的收入和利润来源。2022 年公司电解铝产量 163.5 万吨，新疆吨净利3745 元、

2、云南吨净利 2090 元；煤炭产量 681 万吨，许昌吨净利 443 元；铝箔产量 8.15 万吨，吨净利 2878 元。随着经营改善，负债率大幅下降。电解铝行业高景气度维持电解铝行业高景气度维持 从供给端看，电解铝产能利用率已经接近上限，未来国内新增产能有限。从需求端看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源汽车和光伏领域带来需求增量，预计 2023-2025 年以上两个领域国内新增需求 245万吨和 197 万吨。看好未来电解铝价格走势，行业高景气的状态将维持。三大板块产量有望增长三大板块产量有望增长 梁北矿技改完成后，年产能从 90 万吨增至 240 万吨，煤炭板块有望量价齐升。随

3、着电力供应恢复，云南电解铝复产完成，收购少数股东权益将增厚产量。神隆宝鼎 2 期投产及云南新材料项目建设，将给铝箔带来增量。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 376.53/421.74/442.11 亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速 1.16%；归母净利润分别为 63/75.06/82.56 亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速 2.93%；EPS 分别为 2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块，而非煤炭板块。采

4、用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 8 倍，我们给予公司 2024 年 8倍 PE，目标价 26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；煤炭安全生产风险；在建项目进展不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）34452 42704 37653 42174 44211 增长率（%）83.16%23.95%-11.83%12.01%4.83%EBITDA（百万元）8301 1325

5、8 12075 13353 14253 归 母 净 利 润（百 万元）3234 7571 6300 7506 8256 增长率（%）802.57%134.11%-16.80%19.15%9.99%EPS（元/股）1.44 3.36 2.80 3.33 3.67 市盈率（P/E）11.6 5.0 6.0 5.0 4.6 市净率（P/B）4.0 2.3 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA 5.8 4.4 4.4 3.5 2.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 10 月 18 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 18 日 行行 业：业：有

6、色金属有色金属/工业金属工业金属 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：16.71 元 目标价格：目标价格：26.54 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,250.99/2,238.49 流通 A 股市值(百万元)37,396.09 每股净资产(元)7.40 资产负债率(%)64.66 一年内最高/最低(元)20.33/12.59 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 联系人：胡章胜 邮箱： 相关报告相关报告 -10%7%23%40%2022/102023/22023/62023/10神

7、火股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 煤价上涨时，公司煤炭板块受益，铝板块受益于行业成本增加导致的铝价上涨。公司电解铝产能地处新疆和云南，新疆电力成本低、云南绿电优势突出。公司产量弹性来自于梁北矿技改完成、云南电解铝复产及少数股东权益下降、铝箔业务投产。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，公司属于煤炭板块，应该给予公司煤炭板块估值。我们认为，2022 年公司铝及铝制品收入占比 66%，电解铝毛利润占比 56%，公司主要的收入和利润均来自铝板块，应给予公司铝板块估值。核心假设核心假设

8、煤炭板块：随着梁北矿技改完成，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产量 676 万吨/706 万吨/736 万吨；2023 年由于煤炭价格的回落，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产品吨售价 1245 元/1245 元/1245 元；由于矿山开采成本相对固定，我们假设 2023-2025 年公司煤炭吨成本 691 元/691 元/691 元 电解铝板块：2023 年上半年受云南电力供应紧张影响，公司电解铝出现减产，我们预计 2023-2025 年公司电解铝产量 150 万吨/165 万吨/165 万吨；我们看好铝价，预计 2023-2025 年铝价 19000 元/19500 元/2

9、0000 元；电解铝成本波动大，我们预计 2023-2025 年公司电解铝吨成本 11965 元/12134 元/12196 元 铝箔板块：随着神隆宝鼎二期 6 万吨投产，我们预计 2023-2025 年公司铝箔产量 7.8 万吨/10.8 万吨/13.8 万吨；铝箔盈利模式为加工费模式，单吨毛利相对固定，因此我们假设 2023-2025 年公司铝箔的毛利率与 2022 年持平 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 376.53 亿元/421.74 亿元/442.11亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速 1

10、.16%；归母净利润分别为63 亿元/75.06 亿元/82.56 亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速2.93%；EPS 分别为 2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 8 倍，我们给予公司 2024 年 8 倍 PE，目标价 26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期煤价反弹：煤价上涨增厚煤炭业务利润，电解铝成本竞争力提升 中长期估值提升：公司收入和利润主要来自于铝，估值对标应为铝而非煤炭 XZlYnXhU9UkWqMqMs

11、P6MbP6MsQqQsQnOfQnMnNkPmNuN9PpOpPwMpNmMwMqRvM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.国内铝行业龙头，盈利能力改善国内铝行业龙头，盈利能力改善 .5 5 1.1 商丘市国资委为公司实际控制人.5 1.2 铝是公司主要的收入和利润来源.6 1.3 负债率回落，经营性现金流大幅改善.8 2.供给受限供给受限需求增长，行业景气有望维持高位需求增长，行业景气有望维持高位 .1010 2.1 中国产能天花板出现，未来新增供给有限.10 2.2 新能源汽车和光伏带动需求增长.11 2.3 行

12、业景气有望维持高位.13 3.能源是核心竞争力，电解铝双产地布局构建护城河能源是核心竞争力，电解铝双产地布局构建护城河 .1515 3.1 自产煤炭区位优势突出，梁北矿扩产带来增量.15 3.2 新疆电解铝成本优势明显，煤价上涨提升竞争优势.16 3.3 云南电解铝绿电优势突出，权益产量有提升空间.18 3.4 向产业链下游延伸，项目扩产带来增量.19 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2020 4.1 盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.21 5.风险提示风险提示 .2121 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司前十大股东：公司前十大股东.5 5 图表图表 2

13、2：公司煤炭业务产能和储量：公司煤炭业务产能和储量 .5 5 图表图表 3 3：公司铝板块产能分布：公司铝板块产能分布 .6 6 图表图表 4 4：1313-2323 年年 H1H1 公司收入和同比增速公司收入和同比增速 .7 7 图表图表 5 5：1313-2323 年年 H1H1 公司归母净利润和同比增速公司归母净利润和同比增速 .7 7 图表图表 6 6：1313-2323 年年 H1H1 公司各板块收入占比公司各板块收入占比 .7 7 图表图表 7 7：1313-2323 年年 H1H1 公司各板块毛利润占比公司各板块毛利润占比 .7 7 图表图表 8 8：1313-2323 年年 H

14、1H1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 .8 8 图表图表 9 9：1313-2323 年年 H1H1 公司费用率公司费用率 .8 8 图表图表 1010：1313-2323 年年 H1H1 公司资产负债率公司资产负债率 .8 8 图表图表 1111：1313-2323 年年 H1H1 公司经营性和融资性现金流公司经营性和融资性现金流.8 8 图表图表 1212：公司购建固定无形长期资产支付的现金：公司购建固定无形长期资产支付的现金 .9 9 图表图表 1313：全球电解铝产量及中国产量占比（万吨）：全球电解铝产量及中国产量占比（万吨）.1010 图表图表 1414：中国电解铝产量和非中

15、国电解铝产量中国电解铝产量和非中国电解铝产量 .1010 图表图表 1515：20222022 年中国电解铝下游需求结构年中国电解铝下游需求结构 .1111 图表图表 1616：中国房地产新开工面积及增速：中国房地产新开工面积及增速 .1212 图表图表 1717：中国房地产竣工面积及增速：中国房地产竣工面积及增速 .1212 图表图表 1818：中国新能源汽车产量及增速：中国新能源汽车产量及增速 .1212 图表图表 1919：中国光伏新增装机及增速：中国光伏新增装机及增速 .1212 图表图表 2020：中国氧化铝产量及增速中国氧化铝产量及增速 .1313 图表图表 2121：中国氧化铝价

16、格走势（元：中国氧化铝价格走势（元/吨）吨）.1313 图表图表 2222：中国动力煤现货价格走势（元：中国动力煤现货价格走势（元/吨）吨）.1414 图表图表 2323：长江铝现货价格走势：长江铝现货价格走势 .1414 图表图表 2424：中国电解铝企业平均盈利水平：中国电解铝企业平均盈利水平 .1414 图表图表 2525：公司煤炭产量（万吨）：公司煤炭产量（万吨）.1515 图表图表 2626：公司煤炭吨收入：公司煤炭吨收入/成本成本/毛利（元）毛利（元）.1515 图表图表 2727：永城无烟煤价格走势（元：永城无烟煤价格走势（元/吨）吨）.1616 图表图表 2828：郑州贫瘦煤价

17、格走势（元：郑州贫瘦煤价格走势（元/吨）吨）.1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2929：新疆和内地煤炭价格走势对比（元：新疆和内地煤炭价格走势对比（元/吨）吨）.1717 图表图表 3030：新疆神火销量（万吨）：新疆神火销量（万吨）.1717 图表图表 3131：新疆神火吨净利（元）：新疆神火吨净利（元）.1717 图表图表 3232：云南神火股权结构：云南神火股权结构 .1818 图表图表 3333：国内碳价：国内碳价 .1818 图表图表 3434：欧洲碳价（欧元：欧洲碳价（欧元/吨）吨）.1818 图表图表

18、3535：云南神火产量（万吨）：云南神火产量（万吨）.1919 图表图表 3636：云南神火吨净利（元）：云南神火吨净利（元）.1919 图表图表 3737：神隆宝鼎股权结构：神隆宝鼎股权结构 .1919 图表图表 3838：公司：公司 2 23 3-2525 年单价、产量、单位成本假设（万吨，元年单价、产量、单位成本假设（万吨，元/吨）吨）.2020 图表图表 3939：可比公司估值情况（元，倍）：可比公司估值情况（元，倍）.2121 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.国内铝行业龙头，国内铝行业龙头，盈利能力改善盈利能力改善 1.1

19、 商丘市国资委商丘市国资委为公司实际控制人为公司实际控制人 河南神火煤电股份有限公司（简称：神火股份）成立于 1998 年，由河南神火集团有限公司（简称：神火集团）、永城市化学工业公司、永城市铝厂、永城市纸业公司和永城市皇沟酒业集团总公司等五家股东共同发起设立，公司注册地为河南省永城市。公司第一大股东为神火集团，实际控制人为商丘市国资委。图表图表 1 1：公司前十大股东公司前十大股东 股东名称股东名称 期末持股数量期末持股数量 （万股）（万股）持股比例持股比例 河南神火集团有限公司 48210.32 21.42%商丘市普天工贸有限公司 19175.09 8.52%商丘新创投资股份有限公司 81

20、45.27 3.62%香港中央结算有限公司 7814.85 3.47%魏巍 4982.63 2.21%易方达高质量严选三年持有期混合型证券投资基金 4132.93 1.84%全国社保基金 118 组合 3381.42 1.50%中庚价值领航混合型证券投资基金 3232.33 1.44%中欧价值智选回报混合型证券投资基金 2977.94 1.32%中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金 2364.85 1.05%合计 104417.61 46.39%资料来源：Wind，国联证券研究所 注：时间截至 2023 年 6 月 30 日 公司成立之初，神火集团已将煤炭资产全部注入上市公司，随后公司又通

21、过增资、收购资产等方式将神火集团铝电资产注入上市公司。目前公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。煤炭板块位于河南永城、许昌、郑州等地。根据 2022 年报，公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。截至 2023 年 6 月底，公司控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨，核定产能 855 万吨。图表图表 2 2：公司煤炭业务产能和储量公司煤炭业务产能和储量 矿区矿区 主要煤种主要煤种 核定产能核定产能 （万吨）（万吨）保有储量保有储量 （万吨）（万吨）可采储量可采储量 （万吨）（万吨）永城矿区 无烟煤 345 20420.75 1021

22、1.15 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 510 110804.57 50608.93 合计 855 131225.32 60820.08 资料来源：公司 2023 年半年报，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 铝板块位于河南、新疆、云南、上海等地。本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，控股子公司神火新材料主要生产食品铝箔、医药铝箔、电子电极铝箔等。根据2022 年报，公司 2022 年铝产品产量位列全国前十位。截至 2022 年 12 月底，公司电解铝产能 17

23、0 万吨/年、火电装机容量 2000 MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。图表图表 3 3：公司铝：公司铝板块板块产能分布产能分布 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.2 铝是公司主要的收入和利润来源铝是公司主要的收入和利润来源 过去十年，受公司所处煤炭和铝行业价格因素影响，公司收入增速偏低。2013-2022 年公司收入复合增速为 4.32%。2020 年之前，公司仅在供给侧改革的2017 年收入出现增长，其余年份收入均为下滑。2020 年起，随着煤炭和铝价回升，公司收入增速转正。2022 年公司实现营业收入 427 亿元，同比增长 24%。过去十年，受大宗

24、商品价格和计提减值影响，公司利润大幅波动。2013-2022年公司归母净利润复合增速为 43.67%。2020 年下半年起，受到疫情后全球央行降息及国内能耗双控政策影响，煤炭和铝价格大幅上涨，公司利润在 2021 年大幅增长。2021 年公司实现归母净利润 32.34 亿元、同比增长 803%，其中：资产减值损失 28.45 亿元、信用减值损失 7.42 亿元，剔除减值因素影响后，公司利润增速更高。2022 年公司实现归母净利润 75.71 亿元、同比增长 133.9%，其中：资产减值损失仅为 0.22 亿元、信用减值损失冲回 0.31 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告

25、非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 4 4：1313-2323 年年 H1H1 公司收入和同比增速公司收入和同比增速 图表图表 5 5：1 13 3-2 23 3 年年 H1H1 公司公司归母净归母净利润和同比增速利润和同比增速 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 从收入构成看，铝及铝制品（不含铝箔）是公司主要的收入来源。2022 年该板块收入占比 66%，如果将铝箔算入，铝产品收入占比 72%、煤炭收入占比 23%。从毛利润构成看，2022 年电解铝（或称为：铝锭）毛利润占比 56%、煤炭毛利润占比 39%（由于披露口径原因，毛利润只能拆

26、分到煤炭和电解铝/铝锭）。图表图表 6 6：1 13 3-2 23 3 年年 H1H1 公司公司各板块各板块收入收入占比占比 图图表表 7 7：1313-2323 年年 H1H1 公司各板块公司各板块毛利润占比毛利润占比 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 从盈利能力看，2021 年起公司盈利能力出现明显改善。2021 年公司毛利率35.69%、同比增加 14.19 个百分点，净利率 8.85%、同比增加 7.51 个百分点；2022年公司毛利率 31.3%，随着公司减值的完成，公司净利率达到 20.08%、同比增加11.23 个百点。从期间费用率看，降

27、幅最大的是财务费用率，2022 年公司财务费用率下降至 1.8%，较 2020 年下降 5.75 个百分点。随着收入的增长，管理费用率和销售费用率也出现下滑，2022 年公司管理费用率 2.22%、较 2020 年下降 1.81 个百分点，销售费用率 0.77%、较 2020 年下降 1.05 个百分点。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-500%-3

28、00%-100%100%300%500%700%900%-20-506070809020000221H23归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23煤炭型焦电解铝铝箔电力阳极碳块贸易运输其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

29、1 2022 1H23煤炭电解铝其他请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 8 8：1313-2323 年年 H1H1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表 9 9：1313-2323 年年 H1H1 公司费用率公司费用率 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.3 负债率负债率回落，经营性现金流大幅改善回落，经营性现金流大幅改善 公司盈利能力的改善，一方面与大宗商品价格上涨有关，另一方面也与公司经营改善后经营性现金流大幅增加及负债率下降有关。2021 年公司经营活动净现金流入 113

30、 亿元、2022 年公司经营活动净现金流入 107 亿元，与此同时，公司筹资活动现金流从净流入转成净流出，2021 年净流出 107 亿元、2022 年净流出 114 亿元。公司的资产负债率也出现大幅下降，2022 年公司资产负债率 64.98%，较 2020 年下降 8.16 个百分点，较 2018 年最高的 85.69%下降 20.71 个百分点。图表图表 1010：1313-2323 年年 H1H1 公司资产负债率公司资产负债率 图表图表 1111：1313-2323 年年 H1H1 公司经营性和融资性现金流公司经营性和融资性现金流 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFi

31、nD，国联证券研究所 -12%-6%0%6%12%18%24%30%36%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23销售毛利率（%）销售净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23资

32、产负债率（%）-120-90-60-3003060901201502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23经营性现金净流量（亿元）筹资活动现金净流量（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 受到行业政策影响，电解铝行业新增产能难度大。随着 2022 年公司云南电解铝项目的建成投产，公司资本开支大幅下降。2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为 3.04 亿元，较 2020 年减少 32.89 亿元。公司 2023 年半年报中提到的重大项目有三个，

33、这三个项目整体投资规模不大，且动力电池材料项目及梁北矿改扩建项目已经进入投资的后期。我们认为，在公司经营性现金流改善且在建项目投资规模不大的情况下，公司资产负债率及财务费用率仍有下降的空间。商丘 6 万吨动力电池材料项目（总投资 11.85 亿元，2024 年下半年达产）云南 40 万吨炭素项目（参考索通发展陕西项目 30 万吨炭素产能需要 7 亿投资，我们测算推神火股份云南 40 万吨炭素产能需要约 9.33 亿元投资）梁北选煤厂改扩建项目（改扩建总投资 17.24 亿元，累积投入 13.75 亿元）图表图表 1212：公司公司购建固定购建固定无形长期资产支付的现金无形长期资产支付的现金 资

34、料来源：iFinD，国联证券研究所 04823620000221H23购建固定无形长期资产支付的现金（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.供给受限供给受限需求增长，行业景气需求增长，行业景气有望有望维持高位维持高位 2.1 中国产能天花板出现，未来新增供给有限中国产能天花板出现，未来新增供给有限 20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2001-2022 年，中国电解铝产量从 337

35、 万吨增至 4043 万吨，复合增速 13%。中国从 2001 年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产量一直保持快速增长，2022 年中国产量的全球占比为 59%。从全球其他国家电解铝产量看，2001 年全球（扣除中国）电解铝产量 2114 万吨，2022 年全球（扣除中国）电解铝产量约 2803 万吨，在过去二十一年中产量增长仅 689 万吨，中国是全球电解铝产量增长的推动力量。图表图表 1313：全球电解铝产量及中国产量占比全球电解铝产量及中国产量占比（万吨）（万吨）图表图表 1414：中国电解铝产量和非中国电解铝产量中国电解铝产量和非中国电解铝产量 资料来源：国际铝业协会，国联

36、证券研究所 资料来源：国际铝业协会，国联证券研究所 由于未批先建情况严重，中国电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在 2017年得到遏制。2017 年 4 月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018 年 1 月，工信部发布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。根据有色协会党委书记葛红林的表态，中国电解铝产能基本被

37、锁定在 4543 万吨左右。根据中国铝业 2022 年年报披露，2022 年底中国电解铝总产能 4430 万吨。根据国家统计局公布的数据，2023 年 8 月中国电解铝月度产量 360 万吨，折年化产量 4320 万吨。按照总产能 4430 万吨计算，产能利用率 97.5%。由于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率已经接近于上限。未来中国电解铝总产能理论上还有 113 万吨的增长，按照产能利用率 97.5%计算，产量新增上限 110 万吨。无论是产能还是产量，供给端新增非常有限。0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000

38、20004200520062007200820092000002223M1-8全球产量中国产量占比00400050006000700020004200520062007200820092000002223M1-8中国产量（万吨）世界其他地区产量（万吨）请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 新能源

39、汽车和光伏带动需求增长新能源汽车和光伏带动需求增长 中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑结构、电子电力、耐用消费和机械装备行业，2022 年上述领域消费量占全部消费量的 80%。建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行业已成为铝最重要的下游消费领域 电力和电子：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用于制造电线电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费品等重要电子产品领域的原材料 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多特性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中用于相

40、关零部件的制造 图表图表 1515：2 2022022 年年中国电解铝下游需求结构中国电解铝下游需求结构 资料来源：创新新材 2022 年年报，国联证券研究所 在传统的建筑领域，铝的需求主要与房地产竣工需求有关。从长期看，由于国内地产新开工数据的下滑，按照新开工到竣工 2-3 年滞后期计算，未来铝在传统建筑领域中的需求可能会出现下降。但是短期看，保交付成为各大房地产企业的主要任务，2023 年 1-8 月，中国房地产竣工面积同比增长 19.2%。在保交付政策的带动下，我们预计 2024 年铝在传统建筑领域的需求仍有望受益于保交付的持续。建筑结构,36.3%电子电力,20.1%耐用消费,12.9

41、%机械装备,10.7%包装容器,8.7%交通运输,7.8%其它,3.4%建筑结构电子电力耐用消费机械装备包装容器交通运输其它请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 1616：中国房地产新开工：中国房地产新开工面积面积及增速及增速 图表图表 1717：中国房地产竣工：中国房地产竣工面积面积及增速及增速 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车路线图，2025 年单车用铝量有望达到 250 公斤。

42、2022 年，中国新能源汽车产量 722 万辆，我们假设 2022 年国内新能源汽车单车用铝量 180 公斤。根据中国工程院院士丁荣军的预测（2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会表态），2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1500 万辆。我们假设新能源汽车产量与销量相同，假设 2025 年中国新能源汽车单车用铝量 250公斤。照此我们测算，2023-2025 年新能源汽车累积新增用铝需求 245 万吨。铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据鑫铂股份投资者纪要，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.6-0.65 万吨铝。2022 年中国光伏装机87.41GW，我们假设

43、2023-2025 年中国光伏装机 107.5/107.5/112.5GW，1GW 光伏装机消耗 0.6 万吨铝。照此我们测算，2023-2025 年光伏领域新增用铝需求 197 万吨。图表图表 1818：中国新能源汽车产量中国新能源汽车产量及增速及增速 图表图表 1919：中国光伏新增装机中国光伏新增装机及增速及增速 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：中国电力企业联合会，国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%05101520-----

44、-----06房屋新开工面积（亿平方米）同比增速（%，右轴）-25%-15%-5%5%15%25%35%45%0246810----------06房屋竣工面积（亿平方米）同比增速（%，右轴）-100%-50%

45、0%50%100%150%200%250%300%350%400%005006007008--------05新能源汽车产量（万辆）同比增速（%，右轴）-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%0204060801001----102021-0

46、---022023-06全国新增光伏装机容量（GW）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.3 行业景气行业景气有望有望维持维持高位高位 电解铝属于中游冶炼环节，与矿山采选环节成本相对固定不同，冶炼环节的成本随原材料价格变化而波动。因此，判断电解铝行业盈利状况需要从价格和成本两方面考虑。在构成电解铝的成本中，氧化铝和电力成本占比最高。根据国家统计局的数据，2022 年中国氧化铝产量 8186 万吨，净进口 98 万吨，国内氧化铝供给总量 828

47、4 万吨，而电解铝产量 4021 万吨，对应氧化铝需求量 7721万吨（按照 1 吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝计算），氧化铝供给已经处于过剩中。氧化铝主要用于电解铝生产，在电解铝产能出现天花板的情况下，氧化铝总产能仍然在增加。根据 Mysteel 数据，截止 2023 年 9 月底国内氧化铝总产能已经达到 1.03亿吨，较 2022 年底增加 630 万吨。因此，我们判断氧化铝供需过剩的情况将延续，价格难以出现大幅上涨。图表图表 2020：中国氧化铝产量及增速中国氧化铝产量及增速 图表图表 2121：中国氧化铝价格走势中国氧化铝价格走势（元（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所

48、 资料来源：安泰科，国联证券研究所 电解铝的另一个重要成本构成是电力。电解铝企业用电有两个来源，分别是自备电和网电。一般用网电的成本相对固定，使用自备电企业需要用煤炭发电，煤炭价格的变化是影响使用自备电铝企成本的重要因素。2023 年上半年以来，受到煤炭价格下跌影响，电解铝企业盈利有所修复，行业平均吨净利从 1 月的 656 元恢复到6 月的 2597 元。从 2023 年 6 月中旬开始，煤炭价格出现反弹，煤价的反弹并未造成电解铝企业盈利的下滑，反而带动铝价出现“成本推动型”的上涨。长江铝现货均价从 2023 年 6 月初的 18400 元/吨涨至 9 月底的 19850 元/吨，行业平均吨

49、净利从 6 月的 2597 元上涨至 9 月的 3476 元。拥有煤炭资源的自备电铝企，比如：神火股份，可以在自用煤炭成本固定的情况下，享受铝价上涨的收益；没有煤炭资源的自备电铝企面临发电成本增加的风险。由于电解铝行业未来供需格局偏紧，我们看好未来电解铝价格走势。尽管煤炭价格上涨会推升部分电解铝企业的用电成本，但是氧化铝价格的长期弱势可以部分/全部抵消用电成本上涨，而电解铝企业的成本上涨也可以通过铝价上涨而转移。因此，我们预计电解铝行业高景气的状态将维持。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060007000800090002017-0

50、-------122023-05氧化铝产量（万吨）同比增速（%，右轴）2000220024002600280030003200340036003800400042---------092

51、-052023-09请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2222：中国动力煤现货价格走势：中国动力煤现货价格走势（元（元/吨）吨）图表图表 2323：长江铝现货价格长江铝现货价格走势走势 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：长江有色金属网，国联证券研究所 图表图表 2424：中国电解铝企业平均盈利水平：中国电解铝企业平均盈利水平 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 400600800016---09

52、-------052023-09秦皇岛动力煤平仓价（山西优混Q5500）4000000022000240---------092023-0120

53、23-052023-09铝现货均价（元/吨）-200028003600440052-----------------072023

54、-09电解铝全国平均利润（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.能源是核心竞争力能源是核心竞争力，电解铝电解铝双产地布局构建护城河双产地布局构建护城河 3.1 自产煤炭区位优势突出，梁北矿扩产带来增量自产煤炭区位优势突出，梁北矿扩产带来增量 公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市、郑州市，紧邻工业发达且缺煤的华东地区，产品可以销售给河北或者江苏等周边钢厂。公司所在地交通便利，而且公司有自备的铁路专用线。便利的交通运输条件可以降低公司煤炭销售成本。2022 年公司在产 6 对矿井（855 万吨）中，永城矿区 3 对矿井（345

55、万吨）为无烟煤（焦煤）、许昌区域 2 对矿井（450 万吨）为贫瘦煤（主焦煤的配煤），新密煤矿（60 万吨）为动力煤（发电）。不同煤种的定价模式有所区别，动力煤执行长协价，为公司本部 600 MW 发电机组使用；无烟精煤和瘦精煤随行就市，每年和下游钢厂锁量不锁价；洗选后的次煤、煤泥等副产品为本部 600 MW 发电机组使用。2020 年公司非公开发行融资项目-梁北矿改扩建项目已经基本完工，项目建成后梁北矿产能从 90 万吨增加到 240 万吨。梁北矿将为公司煤炭板块带来新增产量，2023 年梁北矿计划产量 175 万吨，我们假设 2024 年梁北矿产量 205 万吨，2025 年满产至 240

56、 万吨。2022 年公司煤炭综合售价 1464 元/吨、单位成本 691 元/吨，单吨毛利 773 元，为过去 10 年的最好水平。2023 年上半年受煤炭价格下跌影响，公司煤炭售价出现下调，上半年煤炭综合售价 1141 元/吨、单位成本 572 元/吨，单吨毛利 569 元。近期随着煤炭价格反弹，公司产品无烟煤和贫瘦煤价格出现上涨，产品价格上涨有利于提升煤炭板块盈利水平。公司仅披露了位于许昌地区以贫瘦煤为主的子公司兴隆公司和神龙公司的净利润。2022 年两家公司合计净利润 15.83 亿元，产量 357.5 万吨（假设产量=销量），吨净利 443 元；2023 年上半年两家子公司合计净利润

57、7.3 亿元，产量 215.14 万吨（假设产量=销量），吨净利 339 元。图表图表 2525：公司煤炭产量（万吨）公司煤炭产量（万吨）图表图表 2626：公司煤炭吨收入公司煤炭吨收入/成本成本/毛利（元）毛利（元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23永城许昌合计0200400600800016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

58、0 2021 2022 1H23吨收入吨成本吨毛利请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2727：永城永城无烟煤价格无烟煤价格走势走势（元（元/吨）吨）图表图表 2828：郑州郑州贫瘦煤价格走势贫瘦煤价格走势（元（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 3.2 新疆新疆电解铝成本优势明显电解铝成本优势明显，煤价上涨提升竞争优势煤价上涨提升竞争优势 由于东部地区用电成本过高，公司充分利用新疆地区能源优势，2010 年在新疆昌吉州五彩湾工业园设立新疆神火煤电有限公司，开启在新疆建设电解铝

59、产能。公司在新疆已经完成 80 万吨/年电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳极炭块和 4 台350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。2022年，公司新疆地区电解铝产量 80 万吨，阳极碳素产量 39.64 万吨，新疆产区发电量 103.28 亿度。按照吨铝耗电量约 13500 度、吨铝消耗阳极约 0.5 吨计算，新疆厂区电力自给率 96%、阳极自给率 99%，基本可以满足电解铝需要。新疆煤炭资源丰富，且贮存条件好，开采成本低。新疆神火所在的准东煤田是新疆煤炭资源最丰富的区域，而且准东地区主要为大型露天煤矿。公司建设的输煤廊道投运后进一步降低公司煤炭采购成本。在

60、外购煤炭的同时，公司在当地获配准东煤炭五彩湾矿区 5 号露天矿。该煤矿由国家能源集团新疆能源有限责任公司牵头，新疆中和兴矿业有限公司和公司全资子公司新疆神火煤电联合开发，新疆煤电持股40.07%。5 号露天矿地质储量约为 25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。目前该矿山尚未开采，探矿证正在办理中。受运输条件限制，煤炭出疆不便，因此形成了较为独立的区域煤炭市场，整体煤价全国最低。以煤炭价格最高的 2022 年为例，2022 年秦皇岛动力煤平仓价（全年均价）1268.41 元/吨、新疆阜康动力煤坑口价（全年均价）553.9 元/吨，新疆的煤炭均价比内地低 714.51 元/吨。按照 1 度电耗煤

61、 310 克标煤计算，按照 2022年全年煤炭均价测算，内地发电成本（仅考虑煤炭成本，不考虑其他发电成本）0.50 元/度、新疆发电成本 0.22 元/度，新疆发电成本比内地低 0.28 元/度。按照1 吨电解铝消耗 13500 度电测算，新疆电解铝企业的用电成本低于内地 3810 元/吨。受全国煤炭价格上涨影响，新疆的煤炭价格在 2021-2022 年也出现大幅上涨，但是涨幅远低于内地。2021 年内地煤炭均价上涨 50%，新疆煤炭均价上涨 38%；2022 年内地煤炭均价上涨 48%，新疆煤炭均价上涨 35%。尽管全国煤炭价格出现上涨，但是新疆的煤炭涨幅低于内地涨幅，这导致新疆电解铝企业的

62、成本涨幅低于内地电解铝企业，即：新疆电解铝企业的成本优势在煤价上涨时得到提升。9000230----------052023-09车板价:无烟煤(Q:7000中块):永城4006008000160018--012018-0

63、--------09车板含税价:贫瘦煤:河南:郑州请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2929：新疆和内地煤炭价格走势对比：新疆和内地煤炭价格走势对比（元（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 2022 年新疆神火发电量 103.28 亿度，按照发电消耗标煤（7000 大卡）310 克计算，新疆神火全年发电需要外购

64、动力煤（5500 大卡）408 万吨。公司本部永城的煤炭产品为无烟煤，无烟煤的热值为 7000 大卡，2022 年公司永城无烟煤产量323.72 万吨。如果我们按照煤炭热值进行折算，永城 323.72 万吨无烟煤（7000 大卡）产量相当于 412 万吨动力煤（5500 大卡）产量。也就说，虽然新疆神火需要外购当地煤炭发电，但是公司在河南的外销煤炭可以完全满足新疆神火对煤炭的需求。新疆神火自 2014 年投产以来，公司产销量基本处于 80 万吨满产的状态。由于成本优势突出，过去 10 年仅在投产前期 2013 年和 2015 年出现小幅亏损。2022 年新疆神火（电解铝+阳极炭素）吨净利为 3

65、745 元，2023 年上半年新疆神火电解铝板块吨净利为 2002 元（由于 2023 年 H1 子公司新疆炭素利润占比不足 10%，公司未披露新疆炭素盈利状况，因此新疆神火吨净利仅包含电解铝，不含阳极炭素）。图表图表 3030：新疆神火销量：新疆神火销量（万吨）（万吨）图表图表 3131：新疆神火吨净利：新疆神火吨净利（元）（元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：2014 年未披露 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：2014 年未披露 0900017---09

66、-------052023-09新疆阜康大块动力煤坑口含税价秦皇岛动力煤平仓价（山西优混5500）007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23-400600236002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23请

67、务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.3 云南云南电解铝电解铝绿电优势突出，权益产量有提升空间绿电优势突出，权益产量有提升空间 2018 年公司往云南转移产能，由于需要进行产能置换，公司将河南当地 66 万吨产能指标、神火集团将集团的 24 万吨产能指标，合计 90 万吨电解铝指标转移给云南神火。集团和上市公司之间的同业竞争来自于神火集团的产能指标转移。2023年公司收购云南神火部分少数股东权益，收购完成后神火股份持有云南神火的比例增至 58.25%。截至 2023 年 10 月 9 日，神火集团仍持有云南神火 30.2%的股权，由于同业

68、竞争的存在，我们认为未来神火股份持有云南神火的股权比例仍有提升空间。图表图表 3232：云南神火股权结构：云南神火股权结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：截至 2023 年 10 月 9 日 云南神火位于云南省文山州富宁县，距离氧化铝主产地广西百色仅 120 公里，又紧邻我国铝消费集中的华南市场和东南亚、南亚等铝消费国，区位优势突出。公司用电主要通过电网采购，由于不需要投资自备电厂，电解铝项目的投资规模低于其他省份的电解铝企业，进而带来财务费用和折旧摊销的费用优势。公司在云南使用网电，电价的波动性小于使用自备电的企业。在煤炭价格上涨的时，公司的用电成本相对固定，而煤炭价格上涨将推动铝

69、价上涨，公司有望受益于铝价上涨。与其他省份不同，公司在云南使用的是绿色能源-水电。在国内可能征收碳税和欧洲对进口铝制品征收碳关税的情况下，绿色水电铝的优势明显。图表图表 3333：国内碳价国内碳价 图表图表 3434：欧洲欧洲碳价（碳价（欧欧元元/吨）吨）资料来源：上海环境能源交易所，国联证券研究所 资料来源：ICE，国联证券研究所 40455055606570--------102022

70、-----072023-08全国碳市场碳排放配额(CEA)最新价（元/吨）007080901----------052023-09期货结算价(连续):欧盟排放配额(EUA)请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报

71、告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 受云南电力供应紧张影响，云南神火出现阶段性停产。目前，云南神火产能已经全部复产。2022 年云南神火吨净利 2090 元，2023 年上半年吨净利 1273 元。未来随着云南神火复产后产量增加及 40 万吨炭素项目的建设，成本端仍有下降空间。图表图表 3535：云南神火产量（万吨）：云南神火产量（万吨）图表图表 3636：云南神火吨净利（元）：云南神火吨净利（元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.4 向产业链下游延伸，项目扩产带来增量向产业链下游延伸，项目扩产带来增量 公司铝箔业务的平台有三家，分别是上

72、海铝箔、神隆宝鼎、云南新材料。上海铝箔的产品为 2.5 万吨食品医药包装箔；神隆宝鼎 1 期的产品为 5.5 万吨(2/3 食品医药包装箔+1/3 电池箔)；2 期为 6 万吨电池箔、预计 2024 年下半年达产；云南新材料 11 万吨处于项目前期。公司已经公告将神隆宝鼎分拆上市，上海铝箔和云南新材料已经成为神隆宝鼎全资子公司，神隆宝鼎也更名为神火新材料，神火股份持有神火新材料 89.32%股权。2022 年神隆宝鼎净利润 2.4 亿元，销量 8.34 万吨，吨净利 2878 元。随着神隆宝鼎 2 期 6 万吨投产及云南新材料 11 万吨项目建设，将给公司带来业绩增量。图表图表 3737：神隆

73、宝鼎股权结构：神隆宝鼎股权结构 资料来源：公司公告，爱企查，国联证券研究所 注：截至 2023 年 10 月 18 日 00702020202120221H2305000250030002020202120221H23请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1)煤炭板块：随着梁北矿技改完成，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产量 676 万吨/706 万吨/736 万吨；2023 年由于煤炭价格的回落，我们预计 2

74、023-2025 年公司煤炭产品吨售价 1245 元/1245 元/1245 元；由于矿山开采成本相对固定，我们假设 2023-2025 年煤炭吨成本 691 元/691 元/691 元 2)电解铝板块：2023 年上半年受云南电力供应紧张影响，公司电解铝出现减产，我们预计 2023-2025 年公司电解铝产量 150 万吨/165 万吨/165 万吨；我们看好电解铝价格走势，预计 2023-2025 年电解铝市场价格 19000 元/19500 元/20000 元；电解铝成本主要由大宗商品构成，成本波动大，我们预计 2023-2025 年公司电解铝吨成本 11965 元/12134 元/12

75、196 元 3)铝箔板块：随着神隆宝鼎二期 6 万吨投产，我们预计 2023-2025 年公司铝箔产量 7.8 万吨/10.8 万吨/13.8 万吨；铝箔属于铝加工，盈利模式为加工费模式，单吨毛利相对固定，因此我们假设 2023-2025 年公司铝箔的毛利率与 2022 年持平 4)其他业务收入和成本：我们假设 2023-2025 年公司其他业务收入和成本与2022 年持平 图表图表 3838：公司公司 2 23 3-2525 年单价年单价、产量产量、单位成本假设（万吨，元单位成本假设（万吨，元/吨）吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所预测 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公

76、司营业收入分别为 376.53 亿元/421.74 亿元/442.11 亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速 1.2%；归 母 净 利 润 分 别 为63亿 元/75.06亿 元/82.56亿 元，同 比 变 动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速 2.9%；EPS 分别为 2.8 元/3.33 元/3.67 元。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值法相对估值法 由于公司业务涉及煤炭（焦煤）和铝（电解铝），我们选取焦煤龙头平煤股份、潞安环能、山西

77、焦煤，电解铝龙头云铝股份、天山铝业作为可比公司。煤炭板块2023 年平均 PE 为 6 倍，铝板块 2023 年平均 PE 为 9.9 倍，公司 2023 年 PE 估值与煤炭板块接近。鉴于公司主要的收入和利润来自铝板块，且河南外售煤炭的收益可以抵消新疆电解铝外购煤炭成本的增加，公司属于煤电铝一体化龙头，因此我们认为公司估值应该参考铝板块。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 8 倍，我们给予公司 2024 年 8 倍 PE，目标价 26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 3939：可比公司估值情况可比公司估值情况（元，倍）（元，倍）资料来源：iFinD，国联证

78、券研究所 注：可比公司盈利预测为 2023 年 10 月 18 日市场一致预期，股价为 2023 年 10 月 18 日收盘价 5.风险提示风险提示 产品价格波动风险：产品价格波动风险：公司主要产品煤炭和铝的价格受宏观经济形势影响较大，价格可能出现大幅波动，导致经营业绩存在一定的不确定性 房地产竣工需求下滑风险：房地产竣工需求下滑风险：房地产是铝最大的下游消费领域，如果未来房地产竣工面积大幅下滑，将对铝的需求产生负面影响 云南电力供应不足云南电力供应不足风险：风险：云南神火的电力来源为水电，在丰水期和枯水期水电波动性大，如果云南降水量偏少可能导致水电供应不足，进而影响云南神火产量 煤炭安全生产

79、煤炭安全生产风险：风险：煤炭开采具有一定安全隐患，存在因为安全生产政策变化导致的煤炭产量不及预期的可能 在建在建项目项目进展进展不及不及预期：预期：公司主要的在建项目包括梁北矿技改及神隆宝鼎二期，在建项目可能面临进度不及预期的情况，进而对产量产生影响 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023

80、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 10515 17907 11296 12652 18916 营业收入营业收入 3445234452 4270442704 3765337653 4217442174 4421144211 应收账款+票据 663 1124 991 1110 1164 营业成本 22157 29338 26436 29522 30635 预付账款 693 462 407 456 478 营业税金及附加 692 712 628 703 737 存货 2777 3100 2793 3119 3237 营业费用 387 329 290 325 340

81、其他 1156 1051 928 1039 1088 管理费用 1194 948 835 936 981 流动资产合计流动资产合计 1580415804 2364523645 1641616416 1837618376 2488324883 财务费用 1350 770 737 264 37 长期股权投资 3370 3576 3760 3944 4128 资产减值损失-2845-22-19-22-23 固定资产 22993 21808 20738 19949 19423 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1022 997 1331 1332 1000 投资净收益 312 228 1

82、52 152 152 无形资产 4809 5218 4746 4272 3799 其他-792 87 91 94 95 其他非流动资产 5529 5234 4973 4713 4453 营业利润营业利润 53465346 1090210902 89518951 1065010650 1170511705 非流动资产合计非流动资产合计 3772437724 3683336833 3554835548 3421134211 3280332803 营业外净收益-270-242-82-82-82 资产总计资产总计 5352853528 6047760477 5196451964 5258752587

83、5768657686 利润总额利润总额 50775077 1066010660 88698869 1056810568 1162411624 短期借款 18373 21918 8035 1598 0 所得税 2028 2083 1733 2065 2272 应付账款+票据 6572 5855 5276 5891 6113 净利润净利润 30483048 85768576 71367136 85038503 93529352 其他 8109 6922 8454 9443 9803 少数股东损益-186 1005 836 997 1096 流动负债合计流动负债合计 3305533055 34694

84、34694 2176521765 1693216932 1591715917 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 32343234 75717571 63006300 75067506 82568256 长期带息负债 5143 3238 2390 1576 793 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 955 1364 1364 1364 1364 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 60986098 46024602 37543754 29402940 21572157 成长能

85、力成长能力 负债合计负债合计 3915339153 3929639296 2552025520 1987219872 1807418074 营业收入 83.16%23.95%-11.83%12.01%4.83%少数股东权益 5010 5137 5974 6970 8066 EBIT 193.14%77.85%-15.95%12.76%7.65%股本 2251 2251 2251 2251 2251 EBITDA 134.42%59.72%-8.92%10.59%6.73%资本公积 2680 2659 2659 2659 2659 归属于母公司净利润 802.57%134.11%-16.80%1

86、9.15%9.99%留存收益 4434 11134 15560 20835 26636 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1437514375 2118121181 2644426444 3271532715 3961339613 毛利率 35.69%31.30%29.79%30.00%30.71%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5352853528 6047760477 5196451964 5258752587 5768657686 净利率 8.85%20.08%18.95%20.16%21.15%ROE 34.53%47.19%30.77%29.16%26.17%现金流量

87、表现金流量表 ROIC 15.18%25.13%19.11%24.10%26.65%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 3048 8576 7136 8503 9352 资产负债率 73.14%64.98%49.11%37.79%31.33%折旧摊销 1874 1828 2469 2521 2592 流动比率 0.5 0.7 0.8 1.1 1.6 财务费用 1350 770 737 264 37 速动比率 0.4 0.6 0.6 0.9 1.3 存货减少（增加为“-”）-726

88、-323 307-326-118 营运能力营运能力 营运资金变动 236 1513 1571 1000 340 应收账款周转率 52.0 38.7 38.7 38.7 38.7 其它 5511 1689-445 188-20 存货周转率 8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 经营活动现金流经营活动现金流 1129311293 1405414054 1177511775 1215012150 1218312183 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出-2825 105-1000-1000-1000 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-22-59 0 0 0 每股收益

89、 1.4 3.4 2.8 3.3 3.7 其他 460-509-46-46-46 每股经营现金流 5.0 6.2 5.2 5.4 5.4 投资活动现金流投资活动现金流 -23872387 -462462 -10461046 -10461046 -10461046 每股净资产 4.2 7.1 9.1 11.4 14.0 债权融资 252 1639-14730-7252-2381 估值比率估值比率 股权融资 20 0 0 0 0 市盈率 11.6 5.0 6.0 5.0 4.6 其他-11016-13042-2610-2495-2491 市净率 4.0 2.3 1.8 1.5 1.2 筹资活动现金

90、流筹资活动现金流 -1074510745 -1140311403 -1734017340 -97479747 -48734873 EV/EBITDA 5.8 4.4 4.4 3.5 2.8 现金净增加额现金净增加额 -18421842 22022202 -66116611 13561356 62646264 EV/EBIT 7.5 5.1 5.6 4.4 3.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 10 月 18 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

91、相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香

92、港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有

93、材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务

94、状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书

95、面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：