1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 19 日 帝科股份（帝科股份（300842.SZ）N 型时代银浆领跑者型时代银浆领跑者 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,814 3,767 8,142 10,359 12,812 增长率 yoy（%）78.0 33.8 116.2 27.2 23.7 归母净利润（百万元）94-17 449 648 858 增长率 yoy（%）14.4-118.4 2690.8 44.4 32.5 ROE（%）10.1-2.2 33.6 33

2、.1 31.1 EPS 最新摊薄（元）0.94-0.17 4.48 6.46 8.56 P/E（倍）76.9-417.2 16.1 11.2 8.4 P/B（倍）7.8 7.9 5.3 3.6 2.5 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 光伏装机增长光伏装机增长+电池技术迭代，银浆市场需求广阔。电池技术迭代，银浆市场需求广阔。全球可再生能源发展势如破竹，在政策导向叠加光伏度电成本降低双重因素驱动下，光伏新增装机持续处于高景气，带动光伏电池及银浆需求增长。另一方面，N 型电池渗透率持续提升，N 型电池银浆耗量远超 P 型耗量。因此，在多栅线、细栅化技术使得电池单片银耗下降的趋势下，我们仍

3、然看好光伏银浆总量需求保持高增长。据我们测算，2023-2025 年全球光伏电池对于银浆的需求量分别为5218.13 吨、6039.93 吨和 6757.78 吨。其中 N 型银浆占比不断提升，市场空间广阔。多技术路线全面覆盖，研发创新构筑护城河。多技术路线全面覆盖，研发创新构筑护城河。银浆行业对技术具备较高要求，在电池技术迭代的背景下，持续研发创新、紧跟行业发展趋势方能打造核心竞争力。公司专注研发创新，持续进行高水平的研发投入、重视研发团队的组建，2023H1，公司产生研发费用 0.87 亿元，同比增长 71.47%。公司持续的高研发投入助力新产品频出，N型 TOPCon 银浆率先出货，N

4、型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料产品已完成产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段；同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。公司产品充分满足 N型时代各类电池需求，行业主导地位稳固。TOPCon 银浆出货领先，国产银粉降本银浆出货领先，国产银粉降本+加工费溢价助力业绩增长。加工费溢价助力业绩增长。2023H1公司光伏导电银浆实现销售 642.88 吨，同增 117.89%；其中 N 型 TOPCon银浆实现销售 261.83 吨，占比 40.73%，预计全年 TOPCon 产品销售占比达50%。成本端：成本端：公司国产银

5、粉导入提速，在成本端进行有效管控。目前公司PERC 电池银浆约 80%以上的国产粉占比；TOPCon 电池正、背面银浆综合来看年底国产粉占比有望达 50%左右。销售端：销售端：TOPCon 银浆的加工费较PERC 高 40%-50%左右，由于 N型时代行业竞争格局优化，公司 N型银浆龙头地位带来一定议价权，加工费溢价有望维持坚挺。随着 N型 TOPCon 渗透率不断提升，看好后续 N型产品持续放量拉动公司整体盈利能力提升。投资建议：投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力 N 型 TOPCon银浆、HJT 低温银浆等产品，N型时代领跑者地位稳固。预计公司 2023-2025年实现

6、营业收入分别为 81.42 亿元、103.59 亿元、128.12 亿元，实现归母净 买入买入（首次首次评级）评级）股票信息股票信息 行业 电子 2023 年 10 月 18 日收盘价（元）72.10 总市值（百万元）7,228.03 流通市值（百万元）6,184.23 总股本（百万股）100.25 流通股本（百万股）85.77 近 3 月日均成交额（百万元）259.73 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号：S03 邮箱： 联系人联系人 于振洋于振洋 执业证书编号：S10 邮箱： 联系人联系人 曾宁馨曾宁馨 执业证书

7、编号：S25 邮箱： 联系人联系人 吴念峻吴念峻 执业证书编号：S11 邮箱： 相关研究相关研究 -20%-7%6%19%32%46%59%72%--10帝科股份沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 利润 4.49 亿元、6.48 亿元、8.58 亿元，同比增长 2690.8%、44.4%、32.5%。对应 EPS 分别为 4.48、6.46、8.56，当前股价对应的 PE 倍数分别为16.1X、11.2X、8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险

8、提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。YZzXwVcXfWiYtPqMaQ9R6MnPqQtRpMlOpOpPiNnMzQ8OpOrONZnPtNxNnNxO公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.导电银浆龙头企业，赋能光伏&半导体.5 1.1 深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域.5 1.2 23H1 业绩表现亮眼，营收利润双增.6 2.行业：国产银浆格局明朗，电池技术革新推动银浆需求增长.8 2.1 银浆是光伏电池制造关键辅材，N 型时代银浆多样化发展.8 2.2 终端装机增长+N 型电池渗透率提升，银浆

9、需求空间广阔.11 2.3 国内正面银浆市场集中度高，HJT 低温银浆处于起步阶段.14 2.4 银浆原材料银粉壁垒较高，国产化降本正在进行时.16 3.公司：立足 N 型时代前沿，行业主导地位稳固.18 3.1 前瞻布局、重视研发，N 型银浆出货领先.18 3.2 供应链管理优化，盈利能力增长可期.19 4.聚焦半导体电子领域，助力半导体封装浆料发展.20 5.投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 投资建议.22 6.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权架构（截至 2023 年 6 月 30 日）.5 图表 3：公司产品（截至 2023

10、年 6 月 30 日）.6 图表 4：2018-2023H1 公司营业收入及同比（亿元）.7 图表 5：2018-2023H1 公司归母净利润及同比（亿元）.7 图表 6：2018-2023H1 公司毛利率及净利率（%）.7 图表 7：2018-2023H1 同行业公司毛利率（%）.7 图表 8：2018-2023H1 公司三费费用率（%）.8 图表 9：2018-2023H1 公司研发费用及费用率（亿元，%）.8 图表 10：2023H1 公司各业务营收占比（%）.8 图表 11：2023H1 公司境内外营收占比（%）.8 图表 12：光伏银浆产业链.8 图表 13：电池片成本拆分.8 图表

11、 14：硅太阳能电池发电原理.9 图表 15：2022 年光伏电池片正银/背银总耗量（吨，%）.9 图表 16：正面银浆生产流程.9 图表 17：高温/低温银浆技术原理.10 图表 18：2023 年以来中国部分可再生能源相关政策.11 图表 19：2010 年和 2022 年全球可再生能源发电成本.12 图表 20：2011-2025E 全球光伏新增装机（GW）.12 图表 21：2011-2025E 中国光伏新增装机（GW）.12 图表 22：各类光伏电池正面效率.13 图表 23：光伏电池市场渗透率.13 图表 24：2022-2030 年电池片银浆耗量（mg/片）.13 公司深度报告

12、P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2022-2030 年电池片银浆耗量（mg/片）.13 图表 26：电池银浆需求测算.14 图表 27：国产正面银浆市占率.14 图表 28：2018-2023H1 银浆销量（吨）.15 图表 29：2022 年正面银浆市场份额.15 图表 30：当前主流电池金属化成本（元/W）.16 图表 31：异质结电池制造各项成本占比.16 图表 32：银浆原材料采购成本占比.16 图表 33：2020 年白银工业需求细分市场占比.16 图表 34：2011-2023E 中国银粉需求及产量.17 图表 35：中国银粉进口市场分布.17

13、 图表 36：近一年伦敦白银价格（元/千克，截至 2023/9/21）.17 图表 37：2022-2023 年正面银粉及银浆价格（元/千克）.17 图表 38：2018-2023H1 研发人员数量及占比.18 图表 39：公司 TOPCon 电池银浆品种.18 图表 40：公司 HJT 电池银浆品种.19 图表 41：向 DOWA 采购金额占年度采购总额比例.19 图表 42：2018-2028E 中国第三代半导体市场规模（亿元）.20 图表 43：第三代半导体芯片：低温烧结银浆示意图.21 图表 44：AMB 陶瓷覆铜板示意图.21 图表 45：公司各板块营收预测（百万元）.22 公司深度

14、报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.导电银浆龙头企业，赋能光伏导电银浆龙头企业，赋能光伏&半导体半导体 1.1 深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域 公司是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，半导体电子业务协同发展。公司是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，半导体电子业务协同发展。帝科股份成立于 2010 年，聚焦于太阳能光伏与半导体电子两大战略领域，专注发展高性能导电浆料产品。2020 年 6 月 18 日，公司成为中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司；2021年，公司获工信部认定为国家专精特

15、新“小巨人”企业；2022 年，公司高效金属化浆料解决方案引领光伏产业往 n-TOPCon 电池技术转型升级，半导体电子业务启用湃泰PacTite品牌标识。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 股权架构稳定，史卫利、闫经梅为共同实际控制人，合计持股股权架构稳定，史卫利、闫经梅为共同实际控制人，合计持股 30.41%。史卫利直接持有公司 19.25%的股份，通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科间接控制公司 7.38%的股份，合计控制公司 26.63%的股份，系公司的控股股东；闫经梅直接持有公司 3.78%的股份。闫经梅与史卫利二人系母子关系，合计控制公司 30.41

16、%的股份，为公司的共同实际控制人。公司下设 4 家全资子公司及 1 家控股子公司，共同负责高性能电子材料产品的研发与销售。图表2：公司股权架构（截至 2023 年 6 月 30 日）资料来源：公司2023半年报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品矩阵丰富，产品矩阵丰富，光伏光伏/半导体电子并驾齐驱半导体电子并驾齐驱。公司推出了全品类导电银浆产品组合，包括 P 型 BSF 电池、PERC 电池用导电银浆产品，N 型 TOPCon 电池用全套导电银浆产品，N 型 HJT 电池用全套低温银浆及低温银包铜浆料产品，新型 IBC 背接触电

17、池、钙钛矿/晶硅叠层电池用导电银浆产品等，以及无网结网版超细线印刷技术、分步印刷技术、SMBB 多主栅互联技术等多类型差异化应用需求。在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司积极推广销售用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品，是半导体电子封装领域的关键材料。根据不同应用场景对于芯片散热性能的差异化要求，公司提供不同导热系数的芯片粘接封装银浆产品。图表3：公司产品（截至 2023 年 6 月 30 日）系列系列 产品型号产品型号 应用应用 DK91 DK91 系列系列 DK91A 高效多晶金刚线（含黑硅）导电银浆 适用于多晶砂浆电池、多晶金刚线电池、多晶黑硅电池 DK91B 高效单晶 PE

18、RC 导电银浆 适用于单晶 BSF 电池、单晶 PERC 电池 DK91M 先进无网结网版印刷导电银浆 适用于各类无网结网版印刷 DK92 DK92 系列系列 DK92A 多晶黑硅 PERC 专用导电银浆 专门为多晶黑硅PERC电池开发，同时兼容金刚线BSF 电池与黑硅BSF 电池 DK92B 单晶 PERC 专用导电银浆 专门为单晶 PERC 电池开发，同时兼容单晶 BSF 电池 DK92K 双面氧化铝钝化 PERC 专用导电银浆 应用于新型双面氧化铝钝化的高效 PERC 电池 DK93 DK93 系列系列 DK93A 多晶黑硅 PERC LDSE 导电银浆 主要用于多晶黑硅 PERC LD

19、SE 电池 DK93B 单晶 PERC LDSE 导电银浆 主要用于单晶 PERC LDSE 电池 DK93K 双面氧化铝单晶 PERC LDSE 导电银浆 主要用于双面氧化铝单晶 PERC LDSE 电池 DK93T TOPCon 专用背面导电银浆 主要用于 N 型 TOPCon 高效电池，定制化版本可用于新型 IBC 电池 DK81 DK81 系列系列 DK81A 分步印刷专用主栅浆料 适用于各类晶硅太阳能电池分步印刷用主栅浆料、两次印刷第二层浆料，包括 P 型 BSF 电池、P 型 PERC 电池、N 型 TOPCon 及新型 IBC电池等 DK81T N 型 TOPCon 电池专用分步

20、印刷主栅浆料 适用于高效 N 型 TOPCon 电池、新型 IBC 电池等。DK71 DK71 系列系列 DK71A N 型 TOPCon 电池专用正面导电银铝浆 适用于高效 N 型 TOPCon 电池、新型 IBC 电池等 DK61 DK61 系列系列 DK61A N 型 HJT 电池专用低温导电银浆 适用于高效 N 型 HJT 异质结电池及其他新型低温太阳能电池等正面、背面金属化 DK61F N 型 HJT 电池专用低温银包铜浆料 适用于高效 N 型 HJT 异质结电池及其他新型低温太阳能电池等正面、背面金属化 DK51 DK51 系列系列 DK51A N 型 HJT 电池专用低温导电银浆

21、 适用于高效 N 型 HJT 异质结电池及其他新型低温太阳能电池等正面、背面金属化 DECA DECA 系列系列 DECA100 组件互联银浆 光伏叠瓦组件及新型组件互联 DECA200 芯片粘接银浆 主要用于高可靠性集成电路芯片封装、LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 DECA400 芯片粘接银浆 主要用于高可靠性集成电路芯片封装、高功率 LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 DECA600 芯片粘接银浆 主要用于高可靠高功率集成电路芯片封装、高功率 LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 DK1200DK1200 系列系列 DK1200 系列 AMB 陶瓷覆铜

22、板钎焊浆料 适用于 Al2O3、AlN、Si3N4、SiC 等基材的功率半导体封装用 AMB 陶瓷覆铜板钎焊互联 资料来源：公司2023半年报，长城证券产业金融研究院 1.2 23H1 业绩业绩表现表现亮眼，营亮眼，营收利润双增收利润双增 光伏市场需求强劲叠加光伏市场需求强劲叠加 N 型电池产业化快速推进，型电池产业化快速推进，23H1 营收利润大幅增长。营收利润大幅增长。2023 年上半年，公司实现营业收入 34.75 亿元，同比增长 108.05%；实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长 630.47%。公司营收大幅提升，主要是随着下游客户 N型 TOPCon 产能快速放量，公司应用于

23、N 型 TOPCon 电池的全套导电银浆产品出货量大规模增加所致。同时，银浆以原材料成本叠加加工费进行定价，由于 N 型 TOPCon 银浆的加工费相较于公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PERC 银浆加工费高 40%-50%1，公司利润得以增厚。图表4：2018-2023H1 公司营业收入及同比（亿元）图表5：2018-2023H1 公司归母净利润及同比（亿元）资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 毛利率毛利率显著修复，显

24、著修复，盈利能力盈利能力处于行业前列。处于行业前列。2023H1 公司毛利率、净利率分别为 11.59%、5.73%，较 2022 年全年值分别提升 2.79pct 和 6.3pct。2018-2022 年，在光伏行业平价上网、降本提效的宏观环境下，行业整体利润空间压缩，导电银浆产品毛利率水平有限。同时公司为了提高 PERC 电池银浆市场份额，适度降低销售价格，走量抢占市场，导致盈利水平略有降低。2022 年底至 2023 年，公司 N型 TOPCon 电池导电银浆销售占比不断提升，高毛利产品占比增加带动公司毛利率、净利率显著回升。结合同行业可比公司盈利能力来看，在电池技术路线转换过程中，公司

25、 2023H1 率先实现 N型银浆弯道超车，盈利趋势向好，处于行业头部水平。图表6：2018-2023H1 公司毛利率及净利率（%）图表7：2018-2023H1 同行业公司毛利率（%）资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 三费控制稳定，研发维持高水平。三费控制稳定，研发维持高水平。2023H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.94%、0.4%、2.53%，三费占营收比例为 3.87%，同比增加 1.05pct。三费费率增加主要是由于财务费用率

26、的增加，系本期公司业务规模和融资规模增加，银行利息支出和票据贴现费用增加，以及受汇率波动影响，公司持有的外币贷款产生汇兑损失所致。销售费用率和管理费用率同比均有所下降，预计银浆销售规模效应进一步显现后，费用率将进一步降低。研发方面，公司2023H1产生研发费用0.87亿元，同比增长71.47%，公司持续的高研发投入助力新产品频出，满足 N 型时代各类电池需求，持续巩固公司技术优势。1 来源：2023年 9月 19日投资者关系活动记录表-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010.0020.0030.0040.002018201

27、9202020212022 2023H1营业收入（亿元）同比（%）-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%(0.50)0.000.501.001.502.002.50归母净利润（亿元）同比（%）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023H1毛利率(%)净利率(%)5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023H1帝科股份聚和材料苏州固锝硕禾公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

28、 图表8：2018-2023H1 公司三费费用率（%）图表9：2018-2023H1 公司研发费用及费用率（亿元，%）资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 产品产品结构清晰，瞄准中国大陆市场。结构清晰，瞄准中国大陆市场。公司主营产品为光伏导电银浆，2023H1 公司光伏导电银浆实现营业收入 32.96 亿元，占公司总营收的 94.85%，产品主导地位清晰；半导体封装浆料实现营收 0.03 亿元，占总营收比例为 0.09%；材料销售实现营收 1.75 亿元，占总营

29、收比例为 5.04%。从销售市场分布来看，2023H1 公司在中国大陆地区实现营收 33.21 亿元，占比为 95.57%，公司以中国大陆市场为主战场，出口份额较低。图表10：2023H1 公司各业务营收占比（%）图表11：2023H1 公司境内外营收占比（%）资料来源：公司2023半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2023半年报，长城证券产业金融研究院 2.行业：国产银浆格局明朗，电池技术革新推动银浆需求增行业：国产银浆格局明朗，电池技术革新推动银浆需求增长长 2.1 银浆是光伏电池制造关键辅材，银浆是光伏电池制造关键辅材，N 型型时代时代银浆多样化发展银浆多样化发展 导电银浆是

30、太阳能光伏电池制造的关键原材料。导电银浆是太阳能光伏电池制造的关键原材料。光伏导电银浆上游为银粉、玻璃粉和有机载体，其中银粉为导电相，玻璃粉为粘结相。光伏银浆印刷在硅片两面，下游连接光伏电池厂商。由于光伏电池的光生电流需要通过导电银浆形成的金属化电极，才能被导出作为光伏电力使用，因此导电银浆能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。成本角度来看，正银占电池片成本仅次于硅成本，约为 10%左右。图表12：光伏银浆产业链 图表13：电池片成本拆分-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用

31、率0.00%2.00%4.00%6.00%00.20.40.60.811.21.42002120222023H1研发费用研发费用率光伏导电银浆94.85%半导体封装浆料0.09%材料销售5.04%其他0.03%中国大陆95.57%港澳台地区及海外地区4.43%公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：维科网，长城证券产业金融研究院 资料来源：华经产业研究院，长城证券产业金融研究院 正银功能性强，重要性更为突出。正银功能性强，重要性更为突出。光伏银浆根据位置不同，可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆制备难度较高，重要性强，主要用于汇集、

32、导出光生载流子，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电性能，适用于 P 型电池的受光面及 N 型电池的双面。背面银浆功能性相对较弱，主要起粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用于 P 型电池的背光面。根据 CPIA 数据，2022 年中国光伏电池对应银浆总耗量约为 4177 吨，同比增加 35.9%，其中正银总耗量约为 3000 吨，占总耗量的 72%。图表14：硅太阳能电池发电原理 图表15：2022 年光伏电池片正银/背银总耗量（吨，%）资料来源：公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：北极星光伏网，CPIA，长城证券产业金融研究院 正面银浆的生产流程主

33、要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。正面银浆的生产流程主要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。其中研磨是核心工序，是利用三辊研磨机，将搅拌完成后的浆料进行研磨，需要根据配方对研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度、研磨时间等关键参数进行设定。正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。图表16：正面银浆生产流程 硅片,68%正面银浆,10%人工,5%电费,4%折旧,3%其他,10%正银300072%背银117728%公司深度报告 P.10

34、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：聚和材料招股说明书，长城证券产业金融研究院 高温银浆使用广泛，高温银浆使用广泛，HJT 推动低温银浆需求。推动低温银浆需求。根据银浆烧结形成在基板导电的温度分类，银浆又可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆又称高温烧结银浆，指烧结温度达 500以上的光伏银浆。高温银浆具有耐高温、导电性好、耐腐蚀、粘附性强、导热性能佳等优势，在 TOPCon 电池、BSF 电池、IBC 电池以及 PERC 电池生产过程中应用较多。其中 TOPCon 电池正面主栅使用高温银浆，细栅使用银铝浆，银含量 95%以上。低温银浆是在 250以下的相对低温环境下合成

35、的。由于 HJT 电池是在晶硅基片使用薄膜技术制作 PN 节、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，具有非晶薄层，如果烧结温度过高（大于 250）将导致非晶薄层材料从非晶向晶体转变，进而导致 HJT 电池片失效，因此 HJT 制造环境温度要求低于 250，需要使用低温银浆。图表17：高温/低温银浆技术原理 技术名称技术名称 原理原理 示意示意 高温烧结技术高温烧结技术 基于玻璃粉功能相、金属粉填料、有机载体整合配方设计，通过网版印刷、浸涂、喷涂等不同应用方式和高温烧结制程中与衬底表面的化学反应，形成良好的界面接触与连接，实现可信赖的电学性能和可靠性。低温固化低温固化/烧结技烧结技术术 基于微纳米

36、级金属粉复配与低温固化型有机载体整合配方设计，通过网版印刷、浸涂、喷涂、点胶等不同应用方式和低温固化/烧结制程，在聚合物树脂网络框架中形成微纳米金属粉体间的相互熔融连接，实现卓越的电学性能、导热性能、机械性能和可靠性。公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 2.2 终端装机增长终端装机增长+N 型电池渗透率提升，银浆需求空间广阔型电池渗透率提升，银浆需求空间广阔 政策端：可再生能源发展成为全球共识，政策推动光伏发展。政策端：可再生能源发展成为全球共识，政策推动光伏发展。绿色低碳转型不断为世界经济发展注入新动能，各国日

37、益重视并持续加大对可再生能源领域的投入，积极出台“双碳”目标政策引导，多重政策利好可再生能源发展。以部分国家为例，德国联邦经济和气候保护部制定了 2023 年光伏产业发展战略，以确保实现可再生能源法设定的目标，同时德国政府计划到 2030 年将光伏装机容量提高到 215GW；巴西国家开发银行为风电项目提供专项低息贷款，政府还计划为学校、公共卫生中心、低收入群体的住宅安装屋顶光伏发电设备，为获得低成本的可再生能源提供便利。中国在可再生能源领域处于全球领先地位，多政策出台促进光伏建设发展。同时 2023 年 7 月深改委二次会议指出，当前中国能源变革已进入新的发展阶段，从能耗双控逐步走向碳排放双控

38、，可再生能源发展势如破竹。图表18：2023 年以来中国部分可再生能源相关政策 发布时间 政策名称 主要内容 20232023 年年3 3月月2020日日 关于支持光伏发电产业发展规范用地管理有关工作的通知 鼓励利用未利用地和存量建设用地发展光伏发电产业。在严格保护生态前提下，鼓励在沙漠、戈壁、荒漠等区域选址建设大型光伏基地:对于油田、气田以及难以复垦或修复的采煤沉陷区，推进其中的非耕地区域规划建设光伏基地。20232023 年年4 4月月1414日日 2023 年能源工作指导意见 巩固风电光伏产业发展优势，持续扩大清洁低碳能源供应，积极推动生产生活用能低碳化清洁化，供需两侧协同发力巩固拓展绿

39、色低碳转型强劲势头。大力发展风电太阳能发电。推动第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目并网投产，建设第二批、第三批项目，积极推进光热发电规模化发展。稳妥建设海上风电基地，谋划启动建设海上光伏。大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设。20232023 年年 6 6 月月 1 1 日日 印发开展分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作的通知 为解决分布式光伏接网受限等问题，拟在全国范围选取部分典型省份开展分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作，逐步探索积累经验，为全面推广相关政策措施奠定基础。试点范围选择山东、黑龙江、河南、浙江、广东、福建 6 个试点省份，

40、每个省选取 5-10 个试点县(市)开展试点工作。试点工作时间为期 1 年。20232023 年年 6 6 月月 2 2 日日 风电场改造升级和退役管理办法 鼓励并网运行超过 15 年或单台机组容量小于 1.5 兆瓦的风电场开展改造升级，并网运行达到设计使用年限的风电场应当退役经安全运行评估，符合安全运行条件可以继续运营。20232023 年年6 6月月1616日日 国家能源局综合司关于开展新型储能试点示范工作的通知 本次示范工作以推动新型储能多元化、产业化发展为目标。申报项目原则上为已完成备案，且预计在 2024 年底前投产的项目。示范期限原则上为 2 年。示范项目需在发布公告之日起 1 年

41、内投产。如遇特殊情况，经报国家能源局同意，示范期和投产日期可延长不超过 1 年。20232023 年年 8 8 月月 3 3 日日 关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知 通知要求，规范绿证核发，对全国风电（含分散式风电和海上风电）、太阳能发电（含分布式光伏发电和光热发电）、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证，实现绿证核发全覆盖。20232023 年年8 8月月2222日日 新产业标准化领航工程实施方案（20232035 年）全面推进新兴产业标准体系建设。在新能源领域，研制光伏发电、光热发电、风力发

42、电等新能源发电标准，优化完善新能源并网标准，研制光储发电系统、光热发电系统、风电装备等关键设备标准。资料来源：中国政府网，国家能源局，国家发改委，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成本端：光伏度电成本逐年降低，经济性凸显。成本端：光伏度电成本逐年降低，经济性凸显。根据 IRENA 数据，2010 年全球太阳能光伏发电、陆上风电、海上风电 LCOE（平准化能源发电成本）分别为 0.445、0.107、0.197USD/kWh，2022 年分别降至 0.049、0.033、0.081USD/kWh，十二年来降幅分别达-89%、-69%

43、、-59%，光伏 LCOE 降幅居首。其中，中国是全球太阳能光伏和陆上风电成本下降的主要驱动力，2022 年，中国光伏发电 LCOE 为 0.037 USD/kWh，和印度并列成为光伏发电成本最低的两个国家。图表19：2010 年和 2022 年全球可再生能源发电成本 总安装成本总安装成本 容量系数容量系数 LCOE（2022 USD/kW)（%）（2022 USD/kWh)2010 2022 变化百分比变化百分比（%）2010 2022 变化百分比变化百分比（%）2010 2022 变化百分比变化百分比（%）生物能源发电生物能源发电 2904 2162-26%72 72 1%0.082 0.

44、061-25%地热能发电地热能发电 2904 3478 20%87 85-2%0.053 0.056 6%水力发电水力发电 1407 2881 105%44 46 4%0.042 0.061 47%光伏发电光伏发电 5124 876-83%14 17 23%0.445 0.049-89%聚光太阳能热聚光太阳能热发电发电 10082 4274-58%30 36 19%0.38 0.118-69%陆上风电陆上风电 2179 1274-42%27 37 35%0.107 0.033-69%海上风电海上风电 5217 3461-34%38 42 10%0.197 0.081-59%资料来源：IRENA

45、，长城证券产业金融研究院 在政策和需求双重驱动下，光伏装机持续处于高景气。在政策和需求双重驱动下，光伏装机持续处于高景气。根据 CPIA 数据，中国光伏新增装机规模已连续多年位居世界首位，2023 年上半年，国内光伏发电新增装机 78.42GW，同比增长 154%，协会预计 2023 全年中国光伏新增装机达 120-140GW，全球光伏新增装机达 305-350GW。图表20：2011-2025E 全球光伏新增装机（GW）图表21：2011-2025E 中国光伏新增装机（GW）资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 光伏电池需求扩张，光伏电池需求

46、扩张，N 型产能加速释放。型产能加速释放。随着终端光伏装机量不断增长，产业链各环节相应扩产。由于当前 N/P 技术路线切换趋势明朗，N 型电池以其更高的光电转化效率逐渐替代PERC电池成为市场主流。2022年，N型TOPCon 电池平均转换效率达到24.5%，异质结电池平均转换效率达到 24.6%，同比分别提升 0.5pct、0.4pct。N 型电池片市场占比合计达到约 9.1%，预计 2023 至 2030 年 N 型电池渗透率大幅提升。在此基础上，光伏电池企业重点发力 N 型产能，各大主要电池厂商均处在 N 型大规模扩产周期。TOPCon 作为率先进行大规模量产的 N 型电池技术，产能增速

47、迅猛。根据部分23033036038600500保守情况乐观情况87.420406080100120140保守情况乐观情况公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 头部企业公告数据显示，隆基、晶科、天合、晶澳四家于 2023 年底分别达到 30GW、52.5GW、40GW、40GW 的 Topcon 电池片产能。另一方面，华晟、隆基、爱旭等厂商也已明确选择 HJT 或 BC 电池的路线。根据部分公司公告数据整理，我们预计 2023 年HJT 产能将有望超过 50GW，xBC 电池同样成长可期。光伏电池产能的不断提升促使

48、电池生产过程中对于光伏导电银浆的需求水涨船高。图表22：各类光伏电池正面效率 图表23：光伏电池市场渗透率 资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 多主栅促使单片银耗降低，但多主栅促使单片银耗降低，但 N 型电池路线切换提升整体银浆需求。型电池路线切换提升整体银浆需求。主栅数量增加可以降低主栅宽度，从而降低银浆耗量。根据 CPIA 数据，2022 年随着 PERC 主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为市场主流，主栅数量从 9BB 改为 11BB 及 16BB，其中11BB 及以上市场占比约 31.8%。PERC 电池正银平均消耗量相应降低至

49、约 65mg/片，背银消耗量约 26mg/片，正银消耗量较 2021 年的 71.7mg/片降低了约 9.3%。随着多主栅技术的广泛应用，电池单片银耗逐渐降低，但 N 型电池银耗较 P 型电池银耗有大幅增加，促使光伏银浆总需求呈现上升趋势。2022 年，N 型 TOPCon 电池双面银浆（铝）（95%银）平均消耗量约 115mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片，均显著大于 PERC 电池正背面银浆之和。未来随着 N 型渗透率不断提升，银浆市场需求空间广阔。图表24：2022-2030 年电池片银浆耗量（mg/片）图表25：2022-2030 年电池片银浆耗量（mg/片）资料

50、来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 资料来源：CPIA，长城证券产业金融研究院 银浆需求测算：银浆需求测算：结合 CPIA 的年度指引以及 PV Infolink 的数据指引，做出主要假设如下：（1）2023-2025 年，假设全球光伏新增装机增速分别为 50%、25%、15%，则新增装机分别为 345GW、431GW、496GW；结合容配比及电池与组件产量比，预计电池出货量在 23-25 年分别为 474.38GW、558.9GW 和 642.74GW。202220232024202520272030BSF p型多晶黑硅电池19.50%19.70%-PERC p型多晶黑硅电池21.10%

51、21.30%-PERC p型铸锭单晶电池22.50%22.70%22.90%-P型单晶PERC p型单晶电池23.20%23.30%23.40%23.50%23.60%23.70%TOPCon单晶电池24.50%24.90%25.20%25.40%25.70%26.00%异质结电池24.60%25.00%25.40%25.70%25.90%26.10%XBC电池24.50%24.90%25.20%25.60%25.90%26.10%分类P型多晶N型单晶0%20%40%60%80%100%120%202220232024202520272030BSFPERCTOPConHJTXBCMWT0.00

52、10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202220232024202520272030P型正面银浆P型背面银浆40.0060.0080.00100.00120.00140.00202220232024202520272030Topcon双面银浆（铝）异质结双面低温银浆公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明（2）2023-2025 年，假设 PERC 电池渗透率由 70%降低至 15%，TOPCon 电池渗透率由 25%提升至 65%，HJT 电池渗透率由 5%提升至 20%。（3）2023-2025 年，假设 PERC 电池正背

53、面银耗由9.75mg/W 降低至 7.66mg/W，TOPCon电池银耗由 13.4mg/W 降低至 10.85mg/W，HJT 电池银耗由 16.5mg/W 降低至11.55mg/W。结合以上数据，综合计算 2023-2025 年银浆需求分别为 5218.13 吨、6039.93 吨和6757.78 吨。图表26：电池银浆需求测算 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 全球新增装机需求全球新增装机需求 GW 230 345 431 496 容配比容配比-1.25 1.25 1.2 1.2 组件出货量组件出货量 GW 287.5 431.25 517.5 595.125 电池

54、出货量电池出货量 GW 316.25 474.38 558.90 642.74 PERCPERC 渗透率渗透率%90%70%40%15%TOPConTOPCon 渗透率渗透率%8%25%50%65%HJTHJT 渗透率渗透率%2%5%10%20%PERCPERC 需求需求 GW 284.63 332.06 223.56 96.41 TOPConTOPCon 需求需求 GW 25.30 118.59 279.45 417.78 HJTHJT 需求需求 GW 6.33 23.72 55.89 128.55 PERCPERC 单单 W W 银耗银耗 mg/W 11.00 9.75 8.64 7.66

55、 TOPConTOPCon 单单 W W 银耗银耗 mg/W 16.50 13.40 12.06 10.85 HJTHJT 单单 W W 银耗银耗 mg/W 24.00 16.50 13.20 11.55 PERCPERC 银耗银耗 吨 3130.88 3237.61 1932.02 738.50 TOPConTOPCon 银耗银耗 吨 417.45 1589.16 3370.17 4534.56 HJTHJT 银耗银耗 吨 151.80 391.36 737.75 1484.72 总银浆需求总银浆需求 吨 3700.13 5218.13 6039.93 6757.78 资料来源：长城证券产业

56、金融研究院 2.3 国内正面银浆市场集中度高，国内正面银浆市场集中度高，HJT 低温银浆处于起步阶段低温银浆处于起步阶段 正面银浆行业是技术、资本密集型产业，早期以国外企业为主。正面银浆行业是技术、资本密集型产业，早期以国外企业为主。构成光伏正面银浆的原材料的化学价态、形态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能造成影响，故而正面银浆产品的制备中对银浆的配方、制备的工艺和技术要求极高，早期正面银浆行业被国境外公司垄断。杜邦、贺利氏、三星 SDI 及硕禾等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司，凭借先发优势抢占了早期全球正面银浆绝大多数的市场份额，属于正面银浆传统强势企

57、业。受益国家光伏政策扶持，国产银浆快速崛起。受益国家光伏政策扶持，国产银浆快速崛起。近年来，国内光伏产业在国家政策补贴支持下飞速发展，辅材环节紧随其上，国产正面银浆在技术含量、产品性能和价格方面的竞争力显著增强，市场占比开始快速提升。根据华经产业研究院数据，2015 年国产正面银浆的渗透率仅为 5%，2021 年上升至 61%左右，并于 2022 年上升至 80%以上。随着国内企业在技术、产品上竞争力不断增强，我们预计国产正面银浆市占率将持续维持高位。图表27：国产正面银浆市占率 公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：华经产业研究院，长城证券产业金

58、融研究院 中国正面银浆市场以聚和材料、帝科股份、苏州固锝为主导，中国正面银浆市场以聚和材料、帝科股份、苏州固锝为主导，2022年年 CR3达达 75.86%。2018 年以来，国内正面银浆销售量大幅增长，行业头部三家企业呈现三足鼎立局面，行业集中度较高。根据2022-2023 年中国光伏产业年度报告的数据，2022 年全球市场正面银浆总消耗量为 3322 吨，其中聚和材料正面银浆销量为 1374 吨，光伏正银全球市场占有率达到 41.40%2；帝科股份银浆销量为 721 吨，市占率约为 21.7%；苏州固锝银浆销量为 425 吨，占比约为 12.8%。进入 N 型时代后，由于 N 型 TOPC

59、on 电池银浆技术壁垒高于 PERC 电池，技术落后企业难以形成规模化产能，头部企业市占率或将进一步提升。图表28：2018-2023H1 银浆销量（吨）图表29：2022 年正面银浆市场份额 资料来源：观研天下，各公司 2022年报、2023半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：各公司2022年报，长城证券产业金融研究院 低温银浆国产化尚在萌芽，对于异质结电池降本意义重大。低温银浆国产化尚在萌芽，对于异质结电池降本意义重大。由于异质结电池制作前道过程的工艺温度需维持在较低水平，当前行业均采用树脂固化型的低温银浆制作电池的正/负电极，该种类银浆的成型固化温度低于 200。低温银浆有多个生产

60、技术难点，在原材料、配方、工艺控制等方面都有特殊要求，由于 HJT 银浆的高导电性、高焊接拉力、快速印刷等技术要求很难同时满足，当前异质结电池低温银浆产业化技术被国外企业独家垄断，市占率最大的供应商是日本 KE，国产化进展较为缓慢。由于国外技术垄断，低温银浆整体价格较高，在异质结电池当前低温银浆的金属化方案中，浆料产品占电池制造总成本的 19%，在非硅成本中占比超过 40%。在价格竞争激烈的光伏产业链中，较高的金属化成本严重制约了异质结电池产业化推进。随着国内厂商对于低温银浆的研发生产提速，低温银浆国产化率提升势在必得。2 来源：聚和材料2023 年半年报 P15 0.0%20.0%40.0%

61、60.0%80.0%100.0%2000212022E国产正面银浆市占率（%）0.00500.001000.001500.002002120222023H1帝科股份聚和材料苏州固锝帝科股份21.70%聚和材料41.36%苏州固锝12.80%其他24.14%公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表30：当前主流电池金属化成本（元/W）图表31：异质结电池制造各项成本占比 资料来源：Solarzoom，长城证券产业金融研究院 资料来源：Solarzoom，CPIA，长城证券产业金融研究院 2.4

62、 银浆原材料银粉壁垒较高，国产化降本正在进行时银浆原材料银粉壁垒较高，国产化降本正在进行时 银粉是银浆的最主要原材料，对光伏银浆的性能影响较大。银粉是银浆的最主要原材料，对光伏银浆的性能影响较大。正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成。银粉作为导电功能相，质量直接影响到银浆的体电阻、接触电阻等，进一步影响光电转换效率。从成本角度来看，银粉占直接材料成本的比例超过 95%，是最重要的材料构成。玻璃体系为高温粘接相，对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成有决定作用。玻璃粉的含量比例存在最优界点，过高影响银浆导电性能，过低银浆将无法渗入钝化层与硅衬底形成欧姆接触；有机体系作为承载银粉和玻璃体系

63、的关键组成，对印刷性能、印刷质量产生影响。光伏用银占白银工业应用领域市场约光伏用银占白银工业应用领域市场约 19%，白银供给充足。，白银供给充足。白银需求主要来自工业和投资两方面，工业应用是白银需求的最大驱动力之一。根据世界白银协会的数据，2020年工业对于白银的需求占比达到 56%，其余为投资和银器银饰所用。在工业应用领域中，电子电力行业占比为 62%，铁焊合金及焊料占比为 8%，摄影行业占比 5%。电子电力行业中，太阳能光伏用银居于首位。随着光伏新增装机量不断增长，光伏用银占比或再度提升，但全球白银产量远大于需求，光伏用银供应充足。图表32：银浆原材料采购成本占比 图表33：2020 年白

64、银工业需求细分市场占比 资料来源：聚和材料招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券产业金融研究院 银粉以进口为主，日美占据主要份额。银粉以进口为主，日美占据主要份额。中国银粉市场需求量远大于产量，近五年来银粉缺口均超 2000 吨。其中光伏银浆用银粉技术要求较高，因此以进口为主。银粉根据形态可分为片状、树枝状、球状银粉，不同形态的银粉混合比例是影响银浆性能的重要因素。由于正面银浆对银粉性能、稳定性具有较高要求，选择银粉的粒径、形貌以及银粉00.020.040.060.080.10.120.14PERCTOPConHJT（低温银浆方案）硅片成本53%金属化19%其他

65、硅片成本金属化靶材其他辅材动力制造费用人工设备折旧银粉,97.21%玻璃氧化物,1.25%银锭,1.15%有机原料,0.12%其他（包装材料、周转材料等）,0.27%铁焊合金及焊料8%摄影行业5%其他25%太阳能光伏19%电力调配16%汽车14%半导体8%消费类电子产品5%其他公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在银浆中的含量直接影响着正面银浆的导电性，因此正面银浆用银粉技术壁垒高、研发难度大，全球可以供应高品质正面银浆用银粉的独立供应商较少，市场集中度较高。国外银粉研究起步较早，制备技术更为成熟。从中国银粉进口市场分布来看，日本进口银粉占 90%份额，其

66、次是美国和韩国。日本DOWA 厂商(DOWA ELECTRONICS MATERIALS CO.,LTD)和美国 AMES(Ames Goldsmith Corporation)为世界著名的银粉厂商，银粉产品质量高、性能稳定，占据国际高品质银粉的主要市场。其中日本 DOWA 银粉产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定且产能充足，市场占有率约为 50%。国内对超细银粉的开发起步晚，但近年来随着制备技术突破、性能逐步提升及产能规模持续扩大，国产银粉供应逐步增多。图表34：2011-2023E 中国银粉需求及产量 图表35：中国银粉进口市场分布 资料来源：智研咨询，长城证券产业金融研

67、究院 资料来源：智研咨询，长城证券产业金融研究院 正面银浆价格与伦敦银点价格挂钩，银粉国产化降本正在进行时。正面银浆价格与伦敦银点价格挂钩，银粉国产化降本正在进行时。银粉采购价格与伦敦银点价格变动趋势基本一致，正面银浆的价格以伦敦银点价格为基础，结合市场竞争关系、客户规模、结算方式等因素协商确定，销售价格随着银价的波动而波动。根据 Kitco数据显示，2023 年以来，伦敦白银价格在 3 月上旬达到 20.09 美元/盎司的低点（约 4500元/千克），4 月至今在 5500 元/千克上下波动。相对应的，根据 SMM 统计的数据显示，3 月上旬正面银浆价格在 5300 元/千克左右低点，此后在

68、 6000 元/千克附近波动。531 新政实施后，光伏产业链对降本提效提出了更高要求，而电子级银粉是光伏产业的核心辅材，是光伏发电提效降本的关键材料，被列入发改委产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励类产业。银粉国产化能够有效规避汇兑风险及国外技术价格垄断，对于银浆和电池片环节降本有重要意义。图表36：近一年伦敦白银价格（元/千克，截至 2023/9/21）图表37：2022-2023 年正面银粉及银浆价格（元/千克）资料来源：Kitco，长城证券产业金融研究院 资料来源：SMM，长城证券产业金融研究院 0.002000.004000.006000.008000.0010000.00120

69、00.0014000.00产量（吨）需求量（吨）日本,36234.7,90%美国,3360,8%韩国,371.9,1%中国台湾智利加拿大德国新加坡泰国挪威4000.004500.005000.005500.006000.00伦敦白银（元/千克）40005000600070008000正银粉-平均价太阳能主栅正面银浆-平均价太阳能细栅正面银浆-平均价公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.公司：立足公司：立足 N 型时代前沿，行业主导地位稳固型时代前沿，行业主导地位稳固 3.1 前瞻布局、重视研发，前瞻布局、重视研发，N 型银浆出货领先型银浆出货领先 以创新

70、发展为基石，研发团队建设完善。以创新发展为基石，研发团队建设完善。光伏电池技术频繁迭代，配套辅材技术唯有同步更新方能铸造产品竞争力。公司深谙研发创新的重要性，研发投入持续维持高水平。2023 年上半年，公司研发投入 0.87 亿元，较去年同期增长 71.47%，保持行业领先地位。公司研发人员配置完善，专利数目众多：截至 2023 年 6 月末，公司及子公司拥有研发人员 172 人，占总人数的 37.80%；拥有发明专利 20 项，实用新型专利 48 项；申请中的发明专利 48 项，实用新型专利 15 项。同时，针对公司太阳能电池用导电银浆的研发、生产和销售所涉及的知识产权管理，公司获得了知识产

71、权管理体系认证证书。在不断加强研发团队建设、加大研发投入力度的同时，公司首发募投项目研发中心已建成并投入使用，进一步增强了公司的研发实力与技术创新能力。图表38：2018-2023H1 研发人员数量及占比 资料来源：公司2018-2022年报，公司 2023半年报，长城证券产业金融研究院 TOPCon 银浆技术领先，出货占比攀升。银浆技术领先，出货占比攀升。公司自 2017 便开始 N 型电池浆料研发投入，伴随 TOPCon 电池作为过渡型 N 型技术产能大面积铺开，公司积极把握行业发展趋势，凭借前瞻性布局，实现 TOPCon 电池全套导电银浆生产领先。工艺技术方面，公司通过产品升级与定制化开

72、发推动正面先进硼掺杂发射极工艺包括选择性发射极工艺、背面抛光工艺、背面薄层磷掺杂多晶硅层工艺，以及正背面无网结细线印刷、多主栅等先进金属化工艺发展，持续保持 TOPCon 银浆技术先发优势。2023H1，公司应用于 N 型 TOPCon电池的全套导电银浆产品出货占比大幅攀升，光伏导电银浆实现销售 642.88 吨，同增117.89%；其中 N型 TOPCon 银浆实现销售 261.83 吨，占比 40.73%，预计全年 TOPCon产品销售占比达 50%。在当在当前前 N 型电池金属化方面，公司型电池金属化方面，公司出货位于行业前列出货位于行业前列。自主设计生产玻璃粉体系，打造核心竞争力。自主

73、设计生产玻璃粉体系，打造核心竞争力。TOPCon 电池正背面浆料的核心体系均是玻璃粉的开发设计，公司是全行业少有的自主设计玻璃粉体系又自主制造的银浆公司，具有核心技术壁垒。公司玻璃粉技术是基于对于无机陶瓷材料的深入认识，通过多元无机氧化物复杂精准的配方设计，以及熔融、冷却、研磨等工艺，构建适用于不同导电浆料系统的功能相。同时，在 TOPCon 市场启动由国内企业主导的情况下，公司能够贴近客户，保证产品充分满足下游需求，保持 TOPCon 银浆先发优势。图表39：公司 TOPCon 电池银浆品种 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0501

74、8200222023H1研发人员数量研发人员数量占比公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 HJT 低温浆料积极推进，新型电池浆料同步开发。低温浆料积极推进，新型电池浆料同步开发。在异质结电池方向，公司不断加快 N型 HJT 电池正背面全套低温导电银浆金属化方案的开发与产业化，以及 HJT 电池低温银包铜浆料的开发与产业化，从技术角度来看，银包铜依然是浆料形态，不存在技术颠覆，就是将低温银浆里部分银粉换成银包铜粉，具备成本优势，是低温浆料开发过程的思路和选项之一。目前公司用于 N 型 HJT 电

75、池的低温银浆及银包铜浆料产品已完成产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。BC 电池方面，公司新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段，同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。图表40：公司 HJT 电池银浆品种 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 3.2 供应链管理优化，盈利能力增长可期供应链管理优化，盈利能力增长可期 国产银粉比例提升，原材料成本下降。国产银粉比例提升，原材料成本下降。由于银粉占直接材料成本的比例超过95%，银粉国产化是银浆企业降本的重要推手。公司大力推进国产银粉导入替代，国产银粉的替代使用有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇

76、波动风险，有利于提升公司盈利水平。截至 2023 年上半年，公司 PERC 电池银浆约 80%以上的国产粉占比。TOPCon电池正、背面银浆综合来看，年底国产粉占比有望达 50%左右。同时，公司对全球最大的银粉供应商 DOWA 的依赖度也在逐年降低，2022 年全年，公司共向 DOWA 采购 12.52亿元原材料，占年度采购比例总额的 35.71%。图表41：向 DOWA 采购金额占年度采购总额比例 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司2020-2022年报，公司招股说明书，长城证券产业金融研究院 N 型银浆享受加工费溢价，盈利能力提振可期。

77、型银浆享受加工费溢价，盈利能力提振可期。随着 N 型电池渗透率不断提升，公司 N型技术先发，N 型银浆出货行业领先。从定价模式来看，银浆以原材料成本叠加加工费进行定价，售价主要由原材料银粉价格和加工费价格构成。PERC 电池已经发展到后期，银浆加工费相对处于稳定状态。而 TOPCon 尚开始大规模产业化，客户更关注银浆的质量和稳定性，对于价格的容忍度较高。因此与 PERC 电池银浆相比，TOPCon 银浆的加工费较 PERC 高 40%-50%左右，HJT 银浆有望存在更多的加工费溢价，能够显著提高公司的利润水平。由于 N 型时代行业竞争格局优化，公司 N 型产品市占率领先，能够获得一定的议价

78、权，加工费溢价有望维持坚挺。随着 N 型电池的进一步放量，公司盈利能力增长具有持续性。布局上游硝酸银，产业链协同发展。布局上游硝酸银，产业链协同发展。基于供应链的安全和稳定性，公司向上游布局硝酸银。同时，公司布局金属粉，面向异质结低温浆料和半导体封装浆料所用的银包铜粉、纳米银粉进行充分的储备和规划。2023 年 7 月，公司审议通过了关于公司对外投资高性能电子材料研发生产基地暨签订投资协议的议案。该项目计划总投资约 4 亿元人民币，将规划建设年产 5000 吨硝酸银、1800 吨金属粉体等高性能电子材料生产线，计划于 2025 年投产。4.聚焦聚焦半导体半导体电子电子领域领域，助力半导体封装浆

79、料助力半导体封装浆料发展发展 半导体半导体产业战略意义浓厚，产业战略意义浓厚，第三代第三代半导体半导体蓬勃发展蓬勃发展。半导体是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。当前已进入第三代半导体发展阶段，在国家十四五规划中，将第三代半导体材料作为强化国家的战略科技力量。第三代半导体是以碳化硅 SiC、氮化镓 GaN 为主的宽禁带半导体材料，相对于传统 Si基材料具备高频、高效、高功率、耐高压、耐高温、抗辐射能力强等优越性能，适用于需要高压、高能力密度的应用场景，有望在充电桩、车载充电机及汽车电驱中铺开。根据智研咨询数据，2022 年中国第三代半导体市场规模

80、达到 111.79 亿元，同比增长39.2%，2018 年到 2022 年复合增长率为 43%。图表42：2018-2028E 中国第三代半导体市场规模（亿元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200212022DOWA采购金额占年度采购总额比例公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：智研咨询，长城证券产业金融研究院 紧抓紧抓半导体浆料半导体浆料国产替代需求国产替代需求，积极创新推广新型浆料，积极创新推广新型浆料。传统芯片互联低温导电银浆和锡膏已无法满足第三代半导体对高功率密度、高热导率，及

81、高可靠性封装的要求，封装浆料更新迫在眉睫。公司通过先进的银粉复配技术与不同功能性树脂协同，推出低温烧结银浆产品，可广泛应用于 GaN/SiC 功率器件、RF 射频器件、HBLED、IGBT 模块封装等领域。同时，公司开发出活性金属钎焊浆料，适用于 Al2O3、AlN、Si3N4、SiC 等基材的 AMB 陶瓷覆铜板互联应用。目前，两类针对功率半导体封装应用的芯片粘接用烧结银、AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料产品已经进入市场推广阶段，促使公司在半导体电子行业的品牌影响力不断增强。由于国内半导体电子产业整体水平较为薄弱，在高端制造和封装环节对外依存度仍保持较高水平，国产化任重道远，市场空间广阔。公司在

82、LED 封装、IC封装和功率半导体封装领域的创新材料解决方案，能够助力半导体封装浆料的自主可持续发展，有望乘半导体国产化东风实现业务扩张。图表43：第三代半导体芯片：低温烧结银浆示意图 图表44：AMB陶瓷覆铜板示意图 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 5.投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 结合 2022 年及 2023H1 帝科股份主要产品及政策背景、行业驱动因素以及我们对行业未来发展的趋势判断，我们对帝科股份 2023-2025 年业务经营情况假设如下：光伏导电银浆：光伏导电银浆：国内光伏导电银浆企业格局明朗，公司导电银浆市场

83、份额位列前二。随0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市场规模（亿元）同比（%）公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 着终端光伏装机量提升，N 型 TOPCon、HJT 电池渗透率提升带动光伏导电银浆需求持续增长，公司 N 型导电银浆领先地位稳固，市占率有望稳步提升。我们预计公司2023-2025 年光伏导电银浆分别

84、实现营收 77.1 亿元、98.8 亿元和 122.81 亿元。由于 N型银浆具有加工费溢价，我们认为公司光伏导电银浆业务毛利率较将有所提升，预计公司 2023-2025 年光伏导电银浆毛利率分别为 12.48%、12.97%和 12.89%。半导体封装半导体封装浆料浆料：半导体封装浆料品类较多，导入验证的节奏和时间较长，公司半导体封装业务尚处于小规模验证客户向中等体量的客户切换过渡阶段。我们认为公司能够在半导体材料国产替代加速的背景下，抓住行业风口，实现市场开拓。我们预计 2023-2025年公司半导体封装浆料分别实现营收 0.07 亿元、0.11 亿元和 0.16 亿元。费用率假设：由于公

85、司销售规模快速扩大，营收增长较快，预计费用率整体下降，其中：预计 2023-2025 公司销售费用率分别为 1.1%、1.05%和 1.05%；公司实现精细化管理，预计管理费用逐年降低，2023-2025 年公司管理费用率分别为 0.66%、0.64%和 0.6%；公司在规模扩张的基础上仍保持高水平研发创新，发力 N 型产品，预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 2.88%、2.85%和 2.8%。图表45：公司各板块营收预测（百万元）2023E 2024E 2025E 光伏导电银浆光伏导电银浆 营业收入 7710.00 9880.00 12281.00 营收增速 127.31%2

86、8.15%24.30%毛利率 12.48%12.97%12.89%半导体封装浆料半导体封装浆料 营业收入 6.88 10.89 16.04 营收增速 91.55%58.28%47.29%毛利率 25.87%24.70%24.56%材料销售材料销售 营业收入 425.00 468.00 514.90 营收增速 15.33%10.12%10.02%毛利率 5.18%5.13%5.03%合计合计 营业收入 8,141.88 10,358.89 12,811.94 营收增速 116%27%24%费用率费用率 销售费用率 1.10%1.05%1.05%管理费用率 0.66%0.64%0.60%研发费用率

87、 2.88%2.85%2.80%毛利率毛利率 12.11%12.62%12.59%归母净利润归母净利润 448.8278 647.936 858.2428 净利润增速净利润增速 2690.79%44.36%32.46%资料来源：长城证券产业金融研究院 5.2 投资建议投资建议 公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力 N 型 TOPCon 银浆、HJT 低温银浆等产品，N 型时代领跑者地位稳固。预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 81.42 亿元、103.59 亿元、128.12 亿元，实现归母净利润 4.49 亿元、6.48 亿元、8.58 亿元，同比增长 2690.8%

88、、44.4%、32.5%。对应 EPS 分别为 4.48、6.46、8.56，当前股价对应公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的 PE 倍数分别为 16.1X、11.2X、8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 光伏装机光伏装机不及预期。不及预期。若全球/中国光伏装机量不及预期，则光伏导电银浆需求减少，影响公司光伏银浆业务规模。原材料成本波动风险。原材料成本波动风险。若原材料银粉价格波动较大，售价调整存在滞后或限制，则将影响公司主营业务盈利能力。海外汇兑风险。海外

89、汇兑风险。若海外汇兑波动较大，则将影响原材料进口价格，进一步对公司盈利能力产生影响。行业竞争加剧。行业竞争加剧。若行业参与者增多、行业竞争加剧，则可能影响公司市占率水平、销量及业绩等。公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2062 3028 5059 5124 7551 营业收入营业收入

90、 2814 3767 8142 10359 12812 现金 236 866 708 944 1204 营业成本 2531 3435 7156 9051 11199 应收票据及应收账款 1263 1633 2898 3153 4331 营业税金及附加 3 4 9 11 13 其他应收款 1 1 2 2 3 销售费用 48 47 90 109 135 预付账款 50 110 237 205 342 管理费用 17 34 54 66 77 存货 368 362 1159 765 1616 研发费用 98 115 234 295 359 其他流动资产 143 55 55 55 55 财务费用-16

91、113-54-34-75 非流动资产非流动资产 204 327 463 514 570 资产和信用减值损失 0 0-1-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 105 94 220 273 326 公允价值变动收益-4 9-2 1 3 无形资产 10 18 21 22 24 投资净收益-18-18-9-15-13 其他非流动资产 88 215 222 218 220 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 2265 3355 5522 5638 8121 营业利润营业利润 91-37 736 954 1244 流动负债流动负债 1333 2

92、387 4075 3486 5005 营业外收入 10 6 7 8 7 短期借款 1118 1560 1635 1580 1771 营业外支出 1 3 1 2 2 应付票据及应付账款 163 781 2394 1860 3186 利润总额利润总额 101-33 741 960 1249 其他流动负债 52 46 46 46 49 所得税 7-12 263 254 286 非流动负债非流动负债 1 23 23 23 23 净利润净利润 94-21 478 706 963 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-4 29 58 105 其他非流动负债 1 23 23 23 23 归属母公司

93、净利润归属母公司净利润 94-17 449 648 858 负债合计负债合计 1333 2410 4098 3509 5028 EBITDA 169 48 831 1060 1354 少数股东权益 0 26 56 113 218 EPS（元/股）0.94-0.17 4.48 6.46 8.56 股本 100 100 100 100 100 资本公积 526 530 530 530 530 主要财务比率主要财务比率 留存收益 307 290 768 1473 2436 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 932 919 1368 20

94、16 2874 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 2265 3355 5522 5638 8121 营业收入（%）78.0 33.8 116.2 27.2 23.7 营业利润（%）2.4-140.0 2113.5 29.7 30.4 归属母公司净利润（%）14.4-118.4 2690.8 44.4 32.5 获利能力获利能力 毛利率（%）10.1 8.8 12.1 12.6 12.6 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）3.3-0.6 5.9 6.8 7.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.1-2.2 33

95、.6 33.1 31.1 经营活动现金流经营活动现金流 -259-197-123 349 96 ROIC（%）7.3 0.9 17.4 21.0 21.8 净利润 94-21 478 706 963 偿债能力偿债能力 折旧摊销 8 13 17 28 36 资产负债率（%）58.9 71.8 74.2 62.2 61.9 财务费用-16 113-54-34-75 净负债比率（%）94.6 75.2 66.3 30.6 18.8 投资损失 18 18 9 15 13 流动比率 1.5 1.3 1.2 1.5 1.5 营运资金变动-380-353-482-257-689 速动比率 1.2 1.1 0

96、.9 1.2 1.1 其他经营现金流 16 33-91-107-151 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -20-41-163-93-102 总资产周转率 1.4 1.3 1.8 1.9 1.9 资本支出 85 86 152 79 92 应收账款周转率 4.8 4.9 6.9 6.3 6.3 长期投资 57 48 0 0 0 应付账款周转率 42.9 39.9 11.3 8.9 10.2 其他投资现金流 9-3-11-14-10 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 405 279 128-21 266 每股收益（最新摊薄）0.94-0.17 4.48 6.4

97、6 8.56 短期借款 421 442 75-55 191 每股经营现金流（最新摊薄）-2.59-1.96-1.22 3.49 0.96 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）9.30 9.17 13.64 20.11 28.67 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 4 4 0 0 0 P/E 76.9-417.2 16.1 11.2 8.4 其他筹资现金流-20-167 53 34 75 P/B 7.8 7.9 5.3 3.6 2.5 现金净增加额现金净增加额 154 41-158 236 260 EV/EBITDA 47.2 164.0 9.8 7

98、.5 5.9 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得

99、对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先

100、或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中

101、恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：