1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 汽车|公司研究 2023 年 10 月 19 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 10 月 18 日 收盘价（港币）66.95 恒生中国企业指数 6076 52周最高/最低价(港币)123.80/57.60 H 股市值（亿港币）1,125 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）1,680 1.0898 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 邵翼 A0230123090002 联系人 邵翼(8621)23297818 深度受益电动化时代下豪华

2、车需求的变迁 蔚来-SW(9866.HK)投资要点：厚积薄发的造车新势力。蔚来集团于 2014 年 11 月由李斌等发起创立，2018 年 9 月在美国纽交所成功上市。公司股权结构相对集中，截止 2023 年 2 月 28 日，公司三大股东分别是董事长李斌、腾讯控股有限公司、Baillie Gifford&C。其中，董事长李斌持有 10.5%的股份，享有 44.2%的投票权，在相当程度上实现了对公司有力控制。近年来由于终端销量未实现突破，各项期间费用未得到充分摊销，归母净利率仍持续为负，2022 年公司期间费用率 42.17%，归母净利率-29.55%；2023年上半年受价格战影响，销量低迷，

3、期间费用率上行至 58.80%，归母净利率进一步下滑到-56.18%。随 6 月宣布权益分离后全系车型降价 3 万元，销量迎来快速反弹，将迅速反应至公司盈利能力中，下半年财务数据有望大幅改善。国内豪华车市场容量扩大，竞争要素转移。电动化大趋势下，2022 年 30-40 万元价格段的新能源渗透率为 26.6%，2023 年前七个月由于 Model Y 同比大增、理想 L7/8 销量的爆发及一系列 30 万元以上新车的推出，该价格段新能源渗透率快速攀升至 42.5%；40 万元以上价格段2022/2023 前七个月新能源渗透率分别为 24.1%/25.0%，为目前新能源渗透度最低的价格段区间，对

4、于国内新势力而言是新能源车的蓝海战场。品牌认可度长期以来为豪华车的重要壁垒。巨量算数2021 年豪华车人群调研结果显示，传统用户对豪华品牌的认知标准主要是其市场知名度、品牌体验、历史底蕴，而对先进技术关注权重仅约为 17%。电动化、智能化浪潮下消费者对豪华品牌认知出现松动。智能/安全配置、豪华体验感超越品牌成为消费者对豪华车最大诉求，具体到车而言动力性能、智能座舱、智能驾驶是新时代豪华车销量的重要支撑。蔚来车型契合新生代豪华车需求。动力性能是豪华车的基本诉求，蔚来自研电驱系统、轻量化车身、高效补能的换电系统，满足消费者对豪华车的基本驾驶需求；智能驾驶及智能座舱为当前新时代下豪华车的全新需求，蔚

5、来智驾、座舱双领先，满足消费者对豪华车的舒适性需求；售后及增值服务是影响豪华车增换购的重要因素，蔚来以优秀的服务出圈，成为新能源车企中最能满足豪华车用户“看不见的需求”的企业。多渠道改革实现产品力变现。6 月 12 日蔚来宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降 3 万元，价格下调后，23 款 ES6、8 在 6、7 月迎来销量的快速增长，推动蔚来 7 月销量突破 2 万辆，销量快速增长下车型盈利能力将大幅增强。22 年末起公司出海节奏加快，旗下车型欧洲多地开启上市交付，并加速建设基础设施，有望在未来提供更多销量。老车型改款及新品牌蓄势待发，价格段下沉有望贡献更多销量。获中东主权基

6、金投资后公司财务稳健性增强，拥有更多资金以实现产品及战略布局。盈利预测与估值。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.25 倍 PS，对应目标市值 1,271 亿元，相较当前（2023/10/18）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）36,136 49,269 61,531

7、 101,694 134,124 同比增长率（%）122%36%25%65%32%净利润（百万元）-10,572-14,559-16,718-9,292-4,359 同比增长率（%）-88%-38%-15%44%53%每股收益（元）-6.29-8.67-9.95-5.53-2.59 净资产收益率（%）-34%-50%-108%-376%100%市盈率（倍）-83.2-60.4-52.6-94.7-201.9 市净率（倍）25.4 36.9 123.7-404.3-134.7 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -50%0%50%-122023-0220

8、23--082023-10蔚来-SW恒生指数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内造车新势力，故选取同为造车新势力且在港股上市的小鹏、理想、零跑作为可比公司。由于除理想外其余三家公司均未盈利，故选取PS为相对估值指标，三家可比公司2023-2025年平均PS为2.16x/1

9、.23x/0.87x，蔚来为 1.68x/1.02x/0.77x。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.25 倍 PS，对应目标市值 1,271亿元，相较当前（2023/10/18）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 销量及收入：现有车型权益分离后月销显著增长，我们预计 23-25 年蔚来分别实现总销量 18.82/28.86/43.28 万辆，对应汽车销售收入 567.94/938.65/1,237.99 亿元。我们预计

10、其他销售收入 随公司车辆销售收入同 比增长，23-25 年实现收入47.37/78.29/103.25 亿元，总营收 615.31/1,016.94/1,341.24 亿元。毛利率：2023 年上半年蔚来对库存车、展车提供高额折扣，同时上半年销量减少，带动全年毛利率较低，6 月降价实质为权益分离而非直接下调整车指导价，对毛利率影响较低；2024、25 年随原材料价格回落及销量增加，毛利率上升。我们预计 23-25 年蔚 来 车 辆 销 售 毛 利 率 分 别 为 6.89/19.15/20.12%，其 他 销 售 毛 利 率 分 别 为-10.00/5.00/5.00%，整体毛利率 5.59/

11、18.06/18.96%。费用率：随蔚来汽车销售规模扩张，整体期间费用率将快速下降，我们预计 23-25年蔚来研发费用率分别为 20.00/14.00/12.00%，销售、行政及一般费用率分别为18.00/15.00/13.00%。有别于大众的认识 市场认为蔚来月销量低，未来成长性不确定。我们认为豪华车市场电动化进程较其他价格段车型更慢，随高速增长期到来，豪华电动车市场将快速扩张，带动蔚来销量快速增长。市场认为公司 6 月降价后公司盈利能力变差。我们认为此次降价实质上是将权益包单独进行拆分，降价后由于销量上升能实现更好的费用摊薄，基础设施利用率提高，盈利能力将不降反增。股价表现的催化剂 终端销

12、量表现超预期，自动驾驶技术取得新突破如实现城市 NOP，新能源车利好政策出台。核心假设风险 新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正。1VkZkUkZbWmUnRtPmR9PaO9PoMmMpNpMkPnMpPiNpNoO6MmNrQNZoPsQMYrRtM October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.厚积薄发的造车新势力.5 1.1 核心技术自研的造车

13、新势力.5 1.2 股权集中，深度绑定员工利益.7 1.3 盈利能力承压，看好后续环比改善.7 2.国内豪华车市场容量扩大，竞争要素转移.9 2.1 国内豪华车市场逐步崛起.9 2.2 品牌为豪华车市场关键壁垒.11 2.3 电动化、智能化撼动豪华车格局.12 3.蔚来车型契合新生代豪华车需求.14 3.1 性能强劲且补能高效.14 3.2 强智能化与高舒适性并重.16 3.3 增值服务满足看不见的需求.21 4.多渠道改革实现产品力变现.22 4.1 权益解绑后盈利性更强.22 4.2 出海加速，贡献更多收入来源.24 4.3 在手车型蓄势待发.24 4.4 获主权基金投资，稳健性增强.25

14、 5.盈利预测及估值.27 5.1 盈利预测.27 5.2 估值.28 6.风险提示.28 7.附表.28 目录 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.7 图 3：公司营收及增速（百万元）.8 图 4：公司归母净利润及增速（百万元）.8 图 5：公司近年各业务收入（百万元）.8 图 6：公司近年整体及分业务

15、毛利率.8 图 7：公司近年归母净利率.9 图 8：公司近年期间费用率.9 图 9：国内乘用车零售销量及增速.9 图 10：30 万元以上车型零售销量（万辆）及增速.10 图 11：30 万元以上车型零售销量占总销量比重.10 图 12：30 万元以上新能源车零售销量（万辆）及增速.10 图 13：30-40 万/40 万以上分价格段新能源车渗透率.10 图 14：2023 年 7 月各价格段车型前 5 名销量占前 20 名销量比重.11 图 15：传统消费者对豪华品牌认知标准.11 图 16：部分品牌有车人群增换购目标品牌.12 图 17：新生代对豪华品牌认知标准.12 图 18：2023

16、年上半年 BBA 新能源车销量（辆）.13 图 19：用户对豪华车关注因素 TOP10.13 图 20：蔚来 ES6&ET5 电驱系统示意图.15 图 21：蔚来 ES8 车身示意图.15 图 22：换电设施分布情况.16 图 23：蔚来 ET7 激光雷达示意图.17 图 24：蔚来自动驾驶示意图.17 图 25：蔚来各项增配选装率.18 图 26：NIO Phone 示意图.19 图 27：车载 AR 眼镜示意图.19 图 28：蔚来 ET7 音响示意图.20 图 29：蔚来支持换电.21 图 30：NIO APP.21 图 31：NIO House.21 October 12,2010 B

17、uilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32：降价 3 万元后蔚来全系车型指导价.22 图 33：蔚来权益升级包.22 图 34：换新+降价后蔚来月销量（辆）快速上升.22 图 35：特斯拉单车收入（万元）及毛利率.22 图 36：蔚来换电费用.23 图 37：公司车型出海历程.24 图 38：蔚来车辆改款梳理.25 图 39：蔚来获 CYVN Holdings 投资.25 图 40：2022

18、年我国出口前 10 名国家销量（万辆）.26 表 1：汽车产品矩阵.5 表 2：股权激励计划.7 表 3：特斯拉、理想、蔚来、BBA 豪华车型对比.14 表 4：2023 年海外新建基础设施（座）.24 表 5：蔚来分业务盈利预测.27 表 6：蔚来可比公司估值.28 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.厚积薄发的造车新势力 1.1 核心技术自研的造车新势力

19、 核心技术自研的造车新势力。蔚来集团于 2014 年 11 月由李斌等发起创立，2018 年 9月在美国纽交所成功上市。蔚来意为“Blue Sky Coming”（蓝天将至），公司以追求美好未来与清朗天空为品牌理念，专注于高端智能电动汽车的研发与生产，自成立伊始不断推动自动驾驶、数字技术、电动动力系统和电池方面的创新。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 超跑定调高端品牌，产品矩阵趋于完善。2016 年，公司推出豪华超跑蔚蓝 EP9 正式进军国内智能电动汽车市场，确立面向高端消费者的品牌定位。第一款面向大众市场的车型瞄准 SUV 风潮，21 年又切入轿车市场，至今共发售了九款

20、车型，价格多处于 40-60 万的区间，基本完成了中高端“SUV+轿车+轿跑”产品矩阵的构建。表 1：汽车产品矩阵 车款 发布时间 细分市场 上市价格 产品图示 蔚来 EP9 2016.11 纯电动超跑/蔚来 ES8 2017.12 纯电动中大型 SUV 44.8-54.8 万 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 蔚来 ES6 2018.12 纯电动中型 SUV

21、 35.8-54.8 万 蔚来 EC6 2020.7 纯电动中型 SUV 36.8-52.6 万 蔚来 ET7 2021.1 纯电动中大型轿车 44.8-52.6 万 蔚来 ET5 2021.12 纯电动中型轿车 29.8-35.6 万 蔚来 ES7 2022.6 纯电动中大型 SUV 46.8-54.8 万 蔚来 EC7 2022.12 纯电动中大型 SUV 48.8-54.6 万 蔚来 ET5T 2023.6 纯电动中型旅行车 29.8-35.6 万 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请

22、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.2 股权集中，深度绑定员工利益 股权结构相对集中，引入合肥战略投资。截止 2023 年 2 月 28 日，公司三大股东分别是董事长李斌、腾讯控股有限公司、Baillie Gifford&C。其中，董事长李斌持有 10.5%的股份，享有 44.2%的投票权，在相当程度上实现了对公司有力控制。2020 年蔚来与合肥市政府达成合作，以合肥市建设投资控股（集团）股份有限公司、国投招商投资管理有限公司、安徽省高新技术产业投资有限公司为主

23、要力量的合肥战略投资者向蔚来中国共计投资70 亿元人民币，合计持有蔚来中国 24.1%的股份。图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：数据为 2023 年 2 月 28 日公告股权结构 股权激励计划深度绑定员工，确保公司人才资源充裕。公司早在 2015 年就开始多次推出股权激励计划，将员工利益与公司整体利益深度绑定，提升公司对人才的吸引力，充分调动员工的工作积极性，凝心聚力保证公司行稳致远。表 2：股权激励计划 发放时间 发放对象 发放股数 2016 年 加内什V艾耶/2017 年 Feng Shen/2018 年 李斌、秦力洪（2 次）、周忻（2 次）、李廷斌、Feng

24、Shen、加内什V艾耶/2019 年 秦力洪、吴海、Feng Shen、Wei Feng、加内什V艾耶/2020 年 李斌、秦力洪（2 次）、周忻（2 次）、李廷斌（2 次）、Feng Shen（2 次）、Wei Feng（3 次）、加内什V艾耶/2021 年 吴海、龙宇/2022 年 无/总计/25,719,609 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 1.3 盈利能力承压，看好后续环比改善 公司营收近年来稳步增长，归母净利润尚未转正。随着近年来国内新能源汽车渗透率的不断提升，公司营收规模稳定增长，2022 年营收达 492.69 亿元，但近两年来随竞品不断推出，公司营收增速放缓。盈利能力方面，

25、2022 年归母净利润为-145.59 亿元，同比下 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 降-37.71%，尚处于大规模放量前的亏损期，且随新车型及各项核心技术的持续投入，净利润转正仍面临较大压力。图 3：公司营收及增速（百万元）图 4：公司归母净利润及增速（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 原材料涨价及价格战带来收入及

26、盈利能力波动。公司以汽车销售为核心主营业务，占总收入的 90%以上；其他销售主要包括充电桩销售、电池升级服务、销售成套设备和提供电力解决方案、汽车监管信贷的销售等。毛利率方面，21 年来整体毛利率由 18.88%下滑至 23 年上半年的 1.28%。汽车销售毛利率下滑主要系 22 年电池、芯片等关键零部件涨价、库存车折扣及 23 年以来价格战影响；其他业务毛利率下滑主要系电力及服务网络的投资增加带来套餐销售及提供能源服务体系的利润率下降，及新能源汽车积分销售的利润率下降所致。图 5：公司近年各业务收入（百万元）图 6：公司近年整体及分业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司

27、公告，申万宏源研究 高投入带来高期间费用，归母净利率短期承压。近年来由于终端销量未实现突破，各项期间费用未得到充分摊销，归母净利率仍持续为负，2022 年公司期间费用率 42.17%，归母净利率-29.55%；2023 年上半年受价格战影响，销量低迷，期间费用率上行至 58.80%，归母净利率进一步下滑到-56.18%。随 6 月宣布权益分离后全系车型降价 3 万元，销量迎来快速反弹，将迅速反应至公司盈利能力中，下半年财务数据有望大幅改善。16,258 36,136 49,269 19,448-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0000040000

28、50000600002020202120222023H营业收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%(16,000)(14,000)(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0002020202120222023H归母净利润yoy000004000050000600002020202120222023H汽车销售其他销售11.52%18.88%10.44%1.28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020202120222023H汽车销售其他销售整体 October 12,2010 Bu

29、ilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 7：公司近年归母净利率 图 8：公司近年期间费用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.国内豪华车市场容量扩大，竞争要素转移 2.1 国内豪华车市场逐步崛起 2017 年来，国内乘用车零售总销量下降。2010-2017 年间，我国乘用车零售销量由1093 万辆稳步增长至峰值 2375 万辆，复合增速 11.72%；2017

30、-2020 年受高基数、消费信心不强、疫情等因素影响，我国乘用车零售销量进入逐年缩减阶段；近两年受疫情影响衰退及新能源车崛起带动，零售销量逐步回暖至 2054 万辆，但整体销量规模较 17 年仍处低位。图 9：国内乘用车零售销量及增速 资料来源：崔东树微信公众号，申万宏源研究 高端化趋势明显，高端车型销量逆势快速增长。结构上来看，人均可支配收入增长及消费升级趋势下，我国乘用车整体价格段出现向上迁移的趋势。在 2017 年后整体乘用车零售销量下降趋势下，30 万元以上车型零售销量逆势增长，30-40 万元/40 万元以上车型零-34.51%-29.26%-29.55%-56.18%-60%-50

31、%-40%-30%-20%-10%0%2020202120222023H归母净利率39.86%31.32%42.17%58.80%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023H研发费用率管理费用率其他费用率期间费用率32232223752238207041130-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002000002220237M销量（万辆）YOY Octo

32、ber 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 售销量从 17 年的 106/29 万辆增长至 22 年的 171/52 万辆，30 万元以上车型复合增速达10.56%；占总体销量比重从 17 年的 4.46/1.22%增长至 22 年的 8.33/2.53%，23 年前 7个月进一步提升至 11.06/3.27%，高端化趋势显著。图 10：30 万元以上车型零售销量（万辆）及增

33、速 图 11：30 万元以上车型零售销量占总销量比重 资料来源：崔东树微信公众号，申万宏源研究 资料来源：崔东树微信公众号，申万宏源研究 30-40 万元新能源渗透率高企，40 万元以上价格段新能源渗透率仍处低位。电动化大趋势中，20-30 万元价格段及 5 万元以下价格段为新能源车快速渗透区间，2022 年新能源车渗透率分别达到46.6%与79.9%；2022年30-40万元价格段的新能源渗透率为26.6%，2023 年前七个月由于 Model Y 同比大增、理想 L7/8 销量的爆发及一系列 30 万元以上新车的推出，该价格段新能源渗透率快速攀升至 42.5%；40 万元以上价格段 202

34、2/2023 前七个月新能源渗透率分别为 24.1%/25.0%，为目前新能源渗透度最低的价格段区间，对于国内新势力而言是新能源车的蓝海战场，核心车型价格段位于该区间的蔚来拥有广阔市场空间。图 12：30 万元以上新能源车零售销量（万辆）及增速 图 13：30-40 万/40 万以上分价格段新能源车渗透率 资料来源：崔东树微信公众号，申万宏源研究 资料来源：崔东树微信公众号，申万宏源研究 16.30%8.28%8.24%5.98%14.36%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500200202021202220237M30-40万4

35、0万以上YOY4.46%5.54%6.52%7.31%7.39%8.33%11.06%1.22%1.47%1.69%2.23%2.28%2.53%3.27%0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023 7M30-40万40万以上66.1%63.4%157.4%97.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007020021202220237M30-40万40万以上YOY2.4%2.2%5.4%15.5%26.6%42.5%3.5%11.3%9.0%13.6%24.1%25.0

36、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023 7M30-40万40万以上 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 品牌为豪华车市场关键壁垒 豪华车市场不显拥挤，BBA 为主要大山。从 7 月销量来看，10-20 万元、20-30 万元这两个价格段竞争激烈，包含了秦 PLUS、宋 PLUS、轩逸、

37、朗逸、汉、凯美瑞、帕萨特、Model 3、哈弗 H6 等热门车型，是自主、日系、新势力重点关注的主战场，销量分布较为分散，销量排行榜前 5 名销量占前 20 名销量比重分别为 36.85%、41.04%；而 30-40 万元、40 万元以上价格段竞争格局更良好，销量排行榜前 5 名销量占前 20 名销量比重分别为 48.50%、44.13%，销量集中于少量爆款车型，BBA、理想、蔚来、特斯拉是主要参与者，该价格段推出爆款车型后更易抢占市场份额。图 14：2023 年 7 月各价格段车型前 5 名销量占前 20 名销量比重 资料来源：车主之家，申万宏源研究 品牌认可度长期以来为豪华车的重要壁垒。

38、巨量算数2021 年豪华车人群调研结果显示，传统用户对豪华品牌的认知标准主要是其市场知名度、品牌体验、历史底蕴，而对先进技术关注权重仅约为 17%。燃油车时代，海外汽车工业发展长期领先我国，在这一豪华品牌认知标准下，BBA 由于高知名度及高认可度而长期垄断一线豪华车市场。图 15：传统消费者对豪华品牌认知标准 资料来源：巨量认证微信公众号，巨量算数，申万宏源研究 36.85%41.04%48.50%44.13%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%10-20万元20-30万元30-40万元40万元以上0%5%10%15%20%25%30%35%鲜明的品牌标签先进的技

39、术搭载丰富的历史底蕴优质的品牌体验市场知名度高 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 品牌认可度在增换购时阻挡消费者流出。根据巨量算数2021 年豪华车人群调研结果显示，从有车人群统计结果来看，传统豪华品牌的拥车用户再次购车时，大多依旧偏好已购品牌，复购率和品牌忠诚度极高，阻挡了其他车企切入这一部分用户群体，进一步巩固了豪华品牌壁垒。图 16：部分品牌有车人群增

40、换购目标品牌 资料来源：巨量认证微信公众号，巨量算数，申万宏源研究 2.3 电动化、智能化撼动豪华车格局 电动化、智能化浪潮下消费者对豪华品牌认知出现松动。电动化、智能化浪潮同时带来了消费者对豪华品牌的认知变更，以特斯拉为首的一系列新能源车企各自从科技感、舒适性、智能化、服务等不同角度率先定义了 30 万元以上的新能源车，并形成自身独特标签，对燃油豪华车霸主 BBA 形成了冲击。图 17：新生代对豪华品牌认知标准 资料来源：巨量认证微信公众号，巨量算数，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%丰富的历史底蕴鲜明的品牌标签市场知名度高先进的技术搭载优质的品牌体验 October

41、 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 新能源侵袭下豪华品牌壁垒松动，BBA 降价以稳销量。2023 年上半年，宝马/奔驰/奥迪分别实现 37.72/39.26/33.00 万辆销量，同比增长 6.0/3.7/2.0%。上半年国内价格战竞争激烈，BBA 对旗下多款车型终端售价均有所下调，部分车型降价幅度近 30%。价格下调稳固了燃油车的优势，但电动化进程仍较慢，宝马纯电动车型的

42、销售策略仍保持以竞争性价格换取销量及市场覆盖面积，渠道端来看 2022 款宝马 i3 eDrive 35L 指导价 35.39 万元，店内优惠 10.5 万元，iX3 选择贷款下优惠也能达到 10 万元左右，成为 BBA 上半年突破 2 万销量的车型，相较特斯拉及新势力仍有较大差距，国内新能源车有望进一步扩占其份额。图 18：2023 年上半年 BBA 新能源车销量（辆）资料来源：财经汽车微信公众号，申万宏源研究 智能/安全配置、豪华体验感成为消费者对豪华车最大诉求。从产品层面来讲，智能/安全配置、豪华体验感成为豪华车首要考虑因素，也即消费者更多从追求豪华车的象征意义转向追求豪华车的实际产品力

43、。图 19：用户对豪华车关注因素 TOP10 资料来源：巨量认证微信公众号，巨量算数，申万宏源研究 05,00010,00015,00020,00025,00018%22%25%32%37%40%43%50%52%56%0%10%20%30%40%50%60%制造工艺服务体验价格内饰设计市场认可度传统核心技术外观设计品牌豪华体验感智能/安全配置 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Res

44、earch 公司研究 更具体到配置来看，动力性能、智能座舱、智能驾驶是新时代豪华车销量的重要支撑。燃油车时代 V12 发动机、四驱系统、变速箱、底盘调教、舒适的舱内空间及优秀的外观设计便足以诠释豪华车，BBA 是其中的佼佼者。进入新能源车时代，电机的宽调速范围+起步瞬间可达最大扭矩，一定程度上替代了汽车发动机+变速箱的豪华体验；且消费者更多关注汽车的娱乐属性，将智能驾驶及智能座舱也纳入豪华车考核指标。以特斯拉、理想、蔚来为代表的新能源车企凭借整车架构的改变，在硬实力迅速追赶传统豪华品牌的同时，智能化体验上遥遥领先传统豪华品牌，逐步实现产品力的超越。表 3：特斯拉、理想、蔚来、BBA 豪华车型对

45、比 Model Y 2022款 高性能版 理想 L9 2022 款 Max 蔚来 ES8 2023款 75kW 宝马 ix3 2022款改款领先型 奔驰 EQE 2023款先锋版 奥迪 Q5 e-tron 2023 款荣耀型 级别&定价 厂商指导价 34.99 万起 45.98 万起 49.80 万起 40.55 万起 48.60 万起 41.55 万起 级别 中型 SUV 大型 SUV 中大型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 长*宽*高(mm)4750*1921*1624 5218*1998*1800 5099*1989*1750 4746*1891*1683 4880

46、*2032*1679 4876*1860*1675 动力性能 最大功率（kW)357 330 480 210 215 225 最高车速(km/h 250 180 200 180 200 160 官方 0-100km/h 加速(s)3.7 5.3 4.1 6.8 6.8 6.7 驱动电机数 双电机 双电机 双电机 单电机 双电机 双电机 电机布局 前置+后置 前置+后置 前置+后置 后置 前置+后置 前置+后置 空气悬架-CLTC 纯电续航里程（km）615 215 465 550 613 550 智能驾驶 辅助驾驶芯片 特斯拉 FSD 双英伟达Orin-x 四英伟达 Orin-X 芯片总算力

47、144 TOPS 508 TOPS 1016 TOPS 摄像头数量 8 个 11 个 11 个 7 个 超声波雷达数量 12 个 12 个 12 个 12 个 室米波雷达数量 1 个 1 个 5 个 1 个 激光雷达数量 1 个 1 个 自动驾驶辅助路段 城市路段 高速路段 O 城市路段 O 高速路段 智能座舱 中控彩色屏幕 触控液晶屏 触控 OLED 屏 触控 OLED 屏 触控液晶屏 触控 OLED 屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸 15 英寸 15.7 英寸 12.8 英寸 12.3 英寸 12.8 英寸 11.6 英寸 车机智能芯片 双高通骁龙8155 高通骁龙 8155 全液晶仪表盘-液

48、晶仪表尺寸 4.82 英寸 10.2 英寸 12.3 英寸 12.3 英寸 10.25 英寸 扬声器数量 14 喇叭 21 喇叭 23 喇叭 6/16 喇叭 8/9/15 喇叭 13 喇叭 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 3.蔚来车型契合新生代豪华车需求 3.1 性能强劲且补能高效 动力性能是豪华车的基本诉求，蔚来自研电驱系统、轻量化车身、高效补能的换电系统，满足消费者对豪华车的基本驾驶需求：标配双电机智能四驱系统，动力性能匹配豪华车。蔚来自成立之初便坚持电驱系统全栈自研自产。2019 年推出的第一代 ES6，是全球首款搭载永磁同步+异步感应双电机驱动系统的 SUV，前电机 160kW+后电

49、机 240kW 将百米加速提升至 4.5s，能量转换效率高达96.7%，完美平衡续航和性能表现。而 2021 年 12 月上市的 ET5 将驱动系统进一步升级，October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 搭载全球首款一体式壳体同轴感应电驱动系统，峰值功率高达 150kW，峰值扭矩 280Nm，最高转速 16,000rpm，助力蔚来动力性能对标 BBA 等传统豪车，在品

50、牌高端化之路上越走越远。图 20：蔚来 ES6&ET5 电驱系统示意图 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 自研全铝车身架构，降低车重的同时增强操控性。蔚来长期深耕车身轻量化领域，拥有中国首个独立研发生产的全铝车身架构和中国首条自主设计全铝车身生产线。2017 年12 月推出第一款 ES8 即采用航空级全铝车身架构，铝材比例高达 96.4%。相比传统钢制车身整备质量大大减轻，有利于提升电车续航里程和增强车辆可操纵性；同时，整车抗扭刚度 39400Nm/Deg，两倍于同行 22000Nm/deg 平均标准，两度获得 CNCAP/ENCAP 碰撞测试的五星安全认证，安全性能跻身中大型 SUV

51、的头部梯队。图 21：蔚来 ES8 车身示意图 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 换电系统高效补能，大幅弥补纯电车续航短板。换电系统是蔚来 NIO Power 的重要组成部分，即通过换电平台全自动更换车辆底部的动力电池组，实现快速补能。这一补能方式便捷高效，平均只需要 5 分钟就能够在换电站完成换电，真正实现电车与油车在补能

52、速度上的齐平，提升纯电车驾驶体验。图 22：换电设施分布情况 资料来源：蓝电场，申万宏源研究 3.2 强智能化与高舒适性并重 智能驾驶及智能座舱为当前新时代下豪华车的全新需求，蔚来智驾、座舱双领先，满足消费者对豪华车的舒适性需求：October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 全栈自研自动驾驶，配置先进智驾硬件。2021 年 1 月上市的蔚来 ET7 装备了 33 个高性

53、能感知硬件，包括 1 个波长 1550nm 的激光雷达+7 个 800 万像素的高清摄像头+4 个300 万像素高感环视专用摄像头+1 个增强主驾感知+5 个毫米波雷达+12 个超声波传感器+2 个高精度定位单元+V2X 车路协同。蔚来采用的 1,550nm 的激光雷达，与小鹏、理想等竞品车企所采用的 905nm 雷达相比，具有更强的穿透力和更高的识别率，使得探测距离和探测精度大大提升，并且受环境约束较小，即便在逆光、雨雪天等低可见度的环境中也能正常使用。此外，蔚来自主研发出业内首颗量产激光雷达主控芯片 NX6031“杨戬”，拥有 8 核 64 位处理器，并且加配 8 通道 9bit 的 AD

54、C，采样率高达 1GHz，功耗降低 50%，点云处理延迟优化 30%，具有集成度高、能耗低、性能强等优势，为蔚来智驾提供强大的计算支持。图 23：蔚来 ET7 激光雷达示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 基于高配置硬件，衍生超算平台 NIO Adam。NIO Adam 拥有四颗 NVIDIA Orin X芯片，总算力高达 1,016TOPS，七倍于特斯拉 FSD 自动驾驶系统 144TOPS 的算力。基于智驾感知系统 Aquila 和超算平台 NIO Adam，蔚来推出了基于 Banyan 榕智能系统专属打造的领航辅助功能 NOP，目前使用场景包括全国大部分核心高速，并在快速推进城市NO

55、P+落地。快速跟进城市 NOP+，优化驾乘体验。相比高速路段，城市辅助驾驶路况复杂，需要具备逆行、超车、恶意别车等多种道路未知危险的预判，技术难度高。目前，只有少数几家具有高阶智驾研发水平的头部领先玩家开启了城市辅助驾驶，蔚来是其中一员。7 月 10日，蔚来 NOP+增强领航辅助功能在北京上线，实现五环内高速和城市快速路场景全覆盖。NOP+坐拥强大的通用泛化能力，真正实现有图无图均可用、全域可用、实时进化、高效通行、安心之至的领航辅助驾驶服务。预计在 2023 年第四季度，蔚来将累计开通城区领航路线里程达 6 万公里；2024 年第一季度达 20 万公里；2024 年第二季度达 40 万公里。

56、图 24：蔚来自动驾驶示意图 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 内饰配置豪华，选配广受好评。汽车内饰方面，蔚来坚持使用更低碳环保的材质集合Clean+，并采用高端制皮工艺，遵循工业 CMF 设计理念，在颜色（Colour）、材质（Material）、表面处理（Finishing）三个维度精心雕琢，内饰高级感强。蔚来汽车

57、的座舱研发一向追求舒适、高级，首创“女王座椅”，用料考究、纹理高档、还带有温度调控、通风等功能，完美融合蔚来第二起居室设计理念，深受消费者喜爱。舒适化配置选装率高，其中选装 NIO Pilot 的比例最高，五项全部选装的比例为 50%，远高于同行，彰显蔚来智能化品牌价值。图 25：蔚来各项增配选装率 资料来源：至简车言微信公众号，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%NOMINIO Pilot全配包女王副驾增强显示乐享套装五项全选 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19

58、 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 NIO Phone 亮相，推动车机互联和移动互联的深度融合。蔚来于 9 月 23 日推出 NIO Phone，配置看齐国内高端智能旗舰机：装有高通骁龙 8 Gen2 领先版芯片，最高可达16GB+1T 的内存组合；2K 分辨率的 6.81 英寸大屏幕提供逼真细腻的视觉盛宴；35000万像素摄像头、5200mAh 大容量电池等。NIO Phone 基于全景互联技术，首创可一键直达 30 项功能的 NIO Link 车控键，包括远程控车、近场控车、车内控车等，同时增加手机NOM

59、I 智慧语音服务，优化车内交互，是一款真正与蔚来汽车无缝衔接的智能手机，更好赋能蔚来智能座舱。图 26：NIO Phone 示意图 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 全球首款原生车载 AR 眼镜打造顶级娱乐体验。蔚来率先研产出全球首款原生车载 AR眼镜，可获等效 6 米外 201 英寸 3D 巨幕体验，能够实现车内 AR/VR 全景沉浸同享影音娱乐。NIO AR 眼镜重量仅为 72g，配套舒适性强；同时搭配全球首发的索尼全新0.55Micro-OLED 屏，以高分辨率和超广色域为车主提供更加舒适的观影体验。随着自动驾驶技术的不断发展，驾驶员及乘客对座舱娱乐性能的需求将与日俱增，而蔚来领先

60、的自动驾驶技术确保了其座舱娱乐属性能够得到充分发挥，为新时代下的豪华车定义添砖加瓦。图 27：车载 AR 眼镜示意图 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 车载 7.1.4 沉浸声音响系统，提升车辆声学上限。蔚来 2021 年推出的纯电动轿车 ET7是全球首台搭载车载 7.1.4 沉浸声音响系统的车型，目前已成为 NT2 智能平

61、台全系车型的标配设备。这一套音响系统由座舱内的 23 个扬声器单元构成，包括 7 个高音单元、7 个中音单元、4 个低音单元、1 个重低音单元，以及 4 个天空声道，布局严格遵循行业领先的7.1.4 声道方案，为高品质影音体验打下了坚实的基础。同时，蔚来还与国际顶级声学公司Dirac Research 联手，全方位采用 Dolby Atmos 杜比全景声技术，以影院级的 3D环绕音效和可达 1,000W 的大功率音响，符合豪华车定位。图 28：蔚来 ET7 音响示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Res

62、earch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 增值服务满足看不见的需求 售后及增值服务是影响豪华车增换购的重要因素，蔚来以优秀的服务出圈，成为新能源车企中最能满足豪华车用户“看不见的需求”的企业：优秀的售后服务赋能车辆产品，补能体系已成为行业标杆。蔚来以服务出圈，除传统的道路救援、车辆维修方面外，在新能源汽车独有的供电服务方面，蔚来的 NIO Power能源服务体系更是一大亮点。蔚来共设计了四种补能方案，包括换电站(Power Swap)的换电方案、超

63、充桩(Power Charger)的超充方案及移动充电车(Power Mobile)的移动充电方案以及家充桩(Power Home)的家用充电方案，致力于打造“可充可换可升级”的补能版图，让加电比加油更方便。图 29：蔚来支持换电 资料来源：公司官网，申万宏源研究 线上 App+线下 NIO House 形成一体化服务社区，为蔚来车主进一步赋能。蔚来对服务的理解不仅限于产品，更将企业与用户的关系延展到车主全部出行生活中，围绕蔚来品牌理念，为车主打造一种愉悦的“NIO 式”生活方式。通过蔚来 APP 完成相关的新闻宣传、车主互联、线上商城等功能。同时设立蔚来中心，满足用户线下办公、阅读、娱乐、休

64、闲、聚会需求，打造蔚来车主所共有的“第二个家”或“第三空间”。截至目前，蔚来服务网点（包括 NIO House 与 NIO Space）已在全国建立 392 个服务网点，全方位释放用户生命周期的价值潜力，构成蔚来品牌溢价的一大来源。图 30：NIO APP 图 31：NIO House October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：appstore，申万宏源研

65、究 资料来源：钛媒体，申万宏源研究 4.多渠道改革实现产品力变现 4.1 权益解绑后盈利性更强 权益解绑，全系车型售价下降 3 万元。6 月 12 日蔚来宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降 3 万元，降价后 BaaS 下车型最低起售价 22.8 万元。权益解绑后，首任车主购车权益调整为整车 6 年或 15 万公里质保、三电系统 10 年不限里程质保、6 年免费车联网（每月 8GB 流量）、终身免费道路救援；相较原权益原车终身免费换电（包含每月 4 次、每月 6 次或不限次）、终身免费质保或整车 10 年不限里程质保、终身免费车联网（每月 8GB 流量）、终身免费道路救援有所缩

66、减。图 32：降价 3 万元后蔚来全系车型指导价 图 33：蔚来权益升级包 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 资料来源：皆电微信公众号，申万宏源研究 价格下调后车型盈利能力将大幅增强。权益解绑后，23 款 ES6、8 在 6、7 月迎来销量的快速增长，推动蔚来 7 月销量突破 2 万辆。特斯拉依靠规模效应实现 2018 年至今经历多次价格下调毛利率仍保持稳定（22 年 Model Y 销量大幅增长+动力电池涨价导致单车收入上行），主要系销量的快速爬升下单车 BOM 成本及固定费用得到更好的摊销，盈利能力将显著提高，蔚来销量的快速爬升也将显著增强其车型盈利能力。此外由于本次降价实质上是将权

67、益与车分开出售，因此预计降价对售车毛利率影响小。图 34：换新+降价后蔚来月销量（辆）快速上升 图 35：特斯拉单车收入（万元）及毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：车主之家，申万宏源研究 资料来源：Wind，Model 3 情报微信公众号，申万宏源研究 换电站目前盈亏平衡，权益解绑后将成为另一块盈利业务。每月 4 次的免费换电，按平均车辆保

68、有年限 6 年，0.88 元/度电，每次服务费 30 元计算，75kWh 带电量车型换电权益价值为 2.76 万元，100 kWh 带电量车型换电权益价值为 3.40 万元，权益解绑后对换电收入和成本控制影响较小。权益解绑销量大幅增长后，换电站利用率有望大幅提升，固定成本将得到更好摊薄，2023 年的上海车展上，蔚来总裁秦力洪提出换电站放满电池后单站成本约 300 多万元，按照固定成本分摊 8 年，则平均每座换电站日服务 50 多单可实现盈亏平衡。图 36：蔚来换电费用 资料来源：皆电微信公众号，申万宏源研究 274698600

69、0080001000012000ES8ES--0849.39 37.82 34.24 30.06 35.62 0%5%10%15%20%25%30%00200212022单价（万元）毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 出海加速，贡献更多收入来源 22

70、年末起出海节奏提速。公司出海欧洲较早，2021 年 9 月 ES8 正式在挪威奥斯陆上市，奥斯陆 NIO House 投入使用一年内接待了 42.3 万人次，试驾超过 2000 次，举办活动 50 场，成为蔚来首个打入的欧洲市场；2022 年 10 月起 ET5、ET7、EL7 开启欧洲多地上市交付，出海欧洲的进程进一步提速，有望在未来贡献可观收入。图 37：公司车型出海历程 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 基础设施布局加速，保障出海进程。截止 2022 年底，蔚来在欧洲累计建设了十座换电站。进入 2023 年，蔚来加速布局海外基础设施，前七月累计建设 11 座换电站、3 座超充站，保

71、障海外消费者补能体验，同时加速建设蔚来中心、蔚来空间、蔚来服务中心，更好触达潜在消费者，为车辆出海打下基础。表 4：2023 年海外新建基础设施（座）1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 蔚来中心 2 2 蔚来空间 1 1 2 蔚来服务中心 1 7 7 换电站 1 2 1 2 2 3 超充站 1 1 1 资料来源：蔚来微信公众号，申万宏源研究 4.3 在手车型蓄势待发 2023 年上半年多款车型改款换代，NT2.0 第二代平台时代开启。蔚来始终注重保持旗下的汽车产品与时俱进，通过不断的技术创新和改款换代来维系品牌活力，较早推出的ES6、8 均已经历多次改款换代。今年上半年，蔚

72、来基于 NT2.0 平台对以往旧车型再次进行升级，ET7、ES6、ET5 先后改款上市。相较于 NT1.0 平台，NT2.0 平台的车型大都添置了激光雷达，启用了 Aquila 超感系统，并通过优化算法、增加芯片成倍提升系统算力，使得汽车产品在自动驾驶领域更进一层楼，向 L3 级别不断靠拢。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 38：蔚来车辆改款梳理 资料来

73、源：汽车之家，申万宏源研究 阿尔卑斯、萤火虫进军 30 万元以下市场，24 年 NT3.0 下的百万级轿车有望亮相。在今明两年，蔚来将先后推出第二品牌“阿尔卑斯”与第三品牌“萤火虫”。阿尔卑斯主攻20 万30 万元的中端市场，首款车型将在 2024 年下半年上市；萤火虫则主打中低端市场，产品集中在售价 10 万-20 万元电动小车，预计于 2024 年第三季度在欧洲市场首发，其首款产品将在 8 月初进入开发模具阶段。蔚来在进军中低端市场的同时，也有意向上打破品牌天花板，开辟百万级细分市场。蔚来将与初创公司至星合作，快速迭代打造 NT3.0 平台，并基于此推出第一款售价达百万级的超高端 SUV，

74、对标“迈巴赫 S 级”。预计最快在 2024 年推出，正式向百万级豪车领域发起进攻。多车系齐头并进下，蔚来有望提升其销量及零部件复用度，实现生产成本的快速下降，盈利能力显著提升。4.4 获主权基金投资，稳健性增强 获得中东主权基金投资，稳健性增强。2023 年 6 月 20 日蔚来与阿布扎比政府拥有多数股权的投资主体 CYVN Holdings L.L.C.订立股份认购协议，蔚来将向 CYVN Holdings非公开发行8469万股，对价7.385亿美元，并提供一名董事的提名权。同时CYVN Holdings将通过老股转让，从腾讯的一间联属公司购入蔚来股份，7 月 12 日完成非公开发行及老股

75、转让后，累计持有蔚来 7.0%股份。截止 23 年一季度，蔚来持有现金及现金等价物 147.63亿元人民币，此次获得主权基金投资将进一步增强其稳健性。图 39：蔚来获 CYVN Holdings 投资 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：微博，申万宏源研究 国际业务战略合作，有望加速打入中东市场。中东地区人口年轻、购买力强，但汽车产量低，已成为我国重

76、要汽车出口市场。2022年我国出口汽车311.1万辆，同比增长54.4%，其中阿联酋整车出口量达 9.3 万辆，同比增长 2.7 倍，跃升至我国第十大出口国家；2023年上半年阿联酋汽车出口量 7.2 万辆，成为我国汽车出口量第七大国家。本次阿联酋主权基金为蔚来注资后，将与蔚来进行国际业务战略合作，有望帮助蔚来快速在高速增长的中东市场出口车型。图 40：2022 年我国出口前 10 名国家销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会微信公众号，申万宏源研究 9.3 051015202530 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必

77、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.盈利预测及估值 5.1 盈利预测 关键假设：1）销量及收入 现有车型权益分离后月销显著增长。2023 年 1-5 月蔚来总销量 4.39 万辆，6 月 12 日宣布价格及权益调整，将权益从车价中拆分，全系车型直降 3 万元。权益解绑后，23 款 ES6、8 迎来销量快速增长，5-8 月 ES6 销量分别为 1,016/4,677/11,118/8,601 辆，ES8 销量分别为 274/588/1,917/2,369 辆，7、8

78、 月总销量均约 2 万辆，降价对销量刺激作用明显。ET5T、阿尔卑斯推动月销持续增长。6 月 15 日 ET5T 上市后成为 35 万元以下旅行车重要现象级产品，8 月销量领先同价格段一汽-大众 CC 及奔驰 GLA。随 24 年下半年主攻20-30 万元市场的阿尔卑斯品牌首台车型下线，25 年有望开启上市交付，进一步推动销量增长。我们预计 23-25 年蔚来分别实现总销量 18.82/28.86/43.28 万辆，对应汽车销售收入 567.94/938.65/1,237.99 亿元。我们预计其他销售收入随公司车辆销售收入同比增长，23-25年实现收入47.37/78.29/103.25亿元，

79、总营收615.31/1,016.94/1,341.24亿元。2）毛利率 2022 年由于芯片、电池等原材料供应短缺及涨价，整车生产成本上升；2023 年上半年蔚来对库存车、展车提供高额折扣，同时上半年销量减少，带动全年毛利率较低，6 月降价实质为权益分离而非直接下调整车指导价，对毛利率影响较低；2024、25 年随原材料价格回落及销量增加，毛利率上升。我们预计 23-25 年蔚来车辆销售毛利率分别为6.89/19.15/20.12%，其 他销 售 毛利 率分 别 为-10.00/5.00/5.00%，整 体 毛利率5.59/18.06/18.96%。3）费用率 随蔚来汽车销售规模扩张，整体期间

80、费用率将快速下降，我们预计 23-25 年蔚来研发费 用 率 分 别 为20.00/14.00/12.00%，销 售、行 政 及 一 般 费 用 率 分 别 为18.00/15.00/13.00%。我们预计 23-25 年蔚来归母净利润分别为-192.24/-93.11/-43.68 亿元。表 5：蔚来分业务盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 车辆销售收入 45,507 56,794 93,865 123,799 YOY 37.19%24.80%65.27%31.89%车辆销售毛利率 13.70%6.89%19.15%20.12%其他销售收入 3,762 4,

81、737 7,829 10,325 YOY 26.81%25.91%65.27%31.89%其他销售毛利率-29.00%-10.00%5.00%5.00%营业收入合计 49,269 61,531 101,694 134,124 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 YOY 36.34%24.89%65.27%31.89%整体毛利率 10.44%5.59%18.06

82、%18.96%资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 估值 公司为国内造车新势力，故选取同为造车新势力且在港股上市的小鹏、理想、零跑作为可比公司。由于除理想外其余三家公司均未盈利，故选取 PS 为相对估值指标，三家可比公司 2023-2025 年平均 PS 为 2.16x/1.23x/0.87x，蔚来为 1.68x/1.02x/0.77x。公司为国内自主新能源豪华品牌，有望深度参与国内消费升级及电动化趋势；核心技术全栈自研下车型产品力强，权益解绑后性价比凸显，月销量有望持续提升。参考可比公司估值，给予其 2024 年 1.25 倍 PS，对应目标市值 1,271 亿元，相较当前（2023/1

83、0/18）有 23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表 6：蔚来可比公司估值 2023/10/18 营业收入（百万元）PS 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 9868.HK 小鹏汽车-W 53.96 882 26,855 32,016 56,605 80,609 3.29 2.76 1.56 1.09 2015.HK 理想汽车-W 119.94 2,545 45,287 116,068 185,173 260,773 5.62 2.19 1.37 0.98 9863.HK 零跑汽

84、车 30.28 346 12,385 22,601 45,783 62,407 2.79 1.53 0.76 0.55 平均 3.90 2.16 1.23 0.87 9866.HK 蔚来-SW 61.44 1,032 49,269 61,531 101,694 134,124 2.10 1.68 1.02 0.77 资料来源：WIND，申万宏源研究 注：以 0.91764 元/港币折算收盘价与市值；可比公司数据来自 WIND 一致预期 6.风险提示 新能源车竞争加剧：若新能源车竞争加剧，开启新一轮价格战，将对公司销量及盈利能力造成较大影响。原材料价格波动：上游汽车零部件及钢铁、橡胶等原材料价格

85、波动，将对公司盈利能力造成影响。公司净利润尚未转正：公司目前净利润仍未转正，若持续负净利润，可能会对公司持续经营能力造成影响。7.附表 表：合并利润表 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 36,136 49,269 61,531 101,694 134,124 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 单位:百万

86、人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 36,136 49,269 61,531 101,694 134,124 营业总支出 40,633 64,909 78,987 111,799 139,554 营业成本 29,315 44,125 56,220 83,325 107,364 营业开支 15,910 31,621 22,767 28,474 32,190 营业利润-4,496-15,641-17,456-10,106-5,430 净利息支出-274-1,026-619-656-887 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 247 2

87、33 200 200 200 非经常项目前利润-3,975-14,382-16,637-9,250-4,343 非经常项目损益 0 0 0 0 0 除税前利润-3,975-14,382-16,637-9,250-4,343 所得税 42 55 83 46 22 少数股东损益 6,555 122-3-4-6 持续经营净利润-10,573-14,559-16,718-9,292-4,359 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润-10,572-14,559-16,718-9,292-4,359 EPS（最新股本摊薄）-6.29-8.67-

88、9.95-5.53-2.59 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表：合并资产负债表 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 15,334 19,888 24,613 35,593 46,943 应收款项合计 4,345 6,499 7,999 13,220 17,436 存货 2,056 8,191 10,018 11,607 12,819 其他流动资产 41,906 24,572 30,711 50,757 66,944 流动资产合计 63,641 59,150 73,341 111,177 144,142 固定资产净额 7,400 1

89、5,659 20,948 25,482 29,601 权益性投资 0 0 0 0 0 其他长期投资 3,059 6,356 7,938 13,120 17,304 商誉及无形资产 2,939 7,374 8,153 8,909 9,641 土地使用权 199 213 207 252 246 其他非流动资产 5,646 7,512 9,383 15,505 20,450 非流动资产合计 19,243 37,114 46,629 63,268 77,242 资产总计 82,884 96,264 119,970 174,445 221,384 应付账款及票据 12,639 25,224 27,548

90、 36,663 45,093 循环贷款 7,298 5,277 37,829 73,767 100,785 其他流动负债 9,261 15,351 17,481 26,015 33,551 流动负债合计 29,198 45,852 82,858 136,445 179,429 长期借贷 9,739 10,886 11,386 11,886 12,386 其他非流动负债 5,883 11,879 14,836 24,519 32,339 非流动负债合计 15,622 22,765 26,222 36,405 44,725 负债总计 44,820 68,617 109,080 172,850 22

91、4,154 归属母公司所有者权益 34,710 23,868 7,115-2,177-6,536 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3,353 3,779 3,776 3,772 3,766 股东权益总计 38,063 27,647 10,891 1,595-2,77

92、0 负债及股东权益总计 82,884 96,264 119,970 174,445 221,384 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表：合并现金流量表 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,966-3,866-12,843 1,985 7,673 净利润-10,572-14,559-16,718-9,292-4,359 折旧和摊销 2,352 3,994 4,937 5,707 6,146 营运资本变动 4,170 7,715-193 6,463 6,964 其他非现金调整 6,017-1,015-869-894-1,079 投资活

93、动现金流-39765 10385-19023-37783-32548 资本支出-4,079-6,973-11,000-11,050-11,000 长期投资-2,631-3,297-1,582-5,182-4,184 其他长期资产-33,055 20,655-6,441-21,551-17,364 融资活动现金流 18,129-1,616 36,591 46,778 36,225 借款增加 9,135-874 33,051 36,438 27,518 股利分配 0 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 其他融资活动现金流 8,994-742 3,540 10,340 8,707 资料来

94、源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的

95、补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hol

96、d）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考

97、虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接

98、受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策

99、的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。