1、煤炭开采煤炭开采 1 / 28 煤炭开采煤炭开采 2020 年 03 月 26 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业周报-海外疫情蔓延，逆周期政 策调节积极应对-2020.3.22 行业周报-逆周期调节再降准，看好 煤炭低估值板块修复-2020.3.15 行业周报-复工加快，看好煤炭高盈 利低估值板块修复-2020.3.8 煤炭估值分析煤炭估值分析（上篇） ：估值大幅折价，修复可期（上篇） ：估值大幅折价，修复可期 行业深度报告行业深度报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 当前煤炭估值处于历史底部

2、，逆周期调节积极应对，煤炭股估值修复可期当前煤炭估值处于历史底部，逆周期调节积极应对，煤炭股估值修复可期 当前煤炭行业盈利好，但估值已经处于历史底部，板块位于估值大幅折价阶段。 纵向对比煤炭行业历史走势，2019 年至今煤炭行业同 2012 年基本面相似，盈利 相近，但平均市盈率、市净率折价接近 50%。横向对比同为周期性行业的石油天 然气行业，2019 年煤炭行业盈利好、估值折价大，估值修复相比石油天然气行 业更缓慢。对比防御性行业，煤炭行业近年来虽盈利稳定且具有稳定的分红，但 仍被视为周期属性， 抑制了在当前高盈利现状下的估值修复。 对比海外煤炭企业， 海内外煤企估值存在差异， 但中国大陆

3、煤企的估值普遍被低估。 当前全球疫情蔓 延的背景下， 各国均出台逆周期调节政策， 有利于市场恢复对后期经济修复的信 心，并提升市场风险偏好。当前煤炭股 ROE 水平接近历史高位水平，但估值水 平为历史低位， 典型的高盈利低估值怪相， 底部安全边际高且存在估值修复的机 会。煤价回归至合理水平并能保持稳定的煤价回归至合理水平并能保持稳定的高盈利，高盈利，多家煤炭公司开始注重股东分红，多家煤炭公司开始注重股东分红， 市场可预期投资回报，高股息受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份；国内外市场可预期投资回报，高股息受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份；国内外 政策调节，经济预期向好，高弹性受益标的：

4、兖州煤业、神火股份、淮北矿业；煤政策调节，经济预期向好，高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业；煤 企国企改革已经步入快速推进阶段，国改受益标的：潞安环能、西山煤电企国企改革已经步入快速推进阶段，国改受益标的：潞安环能、西山煤电。 纵向历史比较：纵向历史比较：2019 年煤炭行业同年煤炭行业同 2012 年盈利相近年盈利相近，但估值被明显低估但估值被明显低估 根据 21 世纪以来煤炭行业的发展，可将煤炭行业划分成三个景气阶段和两个萧 条阶段，而 2019 年处于第三个景气阶段。通过纵向对比，从微观和宏观的角度 考虑， 发现煤炭行业在 2019 年与 2012 年基本面相似， 盈利相近，

5、但估值折价大， 2019 年煤炭行业被明显低估。2012 年行业净利润为 850 亿元，ROE 为 16.07%， 市盈率年均值为 15.18，市净率年均值为 2.45；2019 年预期净利润为 860 亿元， ROE 预期为 11.67%，市盈率年均值为 10.53，市净率年均值为 1.11，说明煤炭行 业在 2019 年处于“高 ROE，低 P/B”组合阶段，估值存在较大折价。 横向行业比较：横向行业比较：对比对比周期、防御性行业和海外煤企周期、防御性行业和海外煤企，国内煤企高盈利低估值国内煤企高盈利低估值 同石油天然气行业横向对比，煤炭行业当前市净率的平均折价为 68.87%，市盈 率平

6、均折价为 67.55%；但石油天然气行业当前市净率平均折价为 63.24%，市盈 率平均折价为 39.54%，说明煤炭行业估值折价大于石油天然气行业。同防御性 行业横向对比， 通过选取 10 家煤炭上市公司和 40 家防御性行业上市公司， 运用 PB-ROE 模型进行回归分析，发现所有的煤炭企业均位于 PB-ROE 均衡线以下。 与防御性行业对比，煤炭行业当前估值平均折价 60%-70%，对于近年来盈利稳 定且分红出色的煤炭企业， 当前已经具备了一定防御性的公用事业化属性， 当前 市场给予的估值明显偏低。 与海外煤企横向对比， 中国大陆煤企基本面明显优于 其他国家企业，然而却是 ROE 高反而

7、估值低，未来存在较大修复可能。 风险提示：风险提示：经济增速下滑风险；供需错配引起的风险；可再生能源替代风险。 -20% -8% 4% 16% 28% 40% --03 煤炭开采沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 2 / 28 目目 录录 1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法. 4 1.1、 国内外主要估值方法：相对估值与绝对估值 . 4 1.2、 煤炭行

8、业当前适用相对估值方法：市净率好于市盈率 . 5 2、 纵向历史比较：2019 至今与 2012 年盈利相似但估值折价多 . 5 2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶段 . 6 2.2、 2019 年与 2012 年盈利水平相似，煤炭行业估值低且存在折价 . 8 2.2.1、 宏观分析 2019 & 2012 相似性：GDP 增速回落，工业行情不景气 . 8 2.2.2、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭供给显宽松，价格有下行趋势 . 9 2.2.3、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭需求增速转弱 . 10 2.2.4、 纵向比较 2019 & 20

9、12：煤炭行业相较于大盘，2019 年盈利好但估值折价多 . 10 2.3、 煤炭行业 ROE 回升至历史高位，但市净率仍处于历史低位 . 11 2.4、 煤炭行业净利润回升至高位，但市盈率仍处于历史低位 . 12 2.5、 主要上市公司纵向对比：ROE 已回高位，但多家公司破净 . 13 3、 横向行业比较：相对于周期性行业、防御性行业和海外煤企，煤炭行业估值折价多 . 14 3.1、 对比 A 股其他行业，煤炭行业被低估 . 14 3.2、 横向对比石油天然气行业：煤炭行业估值修复慢于油气行业 . 15 3.2.1、 煤炭与油气行业盈利变化相似，近年来煤炭行业盈利优于油气行业 . 15 3

10、.2.2、 构建 PB-ROE 模型与油气行业对比，煤炭行业存在估值折价 . 16 3.2.3、 相比油气行业，煤炭行业估值修复缓慢 . 16 3.2.4、 现阶段煤企处于“高 ROE、低 P/B、P/E、EV/EBITDA”阶段 . 18 3.3、 横向对比防御性行业：煤炭行业盈利稳定但估值被低估 . 20 3.4、 横向对比海内外煤炭企业：A 股煤企 ROE 高，估值偏低 . 22 4、 投资建议：煤炭股估值历史底部，投资价值凸显 . 24 5、 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1： 当前煤炭行业市盈率、市净率位于历史底部 . 6 图 2： 煤炭行业市净率与 ROE 走势背离，估

11、值折价 . 8 图 3： 煤炭行业市盈率与 ROE 走势背离，估值折价 . 8 图 4： 2019&2012 年 GDP 增速皆有回落 . 9 图 5： 2019&2012 年制造业 PMI 皆位于低位 . 9 图 6： 2019&2012 年工业增加值增速皆不景气 . 9 图 7： 2019&2012 年煤炭产出皆小幅上涨 . 10 图 8： 2019&2012 年煤炭价格皆有下行趋势 . 10 图 9： 2019&2012 年火电产量增速转弱 . 10 图 10： 2019&2012 年煤炭行业盈利均优于大盘 . 11 图 11： 2019 年煤炭行业市净率低于大盘 . 11 图 12：

12、2019 年煤炭行业市盈率低于大盘 . 11 图 13： 2017-2019 煤炭行业 PB-ROE 位于均衡线之下，估值折价 . 12 图 14： 2017-2019 煤炭行业 PB-ROIC 位于均衡线之下，估值折价 . 12 图 15： 2019 年煤炭行业净利润高市盈率低. 13 图 16： 2019 年煤炭行业上市公司 ROE 已回高位 . 14 qRrOmMmQmRqOnPrQqPxOsRaQ9RaQtRnNmOqQiNnNpMlOpNsN7NoOyQMYrMmMMYpMqO 行业深度报告行业深度报告 3 / 28 图 17： 2019 年煤炭行业多家上市公司破净. 14 图 18

13、： 2019 年煤炭行业上市公司市盈率位于低位 . 14 图 19： 煤炭相比 A 股其他行业 ROE 高、P/E 低 . 15 图 20： 煤炭相比 A 股其他行业位于 P/B-ROE 均衡线下 . 15 图 21： 煤炭行业和油气行业净利润增减趋同. 16 图 22： 2015 年以来煤炭行业 ROE 优于油气行业 . 16 图 23： 煤炭与油气行业公司 PB-ROE 回归分析：煤炭估值折价 . 16 图 24： 煤炭与防御性行业上市公司 PB-ROE 回归分析：煤炭估值折价 . 21 图 25： 防御性行业上市公司 PB-ROE 回归分析：煤炭较理论估值折价 6070% . 21 图

14、26： 中国、香港、亚洲、美国煤企 PB-ROE 回归分析：中国煤企估值折价 . 23 图 27： 3 月 25 日煤炭板块市盈率 PE 为 8.6 倍，位列全 A 股倒数第二 . 24 图 28： 3 月 25 日煤炭板块市净率 PB 仅为 0. 9 倍，位列全 A 股倒数第三 . 25 表 1： 煤炭与石油天然气行业市净率历史对比：煤炭估值折价较多 . 17 表 2： 煤炭与石油天然气行业市盈率历史对比：煤炭估值折价较多 . 17 表 3： 20172019 年煤炭上市公司 ROE 明显高于油气行业 . 18 表 4： 20172019 年煤炭上市公司 PB 值却低于油气行业 . 19 表

15、 5： 20172019 年煤炭上市公司市盈率和企业价值倍数均低于油气行业 . 19 表 6： 煤炭行业上市公司市净率较理论值折价 6070% . 21 表 7： A 股煤企与其他国家上市煤企相比，盈利高市净率低 . 22 表 8： 主要煤炭上市公司盈利预测与估值 . 25 行业深度报告行业深度报告 4 / 28 1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法 1.1、 国内外主要估值方法国内外主要估值方法：相对估值与绝对估值：相对估值与绝对估值 估值是价值管理的基础，公司估值的逻辑在于“价值决定价格” 。现如今，国内 外对于上市公司估值的方法按大类分为两种，相

16、对估值法相对估值法和绝对估值法绝对估值法。 相对估值法相对估值法是使用市盈率（P/E） 、市净率（P/B）等价格指标与其它多只股票进 行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有 希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值法是国内更注重的估值方法， 现如今常用的相对估值法包括市盈率（P/E） 、市净率（P/B） 、市售率（P/S） 、市盈率 相对盈利增长比率 （PEG） 、 企业价值倍数 （EV/EBITDA） 等， 主要优点为简单易用， 可以迅速获得被评估资产的价值，还有利于进行横向对比，更有机会发现被低估的 投资标的。 市盈率（市盈率（P/E）计算公式为股票

17、价格/每股收益，决定因子为企业股价和盈利能 力。市盈率作为最常见的估值模型，优点为简单易懂，可以直观地将股票价格与当 前公司盈利状况联系在一起，缺点为当每股收益价值为负值时市盈率没有意义。市 盈率适用于公共服务业、食品行业、道路运输业等周期性较弱企业，因其盈利相对 稳定；对石化、煤炭、钢铁等周期性较强企业，可选择性使用，当行业处于景气期 且企业盈利向好时可以使用。 市净率（市净率（P/B）计算公式为股票价格/每股净资产，决定因子为企业股价和净资 产。市净率优点为运用范围广，因为每股净资产相对稳定和直观，对于盈利为负值 的公司此方法仍然适用，缺点为资产特别是无形资产的准确计算比较困难，通货膨 胀

18、和技术进步可能会出现用市净率法估值时账面价值与市场价值存在很大的背离。 市净率适用于周期性强的企业，如煤炭行业、石化行业、银行业等，不适用于账面 价值变动较快的行业。 市销率（市销率（P/S）计算公式为股价/每股销售额,决定因子为企业股价和销售额。市 销率适用于处于高速增长、无利润的公司，不适用于业绩大幅变化的公司。 市盈率相对盈利增长比率（市盈率相对盈利增长比率（PEG）计算公式为（每股市价/每股盈利）/收益增长 率，适用于以 TMT 行业为代表的快速增长的企业，不适用于周期性行业。 企业价企业价值倍数（值倍数（EV/EBITDA）计算公式为企业价值/息税折旧前利润。适用于资 本密集或具有巨

19、额商誉的收购型公司和净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的 公司，不适用于固定资产更新变化较快公司。 绝对估值法绝对估值法是通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营 状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。现在常用的绝对估值法包括 现金流折现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM） ，主要优点为通过完整的理论模型 和实际财务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度。 现金流贴现模型（现金流贴现模型（DCF）是把企业未来特定期间内的预期企业现金流量还原为 当前现值，在国外市场通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，DCF 的优点是最符合价值理论，适用范围广泛，对任何上

20、市公司都可以适用。缺点是需 要对公司未来的走势做出大量假设，主观性因素较大，对参数的变动很敏感，可变 性很大。 行业深度报告行业深度报告 5 / 28 股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。但我国上市 公司分红比例不高且不稳定，因此难以预测股利增长率，所以股利贴现模型在我国 并不是特别适用。 1.2、 煤炭行业煤炭行业当前适用当前适用相对相对估值方法估值方法：市净率市净率好于好于市盈率市盈率 煤炭行业周期属性较强煤炭行业周期属性较强。周期性行业是指与国内和国际经济波动相关性较强的 行业，其中典型的周期性行业是大宗原材料。煤炭行业的发展大致遵循以下两条规 律，

21、经济快速增长煤炭需求大幅增加煤炭供不应求煤炭价格上涨煤炭企业 利润增加煤炭供给增加，经济逐渐衰退煤炭消费大幅减少煤炭供过于求煤 炭价格下跌煤炭企业利润降低煤炭供给减少。煤炭的需求影响煤炭价格趋势， 煤炭的供给影响行业波动， 在供需矛盾的作用下， 煤炭行业的估值呈现周期性波动。 市净率好于市净率好于市盈率市盈率做做煤炭行业煤炭行业估值分析。估值分析。第一，对于周期性行业，净利润波动 剧烈，而净资产相比波动幅度较小，可以准确反映企业估值。第二，市净率的适用 范围更广。当煤炭行业处于萧条期时，企业的净利润会大幅下降甚至为负，这时市 盈率就会失效， 但市净率依旧适用。 市净率是通过资产负债表中的净资产

22、进行估值， 当煤炭行业处于景气期时，净资产增加；煤炭处于萧条期时，净资产会相应减少但 不会变为负值，市场依旧可以运用市净率的方法进行估值。而市盈率的决定因子为 企业的净利润， 当煤炭行业处于景气期时， 市盈率可以向投资者准确反映投资回报， 但当煤炭行业处于萧条期时，煤炭行业的净利润会大幅减少甚至为负，这时市盈率 估值就会失效，无法反映真正的投资回报率，所以市盈率可以根据行业的盈利情况 选择性使用。 PB-ROE 模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。净资产收益率（ROE）体 现企业的盈利能力，净资产收益率越高，企业的盈利能力越强；市净率（P/B）体现 企业

23、净资产的溢价倍数。根据公式 PB=（ROE-g）/（R-g） ，ROE 越大，P/B 估值就 越高，所以 PB-ROE 模型可以帮助投资者迅速发现市场中相对盈利能力强，但净资 产溢价少的上市公司。此外，通过 PB-ROE 均衡线对比不同行业，可以判断煤炭行 业估值是否被低估。 PB-ROIC 模型是近些年被证实的有效的估值方法。模型是近些年被证实的有效的估值方法。投入资本回报率（ROIC） 相比较净资产回报率（ROE）消除了财务杠杆的影响，可以准确判断估值水平。 现金流贴现模型（现金流贴现模型（DCF）可以对煤炭行业中个股估值做出有效判断，分析现阶 段股价是否合理。 当前煤炭行业仍处于景气周期

24、，本文将主要运用市净率、市盈市净率、市盈率率的相对估值法的相对估值法 对煤炭行业和其中代表企业估值进行分析。 2、 纵向历史比较：纵向历史比较： 2019 至今至今与与 2012 年盈利相似但估值折价多年盈利相似但估值折价多 无论从市净率还是从市盈率考虑，煤炭股估值都已经处于底部。无论从市净率还是从市盈率考虑，煤炭股估值都已经处于底部。下图选取了申 万煤炭开采行业从 2003 年 1 月 2 日到 2020 年 3 月 24 日近 17 年的市盈率和市净率 数据。2020 年 3 月 24 日，煤炭行业市净率为 0.89 倍。纵观 17 年煤炭行业市净率的 数据，市净率平均值为 2.64 倍，

25、比当前市净率高 196.5%；市净率中值为 2.13 倍，比 行业深度报告行业深度报告 6 / 28 当前市净率高 139.2%；市净率最高值为 11.32 倍，出现在 2007 年 10 月 16 日，比当 前市净率高 1171.9%；最低值为 0.86 倍，出现在 2020 年 3 月 23 日，比当前市净率 低 3.4%。当前煤炭市净率与市净率平均值相比折价 66.3%，距离历史中位数超过一 倍的距离，但和历史最低值相比只差 0.03，从市净率角度考虑煤炭行业估值已经跌 到历史谷底。 从市盈率看，2020 年 3 月 24 日，煤炭行业市盈率为 8.45 倍。市盈率平均值为 25.21

26、倍， 比当前市盈率高 198.4%； 市盈率中值为 18.87 倍， 比当前市盈率高 123.3%； 市盈率最高值为 97.02 倍，出现在 2016 年 10 月 25 日，比当前市盈率高 1048.2%； 最低值为 7.08 倍，出现在 2005 年 11 月 15 日，比当前市盈率低 16.2%。当前煤炭市 盈率和市盈率均值相比折价 66.5%， 距离市盈率中位数超过一倍的距离， 距离平均数 超过两倍的距离，和历史最低值相比只差 1.37，所以从市盈率角度考虑煤炭行业估 值也处于历史低位。 图图1：当前煤炭行业市盈率、市净率位于当前煤炭行业市盈率、市净率位于历史历史底部底部 数据来源：w

27、ind、开源证券研究所 2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶段段 通过对 2000 年到 2019 年二十年间我国煤炭行业市盈率、市净率和 ROE 的历史 走势进行分析， 我们可以将 21 世纪以来中国煤炭行业分为三个景气阶段和两个萧条世纪以来中国煤炭行业分为三个景气阶段和两个萧条 阶段阶段： 第一个景气阶段（第一个景气阶段（2000-2007 年） ：年） ：从宏观角度分析，2001 年中国加入 WTO 以 后，经济飞速发展，2000-2007 年均 GDP 增速超过 10%，工业增加值增速基本保持 15%以上，宏观经济的快速扩张拉升

28、了对煤炭的需求，带动了煤炭行业的繁荣。从微 观角度考虑，煤炭价格不断上涨，2007 年底煤炭价格涨到历史最高值。 第一个萧条阶段（第一个萧条阶段（2008-2009 年年 3 月月） ：） ：从宏观层面看，2008-2009 年我国经济受 2007 年美国次贷危机和 2008 年全球金融危机的影响，经济增速出现下滑，2008 和 2009 年我国 GDP 增速分别为 9.7%和 9.4%，与 2006 年的 12.7%、2007 年的 14.2% 相比有不小下滑，工业增加值累计同比在 2009 年 1 月为-2.9%，市场需求减少，煤 行业深度报告行业深度报告 7 / 28 炭行业出现供过于求

29、的状况。煤炭股在 2008 年的估值受整体经济环境下滑的影响， 估值大幅下滑，市净率从 2007 年的历史最高点 11.32 下降到了 2.16。从微观层面考 虑，煤炭价格在 2008 年快速下跌，使得煤炭行业 ROE 在 2009 年减少。 第二个景气阶段（第二个景气阶段（2009 年年 4 月月-2011 年年） ：） ：从宏观层面看，这一阶段经济开始复 苏， 2009-2011 年三年间年均 GDP 增速为 9.9%，GDP 增速又重新回到年均增长接 近 10%的高速。从微观层面看，这一时期基础设施建设和房地产市场的火热拉动了 煤炭的需求，煤炭行业进入供需两旺的阶段。煤炭价格在 2011 年达到历史最高值 818.9 元/吨，煤炭行业 ROE 也在这一年达到 20.07%，基本与 2008 年的历史最高点 22.2%持平。煤炭产量在 2010 年达到 34.3 亿吨，同比增长 10%；在 2011 年达到了 37.6 亿吨，同比增长 9.8%，远高于 2012 的 4.8%和 2013 年的 0.7%，展现出这一时 期煤炭行业的景气，但也暗