1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 拓普集团(601689.SH)2023 年 10 月 20 日 买入买入（首次首次）所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：64.07 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 完颜尚文完颜尚文 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-13.54-4.44-16.14 相对涨幅(%)-8.33 2.17-7.80 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 拓普集团拓普集团：稀缺的稀缺的 Tier 0.

2、5 汽零巨汽零巨擘，机器人执行器业务擎天擘，机器人执行器业务擎天架海架海 投资要点投资要点 品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者。品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共 8 大业务板块，单车配套金额约 3 万元。客户结构广泛、稳定，覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM 车企，包括上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。2022 年，公司收入 159.93 亿元，同比增长 39.52%；归母净利润 17 亿元，同比增长 67.1

3、3%。股权架构集中，截至 2023 年 H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股 64.08%。深耕服务深耕服务+研发研发+成本管控，由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解成本管控，由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。决方案供应商。1）服务：过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、A 客户等新客户，核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。围绕客户需求，推进产能扩张态度坚决、服务响应速度快；当前看点：一方面，公司波兰工厂已经投产，墨西哥首期 220 亩工厂也加快规划建设进度。选择一流客户服务，借助标杆外延有

4、望拓展增量客户。公司顺利地拿到了蔚来、理想等车企的订单。2）研发实力强劲，卡位机械、电控技术，以减震器和内饰功能件为基础，产品品类延伸，突破单品类收入天花板。当前同步正向研发能力，机械、电控、软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善。3）成本管控能力：优质客户资源、在手订单支撑规模优势，同时，公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。基本盘稳健，减震市占率基本盘稳健，减震市占率 20%，热管理接棒放量，热管理接棒放量。1）减震内饰：公司传统主业，具备产能优势、成本优势和优质的客户资源。持续拓展新势力客户，成长空间仍在。2）底盘：汽车底盘轻量化势在必行，且公司在铝合金和高强

5、度钢材优势明确。2023 年拟定增，募投项目实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能 610 万套/年。3）热管理：绑定大客户成长，产能释放在即。截止 2022 年，公司热管理产能为60 万套，2023 年公司定增，募投项目规划新增热管理产能 130 万套。IBS、空气悬架势能并进向上，机器人、空气悬架势能并进向上，机器人执行器执行器第二增长曲线启幕。第二增长曲线启幕。1）IBS：IBS 产品攻克了 ABS/ESC 和数据积累等技术瓶颈，迭代到第四代。截止 2022 年 5 月，IBS 多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。产能上具有实现年 50 万辆车的配套能力。2）空气悬架：空气悬架系统

6、工厂落成，产能满足每年 50 万辆车的配套。截止 2022 年 11 月，空气悬架系统新增 7 个正式定点项目，预计于 2023年 Q3 陆续批量交付。3）机器人：公司过往研发 IBS，在电机和电控上有一定的技术积累；公司技术过关+服务能力强+墨西哥布局工厂，服务响应能力有望凸显。机器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。依托 IBS 技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足。公司在智能座舱、车身轻量化产品线亦有储备，等待放量时机。投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 23.78、31.62、40.53 亿元，对应 PE 为 30、22、17 倍。随着热

7、管理、汽车电子订单兑现，公司未来两年业绩增长具有较强确定性，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：销量不及预期，客户拓展不及预期，产能投放不及预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧，宏观经济下行等。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%--10拓普集团沪深300 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）2/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,102.05 流通 A 股(百万股)：1,102.05 52 周内股价区间(元)：49.17-80

8、.70 总市值(百万元)：70,608.24 总资产(百万元)：21,325.23 每股净资产(元)：9.97 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,463 15,993 21,934 29,157 36,755(+/-)YOY(%)76.0%39.5%37.1%32.9%26.1%净利润(百万元)1,017 1,700 2,378 3,162 4,053(+/-)YOY(%)61.9%67.1%39.9%32.9%28.2%全面摊薄 EPS(元)0.92 1.54 2

9、.16 2.87 3.68 毛利率(%)19.9%21.6%21.4%21.4%21.7%净资产收益率(%)9.6%14.0%17.0%18.4%19.5%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 XZhUnXjWcZlXtPtPnQ6MdN7NnPrRoMoNeRqRrRkPpNsR8OrRvNxNsOnNuOoMqR 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）3/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.拓普集团：品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者.6 1.1.发展历程：决胜 NVH，突围底盘、热管理，剑

10、指机器人，四十不惑.7 1.2.管理层：董事长积累深厚锐意进取，战略慧眼独具.7 1.3.股权架构：实控人有绝对决策权，股权架构集中稳定.8 1.4.财务分析：收入利润高增，盈利能力步入上行通道.8 2.核心竞争力：深耕服务+研发+成本管控，共促拓普新征程.11 2.1.服务：前瞻性服务头部车企、产能布局遍布全球.11 2.2.研发：研发为基赋能品类拓展，护城河不断夯实.12 2.3.成本管控：客户订单构筑飞轮效应，成本控制得当抵御风险.15 3.基本盘稳健，减震市占率 20%，热管理接棒放量.15 3.1.减震、内饰：传统 NVH 先行，规模效应铸造龙头壁垒.16 3.2.轻量化底盘：内生+

11、并购双管齐下，扩产筑基助力业绩腾飞.16 3.3.热管理：订单落地初见成效，绑定大客户成长优势尽显.17 4.IBS、空气悬架势能并进向上，机器人第二增长曲线启幕.17 4.1.智能驾驶：IBS“新贵”扶摇直上，订单兑现正当时.17 4.1.1.行业：国产替代稳步突破，One-Box 大势所趋.17 4.1.2.看点：新产品接连问世，订单产能支撑蓄势突围.18 4.2.空气悬架：新工厂落地，产能产品布局按下加速键.19 4.3.机器人：站在人形机器人商业化的起点，百万亿朝阳赛道大有可为.20 4.4.其他：依托 IBS 技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足.23 4.4.1.智能座舱：自研产品步

12、步为营，产能完备保障发展.23 4.4.2.车身轻量化：高速渗透逻辑持续演绎，开拓轻量化新增长极.24 5.盈利预测与估值.24 5.1.盈利预测.24 5.2.估值.26 6.风险提示.26 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）4/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司旗下产品涵盖汽车 NVH、内外饰、轻量化车身、智能座舱、热管理、底盘、空气悬架、智能驾驶共 8 大业务板块.6 图 2：2022 年公司营业收入达 159.93 亿元，同比增长 39.52%.6 图 3：2022 年公司归母净利润达 17 亿元，同比增长 67.13%.6 图 4：

13、公司发展历程可划分为创业初期、快速发展期、绑定大客户放量期三大阶段.7 图 5：截止 2023 年 H1，董事长邬建树直接和间接持有公司 64.08%股权.8 图 6：公司主营收入拆分：减震器、内饰为收入基本盘.9 图 7：公司主营收入分业务增速：底盘崛起、热管理接棒放量.9 图 8：公司毛利率连续三年稳定在 20%上下.9 图 9：公司分业务毛利率对比，汽车电子减震底盘其他.9 图 10：2022 年公司折旧费用占收入比例约 4%.10 图 11：公司期间费用控制好，管理费用率略高于销售费用率.10 图 12：公司存货周转率（次）和同业相比处于平均水平.10 图 13：公司应收账款周转率（次

14、）和同业相比处于平均水平.10 图 14：2022 年公司经营现金流 22.84 亿元.11 图 15：公司 ROE 从 2019 年 6.25%上升至 2022 年 14.97%.11 图 16：2015-2022 年，公司固定资产(百万元)高于同业公司.12 图 17：2015-2022 年，公司在建工程(百万元)高于同业公司.12 图 18：公司不断进行品类拓展，2022 年单车配套金额已提高到约 3 万.13 图 19：座椅舒适系统关键零部件包括气袋模块、电磁阀、充气气泵等.13 图 20：空气悬架关键零部件是弹簧总成等.13 图 21：公司研发费用率保持在约 5%.14 图 22：2

15、022 年公司研发人员数量高于可比公司.14 图 23：2018-2022 年，SW 汽车成分股中不同收入规模的公司（以 2018 年为收入基准）平均毛利率.15 图 24：2018-2022 年，SW 汽车成分股中不同收入规模的公司（以 2018 年为收入基准）平均净利润率.15 图 25：公司销售费用率处于同业平均水平.15 图 26：2022 年，公司人均工资（万元）处于可比公司下轨水平.15 图 27：减震行业规模（亿元）以及拓普减震行业市占率.16 图 28：2021 年内饰、外饰行业规模为 873 亿和 1078 亿元.16 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）5/28 请

16、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29：预计 2025E 年，全球及中国新能源汽车热管理市场规模为 1278 亿元、485 亿元.17 图 30：2022 年中国新能源汽车热管理市场竞争格局.17 图 31：公司智能刹车系统(IBS-PRO).19 图 32：公司智能刹车系统参数与竞品对比差距不大.19 图 33：公司空气悬架产品包括集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等.19 图 34：公司闭式空气供给单元 VS 传统开式系统，具有更高的集成度.19 图 35：公司设立电驱事业部，整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦.20 图 36：特斯拉人形机器人仅用一年时间就从概念机进化

17、为原型机.21 图 37：Optimus 已可以完成物品抓取等复杂工作.21 图 38：特斯拉全球六大制造工厂.21 图 39：Optimus 全身共有 40 个电动执行器.22 图 40：Optimus 身体有 28 个结构执行器，手部有 11 个自由度.22 图 41：Optimus 具有两大类共 6 种类型执行器.22 图 42：目前 Optimus 旋转执行器采用谐波减速器方案.22 图 43：公司实现全球研发与产能布局.22 图 44：公司电动调节转向管柱产品.23 图 45：公司座椅舒适系统.23 图 46：预计 2025 年中国一体化压铸市场规模有望突破 180 亿元.24 图

18、47：生命周期来看，一体化压铸产业处于发展导入期.24 表 1：公司引入职业经理人模式，总裁、副总裁、财务总监等公司高管均为职业经理人 8 表 2：2022 年公司前五大客户占公司收入的 62.82%.12 表 3：普通开关性电磁阀、线性电磁阀、高速开关性电磁阀工作原理、精度对比.14 表 4：材料轻量化方案对比：铝合金和高强度钢材应用较多.16 表 5：One-box 和 Two-box 方案对比：One-box 能实现更高的能量回收效率、集成度高、成本低.18 表 6：拓普集团分产品盈利预测.25 表 7：相对估值.26 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）6/28 请务必阅读正文

19、之后的信息披露和法律声明 1.拓普集团：拓普集团：品类叠加客户拓展，成就品类叠加客户拓展，成就平台平台型型零部件领航零部件领航者者 产品矩阵丰富，产品矩阵丰富，单车配套金额约单车配套金额约 3 万元万元。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共 8 大业务板块。图图 1：公司公司旗下产品旗下产品涵盖涵盖汽车汽车 NVH、内外饰、轻量化车身、智能座舱、热管理、底盘、空气悬架、智能驾驶共、内外饰、轻量化车身、智能座舱、热管理、底盘、空气悬架、智能驾驶共 8 大业务板块大业务板块 资

20、料来源：公司官网，公司年报，德邦研究所 客户覆盖广泛，第一大客户为客户覆盖广泛，第一大客户为 A 客户客户。客户覆盖国内外主要新势力车企以及传统 OEM 车企，客户包括 A 客户、上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。国内，积极合作新势力车企，与华为、金康、比亚迪、吉利新能源、理想、蔚来、小鹏等车厂合作进展迅速，积极开拓海外市场，与 Rivian、Ford、Lucid 等知名品牌达成合作。2022 年，公司收入 159.93 亿元，同比增长 39.52%；归母净利润 17 亿元，同比增长 67.13%。图图 2：2022 年年公司营业公司营业收入收入达达 159.93 亿元，同比增长亿元，

21、同比增长 39.52%图图 3：2022 年年公司公司归母净利润归母净利润达达 17 亿元，同比增长亿元，同比增长 67.13%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告、德邦研究所-20%0%20%40%60%80%100%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00营业总收入（百万元）yoy%（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000归属于母公司所有者的净利润（百万元）yoy%（右）公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）7/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1

22、.发展历程：发展历程：决胜决胜 NVH，突围底盘、热管理，剑指机器人，四十不惑，突围底盘、热管理，剑指机器人，四十不惑 复盘公司发展历程，可大致划分为复盘公司发展历程，可大致划分为创业初期（创业初期（1983-2011 年）、快速发展期年）、快速发展期（2012-2016 年）、绑定大客户放量期（年）、绑定大客户放量期（2017 年至今）年至今）三大阶段：三大阶段：1）创业初期（）创业初期（1983-2011 年）：打磨核心技术，初出茅庐。年）：打磨核心技术，初出茅庐。1983 年拓普成立，1997 年和 2005 年先后通过 ISO9002 质量体系认证、ISO/TS16949 质量体系认证

23、，技术获得认可。2）快速发展期（）快速发展期（2012-2016 年）：拓展通用、吉利客户，年）：拓展通用、吉利客户，NVH 产品崭露头角。产品崭露头角。公司产品矩阵扩张并进，连续量产电子真空泵、锻铝控制臂。2015 年 3 月，公司登陆上海证券交易所，正式挂牌上市。2011 年-2016 年公司收入 CAGR 为16.69%、归母净利润 CAGR 达到 24.52%。3）绑定大客户放量期绑定大客户放量期（2017 年至今）：绑定年至今）：绑定 A 客户客户，厚积薄发。，厚积薄发。2017 年-2022 年公司收入 CAGR 为 28.25%、归母净利润 CAGR 达到 18.16%，A 客户

24、在公司收入占比从 2020 年的 20.08%提高到 2022 年的 38.57%。图图 4：公司发展历程可公司发展历程可划分为创业初期、快速发展期、绑定大客户放量期三大阶段划分为创业初期、快速发展期、绑定大客户放量期三大阶段 资料来源：公司官网，香港财华社，汽车制动网，公司公告，德邦研究所 1.2.管理层：董事长积累深厚锐意进取管理层：董事长积累深厚锐意进取，战略慧眼独具，战略慧眼独具 拓普集团拓普集团 1983 年成立，年成立，董事长董事长邬建树邬建树为为公司创始人，深耕汽车行业公司创始人，深耕汽车行业 40 年，年，有深厚的资源和认知积累。有深厚的资源和认知积累。董事长邬建树董事长邬建树

25、在创业历程中展现出在创业历程中展现出极具战略眼光、精明练达极具战略眼光、精明练达的素质。的素质。根据长江商报，董事长邬建树发家于宁波，1996 年，当小汽车开始初步渗透，邬建树捕捉商机，开办拓普汽车零配件工厂；此后邬建树瞄准当时热销车型北京吉普，为北京吉普做汽车的减震垫、密封条等配件。此后，拓普集团又涉足了汽车隔音业务，此后继续在汽车零配件不断深耕，先后拿下广州标致、一汽大众、上海通用等车企订单，形成汽车隔音和汽车减震两大核心业务。公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）8/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：公司公司引入引入职业经理人模式职业经理人模式，总裁、副总裁、

26、财务总监等公司高管均为职业经理人总裁、副总裁、财务总监等公司高管均为职业经理人 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 履历履历 邬建树邬建树 董事长、董事 男 59 历任宁波拓普减震系统股份有限公司董事长、宁波拓普隔音系统有限公司董事长、宁波拓普连轴器有限公司董事长、宁波拓普汽车特种橡胶有限公司董事长、宁波拓普制动系统有限公司董事长等职位。现任迈科国际控股（香港）有限公司董事长 王斌 董事、总经理 男 48 历任宁波经济技术开发区拓普实业有限公司副总经理、宁波拓普减震系统股份有限公司董事及总经理、宁波拓普机电进出口有限公司总经理、宁波拓普制动系统有限公司副总经理、董事。潘孝勇 董事、副总经理

27、 男 42 历任宁波拓普声学振动技术有限公司副总经理、宁波拓普声学振动技术有限公司系统开发部经理、宁波拓普制动系统有限公司董事。吴伟锋 董事、副总经理 男 45 历任宁波拓普减震系统股份有限公司董事、宁波拓普汽车特种橡胶有限公司总经理、宁波巴赫模具有限公司总经理、宁波拓普隔音系统有限公司副总经理、宁波拓普制动系统有限公司副总经理、董事。蒋开洪 董事、副总经理 男 52 历任宁波经济技术开发区拓普实业有限公司工程部经理、宁波拓普减震系统股份有限公司研发中心总监、宁波拓普汽车部件有限公司总经理、宁波拓普制动系统有限公司电子系统事业部总经理。王伟玮 董事 男 39 历任宁波拓普集团股份有限公司智能刹

28、车系统总经理、稳定控制系统总经理。周 英 独立董事 女 46 注册会计师，资产评估师。曾就职于宁波市北仑区财政局，现任职于宁波东海会计师事务所。赵香球 独立董事 女 53 曾任浙江凡心律师事务所律师、浙江亚辉律师事务所律师、合伙人、执行主任，现任浙江太安律师事务所律师、合伙人。汪永斌 独立董事 男 66 曾在浙江农业大学宁波分校留校任教，曾任浙江万里学院机械教授、首任硕士生导师、汽车电子技术研究所所长、汽车电子技术实验室主任，已退休。现任公司独立董事，兼任宁波继峰汽车、东睦新材料集团、浙江 动一新能源动力科技、宁波大智机械科技独立董事。资料来源：公司 2022 年报，德邦研究所 引入职业经理人

29、模式，职业经理人具有较强执行力。引入职业经理人模式，职业经理人具有较强执行力。公司借鉴国际先进的管理模式，实现了所有权与经营权的分离。邬建树先生无近亲属在公司担任中层以上管理人员，总裁、副总裁、财务总监等公司高管均为职业经理人。1.3.股权架构：实控人有绝对决策权，股权架构集中稳定股权架构：实控人有绝对决策权，股权架构集中稳定 股权架构集中，股权架构集中，实控人对公司经营有绝对决策权，为公司平稳发展保驾护航。实控人对公司经营有绝对决策权，为公司平稳发展保驾护航。截至 2023 年 H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股 64.08%，是公司的实际控制人

30、。截至 2023 年 H1，迈科国际持有公司股份 6.94 亿股（持股比例 62.94%），为公司控股股东。图图 5：截止：截止 2023 年年 H1，董事长邬建树直接和间接持董事长邬建树直接和间接持有公司有公司 64.08%股权股权 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.4.财务分析财务分析：收入利润高增，盈利能力步入上行通道收入利润高增，盈利能力步入上行通道 客户扩张叠加产品线延伸，收入进入高速成长轨道。客户扩张叠加产品线延伸，收入进入高速成长轨道。公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）9/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2012-2014，上海通用为第一大客户，2019

31、-2020 吉利为第一大客户，驱动公司收入从 2011 年的 16.92 亿上升至 2020 年的 65.11 亿元。21-22 年后，A 客户放量驱动公司营收利润高增。20-22 年收入从 65.11 亿元增长至 159.93 亿元，CAGR 为 56.72%，2022 年，营业收入同比增长 39.52%，归母净利润同比增长67.13%。减震器、内饰为收入基本盘，总营收占比超过减震器、内饰为收入基本盘，总营收占比超过 50%；新业务拓展速度快，轻；新业务拓展速度快，轻量化底盘崛起、热管理接棒放量，汽车电子为储备业务。量化底盘崛起、热管理接棒放量，汽车电子为储备业务。分产品来看，减震、内饰、底

32、盘是收入的主要来源，新业务收入占比明显提升。1）减震和内饰稳健增长，增速相对稳定。2022 年减震营收 38.72 亿，同比增长 16%，收入占比为 24.21%。内饰 54.63 亿，同比增长 53%，收入占比为34%。2）轻量化业务 2015 年起量产。2018 年福多纳并表，此后收入比重逐年提升。2022 年轻量化收入为 44.45 亿元，同比增长 69%，收入占比为 27.79%。图图 6：公司公司主营主营收入拆分收入拆分：减震器、内饰为收入基本盘减震器、内饰为收入基本盘 图图 7：公司公司主营主营收入收入分业务增速分业务增速：底盘崛起、热管理接棒放量底盘崛起、热管理接棒放量 资料来源

33、：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 3）热管理系统营收贡献显著提高，2022 年收入提高到 13.69 亿，yoy+7%，总营收占比达到 8.56%。4）汽车电子蓄势待发，当前收入占比较小。2022 年该业务营收 1.92 亿元，同比增长 5%，收入占比为 1.2%。毛利率连续三年稳定在毛利率连续三年稳定在 20%上下上下，分产品毛利率纵向对比，汽车电子，分产品毛利率纵向对比，汽车电子减震减震底盘业务其他底盘业务其他。时间维度看，2020-2021 年原材料涨价和海运费价格涨幅较大，对毛利率形成负面影响。2022 年，毛利率回升，达到 21.61%，同比

34、+1.74pct，主要系原材料价格上涨趋缓、海运费下降、公司规模效应显现及下游客户价格补偿落地。图图 8：公司公司毛利率毛利率连续三年稳定在连续三年稳定在 20%上下上下 图图 9：公司公司分业务毛利率分业务毛利率对比，汽车电子对比，汽车电子减震减震底盘其他底盘其他 0%20%40%60%80%100%2000212022减震器内饰功能件汽车电子底盘系统/轻量化产品热管理系统-100%0%100%200%300%200022减震器内饰功能件汽车电子底盘系统/轻量化产品热管理系统 公司首次覆盖 拓普集团（60

35、1689.SH）10/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 期间费用控制较好，管理费用率略高于销售费用率。期间费用控制较好，管理费用率略高于销售费用率。期间费用率连续改善，1）管理费用率：2016 年以来，费用管控良好，管理费用率持续下降，从 2015 年的 9.19%下降至 2022 年的 2.65%。2）销售费用率：规模效应显现，从 2015 年的 5.04%下降到 2022 年的 1.38%。3）研发费用率：大力投入研发，巩固核心竞争力，研发费用是期间费用占比最大的变量。2018-2022 年研发

36、费用率保持在 4.5%左右，2022 年研发费用率为 4.69%，同比+0.31%。图图 10：2022 年年公司公司折旧费用占收入比例折旧费用占收入比例约约 4%图图 11：公司公司期间费用控制好，管理费用率略高于销售费用率期间费用控制好，管理费用率略高于销售费用率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所（注：2018 年会计政策变更，在利润表中新增研发费用项目，将原管理费用中研发费用重分类至研发费用单独列示）盈利能力扎实稳健，净利率触底回升。盈利能力扎实稳健，净利率触底回升。2020-2022 年，归母利润增速远高于营收的增速，2022 年归母净

37、利润为 17 亿元，同比增长 67.13%，归母净利率再度突破 10%达到 10.63%，同比+1.76pct。运营效率良好运营效率良好。2022 年存货周转率为 4.52 次、应收账款周转率为 4.26 次，和同业相比处于平均水平；经营现金流强劲，募资保证现金流，为资本开支提供“弹药”。2022 年经营现金流 22.84 亿元，投资现金流-51.06 亿元，筹资现金流42.97 亿元。图图 12：公司公司存货周转率存货周转率（次）（次）和同业相比处于平均水平和同业相比处于平均水平 图图 13：公司公司应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）和同业相比处于平均水平和同业相比处于平均水平 0%5

38、%10%15%20%25%30%35%归母净利率毛利率0%10%20%30%40%50%2000212022减震器内饰功能件汽车电子底盘系统/轻量化产品热管理系统00.10.20.30.40.50.00200.00400.00600.00800.00固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧（百万元）折旧/营业总收入-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）11/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，

39、各公司公告，德邦研究所 图图 14：2022 年年公司公司经营现金流经营现金流 22.84 亿元亿元 图图 15：公司公司 ROE 从从 2019 年年 6.25%上升至上升至 2022 年年 14.97%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 ROA、权益乘数、净利润率提升驱动、权益乘数、净利润率提升驱动 ROE 回升，回升，ROE 从从 2019 年的年的 6.25%上升至上升至 2022 年的年的 14.97%。随着下游客户需求释放，公司 ROE 水平提升可期。2.核心竞争力核心竞争力：深耕服务深耕服务+研发研发+成本管控，共促成本管控，共促

40、拓普拓普新征新征程程 依托于研发能力、客户服务能力、成本管控能力，公司由传统的供应零部件、依托于研发能力、客户服务能力、成本管控能力，公司由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。我们认为公司核心竞争力形成的逻辑为：以客户服务和响应能力为核心，逐渐拥有与整车厂同步研发的能力，业务扩大后公司在汽车价值链中的参与度更高，成本端规模效应得到体现，使竞争地位进一步凸显。2.1.服务服务：前瞻性服务头部车企、：前瞻性服务头部车企、产能布局遍布全球产能布局遍布全球 过往十年过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、客户拓展顺利，以通用的

41、合作为基础，挖掘出吉利、A 客户客户等新客等新客户户，核心核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。洞察洞察新能源产业趋势，较早新能源产业趋势，较早卡位卡位新能源新能源供应链。供应链。在 2008 年，国际油价一路走高，市场对新能源汽车的呼声高涨，董事长便捕捉到新能源的发展趋势，为后续投入巨资开发汽车电子业务、布局新能源埋下伏笔。高地渗透，重点突破。高地渗透，重点突破。深入推进深入推进 tier0.5 级合作模式，该模式单车配套产品多，级合作模式，该模式单车配套产品多，02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

42、2022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰024682000212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000经营活动产生的现金流量净额（百万）投资活动产生的现金流量净额（百万）筹资活动产生的现金流量净额（百万）0%10%20%30%40%50%60%2000212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）12/28 请务必阅读正文之后的信息

43、披露和法律声明 配套金额高。配套金额高。从与 A 客户的合作来看，0.5tier 模式取得显著成效，2022 年 A 客户收入贡献为 61.68 亿元，占公司收入的 38.57%。前五大客户中，除与 A 客户合作时间为 5 年外，与其他客户合作时间基本在 10 年以上，与客户建立起长期稳定的合作关系。表表 2：2022 年年公司公司前五大前五大客户客户占公司收入的占公司收入的 62.82%时间时间 2019 2020 2021 排名排名 客户客户 总收入占比总收入占比 客户客户 总收入占比总收入占比 客户客户 总收入占比总收入占比 1 浙江吉利控股 31.00%浙江吉利控股 24.55%A 客

44、户 36.36%2 上汽通用汽车 13.44%A 客户 20.08%浙江吉利控股 15.05%3 Chrysler Group LLC 4.56%上汽通用汽车 10.75%上汽通用汽车 6.03%4 A 客户 3.89%Chrysler Group LLC 3.66%Chrysler Group LLC 2.83%5 上海汽车集团 3.46%上海汽车集团 3.13%深圳市比亚迪供应链 2.56%CR5 56.36%62.18%62.82%资料来源：可转债说明书，德邦研究所 围绕客户需求，推进围绕客户需求，推进产能产能扩张态度坚决扩张态度坚决、服务响应速度快、服务响应速度快。固定资产和在建工程规

45、模高居可比公司第一。公司固定资产从 2015 年的 10.93 亿上升到 87.26亿，增加 76.33 亿；2022 年在建工程为 35.54 亿。相对应，2015 年至 2022 年公司累计获取净利润 63.28 亿，销售所赚得的利润几乎全部投入到固定资产和产能扩建。图图 16：2015-2022 年，年，公司公司固定资产固定资产(百万元百万元)高于高于同业公司同业公司 图图 17：2015-2022 年，年，公司公司在建工程在建工程(百万元百万元)高于高于同业公司同业公司 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 产能基地围绕客户生产制造基地

46、，巩固产能基地围绕客户生产制造基地，巩固客户粘性客户粘性。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，为支持全球布局，更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，在波兰与墨西哥的工厂也在有序推进。公司波兰工厂已经投产，墨西哥首期220 亩工厂也加快规划建设进度。选择一流客户服务，借助标杆外延选择一流客户服务，借助标杆外延有望有望拓展增量客户。拓展增量客户。公司顺利地拿到了蔚来、理想等车企的订单。公司已先后于 2022 年 11 月和 2023 年 3 月分别同理想和蔚来签署战略合作协议。2.2.研发研发：研发为基赋能品类拓展，护

47、城河不断夯实：研发为基赋能品类拓展，护城河不断夯实 0.000020.000040.000060.000080.0000100.00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）13/28 请务必阅读正文之后的

48、信息披露和法律声明 研发实力强劲，品类拓张突破研发实力强劲，品类拓张突破单单品品类收入天花板。类收入天花板。公司品类拓展以内生切入为主，以减震器和内饰功能件为基础，产品品类延伸，成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等产品。根据 2022 年年报，当前单车配套金额已提高到约 3 万。图图 18：公司不断进行公司不断进行品类拓展品类拓展，2022 年年单车配套金额已提高到单车配套金额已提高到约约 3 万万 资料来源：三花智控可转债说明书，公司官网，OE 汽车，立鼎产业研究院，智研咨询，公司 2022 年报，德邦研究所 卡位机械、电控技术，品类拓展顺理成章。卡位机械、电控技术

49、，品类拓展顺理成章。从智能座舱和空气悬架的零件构造看，智能座舱的关键部件包括气袋模块、电磁阀、充气气泵、背簧，控制器和控制程序，空气悬架的关键部件是弹簧总成等，都是由机械部件和电控部件、电控模块构成，技术相通。图图 19：座椅舒适系统关键零部件：座椅舒适系统关键零部件包括气袋模块、电磁阀、充气气泵包括气袋模块、电磁阀、充气气泵等等 图图 20：空气悬架关键零部件：空气悬架关键零部件是弹簧总成等是弹簧总成等 资料来源：公司公众号，德邦研究所 资料来源：公司公众号，德邦研究所 阀类制造投入较多技术资源，依托在研发智能刹车系统阀类制造投入较多技术资源，依托在研发智能刹车系统 IBS 过程中形成的阀过

50、程中形成的阀体上的体上的技术技术积累，研发出其他阀体相关产品。积累，研发出其他阀体相关产品。2011 年，成立宁波拓普智能刹车系统有限公司，开始智能刹车系统研发，在电磁阀制造上具备领先优势，而电磁阀是汽车智能刹车系统的核心部件，制造精度要求高。公司发布的 IBS-PRO 攻破了长时间通电电磁阀技术，持续通电温升小于 80，同时实现了大流量的要求，流量可达 4L/min100bar，响应时间小于 10ms。智能刹车系统落地验证了公司的 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）14/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 精密制造能力。新业务与旧有业务阀体技术相通，从高技术要求品类向下拓

51、新业务与旧有业务阀体技术相通，从高技术要求品类向下拓展和兼容。展和兼容。从制动系统电磁阀向热管理电磁阀、空气悬架电磁阀延伸、从电磁阀向电子膨胀阀等阀类产品延伸，核心原因是：1）热管理和空气悬挂中的控制阀的制造难度、精密程度小于智能刹车。空气悬架和热管理系统中运用的主要为开关电磁阀。在防抱制动系统中使用的电磁阀，多为高速开关电磁阀。2）电磁阀和电子膨胀阀的制作工艺有较大部分重合，均经过焊接、总装、检测工艺。表表 3：普通开关性电磁阀、线性电磁阀、高速开关性电磁阀工作原理、精度对比普通开关性电磁阀、线性电磁阀、高速开关性电磁阀工作原理、精度对比 方式方式 普通开关性电磁阀普通开关性电磁阀 线性电磁

52、阀线性电磁阀 高速开关性电磁阀高速开关性电磁阀 工作原理 用 PWM 方式控制电磁阀的开度率，输送频率为 100Hz 左右 用比例电磁线圈对阀的开度进行线性控制，可以开环使用 用转矩电机和喷嘴挡板形成的压力来驱动阀以得到和电流成正比的阀的开度 结构 简单 比较简单 复杂 精度 低 高 极高 响应速度 慢 快 极快 与电子电路的匹配性能 与微机的匹配极好 好 与电路的匹配性不好,直接驱动性好 成本 便宜 略贵 价格极高 耐脏性 极强 较强 弱 资料来源：电磁阀及其在汽车上的应用（刘军民），德邦研究所 研发投入力度大研发投入力度大，持续完成人才引进，持续完成人才引进。1）研发投入：）研发投入：每年

53、研发投入占营业收入比例保持在平均约 5%，研发竞争力持续提升。2）研发团队规模）研发团队规模：2022 年研发团队规模位于可比公司第一名，2022 年研发人员数量为 3180 人，高于中鼎股份、三花智控、伯特利等。公司在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立研发中心，已建立一支由近两百名硕士、博士组成的三千多人的科研团队。图图 21：公司公司研发费用率研发费用率保持在约保持在约 5%图图 22：2022 年年公司公司研发人员数量研发人员数量高于高于可比公司可比公司 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 同步正向研发能力同步正向研发能力，机械、电控

54、、软件的一体化研发整合能力以及实验能力机械、电控、软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善完善。公司与 GM、AUDI、BMW、VALEO、上汽通用、上汽集团、一汽轿车、长安汽车、吉利汽车、比亚迪等国内外知名汽车制造商和系统集成商开展同步研发，0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000212022 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）15

55、/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 已完成多项同步研发项目。其中公司从 2001 年就和上汽通用旗下的泛亚汽车技术中心一起同步进行开发，后续获得多次上汽通用定点，体现厂商满意度较高。2.3.成本管控成本管控：客户订单构筑飞轮效应，：客户订单构筑飞轮效应，成本控制成本控制得当抵御风险得当抵御风险 优质客户资源、在手订单支撑规模优势优质客户资源、在手订单支撑规模优势，助力业绩穿越周期，助力业绩穿越周期。即使原材料价格上升对毛利率形成扰动，有规模效应的公司可以通过压缩费用率，对冲宏观对毛利率的挤压。1）订单、收入规模大的公司更容易有规模优势，抗风险能力强。2018-2022 年，SW 汽

56、车成分股中收入规模越大的公司，毛利率和利润率下降的水平越小。2）客户集中度或与销售费用率反相关，随着大客户合作加深，销售费用率有望逐年降低。公司销售费用率 21 年降幅较大，主要系 A 客户收入贡献从20.08%上升至 36.36%。图图 23：2018-2022 年，年，SW 汽车成分股中汽车成分股中不同收入规模的公司（以不同收入规模的公司（以2018 年为收入基准）平均毛利率年为收入基准）平均毛利率 图图 24：2018-2022 年年，SW 汽车成分股中汽车成分股中不同收入规模的公司（以不同收入规模的公司（以2018 年为收入基准）平均净利润率年为收入基准）平均净利润率 资料来源：Win

57、d，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。内饰毛利率偏低，是竞争较为激烈的红海，根植于 NVH，公司在生产、人员的管理上积累降本的丰富经验。通过人员管理，获得人力资本优势，从而转化为订单的价格和成本优势。公司人均薪酬处于可比公司下轨水平。2022 年公司人均工资为11.78 万元。图图 25：公司公司销售费用率销售费用率处于处于同同业业平均水平平均水平 图图 26：2022 年，年，公司公司人均工资人均工资（万元）（万元）处于可比公司下轨水平处于可比公司下轨水平

58、 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 3.基本盘基本盘稳健，稳健，减震减震市占市占率率 20%，热管理接棒放量，热管理接棒放量 公司传统业务为减震、内饰，而后拓展到轻量化底盘、热管理、智能驾驶、公司传统业务为减震、内饰，而后拓展到轻量化底盘、热管理、智能驾驶、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222018年在50亿以下2018年在50亿-100亿2018年大于100亿-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00

59、%12.00%2002120222018年在50亿以下2018年在50亿-100亿2018年大于100亿0%2%4%6%8%2000212022拓普集团中鼎股份三花智控伯特利旭升集团新泉股份常熟汽饰052年人均工资（万元）公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）16/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空气悬架、机器人、智能座舱和车身轻量化。空气悬架、机器人、智能座舱和车身轻量化。3.1.减震、内饰减震、内饰：传统：传统 NVH 先行，规模先行，规模效应铸造龙头壁垒效应铸造龙头壁垒 公司以减震

60、、内饰业务起家，以公司以减震、内饰业务起家，以成本优势和优质客户资源壁垒为护城河，减成本优势和优质客户资源壁垒为护城河，减震市占率稳步提升。震市占率稳步提升。测算得 2022 年减震市场 OEM、AM 分别为 107、73 亿元。2012-2022 年，减震市场 OEM 的 CAGR 为 1.34%。2022 年公司减震产品在 OEM减震市场市占率为 22%，过去 10 年呈现逐年上升趋势。图图 27：减震行业规模（亿元）以及拓普减震行业市占率：减震行业规模（亿元）以及拓普减震行业市占率 图图 28：2021 年年内饰、外饰行业规模内饰、外饰行业规模为为 873 亿和亿和 1078 亿元亿元

61、资料来源：Wind，公司年报，招股说明书，德邦研究所测算 资料来源：智研咨询，德邦研究所 饰件行业规模大、技术门槛相对较低、细分产品种类繁多，竞争比橡胶减震饰件行业规模大、技术门槛相对较低、细分产品种类繁多，竞争比橡胶减震市场更为充分。市场更为充分。外饰件和内饰件的市场规模分别从 2016 年的 701 亿元和 981 亿元上升至 2021 年的 873 亿和 1078 亿元。公司的内饰件产品主要有行李箱、内饰材料、隔音材料等公司的内饰件产品主要有行李箱、内饰材料、隔音材料等。2023 年拟定增，募投项目全部实施完成后，将新增内饰功能件产能 310 万套。3.2.轻量化底盘：内生轻量化底盘：内

62、生+并购双管齐下，扩产筑基助力业绩腾飞并购双管齐下，扩产筑基助力业绩腾飞 公司底盘轻量化产品包括：副车架、控制臂、转向节、底盘结构件等。公司底盘轻量化产品包括：副车架、控制臂、转向节、底盘结构件等。内生内生+并购拓展底盘，并购拓展底盘，技术积累领先技术积累领先。当前，公司 1）具备底盘整体设计能力及试验验证能力；2）掌握多种轻量化工艺，包括铝合金锻造、高压压铸、真空压铸、挤压等；3）攻克底盘核心运动部件技术难点。球头铰链是底盘悬架的关键部件，具备较高的技术门槛。2014 年公司开始进行大众 MQB 平台球饺链产品研发，目前公司 MQB 球头铰链已经获得大众的各项认可。公司公司发力铝合金发力铝合

63、金+高强度钢材高强度钢材。采用轻质材料是实现降低车辆的平均质量的主流方案。轻量化材料中，铝合金和高强度钢材应用较多，与公司发展思路契合。公司 2017 年通过收购福纳多完善底盘系统的布局，后续通过产能打开业务增长空间。2023 年拟定增，募投项目全部实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能 610万套/年。表表 4：材料轻量化方案对比：材料轻量化方案对比：铝合金和高强度钢材应用较多铝合金和高强度钢材应用较多 材料种类材料种类 密度密度 kg/cm 抗拉强度抗拉强度 Mpa 材料成本材料成本 工艺难度工艺难度 减重效果减重效果 应用前景应用前景 普通钢铁 7.8 552 低 低 无 逐步替代 高强度

64、钢 7.85 1379 低 较低 较好 大量推广 9%9%10%10%11%13%14%14%16%20%22%0%5%10%15%20%25%-50.00 100.00 150.00 200.00减震OEM+AM市场规模（亿元）公司减震业务收入（亿元）公司减震业务在OEM+AM市场市占率（右）6.48%1.90%-1.04%2.33%5.57%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%05006200202021外饰件行业规模（亿元）内饰件行业规模（亿元）外饰件+内饰件行业规模yoy 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）

65、17/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 铝合金 2.7 310 较高 较高 好 大量推广 镁合金 1.74 275 较高 较高 好 逐步推广 碳纤维 1.55 2069 高 高 最好 逐步推广 资料来源：盖世汽车研究院，德邦研究所 3.3.热管理热管理：订单落地初见成效，绑定大客户成长优势尽显：订单落地初见成效，绑定大客户成长优势尽显 专注于专注于“系统集成化系统集成化”的研发的研发，热管理产品包括集成式热泵总成热管理产品包括集成式热泵总成、多通阀多通阀、电电子水泵、电子膨胀阀等子水泵、电子膨胀阀等。主要产品为热泵系统总成，应用于新能源汽车的空调系统。目前，公司已经研发出第二代产品

66、，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案。图图 29：预计预计 2025E 年，年，全球及中国新能源汽车热管理市场规模全球及中国新能源汽车热管理市场规模为为1278 亿元、亿元、485 亿元亿元 图图 30：2022 年中国新能源汽车热管理市场竞争格局年中国新能源汽车热管理市场竞争格局 资料来源：华经情报网，德邦研究所 资料来源：智研咨询，德邦研究所 配套产能提升为核心成长变量，发展空间充足。配套产能提升为核心成长变量，发展空间充足。截止 2022 年，公司热管理产能为 60 万套，2023 年公司定增，募投项目规划新增热管理产能 130 万套。4.IBS、空气悬架空气悬

67、架势能势能并进并进向上向上，机器人机器人第二增长曲线第二增长曲线启启幕幕 4.1.智能驾驶智能驾驶：IBS“新贵新贵”扶摇直上，扶摇直上，订单兑现正当时订单兑现正当时 公司智能驾驶系统产品，包括线控转向、线控刹车、电调管柱等。公司智能驾驶系统产品，包括线控转向、线控刹车、电调管柱等。电子真空泵作为第一个项目，2008 年开始立项。2021 年 12 月，发布智能刹车系统(IBS-PRO)产品。22 年 3 月 IBS-PRO 完成产品性能测试、完善以及冬季标定验收工作。4.1.1.行业：行业：国产替代稳步突破，国产替代稳步突破，One-Box 大势所趋大势所趋 线控制动当前主要被国际汽车零部件

68、巨头所垄断。线控制动当前主要被国际汽车零部件巨头所垄断。博世、大陆集团、采埃孚、万都、爱德克斯是主要供应商，其中，博世 ibooster+IPB 领跑市场。2022 年前 5月博世占据 89.4%的乘用车线控制动市场份额。其中 2017 年博世首先于欧洲生产智能助力器iBooster，大陆于 2016 年在德国工厂率先实现其智能制动系统-3%-10%47%40%43%42%43%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000全球新能源汽车热管理市场规模（亿元）中国新能源汽车热管理市场规模（亿元）中国新能源汽车热管理市场规模yoy三花,14%

69、法雷奥,11%马勒,7%奥特佳（空调国际）,7%电装,6%翰昂,5%银轮,5%拓普,4.54%其他,40.46%三花法雷奥马勒奥特佳（空调国际）电装翰昂银轮拓普其他 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）18/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 MKC1。新能源汽车失去了由发动机产生的真空压力来源，目前主要有两种解决方案，分别为电子真空泵（EVP）方案和线控制动方案（EMB/EHB）：增加 EVP 仍存在寿命较短、易受环境影响，且能量的回收效率较低等问题；线控制动系统用电子助力替代真空助力，解决了新能源车缺乏稳定真空源的问题，具备能量回收的功能，这对于提升新能源汽车续航里程至关

70、重要。目前国内行车线控制动整体渗透率较低，新能源汽车配置率相对较高。目前国内行车线控制动整体渗透率较低，新能源汽车配置率相对较高。根据佐思数据中心统计，2019 年国内乘用车的线控制动装配率在 2.6%，2021 年增长到 8.6%。随着自主供应商 EHB 产品的成熟，线控行车制动产品将加速放量。线控制动系统，可根据有无液压后备分为 EHB 电子液压制动和 EMB 电子机械制动。受限于高企的开发成本与技术难度，EMB 仍存在众多问题难以攻克，短期内无法实现规模化量产。EHB 实现难度较低，仅用电子元件替代传统制动系统中的部分机械元件，保留传统的液压管路，当线控系统失效时备用阀打开即可变成传统的

71、液压制动系统，因此也可理解为线控制动系统发展的第一阶段。同时，EHB 具体又可分为 One-Box 和 Two-Box 两种。One-Box 方案以一个 ECU（电子控制单元）同时集成了 ESC（汽车电子稳定系统）和助力器功能，而 Two-Box 方案则需对助力器和 ESC 单元的关系进行协调。表表 5：One-box 和和 Two-box 方案对比方案对比：One-box 能实现更高的能量回收效率能实现更高的能量回收效率、集成度高集成度高、成本低成本低 项目项目 One-box（22 年前年前 5 月，中国乘用车线控制动市场占月，中国乘用车线控制动市场占比比 34.6%）Two-box（22

72、 年前年前 5 月，中国乘用车线控制动市场占比月，中国乘用车线控制动市场占比62.8%）定义定义 整体式：EHB 集成了 ABS/ESP 分立式：EHB 与 ABS/ESP 独立 结构结构 1 个 ECU，1 个制动单元 2 个 ECU，2 个制动单元 成本成本 集成度高，成本相对低 集成度低，成本相对高 复杂度与安全性复杂度与安全性 高，需要改造踏板，踏板仅用于输入信号，不作用于主缸，故踏板感受需要软件调校，可能会有安全隐患 低，不需要改造踏板，驾驶员能直观的感受制动系统的变化，并可由 ABS 回馈力感受刹车片的衰退等，能减少安全隐患 能量回收能量回收 回收效率很高，回馈制动减速度最高达 0

73、.3g-0.5g 回收效率一般，回馈制动减速度最高在 0.3g 以下 自动驾驶自动驾驶 搭配 RBU 满足自动驾驶对冗余的要求 本身满足自动驾驶对冗余的要求 资料来源：佐思汽车研究，德邦研究所 短期内短期内 Two-Box 方案占据主流，长期看方案占据主流，长期看 One-Box 方案为大势所趋方案为大势所趋。One-box 能实现更高的能量回收效率，由于集成度高，体积和重量缩小，成本也更低。但技术挑战仍存，比如，需要与踏板解耦，由于踏板仅用于输入信号，不作用于主缸，而由传感器感受踏板力度带动电机推动活塞，踏板感受需要软件调教，可能有安全隐患。技术难题导致 one-box 方案量产时间较晚。4

74、.1.2.看点看点：新产品接连问世，订单产能支撑蓄势突围新产品接连问世，订单产能支撑蓄势突围 持续投入巨资，攻克各项技术难题持续投入巨资，攻克各项技术难题，产品迭代到第四代，产品迭代到第四代。公司 IBS 产品从第I 代的 TWO-BOX 无能量回收方案，发展到第代 TWO-BOX 有能量回收方案，再到第代整合 ABS/ESC 功能的 ONE-BOX 有能量回收方案，以及最新型的面向 L4 级以上自动驾驶的第代双冗余方案。公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）19/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司攻克了公司攻克了 ABS/ESC 和数据积累等和数据积累等技术瓶颈技术瓶颈

75、。1）ABS/ESC 是长期制约中国车企的功能模块，传统的 ABS/ESC 的电磁阀使用工况原则不能连续超过 3 分钟。智能刹车系统 IBS 存在长时间制动的工况，电磁阀持续工作时间不能满足。因此对于 IBS 的电磁阀线圈，在持续通电的情况下确保温升不超过 80 摄氏度，以保证刹车性能的稳定性。同时由于 IBS 的建压速度快，对电磁阀的流量要求也比传统 ABS/ESC 的电磁阀高，因此，公司智能刹车系统 IBS 的电磁阀技术，已经大幅超越了传统 ABS/ESC 模块。2）数据积累瓶颈。数据积累是国内企业的弱项，也是国外企业多年来形成的技术壁垒。为此公司自建道路试验场，配置多种世界领先的检测设备

76、，采集各种工况下的数据，使软件快速迭代。图图 31：公司公司智能刹车系统智能刹车系统(IBS-PRO)图图 32：公司公司智能刹车系统参数与竞品对比智能刹车系统参数与竞品对比差距不大差距不大 项目项目 重量重量 反应时间（反应时间（ms)方案方案 拓普拓普 IBS-PRO 5.8kg 150 one-box 伯伯特特利利 5.8kg/one-box 博世博世iBooster第二代第二代 4.4-4.8kg 150 two-box 博世博世 IPB 5.5kg 150 one-box 大陆大陆 MKCI 采用紧凑型装置，实现系统减重 30%150 one-box 资料来源：拓普集团，德邦研究所

77、资料来源：拓普集团，汽车电子联盟，AI 汽车网，搜狐，博世苏州，九章智驾，德邦研究所 公司发布的公司发布的 IBS-PRO 属于属于 OneBox 解决方案，结构紧凑，建压速度快。解决方案，结构紧凑，建压速度快。1）结构紧凑：系统高度集成，重量仅有 5.8kg。2）响应速度快、精度高。在 150ms内建压可达 100bar，和博世、伯特利等厂商的其他 IBS 产品，差距不大。在手订单、产能充裕，在手订单、产能充裕，产品迭代持续推进产品迭代持续推进，支撑，支撑 IBS 蓄势突围蓄势突围。1）客户：截止 2022 年 5 月，根据公司披露，IBS 多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。2）产

78、能：拓普 IBS 智能刹车系统工厂满产可实现年 50 万辆车的配套能力。3）产品：在完成 IBS-PRO 的产品研发之后，将陆续推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗余制动方案。4.2.空气悬架：新工厂落地，产能产品布局按下加速键空气悬架：新工厂落地，产能产品布局按下加速键 公司空气悬架产品包括集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等。公司空气悬架产品包括集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等。已建立空气悬架整套系统（含电控系统）及关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。空气弹簧：具备多气室的技术，应用多气室空簧，通过开关电磁阀动作，打空气弹簧：具备多气室的技术，应用多气室空簧，通

79、过开关电磁阀动作，打开关闭部分气室，提供更好的整车操控稳定性。开关闭部分气室，提供更好的整车操控稳定性。同时，实现集成式的空气供给单元（泵、分配阀、ECU），有利于在空间布置、能耗降低、成本降本、响应时间等方面的提升。图图 33：公司公司空气悬架产品空气悬架产品包括集成式供气单元、空气悬架、高度包括集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等传感器等 图图 34：公司公司闭式空气供给单元闭式空气供给单元 VS 传统开式系统传统开式系统，具有更高的集，具有更高的集成度成度 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）20/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：拓普集团公众号，德邦研究

80、所 资料来源：拓普集团公众号，德邦研究所 电控空气悬架系统：采用闭式空气供给单元，未来将演变成空气悬架系统发电控空气悬架系统：采用闭式空气供给单元，未来将演变成空气悬架系统发展的主要趋势。展的主要趋势。与传统的开式空气供给单元相比，它将空气压缩机、分配阀和 ECU等集成为一体。闭式空气供给单元具有更高的集成度、高海拔环境下响应速度快、不易过热等优点。4.3.机器人机器人：站在人形机器人商业化的起点：站在人形机器人商业化的起点，百万亿朝阳赛道大有可为百万亿朝阳赛道大有可为 布局人形机器人的运动执行器，布局人形机器人的运动执行器，切入百万亿市场，发展前景广阔。切入百万亿市场，发展前景广阔。公司的运

81、动执行器产品包括旋转执行器和直线执行器。2023 年 7 月，公司拆分设立机器人事业部，后更名为电驱事业部。根据公司年报，该市场有望达到百万亿体量，据测算全球劳动人口约 34.5 亿人，假设人形机器人单价 25 万元，如其中 11.6%劳动者被机器人取代，则人形机器人全球市场可达 100 万亿级别。图图 35：公司公司设立电驱事业部，整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦设立电驱事业部，整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦 资料来源：公司官方微信公众号，德邦研究所 特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人研发进展持续超预期研发进展持续超预期。2021 年 8 月，在首届 AI Day 上

82、，特斯拉发布了人形机器人概念机 Tesla Bot；2022 年 9 月，在第二届 AI Day 上，人形机器人原型机 Optimus 首次亮相，可完成搬运箱子、为植物浇水等简单工作，实现缓慢行走；2023 年 5 月，在特斯拉 2023 股东大会上，Optimus 运动控制能力持续进化，在电机扭矩控制、环境发现与记忆、人体跟踪运动 AI 训练等方面进展飞速，可以完成物品抓取、物品移动等更为复杂的工作。自 2021 年 8 月推出概 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）21/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 念机 Tesla Bot 以来，在不到两年的时间里，人形机器人研发

83、进展迅猛，马斯克表示人形机器人将会是今后特斯拉主要的长期价值来源。图图 36：特斯拉人形机器人：特斯拉人形机器人仅用一年时间就从概念机进化为原型机仅用一年时间就从概念机进化为原型机 图图 37：Optimus 已可以完成物品抓取等复杂工作已可以完成物品抓取等复杂工作 资料来源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 资料来源：Tesla Shareholder Meeting 2023，德邦研究所 特斯拉人形机器人自带应用场景，产业化落地值得期待。特斯拉人形机器人自带应用场景，产业化落地值得期待。马斯克提出，机器人将从人类的日常生活中消除危险、重复和无聊的任务。Optimus 机器人未

84、来产量可以达到数百万台，价格可降低到 1-2 万美元，预计 3-5 年后可推向市场。远期来看，若人形机器人和人的比例达到 2 比 1 左右，人形机器人需求量可达 100亿甚至 200 亿个。特斯拉目前在全球布局六大制造工厂，工人总数超 7 万，我们预计特斯拉人形机器人有望率先在超级工厂实现落地应用，替代工人完成部分危险、重复的工作。图图 38：特斯拉全球特斯拉全球六六大制造工厂大制造工厂 资料来源：特斯拉官网，德邦研究所 目前目前 Optimus 旋转执行器采用谐波减速器方案旋转执行器采用谐波减速器方案。特斯拉 Optimus 共搭载 40个电动执行器，其中手臂 12 个、脖子 2 个、手部

85、12 个、腿部 12 个、躯干 2 个。Optimus 执行器可分为旋转执行器和直线执行器两大类，共 6 种类型。由于 RV减速器体积较大、精度相对较低，而谐波减速器具有体积小、传动比高、精密度高等优势，在轻负载精密减速器领域处于主导地位，更适用于灵活轻量的人形机器人，因此目前 Optimus 旋转执行器采用谐波减速器方案。公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）22/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 39：Optimus 全身全身共共有有 40 个个电动执行器电动执行器 图图 40：Optimus 身体有身体有 28 个结构执行器，手部有个结构执行器，手部有 11 个自

86、由度个自由度 资料来源：Tesla AI Day 2021，德邦研究所 资料来源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 图图 41：Optimus 具有两具有两大类大类共共 6 种类型执行器种类型执行器 图图 42：目前目前 Optimus 旋转执行器采用谐波减速器方案旋转执行器采用谐波减速器方案 资料来源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 资料来源：Tesla AI Day 2022，德邦研究所 公司公司具备四大核心优势具备四大核心优势，技术过关技术过关+服务能力强服务能力强+全球研发与产能布局全球研发与产能布局，可实可实现快速响应现快速响应。公司在机器人执行器业务的

87、核心优势包括：1、具备永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力。公司过往研发 IBS，在电机和电控上有一定的技术积累。电机方面，IBS-PRO 采用直流无刷电机，额定力矩 2Nm，额定转速3000rpm，堵转扭矩 4Nm，空载转速 6000rpm，可更快速响应，实现更高效、更迅速的建压能力；2、具备整合电机、减速机构、控制器的经验；3、具备精密机械加工能力；4、具备各类研发资源及测试资源的协同能力。图图 43：公司实现公司实现全球全球研发与研发与产能产能布局布局 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）23/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，德邦研究所 机

88、器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。机器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，获得客户认可及好评，项目要求自 2024 年一季度开始进入量产爬坡阶段，初始订单为每周 100 台。为满足客户要求，公司需要本年度完成 4 套生产线安装调试，形成年产 10 万台的一期产能，后续将年产能提升至百万台。4.4.其他其他：依托：依托 IBS 技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足 4.4.1.智能座舱智能座舱：自研：自研产品产品步步为营，步步为营，产能完备保障发展产能完备保障发

89、展 当前，公司研发出电动调节转向管柱、电动尾门、座椅按摩系统等产品，这当前，公司研发出电动调节转向管柱、电动尾门、座椅按摩系统等产品，这些产品均已发布并获得客户的正式订单。些产品均已发布并获得客户的正式订单。未来，公司将拓宽产品系列，推进管柱助力式电动转向系统、齿条助力式电动转向系统、冗余式电动转向系统、线控转向系统、电动四向调节转向管柱及“完全可收缩式”电动调节转向管柱的迭代升级。图图 44：公司公司电动调节转向管柱电动调节转向管柱产品产品 图图 45：公司公司座椅舒适系统座椅舒适系统 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）24/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：

90、拓普集团公众号，德邦研究所 资料来源：拓普集团公众号，德邦研究所 舒适系统产品发布，公司实现了软硬件自研、核心零件自主研发。舒适系统产品发布，公司实现了软硬件自研、核心零件自主研发。产能方面，座椅舒适系统工厂位于宁波，满产可实现年 50 万辆车的座椅舒适系统产品配套能力。4.4.2.车身轻量化车身轻量化：高速渗透逻辑持续演绎，开拓轻量化新增长极高速渗透逻辑持续演绎，开拓轻量化新增长极 随着电动车的持续放量以及一体化压铸的高速渗透，随着电动车的持续放量以及一体化压铸的高速渗透，市场迎来高速增长期。市场迎来高速增长期。采用一体化压铸技术降低汽车重量，提升车辆轻量化水平是增加续航的关键解决方案之一。

91、根据华经产业研究，目前国内一体化主要集中在新能源汽车中特斯拉相关车型，2021 年渗透率约 13%左右，预计到 2025 年渗透率有望达 35%，假设30 万以上电动车的一体化压铸渗透率达到 90%，测算出 2025 年一体化压铸市场规模有望突破 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 145%。图图 46：预计预计 2025 年中国一体化压铸市场规模年中国一体化压铸市场规模有望突破有望突破 180 亿元亿元 图图 47：生命周期生命周期来看，来看，一体化压铸产业一体化压铸产业处于发展导入期处于发展导入期 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：技术邻 CAD 学习公众号，

92、转引自四川省第十六届汽车行业学术年会论文、德邦研究所 公司轻量化车身产品，包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结公司轻量化车身产品，包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池构件、电池 PACK 结构件等。结构件等。2021 年 9 月 4 日，与力劲科技达成战略合作，向力劲订购 21 台套压铸单元，其中包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000吨的压铸设备。2022 年，与华人运通高合汽车合作的国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 0%50

93、%100%150%200%250%050212022E2023E2024E2025E中国一体化压铸市场规模（亿元）中国一体化压铸市场规模yoy 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）25/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 减震内饰：减震内饰：公司传统主业，具备产能优势、成本优势和优质的客户资源。持续拓展新势力客户，成长空间仍在。假设 1）减震：2023-2025E 收入同比增长13.75%/11.77%/9.79%。盈利水平较为稳定，考虑年降，假设 2023-2025E 毛利率 23.97%/23.87%/23.77%，相对稳定。2）内饰：2023-20

94、25E 收入同比增长39.13%/29.19%/19.26%；考虑年降，假设 2023-2025E 毛利率18.93%/18.83%/18.73%。底盘：底盘：汽车底盘轻量化势在必行，且公司在铝合金和高强度钢材优势明确，客户结构持续拓张。2023 年拟定增，募投项目全部实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能 610 万套/年。假设 2023-2025E 收入同比增长 47%/36.5%/26%。考虑年降，2023-2025E 毛利率 21.13%/21.03%/20.93%。热管理：热管理：绑定大客户成长，产能释放在即，发展空间广阔。截止 2022 年，公司热管理产能为 60 万套，2023 年

95、公司定增，募投项目规划新增热管理产能 130万套。假设 2023-2025E 收入同比增长 54.5%/49.35%/44.2%，技术成熟、规模效应下假设毛利率上行，2023-2025E 毛利率 19.09%/19.59%/20.09%。汽车电子：汽车电子：1）22 年 3 月 IBS-PRO 完成产品性能测试、完善以及冬季标定验收工作；2）空气悬架系统工厂落成，产能满足每年 50 万辆车的配套。截止 2022年 11 月，空气悬架系统新增 7 个正式定点项目，预计于 2023 年 Q3 陆续批量交付。假设 2023-2025E 收入同比增长 213.67%/171.31%/90.82%，技术

96、密集型产品放量带动毛利率上升，2023-2025E 毛利率 27%/29%/31%。表表 6：拓普集团拓普集团分分产品产品盈利预测盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）6511.09 11462.69 15992.82 21933.6775 29,156.82 36,754.56 YoY 21.50%76.05%39.52%37.15%32.93%26.06%分业务情况分业务情况 减震器产品减震器产品 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2560.42 3347.13 3871.55 4403.91 4922.34 54

97、04.44 YoY 9.33%30.73%15.67%13.75%11.77%9.79%毛利率 26.48%23.82%24.07%23.97%23.87%23.77%内饰功能件产品内饰功能件产品 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2224.06 3578.32 5462.52 7600.17 9819.04 11709.88 YoY 34.82%60.89%52.66%39.13%29.19%19.26%毛利率 17.98%17.25%19.03%18.93%18.83%18.73%汽车电子产品汽车电子产品 营业收入（百万元）营业收入（百万元）178.77 182.72 191.69 60

98、1.27 1631.34 3112.91 YoY 39.62%2.21%4.91%213.67%171.31%90.82%毛利率 28.53%26.30%25.19%27.00%29.00%31.00%底盘产品底盘产品 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1330.66 2624.15 4445.02 6534.18 8919.15 11238.14 YoY 27.03%97.21%69.39%47.00%36.50%26.00%公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）26/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 15.27%17.68%21.23%21.13%21.03%2

99、0.93%热管理系统产品热管理系统产品 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1284.68 1368.76 2114.73 3158.36 4554.35 YoY 6.54%54.50%49.35%44.20%毛利率 17.83%18.59%19.09%19.59%20.09%其他主营收入其他主营收入 营业收入（百万元）营业收入（百万元）217.18 445.69 653.28 679.41 706.59 734.85 YoY 3.34%3.89%4.08%4.00%4.00%4.00%毛利率 66.79%27.59%36.57%36.57%36.57%36.57%毛利润（百万元）毛利润（百万

100、元）1477.07 2278.62 3456.83 4689.63 6249.93 7978.89 YoY 4.83%54.27%51.71%35.66%33.27%27.66%资料来源：Wind，德邦研究所 5.2.估值估值 我们选取：中鼎股份（橡胶减震厂商）、三花智控（热管理系统领先厂商）、伯特利（线控制动厂商）、旭升集团（轻量化厂商）、新泉股份和常熟汽饰（内饰厂商）作为可比公司。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 23.78、31.62、40.53亿元，对应 PE 为 30、22、17 倍。考虑到公司规模较大，且随着热管理、汽车电子订单兑现，公司未来两年业绩增长具有较强确定性，

101、参考可比公司估值，给予一定估值溢价。首次覆盖给予“买入”评级。表表 7：相对估值：相对估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（归母净利润（百万百万元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000887.SZ 中鼎股份 155.74 964.25 1,188.50 1,466.17 1,799.58 19.76 13.10 10.62 8.65 002050.SZ 三花智控 1,003.33 2,573.34 3,179.76 3,944.25 4,838.97 29.61 3

102、1.55 25.44 20.73 603596.SH 伯特利 313.00 698.71 936.73 1,267.88 1,665.51 47.03 33.41 24.69 18.79 603305.SH 旭升集团 184.96 701.25 922.52 1,238.80 1,603.17 30.65 20.05 14.93 11.54 603179.SH 新泉股份 224.65 470.58 798.02 1,087.82 1,414.08 39.86 28.15 20.65 15.89 603035.SH 常熟汽饰 71.83 511.72 633.40 775.12 947.64 1

103、5.78 11.34 9.27 7.58 PE 平均值 30.45 22.94 17.60 13.86 601689.SH 拓普集团 706.08 1,700.13 2,378.49 3,161.61 4,053.20 37.97 29.69 22.33 17.42 资料来源：Wind 一致预期，德邦研究所（截至 10 月 19 日收盘）6.风险提示风险提示 销量不及预期，客户拓展不及预期，产能投放不及预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧，宏观经济下行等。公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）27/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务

104、指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 15,993 21,934 29,157 36,755 每股收益 1.54 2.16 2.87 3.68 营业成本 12,536 17,244 22,907 28,776 每股净资产 11.01 12.72 15.59 18.90 毛利率%21.6%21.4%21.4%21.7%每股经营现金流 2.07 2.50 3.83 4.74 营业税金及附加 94 153 185 235 每股股利 0.46 0.30 0.35 0.37 营业

105、税金率%0.6%0.7%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 220 303 399 500 P/E 38.04 29.69 22.33 17.42 营业费用率%1.4%1.4%1.4%1.4%P/B 5.32 5.04 4.11 3.39 管理费用 423 570 758 956 P/S 4.41 3.22 2.42 1.92 管理费用率%2.6%2.6%2.6%2.6%EV/EBITDA 24.45 18.99 14.75 11.75 研发费用 751 1,062 1,429 1,838 股息率%0.8%0.5%0.5%0.6%研发费用率%4.7%4.8%4.9%5.0%盈利能力指标(%

106、)EBIT 1,927 2,776 3,673 4,702 毛利率 21.6%21.4%21.4%21.7%财务费用-12 72 74 71 净利润率 10.6%10.9%10.8%11.0%财务费用率%-0.1%0.3%0.3%0.2%净资产收益率 14.0%17.0%18.4%19.5%资产减值损失-32 0 0 0 资产回报率 6.2%6.9%7.6%8.2%投资收益 39 89 93 119 投资回报率 9.0%11.1%12.6%14.0%营业利润 1,978 2,707 3,607 4,641 盈利增长(%)营业外收支-18-4-7-10 营业收入增长率 39.5%37.1%32.

107、9%26.1%利润总额 1,960 2,703 3,600 4,631 EBIT 增长率 62.1%44.0%32.3%28.0%EBITDA 2,788 3,978 5,118 6,395 净利润增长率 67.1%39.9%32.9%28.2%所得税 261 322 437 577 偿债能力指标 有效所得税率%13.3%11.9%12.1%12.5%资产负债率 55.8%59.1%58.4%57.6%少数股东损益-1 2 1 1 流动比率 1.3 1.2 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 1,700 2,378 3,162 4,053 速动比率 0.9 0.8 0.8 0.8 现金比率

108、 0.3 0.2 0.2 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,796 3,067 3,412 3,930 应收帐款周转天数 84.6 85.0 86.4 88.3 应收账款及应收票据 4,758 6,763 8,884 11,156 存货周转天数 79.7 82.5 83.3 84.6 存货 3,256 4,646 5,950 7,567 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 其它流动资产 1,625 2,476 3,007 3,734 固定资产周转率 2.2 2.4 2.8 3.2 流动资产合计 12,

109、435 16,952 21,252 26,387 长期股权投资 142 147 146 152 固定资产 8,726 9,699 10,906 12,042 在建工程 3,554 4,535 5,731 6,978 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,228 1,435 1,687 1,965 净利润 1,700 2,378 3,162 4,053 非流动资产合计 15,076 17,421 20,093 22,778 少数股东损益-1 2 1 1 资产总计 27,510 34,373 41,345 49,165 非现金支出 965

110、1,202 1,445 1,693 短期借款 1,133 1,343 1,658 1,805 非经营收益-57 51 79 64 应付票据及应付账款 7,815 10,910 14,213 18,000 营运资金变动-323-879-460-589 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,284 2,755 4,226 5,222 其它流动负债 673 2,318 2,510 2,751 资产-5,403-3,381-4,126-4,384 流动负债合计 9,621 14,572 18,381 22,556 投资 331-5 3-3 长期借款 2,825 2,825 2,825 2,82

111、5 其他-34-68 93 119 其它长期负债 2,905 2,924 2,924 2,924 投资活动现金流-5,106-3,454-4,030-4,268 非流动负债合计 5,730 5,749 5,749 5,749 债权募资 4,922 1,584 314 148 负债总计 15,350 20,320 24,129 28,305 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,102 1,102 1,102 1,102 其他-625-625-166-583 普通股股东权益 12,129 14,020 17,182 20,825 融资活动现金流 4,297 959 149-436 少数股东权益

112、 31 33 34 35 现金净流量 1,475 271 345 518 负债和所有者权益合计 27,510 34,373 41,345 49,165 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 19 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH）28/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解

113、，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上

114、；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

115、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。