1、 工商业制冷行业为何持续高景气？Table_Industry 工商业制冷行业深度报告 Table_ReportTime2023 年 10 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业深度报告 家用电器家用电器 行业行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 罗岸阳 家电行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 邮 箱： 尹圣迪 家电行业研究助理 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹

2、 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 深度报告：工商业制冷行业为何持续高景气？深度报告：工商业制冷行业为何持续高景气？2023 年 10 月 23 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 制冷系统按照应用场景划分可以大致分为家用、商用和工业用。家用制冷系统是 C 端消费者所熟知的，而工业制冷和商用中的大型商用制冷设备则更偏向 B 端，下游多应用于能源化工、冷库冷链、船舶冷冻、我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。工业制冷：国产替代机遇工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量新兴领域带来行业增量。随着技术进步，国内工

3、业制冷企业在产品性能、矩阵等方面逐步赶超外资竞争对手，同时在政策的推动下，国内中高端制冷设备国产替代有望加速。此外，能源结构变革带来更多工业温度控制需求，如 CCUS、多晶硅制造、光伏、氢能、储能等领域存在明确增量市场。商业制冷：冷库自然增长商业制冷：冷库自然增长+政策驱动加速发展政策驱动加速发展。我国人均冷库水平和发达国家相比较少，存在人均冷库自然增长空间。从政策层面来看，国家“十四五”冷链物流发展规划提出在宏观层面建设“四横四纵”8条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产区和 19 个城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络。从内生需求来看，随着消费者生活水平的提升，对于肉类、蔬菜、海

4、鲜等产品的新鲜程度提出更高要求，推动高质量冷链物流系统的建设。除此以外，近些年中央厨房、预制菜等新领域也为商业制冷行业带来增长新空间。未来竞争格局如何变化？强者恒强未来竞争格局如何变化？强者恒强。总体来看，我国工商制冷行业在低端产品方面集中度较低，在中高端设备领域主要上市公司包括了冰山冷热、冰轮环境、汉钟精机、雪人股份、四方冷链。从行业趋势来看，氨、二氧化碳因为其环保性占比正在逐步提升，氟作为制冷剂正在加速退出市场，氨、二氧化碳作为制冷剂对于系统的精度、安全性等方面有更高的要求，有利于拥有丰富技术储备、工程经验的头部工商业制冷企业提升市占率。此外，从国产替代逻辑来看，头部工商业制冷企业除了拥有

5、技术、产品和经验优势，同时也拥有较强的资金资信实力。投资建议：我们看好国内工商业制冷行业的发展空间，国产替投资建议：我们看好国内工商业制冷行业的发展空间，国产替代、能代、能效标准提高等行业趋势有利于头部整机和零部件企业提升市占率。效标准提高等行业趋势有利于头部整机和零部件企业提升市占率。1）建议建议关注工商业制冷龙头企业关注工商业制冷龙头企业冰轮环境冰轮环境和和冰山冷热冰山冷热，积极关注制冰龙，积极关注制冰龙头企业头企业雪人股份雪人股份。2）关注核心零部件压缩机龙头企业）关注核心零部件压缩机龙头企业汉钟精机汉钟精机，关注，关注积极推动涡旋压缩机国产化的积极推动涡旋压缩机国产化的英华特英华特。3

6、）关注商用制冷零部件配套企）关注商用制冷零部件配套企业业三花智控、盾安环境三花智控、盾安环境。关注工程节能隔热保温材料头部企业晶。关注工程节能隔热保温材料头部企业晶雪节雪节能。能。风险因素：国产替代进程不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、风险因素：国产替代进程不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、制冷剂环保政策实施不及预期等制冷剂环保政策实施不及预期等 2WkZgYgVbWmUnRqMsP7NdN7NmOmMmOoNiNnMoOkPnPqMaQmNrQMYrQzRuOnOoM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目录 前言：当我们在讨论制冷系统的时候我们在讨论什么？前言：当我们在讨论制

7、冷系统的时候我们在讨论什么？.6 一、工业制冷：国产替代机遇一、工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量新兴领域带来行业增量.11 1.1 存量：头部企业国产替代提高市场份额，更新换代.12 1.2 增量：新兴领域带来行业增量.14 二、商业制冷：冷库自然增长二、商业制冷：冷库自然增长+政策驱动加速发展政策驱动加速发展.18 2.1 我国人均冷库占有面积低，冷库建设前景广阔.18 2.2 外生政策推动+内生消费升级需求，商业制冷市场持续扩容.19 2.2.1 政策推动新一轮冷链建设周期：打造“四横四纵”国家冷链物流通道网络.19 2.2.2 消费升级带动内生性商业制冷需求.23 三、未来竞

8、争格局如何变化？强者恒强三、未来竞争格局如何变化？强者恒强.26 3.1 制冷剂门槛提高，头部企业集中度提升，吃掉长尾份额.27 3.2 国产替代进程中，国内头部企业吃掉外资高端份额.30 四、产业链相关公司四、产业链相关公司.32 投资建议投资建议.41 风险因素风险因素.41 表 目 录 表 1：能源化工相关研发项目.13 表 2：能源化工制冷装置招标项目.13 表 3：国家政策推动工业设备国产替代.14 表 4：我国冷链物流相关政策.20 表 5：我国冷链物流相关政策.24 表 6：主流制冷系统技术路径优缺点对比.28 表 7：2013 年前后国内主要氨制冷安全事故.28 图 目 录 图

9、 1：工商业制冷设备分类.6 图 2：制冷系统常用部件.7 图 3：制冷压缩机分类.7 图 4：制冷压缩机制冷量应用范围.7 图 5：我国制冷压缩机发展历史.8 图 6：2023 冷年转子压缩机市占率情况（%）.9 图 7：23 冷年非自配套转子压缩机市占率情况（%）.9 图 8：涡旋式压缩机外资品牌和国内品牌占有率（%）.9 图 9：英华特产品性能系数与某排名靠前的外资对比.10 图 10：五大外资品牌国内涡轮压缩机市场市占率.10 图 11：工业制冷适用领域.11 图 12：工业制冷市场规模（亿元，%）.11 图 13：2022 年我国工业制冷设备细分领域占比（%）.11 图 14：工业制

10、冷头部品牌市占率（%）.12 图 15：工业制冷企业优势对比.12 图 16：螺杆压缩机结构简图.13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 17：工商制冷新兴应用领域.14 图 18：多晶硅工艺流程中需要热能管理体系.15 图 19：中国新型储能市场累计装机规模（MW，%）.15 图 20：我国 CCUS 项目分布.16 图 21：2025-2050 年中国 CCUS 市场规模预测（亿元）.16 图 22：氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置.16 图 23：2017-2022 年我国数据中心市场规模（亿元，%）.17 图 24：数据中心建设成本占比（%）.17 图

11、25：大型商业制冷产品应用领域.18 图 26：2018 年全球冷库容量最大的前 20 大国家（百万立方米）.18 图 27：2017-2022 年中国冷库容量（亿立方米，%）.19 图 28：2017-2022 年中国人均冷库容量（立方米/人，%）.19 图 29：2017-2021 年生鲜电商市场规模（亿元，%）.19 图 30：冷库分类占比（%）.19 图 31：“十四五”冷链物流发展规划总体布局.20 图 32：“四横四纵”国家冷链物流通道网络布局示意图.20 图 33：国家骨干冷链物流基地数量及支持标准.21 图 34：全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划.21

12、图 35：我国农产品产地冷藏保鲜政策.22 图 36：威海石岛冷链物流产业园.22 图 37：中国与发达国家冷链流通率对比（%）.23 图 38：中国与发达国家农产品腐损率对比（%）.23 图 39：冷链物流系统涉及环节.23 图 40：我国预制菜行业市场规模及同比变化（亿元，%）.24 图 41：我国农产品产地冷藏保鲜政策.25 图 42：我国工商业制冷市场主要企业.26 图 43：国内制冷龙头的发展过程（上图为营收，下图为毛利率）（百万元，%）.27 图 44：2014 年至 2016 年低温仓储业中新建冷库分类（%）.29 图 45：冰山冷热销售毛利率变动（%）.29 图 46：制冷剂发

13、展历史.29 图 47：冰山冷热事业布局.30 图 48：冰轮环境事业布局.30 图 49：冰山和冰轮货币资金+交易性金融资产（百万元）.30 图 50：冰轮、冰山资产负债率较为健康（%）.30 图 51：工商制冷产业链.32 图 52：冰轮环境营业收入及同比变化（百万元，%）.33 图 53：冰轮环境归母净利润及同比变化（百万元，%）.33 图 54：冰山冷热营业收入及同比变化（百万元，%）.34 图 55：冰山冷热归母净利润（百万元，%）.34 图 56：雪人股份营业收入及同比变化（百万元，%）.35 图 57：雪人股份归母净利润及同比变化（百万元，%）.35 图 58：英华特营业收入及同

14、比变化（百万元，%）.35 图 59：英华特涡旋压缩机全球/国内市占率（%）.35 图 60：22 年英华特各项业务营收占比（%）.36 图 61：2018 与 2022 年英华特具体应用领域市占率（%）.36 图 62：汉钟精机营业收入及同比变化（亿元，%）.36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 63：22 年汉钟精机主要业务营收占比（%）.36 图 64：汉钟精机压缩机分类及主要应用场景.37 图 65：汉钟精机真空泵收入及同比变化（百万元，%）.37 图 66：汉钟精机不同业务毛利率对比（%）.37 图 67：晶雪节能营业收入及同比变化（百万元，%）.38 图 68：23H1

15、晶雪节能主要业务营收占比（%）.38 图 69：三花智控营业收入及同比变化（百万元，%）.38 图 70：23H1 三花智控主要业务营收占比（%）.38 图 71：三花在商用零部件板块布局完善.39 图 72：盾安环境营业收入及同比变化（百万元，%）.39 图 73：23H1 盾安环境主要业务营收占比（%）.39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 前言：当我们在讨论制冷系统的时候我们在讨论什么？按应用场景拆分：家用、商用、工业用按应用场景拆分：家用、商用、工业用 根据应用场景的不同，制冷设备一般可以分为三大类：1）家用：）家用：家用制冷设备包括家用空调、冰箱、冷柜等产品。2）商用：）商用：

16、商用制冷设备包括轻型商用和大型商用制冷产品，面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水平的领域；3）工业：）工业：工业制冷涵盖能源化工、食品加工和一些特殊应用领域的制冷设备，广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行业。我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。图图 1：工商业制冷设备分类：工商业制冷设备分类 资料来源：产业在线、信达证券研发中心 空冰洗空冰洗等家用制冷设备和商用制冷中的轻商设备是等家用制冷设备和商用制冷中的轻商设备是 C 端消费者

17、较为常接触的。端消费者较为常接触的。家用制冷设备的代表公司包括格力电器、美的集团、海尔智家、海信集团、长虹美菱等。饮料柜、食品展示柜等轻商设备的代表企业包括海容冷链、澳柯玛等。按产业链拆分：压缩机是制冷系统的“心脏”按产业链拆分：压缩机是制冷系统的“心脏”制冷系统主要由蒸发器、冷凝器、压缩机、节流阀四大核心部件组成，蒸发器和冷凝器合称制冷系统主要由蒸发器、冷凝器、压缩机、节流阀四大核心部件组成，蒸发器和冷凝器合称为换热器，压缩机是制冷系统的动力装置，有制冷系统“心脏”之称，是制冷系统的核心元为换热器，压缩机是制冷系统的动力装置，有制冷系统“心脏”之称，是制冷系统的核心元器件之一。器件之一。请阅

18、读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 2：制冷系统常用部件：制冷系统常用部件 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 目前在制冷行业应用较为广泛的压缩机主要有五大类：活塞式压缩机、转子式压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机、离心式压缩机。根据压缩机与电机的密封形式，压缩机分为全封闭式、半封闭式和开启式三类。图图 3：制冷压缩机分类：制冷压缩机分类 资料来源：英华特招股书，信达证券研发中心 按制冷量差异，制冷压缩机主要分为家用（5HP 及以下）、轻型商用（540HP）、大中型商用（40HP150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP300HP）四大类。简单理解来看，简单理解来看，家用常用

19、转子压塑机和全封活塞压缩机，轻商多使用涡旋压缩机，中大型商用冷库、速冻和家用常用转子压塑机和全封活塞压缩机，轻商多使用涡旋压缩机，中大型商用冷库、速冻和工业制冷系统使用螺杆压缩机。工业制冷系统使用螺杆压缩机。图图 4：制冷压缩机制冷量应用范围：制冷压缩机制冷量应用范围 资料来源：产业在线，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8“心脏”的竞争格局如何？“心脏”的竞争格局如何？我国制冷压缩机发展主要经历自主研发、外资引进、国产替代三个阶段。我国制冷压缩机发展主要经历自主研发、外资引进、国产替代三个阶段。建国初期，国外对核心技术进行封锁，为满足化工等工业需求，我国自六零年代开始自主研

20、发压缩机。改革开放以后，由于原材料成本优势和税收优惠政策，世界知名制冷厂家先后以合资或独资的方式进入我国，并形成垄断局面。随着我国经济持续发展，国产品牌通过技术消化吸收与创新设计，逐渐对外资品牌进行替代。图图 5：我国制冷压缩机发展历史：我国制冷压缩机发展历史 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 转子压缩机、活塞压缩机和中低端螺杆压缩机基本完成国产替代转子压缩机、活塞压缩机和中低端螺杆压缩机基本完成国产替代。其中转子压缩机最常用于家用空调中，目前国内已拥有了较为成熟的技术和产能：第一阶段：第一阶段：1990-1995 年，国产转子压缩机供需失衡，外资品牌垄断中国市场。自年，国产转子压

21、缩机供需失衡，外资品牌垄断中国市场。自改革开放以来，我国从国外引进的 20 多条压缩机生产线中，仅有两条线生产转子压缩机，供求严重失衡，进口压缩机产品占据相当大的比重。1992 年凌达自 Rotorex 引进转子压缩机技术，并于 1994 年开始生产国内第一代滚动转子式压缩机。第二阶段：第二阶段：1996-2010 年，国产品牌实现关键技术突破，占据一定市场年，国产品牌实现关键技术突破，占据一定市场份额，国产替代初步份额，国产替代初步显现。显现。在 2010 年以前，美芝、凌达完成变频技术、R290、R410A、CO2环保冷媒等关键技术突破。凌达推出第二代、第三代转子压缩机，美芝也实现高效 G

22、1 系列等产品量产。根据陈庆春、刘倩的2007 年中国空调旋转压缩机市场全景扫描，2007 年主要国产品牌美芝（14.9%）、凌达（7.0%）、庆安（3.7%）市占率达 25.7%，国产替代效果初步显现。第三阶段：第三阶段：2010 年至今，我国转子压缩机技术基本成熟，国产品牌通过价格优势挤压外资年至今，我国转子压缩机技术基本成熟，国产品牌通过价格优势挤压外资空间，国产品牌市占率持续增长。空间，国产品牌市占率持续增长。转子压缩机市场逐渐形成美芝和凌达双寡头局面，根据立鼎产业研究网数据，2011 冷年美芝与凌达在国内市场市占率合计约为 39%，2014 冷年份额突破 50%。在 2023 冷年，

23、美芝+凌达+海立市占率约 78%，转子压缩机已实现国产替代。请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 6：2 2023023 冷年转子压缩机市占率情况（冷年转子压缩机市占率情况（%）图图 7：2 23 3 冷年非自配套转子压缩机市占率情况（冷年非自配套转子压缩机市占率情况（%）资料来源：电器杂志，信达证券研发中心 资料来源：电器杂志，信达证券研发中心 涡旋压缩机和部分高端领域的螺杆压缩机技术和品牌壁垒较高，仍由外资主导。涡旋压缩机和部分高端领域的螺杆压缩机技术和品牌壁垒较高，仍由外资主导。目前，涡旋压缩机前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）市场占有率为80.29%。螺杆式压

24、缩机方面，江森自控约克产品在石油化工领域市场份额占据首位。图图 8：涡旋式压缩机外资品牌和国内品牌占有率（涡旋式压缩机外资品牌和国内品牌占有率（%）资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 涡旋压缩机国内品牌技术提升，国产替代速度加快。涡旋压缩机国内品牌技术提升，国产替代速度加快。随着供应链国产化政策的推进，涡旋压缩机在产品品质、工艺技术等方面取得许多进步，品牌影响力不断提升。英华特在全封闭涡旋压缩机产品性能对外资企业实现反超，冰山冷热也通过收购松下压缩机掌握涡旋压缩机先进技术。2015-2022 年五大外资品牌国内涡轮压缩机市占率从 96.07%下降至 80.29%，国产替代速度加快。4

25、4.8%20.0%13.2%7.2%3.4%11.4%美芝凌达海立瑞智松下其他37.5%20.4%9.6%32.5%海立瑞智松下其他80.29%19.71%外资品牌国内品牌 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 9：英华特产品性能系数与某排名靠前的外资对比：英华特产品性能系数与某排名靠前的外资对比 图图 10：五大外资品牌国内涡轮压缩机市场市占率：五大外资品牌国内涡轮压缩机市场市占率 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 经历多年的技术改造和自主创新，大型工业制冷中常用到的螺杆式压缩机在转子型线、加工装配精度以及调节控制等方面技术水

26、平有很大提高，目前已逐步缩小与国际品牌差距。代表企业包括了汉钟精机、冰轮环境、雪人股份、冰山冷热等。本报告将聚焦于大型商用制冷设本报告将聚焦于大型商用制冷设备和工业制冷两大板块，复盘市场竞争格局的变化和未来行业发展的趋势。备和工业制冷两大板块，复盘市场竞争格局的变化和未来行业发展的趋势。2.02.53.03.54.04.5制冷系数制热系数英华特某外资品牌70%75%80%85%90%95%100%2000212022 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 一、工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量 工业制冷被广泛应用于能源化工、食品加工、冷藏

27、冷冻设施、冰雪场馆等场景。工业制冷被广泛应用于能源化工、食品加工、冷藏冷冻设施、冰雪场馆等场景。根据 Allied Market Research 数据，2022 年全球工业市场规模达到 247 亿美元，2032 年预计将达到41.7 亿美元，CAGR10 约为 5.2%。目前全球重要的工业制冷方案提供商主要包括了大金、丹弗斯、GEA、江森自控等。亚太占全球最大的市场份额。图图 11：工业制冷适用领域：工业制冷适用领域 资料来源：冰轮环境官网，信达证券研发中心 根据根据冷链产业圈冷链产业圈数据，数据，22 年我国工业年我国工业冷冻冷冻设备市场规模为设备市场规模为 88.3 亿元，同比增长亿元，

28、同比增长 7.5%，其中食品加工与能源化工市场规模最高，占比分别为 44%与 45%。冷链产业圈预计 2023 年工业冷冻市场规模增速维持在 9%左右，“十四五”期间复合增长率为 8%。图图 12：工业制冷市场规模（亿元，：工业制冷市场规模（亿元，%）图图 13：20222022 年我国工业制冷设备细分领域占比（年我国工业制冷设备细分领域占比（%）资料来源：冷链产业圈，信达证券研发中心 资料来源：冷链产业圈，信达证券研发中心 我国工业制冷市场相对集中，大型综合企业占优。我国工业制冷市场相对集中，大型综合企业占优。由于工业制冷对系统稳定性、可靠性有较高要求，市场竞争不是单一销售、技术、人员和产品

29、的竞争，而是整套集成能力、平台搭建能力的竞争，大型综合企业更具竞争优势。根据2020 年度中国压缩机市场发展分析，我国工业制冷市场集中度较高，竞争格局也相对比较稳定，排名前四的工业制冷企业为冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人，共占 70%左右的市场份额，其余市场为中小品牌。70.882.188.396.3101.61060%5%10%15%20%25%30%0204060800212022E2023E2024E2025E工业冷冻规模同比44%45%11%食品加工能源化工特殊应用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 14：工业制冷头部品牌市占率（：工业制冷头部

30、品牌市占率（%）资料来源：李玲珊、刘暘、初琦，2020 年度中国压缩机市场发展分析，信达证券研发中心 差异化路线，各企业在不同领域各具优势。差异化路线，各企业在不同领域各具优势。冰轮环境作为国内工商业制冷龙头企业，在 CO2制冷方面领先，在能源化工部分领域相对优势；冰山冷热在冷链物流、石油化工、啤酒乳品等细分领域具有一定优势；江森自控约克作为国际知名品牌，在石油化工领域占据优势地位，主要服务于高端新建项目；雪人股份则在石油化工着重挖掘改造项目需求，为中石油、中石化、中海油等顾客提供生产运维和专业脱硫等服务。图图 15：工业制冷企业优势对比：工业制冷企业优势对比 资料来源：冰山冷热/雪人股份20

31、22年报，李玲珊，刘暘，初琦2020 年度中国压缩机市场发展分析，信达证券研发中心 我国工业制冷行业和企业的未来的增长潜力在哪里呢？我国工业制冷行业和企业的未来的增长潜力在哪里呢？我们认为主要可以从存量和增量市场两大维度出发。1.1 存量：头部企业国产替代提高市场份额，更新换代存量：头部企业国产替代提高市场份额，更新换代 工业制冷属于资本与技术密集行业，涉及学科较多，技术相对复杂，研发与生产不仅需要昂工业制冷属于资本与技术密集行业，涉及学科较多，技术相对复杂，研发与生产不仅需要昂贵的高精度加工设备，且需要较高的生产和管理水平。贵的高精度加工设备，且需要较高的生产和管理水平。因此以往国内许多高标

32、项目更加倾向于选择具有较多项目经验、产品安全性经过长期验证的海外企业和品牌，能源化工行业便是如此。70%30%冰轮、冰山、约克、雪人其它中小品牌 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 能源化工对设备的稳定性和可靠性有着更高要求。如果压缩机出现故障造成停工，不仅影响经济效益，甚至还可能导致安全事故。能源化工制冷系统中所使用的压缩机多为螺杆压缩机，因为螺杆压缩机具有内部零件少、不易损坏、运行可靠、运行寿命长等优点被广泛应用于能源化工中。图图 16：螺杆压缩机结构简图：螺杆压缩机结构简图 资料来源：潘曦，李彦澎，王莹，邢子文工商用冷冻冷藏压缩机研究进展与展望，信达证券研发中心 相较于国外，我国螺杆

33、压缩机起步较晚，产品与国外相比还具有一定的差距，有时会出现转子报废的情况。根据张志勇等人的螺杆压缩机在石油化工工艺中的应用分析，许多大中型石化公司选择从国外进口较为完整的螺杆压缩机系统，石油化工市场长期被外资品牌占据。但随着技术升级和工程经验的积累，国产品牌的供应能力提升，国产替代效果初步显现。但随着技术升级和工程经验的积累，国产品牌的供应能力提升，国产替代效果初步显现。随着我国工商业制冷企业能源化工产品的研发投入，公司技术水平与品牌影响力不断提升。以冰轮环境和冰山冷热为例，近年来，冰山冷热与德国巴斯夫、美国雅保等跨国行业巨头签订多个高标项目，并研发石化装备高端制冷机组满足客户需求；冰轮环境也

34、通过研发相应产品，为中国石油、中国石化等高端客户提供了解决方案，在能源化工领域实现国产化替代。表表 1：能源化工相关研发项目能源化工相关研发项目 企业名称企业名称 研发项目研发项目 研发目的研发目的 研发进度研发进度 冰山冷热冰山冷热 石化装备高端制冷机组 满足化工巨头德国巴斯夫、中石油、中石化等客户个性化产品需求 已签订多个合同项目，并陆续开发交付客户使用 冰轮环境冰轮环境 特殊介质用压缩机组 突破石油、化工等领域的技术封锁，提供可靠的国产化设备 已完成产品设计、试制、试验，进入生产阶段 资料来源：冰山冷热、冰轮环境公司公告，信达证券研发中心 2023 年以来，在能源化工制冷装置招标项目中，

35、国产品牌与约克等外资品牌同台竞技，并在一些项目成为中标候选人，其中不乏中石化在内的高标项目，制冷设备国产替代效果初步显现。表表 2：能源化工制冷装置招标项目能源化工制冷装置招标项目 项目名称项目名称 中石化齐鲁分公司聚丙中石化齐鲁分公司聚丙烯合资项目冷冻机烯合资项目冷冻机 洛阳中硅高科制冷装置洛阳中硅高科制冷装置 万华化学万华化学 M 醇项目冷冻机醇项目冷冻机组组 万华万华 PVDF 装置制冷机装置制冷机组组 第一候选人第一候选人 冰轮环境 冰轮环境 冰轮环境 冰轮环境 第二候选人第二候选人 约克 约克 雪人股份 约克 第三候选人第三候选人/冰山冷热 约克 雪人股份 资料来源：天眼查、中国招标

36、投标公共服务平台，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 政策方面，出于供应链安全、能源安全政策方面，出于供应链安全、能源安全等等多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国产多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国产化替代。化替代。2021 年，中国石油和石化装备制造业“十四五”发展规划中提到“将积极推进重大炼化装备国产化，提升整机的国产化率。加快配套件国产化替代产业的扶持政策制定，推进关键、重大零部件国产化攻关，以解决产业链中卡脖子困境”。表表 3：国家政策推动工业设备国产替代：国家政策推动工业设备国产替代 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2015/5/8

37、中国制造 2025 到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解；到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平。2021/7/9 中国石油和石化装备制造业“十四五”发展规划 继续推进重大炼化装备国产化，提升整机的国产化率。加快配套件国产化替代产业的扶持政策制定，推进关键、重大零部件国产化攻关，以解决产业链中卡脖子困境 2021/12/21“十四五”智能制造发展规划 加强自主供给，壮大产业体系新优势，到 2025 年，智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，市

38、场满足率分别超过 70%和 50%2023/6/2 制造业可靠性提升实施意见 聚焦机械、电子、汽车等重点行业，对标国际同类产品先进水平，补齐基础产品可靠性短板，提升整机装备可靠性水平，壮大可靠性专业人才队伍，形成一批产品可靠性高、市场竞争力强、品牌影响力大的制造业企业 资料来源：中国政府网、中国煤炭行业知识服务平台，信达证券研发中心 我们认为我国工业制冷企业在能源化工领域我们认为我国工业制冷企业在能源化工领域的的订单突破一定程度上体现了国产厂商在产品、订单突破一定程度上体现了国产厂商在产品、技术、工程和售后领域能力的提升。除了能源化工领域，冰雪场馆、食品行业的高标项目份技术、工程和售后领域能力

39、的提升。除了能源化工领域，冰雪场馆、食品行业的高标项目份额也有望更多向国产厂商倾斜。额也有望更多向国产厂商倾斜。1.2 增量：新兴领域带来行业增量增量：新兴领域带来行业增量 不论是工业制冷还是商业制冷，究其本质还是温度控制的科学。随着能源结构的变革，新型能源的使用对温度管理提出了更高的要求，也为工业制冷技术带来了更多应用领域，如多晶硅、CCUS、氢能、储能、数据中心等。图图 17：工商制冷新兴应用领域工商制冷新兴应用领域 资料来源：信达证券研发中心 1）多晶硅：）多晶硅：请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 在“双碳”目标下，我国大力推动光伏业务发展，2022 年我国光伏新增装机同比增长 5

40、9.3%。需求的增加推动了光伏厂商生产设备的投入。在多晶硅的生产工艺流程中，将产生大量的热能，需要进行较为精准的温度控制，较为完整的热能回收管理系统可以有效提升能源利用效率，在尾气回收的过程中也需要对高温尾气和其中的氢化硅、金属杂质进行降温。因此我们认为随着光伏新能源的推广，多晶硅的生产将持续带来更多的工业制冷和热管理设备的需求。图图 18：多晶硅工艺流程中需要热能管理体系多晶硅工艺流程中需要热能管理体系 资料来源：大全能源招股说明书，信达证券研发中心 2）储能）储能 新能源发电受季节、天气等外部环境影响大，具有间歇性、波动性等特征，稳定供电能力较差。储能设备可以在电网负荷低时充电，负荷高峰时

41、放电，平抑新能源短时波动，“新能源+储能”成为主流解决方案。2022 年我国新型储能市场装机功率规模同比增长 128%，新增规模创历史新高，功率规模同比增长 200%。储能电池排列紧密，产热大且散热不均，会危及电池的安全和寿命，而热管理能够保证电池安全、延长电池寿命，新型储能的兴起也将会带动制冷设备需求增长。图图 19：中国新型储能市场累计装机规模（中国新型储能市场累计装机规模（MWMW，%）资料来源：CNESA，信达证券研发中心 389.81072.71709.63283.25729.713076.80%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02000400

42、06000800040002002020212022中国新型储能市场累计装机规模同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 3）CCUS：除了大力发展新能源减少碳排放以外，在化石能源方面，我国也通过 CCUS 技术将生产过程中排放的 CO2分离出来，以实现 CO2永久减排。通过压缩机在项目中发挥重要作用。CCUS 是钢铁、水泥等难以减排行业为数不多的可行技术选择。CCUS 技术也能在碳中和目标下保持电力系统灵活性，维持电力系统的安全稳定。随着成本降低、技术进步、政策激励，目前我国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约 40 个，捕集能力 300 万

43、吨/年，未来发展空间较大。图图 20：我国：我国 CCUSCCUS 项目分布项目分布 图图 21：20 年中国年中国 CCUSCCUS 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元）资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)，信达证券研发中心 资料来源：中商情报网，信达证券研发中心 4）氢能：）氢能：自“双碳”目标提出以来，我国氢能产业发展进入快车道。2021 年我国年制氢产量约 3300万吨，同比增长 32%，成为世界上最大的制氢国。在氢气运输与储存过程中，一般需要运用压缩机对其进行加压变成高压气体或者液体状态，为燃料电池充装氢气燃料的加氢站

44、也需要用到相应的压缩机，氢能行业的快速发展将带动压缩机等工业制冷设备需求增长。图图 22：氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置氢能在生产、运输、使用的众多环节需要温度控制和压缩机装置 资料来源：氢能客公众号，信达证券研发中心 2006000050002500300035002025E2030E2035E2040E2050E市场规模 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 5）数据中心：）数据中心：随着“新基建”的发展以及“十四五”规划数字中国建设目标的提出，我国数据中心产业发展步入新阶段。近年来，我国数据中心保持快速增长态势，年增

45、长率保持在 30%左右。机房需要具备一定的湿度、温度等环境条件，防止 IT 设备中的元器件及集成电路受到干扰，保持可靠运行状态。在 IDC 建设过程中，温控设备占比数据中心建设成本 16.7%，机房温控设备将受到 IDC 行业拉动增长。图图 23：20 年我国数据中心市场规模（亿元，年我国数据中心市场规模（亿元，%）图图 24：数据中心建设成本占比（：数据中心建设成本占比（%）资料来源：中国信息通信研究院，信达证券研发中心 资料来源：IBM、立鼎产业研究网，信达证券研发中心 工业制冷设备下游应用广泛，应用领域众多。除上述应用领域以外，随着“双碳”目标的持工业制冷设

46、备下游应用广泛，应用领域众多。除上述应用领域以外，随着“双碳”目标的持续推进，未来需要用到冷热管理、温度控制以及气体压缩等方面的行业，都是工业制冷设备续推进，未来需要用到冷热管理、温度控制以及气体压缩等方面的行业，都是工业制冷设备的潜在应用领域。的潜在应用领域。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800002002020212022E市场规模同比55.60%16.70%21.10%4.40%2.20%电力设备空调设备土建装修网络设备骨干宽带 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 二

47、、商业制冷：冷库自然增长+政策驱动加速发展 2.1 我国人均冷库占有面积低，冷库建设前景广阔我国人均冷库占有面积低，冷库建设前景广阔 大型商业制冷业务主要包括了冷库、冷链物流、产地预冷、传播冷冻冷藏等多种品类。大型商业制冷业务主要包括了冷库、冷链物流、产地预冷、传播冷冻冷藏等多种品类。图图 25：大型商业制冷产品应用领域大型商业制冷产品应用领域 资料来源：冰山集团官网，信达证券研发中心 我国冷库容量大，人均拥有量较低，提升空间较大。我国冷库容量大，人均拥有量较低，提升空间较大。根据 2018 年 GCCA 的数据，全球冷库容量排名前三的国家分别为印度、美国和中国。尽管我国冷库总容量位居全球前列

48、，但从人均角度来看仍处于较低水平。2018 年美国人均冷库拥有量是我国的四倍，日本人均冷库拥有量约是我国的三倍，我国冷库仍有较大提升空间。图图 26：2018 年全球冷库容量最大的前年全球冷库容量最大的前 20 大国家（百万立方米）大国家（百万立方米）资料来源：GCCA，晶雪节能招股说明书，信达证券研发中心 从趋势上来看，我国冷库容量和人均冷库容量持续增长。从趋势上来看，我国冷库容量和人均冷库容量持续增长。2022 年，我国冷库容量将达 2.1亿立方米，同比增长 7.7%，我国冷库容量在十年间实现将近翻两番增长。2454422222102040608

49、00印度美国中国日本英国巴西墨西哥土耳其韩国加拿大西班牙乌兹越南埃及智利新西兰菲律宾澳大摩洛哥瑞士冷库容量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 图图 27：2 201017 7-20202222 年中国冷库容量（亿立方米，年中国冷库容量（亿立方米，%）图图 28：2 201017 7-20202222 年中国人均冷库容量（立方米年中国人均冷库容量（立方米/人，人，%）资料来源：中国物流与采购网，信达证券研发中心 资料来源：中国物流与采购网、国家统计局，信达证券研发中心 从结构上看，随着我国消费水平的提升，冷链物流需求增长，果蔬库占比不断增加。从结构上看，随着我国消费水

50、平的提升，冷链物流需求增长，果蔬库占比不断增加。按照储藏物细分结构，我国冷库可大致分为果蔬库、肉类库、水产库以及其他库。随着我国居民消费水平的提升，人们对食品多样性以及新鲜度等要求进一步提高，生鲜电商等业务不断扩大。2017-2021 年我国生鲜电商市场规模从 1097 亿增长至 6861 亿元，食品领域对冷链物流需求量逐渐增加。由于受国内消费升级以及生鲜电商市场规模扩张影响，果蔬库占比持续上升，2022 年占比达到 34.0%，首次超过肉类库。图图 29：2 201017 7-20202121 年生鲜电商市场规模（亿元，年生鲜电商市场规模（亿元，%）图图 30：冷库分类占比（：冷库分类占比（

51、%）资料来源：观研天下，信达证券研发中心 资料来源：产业在线，信达证券研发中心 2.2 外生政策推动外生政策推动+内生消费升级需求，商业制冷市场持续扩容内生消费升级需求，商业制冷市场持续扩容 2.2.1 政策推动新一轮冷链建设周期政策推动新一轮冷链建设周期：打造：打造“四横四纵”“四横四纵”国家冷链物流通道网络国家冷链物流通道网络 政策推动冷链物流建设，有助于商业制冷快速发展。政策推动冷链物流建设，有助于商业制冷快速发展。我国当前冷链物流“断链”、“伪冷链”等问题突出，相关的产品质量安全隐患较多。为减少农产品产后损失和食品流通浪费，提高医药产品品质管控能力，保障食品安全等需求，近年来国家关于冷

52、链物流发展政策频繁出台，推动冷链物流高质量发展，以实现冷链物流温度达标率全面提高，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率达到 85%、30%、85%的目标。1.19 1.30 1.51 1.77 1.96 2.11 0.000.501.001.502.002.502002020212022E冷库容量0.08 0.09 0.11 0.13 0.14 0.15 0.050.070.090.110.130.150.0022E人均冷库容量0%20%40%60%80%100%004000500060007000800020

53、0202021生鲜电商市场规模同比31.0%31.8%32.6%33.4%34.0%36.2%35.5%34.8%34.2%33.7%25.8%25.3%24.8%24.2%23.8%7.0%7.3%7.7%8.1%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022果蔬库肉类库水产库其他库 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 表表 4：我国冷链物流相关政策我国冷链物流相关政策 时间时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2019 中共中央 国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 支持产

54、地建设农产品贮藏保鲜、分级包装等设施 2019 多渠道拓宽贫困地区农产品营销渠道实施方案 加强特色优势农产品生产基地冷链设施建设，补齐“最先一公里”冷链物流短板，提高农产品附加值和市场竞争力。2019 关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见 聚焦农产品流通“最先一公里”，加强农产品产地冷链物流体系建设，鼓励企业利用产地现有常温仓储设施改造或就近新建产后预冷、贮藏保鲜、分级包装等冷链物流基础设施，开展分拣、包装等流通加工业务。2020 农业农村部关于加快农产品仓储保鲜冷链设施建设的实施意见 加大对新型农业经营主体农产品仓储保鲜冷链设施建设的支持 2021“十四五”冷链物流发展规划 到

55、2025 年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络 四、夯实农产品产地冷链物流基础；五、提高冷链物流服务质量；六、完善销地冷链物流网络；七、优化冷链物流全品类服务 2022 交通运输部 铁路局 民航局 邮政局 国铁集团关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见 完善产销冷链运输设施网络。支持有条件的县级物流中心和乡镇运输服务站拓展冷链物流服务功能，为农产品产地预冷、冷藏保鲜、移动仓储、低温分拣等设施设备提供运营场所，改善农产品产地“最初一公里”冷链物流设施条件 2023 全国现代设施农业建设规划（20232030 年）明确建设以仓储保鲜和烘干为主的现代物流设施等 4

56、 方面重点任务；部署实施冷链物流和烘干设施建设等 6 大工程 2023 冷链物流和烘干设施建设专项实施方案(20232030 年)到 2025 年，重点建设 3.5 万座仓储保鲜设施、250 座产地冷链集配中心，实现新增产地冷链物流设施库容 1000 万吨以上；到 2030 年，累计建成 6万座仓储保鲜设施、500 座产地冷链集配中心，带动全国累计新增产地冷链物流设施库容 4400 万吨以上，鲜活农产品产后损失率显著降低 资料来源：中国政府网、商务部网站、发改委网站，信达证券研发中心“十四五”冷链物流发展规划提出在宏观层面建设“四横四纵”8 条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产区和 19 个

57、城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，打造“三级节点、两大系统、一体化网络”的“321”冷链物流运行体系。图图 31：“十四五”冷链物流发展规划总体布局“十四五”冷链物流发展规划总体布局 图图 32：“四横四纵”国家冷链物流通道网络布局示意图：“四横四纵”国家冷链物流通道网络布局示意图 资料来源：十四五”冷链物流发展规划、中国政府网，信达证券研发中心 资料来源：十四五”冷链物流发展规划、中国政府网，信达证券研发中心 对于三级节点建设，我国要求依托农产品优势产区、重要集散地和主销区，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地。围绕服务农产品产地集散、优化冷链产品销地网络，建设一批产销

58、冷链集配中心；聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板。国家骨干物流基地建设方面，国家骨干物流基地建设方面，发改委分别于 2020、2022 和 2023 年发布了 3 批 66个国家骨干冷链物流基地方面建设名单。对每个国家骨干冷链物流基地项目，发改委进行审 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 核并给予一定中央预算支持。根据我国首批国家冷链物流基地支持标准，东、中、西部地区基地支持总额分别不超过 4000、4500 和 5000 万。图图 33：国家骨干冷链物流基地数量及支持标准：国家骨干冷链物流基地数量及支持标准 资料来源：国家发改委，农业农村部官网、人民网，

59、信达证券研发中心整理 产销冷链集配中心建设方面，产销冷链集配中心建设方面，全国供销合作社系统将在“十四五”期间建成 600 个县域产地农产品冷链物流中心、100 个农产品冷链物流枢纽基地、200 个城市销地农产品冷链物流中心。以广西为例，仅今年上半年，广西区社便建设了 50 个县级冷链物流集配中心，推动冷链物流发展。图图 34：全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划：全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划 资料来源：中国供销合作网，信达证券研发中心 针对产地“最先一公里”问题，政府持续发文，推动农产品产地冷藏保鲜设施建设。针对产地“最先一公里”问题，政府持续

60、发文，推动农产品产地冷藏保鲜设施建设。农业农村部于 2021 年、2022 年以及 2023 年连续发布相关政策，建设通风贮藏库、机械冷库、气调贮藏库、预冷及配套设施设备等产地冷藏保鲜设施。择优选择 100 个蔬菜、水果等产业重点县，由中央财政支持整县试点推进，每个试点县第一年补助资金 2000 万元，下一年根据绩效评价安排资金支持。对于农产品产地冷藏保鲜设施建设，采取“双限”补贴，具体补贴标准由地方制定。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图图 35：我国农产品产地冷藏保鲜政策：我国农产品产地冷藏保鲜政策 资料来源：农业农村部，信达证券研发中心测算 除了国家和各地政府投入的中央财政资金、

61、地方政府专项债以外，全国各地还通过政策性、除了国家和各地政府投入的中央财政资金、地方政府专项债以外，全国各地还通过政策性、开发性金融工具等方式补充重大城乡冷链项目资本金。开发性金融工具等方式补充重大城乡冷链项目资本金。“十四五”期间，农发行将提供 1200亿元综合授信，支持国家冷链物流建设，各个地方银行也对冷链建设进行支持。2023 年一季度以来，已经投入超过 120 亿元。以浙江丽水丽农批冷链物流园为例，该物流园由企业出资、农行浙江分行提供信贷支持进行建设。农行累计为该项目提供资金支持 4000 多万元，并主动下调 50 个基点利率优惠，降低企业融资成本，每年能节省利息约 20 万元，保障冷

62、链物流园顺利建设投产使用。同时，同时，我国也我国也在税收减免等方面在税收减免等方面对冷链设施建设对冷链设施建设给予支持给予支持。财政部、国税总局发布的关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的公告，2023 年-2027年，对物流企业自有或承租的大宗商品仓储设施用地，减免 50%城镇土地使用税。以威海骨干冷链物流基地为例，在 2022 年 10 月被评为国家骨干冷链物流基地后，一系列冷链物流项目也随之开建。2023 年以来，威海市共投资 10.6 亿元建设亿嘉冷链物流、齐东海通现代冷链物流等 4 个冷链物流项目，打造集远洋捕捞、海上养殖、冷库仓储、精深加工、销售配送等环节

63、于一体的海洋产业全产业链。政府通过减税等措施助企纾困，今年仅齐东海通现代冷链物流所在的石岛冷链物流园，城镇土地使用税便优惠了 50 多万元。图图 36：威海石岛冷链物流产业园：威海石岛冷链物流产业园 资料来源：央视新闻、港城石岛公众号，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 2.2.2 消费升级带动内生性商业制冷需求消费升级带动内生性商业制冷需求 和发达国家相比，我国冷链运输率低、农产品腐损率较高。和发达国家相比，我国冷链运输率低、农产品腐损率较高。发达国家已建立了“从田间到餐桌”的一体化冷链物流体系，欧美的冷链流率可达 95%以上。冷链运输不仅确保了产品质量，还提高了农业效

64、益。我国农产品冷链运输率相对发达国家偏低，果蔬、肉类、水产品冷藏运输率分别仅有 35、57、69，生鲜产品腐损率明显高于发达国家。我们认为随着我们认为随着消费者对于食材新鲜程度要求的提升，供应商、物流商和经销商各方对于冷链物流的质量、消费者对于食材新鲜程度要求的提升，供应商、物流商和经销商各方对于冷链物流的质量、容量都将有更多的需求和更高的要求。容量都将有更多的需求和更高的要求。图图 37：中国与发达国家冷链流通率对比（：中国与发达国家冷链流通率对比（%）图图 38：中国与发达国家农产品腐损率对比（：中国与发达国家农产品腐损率对比（%）资料来源：中物联冷链委公众号，信达证券研发中心 资料来源：

65、国家信息中心，信达证券研发中心 细分环节众多，增量空间可观。细分环节众多，增量空间可观。冷链物流系统涉及环节众多，主要包括了冷链源头的产地预冷、速冻以及加工，物流中心、批发中心在内的产销冷链集配中心，便利店、超市和生鲜宅配终端等冷链末端，以及冷藏车等中间运输环节。图图 39：冷链物流系统涉及环节冷链物流系统涉及环节 资料来源：冰山集团官网，信达证券研发中心 除了消费者对于产品新鲜度要求提高带来的冷链物流行业升级需求，近几年一些新的行业除了消费者对于产品新鲜度要求提高带来的冷链物流行业升级需求，近几年一些新的行业生态也催生了更多对于冷链物流的新需求生态也催生了更多对于冷链物流的新需求如预制菜、中

66、央厨房如预制菜、中央厨房等等应用场景，应用场景，预制菜是指对农、畜、禽、水产品等原料进行前期处理后，配以各种辅料，经预加工后所制预制菜是指对农、畜、禽、水产品等原料进行前期处理后，配以各种辅料，经预加工后所制35%57%69%90%80%95%0%20%40%60%80%100%果蔬肉类水产品中国发达国家15%8%10%5%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%果蔬肉类水产品中国发达国家 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 的成品或半成品。的成品或半成品。2023 年 2 月，预制菜首次被写入中央一号文件，明确要求培育发展预制菜产业。在今年 7 月“扩消费”20 条中，也明确

67、提出培育“种养殖基地+中央厨房+冷链物流+餐饮门店”模式，加快推进预制菜基地建设。随着“懒人经济”的兴起以及国家政策的推进，预制菜产业呈现快速发展态势，2022 年中国预制菜市场规模为 4196 亿元，同比增长 21.3%。图图 40：我国预制菜行业市场规模及同比变化（亿元，：我国预制菜行业市场规模及同比变化（亿元，%）资料来源：艾媒咨询，信达证券研发中心测算 各地方政府也出台相应政策支持预制菜行业发展。各地方政府也出台相应政策支持预制菜行业发展。自 2022 年以来，广东、云南、河南、山东、四川、湖南等地先后出台预制菜政策，助推预制菜产业发展。以山东省为例，2022 年山东省预制菜相关数量达

68、 8000 多家，位于全国第一。山东计划通过建设标准化原料生产基地、发展冷链物流等方式完善产业链建设，对新建或技术改造项目进行财政补贴等措施，实现 2025 年预制菜市场主体数量突破 1 万家、全产业链产值超过 1 万亿元。表表 5：我国冷链物流相关政策我国冷链物流相关政策 省份省份 时间时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 广东 2022/03 加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施 建设预制菜联合研发平台、构建预制菜质量安全监管规范体系、壮大预制菜产业集群、培育预制菜示范企业、培养预制菜产业人才、推动预制菜仓储冷链物流建设等 云南 2022/09 云南省预制菜产业发展实施意见 到 2

69、025 年，建成云南预制菜创新平台，建设十大预制菜示范园区，培育百户预制菜龙头企业，推出千款预制菜特色产品 河南 2022/10 河南省加快预制菜产业发展行动方案（20222025 年）到 2025 年，全省规模以上预制菜企业主营业务收入突破 1000 亿元，分批分类培育和认定省级预制菜研发生产基地 30 个左右、原料供应基地 10 个以上，建设省级预制菜重点创新平台 5 个以上 福建 2022/11 加快推进预制菜产业高质量发展的措施 到 2025 年，建设 30 个现代农业产业园、20 个优势特色产业集群；培育一批涵盖生产、冷链、仓储、流通、营销等环节的我省预制菜龙头企业 山东 2022/

70、11 关于推进全省预制菜产业高质量发展的意见 到 2025 年，预制菜市场主体数量突破 1 万家、全产业链产值超过 1 万亿元，全省建设具有山东特色的预制菜产业园 30 个 四川 2023/01 支持预制菜产业高质量发展的若干措施 加强质量建设、支持产品创新开发、支持原料基地建设、支持绿色低碳发展、支持冷链物流建设、支持产业集群发展等 湖南 2023/06 关于加快推进预制菜产业高质量发展的意见 到 2025 年，力争全省预制菜产业规模实现倍增，预制菜加工产值达到 700 亿元 资料来源：广东/河南/山东/湖南人民政府、云南省农业农村厅、福建省商务厅、四川省经济合作局官网，信达证券研发中心 随

71、着预制菜的火热，众多品牌纷纷入局预制菜，预制菜企业数量快速增加。随着预制菜的火热，众多品牌纷纷入局预制菜，预制菜企业数量快速增加。2022 年 9 月，格力电器便宣布拟跨界入局预制菜。同年 12 月，格力投入 5000 万元成立珠海格力预制菜24452888345949061107200%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800000222023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元）同比增长（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 装备科技发展有限公司，以冷链设备和技术为

72、抓手，正式入局预制菜。此外，顺丰、京东、中通等冷链物流企业也纷纷入局预制菜，助推预制菜行业发展。预制菜及其原材料在制作、储存和运输过程中，离不开冷链物流的支持。预制菜及其原材料在制作、储存和运输过程中，离不开冷链物流的支持。预制菜所需的畜牧、水产等原材料或半成品大多需要冷冻、冷藏存储；预制菜生产需要急速冷冻，以及冷冻、冷藏存储；制作完成，进入流通环节后，预制菜需要冷链运输以最大限度地保证产品新鲜度，减少营养成分流失，保证产品口感。预制菜的兴起将带动冷冻车间、冷库等冷链物流设施的需求，带来冷链物流发展新机遇。图图 41：我国农产品产地冷藏保鲜政策：我国农产品产地冷藏保鲜政策 资料来源：中冷联盟官

73、微，信达证券研发中心 未来几年，随着下游预制菜行业发展需求与冷链物流政策的推动，冷链物流设施建设将持续未来几年，随着下游预制菜行业发展需求与冷链物流政策的推动，冷链物流设施建设将持续推进，冷库等商业制冷设施规模呈现增长态势。推进，冷库等商业制冷设施规模呈现增长态势。根据中研网报告预计，2030 年我国冷库库容或将翻一番，达到 1.5 亿吨左右。请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 三、未来竞争格局如何变化？强者恒强！我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。工业制冷设备和系统

74、广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行业，商业制冷设备和系统则面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水平的领域。总体来看，我国工商制冷行业在低端产品方面集中度较低，在中高端设备领域，各大工商制冷设备公司在细分领域方面不断突破。目前国内中大型工商制冷设备行业内的主要上市公司包括了冰山冷热、冰轮环境、汉钟精机、雪人股份、四方冷链。图图 42：我国工商业制冷市场主要：我国工商业制冷市场主要企业企业 资料来源：烟台国丰投资控股集团有限公司2023年度第五期中期票据募集说明书，信达证券研发中心 冰山冷热和冰轮环境是国内工商业制冷的两大龙头企业，在过去的冰山冷热和冰轮环

75、境是国内工商业制冷的两大龙头企业，在过去的 20 年中两家的发展历史年中两家的发展历史大致可以分成大致可以分成 3 个阶段：个阶段：1）2011 年前，两家企业规模相近，冰山规模稍大，冰轮毛利率略高于冰山；2）2011 年后行业技术路径和企业决策影响，冰山进入瓶颈期，毛利率也出现快速下跌，冰轮收购顿汉布什后，进入快速发展期；3）20 年后，冰山进行战略调整，重新进入上升期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 图图 43：国内制冷龙头的发展过程：国内制冷龙头的发展过程（上图为营收，下图为毛利率）（百万元，（上图为营收，下图为毛利率）（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心 那么，未

76、来国内工商业制冷的竞争格局会是怎样的呢？我们认为可以从两个方面出发进行那么，未来国内工商业制冷的竞争格局会是怎样的呢？我们认为可以从两个方面出发进行探讨。探讨。3.1 制冷剂门槛提高，头部企业集中度提升，吃掉长尾制冷剂门槛提高，头部企业集中度提升，吃掉长尾份额份额 根据制冷剂的不同，我国主要有氟利昂制冷系统、氨制冷系统、二氧化碳制冷系统以及复叠根据制冷剂的不同，我国主要有氟利昂制冷系统、氨制冷系统、二氧化碳制冷系统以及复叠式制冷系统。式制冷系统。氟利昂制冷系统有着较高的安全性和稳定性，在我国小型冷库中广泛使用，氨制冷系统应用于我国大中型冷库。相比于氟，氨和二氧化碳作为自然界存在的物质，不会破坏

77、臭氧层，对环境较为友好，单位制冷量均高于氟。氨与二氧化碳也具有一定缺点，氨有毒，遇明火易爆炸，而二氧化碳运行压力较大。但由于在蒸发温度-35以上，氨的热力性质较好，运行能耗低，适合于冷库制冷系统的运行工况，根据时婷、肖仁杰等人的液氨制冷系统安全替代技术研究进展，目前在美国,工业冷冻中氨使用超过 95%，80%以上的冷冻冷藏业使用氨制冷系统。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 表表 6：主流制冷系统技术路径优缺点对比：主流制冷系统技术路径优缺点对比 制冷系统制冷系统 液氨液氨 二氧化碳二氧化碳 氟利昂（以氟利昂（以 R22 为例）为例）NH3/CO2 复叠系统复叠系统 消耗臭氧潜值消耗臭氧潜

78、值ODP 0 0 0.040.06 0 全球变暖潜值全球变暖潜值GWP 0 1 1700 液氨为 0，二氧化碳为1 0容积制容积制 冷量冷量/(KJ/m3)4384 22600 4344 制取单位冷量时，耗功比液氨系统少 7%25%安全等级安全等级 B2 A1 A1/优点优点 中温中压制冷剂，价格低廉，对环境友好，COP 较大，节能效果较好 不可燃、无毒，单位制冷量比常规制冷剂高58 倍 无毒无刺激气味，系统设备简单，节省空间，具有较高安全性和稳定性 能将氨远离食品加工间、冷库等，减少氨充注量 缺点缺点 安全等级为 B2，有毒，遇明火会发生爆炸 运行条件为跨临界，运行压力高，技术难度高 对环境

79、具有破环作用，COP 低，节能效果较差 系统配管较长，初始投资 略有增加，技术难度高 资料来源：时婷，肖仁杰，杨信林，李艺昕，卓红液氨制冷系统安全替代技术研究进展，信达证券研发中心 由于我国许多氨制冷系统设备建设时间较早，升级换代较为缓慢，陈旧的系统和设备增大了氨冷库的危险性。在 2013 年发生“63”和“831”两起重大安全事故后，大量媒体采用“涉氨制冷事故”进行报道，使冷链行业用户和地方政府及其监管部门普遍“谈氨色变”。许多地区开展“氨改氟”，制冷剂环保政策遭受冲击。表表 7：2013 年前后国内主要氨制冷安全事故年前后国内主要氨制冷安全事故 时间 地点 事故原因 伤亡情况 2011 年

80、 08 月 28 日 河北省张家口市佳绿农产品公司 液氨泄漏 事故造成 4 人死亡、4 人受伤 2012 年 07 月 10 日 福建省漳州市大正冷冻食品有限公司 液氨泄漏 事故造成 1 人死亡、2 人受伤 2013 年 04 月 21 日 四川省眉山市金凤食品厂 液氨泄漏 事故造成 4 人死亡、22 人氨中毒 2013 年 06 月 03 日 吉林省长春市吉林宝源丰禽业有限公司 火灾导致氨爆炸 事故造成 121 人死亡、76 人受伤 2013 年 08 月 31 日 上海翁牌冷藏实业有限公司 液氨泄漏 事故造成 15 人死亡、25 人受伤 2013 年 11 月 28 日 山东省威海市乳山合

81、和食品有限公司 液氨泄漏 事故造成 7 人死亡、6 人受伤 资料来源：安厦系统科技成都有限责任公司官网、安全管理网、中国政府网、财新网，信达证券研发中心整理 2016 年我国新建的低温仓储冷库中用氨作为制冷剂的比例较 14 年下降了 13.03pct 至35.35%，用 R22 作为制冷剂的新建冷库比例达到了 58.59%。相比于氨制冷系统，氟制冷相比于氨制冷系统，氟制冷系统更加简单，“氨改氟”有利于中小企业。掌握氨制冷的头部企业受到一定冲击，也正因系统更加简单，“氨改氟”有利于中小企业。掌握氨制冷的头部企业受到一定冲击，也正因为技术路径的变更，为技术路径的变更，2014 年开始，冰山冷热销售

82、毛利率出现明显下滑，市场竞争格局有所年开始，冰山冷热销售毛利率出现明显下滑，市场竞争格局有所恶化。恶化。请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 图图 44：20142014 年至年至 20162016 年低温仓储业中新建冷库分类（年低温仓储业中新建冷库分类（%）图图 45：冰山冷热销售毛利率变动（：冰山冷热销售毛利率变动（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 但从环保性能上来看，氨和二氧化钛等自然工质才是未来发展的趋势。但从环保性能上来看，氨和二氧化钛等自然工质才是未来发展的趋势。制冷剂为制冷装置中的循环工作介质，对制冷装置的性能和可靠性有很重要的作用

83、，制冷剂的发展历程一直围绕着环保、安全以及制冷性能几个方面。制冷剂发展主要历经了四个阶段，目前零 ODP、低GWP、安全、热力性能好的制冷剂成为人们关注的焦点，氨和二氧化碳等自然工质成为了主要的发展趋势。图图 46：制冷剂发展历史：制冷剂发展历史 资料来源：邹冠星、李泽琛、张楠楠冷媒产品市场分析、信达证券研发中心 近年来，相关行业人员呼吁转变“谈氨色变”的观念，加大对氨制冷剂应用的支持力度。近年来，相关行业人员呼吁转变“谈氨色变”的观念，加大对氨制冷剂应用的支持力度。在2022 年十三届全国委员会第五次会议上，北京制冷学会理事长唐俊杰提交了关于推动氨制冷剂在冷链行业安全应用的提案，建议转变“谈

84、氨色变”的观念，加大对氨制冷剂应用的支持力度，鼓励在氨、二氧化碳等自然工质领域创新技术和安全应用方面加大投入。随着“双碳”目标的推进，未来冷库将更多采用氨和二氧化碳等环保制冷剂。随着“双碳”目标的推进，未来冷库将更多采用氨和二氧化碳等环保制冷剂。2022 年使用CO2 制冷系统的冷库同比增长了 2 点多，占比约为 13%。由于氨制冷系统和复叠式制冷系由于氨制冷系统和复叠式制冷系统对设备精度、系统控制都有较统对设备精度、系统控制都有较高的需求，行业准入门槛较高，有利于掌握该技术的头部企高的需求，行业准入门槛较高，有利于掌握该技术的头部企业提升市占率。业提升市占率。00702

85、01420152016氨R220500320042005200620072008200920000022销售毛利率（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 3.2 国产替代进程中，国内头部企业吃掉外资高端国产替代进程中，国内头部企业吃掉外资高端份额份额 正如我们在上文中提到的，随着国内企业在核心零部件、生产制造工艺、工程经营等方面的进步，国内企业在工商业制冷方面的产品制造水平、产品矩阵已经逐渐赶超江森自控、英格索兰、丹弗斯等外资企业。且从政策层面上来看，能源化工等工业机械领域国产化

86、率的提升是必然趋势，国内冰山冷热、冰轮环境、雪人股份等头部具有较为丰富产品、工程经验的企业或充分受益于国产替代的进程。图图 47：冰山冷热事业布局冰山冷热事业布局 图图 48：冰轮环境事业布局：冰轮环境事业布局 资料来源：冰山集团官网，信达证券研发中心 资料来源：冰轮环境官网，信达证券研发中心 中高端高标产品需求增加，头部企业具有资金资信优势。中高端高标产品需求增加，头部企业具有资金资信优势。随着工商制冷行业下游需求范围的拓展和消费者对食品安全、节能环保等问题的重视，市场对工商制冷设备的运行效率、兼容性、清洁卫生等性能指标及质量和安全标准要求逐渐提高。在生鲜电商和社区团购中，高标准冷藏库因可以

87、满足蔬菜保鲜和 3-5 天配送需求而受到青睐，今年一季度全国公共型冷库容量新增约 560 万立方米，其中高标库占比超过 60%。高标项目规模较大，对于工程类项目而言存在一定的垫资压力，因此对企业的资金资信要求高标项目规模较大，对于工程类项目而言存在一定的垫资压力，因此对企业的资金资信要求更高，更高，和中小工程承包商相比，头部企业在流动资金、资产负债率方面表现相对更为优异。图图 49：冰山冰山和冰轮和冰轮货币资金货币资金+交易性金融资产交易性金融资产（百万元）（百万元）图图 50：冰轮、冰山资产负债率较为健康：冰轮、冰山资产负债率较为健康（%）050002500300035

88、002020202120222023H1冰山冷热冰轮环境00702020202120222023H1冰轮环境冰山冷热 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 综上来看，不论是从制冷剂的发展趋势还是从国产替代进程的推进来看，我们认为未来国内综上来看，不论是从制冷剂的发展趋势还是从国产替代进程的推进来看，我们认为未来国内工商业制冷行业将出现强者恒强的局面。头部的工商业制冷整机、零部件厂商有望凭借其多工商业制冷行业将出现强者恒强的局面。头部的工商业制冷整机、零部件厂商有望凭借其多年来积累的技术、产品、市

89、场、工程、售后经验实现进一步的市场份额提升。年来积累的技术、产品、市场、工程、售后经验实现进一步的市场份额提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 四、产业链相关公司 工商制冷产业链环节众多，上游主要包括钢材、有色金属等原材料以及蒸发器、冷凝器、制冷压缩机、节流部件等制冷设备零部件，其中蒸发器和冷凝器合称为换热器；中游主要包括压缩机组、冷凝机组、速冻设备以及冷藏车等整机制冷设备；产业链下游为应用场景，主要包括商用场景的冷链运输和工业场景的能源化工等。图图 51：工商制冷产业链工商制冷产业链 资料来源：产业在线公众号、前瞻产业研究院，信达证券研发中心 目前我国工商业制冷产业链企业目前我国工商

90、业制冷产业链企业大致可以分为整机和零部件企业，我们对其中的头部企业大致可以分为整机和零部件企业，我们对其中的头部企业进行了大致梳理。进行了大致梳理。4.1 整机企业：冰轮环境、冰山冷热整机企业：冰轮环境、冰山冷热 1）冰轮环境：工商制冷行业龙头，多领域技术处于领先水平）冰轮环境：工商制冷行业龙头，多领域技术处于领先水平 冰轮环境主营业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群，广泛服务于食品冷链、石化、医药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、医院等场景。“十四五”规划以来，受到国家能源政策、冷链规划以及冬奥会等有利因素影响，

91、国内制冷需求增加，公司营业收入快速增长。2020 年以前，公司年营业收入增长稳定在 5%左右，23H1 公司营业收入同比增长 39.1%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 图图 52：冰轮环境营业收入及同比变化（：冰轮环境营业收入及同比变化（百万元百万元，%）图图 53：冰轮环境归母净利润及同比变化（百万元，：冰轮环境归母净利润及同比变化（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司多个领域技术处于领先水平，有望保持高速增长态势：1）冷链方面：）冷链方面：公司拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制造、安装到项目总

92、承包和为客户提供系统解决方案的能力，公司是国内 CO2绿色制冷技术的先驱。作为行业龙头，随着国内冷链规划的实施，公司有望率先受益。2）中央空调：）中央空调：公司顿汉布什的优势业务在地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调、机房、医院等洁净空调等，或将受益于近年来持续高涨的数据中心建设。3）能源化工：）能源化工：公司在天然气压缩液化、硅化工冷却工艺段、锂化工冷凝工艺段、CCUS 等领域取得了相对优势。在氢能装备市场和氢能压缩机方面，技术处于行业前列水准。2）冰山冷热：困境反转，经营步入上升通道）冰山冷热：困境反转，经营步入上升通道 公司前身为 1930 年创立的“新民铁工厂”，1993 年在深

93、交所挂牌上市，为我国制冷工业第一股。冰山冷热作为知名工业制冷设备生产企业，2018 年前后在外部氨制冷需求下滑和内部管理层变动的多重影响下，公司业务发展出现一定困难，在 21 年归母净利润出现巨额亏损。21 年后，公司对业务规划、股权结构、生产经营进行了系列调整，进一步聚焦冷热产业，深耕优势细分市场，经营情况有所改善，事业步入上升通道。（公司更多信息可见深度报告 冰山冷热：聚焦冷热事业，百年冰山再出发）23H1 公司实现营业收入 23.28 亿元，同比+80.17%，实现归母净利润 5741 万元，同比增长 94.18%，扣非后归母净利润同比增长 324.64%。0%10%20%30%40%5

94、0%0040005000600070002002120222023H1营业总收入同比-100%-50%0%50%100%150%005002002120222023H1归属母公司股东的净利润同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 图图 54：冰山冷热营业收入及同比变化（：冰山冷热营业收入及同比变化（百万元百万元，%）图图 55：冰山冷热归母净利润（百万元，：冰山冷热归母净利润（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司聚焦冷热事业，深耕细分市场，未来发

95、展前景广阔：1）工业制冷工业制冷技术部分赶超，或将技术部分赶超，或将受益受益于压缩机国产替代于压缩机国产替代。公司在工业制冷领域已经接近国际主要竞争对手的技术水平，并在部分领域实现了赶超，与德国巴斯夫、美国雅保等跨国行业巨头签订多个项目，行业影响力明显提升。随着公司完成松下系公司收购，公司拥有松下涡旋压缩机产品系列，产品矩阵完善，未来或将受益于国内中高端制冷设备国产替代。2）商用冷冻冷藏领先，冷链发展有望抢先受益。）商用冷冻冷藏领先，冷链发展有望抢先受益。公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，拥有田间地头预冷专利产品以及我国领先的氨和二氧化碳制冷大型冷库设

96、计、安装经验。随着我国冷链政策的实施与发展，公司有望受益。3）大力拓展新事业，打造公司新增长点）大力拓展新事业，打造公司新增长点。针对低品位能源回收利用，公司为客户提供一系列节能、环保、高效的新产品，公司 CCUS、ORC、光伏等新事业取得良好进展。3）雪人股份：压缩机产品系列齐全，经营情况有所改善）雪人股份：压缩机产品系列齐全，经营情况有所改善 雪人股份有限公司创建于 2000 年，于 2011 年在中国深圳证券交易所上市。公司业务主要覆盖冷链物流、工业制冷、清洁能源以及氢能动力四大领域。公司通过国际投资并购，成为全球少数同时拥有活塞压缩机、螺杆压缩机、离心压缩机领先技术的企业之一。拥有国际

97、知名制冰设备品牌“SNOWKEY”、两大国际压缩机品牌瑞典“SRM”和意大利“Refcomp”以及螺杆膨胀发电机品牌“Opcon”等，品牌认可度高。由于项目推迟和延缓交付等原因，公司 2022 年营业收入 19.66 亿元，同比下降 2.12%。23年上半年公司重回增长通道，23H1 公司营业收入同比+0.8%，归母净利润同比增长 25.23%，扣非后归母净利润同比+117.74%。-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035002002120222023H1营业总收入同比-1500%-1000%-500%0%500%-

98、300-2002120222023H1归属母公司股东的净利润同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 35 图图 56：雪人股份营业收入及同比变化（：雪人股份营业收入及同比变化（百万元百万元，%）图图 57：雪人股份归母净利润及同比变化（百万元，：雪人股份归母净利润及同比变化（百万元，%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 4.2 零部件企业：雪人股份、英华特、汉钟精机、晶雪节能、三花智控、盾安环境零部件企业：雪人股份、英华特、汉钟精机、晶雪节能、三花智控、盾安环境 1）英华特：涡旋压缩机国产龙头，打破外资

99、市场垄断）英华特：涡旋压缩机国产龙头，打破外资市场垄断 英华特成立于 2011 年，是一家专业从事涡旋式压缩机研发、制造和销售的高新技术企业，于 2023 年深交所上市。公司为涡旋压缩机国产品牌龙头，连续三年排名全国第六位，仅次于五大外资品牌。2020-2022 年，公司涡旋压缩机中国市场市占率分别为 4.52%、4.99%和5.59%，市场占有率不断提升。2022 年公司主营业务收入 4.48 亿元，同比增长 17.02%。图图 58：英华特营业收入及同比变化（百万元，：英华特营业收入及同比变化（百万元，%）图图 59：英华特英华特涡旋压缩机涡旋压缩机全球全球/国内国内市占率（市占率（%）资

100、料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 主营业务具体可分为热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用以及电驱动车用涡旋。在具体应用领域方面，公司 2022 年在热泵应用和冷冻冷藏应用市占率分别为 18.80%与 15.99%，均位于行业第二；公司商用空调领域市占率也从2018年的0.73%上升到2022年的2.59%。-10%0%10%20%30%40%50%0500025002002120222023H1营业总收入同比-600%-400%-200%0%200%400%-250-200-150-

101、002002120222023H1归属母公司股东的净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002002120222023H1营业总收入同比1.00%1.20%1.40%4.52%4.99%5.59%0%1%2%3%4%5%6%202020212022全球市占率国内市占率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 36 图图 60：2 22 2 年年英华特各项业务营收占比（英华特各项业务营收占比（%）图图 61：20182018 与与 20222022 年英华特具体应用领域市占率（年英华特具体应用领域市占

102、率（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：英华特招股说明书，信达证券研发中心 公司公司是国内第一家在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持续是国内第一家在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持续稳定供货的中国企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。稳定供货的中国企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。随着我国积极推进供应链国产化，涡旋压缩机国产替代有望加速。五大外资品牌国内市场占有率持续下降，为公司产品提供了市场机遇。2）汉钟精机：）汉钟精机：压缩机头龙头压缩机头龙头 汉钟精机最早在 1994 年创立于台湾，后公司在

103、大陆设立办事处，成立“汉钟”压缩机品牌。目前公司已成为集压缩机及泵的设计研发、生产制造、品质保证、销售服务、能源管理于一体，并逐步向系统服务营运商延伸，成为中国大陆较具实力的压缩机生产厂家之一。公司目前主营业务分为压缩机组和真空泵两大板块，2022 年，公司压缩机组和真空产品营收占比分别为 53.20%与 39.08%。图图 62：汉钟精机营业收入及同比变化（亿元，：汉钟精机营业收入及同比变化（亿元，%）图图 63：2 22 2 年年汉钟精汉钟精机主要业务营收占比（机主要业务营收占比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 37.46%38.64%23.

104、19%0.61%0.10%商用空调应用热泵应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋其他9.61%0.73%10.49%18.80%2.59%15.99%0%5%10%15%20%热泵领域空调领域冷冻冷藏领域2018市占率2022市占率0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002002120222023H1营业总收入同比53.20%39.08%5.47%2.05%0.20%压缩机真空产品零配件及维修铸件产品其他业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 37 公司压缩机组业务可以主要分为制冷压缩机和空气压缩机两大板块。公司压缩机组

105、业务可以主要分为制冷压缩机和空气压缩机两大板块。公司制冷压缩机主要应用于中央空调、冷冻冷藏和热泵三大板块，主要竞争对手为比泽尔、复盛等，公司在冷冻冷链领域的市占率约为 2530%。空气压缩机产品则主要应用于工程器械等气源动力行业，下游可应用于医药、化工、电子、激光切割等众多领域，竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰、GHH 等。图图 64：汉钟精机压缩机分类及主要应用场景汉钟精机压缩机分类及主要应用场景 资料来源：汉钟精机投资者调研纪要，信达证券研发中心 公司真空产品规模快速增长，公司真空产品规模快速增长，2018-2022 年真空产品营业收入年真空产品营业收入 CAGR 高达高达 47.11%。

106、23H1公司真空产品营业收入达 7.46 亿元，占比 42.19%，占比较 2018 年提升 26.5pct。真空产真空产品毛利率品毛利率较高较高，相比公司整体毛利率，相比公司整体毛利率高高 5pct 以上以上。我们认为，随着公司真空产品占比的增长，公司毛利率有望进一步提升。图图 65：汉钟精机汉钟精机真空泵真空泵收入收入及同比变化（百万元，及同比变化（百万元，%）图图 66：汉钟精机：汉钟精机不同业务不同业务毛利率对比（毛利率对比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司真空产品主要涵盖太阳能光伏与半导体行业。公司真空产品主要涵盖太阳能光伏与半导体

107、行业。半导体真空泵目前主要由国外企业主导，欧美日品牌占据整个市场 90%左右份额。随着国家提倡制造业转型升级，半导体行业真空泵设备国产化替代迫在眉睫。公司作为螺杆式真空泵的龙头，在国产化替代市场公司作为螺杆式真空泵的龙头，在国产化替代市场的过程中，的过程中，0%20%40%60%80%100%0200400600800020021202223H1真空产品同比00021202223H1综合毛利率压缩机真空产品零配件及维修铸件 请阅读最后一页免责声明及信息披露 38 有较大的发展空间。有较大的发展空间。3）晶雪

108、节能：国内节能保温板行业龙头，或将受益于冷库冷链建设）晶雪节能：国内节能保温板行业龙头，或将受益于冷库冷链建设 晶雪节能是一家专注于冷库和工业建筑围护系统节能隔热保温材料的研发、设计、生产和销售的公司。公司产品具体可分为金属面节能隔热保温夹芯板、冷库门、工业建筑门、升降平台等。图图 67：晶雪节能营业：晶雪节能营业收入及同比变化（收入及同比变化（百万百万元，元，%）图图 68：2 23H13H1 晶雪节能主要业务营收占比（晶雪节能主要业务营收占比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind,达证券研发中心 随着我国冷链物流市场规模快速增长，冷链物流基地、冷库建设持续推进，隔热

109、保温板以及冷库门需求稳增长。在“双碳”目标下，市场和企业对工业建筑的节能、环保、安全和高可靠性更加看重。公司作为国内节能保温板行业龙头，未来发展前景广阔。且冰山冷热作为公司股东，随着冰山冷热事业发展步入上升通道，也将带动公司产品需求增长。4）三花智控：全球最大的制冷控制元器件制造商）三花智控：全球最大的制冷控制元器件制造商 三花智控为全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市场占有率处于全球领先地位。23H1 公司营业收入同比增长 23.32%至125.29 亿元，分业务板

110、块来看，H1 公司制冷和汽零业务分别同比+10.70%、50.78%。图图 69：三花智控营业收入及同比变化（：三花智控营业收入及同比变化（百万百万元，元，%）图图 70：2 23H13H1 三花智控主要业务营收占比（三花智控主要业务营收占比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心-5%0%5%10%15%20%0050060070080090092020202120222023H1营业总收入同比87.48%10.31%金属面节能隔热保温夹芯板冷库门、工业建筑门平台及其他其他业务0%5%10%15%20%25%

111、30%35%050000000250002002120222023H1营业总收入同比61.51%38.49%空调冰箱之元器件及部件汽零业务单元 请阅读最后一页免责声明及信息披露 39 近近几几年，公司不断加大对商用年，公司不断加大对商用业务的重视程度业务的重视程度。2021 年公司可转债的募集资金中有 14.87亿用于投入年产 6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目，22 年大明市厂区顺利完成搬迁并投入运营，为将来中国市场消费升级和产业升级带来的商用多领域的发展机遇夯实基础。图图 71：三花在商用零部件板块布局完善三花在商用零部件板块布局完

112、善 资料来源：三花智控官网，信达证券研发中心 4）盾安环境：持续研发商用冷配）盾安环境：持续研发商用冷配 盾安环境是全球制冷元器件的龙头企业之一，主要业务包括制冷设备、制冷配件以及新能源汽车热管理，23H1 公司制冷配件业务收入 42.98 亿元，同比增长 8.50%。图图 72：盾安环境：盾安环境营业收入及同比变化（营业收入及同比变化（百万元百万元，%）图图 73：2 23H13H1 盾安环境主要业务营收占比（盾安环境主要业务营收占比（%）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 这两年盾安在夯实家用空调配件市场优势的基础上，重点拓展商用空调领域及各类战略新

113、品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000002120222023H1营业总收入同比77.12%12.29%2.46%8.13%制冷配件制冷设备汽车热管理产业其他主营业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 40 市场，制冷设备方面也在努力做优商用设备并拓展系统集成业务。我们认为商用制冷配件业务有望为公司未来成长提供新的助力，也有望与公司控股股东格力在商用板块形成协同发展效应。请阅读最后一页免责声明及信息披露 41 投资建议 我们看好国内工商业制冷行业的发展空间，国产替代、能效标准提高等行业趋势有利于头部整

114、机和零部件企业提升市占率，建议关注工商业制冷龙头企业冰轮环境冰轮环境和冰山冷热冰山冷热，积极关注制冰龙头企业雪人股份雪人股份。关注核心零部件压缩机龙头企业汉钟精机汉钟精机，关注积极推动涡旋压缩机国产化的英华特英华特。关注商用制冷零部件配套企业三花智控、盾安环境三花智控、盾安环境。关注工程节能隔热保温材料头部企业晶晶雪节能雪节能。风险因素 技术进步不及预期、国产替代进程不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、制冷剂环保政策实施不及预期等 Table_Introduction 请阅读最后一页免责声明及信息披露 42 研究团队简介研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法

115、国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于 TP-LINK 硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队获得 2015、2017 年新财富入围，2017 年 Choice 第三名，2017-2019 年金牛奖，2019 年水晶球奖入围，2022 年 Choice 最佳家电分析师等荣誉。2020 年 7 月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022 年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主

116、要覆盖白电、小家电、零部件板块。尤子吟，团队成员。伦敦大学学院金融学硕士，经济学与商业学学士。于 2022 年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖清洁电器、厨电板块。请阅读最后一页免责声明及信息披露 43 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”

117、)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格

118、、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持

119、有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者

120、在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。