1、 证券研究报告 / 行业深度报告 危机重塑格局，底部配臵良机危机重塑格局，底部配臵良机 报告摘要报告摘要： 对 2008-2009、 2011-2012、 2018年 531三次行业下行危机进行复盘， 2020 年面临的情况更接近 2011-2012年。 供给过剩是核心矛盾：供给过剩是核心矛盾： 2011年新增产能集中投放，2012年欧盟补贴调 整减缓需求增速，导致更长周期的供给出清，光伏供需错配严重。 2019-2020 年产能扩张加速，过剩问题显现，新冠疫情触发了需求弱化 的黑天鹅，加剧供给过剩矛盾。 价格底价格底击穿二线企业现金成本，股价先于价格见底击穿二线企业现金成本，股价先于价格见底

2、：硅料生产稳定，产 能投放周期长， 可同步跟踪行业需求。2012年下半年硅料价格底跌破大 全、协鑫现金成本，其开工率降至 50%左右，但国外先进产能瓦克、 OCI 仍满产满销并盈利。硅料跌至 2012年 12月，2012年 7月硅料股价 已见底。我们预测本轮若单晶 G1 硅片价格跌至 2.5 元以下，perc 电池 价格跌至 0.8元以下，多晶以及高成本单晶产能将出清。 需求需求边际改善是行业恢复上行边际改善是行业恢复上行核心，股价同步反应核心，股价同步反应：2013Q2 起企业开 工率恢复，在利润依旧为负时硅料与组件企业股价 2013Q2-2014Q1 大 涨。目前看疫情对光伏需求的影响可能

3、会持续到 Q3，产业链价格和开 工率、组件月度出口变化是重点跟踪指标。 产业链产业链竞争格局竞争格局较较 2011-2012 年年优化，优化，无需过度悲观：无需过度悲观：2011-2012 年主 流企业资产负债率高， 美股直接融资能力有限， 拉长周期底部恢复时间。 当前国内硅料龙头通威、大全成本优势突出，海外产能陆续退出市场； 单晶硅片环节隆基中环双寡头格局稳定； 电池、 组件环节竞争相对激烈， 具备更强成本优势和融资能力的企业抗风险能力更强。 降本增效是发展核心降本增效是发展核心，危机加速技术更迭：危机加速技术更迭：2012-2014 年行业产能及资 本均集中在多晶，危机后扩产速度放缓且继续

4、集中在多晶，2015年单晶 市占率被挤压至不到 20%。 隆基在行业低谷持续研发投入降本增效和扩 产，在需求启动后填补了之前出清的产能空间，周期底部坚持新技术研 发和投入的企业或会成为下一个周期的领军者。 每一次行业危机带来的 供需格局重塑，都是最好的配臵机会。 推荐推荐标的标的：产业链格局持续优化的龙头通威股份、隆基股份、福莱特； 新技术前瞻布局的企业通威股份、东方日升。 风险提示：风险提示：疫情影响需求时间超预期，产业链价格跌幅超预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2

5、020E 隆基股份 25.28 0.92 1.37 1.70 28 18 15 买入 通威股份 11.86 0.52 0.75 0.98 23 16 12 买入 东方日升 11.74 0.26 1.09 1.10 45 11 11 买入 福莱特 11.04 0.23 0.37 0.61 48 30 18 买入 优于大势优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 -22% -17% -12% -7% -2% 3% 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 电气设

6、备沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -7.99% -3.93% -5.98% 相对收益 -6.20% 4.76% -1.90% 行业数据 成分股数量（只） 198 总市值（亿） 18672 流通市值（亿） 14601 市盈率（倍） 50.54 市净率（倍） 2.14 成分股总营收（亿） 9240 成分股总净利润（亿） 289 成分股资产负债率（%） 56.61 相关报告 风光政策落地，装机有望加速 2020-03-11 异质结，开启光伏 10 年新周期 2020-02-15 光伏政策落地加快，存量补贴政策明确 2020-02-02 2020 年电力设备新能源策略：光伏平价

7、时 代，风电景气高位 2019-11-21 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002 (021)20361230 证券分析师：顾一弘证券分析师：顾一弘 执业证书编号：S0550517100002 (021)20361163 (021)20361163 电气设备电气设备 发布时间：发布时间：2020-04-16 2 / 29 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1. 光伏装机在周期波动中成长光伏装机在周期波动中成长 . 3 2. 2006-2009年周期复盘年周期复盘 . 4 2.1. 政策驱动因素.4 2.2. 硅料暴利下产能加速扩张.5 2.3. 周

8、期总结.5 3. 2010-2013年危机复盘年危机复盘 . 6 3.1. 多晶硅价格为行业景气度指标.7 3.2. 股价下跌与产业链价格下跌的关系.8 3.3. 价格底部的形成与见底信号.9 3.4. 政策影响依旧是周期重要因素.16 3.5. 周期底部加速龙头企业与新技术的更迭.17 4. 2018 年年“531”-2019年，需求急跌急起，进入平价周期年，需求急跌急起，进入平价周期 . 19 4.1. 产能利用率下降，龙头巩固优势.19 4.2. 单晶渗透率加速提升.20 4.3. 海外需求快速转暖，企业盈利恢复.21 4.4. 国内产量占比持续提升.22 5. 2020 年光伏疫情对产

9、业链影响年光伏疫情对产业链影响. 23 5.1. 产业链各环节供需分析.24 5.2. 龙头格局持续优化，抗风险能力增强.26 6. 推荐标的推荐标的 . 27 7. 风险提示风险提示 . 27 pOpQpPrNsPtNmOmNzRmNsR7NcM8OnPpPnPrRfQoOsOfQmNoR8OrRwPxNnNzQvPmRuM 3 / 29 行业深度报告行业深度报告 1. 光伏光伏装机在周期波动中成长装机在周期波动中成长 全球光伏装机经历 2006-2009 年，2010-2013 年，2014-2018 年三轮大周期。 第一轮周期 2006-2009 年， 由欧洲光伏政策驱动， 硅料价格暴涨

10、至 2008 年达到 顶峰，以金融危机，欧洲装机稳定结束。 第二轮周期 2010-2013 年，其中 2010-2011 年欧洲光伏装机需求快速提升，企 业在盈利快速增长的情况下资本扩张加速，产能释放与欧债危机需求下行结合，叠 加欧美双反，行业经历 2012-2013 年 2 年低迷期，导致行业大洗牌，历史包袱持续 时间长。 第三轮2014年起， 由中国市场政策驱动， 2017年中国需求峰值占全球需求50%。 2018 年国内 531 政策后产业链大降价，海外需求多点开花，光伏进入平价新周期。 图图 1：全球光伏新增装机与同比增速（全球光伏新增装机与同比增速（GW） 0% 20% 40% 60

11、% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 GW 数据来源：东北证券，彭博 图图 2：全球新增装机分区域（全球新增装机分区域（GW） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 数据来源：东北证券，彭博 4 / 29 行业深度报告行业深度报告 2. 2006-2009 年年周期复盘周期复盘 第一轮周期行业装机以欧洲市场为主导，最大装机市场为德国跟西班牙。2009 年受金融危机影响， 全球装机增速大幅趋缓， 西班牙市场 2008 年占全球总需求 30% 以上，2009 年西班牙

12、装机需求基本消失。需求增速快速下降和产能投放造成供需失 衡，硅料价格 2009 年跌至阶段低点。 图图 3：全球主要光伏装机国家（全球主要光伏装机国家（MW） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2006200720082009 数据来源：东北证券，Wind 图图 4：新增装机量与同比增速（新增装机量与同比增速（MW） 图图 5：较上一年装机变化（较上一年装机变化（MW） 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.00 1000.00 2000.00 3000.

13、00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 9000.00 2006200720082009 MW 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2006200720082009 MW 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 2.1. 政策驱动因素政策驱动因素 2000 年 4 月 1 日，德国可再生能源法(EEG2000)生效，成为德国推动可再生能 源发电的最主要政策。 2005 年西班牙政府实施可再生能源固定上网电价政策，固定上网电价 0.44 欧 /kwh。 2005 年意大利政府光伏补贴生效，大型

14、光伏专案 FIT 最高能达到 0.49 欧/kwh。 5 / 29 行业深度报告行业深度报告 2.2. 硅料暴利下产能加速扩张硅料暴利下产能加速扩张 硅料第一轮产能扩张周期以德国与美国企业为主。在 2007 年前硅料价格暴涨 的情况下，企业扩产意愿增强，硅料建设周期在 2 年左右，因此 2008-2009 年是硅 料产能释放高峰。 2008 年多晶硅料价格暴跌， 由最高超过 400 美元/公斤暴跌至 2009 年约 40 美元/公斤的水平，光伏产业上游主要原材料价格的暴跌引发了行业的第一 次巨幅波动。 图图 6：硅料龙头累计产能硅料龙头累计产能(吨吨) 0 5000 10000 15000 2

15、0000 25000 30000 2006 2007 2008 2009 数据来源：东北证券，彭博 图图 7：硅料龙头新增产能（吨）硅料龙头新增产能（吨） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 200720082009 REC Hemlock OCI 数据来源：东北证券，彭博 2.3. 周期总结周期总结 欧盟国家对光伏发电的补贴是这一轮周期启动的主因，硅料价格暴涨导致硅料 产能在 2007-2009 年实现 3 倍以上增长， 需求端增速无法跟上硅料产能扩张的速度。 这一周期单一国家政策对于行业装机影响大，行业快

16、速见底后在 2009-2010 年盈利 6 / 29 行业深度报告行业深度报告 能力快速修复，国内企业在这一周期尚未成为主流企业。 3. 2010-2013 年危机复盘年危机复盘 2011 年以前，欧洲市场占全球光伏市场份额的 70%以上，行业形成了过度依 赖单一市场的不均衡格局。受欧债危机影响，2010 年后部分欧洲国家下调了补贴力 度，欧洲市场 2012 年出现下滑并导致全球市场需求增速放缓，成为引发第二次行 业大幅波动的直接原因。同时在 2009 年受金融危机影响光伏需求增长停滞后， 2010-2011 年需求重回高增长，行业盈利快速恢复，扩产速度加快，产能释放与需 求停滞在 2012-

17、2013 年充分体现，供给过剩的情况下欧美发起对国内光伏组件企业 的双反，进一步加剧行业波动。 图图 8：全球主要光伏装机国家（全球主要光伏装机国家（GW） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 200132014 数据来源：东北证券，彭博 图图 9：新增装机量与同比增速（新增装机量与同比增速（GW） 图图 10：较上一年装机变化（较上一年装机变化（GW） 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.00 5.00 10.00 15.0

18、0 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 200132014 GW 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 200132014 GW 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 7 / 29 行业深度报告行业深度报告 3.1. 多晶硅价格为行业景气度指标多晶硅价格为行业景气度指标 多晶硅是判断光伏行业景气度波动最好指标，产能的产出量刚性，已运行产能 的生产成本在生命周期内无重大变化，新建产能需要 2 年左右的时间才能投产。多 晶硅价格从 2011 年 4 月开始下

19、跌， 到 2011 年 12 月见阶段底， 价格持续下行至见底 的 8 个月里， 多晶硅价格从最高 79 美元/kg 跌至最低 26 美元/kg， 区间最大跌幅 67%。 之后价格企稳至 2012 年 3 月开始第二轮下跌，到 2012 年 12 月见底，价格持续下 行至见底 10 个月中，多晶硅价格从最高 28 美元/kg 跌至 16 美元/kg，区间最大跌幅 43%。完整的价格下跌周期从 2011 年 4 月至 2012 年 12 月，见底所花时间 21 个月， 区间最大跌幅 80%。 2012 年底至 2013 年底多晶硅料价格基本稳定在 16-18 美元/kg。 2013 年底至 20

20、14 年 5 月，硅料价格由 18 美元/kg 最高上涨至 22 美元/kg，区间最 大涨幅 25%左右。 图图 11：多晶硅价格（美元多晶硅价格（美元/kg） 图图 12：多晶多晶硅片价格（美元硅片价格（美元/片）片） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 /kg) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.0

21、0 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 /W 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 图图 13：多晶电池价格（美元多晶电池价格（美元/W） 图图 14：多晶组件价格（美元多晶组件价格（美元/W） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-1

22、3 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 /W) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 /W 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 其余产业链环节的价格见底时间以及见底所花时间与多晶硅一致，跌幅有一定 差异。电池与组件跌幅相对较小

23、，但在阶段底部后价格弹性低，在多晶硅价格趋稳 略有上升后，组件价格依旧稳中有跌。电池与组件产能扩张快，技术进步与成本下 降能够线性体现，因此 2014 年价格稳中有跌时盈利能力依旧保持稳定。 67% 43% 25% 8 / 29 行业深度报告行业深度报告 表表 1：2011-2013 年产业链价格跌幅年产业链价格跌幅 一阶段跌幅一阶段跌幅 （2011.4-2011.12） 二阶段跌幅二阶段跌幅 （2012.3-2012.12） 累计跌幅累计跌幅 （2011.4-2012.12） 硅料硅料 67% 43% 80% 多晶硅片多晶硅片 69% 30% 77% 多晶电池多晶电池 60% 33% 71%

24、 多晶组件多晶组件 49% 24% 59% 数据来源：东北证券，彭博 3.2. 股价下跌与产业链价格下跌的关系股价下跌与产业链价格下跌的关系 多晶硅企业股价下跌时间点与多晶硅价格下跌时间点一致，但持续时间有差 异，急跌阶段两者持续时间一致，股价跌幅与价格跌幅相近，弱反弹与持续下跌阶 段股价波动强于多晶硅价格波动，且股价表现领先价格表现。 2011 年 4 月至 12 月，硅料经历第一阶段价格急跌，跌幅为 67%。多晶硅企业 股价下跌持续时间与硅料价格下跌时间基本一致。 大全新能源从 2011 年 5 月开始下 跌，2011 年 12 月多晶硅价格见阶段底时大全股价也是阶段底，期间最大跌幅 88

25、%。 保利协鑫从 2011 年 5 月见顶后快速下跌，2011 年 11 月见阶段底，期间最大跌幅近 65%。 2011 年 12 月-2012 年 3 月，硅料价格由 26 美元/kg 反弹至 28 美元/kg，反弹幅 度不到 10%。多晶硅企业股价表现领先于价格，保利协鑫股价从 2011 年 11 月底部 反弹至 2012 年 2 月阶段顶部，最大反弹幅度 43%，反弹持续时间 11 周。大全股价 2011 年 12 月底部反弹至 2012 年 2 月阶段顶部，最大反弹幅度 123%，反弹持续时 间 8 周。 2012 年 3 月-12 月，硅料价格由 28 美元/kg 跌至底部 16 美

26、元/kg，跌幅 43%， 价格下行至见底时间 10 个月。多晶硅企业股价跌幅大于价格跌幅，股价见底时间 领先价格见底时间半年左右。保利协鑫 2012 年 2 月-8 月股价持续下跌，最大跌幅 57%，大全 2012 年 2 月-7 月持续下跌，最大跌幅 77%。 图图 15：保利协鑫股价（港币保利协鑫股价（港币/股）股） 图图 16：大全新能源股价（美元大全新能源股价（美元/股）股） 0 1 2 3 4 5 6 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 A

27、pr-14 Jul-14 Oct-14 () 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 () 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 9 / 29 行业深度报告行业深度报告 多晶硅行业回暖期，股价上涨较行业价格回暖提前，开工率提升是信号，进入 硅料涨价兑现期，股价高位震荡。2013 光伏需求回暖，2013 年一季度多晶硅价格 小幅上涨，多晶硅企业经营边

28、际改善，一季度硅料企业股价快速反弹，但由于硅料 涨价仅维持一个季度，多晶硅企业股价仅上涨 2 个月后在 2013 年 4 月又回到低点 附近。 2013 年二季度起，多晶硅企业开工率回升，生产成本持续下降，盈利环比持续 改善， 2013 年四季度硅料涨价， 2014 年 1 月海关对美国、 韩国多晶硅裁定双反， 2014 年一季度前多晶硅企业将涨价和双反影响兑现完毕。保利协鑫 2013 年 4 月-2014 年 3 月区间最高涨幅 120%，大全 2013 年 4 月-2014 年 3 月区间最高涨幅 1200%。 3.3. 价格价格底部的形成与见底信号底部的形成与见底信号 多晶硅行业在 20

29、12-2013 年经历最困难的时刻，2012 年下半年至 2013 年上半 年大全与保利协鑫开工率下降， 瓦克与 REC 产能依旧开满， 但盈利能力受到大幅影 响。海外企业 OCI 未拆分多晶硅板块无法测算盈利，公司整体盈利，瓦克 2012 年 多晶硅板块营业利润率 21.2%，2013 年营业利润率 0.1%，依旧维持盈利。其余多晶 硅料企业在 2012-2013 年均出现亏损。 2012-2H 到到 2013-1H，多晶硅行，多晶硅行业进入最困难业进入最困难时间段时间段，保利协鑫与大全产能利，保利协鑫与大全产能利 用率降低至用率降低至 50%左右，股价在减产左右，股价在减产时间点前后时间点

30、前后见底，硅料价格在减产半年后见底。见底，硅料价格在减产半年后见底。 瓦克与 REC在 2012-2013 年产能维持满产状态。 保利协鑫与大全的产能利用率 2013 年开始回暖，2013 年下半年恢复正常产能。保利协鑫 2011 年下半年投产 4 万吨， 瓦克 2012 年 5 月投产 2 万吨，大全 2014 年二季度投产 6000 吨，对当年名义产能 利用率造成影响。 图图 17：保利协鑫分半年度产量（吨）保利协鑫分半年度产量（吨） 图图 18：大全分季度产量（吨）大全分季度产量（吨） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20

31、11H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 ( 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 10 / 29 行业深度报告行业深度报告 图图 19：龙头硅料企业年产量（吨）龙头硅料企业年产量（吨） 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 201020112012

32、20132014 REC 数据来源：东北证券，彭博 图图 20：龙头硅料企业产能利用率龙头硅料企业产能利用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200132014 REC 数据来源：东北证券，彭博 从价格见底角度看，从价格见底角度看，硅料价格硅料价格击穿击穿国内国内保利协鑫和大全的现金成本保利协鑫和大全的现金成本见底。见底。保利 协鑫 2012 年多晶硅料生产成本 19.7 美元/kg，由于下半年开工率降低，单 kg 折旧 提升，考虑到技术进步降本，预计下半年生产成本与上半年接近。2012 年保利协鑫 折旧 22.3 亿元，其中包含 8GW 多晶硅

33、片产能的折旧，归属于硅料的折旧预计在 15 亿以上， 2012 年合计生产 3.7 万吨， 对应折旧为 4-5 元/kg， 约 0.7 美元/kg。 公司 2012 年销售+管理费用 16 亿元，财务费用 19 亿元，合计对应成本约 9.5 元/kg，约 1.5 美 元/kg，但测算多晶硅的三费需要扣减分摊到硅片板块和其他板块的费用。扣减折旧 与三费后公司硅料成本约 17-18 美元/kg，较硅料最低点 16 美元/kg 高 1-2 美元/kg。 大全 2013Q1 生产成本低于 20 美元/kg，2013Q3 生产成本 15.2 美元/kg，与保利协 鑫成本较为接近。因此这轮多晶硅的价格见底

34、以击穿二线企业现金成本，二线企业 减产至 50%产能利用率为标志。 11 / 29 行业深度报告行业深度报告 在价格底部，企业资本开支预期放缓。大全 2011 年末产能 4300 吨，2011 年报 披露计划 2012 年三季度前新建 2 阶段 3000 吨产能，2013 年底前新建 3 阶段 3000 吨产能。实际 2012 年无新增投产，2012 年报披露计划 2013 年末实现 9300 吨产能。 2013 年报披露年末产能 6150 吨， 计划 2014 年提升至 12150 吨。 2014 年末产能 6150 吨，并全部搬迁至新疆，2015 年二季度提升至 12150 吨。实际投资进

35、度较 2011 年 预期放缓 2 年左右。 见底情况下龙头瓦克依旧能够维持盈利， 2013 年瓦克盈利低点 EBITDA 利润率 25.3%，营业利润率为 0%。 2013 年全球光伏装机需求复苏，全年新增装机 41GW，同比增长 34%，硅料价 格企稳小幅回升，2013 年下半年保利协鑫实现扭亏为盈。 图图 21：保利协鑫硅料成本与均价（美元保利协鑫硅料成本与均价（美元/kg） 0 10 20 30 40 50 60 20013 /kg/kg 数据来源：东北证券，Wind 图图 22：硅料价格见底信号硅料价格见底信号（美元（美元/kg） 0 10 20 30 40 50

36、 60 70 80 90 Jan-11 Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13 Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14 Apr-14Jul-14Oct-14 /kg) 2012 2012 2012 数据来源：东北证券，彭博 12 / 29 行业深度报告行业深度报告 图图 23：硅料企业硅料企业 EBITDA 利润率利润率（%） 图图 24：硅料企业毛利率与营业利润率硅料企业毛利率与营业利润率（%） -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 200132014 REC

37、 -120.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 200132014 REC 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 2010-2013 年这轮周期硅料价格与企业盈利剧烈波动，主要原因在于企业资本 开支和产能投放的进度和需求的错配。2013 年硅料行业新增产能达到低点，硅料价 格也在低点持续半年。随着需求的复苏，2014 年起硅料企业盈利能力与资本开支回 归正常。且由于硅料产能投放周期较长，2014-2015 年硅料新增产能有限，硅料盈 利能力持续提升，盈利改善持续至 201

38、7 年。 图图 25：硅料龙头累计产能硅料龙头累计产能(吨吨) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：东北证券，彭博 13 / 29 行业深度报告行业深度报告 图图 26：硅料龙头新增产能硅料龙头新增产能(吨吨) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 200132014 REC Hemlock OCI 数据来源：东北证券，彭博 电池与组件环节价格波动幅度低于硅料，电池与组件环节价格波动幅度低于硅料，但但

39、在需求下行期收入和盈利能力受到在需求下行期收入和盈利能力受到 冲击较大。冲击较大。2010 年行业需求同比增长 120%至 18GW，组件企业净利润与现金流都 达到高位，导致企业扩张意愿强烈，资本开支滞后利润与现金流高点一年，2011 年 组件企业资本开支达到高峰，而 2012 年全球装机仅同比增长 6%至 30GW，产能扩 张导致组件供过于求严重，组件价格下跌龙头企业毛利率持续下行，2012 年龙头企 业毛利率均降至 10%以内。 图图 27：组件企业营业收入组件企业营业收入（亿元）（亿元） 图图 28：组件企业净利润组件企业净利润（亿元亿元） 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 200132014 -70.00 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 200132014 数据来源